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Nota Técnica: Flujos Libres de Efectivo (Free Cash Flows)

Día a día las empresas afrontan decisiones de inversión tales cómo: desarrollar y sacar un nuevo producto al mercado o no hacerlo, adquirir o fusionarse con otra compañía, abrir una nueva sucursal, construir una planta de producción con mayor capacidad, entre muchas otras. Sin embargo, ¿Cómo pueden decidir si deben invertir en estos proyectos o no? La respuesta obvia sería: "sí, si el proyecto incrementa el valor presente neto de la empresa". No obstante, está claro que no todos los productos serán igual de exitosos que el Play Station o el iPhone, ni todas las adquisiciones lograran duplicar las ventas. Por lo tanto aún cuando un producto sea aparentemente exitoso podría no cubirir su costo de oportunidad y estar destruyendo valor. A este proceso se le denomina "capital budgeting" y es una de las cuestiones que mas consideración merecen dentro de cualquier corporación pues es la única manera en la que pueden crear valor.

Para evaluar cualquier proyecto de inversión, como ya sabemos, será necesario obtener su Valor Presente Neto y Tasa Interna de Retorno para poder decidir con base en eso si se está creando valor en la empresa y además poder compararlo con otros proyectos disponibles. Ahora bien, ¿cómo podemos saber cuál será el costo del nuevo proyecto? ¿cómo pronosticar las ganancias futuras de nuestro proyecto? ¿sería adecuado aplicar los métodos contables a los pronósticos, es decir elaborar estados financieros para los ingresos futuros?

Es cierto que el estado de resultados nos proporciona valiosa información acerca de los ingresos, costos y gastos. No obstante no podemos de ninguna manera afirmar que la utilidad neta sea equivalente al flujo de efectivo. ¿Por qué? Porque la contabilidad se rige bajo una serie de supuestos que no se ajustan a la perfección con la realidad, o al menos no a la realidad que como financieros nos concierne, por lo tanto no podemos tomar las utilidades del ejercicio como los flujos libres de efectivo pues se toman en cuenta partidas virtuales de efectivo como lo son la depreciación y amortización y se ignora el empleo de capital para los activos fijos necesarios y el capital de trabajo. Será necesario, entonces, elaborar más bien una proyección de flujos de efectivo.

Existen dos formas de llevar a cabo el análisis: la primera, con un estado de flujos de efectivo; la segunda, con un método que consiste en un estado de resultados ajustado por partidas virtuales, capital de trabajo y activos netos. Desarrollaremos ambos modelos a lo largo del presente documento.

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¿Qué es un estado de flujos de efectivo?

Es uno de los cinco estados financieros básicos que nos proporciona información acerca de las entradas y salidas de efectivo que tuvo la empresa en un periodo de tiempo determinado. Las clasifica en tres grupos según su naturaleza: flujo de operación, flujo de inversión y flujo de financiamiento.

Es muy importante aclarar que hay dos variantes para elaborar el estado de flujos de efectivo: flujos libres y flujos al accionista.

El modelo de flujos libres de efectivo solo toma en cuenta el flujo de inversión y flujo de operación pues incorpora en la tasa de descuento los efectos de las fuentes de financiamiento del proyecto. A esta tasa se le llama Costo Promedio Ponderado del Capital en cuyo análisis profundizaremos al final de la presente nota.

El modelo de flujos al accionista toma, en efecto, los tres flujos: flujo de inversión, flujo de operación y flujo de financiamiento. Además para el flujo de operación también deben incluirse los gastos financieros. No obstante, para obtener el valor presente neto se descuenta simplemente con la tasa del capital.

¿Son equivalentes ambos modelos? No. De hecho tienen usos distintos, cuando se usan flujos libres de efectivo se pretende calcular las ganancias que el proyecto traería a la empresa descontando con una tasa que toma en cuenta su estructura deuda capital y el costo de oportunidad de los recursos que emplea. Mientras que cuando se usan flujos al accionista es un análisis desde fuera de la empresa y calcula los flujos que efectivamente recibirá un inversionista que tenga participación en la empresa. En general el flujo al accionista siempre será mayor a el flujo libre de efectivo.

¿Por qué nos interesan los flujos y no las utilidades?

Porque los flujos constituyen el valor de la empresa, son dinero que podemos retirar de ella sin afectar la operación y los flujos de efectivo posteriores. Las utilidades, por otro lado, son una medida artificial para obligar a que cuadren los estados financieros unos con otros.

A continuación repasaremos las tres categorías de flujos que constituyen el estado de flujos de efectivo.

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1. Flujo de Operación

Deben incluirse todos aquellos flujos derivados de las actividades productivas de la empresa, como la venta de bienes o prestación de servicios, deduciendo los costos en los que se incurre por llevarlas a cabo y ajustado por las partidas virtuales de efectivo así como de los requerimientos de capital de trabajo.

+ Ventas =Unidades vendidas * Precio Unitario - Costo de Ventas =Unidades vendidas * Costo Unitario Utilidad Bruta =Ventas - Costo de Ventas - Gastos Generales No se deben incluir costos hundidos - Depreciación y Amortización Utilidad Operativa (EBIT) = Utilidad Bruta

- Gastos Generales - Depreciación y Amortización

Gastos Financieros SOLO SE INCLUYEN CUANDO ES FLUJO AL ACCIONISTA

Utilidad Antes de Impuestos =EBIT-Gastos Financieros - Impuestos generados = Utilidad Operativa * Tasa Impositiva Utilidad Neta = Utilidad Operativa - Impuestos gen. +/- Ajustes + Depreciación y Amortización + Cambios en Capital de trabajo Flujos de Operación =Utilidad Neta + Depreciación +

Cambio Capital de Trabajo

Analizaremos a continuación cada uno de los elementos importantes de la proyección de flujos de efectivo, sus componentes y sus casos especiales.

Ventas

Son los ingresos obtenidos por la venta del nuevo producto o del exceso de producción que se obtendría con el proyecto en cuestión. Las ventas son el componente más importante de cualquier proyección de flujos pues a partir de ésta cifra se desarrollará todo el análisis posterior, de ahí que sea tan importante que este número sea lo más acertado posible. Para calcular el ingreso esperado por ventas basta multiplicar la cantidad vendida por el precio de venta unitario.

𝑉𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠 = 𝑈𝑛𝑖𝑑𝑎𝑑𝑒𝑠  𝑉𝑒𝑛𝑑𝑖𝑑𝑎𝑠 ∗ 𝑃𝑟𝑒𝑐𝑖𝑜  𝑈𝑛𝑖𝑡𝑎𝑟𝑖𝑜

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No obstante, tanto la cantidad de producto vendida puede variar como el precio unitario del producto debido a factores como la demanda de mercado, situación de la economía, presencia de competidores, creación de monopolios, entre muchas otras.

Costo de Ventas

El costo unitario es en el que incurre la empresa por la producción de una unidad de producto, o en su defecto el precio al que le venden sus proveedores el producto para su reventa. El costo de ventas, por lo tanto, se puede obtener de la siguiente manera:

𝐶𝑜𝑠𝑡𝑜  𝑑𝑒  𝑉𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠 = 𝑈𝑛𝑖𝑑𝑎𝑑𝑒𝑠  𝑉𝑒𝑛𝑑𝑖𝑑𝑎𝑠 ∗ 𝐶𝑜𝑠𝑡𝑜  𝑈𝑛𝑖𝑡𝑎𝑟𝑖𝑜

Tanto las unidades vendidas puede variar año con año pero siempre será la misma cantidad de unidades vendidas que usemos para calcular las ventas y el costo de ventas en un mismo año. El costo unitario tampoco debe permanecer constante, puede cambiar tanto si los proveedores presentan variaciones en sus precios como si cuando se alcanzan economías de escala en la producción del producto.

Gastos del Proyecto y Costos Hundidos

Es de vital importancia saber diferenciar entre costos hundidos y gastos del proyecto. Un costo hundido, es todo aquel que aún cuando tenga relación con el proyecto, llevar a cabo o no el proyecto no lo va a modificar, es decir que no es un flujo incremental. Por ejemplo, el precio que pagó una compañía por un análisis de mercado para determinar, por ejemplo la participación de mercado que podría tener la empresa. Este costo no debería incluirse en los flujos del proyecto pues se lleve a cabo o no, la empresa ya pagó por él.

Gastos Generales

Son los gastos en los que incurre la empresa para poder llevar a cabo el nuevo proyecto. No dependen directamente de la cantidad de producto que se venda y normalmente se consideran como fijos. Dentro de gastos generales podemos incluir el salario de los nuevos ejecutivos que se tengan que contratar como de los empleados de las sucursales que se piensen abrir, así como el gasto para promocionar el nuevo producto o sucursal.

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Depreciación y Amortización

Estas son partidas virtuales de efectivo, pues aunque se reconoce el desgaste del equipo y derechos de explotación en realidad no está saliendo dinero de la empresa. Dado que para elaborar estados financieros se toman las partidas virtuales como gastos, no incluirlas significaría que el monto que pagaríamos de impuestos sería mayor y dado que está permitido deducirlas, en realidad estaremos pagando de impuestos lo que diga el estado financiero.

Impuestos

Es una proporción fija o progresiva que le corresponde al estado por llevar a cabo actividades comerciales y lucrativas en su territorio. Debemos reducir su monto de las utilidades pues es una salida de efectivo.

Cambios en el Capital de Trabajo

El capital de trabajo es el dinero necesario para que la empresa pueda realizar sus operaciones cotidianas. Es necesario incluirlo pues son recursos que la empresa destina al proyecto y no se ven reflejados.

𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙  𝑑𝑒  𝑇𝑟𝑎𝑏𝑎𝑗𝑜 = 𝐴𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜  𝐶𝑖𝑟𝑐𝑢𝑙𝑎𝑛𝑡𝑒 − 𝑃𝑎𝑠𝑖𝑣𝑜  𝐶𝑜𝑟𝑡𝑜  𝑃𝑙𝑎𝑧𝑜

𝐶  𝑑𝑒  𝑇𝑟𝑎𝑏𝑎𝑗𝑜 = 𝐸𝑓𝑒𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜 + 𝐼𝑛𝑣𝑒𝑛𝑡𝑎𝑟𝑖𝑜 + 𝐶𝑢𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠  𝑝𝑜𝑟  𝐶𝑜𝑏𝑟𝑎𝑟 − 𝐶𝑢𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠  𝑝𝑜𝑟  𝑝𝑎𝑔𝑎𝑟

𝐶𝑎𝑚𝑏𝑖𝑜  𝑒𝑛  𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙  𝑑𝑒  𝑇𝑟𝑎𝑏𝑎𝑗𝑜 = 𝐶𝑑𝑇! − 𝐶𝑑𝑇!!!

2. Flujo de Inversión

Son todos aquellos flujos que se producen por la expansión o reducción de operaciones de la compañía. No necesariamente deben ser nuevos activos, son todos los activos destinados al nuevo proyecto. Finalizado el periodo en que se emplearon para el proyecto y se venden estos activos representan un flujo positivo para la empresa.

3. Flujo de Financiamiento (SOLO INCLUIR EN FLUJOS AL ACCIONISTA)

Son los flujos de efectivo derivados de las fuentes de financiamiento. Cuando se pide un préstamo se debe registrar un flujo positivo, pues está entrando dinero a la empresa. Es importante aclarar que los flujos intermedios entre la contratación y la liquidación del crédito, ya sea bancario o a través de mercados financieros, serán

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los abonos al capital correspondientes a cada periodo. Pues los intereses ya los registramos como gastos financieros.

Flujo Libre de Efectivo / Flujo al Accionista

Para obtener nuestros flujos libres de efectivo solo será necesario sumar el flujo de inversión con el flujo de operación.

+ Flujo Inversión + Flujo Operación =Flujo Libre de Efectivo

Estos flujos para cada año los descontaremos con la tasa del costo promedio ponderado del capital para obtener nuestro Valor Presente Neto.

𝑉𝑃𝑁 = −𝐼 +𝐹𝑙𝑢𝑗𝑜  𝐿𝑖𝑏𝑟𝑒  1(1+ 𝑟!"##)!

+. . .+𝐹𝑙𝑢𝑗𝑜  𝐿𝑖𝑏𝑟𝑒  𝑛(1+ 𝑟!"!!)!

NOTA IMPORTANTE: Cuando se tiene una composición deuda capital, es difícil mantenerla constante, por lo tanto al ir disminuyendo la proporción de deuda respecto al capital la tasa de descuento irá incrementando por lo tanto será necesario calcular la WACC para cada uno de los periodos del proyecto.

Cuando lo que nos interesa son los flujos al accionista tendremos que tomar en cuenta los tres flujos.

+ Flujo Inversión + Flujo Operación + Flujo Financiamiento =Flujo Libre de Efectivo

No obstante para obtener el valor presente neto, ahora solo debemos utilizar la tasa de costo de oportunidad del capital o tasa de capitalización de mercado (r).

𝑉𝑃𝑁 = −𝐼 +𝐹𝑙𝑢𝑗𝑜  𝐿𝑖𝑏𝑟𝑒  1(1+ 𝑟)! +. . .+

𝐹𝑙𝑢𝑗𝑜  𝐿𝑖𝑏𝑟𝑒  𝑛(1+ 𝑟)!

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Método Simplificado

Podemos hacer uso del método simplificado cuando no nos piden en concreto alguno de los tres flujos: operación, inversión o financiamiento. Consiste en elaborar un estado de resultados y ajustar por: cambios en el capital de trabajo, gastos de capital, depreciación y flujos de financiamiento si se trata de flujos al accionista.

+ Ventas =Unidades vendidas * Precio Unitario - Costo de Ventas =Unidades vendidas * Costo Unitario Utilidad Bruta =Ventas - Costo de Ventas - Gastos Generales No se deben incluir costos hundidos - Depreciación y Amortización Utilidad Operativa (EBIT) = Utilidad Bruta

- Gastos Generales - Depreciación y Amortización

Gastos Financieros SOLO SE INCLUYEN CUANDO ES FLUJO AL ACCIONISTA

Utilidad Antes de Impuestos =EBIT-Gastos Financieros - Impuestos generados = Utilidad Operativa * Tasa Impositiva Utilidad Neta = Utilidad Operativa - Impuestos gen.

Utilidad Neta + Depreciación y Amortización + Gastos de Capital + Cambios en Capital de trabajo + Flujos de Financiamiento SOLO SE INCLUYEN CUANDO ES

FLUJO AL ACCIONISTA Flujos Libres de Efectivo/Flujo al Accionista

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Weighted Average Cost of Capital (WACC)

La tasa del costo promedio ponderado del capital (WACC por sus siglas en inglés), es la tasa de descuento adecuada para descontar los flujos de un proyecto de acuerdo a su estructura deuda capital, tomando en cuenta el costo de oportunidad del capital, costo de financiamiento individual y el efecto fiscal positivo que se obtiene de que los intereses del financiamiento se pagan antes que los impuestos.

¿Cómo se calcula?

Vamos a ponderar la tasa específica de cada componente de la estructura (capital, deuda en bonos, crédito bancario, etc.) con su peso específico en la estructura deuda capital y cuando se trate de deuda aplicando el beneficio fiscal.

Para calcular la wacc la formula general es:

𝑟!"## =𝐸

𝐷 + 𝐸 𝑟! +𝐷

𝐷 + 𝐸 𝑟!(1− 𝑇𝑥)

Es importante destacar cuales son las tasas que emplearemos: para el capital, la tasa de capitalización de mercado; para deuda bancaria, la tasa de interés activa que cobra el banco, y para bonos la tasa de rendimiento a vencimiento (YTM).

¿Qué pasa cuando tenemos tanto deuda bancaria como bonos en circulación?

Podemos hacer una extensión al modelo:

𝑟!"## =𝐸

𝐷 + 𝐸 𝑟! +𝐷(𝑏𝑎𝑛𝑐𝑎𝑟𝑖𝑎)

𝐷 + 𝐸 𝑟!!!"#$%(1− 𝑇𝑥)+𝐷(𝑏𝑜𝑛𝑜𝑠)𝐷 + 𝐸 𝑟!!!"#"$(1− 𝑇𝑥)

Donde D = deuda bancaria + deuda bonos

La WACC cambiará año con año según el comportamiento de la estructura deuda capital de la empresa.

Ejemplo. Obtén la WACC de Rockstar games si tiene 1,000,000 acciones en circulación a un precio de $25, además de un crédito bancario cuyo saldo insoluto hoy es de 10 millones y acaba de emitir 150,000 bonos a la par cuyo valor nominal es de $100. La tasa de capitalización de mercado es del 12%, la tasa a la que fue financiado por el banco del 30% y la tasa de rendimiento a vencimiento 18%. La tasa impositiva es del 35%.

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El primer paso es obtener los valores de mercado de su deuda y capital, el valor de mercado es el precio al que está un instrumento en el mercado por el número de instrumentos en el mercado. NUNCA USAR PRECIOS EN LIBROS

𝑉𝑀  𝐴𝑐𝑐𝑖𝑜𝑛𝑒𝑠 = $25 ∗ 1,000,000 = 25𝑀

𝑉𝑀  𝐵𝑜𝑛𝑜𝑠 = $100 ∗ 150,000 = 15𝑀

𝑉𝑀  𝑑𝑒𝑢𝑑𝑎  𝑏𝑎𝑛𝑐𝑜 = 𝑆𝑎𝑙𝑑𝑜  𝐼𝑛𝑠𝑜𝑙𝑢𝑡𝑜 = 10𝑀

Ahora necesitamos calcular el total de nuestro capital y nuestras deudas:

𝐷 + 𝐸 = 25+ 15+ 10 = 50𝑀

Aplicando la formula:

𝑟!"## =𝐸

𝐷 + 𝐸 𝑟! +𝐷(𝑏𝑎𝑛𝑐𝑎𝑟𝑖𝑎)

𝐷 + 𝐸 𝑟!!!"#$%(1− 𝑇𝑥)+𝐷(𝑏𝑜𝑛𝑜𝑠)𝐷 + 𝐸 𝑟!!!"#"$(1− 𝑇𝑥)

𝑟!"## =2550 12%+

1050 30%(1− .35)+

1550 18%(1− .35)

𝑟!"## = 13.41%

Capital Asset Pricing Model (CAPM)

El CAPM propone que podemos valuar cualquier activo posible si conocemos la tasa del activo libre de riesgo, la tasa del mercado y la beta de nuestro activo. Gráficamente es una recta que parte del activo libre de riesgo con pendiente positiva que a mayor beta, tiene un mayor rendimiento esperado.

La fórmula del CAPM es:

𝐸 𝑟 = 𝑟! + 𝛽    𝐸 𝑟! − 𝑟!  

Donde Rf es la tasa libre de riesgo, E(rm) el rendimiento esperado del índice de mercado y la beta debe estar apalancada con la estructura deuda capital de la empresa de la que se pretende obtener el rendimiento o tasa de descuento adecuada.

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La beta es el riesgo no diversificable inherente al activo o la industria. En realidad lo que la beta nos dice es qué tan sensible es un activo o una industria ante cambios en el mercado. Una beta mayor a uno implica que es más sensible que el mercado, por ejemplo, la industria de la tecnología o la construcción, al ser bienes superiores, es decir que se consumen más cuando la economía va bien y por tanto también el mercado, cuando la economía está en expansión a este tipo de industrias les va muy bien, pero cuando la economía no anda bien a este tipo de industrias les va mucho peor que al mercado en general.

Cada empresa tiene una beta específica diferente a la beta de la industria. Esto se debe a que entre empresas tienen distintas estructuras de deuda capital. Si queremos obtener la beta específica de una empresa no pública, podemos tomar la beta de una empresa del mismo giro, sector y guardando proporciones, desapalancar la beta con la estructura deuda capital de la empresa similar y reapalancarla nuevamente ahora con la estructura deuda capital que pertenece a la empresa de la que queremos obtener la beta. La relación entre beta apalancada y beta desapalancada es:

𝛽! = 𝛽! 1+𝐷𝐸 (1− 𝑇𝑥)

Ejemplo. La beta de Hammer Industries, empresa armamentista, es de 2.5, el valor de mercado de su capital es de 150M y de su deuda 50M. El magnate multimillonario Tony Stark te solicita ayudarlo a calcular la beta de Stark Industries, su capital es de 900M y su deuda de 100M. La tasa impositiva es de 30%.

Lo primero es desapalancar la beta de la empresa similar:

𝛽! =𝛽!

1+ 𝐷𝐸 (1− 𝑇𝑥)

𝛽! =2.5

1+ 50150 (1− .3)

= 2.027

Y ahora reapalancamos con la razón deuda capital usando la beta desapalancada.

𝛽! = 𝛽! 1+𝐷𝐸 (1− 𝑇𝑥)

𝛽  𝑆𝑡𝑎𝑟𝑘! = 2.027 1+100900 (1− .3) = 2.1847