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Newsletter Económico MensualEnero 2015Servicios de Economics & Regulation de Grant Thornton

Economics & Regulation 2

Newsletter Económico de Grant Thornton

Escenario macro general 2015Actividad económica mundial relativamente robusta, aunque probablemente también asimétrica y no exenta de riesgos:

· Crecimientos en el entorno del 3% en EEUU, con mejoras en el sector inmobiliario y con un consumo privado que se seguirá viendo beneficiado por la caída del crudo, la creación de empleo, la reducción del endeudamiento y la progresiva aceleración de los salarios.

· Mejor comportamiento en el área euro, con crecimientos algo por encima del 1% siempre que se consigan atajar las tensiones deflacionistas, que el euro prosiga su trayectoria de depreciación y que los riesgos geopolíticos dentro y fuera del área se mantengan bajo control.

· Recuperación de la actividad y fin definitivo de la deflación en Japón, aunque todavía con dudas sobre la capacidad de Abe para impulsar el crecimiento potencial por la vía de las reformas estructurales.

· Desaceleración económica controlada en China, con unas autoridades que continuarán promoviendo la recomposición del crecimiento desde el sector industrial tradicional y la exportación hacia el consumo, el sector servicios y los productos de mayor valor añadido. La tasa de expansión de la actividad del gigante chino podría rondar el 7% durante 2015.

· Para el resto de economías emergentes, buen comportamiento en aquéllas con mejores fundamentos macro y de política económica y más problemas para las que dependan más del petróleo y para las que cuenten con marcos institucionales más débiles.

Inflación bajo control y políticas monetarias divergentes (sobre todo en el área euro):

· La mejora económica en EEUU se acabará traduciendo en repuntes tranquilos de la inflación subyacente a lo largo del año. Esto llevará a la Reserva Federal a subir tipos antes de lo que espera el mercado, probablemente tan pronto como abril. En todo caso, el ritmo de subida de tipos en EEUU será tranquilo y no debería poner en riesgo la actividad global.



Escenario macro general · Al mismo tiempo, conviene no perder de vista que la FED considera (y nosotros también) que el tipo de interés neutral

es bastante más elevado de lo que ahora parece estar descontando el mercado: esto tendrá consecuencias sobre el comportamiento de los tipos a largo plazo en EEUU durante 2015.

Inflación bajo control y políticas monetarias divergentes (sobre todo en el área euro):

· La recuperación en el área euro no será lo suficientemente fuerte como para revertir por sí sola las tensiones deflacionistas: será fundamental que el BCE siga adoptando medidas para ayudar a que las expectativas de inflación no pierdan aún más su anclaje.

· El Reino Unido seguirá la estela de EEUU en política monetaria, quizás con un ligero retraso.

· En Japón, la progresiva recuperación de la inflación subyacente hará que el banco central no se vea obligado a introducir más medidas de estímulo. Aunque quizás algo más tarde que en EEUU, este escenario podría conducir a una cierta tendencia al alza en los tipos a largo plazo también en Japón.

· El banco central de China, en un entorno de baja inflación, seguirá contando con margen suficiente para adoptar medidas “prudentes” de estímulo si fuera necesario. Aunque esperamos cierta estabilidad del tipo de cambio del yuan frente al dólar, no descartamos una cierta depreciación si China lo necesitase para apoyar la actividad económica.

Principales riesgos a nivel global:

· Tensiones geopolíticas, sobre todo las relacionadas con Rusia y con movimientos de descontento social en Europa.

· Situación no resuelta de alta deuda pública y de bajo crecimiento potencial en muchos países del área euro.

· Posible desaceleración económica abrupta en China.

· Aceleración de precios mayor de lo que se espera en EEUU, lo que podría obligar a la FED a ser más agresiva en su política monetaria y provocar una subida más fuerte de lo esperado en los tipos a largo plazo en todo el mundo.


Comentario del mes


Fuera de los puros datos macro, durante el mes de diciembre hemos tenido dos elementos reseñables. Por un lado, y pese a ser un shock positivo para la economía global, la caída del precio del crudo está introduciendo importantes dosis de volatilidad en los mercados. Se trata de una reacción un tanto absurda a nuestro entender, salvo por supuesto en los países productores como Rusia que lógicamente sí están pasando por una situación complicada. Por otro lado, el drama económico en Grecia ha impedido el nombramiento del nuevo Presidente, lo que aboca al país a unas elecciones que se celebrarán el 25 de enero. Habrá que estar atentos a esta cuestión, pues podría condicionar los planes del BCE y, en el peor de los casos, volver a poner sobre la mesa los problemas que en su día llevaron a la crisis de deuda en Europa.

Estados UnidosEn EEUU, los datos macroeconómicos continúan mostrando fortaleza. La economía americana consiguió crecer un 5% anualizado en el Q3 (la mejor tasa desde 2003) y el comienzo del Q4 también ha sido positivo, con el gasto de consumo, la producción industrial y la creación de empleo sorprendiendo significativamente al alza tanto en octubre como en noviembre. En general, y a pesar de que algunos de los datos manufactureros y de servicios han salido mixtos en diciembre, la economía americana parece gozar de muy buena salud y ser capaz de crecer a ritmos del 3% en 2015.

Seguimos pensando que la FED podría comenzar a subir tipos antes de lo que actualmente está descontando el mercado. En su reunión de diciembre, la FED eliminó el “considerable time” de su statement y, aunque dijo que todavía podía ser

paciente, avisó de que los podían perfectamente empezar a subir en abril de 2015. Por otra parte, y más allá de cuándo comience la FED a subir tipos, la actual fortaleza de EEUU muestra que hay pocas razones para pensar que los tipos neutrales de interés de la economía americana hayan podido caer de forma apreciable respecto de su media histórica. Cuando el mercado se dé cuenta de esto, los tipos a largo plazo en EEUU podrían subir significativamente.

Zona euroLa depreciación del euro, los bajos tipos de interés, la caída del precio del crudo, una política fiscal más favorable al crecimiento y lo que parece ser un mayor compromiso con las reformas en Francia y en Italia deberían ayudar a una recuperación de la actividad en el área euro durante los próximos trimestres.

Pero sería un gran error caer en la complacencia, teniendo en cuenta

los importantes riesgos a la baja (elecciones en Grecia, tensiones con Rusia, pérdida de anclaje de las expectativas de inflación, alto nivel de desempleo que amenaza con convertirse en estructural…).



Es importante que el BCE haga todo lo necesario dentro de su mandato para hacer que la inflación vuelva lo más rápidamente posible a tasas cercanas al 2%. Con el apoyo alemán o sin él, el BCE debería adoptar nuevas medidas en enero. De no hacerlo así, su “intención” de expandir su balance hasta niveles próximos a los de 2012 resultaría poco creíble. Esto, a su vez, podría derivar en una recuperación del euro, lo que pondría en riesgo la recuperación y agravaría las tensiones deflacionistas.

Dicho lo anterior, nosotros no esperamos que el BCE compre deuda periférica de forma incondicionada porque se trata de un activo que, para muchos de los actores implicados, tiene riesgo de crédito. Más bien, prevemos que las próximas medidas consistirán en comprar deuda de los fondos de rescate europeos y deuda corporativa de rating equivalente. Si esto no bastara, es posible que se planteen también comprar deuda

pública hasta un cierto nivel de rating (¿AA, de nuevo compatible con los fondos de rescate?). En nuestra opinión, si con lo anterior no fuera suficiente y se llegara a comprar deuda periférica, posiblemente se obligaría a los bancos centrales nacionales a asumir el riesgo asociado a tales compras contra su propio balance (lo cual podría incluso llegar a ser contraproducente.)

Los últimos datos en España son compatibles con ritmos de expansión de actividad en el entorno del 2% anualizado, o incluso algo superiores.Mirando hacia adelante, y aunque conviene no olvidar los retos a largo, la actividad en nuestro país debería beneficiarse de la caída del crudo, de la debilidad del euro, de los bajos tipos de interés y de la bajada de impuestos que ha entrado en vigor en 2015.

La nueva proactividad mostrada por el BCE, con sus efectos sobre los tipos y el euro, es especialmente

bienvenida para nuestro país. En un contexto en que la caída del crudo presionará los precios a la baja (hasta tasas interanuales inferiores al -1%, como ya hemos visto con el dato de IPC de diciembre), resulta esencial que la política monetaria sea lo suficientemente laxa como para continuar depreciando el euro e impedir que las expectativas de inflación pierdan totalmente su anclaje.

JapónEn Japón, la victoria por amplia mayoría de Abe en las elecciones de diciembre le deja el camino libre para seguir con su política de estímulos y de presión a las empresas para que aumenten salarios. Así las cosas, el escenario más plausible para Japón es el de un repunte de la actividad en los próximos trimestres, hasta tasas probablemente por encima del crecimiento potencial (muy reducido) de la economía nipona. En un contexto de output gap casi nulo, a su vez, este

tipo de crecimiento debería llevar asociado un cierto repunte de los precios no energéticos a lo largo de 2015, hasta tasas probablemente en el entorno del 1,5% interanual. Así las cosas, el fin de la deflación es ya casi un hecho y ahora más bien el reto que queda por delante es introducir las reformas estructurales necesarias para aumentar el crecimiento potencial.



Los datos macroeconómicos conocidos durante diciembre han vuelto a mostrar signos de robustez.EEUU consiguió crecer un 5% anualizado en el Q3 (la mejor tasa desde 2003) y el comienzo del Q4 también ha sido positivo, con el gasto de consumo, la producción industrial y la creación de empleo sorprendiendo significativamente al alza tanto en octubre como en noviembre. En esta misma línea, el aumento de la utilización de la capacidad productiva hasta tasas por encima del 80% también apunta a dinamismo inversor en los próximos trimestres. Y la caída del crudo ha permitido un menor déficit comercial en noviembre.

En sentido menos positivo, los indicadores manufactureros y de servicios de diciembre han retrocedido un poco desde los niveles extraordinariamente elevados de

meses precedentes. Los pedidos de fábrica también salieron por debajo de lo previsto. Con todo, la impresión general que sigue dando la información macro en EEUU es muy favorable.

Más allá de los datos de corto plazo, es reseñable que el buen comportamiento de la economía americana se extiende a la práctica totalidad de los componentes de oferta y de demanda. Sólo el sector inmobiliario presenta hasta ahora una recuperación relativamente lenta, pero incluso aquí las perspectivas son favorables para 2015.

La fortaleza de EEUU continúaganando en solidez

Estados Unidos

ISM manufacturero y de servicios

Fuente: Bloomberg y elaboración propia

El buen comportamiento de la economía americana se extiende a la práctica totalidad de los componentes de oferta y de demanda.



El hecho de que nos encontremos ante una recuperación tan generalizada otorga solidez al crecimiento económico americano, y debería dar tranquilidad a la FED a la hora de iniciar el proceso de normalización de su política monetaria.

Además, mirando hacia adelante, los fundamentos de largo plazo para un crecimiento económico sólido son significativos (avance en desapalancamiento familiar; buena posición de balance en empresas; menor fiscal drag; shock de oferta positivo que supone la caída del precio del crudo; reindustrialización asociada a la revolución shale…). EEUU parece en disposición de crecer a ritmos del 3% durante 2015, lo que contribuirá a reducir de forma apreciable la capacidad ociosa que todavía permanece.

Confianza de los consumidores


EEUU consiguió crecer un 5% anualizado en el Q3 (la mejor tasa desde 2003)



La normalización de la política monetaria por parte de la FED, cada vez más cercaLa caída del precio del crudo implica mayor renta disponible para las familias americanas. Dada la buena situación macro y de confianza, es muy probable que este aumento de renta se siga trasladando a consumo. Esta circunstancia, además de acelerar la actividad, tenderá a presionar al alza los precios subyacentes a medio plazo.

En este sentido, y aunque a corto plazo esperamos caídas de la inflación general asociadas a los menores precios de la energía, prevemos estabilidad e incluso un ligero repunte de la inflación subyacente a lo largo de 2015. A esta circunstancia contribuirá el hecho de que las expectativas de inflación en EEUU continúan bien ancladas, lo que contrasta de forma importante con lo que está sucediendo en el área euro.

A la hora de formar expectativas sobre la inflación para los próximos trimestres, también hay que tener en cuenta que los salarios continúan dando señales de progresiva aceleración (en un contexto, además, en el que los indicadores estructurales del mercado de trabajo prosiguen con su significativa mejora).

Así las cosas, pensamos que la FED podría comenzar a subir tipos antes de lo que actualmente está descontando el mercado. En su reunión de diciembre, la FED eliminó el “considerable time” de su statement y, aunque dijo que todavía podía ser

Dada la buena situación macro y de confianza, es muy probable que este aumento de renta se siga trasladando a consumo.

Inflación moderada pero cercana al objetivo de la FED




paciente, avisó de que los tipos podían perfectamente empezar a subir en abril de 2015.

Por otra parte, y más allá de cuándo comience la FED a subir tipos, la actual fortaleza de EEUU muestra que hay pocas razones para pensar que los tipos neutrales de interés de la economía americana hayan podido caer de forma apreciable respecto de su media histórica. Esto último hace que las rentabilidades a las que cotizan actualmente los bonos públicos a largo plazo en EEUU sean crecientemente absurdas.

Progreso muy significativo en el mercado de trabajo




Los datos macro mejoran ligeramente, aunque de momento la situación sigue débilLos últimos datos de actividad mejoran ligeramente: suben levemente los PMIs (sobre todo gracias a la periferia); se han observado aumentos en algunos índices de confianza; el crédito al sector privado reduce su ritmo de contracción; y también el sector exterior muestra síntomas favorables, gracias sobre todo a la depreciación del euro. Por lo demás, están apareciendo en varios países signos de repunte en el sector inmobiliario, con una demanda que se ve impulsada por el entorno de bajos tipos de interés

Los precios siguen dando señales preocupantes, con la inflación en el conjunto del área del -0,2% interanual y con los componentes de precios de los PMIs mostrando nuevas caídas en diciembre. El menor precio del crudo es un shock positivo que tenderá a impulsar la actividad.

Pero sería un shock todavía mejor si el BCE no hubiera dejado que las expectativas de inflación perdieran su ancla: cuando esta pérdida de anclaje ocurre, existe el riesgo de que se produzcan efectos de segunda ronda asociados a la caída del petróleo, que hagan todavía más difícil el objetivo de acercar la inflación al 2% en un período de tiempo razonable.

Alemania podría estar apuntando a una cierta mejora en los próximos meses, sobre todo si nos atenemos al repunte observado en los índices de confianza, a la fortaleza del mercado de trabajo y a la resistencia que están mostrando los PMIs.

Los países que, necesitándolo, no han hecho ajustes de competitividad muestran las señales más negativas. Francia e Italia son elementos de especial preocupación. Finlandia

Europa

El euro más débil ayuda a estabilizar la situación


El crédito al sector privado reduce su ritmo de contracción; y también el sector exterior muestra síntomas favorables...



continúa también dando muestras de debilidad y es una de las economías más afectadas por la crisis rusa.

Los países de la periferia, que sí han ajustado, siguen protagonizando en general las mejores noticias en términos de crecimiento (aunque se trata de países que continúan teniendo graves problemas estructurales, como el elevado desempleo y el alto endeudamiento).

Fuera de la Eurozona, la recuperación del Reino Unido, aunque moderándose un tanto, continúa mostrando fortaleza (durante diciembre hemos conocido buenos datos de pedidos manufactureros, de sector servicios, de empleo y de exportaciones.) También están apareciendo ya signos tentativos de aceleración de salarios (en octubre, crecieron más que la inflación por

primera vez desde 2009). En este sentido, y pese a que sus fundamentos algo menos sólidos que los de la economía americana (el mayor déficit público podría ser un ejemplo), creemos que la economía británica es lo suficientemente dinámica como para poder soportar una primera subida de tipos en la primera mitad de 2015.

Nuevas asimetrías: PMI manufacturero


Alemania podría estar apuntando a una cierta mejora en los próximos meses.



La depreciación del euro, los bajos tipos de interés, la caída del precio del crudo, una política fiscal más favorable al crecimiento y lo que parece ser un mayor compromiso con las reformas en Francia y en Italia deberían ayudar a una recuperación de la actividad en el área euro durante los próximos trimestres.

Sin embargo, sería un inmenso error caer en la complacencia. Los riesgos a la baja son sencillamente demasiado elevados (elecciones en Grecia y descontento social generalizado, tensiones con Rusia, pérdida de anclaje de las expectativas de inflación, alto nivel de desempleo que amenaza con convertirse en estructural…).

Es importante que los gobiernos ahonden en los procesos de reforma estructural, para aumentar el crecimiento potencial, para mejorar la

adaptabilidad de las economías y para promover también un mayor grado de cohesión social. Pero es fundamental también que el BCE haga todo lo necesario dentro de su mandato para hacer que la inflación vuelva lo más rápidamente posible a tasas cercanas al 2%. Con el apoyo alemán o sin él, el BCE debería adoptar nuevas medidas en enero. De no hacerlo así, su “intención” de expandir su balance hasta niveles próximos a los de 2012 resultaría poco creíble. Esto, a su vez, podría derivar en un movimiento apreciatorio del euro, lo que pondría en riesgo la recuperación económica y agravaría las tensiones deflacionistas.

No esperamos que el BCE compre deuda periférica de forma incondicionada porque se trata de un activo con riesgo de crédito significativo. Más bien, prevemos que las próximas medidas consistirán en

Mejores fundamentos para la recuperación a corto plazo,pero con riesgos a la baja

Inflación demasiado baja, euro algo menos absurdo


Con el apoyo alemán o sin él, el BCE debería adoptar nuevas medidas en enero.



comprar deuda de los fondos de rescate europeos y deuda pública y corporativa de rating equivalente. En el caso en que se llegara a comprar deuda periférica, posiblemente se obligaría a los bancos centrales nacionales a asumir el riesgo asociado a tales compras contra su propio balance (lo cual podría llegar a ser contraproducente).

Aunque ahora el debate se centra exclusivamente en el futuro QE del BCE, no debería perderse de vista que la mejor noticia para la inflación y para la recuperación en el área euro sería una depreciación adicional del euro. En ese sentido, quizás lo más efectivo que podría hacer el BCE sería bajar aún más la tasa de depósito. Paradójicamente, también ayudaría que la FED empezara a subir tipos más pronto que tarde.

Riesgo de desacoplamiento de expectativas de inflación




Gracias a los ajustes de competitividad acometidos y al hecho de que la política fiscal (a corto plazo) haya dejado de ser un obstáculo al crecimiento, España ha venido mostrando uno de los mejores comportamientos del área euro en el período reciente. El crecimiento en el Q3 se ha situado en el 0,5% intertrimestral.

Los últimos datos son compatibles con ritmos de expansión de la actividad en el entorno del 2% anualizado, o incluso algo por encima. Los índices de pedidos industriales y de sector servicios de noviembre han mejorado y el sector exterior está beneficiándose de la caída del euro. Las ventas minoristas y las de grandes empresas sorprenden al alza en noviembre, mientras que el sector inmobiliario continúa mostrando signos de recuperación. El PMI de servicios también salió mejor de lo

previsto. Mientras tanto, la creación de empleo sigue sólida y la confianza del consumidor sube en diciembre tras dos meses consecutivos de caídas.

Mirando hacia delante, la actividad en nuestro país debería beneficiarse de la caída del crudo, de la debilidad del euro, de los bajos tipos de interés y de la bajada de impuestos que entra en vigor en 2015. Aún así, conviene no bajar la guardia porque todavía es mucho lo que queda por andar en términos de mejorar nuestro crecimiento potencial, de preservar la cohesión social y de garantizar la sostenibilidad a largo plazo de nuestras finanzas públicas.

Por el lado de los precios, la recuperación no parece todavía lo suficientemente fuerte como para disipar los riesgos deflacionistas. En diciembre, sobre todo por caída

España, aunque se beneficia de un BCE más proactivo, no debe olvidar los retos a largo plazo

España

Ventas minoristas y déficit comercial




de precios de carburantes, el IPC cae un 1,1% interanual. Por su parte, los componentes de precios de diversos indicadores adelantados como los PMIs siguen mostrando caídas.

La nueva proactividad mostrada por el BCE, con sus efectos sobre los tipos y el euro, es especialmente bienvenida para nuestro país. En un contexto en que la caída del crudo presiona los precios a la baja, resulta esencial que la política monetaria sea lo suficientemente laxa como para continuar depreciando el euro e impedir que las expectativas de inflación pierdan totalmente su anclaje.

En sentido contrario, y pese a que evidentemente tendrá un efecto positivo sobre la actividad en 2015,

nos parece un poco arriesgada la decisión del Gobierno de aprobar una rebaja de impuestos en un contexto de elevado déficit público y en el que la deuda va camino de superar el 100% del PIB. Más bien pensamos que el esfuerzo de las Administraciones Públicas debería dirigirse a preservar la cohesión social y a impulsar nuestro maltrecho crecimiento potencial,

esto último a través de políticas de fomento del capital humano y de la investigación.

¿Riesgos de deflación prolongada?


La recuperación no parece todavía lo suficientemente fuerte como para disipar los riesgos deflacionistas.



A pesar de que la economía no acaba de recuperarse de los efectos de la subida del IVA de abril de 2014, lo cierto es que, la información macro conocida a lo largo de los últimos dos meses del año ha mostrado signos tentativos de mejora. El crecimiento en el Q3 se ha situado en el 0,5% intertrimestral.

La victoria por amplia mayoría de Abe en las elecciones de diciembre le deja el camino libre para seguir con su política de estímulos. En los últimos días del año pasado el gobierno nipón anunció un paquete de estímulo fiscal de 29.000 millones de euros y confirmó una rebaja del tipo impositivo del Impuesto sobre Sociedades. La reforma de este impuesto incluyó además incentivos para que las empresas aumenten salarios e inversión, a la vez que se introdujeron elementos para compensar la pérdida de ingresos públicos (se reduce la posibilidad de

compensar bases imponibles negativas y se elevan ciertos impuestos locales que también recaen sobre las empresas).

El escenario más plausible para Japón es el de un repunte de la actividad en los próximos trimestres, hasta tasas probablemente por encima del crecimiento potencial (muy reducido) de la economía nipona. Este proceso se verá favorecido además por la caída del precio del crudo.

Dado un crecimiento a futuro probablemente por encima del potencial, un bajo nivel de paro y un output gap que el propio BOJ considera prácticamente cerrado, creemos que lo más probable es que a lo largo de 2015 observemos un cierto repunte de los precios no energéticos, hasta tasas probablemente en el entorno del 1,5% interanual. Hay que tener en cuenta que la cierta

pérdida de fuelle de los precios en los últimos meses se concentra sobre todo en energía y alimentos y no en los componentes más subyacentes. Así las cosas, pensamos que el largo proceso de deflación experimentando por Japón puede darse casi por acabado.

El próximo reto al que se enfrenta la economía japonesa es el de elevar el

crecimiento potencial a través de un proceso suficientemente ambicioso de reformas estructurales.

También es crucial que Japón diseñe un plan creíble de consolidación presupuestaria a medio plazo que mantenga la confianza en las finanzas públicas niponas.

La victoria de Abe ayudará a superar la deflación, aunque siguen faltando reformas

Japón

La deflación es ya una cosa del pasado en Japón




Dentro de su proceso de desaceleración estructural, los datos macro chinos durante diciembre son compatibles con un cierto sostenimiento de la actividad. La producción industrial y el PMI manufacturero decepcionaron, pero las ventas minoristas y el PMI de servicios continúan sólidos. También sorprendieron al alza tanto el crédito como la inversión. El superávit comercial volvió a aumentar en noviembre, más por la caída de importaciones que por el dinamismo de las exportaciones. De hecho, éstas últimas perdieron algo de fuelle en noviembre, aunque tampoco puede olvidarse que esta menor fortaleza podría estar relacionada con el hecho de que las autoridades estén intentando controlar mejor los flujos con Hong Kong (en noviembre, las exportaciones chinas a Hong Kong aumentaron un

1% después de hacerlo a tasas del 20% en meses anteriores.)

Más allá del ritmo general de expansión de la actividad, lo que se va conociendo sobre la economía china en los últimos meses continúa apuntando a una apreciable recomposición del crecimiento, con mayor peso del sector servicios y del consumo y pérdida de importancia relativa de un sector industrial con problemas de sobre-capacidad en algunos sectores. En todo este proceso, es muy probable que en el futuro tendamos a ver una caída del superávit comercial chino, lo cual será una buena noticia para el crecimiento del resto del mundo. Por lo demás, la caída del crudo es un impulso importante para China y hay margen para seguir impulsando la inversión en infraestructuras, como de hecho el gobierno ha anunciado.

China sigue sosteniendo la actividad, con un banco central progresivamente más activo

Países Emergentes

Sector manufacturero y de servicios en China




La inflación continúa moderándose, hasta tasas del 1,4% interanual, lo que otorga margen de actuación al PBOC. Durante diciembre, el banco central ha seguido introduciendo medidas “prudentes” de expansión monetaria. El último ejemplo ha sido pasar a computar dentro de la ratio créditos/depósitos los depósitos mantenidos en bancos por parte de entidades de crédito no bancarias. Esta medida aumenta las posibilidades de que los bancos eleven su concesión de préstamos.

También se siguen dando pasos en el campo de las reformas estructurales. Durante diciembre se ha flexibilizado la inversión de capital extranjero en empresas y se han anunciado medidas de reforma del sistema de pensiones (obligando a los empleados públicos a contribuir), así como otras encaminadas a reducir las cargas administrativas asociadas a la apertura de sucursales por parte de bancos extranjeros.

Aunque en nuestra opinión la situación de China es relativamente favorable, los riesgos que aquejan al gigante chino no son irrelevantes: exceso de oferta en ciertos sectores; debilidad del sector inmobiliario; deuda de gobiernos locales; caída del crecimiento potencial; costes de ajuste asociados al cambio de modelo de crecimiento; etc. La buena noticia, en todo caso, es que las autoridades son conscientes de esos problemas y cuentan además con una situación muy positiva en términos de balance para enfrentarse a los mismos.



En Brasil, la economía sigue viéndose afectada por los excesos pasados y por la caída de precios de las materias primas, aunque tampoco puede olvidarse que los niveles de paro son reducidos.

La información más reciente muestra algún síntoma positivo: mejoran marginalmente en diciembre tanto el PMI manufacturero como algunos datos de confianza.

Por el lado de los precios, no hay signos claros todavía de moderación de la inflación. El banco central tardó demasiado en reaccionar a los riesgos inflacionistas y eso ayudó probablemente a que las expectativas perdieran en parte su anclaje.

La mejor noticia para Brasil puede venir de lo que parece ser un cierto cambio de rumbo en la política económica. El nuevo ministro de

finanzas tiene un buen track-record de disciplina fiscal y en sus primeras declaraciones ha insistido en la necesidad de reducir rápidamente el déficit público, mencionando incluso la posibilidad de introducir límites multianuales al aumento del gasto.

De hecho, se ha presentado ya un paquete fiscal que supone ahorros anuales de 6.700 millones de dólares, a base de ampliar el tiempo de trabajo necesario para tener derecho a prestación por desempleo y de reducir la pensión que reciben familiares en caso de muerte del trabajador. El nuevo ministro también ha hablado de la conveniencia de aprovechar la caída del crudo para reducir los subsidios a los precios energéticos.

En cuanto al banco central, las últimas decisiones de subidas de tipos ponen de manifiesto una posición más ortodoxa en la lucha contra inflaciones excesivas.

Brasil empezando tímidamente a enmendar errores y excesos pasados

Países Emergentes

Divisa muy castigada


La actividad muestra leves síntomas de mejora




India sigue beneficiándose de la caída de la inflación, del hundimiento del precio del crudo y de la confianza que inspiran tanto el gobierno de Modi como el gobernador del banco central.

Lo más positivo durante el mes de diciembre es que la inflación continúa dando muestras de moderación, lo que otorga margen de maniobra al banco central. De momento, y pese a las presiones, Rajan está optando por un enfoque prudente, en un esfuerzo de blindar la recién recuperada credibilidad. En todo caso, si la inflación sigue cayendo y a medida que se aclare el panorama sobre la normalización de tipos en EEUU, no es ni mucho menos imposible que se vean bajadas de tipos en India en el primer o segundo trimestres de 2015.

Por supuesto, para que esto pueda ser así, el gobierno deberá confirmar un fuerte compromiso con la reducción del déficit

público (durante diciembre, el gobierno reduce los incentivos fiscales al sector del automóvil precisamente como medida de control del déficit; pero, aún así, las perspectivas de déficit para este ejercicio fiscal no son favorables porque los ingresos se están comportando por debajo de lo previsto).

Por el lado de la actividad, los datos conocidos durante diciembre han sido más bien mixtos: la producción industrial decepcionó y es posible que la actividad en el Q4 se vea afectada por una cosecha más bien pobre. En sentido más positivo, la confianza de los consumidores, el PMI manufacturero y las exportaciones volvieron a aumentar.

En el campo de las reformas, las noticias vuelven a ser positivas. Se han aprobado medidas para aumentar el límite de inversión extranjera en el sector asegurador; se facilitan las adquisiciones

de suelo para diversos usos, incluidos el industrial y el de infraestructuras; y se adoptan también medidas respecto del sector minero, flexibilizando la presencia del capital privado para promover un aumento de la producción.

India, ganando credibilidad y con perspectivasfavorables para 2015

Países Emergentes

PMI Manufacturero y producción industrial YoY


Confianza del consumidor recuperando




La economía rusa se ve afectada por una especie de tormenta perfecta: el precio de su principal producto, que es el crudo, se desploma; y las sanciones económicas a las que está siendo sometida provocan una salida de capitales muy significativa, que impide cualquier intento de impulsar la inversión extranjera y la diversificación de la estructura económica del país.

Los datos económicos conocidos en diciembre confirman el negro panorama: la actividad económica se contrae en noviembre; el PMI manufacturero de diciembre cae por debajo del límite de 50; las expectativas del sector servicios empeoran; y la inflación aumenta hasta el 11,4% interanual.

En este contexto, y para contener el desplome del rublo, el banco central ruso se ve obligado a subir los tipos

hasta el 17%. Teniendo en cuenta todo lo anterior, lo más probable es que Rusia se enfrente a una fuerte recesión durante 2015.

Desde un punto de vista global, lo único bueno de lo que está sucediendo con Rusia es que su debilidad económica debería reducir la probabilidad de que Putin tenga ganas de seguir aumentando las tensiones geopolíticas.

Continuamos teniendo una visión positiva a largo plazo respecto de un pequeño grupo de países emergentes con buen desempeño macro y de política económica (México, Colombia, Tailandia, Indonesia). Estos países dan oportunidad de jugar un carry trade selectivo, más contra el euro que contra el dólar.

Aún así, seguiremos analizando los efectos que sobre las economías emergentes en general puede tener la debilidad en

los precios de las materias primas, en particular del crudo.

Rusia, ante la tormenta perfecta, con el resto de “emergentes disciplinados” resistiendo bien

Países Emergentes

Rusia se enfrenta a retos significativos


Vuelta al carry trade… ¿Con el euro en la parte corta?


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