JULIO DE 2019

Desconexión entre los datos y los mercados

El efecto Reserva Federal

Cambios en el crecimiento mundial

Encontrar un espacio defendible

PERSPECTIVA DE INVERSIÓN GLOBALFRANKLIN TEMPLETON THINKSTM

Perspectivas de mediados de año: El control del riesgo

En la primera mitad de 2019—a pesar de las

incertidumbres comerciales y los temores de rece-

sión—los mercados de renta variable continuaron

avanzando al alza. Recientemente, un cambio

abrupto hacia una postura más moderada entre los

banqueros centrales ha brindado una nueva yesca

al fuego de capital. Pero una postura política más

flexible, ¿indicaría que hay grietas en la base de la

economía global?

Nuestros líderes de inversión sénior comparten sus

puntos de vista sobre la inversión en tiempos inciertos,

y cómo han cambiado sus perspectivas desde prin-

cipios de este año. Se enfocan en la divergencia del

mercado, ya sea simplemente porque hay demasiado

énfasis en la Reserva Federal de los Estados Unidos,

donde ven muchos bolsillos de oportunidades y cómo

buscan defenderse.

Temas de debate en torno a:

• Desconexión entre los datos y los mercados

• El efecto Reserva Federal

• Cambios en el crecimiento mundial

• Encontrar un espacio defendible

Stephen H. Dover, CFA Responsable de renta variable

Michael Hasenstab, Ph.D. Directora de inversión,

Templeton Global Macro

Edward D. Perks, CFA Directora de inversión,

Franklin Templeton

Multi-Asset Solutions

Sonal Desai, Ph.D.Directora de inversión,

Franklin Templeton Fixed Income

Líderes de inversión sénior destacados

¿CUÁLES SON LOS RIESGOS?

Todas las inversiones conllevan riesgos, incluida la posible pérdida de capital. Los precios de los bonos suelen fluctuar en sentido opuesto a los tipos de interés. Por lo tanto, a medida que los precios de los bonos se ajustan a una subida de los tipos de interés, el precio de las acciones puede bajar. Las inversiones en valores de títulos extranjeros conllevan riesgos especiales, como las fluctuaciones cambiarias, la inestabilidad económica y los acontecimientos políticos adversos. Las inversiones en países con mercados emergentes implican mayores riesgos relacionados con los mismos factores, además de los asociados con el menor tamaño de estos mercados, la menor liquidez y la falta de marcos legales, políticos, empresa-riales y sociales establecidos para apoyar los mercados de valores. Tales inversiones podrían experimentar una volatilidad de precios significativa en un año determinado. El alto rendimiento refleja el mayor riesgo crediticio asociado a estos valores de clasificación inferior y, en algunos casos, los menores precios de mercado de estos instrumentos. Los movimientos de los tipos de interés pueden afectar al precio de la acción y al rendimiento. Los precios de las acciones experimentan fluctua-ciones, a veces rápidas y drásticas, debido a factores que afectan a empresas concretas, industrias y sectores específicos o las condiciones generales de mercado. Los bonos del Tesoro, si se mantienen hasta su vencimiento, ofrecen una tasa de rendimiento fija y un valor del principal fijo; sus pagos de interés y capital están garantizados.

3Perspectivas de mediados de año: El control del riesgo

Ed PerksCuando pienso en lo que hemos experi-mentado hasta ahora en 2019, realmente se destacan las corrientes cruzadas que estamos viendo en los mercados. Existe una verdadera desco-nexión o desacuerdo entre los datos y los mercados.

A medida que los mercados de renta variable continuaron avanzando, somos un poco más reacios a los riesgos porque este año se ha producido una leve desaceleración en el crecimiento global, especialmente en los Estados Unidos. Eso nos preocupa. La pregunta es de dónde proviene esa desacelera-ción. ¿Se trata de un efecto rezagado de la serie de alzas en las tasas de interés en los Estados Unidos que experimen-tamos en 2017 y 2018? ¿O más bien es una función de otras cuestiones a nivel mundial? Cualquiera que sea la causa, lo que nos hace desacelerar es la incer-tidumbre que agobia a los mercados de hoy.

Michael HasenstabLos últimos 10 años han sido testigos de un período único de rendimientos financieros. Creemos que los inversores no deberían acostumbrarse a estas dinámicas siempre existentes. Las tasas de interés y la inflación no siempre van a ser bajas, y los bonos y las acciones no siempre generarán dinero al mismo tiempo. De hecho, en los últimos trimestres hemos visto algunos ejemplos de caídas simultáneas tanto en bonos como en acciones, que deberían resaltar la importancia de la gestión activa.

Es necesario crear carteras que tengan asignaciones idiosincrásicas, ideas de inversión personalizadas que no estén correlacionadas con la beta del mercado general. También es crucial reconocer cómo los riesgos de tasa de interés se han incorporado en las clases de activos después de una década de política monetaria extraordinariamente flexible. Los riesgos de tasas de interés no

terminan con los valores del Tesoro de los Estados Unidos: se reflejan en todos los mercados financieros.

Sonal DesaiCuando hablamos de riesgos, debemos distinguir entre los riesgos reales y los riesgos de los mercados financieros. Porque desde mi punto de vista—volviendo a lo que decías, Ed—, he visto una indudable desaceleración en la actividad económica. Pero si miro alrededor del mundo a cada uno de los bloques principales—la zona euro, los mercados emergentes, los Estados Unidos—, sí ha habido una desacelera-ción en el crecimiento, pero todavía está por encima del potencial.

Creo que es casi prematuro asumir que el crecimiento global se está desacelerando. Por otro lado, me preocupa la manera en que reaccionan los bancos centrales, en particular la Reserva Federal. Tan pronto como estamos en una posición en la que estamos en este momento, donde el mercado de renta variable realmente reac-ciona más positivamente a los datos económicos negativos, significa que el mercado está reaccionando no en base a lo que los datos realmente nos están diciendo sino ante la posibilidad de recortes de tasas de interés de la Reserva Federal. Esa desconexión es una preocu-pación para mí.

Stephen DoverHe escuchado tantas preguntas sobre lo que va a hacer la Reserva Federal en lugar de preguntar acerca de las ganan-cias o los fundamentos corporativos (que son las cosas tradicionales que conside-ramos inversores de capital). Vimos la

P: Estamos a mediados del año 2019, y desde enero han pasado muchas cosas. Evaluemos qué factores han tenido impacto en sus puntos de vista sobre las oportunidades de inversión y los riesgos en los mercados actuales.

LAS GANANCIAS DEL MERCADO DE RENTA VARIABLE HAN SIDO APOYADAS POR LAS NOTICIAS DE LA RESERVA FEDERAL DE LOS ESTADOS UNIDOS. Grá�co 1: Seleccionar la rentabilidad del índice. Comparación de las ganancias de dos días después de las noticias de la Reserva Federal y las ganancias del año hasta la fecha en 2019

La rentabilidad pasada no es una garantía de los resultados futuros.Fuentes: Franklin Templeton Capital Market Insights Group, FactSet, y S&P Dow Jones. Los índices se muestran en dólares en efectivo. Eventos de la Reserva Federal: 4 de enero de 2019. El presidente de la Reserva Federal indica que “será paciente” con la política monetaria mientras observa cómo se desempeña la economía. El 4 de junio de 2019, el presidente de la Reserva Federal habla en la “Conferencia sobre estrategias, herramientas y prácticas de comunicación de la política monetaria”, patrocinada por la Reserva Federal de Chicago; y el 19 de junio de 2019 se distribuye el comunicado de prensa de la reunión del FOMC (Comité Federal de Mercado Abierto). Se ofrece únicamente con �nes ilustrativos y no re�eja la rentabilidad ni la composición de cartera de ningún fondo Franklin Templeton. Los índices no están gestionados y no puede invertirse directamente en ellos. No incluyen comisiones, gastos ni costes de suscripción.

25 %

0 %Total de ganancias hasta la fechaGanancias de dos días tras las noticias de la Reserva Federal

5 %

10 %

15 %

20 %

S&P 500 Dow Jones NASDAQ

8,8 %7,9 %

10,5 %

17,5 %

14,6 %

20,7 %

Perspectivas de mediados de año: El control del riesgo4

Sonal DesaiEn mi opinión, no deberíamos centrarnos simplemente en las alzas o en los recortes de tasas. Sí, en los últimos años en los Estados Unidos ha habido una serie de alzas de tasas. Pero si ponderamos el tamaño del balance de la Reserva Federal, todavía es de aproximadamente 4 billones de dólares. Ese es el lado del activo. El lado del pasivo del balance de la Reserva Federal es esencialmente una reserva en exceso. Entonces, en cierto sentido, tenemos mucha liquidez contingente disponible. Puedes tener incrementos en las tasas de interés, pero aún así tienes un crédito bastante liberal. Estas son algunas de las razones por las que siento que si bien la economía de los Estados Unidos se está debilitando, definitivamente no es suficiente para que piense que nos estamos acercando a un punto de inflexión.

Desde el punto de vista histórico, otra razón muy frecuente para las recesiones ha sido una economía excesivamente exuberante, con un aumento de la infla-ción y una Reserva Federal demasiado estricta. No hemos visto la inflación, y aunque creo que veremos más, proba-blemente no veremos una Reserva Federal demasiado estricta. Esta debe

subida de las acciones después de los comentarios de Jerome Powell (el presi-dente de la Reserva Federal), en que él cambió hacia una postura más moderada, primero en enero y luego nuevamente en junio. Es un “Powell put”.1 Es decir, actualmente el mercado ya ha descontado los recortes de tasas este año, por lo que si hubiera un recorte, probablemente los mercados reaccionarán positivamente. Pero si no lo hubiera, es probable que tengamos una rabieta. Ese es el mundo en el que estamos viviendo en este momento. Este año, alrededor del

de ser una de las Reserva Federal más amables que han existido.

Ed PerksCreo que todos estaríamos de acuerdo en que preferimos que la Reserva Federal no actúe simplemente para apaciguar a los mercados. Preferimos que la Reserva Federal actúe porque hay una desaceleración tangible en la actividad económica o porque las tensiones comerciales aumentan hasta un punto en el que la desaceleración estaría implícita para la segunda mitad del año y hasta 2020.

Stephen DoverYo agregaría que si bien no hemos visto una inflación significativa en la economía en general, sí hemos visto una inflación en los precios de los activos, la cual ha sido estimulada por la reciente especula-ción de los recortes en las tasas de interés. Pero si a la Reserva Federal también le preocupan las burbujas en los mercados financieros, tiene más opciones de las que ha tomado para abordar ese aspecto. Por ejemplo, la Reserva Federal podría cambiar los requisitos de margen, que permitirían a los inversores comprar con dinero prestado.

50 % de los aumentos en el mercado de renta variable de los Estados Unidos se produjeron dentro de los dos días hábiles posteriores a los comentarios moderados de Powell (del 4 al 7 de enero, del 4 al 5 de junio y del 19 al 20 de junio).

Y parte de esa desconexión—si nos fijamos en el mercado de renta variable de los Estados Unidos—está represen-tada en que las ganancias no se han expandido, entonces ¿por qué está subiendo el mercado? Se trata de una expansión múltiple de precio a ganan-cias,2 y eso generalmente está

Sonal DesaiLa Reserva Federal tiene un doble mandato: fomentar una inflación estable y maximizar el empleo sostenible. Pero parece haber un tercer mandato de facto: sostener los mercados financieros florecientes. Eso me parece un poco inquietante. Viendo lo que ha hecho hasta ahora la Reserva Federal, Powell me resulta una persona bastante caute-losa. Desde una perspectiva de estabilidad financiera, no puedo creer que la Reserva Federal se sienta cómoda con los repuntes del mercado de renta variable que hemos visto en función de los precios en cantidades masivas de recortes de tasas. Creo que—en términos de alzas de tasas—la Reserva Federal debería haber sido mucho más preventiva de lo que ha sido hasta ahora. En su intento por apaci-guar los mercados, creo que la Reserva Federal sigue dando preferencia a una menor volatilidad en el momento actual para acabar produciendo una mayor volatilidad—y mayores riesgos finan-cieros—más adelante.

vinculado a las tasas de interés. Obviamente, preferiríamos que el mercado de renta variable subiera debido al crecimiento de las ganancias, y no a la retórica de la Reserva Federal.

Ed PerksComo resultado de esta incertidumbre, desde una perspectiva de multiactivos, en realidad hemos frenado un poco el riesgo. La manera más obvia de hacerlo en una cartera de multiactivos es recu-rriendo un poco a las acciones.

P:Comenzamos el año anticipando el fin de la flexibilización cuan-titativa global y de las alzas en las tasas de interés de los Estados Unidos. Ahora, la Reserva Federal y otros bancos centrales parecen estar cambiando a una postura más moderada, lo que indica que los recortes de tasas podrían estar en el horizonte. ¿Qué piensas de dónde llegarán las tasas de interés globales desde aquí?

5Perspectivas de mediados de año: El control del riesgo

Sonal DesaiEn este momento los mercados están considerando problemas comerciales, y en la segunda mitad del año el comercio podría causar un shock. Pero hay que tener en cuenta que el primer impacto en términos de tarifas se refleja en los precios. He declarado pública-mente que la “guerra comercial” es esencialmente una guerra falsa. Durante todo el mandato de la administración hemos estado esperando que esta supuesta guerra nos explote en la cara, pero aún no ha sucedido.

Michael HasenstabEl deterioro en las negociaciones comer-ciales entre los Estados Unidos y China ciertamente aumenta el riesgo de disrupciones económicas más amplias, pero no al extremo que los mercados han estado fijando. Nuestra línea de base corresponde a los acuerdos comer-ciales en la segunda mitad de 2019, pero han aumentado moderadamente los riesgos de cola que corresponden a los escenarios de “no acuerdo” y las tensiones arancelarias en curso. No obstante, en mi opinión, la respuesta del mercado es un poco exagerada: los mercados están sobrevalorando los bonos del Tesoro estadounidense a más largo plazo y exagerando las probabili-dades de una contracción a corto plazo en la economía estadounidense. En la segunda mitad de 2019 ha aumentado la probabilidad de un crecimiento más lento, pero la probabilidad de una rece-sión sigue siendo bastante baja.

Stephen DoverCreo que lo primero que hay que entender sobre el comercio es que cuando se establece una tarifa en otro país, no es un impuesto en el otro país, sino que puede ser un impuesto para el consumidor que compra el producto final. Así que tenemos que ser francos al respecto. No significa que no dañará al otro país, pero sí significa un aumento de los precios en la mayoría de

los casos y también erosiona los márgenes de ganancias para las empresas. Eso podría ser realmente deflacionario, dependiendo de si hay sustitutos para el producto.

Sonal DesaiEsta es una discusión que en estos momentos estamos teniendo mucho en nuestro equipo. Los márgenes de bene-ficio absolutamente serían impactados. En realidad, hay una especie de tubo de ensayo que actúa como un ejemplo—o un presagio, por así decirlo—del impacto de las tarifas: las lavadoras. Muchos de nosotros (particularmente en los países desarrollados) somos dueños de lavadoras, y durante más de un año Estados Unidos ha implementado un arancel del 20 % en el precio de las lavadoras importadas. ¿Y qué sucedió realmente? Que subieron los precios. Pero lo que me pareció realmente inte-resante es que, si bien los precios subieron prácticamente en todas las lavadoras (incluso las de producción nacional), la gente siguió comprando. Tal vez eventualmente, cuando lleguemos a la segunda ronda de aran-celes, los productores estadounidenses invertirán más en fábricas o finalmente la demanda caerá.

Stephen DoverCreo que ese es el punto del que estamos hablando. Si usted analiza las estadísticas en términos de cuánto afectan estos aranceles al comercio, descubrirá que es muy pequeño. Pero es la incertidumbre lo que no les gusta a las empresas y a los inversores. Hace poco hablé con un amigo que trabaja para un fabricante que tiene opera-ciones en China, y justo antes de las tarifas, la fabricación se trasladó a México. Las empresas no saben qué hacer. Para las empresas es muy difícil predecir cómo invertir. Lo que es mejor para el mercado de renta variable es un cierto nivel de certeza, para que las empresas puedan tomar decisiones de

inversión a largo plazo sobre las cadenas de suministro. Hace dos años, los Estados Unidos redujeron los impuestos a las empresas y redujeron la regulación: tuvimos un ambiente alta-mente favorable para los negocios. En cambio ahora hemos dado algunos pasos bastante grandes hacia atrás en ese sentido.

Sonal DesaiPero sobre el tema del crecimiento global y el comercio global, hubo un tipo interesante de combinación con respecto a ambos, y la correlación y la causalidad entre los dos. Entre 1996 y 2006, aproximadamente, el comercio global creció anualmente en torno al 7 %, mientras que el crecimiento global fue de alrededor del 3,7 %. Y luego, en el período más reciente de 10 años, el comercio mundial creció a menos de la mitad de eso (aproximadamente el 2,8 %), mientras que el crecimiento mundial todavía se mantuvo en torno del 3,6 %. Así, las cadenas de sumi-nistro han cambiado. Creo que todavía es demasiado pronto para preocuparse mucho por la desaceleración del creci-miento global, aparte de algunos bolsillos regionales.

Ed PerksCreo que el tema de algunas de estas conversaciones es que el potencial de disrupción es alto, ya sea en mercados de renta variable o en otras áreas de la economía. En lo que respecta a las carteras que administramos, pensamos en cómo podemos tener cierta flexibi-lidad, un medio para manejar un mayor nivel de volatilidad en los mercados. Recuerdo la corriente descendente de la renta variable que experimentamos en mayo, que luego se volcó de cabeza por algunas declaraciones moderadas muy claras de la Reserva Federal.

P: Gran parte de la incertidumbre proviene de la posibilidad de que se desate una guerra comercial total. ¿Cuáles son sus preo-cupaciones sobre este riesgo potencial de mercado y económico?

Perspectivas de mediados de año: El control del riesgo6

Sonal DesaiCreo que ha habido una pequeña división entre los datos sólidos y lo que conside-raría indicadores de “sentimiento económico”. Indudablemente estamos percibiendo un poco de alivio en algunos de los datos duros (que por cierto, eran los que yo esperaba). Cuando vemos el nivel de incertidumbre que estamos perci-biendo sobre la inversión empresarial y el gasto de capital, tendría sentido que el crecimiento del PIB retrocediera un poco. Pero no me atrevo a llamar a esto el comienzo del “final”, porque realmente no veo un desencadenante de una caída significativa.

Creo que necesitamos ver más datos pobres—más allá de solo un par de informes—para en realidad validar este pesimismo acerca del crecimiento. Dentro de tres meses—si estamos sentados

juntos y hemos visto varias mediciones decepcionantes de la cantidad de empleos que existen en la economía (excluyendo a la agricultura)— nuestra perspectiva de la economía se verá un poco diferente. Y pensamos que si vemos aranceles sobre otros 0,3 billones de dólares en bienes provenientes de China, es probable que surjan algunas presiones de precios. Para mí, esa es una parte de la razón por la cual—al menos en el espacio de los ingresos fijos—, estar a la defensiva no significa necesariamente tener expectativas a largo plazo,3 cierta-mente no en este momento.

Ed PerksEl crecimiento económico de los EE. UU. ciertamente podría desacele-rarse a medida que disminuya el impacto del estímulo fiscal previo. Entonces hemos pivotado en términos

de nuestra estrategia de inversión. A diferencia de donde estábamos en la primera parte del año, ahora nos hemos movido de manera gradual hacia una inclinación más defensiva.

Stephen DoverEn gran parte, las recesiones pasadas fueron una función de nuestra economía industrial. Ahora la economía de los Estados Unidos está más basada en servicios y es menos propensa a los ciclos económicos. En mi opinión, es probable que la próxima recesión provenga de un error político. Dado que los mercados de renta variable tienen una alta relación precio-ganancia, son sensibles a lo que hace la Reserva Federal, lo que hace que estemos más pendientes de la Reserva Federal que en otros tiempos.

P: Muchos inversores siguen preocupados por una inminente recesión. ¿Cómo ve el riesgo de recesión ahora, y qué deberían considerar los inversores sobre el entorno actual?

SE ESPERA QUE EL CRECIMIENTO MUNDIAL SE ALIVIE EN 2019 Grá�co 2: Contribución al crecimiento del PIB mundial 2008–2019F

Fuentes: Fondo Monetario Internacional y Franklin Templeton Capital Market Insights Group, a partir de abril de 2019. Datos basados en la paridad de poder adquisitivo (PPA). No hay garantía de que las estimaciones, pronósticos o previsiones vayan a cumplirse.

7 %

6 %

5 %

4 %

3 %

2 %

1 %

0 %

–1 %

–2 %2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019F

China Eurozona Estados Unidos Latinoamérica Otros países desarrollados Emergente + fronterizo IndiaCrecimiento total global

4,92 %

6,51 %6,28 %

5,14 % 5,20 % 5,44 %

4,43 % 4,39 %

5,68 %5,86 %

5,08 %

0,36 %

7Perspectivas de mediados de año: El control del riesgo

Ed PerksNuevamente tenemos tasas negativas en Japón y en Alemania, y mucha incer-tidumbre en torno al Brexit. Tengo curiosidad por saber dónde todos vemos oportunidades y riesgos en Europa, particularmente con menos oportuni-dades de estímulo que en los EE. UU.

Michael HasenstabEl proyecto de la Eurozona era esencial-mente un concepto político con una economía adosada. Pero la falta de una unión fiscal hace que sea muy difícil de mantener la unión monetaria a más largo plazo. Ahora parece que muchos sentimientos públicos se están alejando de la idea de una Europa común: el nacionalismo en aumento, el populismo en aumento y las frustraciones gene-radas por las políticas inmigratorias. Cualquier retroceso en la coordinación política solo hará que la unión mone-taria sea más difícil de mantener unida.

Ahora el entorno macro está poniendo a prueba esa cohesión política; la actividad económica se está desacelerando, los desequilibrios fiscales se están ampliando y los problemas estructurales siguen sin resolverse. Eso hace que hoy la eurozona sea más vulnerable a un shock financiero que hace ocho años. No parece haber la misma voluntad política de rescatar a los países con desequilibrios fiscales como la que hubo durante la crisis crediticia en 2011. En toda Europa, los riesgos estruc-turales y políticos no resueltos hacen que el euro sea más vulnerable de lo que refleja su valoración actual: en realidad estamos esperando que se debilite.

Sonal DesaiNo formo parte del grupo que cree que la Eurozona necesariamente seguirá el camino de Japón, que ha sufrido una prolongada deflación. Me preocupa que la Eurozona resulte un trato justo, pero no se trata de una preocupación inmi-nente sino de un problema continuo.

El Banco Central Europeo (BCE) ha seguido una política monetaria muy fácil. Yo podría considerar que el BCE es el único adulto en la sala de la Eurozona, y que por lo tanto es el responsable de prevenir otra crisis de deuda en la región.

También me gustaría añadir algo a lo que Michael dijo sobre el populismo. En algunas partes de Europa tenemos populismo social, y lo llamo “social” porque está muy centrado en la inmi-gración. En el caso de Italia y de muchos países de Europa, existe una gran tendencia a que el populismo social se desvíe hacia el populismo económico, y lo estamos viendo en el caso de la ampliación de los déficits presupuestarios.

Stephen DoverCreemos que Europa no va a entrar en recesión, aunque tampoco está en auge. Desde el punto de vista del inversor de renta variable, nos fijamos en las empresas europeas que son empresas globales. Es muy difícil encontrar empresas que sean verdaderamente locales en Europa, a menos que busquemos empresas realmente pequeñas. Analizamos de dónde provienen sus ingresos, pero si hubiera una desaceleración en el crecimiento global, eso también será difícil para las empresas globales. Por ejemplo, si nos fijamos en el mercado de renta variable del Reino Unido, parece ser un mercado razonable, y este año ha superado muchas predicciones. Sin embargo, están con la resaca del Brexit, y real-mente no sabemos en qué va a terminar todo. Entonces, el Reino Unido es un lugar donde creemos que existe una oportunidad potencial, pero también existen algunos riesgos a la baja.

En cuanto a Alemania, su economía está en realidad muy vinculada a la de China. Así que creemos que si invierte

en Alemania tiene que mirar el pano-rama global completo, que en este momento está teniendo dificultades. También nos preocupa el lado político, y para continuar con el punto de Michael, la estructura económica de la Eurozona. Nuestro equipo ha tenido conversa-ciones sobre eso, en términos de los riesgos idiosincrásicos que realmente no podemos predecir.

Sonal DesaiCreo que si consideramos a la Eurozona como una entidad única, eso puede ser engañoso, por decirlo de alguna manera. Sorprendentemente, Italia es uno de los lugares que más nos preo-cupa. Pero España, por ejemplo, ha hecho lo correcto al salir de la crisis y es uno de nuestros espacios preferidos como inversores en bonos. Mientras tanto, según mi opinión, Alemania representa una combinación de las preocupaciones sobre el populismo y la debilidad de la canciller Angela Merkel en el entorno actual. Hace una década, Merkel realmente condujo la mayoría de los resultados positivos en términos de desactivar la crisis financiera en Europa, pero ya no tiene esa autoridad moral. En Alemania no hay un líder claro.

Creemos que en Europa hay países donde el populismo hace que sea extre-madamente difícil ser un inversor, y hay otros países que definitivamente están mejorando su historia. En este momento es mucho más difícil hablar de clases completas de activos o regiones completas como positivas o negativas; realmente el enfoque correcto es país por país.

P: Repasemos los riesgos desde lo global hasta lo regional. ¿Qué parte de los mercados globales está observando de cerca?

Perspectivas de mediados de año: El control del riesgo8

Ed PerksEs un momento muy difícil para los inversionistas, porque parte de la teoría económica básica que históricamente ha liderado los ciclos de mercado se ha convertido en el asiento trasero de hechos que se están volviendo muy difí-ciles de analizar, predecir o preparar. Así que tenemos que pensar profunda-mente sobre eso y, en última instancia, tomar medidas en nuestras carteras que vuelvan a la pregunta: “¿Cómo podemos gestionar de una manera flexible que nos permita ser tácticos?”

Stephen DoverEd, eres un tanto indiferente en cuanto a invertir del lado del capital o del lado de la deuda. ¿Podrías hablar sobre cómo ves que la deuda ha cambiado en estos últimos años, y cuáles son tus preocupaciones en torno a eso?

Ed PerksEso ciertamente ha sido un tema de discusión. Ha habido un relato, y creo que el mercado funcionó con un poco más de lo que necesitaba, en donde hemos visto en particular un aumento en los niveles de deuda corporativa no financiera. Creo que lo que nos ha dado más consuelo es que hemos tenido un fundamental telón de fondo realmente favorable. La economía ha estado creciendo, los fundamentos corporativos han sido fuertes, los márgenes de ganancias han estado en niveles récord y los saldos en efectivo en los balances corporativos han sido sólidos. Y las tasas de interés han sido increíblemente bajas.

Sin embargo, el solo hecho de observar

el nivel absoluto de deuda no captura el panorama completo. Cuando analiza todos estos otros factores, cuando analiza el costo de la deuda, resulta que la carga de intereses que se pone en los estados de resultados corporativos es mínima. Es manejable. Y eso nos ha dado un gran alivio en términos de opor-tunidades dentro de la porción de deuda de la pila de capital.

Sabemos que tendremos períodos de alta volatilidad, y en algún momento tendremos que ser realistas acerca de las recompensas potenciales que obten-dremos al invertir en diferentes clases de activos. Y entonces, una vez más, deberemos ser tácticos, tener la oportu-nidad de ser flexibles en nuestros mandatos, eso es algo que realmente estamos enfatizando.

Sonal DesaiCreo que eso me lleva a la idea de estar activo y no solo de comprar el mercado, porque creo cada vez más que en este momento no hay un único mercado que me gustaría comprar. Es un momento bastante aterrador mirar algunos de estos mercados si solo vamos a salir y comprar todo como en un amplio fondo de índice de mercado. Cuando pensamos en sectores distribuidos—si

usted cree, como yo, que el activo subyacente, que es Treasuries, está muy sobrevalorado—el rendimiento absoluto de usted en términos de cuánto está siendo recompensado por asumir ese riesgo comienza a parecer muy poco atractivo.

En mi opinión, si usted está conside-rando el sector corporativo, este es un momento para comenzar a pensar en términos de mantener corta su duración.

Ed PerksCreo que ese es un punto importante de discusión, centrándose en ser táctico en la exposición a la duración, porque los inversores fueron realmente recompen-sados por la duración de estos últimos seis o siete meses.

Sonal DesaiCreo que esta es la manera en que yo lo vería. Enfocarse mucho en asegurarse de no quedar atrapado en posiciones que se verán afectadas negativamente por la sobrevaluación del activo subyacente.

Stephen DoverHablamos de la duración en los

P: ¿Qué piensa acerca de posicionar las carteras de manera defen-siva para enfrentar estos tiempos turbulentos?

Sabemos que tendremos períodos de alta volatilidad, y en algún momento tendremos que ser realistas acerca de las recom-pensas potenciales que obtendremos al invertir en diferentes clases de activos”.— Ed Perks

‘‘

9Perspectivas de mediados de año: El control del riesgo

mercados de bonos, pero los mercados de renta variable también tienen dura-ción. Por lo tanto, usted puede intentar aumentar la duración moviéndose más hacia acciones de dividendos, por ejemplo. Los mercados de EE. UU. han cambiado mucho: la tecnología ahora es una porción mucho más grande del mercado estadounidense. Y, de manera bastante irónica, el crecimiento de divi-dendos que hemos visto en los últimos años proviene de las compañías de tecnología. Eso no era lo que se espe-raba. Entonces, una vez más, hay que tener cuidado al mirar las tendencias a largo plazo porque la composición del mercado ha cambiado. El sector de la tecnología en general no evita los divi-dendos como lo hizo en la década de 1990, cuando el retorno de capital fue esencialmente una admisión de culpabi-lidad por parte de las empresas de que

no tenían un mejor uso del efectivo. El sector de la tecnología generalmente tiene una rentabilidad por dividendos más baja que los bonos proxy, pero debido al compromiso con los divi-dendos de algunas de sus empresas constituyentes de gran capitalización, la tecnología es ahora el mayor contribu-yente a los dividendos del S&P 500 en términos de dólares.

Una de las preocupaciones que tengo con respecto a la cuestión de la asigna-ción es que existe una especie de presunción de que las personas tienen un conjunto de dinero o pensión o algo por asignar, pero creo que muchos de nuestros clientes son en realidad acumuladores. Su mayor inversión es su flujo de ingresos y su capacidad para invertir en los próximos 20 o 30 años. Si nos fijamos a largo plazo, creo que la

renta variable debería poder rendir—al menos ese ha sido el caso histórica-mente—. Entonces, si se nos pregunta si creemos que es una buena idea cambiar a efectivo y salir de los mercados, esa ha sido históricamente (con muy pocas excepciones) una muy mala decisión. De la manera en que lo vemos, podríamos continuar invirtiendo sistemáticamente y quizás acortar la duración. En lugar de sacar su dinero completamente de la mesa, considero mejor estar a la defensiva dentro de las categorías de inversión.

Sonal DesaiEs quizás una definición diferente de estar a la defensiva que la que conoce la mayoría de las personas. Pero para mí, en estas valoraciones, estar a la defensiva significa en realidad ser de corta duración, pero no estar completa-mente en efectivo. Especialmente en un contexto en el que usted no ve una crisis como inminente, debe asegurarse de estar en una posición de tener la flexibilidad para ser ágil cuando surjan oportunidades.

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Sanitario

Bienes de primera necesidad

Industriales

Energía

Consumo discrecional

Servicios de comunicación

Servicios

Inmobiliarios

Materiales

LA TECNOLOGÍA HA SIDO EL MAYOR CONTRIBUYENTE A LOS DIVIDENDOS EN 2019 Grá�co 3: Dividendos sectoriales como porcentaje de los dividendos de S&P 500 1 de enero a 21 de junio de 2019

Fuentes: Franklin Templeton Capital Market Insights Group, y Ned Davis.

16,0 %

14,1 %

12,2 %

11,6 %

9,5 %

9,0 %

7,6 %

7,0 %

5,3 %

4,8 %

2,8 %

Notas finales 1. Un “put” es un término relacionado con opciones. En este sentido, un “Powell put” se refiere al punto en el que los participantes del mercado creen que en caso de que el mercado de

renta variable cayera demasiado, Jerome Powell (el presidente de la Reserva Federal) intervendría con estímulos. 2. Expansión múltiple: cuando se expande la relación precio-ganancias, el precio por la misma cantidad de ganancias aumenta. La relación precio/ganancias es el precio de las acciones

dividido por las ganancias por acción.3. La duración es una medida de la sensibilidad del precio (el valor del capital) de una inversión de renta fija a un cambio en las tasas de interés. La duración se expresa como el número

de años.

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