mercados de activos financieros distintos de la renta variable

293

I. Estructura dE los mErcados rEgulados dE valorEs dE la rEnta fIja 1.1. Emisores y productos de valores de renta fija: emisores1.2. Emisores y productos de valores de renta fija: productos

II. otros mErcados no organIzados E InstrumEntos fInancIEros otc

III. sIstEmas dE EjEcucIón dE órdEnEs En los mErcados dE actIvos fInancIEros dIstIntos dE la rEnta varIablE

Iv. la transparEncIa En los mErcados dE actIvos fInancIEros dIstIntos dE la rEnta varIablE

caPÍTulo 10

Mercadosdeactivosfinancierosdistintosde la renta variable

Introducción

El concepto de mercados de activos financieros distintos de la renta variable hace referencia a un conjunto de mercados secundarios integrados por instru-mentos diversos que van desde los valores tradicionalmente negociados en los mercados de renta fija —papel comercial, bonos, obligaciones, cédulas, etc.— a los que se suman desde fechas más recientes las emisiones titulizadas —pa-garés titulizados, bonos de titulización hipotecaria y de activos—, hasta otro tipo de productos estructurados que puede estar o no cotizados en los mercados —notas— y demás productos derivados negociados típicamente al margen de los mercados financieros regulados —contratos de permuta financiera (swaps), derivados de crédito (CDSs), derivados no estandarizados, etc.—.

De cara a su sistematización, en este trabajo se han dividido estos instru-mentos financieros en dos grandes bloques; valores negociados en los merca-dos de renta fija y productos puramente OTC (Over The Counter).

La mayoría de estos instrumentos presentan como características principa-les las siguientes: la contratación de las operaciones se realiza fundamental-mente siguiendo procedimientos de ejecución de tipo bilateral o directa entre los participantes; muestran una arquitectura de mercado descentralizada —en

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Estudio sobre la transparencia de emisores en Iberoamérica

la que no existe un único libro de órdenes—, siguen un modelo de mercado di-rigido por precios —en contraposición a los mercados dirigidos por órdenes (como ocurre típicamente en la renta variable)— y, en determinadas ocasiones, la ejecución de las órdenes tiene lugar al margen de los mercados regulados de valores (de forma OTC).

Muchos de estos activos financieros padecen una iliquidez de tipo estructu-ral. Sus frecuencias de contratación y la operativa sobre los mismos son bajas, ya que pocos cotizan y contratan diariamente. La liquidez depende de una va-riedad de factores tales como el nombre del emisor del valor o del producto estructurado o contrato de derivados y su rating —en definitiva, del riesgo de crédito asumido por el inversor—, del tamaño de la emisión o contrato, del nú-mero de entidades participantes en sus mercados secundarios, etc.

La mayor actividad operativa en estos activos financieros se concentra nor-malmente en los momentos inmediatamente posteriores a su puesta en circula-ción en el mercado primario —lanzamiento inicial del producto—, de manera que a medida que transcurre su vida la liquidez de los mismos se va “secando”. En algunas ocasiones, como ocurre en los valores puestos en circulación por determinados tesoros nacionales y grandes emisores, esta iliquidez se mitiga mediante el establecimiento de sistemas de creación de mercado —dotación de liquidez por parte de determinadas entidades financieras e intermediarios— y la existencia de sistemas y plataformas centralizadas de ejecución de operaciones que facilitan la operativa en el mercado secundario.

Esta conjunción de factores y características, en especial la estructura bila-teral del mercado y la iliquidez de muchos de los productos incluidos dentro de la clasificación “mercados de activos distintos de la renta variable”, condiciona la transparencia de los mercados secundarios de estos instrumentos, que pode-mos medir a través de la información pre y post contratación existente sobre cada uno de ellos. Como consecuencia de ello, se produce en ocasiones una ausencia de precios e información suficiente para que los inversores en estos activos puedan efectuar una correcta valoración de sus carteras.

Las condiciones de transparencia de los mercados secundarios de los acti-vos financieros distintos de la renta variable se han convertido en una de las preocupaciones fundamentales de los reguladores y supervisores de todo el mundo. Por un lado, algunos de los productos incluidos en este amplio grupo de instrumentos financieros se han visto en el “ojo del huracán” de la crisis finan-ciera y, en general, todos ellos han sufrido severamente el impacto de la misma. Por otro lado, de cumplirse las conclusiones y declaraciones de intenciones


295

Mercados de activos financieros distintos de la renta variable

publicadas por los diversos foros internacionales y grupos de trabajo creados al objeto de analizar las causas y orígenes de la actual crisis, buena parte de las modificaciones normativas que están por venir se centrarán en potenciar la transparencia de estos productos.

El presente trabajo ha sido elaborado en base a las respuestas obtenidas de la consulta que el Instituto Iberoamericano del Mercado de Valores diri-gió a las Comisiones y Superintendencias de Valores en el marco del Estu-dio sobre la transparencia de los Emisores en Iberoamérica. Su estructura se ha dividido en cuatro bloques dedicados al análisis de los activos finan-cieros negociados en los mercados regulados de renta fija, a los otros ins-trumentos financieros OTC, incluyendo en ellos de forma general los pro-ductos negociados al margen de los mercados organizados, a los sistemas de ejecución de órdenes sobre estos productos y por último se analiza la transparencia en estos mercados.

I.Estructuradelosmercadosreguladosdevaloresdelarentafija

1.1. Emisores y productos de valores de renta fija: emisores

Al analizar los distintos emisores participantes en mercados regulados de renta fija cabe hacer una primera clasificación entre emisores del sector público (gobiernos, Administraciones regionales o locales, agencias financieras y em-presas pertenecientes al sector público) y los incluidos en el ámbito privado, tanto financiero como corporativo.

Dentro del sector público son los gobiernos, a través de sus respectivos Mi-nisterios de Economía y Finanzas, los principales emisores tanto por volumen emitido como por número de operaciones colocadas en los mercados de renta fija iberoamericanos. En algunas jurisdicciones, los gobiernos optan por la cons-titución de departamentos específicos dependientes de los Ministerios de Fi-nanzas que son los encargados de la gestión del endeudamiento del Estado, así como de los riesgos financieros de la cartera de Deuda del Estado y de la pro-moción de la distribución y liquidez de dicha deuda.

Por otra parte, en muchas jurisdicciones en las que la financiación del sector público está parcialmente delegada en los organismos regionales y locales, son éstos los que, de forma independiente, acuden al mercado en busca de finan-ciación, siempre con la autorización previa del Ministerio de Finanzas.


296


Por último, las agencias financieras, dirigidas a impulsar determinados sec-tores de la economía, juegan también un papel fundamental en los mercados financieros y son emisores regulares en los mismos.

En casi todas las jurisdicciones iberoamericanas, los valores emitidos por el Estado, por las instituciones públicas centralizadas o descentralizadas y por el Banco Central, no están sujetas a las disposiciones establecidas por las Comi-siones o Superintendencias de Valores respecto a la emisión de valores, ni re-quieren autorización previa de otras autoridades. Por ejemplo, en el caso de Ecuador, toda emisión de bonos o de papeles fiduciarios del gobierno nacional o demás entes públicos estará a cargo del ministro de Finanzas. Las emisiones del Banco Central requerirán autorización del Directorio del Banco Central de Ecuador. También necesitarán autorización previa del Directorio las emisiones de la Corporación Financiera Nacional. El resto de las entidades requerirán au-torización del ministro de Finanzas.

A modo ilustrativo adjuntamos los volúmenes de Deuda Pública publicados por el BIS (Bank for International Settlements) sobre algunos de los países obje-to de análisis en este trabajo a fecha de marzo de 2009.

Países Saldo vivo

Dic. 07 Dic. 08 Mar. 09

Portugal(1) 174 188,8 188,9

España(1) 580 634 662

Argentina(1) 120,4 101,9 97,7

Brasil(1) 746,5 594,8 614,7

Chile(2) 2,9 2,3 2,3

Colombia(2) 16,1 15,2 15,7

México(2) 42,1 40,7 38,5

Perú(2) 9,6 8 9

Uruguay(2) 9,4 8,3 8,3

Venezuela(2) 21,2 23,8 23,7 (1) Incluye deuda doméstica e internacional. (2) Incluye únicamente deuda internacional.

Deudapública(billionsUSD)


297


Por otro lado, dentro del ámbito del sector privado, incluiríamos las institu-ciones financieras (bancos, cajas de ahorros, cooperativas de ahorro y crédito, compañías de seguros, entidades fiduciarias, etc.) y las empresas de distintos sectores económicos que acceden a los mercados de capitales en busca de fi-nanciación distinta de la típicamente bancaria (eléctricas, telecomunicaciones, infraestructuras, etc.).

Al igual que en el caso de la deuda de gobiernos, los cuadros siguientes de-tallan los volúmenes de deuda para las instituciones financieras y emisores cor-porativos publicados por el BIS a fecha de marzo de 2009.

Países Saldo vivo

Dic. 07 Dic. 08 Mar. 09

Portugal(1) 216,2 233,9 248,8

España(1) 1.999,40 1.987,80 1.990,10

Argentina(1) 7,4 6,8 6,5

Brasil(1) 303,7 363,3 377,6

Chile(2) 0,5 0,5 0,5

Colombia(2) 1,2 1,2 1,2

México(2) 32,5 30,5 28,5

Perú(2) 2,6 2,6 2,7

Uruguay(2) 0,2 0,1 0,1

Venezuela(2) 1,6 1,5 1,5

Países Saldo vivo

Dic. 07 Dic. 08 Mar. 09

Portugal(1) 54,1 58,1 58,1

España(1) 598,00 709,70 706,40

Argentina(1) 13,1 11,3 11

Brasil(1) 22 18,5 18

Chile(2) 7,1 7,5 8

Colombia(2) 2,2 2,2 2,2

México(2) 21,1 17,2 17,6

Perú(2) 0 0 0

Uruguay(2) – – –

Venezuela(2) 7,8 8,4 8,4

Deudadeinstitucionesfinancieras(billionsUSD)

Deudacorporativa(billionsUSD)

(1) Incluye deuda doméstica e internacional. (2) Incluye únicamente deuda internacional.


298


Igualmente a partir de los datos recogidos por el BIS, incluimos el desglose de los saldos vivos por tipo de emisor a marzo de 2009.

Si bien es cierto que la deuda pública sigue siendo el segmento predominan-te en los países latinoamericanos, observamos a través de un estudio realizado por la Corporación Andina de Fomento (CAF), que en los países en desarrollo la tendencia es hacia una participación más activa de los emisores corporativos y financieros en los mercados internacionales.

(1) Incluye deuda doméstica e internacional. (2) Incluye únicamente deuda internacional.

8,33

25,00 25,00

100,00

91,66

75,00 75,00

0

20

40

60

80

100

Regular la difusiónde informaciónpara el inversor

Garantizar laprovisión de

información aprofesionalesdel mercado


información alinversor noprofesional

Garantizar laautenticidad dela información

defundida

SÍ

No

38%Deuda Pública

50%Instituciones financieras

12%Corporates

12%12%38%

50%

21% 20%

59% 85%

6% 9%12%

Portugal (1) España (1) Argentina (1)

Deuda pública Instituciones financieras Emisores corporativos

61%

37%

2%

Brasil (1) Chile (2)

74%

5%

21%

Colombia (2) México (2) Perú (2) Uruguay (2) Venezuela (2)

6%12%

82%

21%

34%

45%23%

77%

1%

99% 71%

4%

25%


299


Por otra parte, vemos cómo el desarrollo de los mercados domésticos de renta fija en los países emergentes, donde las emisiones en moneda nacional han aumentado significativamente en los últimos años, ha incrementado las fuentes de financiamiento para empresas y gobiernos permitiendo también amortiguar en parte el racionamiento del crédito externo durante la reciente cri-sis financiera.

0%

20%

40%

60%

80%

100%

Págin

a web






defundida

Si

No

Progr

ama/

Frecu

encia

de

radio

on lin

e

Progr

ama/

señal

de te

levisió

n

Inform

ación

a

teléfo

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lular

Data Ve

ndors

Publi

cació

n

diaria

impr

esa

Publi

cació

n

diaria

digit

al

Pubic

ación

anua

lOtro

s

Países en desarrollo

1995

1997

1999

2001

2003

2005

2007

2009

0%

20%

40%

60%

80%

100%

2009

2007

2005

2003

2001

1999

1997

1995

0%

20%

40%

60%

80%

100%

2009

2007

2005

2003

2001

1999

1997

1995

0%

20%

40%

60%

80%

100%

2009

2007

2005

2003

2001

1999

1997

1995

Emisores corporativos Instituciones financieras Gobierno

Europa emergente

Asia América Latina

Composicióndeladeudaexternavigenteportipodeemisor

Fuente: CAF con base en BIS (noviembre 2009).


300


1.2. Emisores y productos de valores de renta fija: productos

En cuanto a los activos financieros en los mercados de renta fija, actualmen-te los emisores de estos valores utilizan una amplia variedad de instrumentos en sus procesos de captación de financiación.

Cabe hacer dos clasificaciones:

• enfuncióndelplazoovencimientodelosvaloresy• enfuncióndelanaturalezapúblicaoprivadadelemisor.

En función del plazo de emisión distinguimos entre:

• Activosdelmercadomonetarioacortoplazoy• Activosdelmercadodecapitalesamedioylargoplazo.

A) Activos financieros del mercado monetario, a corto plazo, que incluyen:

a) El mercado interbancario, en el que las instituciones de crédito, direc-tamente o a través de intermediarios financieros, se ceden depósitos u otros activos financieros a un día o plazos superiores.

Págin

a web






defundida

Si

No

Progr

ama/

Frecu

encia

de

radio

on lin

e

Progr

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señal

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levisió

n

Inform

ación

a

teléfo

no ce

lular

Data Ve

ndors

Publi

cació

n

diaria

impr

esa

Publi

cació

n

diaria

digit

al

Pubic

ación

anua

lOtro

s

2009

2007

2005

2003

2001

1999

1997

1995

Corporativa Instituciones financieras Gobierno

Asia América Latina Europa Central

0

1.000.000

1995

2.000.000

3.000.000

4.000.000

5.000.000

6.000.000

7.000.000

1997

1999

2001

2003

2005

2007

0

100.000

1995

200.000

400.000

500.000

700.000

800.000

900.000

1997

1999

2001

2003

2005

2007

600.000

300.000

deuda vigente emitida en los mercadosdomésticos en moneda local (millonesdeUSD)

deuda vigente emitida en los mercadosinternacionales en moneda extranjera (millonesdeUSD)

Fuente: CAF con base en BIS (noviembre 2009).


301


b) Mercado monetario de fondos públicos, fundamentalmente letras del Tesoro con rendimiento implícito y plazos desde los 3 hasta los 18 meses.

c) Mercado de pagarés de empresa, son valores cupón cero emitidos al descuento. Existen vencimientos entre 3 días y 25 meses, aunque los plazos más frecuentes son de 1, 3, 6, 12 y 18 meses.

Se trata, en resumen, de un conjunto de activos financieros mediante los cuales los emisores captan financiación a corto plazo. Aunque en determinadas jurisdicciones se permite que se puedan emitir con plazos superiores al año, raramente su vencimiento va más allá de los doce meses.

Se emiten al descuento, es decir, la rentabilidad para el inversor se obtiene por la diferencia entre su precio de emisión, o de adquisición en el mercado secundario —en caso de haberse adquirido con posterioridad a su fecha de puesta en circulación—, y su valor de amortización, el valor nominal o la par.

Estos activos financieros pueden ser puestos en circulación mediante un procedimiento de subasta en forma competitiva o mediante ejecuciones de tipo bilateral o directa entre los participantes (emisor/inversor). En el primer caso, las entidades financieras o intermediarios autorizados para participar en la misma pujan por adquirir los valores que el emisor pretende poner en circulación, pre-sentando ofertas a los precios a los cuales están dispuestos a adquirir los títulos y las cantidades de valores.

Los activos pueden estar representados por títulos físicos o mediante siste-mas de anotaciones en cuenta dependiendo de las normativas particulares exis-tentes en cada país.

B) Activos financieros del mercado de capitales, a medio y largo plazo:

Los Estados, las municipalidades, las empresas públicas y privadas también acceden a la financiación a medio y largo plazo mediante la emisión de acti-vos financieros cuyos vencimientos pueden oscilar entre los dos y los treinta años e, incluso, emisiones a perpetuidad, como en el caso de las operacio-nes de capital emitidas por entidades financieras, con el objeto de incremen-tar sus recursos propios sin llevar a cabo una ampliación de capital.

Atendiendo a la clasificación inicial y en función de la naturaleza pública o privada del emisor, cabría distinguir entre:


302


• Deudapúblicay• Rentafijaprivada.

1) Deuda públicaa) Letras: son activos emitidos por el Estado a corto plazo, aunque en

algunas jurisdicciones alcanzan como máximo vencimientos hasta 18 meses, que se emiten al descuento y se representan mediante anota-ciones en cuenta o títulos físicos que en algunos países tienen carác-ter nominativo.

Los Estados emiten regularmente estos valores a través de subastas competitivas, como método de financiación del Gobierno. No obstan-te, el inversor puede tramitar sus operaciones, tanto en el mercado primario como en el secundario.

Recientemente, estos activos han experimentado un gran aumento del volumen en circulación. Es el caso de Panamá, cuyo saldo vivo a junio de 2009 de US$MM 280.1, se ha visto incrementado un 374,7% desde diciembre de 2008, indicativo del mayor interés por parte de inversio-nistas y del importante papel que juega en el mercado local para cubrir las necesidades estacionales de efectivo.

En ocasiones, estos instrumentos se utilizan para la financiación espe-cífica de determinados proyectos, como es del caso de los Pagarés de Indemnización Carretera con Aval del Gobierno Federal (PICs), emiti-dos por el gobierno de México.

b) Bonos y obligaciones: son los instrumentos de renta fija emitidos por el Estado para financiarse a medio plazo (bonos) y largo plazo (obliga-ciones).

Al contrario que las letras, estas emisiones tienen un rendimiento ex-plícito y devengan un tipo de interés fijo que se abona mediante cupo-nes periódicos.

De igual forma que las letras, se pueden adquirir en mercado primario o secundario y también pueden estar representados mediante anota-ciones en cuenta o títulos físicos.

En muchos países estos títulos son los activos de mayor volumen de negociación en los mercados financieros domésticos. Es el caso de Colombia donde el volumen en títulos de deuda pública interna (TES), representó más del 78% del total negociado a través de la Bolsa de Valores de Colombia.


303


De igual forma que con las letras, México cuenta con un amplio abani-co de emisiones destinadas a diferentes financiaciones como, por ejemplo, los Bonos de Desarrollo del Gobierno Federal (protección contra la inflación), los Bonos de Protección al Ahorro (BPAs) y con pago trimestral de interés (BPATs), los Bonos de Regulación Monetaria del Banco de México (BREMs) y los Bonos del Gobierno Federal Tasa Fija de 10 a 3 años.

La nomenclatura para estos títulos es variada. En Panamá y Uruguay se denominan bonos globales. En Ecuador los encontramos bajo las refe-rencias de bonos del Estado, certificados de inversión, de depósitos y de tesorería; y en El Salvador se conocen por bonos del Tesoro, entre otros.

Las Comunidades Autónomas, corporaciones locales y otros entes públicos también emiten valores a corto plazo y a largo plazo. Sus características son similares a las de las letras, bonos y obligaciones de los Estados, respectivamente.

2) Renta fija privada:a) Pagarés de empresa, son activos a corto plazo ampliamente utilizados

tanto por entidades financieras como por las empresas no financieras. Su uso puede permitir al emisor reducir el coste financiero de su deuda

en comparación con el crédito bancario a corto plazo y al adquirente obtener mayor rendimiento que el que proporcionan otros activos fi-nancieros alternativos, a cambio, generalmente, de un mayor riesgo.

Los pagarés son conocidos como Notas Promisorias en Brasil, Paga-rés con Rendimiento Liquidable al Vencimiento (PRLVs) en México y Papel Bursátil en Ecuador, entre otros.

b) Bonos y obligaciones simples, al igual que ocurre en el caso de los tesoros nacionales, son valores a medio y largo plazo.

Las características particulares de cada emisión varían entre emisores e incluso un mismo emisor puede emitir bonos con diferentes parámetros (plazo de emisión, tipo de interés, periodicidad de los cupones, cláusulas de amortización, opciones de convertibilidad, garantías particulares…).

Devengan un interés explícito, el capital y los intereses están garanti-zados por el total patrimonio del emisor y pueden negociarse o no en mercados nacionales y/o extranjeros.

En función de la aplicación dada a los recursos obtenidos con estas emisiones encontramos una diversidad de títulos como ocurre en


304


México, donde coexisten los Debentures u Obligaciones Negociables, los Certificados de Recibos Inmobiliarios a Recibir (CRI), los Certifica-dos de Inversión en Audiovisual, los Certificados de Derechos de Cré-ditos del Agro negocio (CDCA), los Certificados de Depósitos Agrope-cuarios (CDA), los Certificados a Término de Mercancía y Servicios. En Brasil se emiten diferentes títulos corporativos como los CIA (Audiovi-sual), los Debentures, o las Obrigações IFC, entre otras.

c) Bonos y obligaciones subordinadas, la diferencia entre las emisiones simples y las subordinadas reside en su situación jurídica en caso de quiebra o procedimiento concursal del emisor.

Estas emisiones representan una herramienta para captar capital por parte de las entidades de crédito, bancos y cajas, u otras instituciones, como las compañías de seguros, ya que computan como recursos propios al calcular el ratio de solvencia exigido por el supervisor.

Devengan un interés explícito y son reembolsables por amortización anticipada o a vencimiento, salvo emisiones perpetuas.

El capital y los intereses están garantizados por el total patrimonio del emisor, pueden negociarse o no en mercados nacionales y/o ex-tranjeros.

Estos valores, a efectos de prelación de créditos, se sitúan por detrás de todos los acreedores comunes. Se situarán por delante, en su caso, de las participaciones preferentes y de las obligaciones subordinadas especiales emitidas o garantizadas por el emisor.

d) Obligaciones convertibles, son activos que ofrecen al tenedor el dere-cho a cambiarlos por acciones o por otra clase de obligaciones en una fecha determinada.

Hasta la fecha de conversión, el titular recibirá los intereses de las obligaciones mediante el cobro de los cupones periódicos.

e) Covered Bonds, son valores de renta fija emitidos exclusivamente por entidades de crédito, ya que son títulos especialmente garantizados por la cartera hipotecaria de la sociedad emisora, y sin perjuicio de la responsabilidad patrimonial universal de la misma.

Cada jurisdicción puede exigir unos requisitos particulares, a efectos de contabilizar los préstamos hipotecarios elegibles para ser utilizados como colaterales en estas emisiones. Asimismo, la nomenclatura varía de unos países a otros: son conocidos como Cédulas Hipotecarias en el caso español y como Obrigações Hipotecárias en Portugal.


305


Dentro de los Covered Bonds podemos señalar otro segmento consti-tuido por emisiones respaldadas, no por préstamos hipotecarios, sino por la cartera de préstamos y créditos concedidos por el emisor al Estado, las comunidades autónomas, los entes locales, así como a los organismos autónomos y a las entidades públicas empresariales de-pendientes de los mismos. Estos valores se denominan cédulas terri-toriales bajo legislación española y obrigações sobre o sector público en Portugal.

f) Participaciones preferentes, son valores híbridos entre la renta fija y la renta variable.

Desde el punto de vista contable son reconocidos como parte del ca-pital del emisor, aunque los derechos aparejados para los titulares de estos valores difieren en parte de los de los accionistas de la entidad, ya que carecen de derechos políticos y del derecho de suscripción preferente.

Por otra parte, su estructura es similar a la de la deuda subordinada. Devengan un interés explícito, de carácter perpetuo, con la posibilidad de amortización anticipada previa autorización del supervisor, y existe también la posibilidad de incluir incentivos al reembolso anticipado.

Para que sean computados como capital la remuneración de estos valores no puede ser acumulativa y estará en todo caso supeditada a la obtención de beneficios por parte de la entidad.

En el orden de prelación de créditos se sitúan por delante de las accio-nes ordinarias, en igualdad de condiciones con cualquier otra serie de participaciones preferentes y por detrás de todos los acreedores co-munes y subordinados.

g) Titulización: es un instrumento de financiación que consiste en la emi-sión de títulos valores respaldados por un conjunto de activos deter-minados o incluso por derechos de cobro futuros.

Se trata de convertir unos activos financieros escasamente líquidos (préstamos hipotecarios, cuotas de leasing, financiación de compra de automóviles, créditos a empresas, préstamos al consumo, cuentas a cobrar….) en instrumentos negociables.

La titulización, también conocida como Fideicomisos Financieros (FFs), constituye un instrumento de financiación muy utilizado en algu-nos países iberoamericanos. Así, el 78% del nuevo financiamiento ori-ginado entre enero y julio de 2009 en Argentina se llevó a cabo a través


306


de emisiones de Fideicomisos, mientras que el restante 22% se origi-nó mediante obligaciones negociables.

Al analizar los subyacentes utilizados para estas emisiones en Argen-tina, encontramos que los créditos personales y de consumo son los activos más titulizados, representando el 52% del total del volumen emitido en FFs durante el periodo indicado. Le siguen en importancia las emisiones constituidas por derechos sobre contratos de abasteci-miento de energía eléctrica, con un 25% del total colocado, y los fidei-comisos sobre cupones de tarjetas de crédito, que representaron el 16%. Otros activos fideicomitidos, aunque de menor relevancia que los anteriores son, entre otros, los créditos prendarios, los vinculados a la actividad agropecuaria, los recursos de fondos de obras públicas,y el leasing.

II.OtrosmercadosnoorganizadoseinstrumentosfinancierosOTC

El mercado OTC (Over The Counter) es un mercado totalmente flexible que acoge a cualquier tipo de producto derivado a medida del inversor y creado por cualquier entidad financiera.

Su principal característica estriba en que recoge productos no negociados en mercados organizados. A raíz de la quiebra del gigante americano Lehman Brothers, este aspecto está siendo objeto de múltiples consideraciones y análi-sis por parte de los reguladores internacionales, que se plantean la necesidad de que registrar estas operaciones y que se liquiden a través de plataformas organizadas.

El espectro de inversores que utilizan estos instrumentos como mecanismo de cobertura de su actividad no se limita a las entidades financieras, son muchas las empresas industriales que hacen uso de estos productos con el fin de cubrir sus riesgos de tipo de cambio, intereses y/o precio de sus materias primas.

Cuando hablamos de mercados y productos OTC resulta necesario distinguir entre los activos financieros puramente OTC, esto es, nacidos al margen de los mercados regulados de valores, y lo que se conoce como operaciones OTC que en algunos casos consisten en las transacciones que pueden realizarse sobre algún instrumento financiero que, estando admitido a cotización en un mercado regulado, se realice al margen de los mecanismos operativos previstos por ese mercado.


307


La regla general observada en las jurisdicciones analizadas en este trabajo es que, como tal, no existe un mercado de operaciones OTC y que en aquellos paí-ses en los que ha estado reconocida la realización de este tipo de operaciones en el pasado, como es el caso de Colombia, desde julio de 2008, no existe un mer-cado OTC no regulado. Si bien existe libertad de foro de negociación, es decir, las operaciones se pueden negociar o pactar de manera bilateral o directamente en-tre las partes, el regulador estableció como regla imperativa que todas las operacio-nes deben ser registradas de acuerdo con las normas establecidas por el Gobierno nacional como regulador del mercado y por la SFC como supervisor del mismo.

En cuanto a los productos OTC, y sin ánimo de ser exhaustivos, podemos hacer una primera clasificación de estos productos, distinguiendo entre:

• Derivadosdetiposdeinterés:permutasfinancieras(swaps),FRAs,opcio-nes de compra y venta.

• Derivadosdetiposdecambio:swapdetipodecambio,forward,opcio-nes de compra y venta.

• Derivadossobremateriasprimas:opcionesdecomprayventasobrelasdistintas materias primas cotizadas en los mercados de commodities.

• Derivadosdecrédito:permutafinancieradelriesgodecrédito—CDS—,bono indiciado al riesgo de crédito —CLN—, permuta financiera del ren-dimiento total.

1) Derivados de tipos de interésa) Permutas financieras o swaps de tipo de interés (IRS, Interest Rate

Swaps): son contratos donde dos partes acuerdan intercambiar flujos de interés sobre un importe principal teórico y con una duración defi-nida de antemano.

Una de las partes se compromete a pagar a la otra durante un cierto periodo y en determinadas fechas, un tipo de interés fijo determinado a priori y aplicado sobre el importe de referencia, a cambio de recibir de la otra un tipo de interés variable aplicado sobre el mismo importe.

Las obligaciones de ambas partes son contractualmente dependien-tes, es decir, la realización de las obligaciones de una parte está con-dicionada al cumplimiento por la otra contrapartida de las suyas. El carácter condicional de este intercambio permite hacer figurar este tipo de transacciones fuera de balance, afectando exclusivamente a las cuentas de resultados de las partes.


308


b) FRA, o Forward Rate Agreement: es un acuerdo entre dos partes, me-diante el cual se determina un tipo de interés para un determinado pe-riodo, con fecha de comienzo futura y para un importe nominal teórico.

En la fecha de vencimiento se liquida la diferencia entre el tipo de refe-rencia del mercado de contado y el tipo de interés acordado en el FRA.

El FRA es un instrumento que permite asegurar un tipo de interés en el futuro, y por el que se pueden evitar riesgos ante variaciones de tipos de interés.

2) Derivados de tipos de cambioa) Swap de tipo de cambio o Currency Swap: es una operación financie-

ra en virtud de la cual dos partes acuerdan intercambiarse dos o más divisas, a largo plazo, con intercambio del pago de intereses de las divisas respectivas y con un tipo de cambio prefijado al vencimiento.

A diferencia del swap de tipos de interés, existe un intercambio de principales no sólo de intereses que se puede producir al principio o al final de la operación.

b) Contrato a plazo o Forward: contrato entre dos partes por el cual se acuerda el intercambio de divisas a un tipo de cambio pactado en la fecha de contratación, pero con entrega en una fecha futura predeter-minada.

La operativa no implica ningún desembolso inicial, liquidándose al vencimiento del contrato a través de un único pago realizado por una de las partes. Dicho pago compensará la variación que se produzca en el tipo de cambio durante la vigencia del contrato.

3. Derivados sobre materias primasa) Opción de compra - Call: opción que proporciona a su poseedor el

derecho, que no la obligación, a comprar un determinado activo a un precio establecido y en una fecha prefijada.

Por este derecho el comprador paga una prima que representa su máxi-ma pérdida potencial en caso de no ejercitar la opción. En cambio, para el vendedor de dicha opción de compra, la prima representa el máximo beneficio, mientras que las pérdidas potenciales son ilimitadas.

b) Opción de venta - Put: opción que proporciona a su poseedor el dere-cho, que no la obligación, a vender un determinado activo a un precio establecido y en una fecha prefijada.

Por este derecho el comprador de la opción paga una prima que repre-senta su máxima pérdida potencial en caso de no ejercitar la opción.


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En cambio, para el vendedor de dicha opción de venta, la prima repre-senta el máximo beneficio, mientras que las pérdidas potenciales se li-mitan a una caída del precio del activo a cero.

4. Derivados de crédito Son contratos financieros por los que las contrapartidas acuerdan un

intercambio de flujos ligados a la evolución, o al default, de un riesgo de crédito de referencia, con el fin de gestionar dichos riesgos de crédito. a) CDS - Credit Default Swap o permuta financiera del riesgo de crédito:

contrato financiero bilateral por el que el comprador, a cambio del pago de una prima periódica, adquiere el derecho de entregar a su contraparte el activo financiero subyacente en caso de default, a un precio predeterminado.

El CDS permite a su comprador transferir el riesgo de crédito del subyacente mientras que, de forma simultánea, cada parte asume el riesgo de crédito de la otra. El flujo de pagos de la prima se inte-rrumpirá cuando ocurra el evento de crédito, se pagará el corres-pondiente importe corrido de la misma, y en caso de default se puede realizar una entrega física, o bien una compensación por di-ferencias.

Entre las aplicaciones de estos contratos podemos destacar la trans- ferencia del riesgo de crédito sin necesidad de transferir la pro-piedad del activo de referencia y la protección contra el riesgo de reducción de la calidad crediticia e incluso contra el default del emi-sor del activo.

b) CLN - Credit-Linked Note o Bono indiciado al riesgo de crédito: nota cuyo reembolso está vinculado a la aparición sobrevenida de un de-fault sobre el subyacente.

Al igual que con los CDS se transfiere el riesgo de crédito del subya-cente y cada contrapartida asume el riesgo de crédito de la otra; el flujo de cupones de la nota se interrumpe en caso de default e igual-mente, en el caso de que se produzca el evento de crédito, se puede realizar entrega física o compensación monetaria.

Por otra parte, una interesante aplicación de la CLN es que permi-te generar deuda sintética del emisor de referencia, lo que permi te satisfacer la potencial demanda de inversores que puedan requerir exposición a un determinado emisor en plazos distintos de los exis-tentes.


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c) Total Return Swap o permuta del rendimiento total: contrato bilateral por el que se intercambia la rentabilidad total del activo financiero, a cambio de un flujo a tipo variable predeterminado.

El comprador se protege ante potenciales caídas en la rentabilidad del subyacente.

Instrumentos Saldos vivos

Dic. 06 Jun. 07 Dic. 07 Jun. 08 Dic. 08

Total contratos 418,131 516,407 595,341 683,726 591,963

Contratos de divisas 40,271 48,645 56,238 62,983 49,753

Forwards y forex swaps 19,882 24,53 29,144 31,966 24,562

Currency swaps 10,792 12,312 14,347 16,307 14,725

Opciones 9,597 11,804 12,748 14,71 10,466

Contratos de tipos de interés 291,581 347,312 393,138 458,304 418,678

FRAs 18,668 22,809 26,599 39,37 39,262

IRS 229,693 272,216 309,588 356,772 328,114

Opciones 43,221 52,288 56,951 62,162 51,301

Equity-linked 7,488 8,59 8,469 10,177 6,494

Forwards y swaps 1,767 2,47 2,233 2,657 1,632

Opciones 5,72 6,119 6,236 7,52 4,862

Materias primas 7,115 7,567 8,455 13,229 4,427

Oro 640 426 595 649 395

Otras materias primas 6,475 7,141 7,861 12,58 4,032

Forwards y sawps 2,813 3,447 5,085 7,561 2,471

Opciones 3,663 3,694 2,776 5,019 1,561

CDS 28,65 42,581 57,894 57,325 41,868

CDS sobre nombres individuales 17,879 24,239 32,246 33,334 25,73

CDS sobre cestas de nombres 10,771 18,341 25,648 23,991 16,138

No definidos 43,026 61,713 71,146 81,708 70,742 Fuente: World Federation of Exchanges.

saldos vivos en derivados Over The Counter—OTC—enelmundo(billionsUSD)


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III.Sistemasdeejecucióndeórdenesenlosmercadosdeactivosfinancierosdistintosdelarentavariable

Como se ha comentado al principio de este trabajo, los mercados de activos financieros distintos de la renta variable tienen típicamente una estructura des-centralizada. La ejecución de las órdenes de compra o venta en estos mercados se realiza a través de distintos sistemas de contratación que conviven simultá-neamente y en los que se determinan los precios de estos instrumentos finan-cieros.

A efectos de la clasificación de las plataformas de contratación y ejecución de órdenes utilizadas dentro de estos mercados cabe hacer una distinción en base los mecanismos que se utilizan para la distribución del libro de órdenes, los precios y volúmenes incluidos en él, hacia los participantes en el mercado.

De esta manera, los sistemas de ejecución de órdenes pueden ser sistemas en formato electrónico, en los que los precios son accesibles a través de una red de terminales que se conectan electrónicamente a los servidores transacciona-les en los cuales tiene lugar la contratación; sistemas de voz, en los cuales la información es distribuida a los participantes mediante el teléfono o a viva voz en los corros o ruedas de negociación; o sistemas mixtos de voz y datos, que combinan conexiones electrónicas con líneas de voz para la cotización, nego-ciación y calce de operaciones sobre instrumentos financieros.

Sistemas electrónicos de contratación

En algunos de los países incluidos en el estudio, las sociedades rectoras de las bolsas ponen a disposición de sus entidades participantes plataformas tran-saccionales para la contratación de operaciones sobre instrumentos admitidos a cotización en ellas.

Estas plataformas reúnen la característica de ser sistemas centralizados de ope-raciones en las que instituciones financieras, miembros de las bolsas, pueden reali-zar operaciones de compraventa al contado y a plazo, operaciones simultáneas, re-pos, etc., generalmente sobre valores de deuda pública y, en algunos casos, sobre títulos de renta fija distintos de éstos, que estén anotados en las bolsas de valores.

La contratación en estas plataformas tiene lugar según distintos procedi-mientos particulares, que vienen establecidos en los módulos de negociación y registro, y que se definen en cada una de las bolsas para cada tipo de producto o instrumento financiero.


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Normalmente, en aquellos productos más líquidos estos sistemas pueden disponer de módulos de negociación articulados alrededor de un libro de órde-nes de tipo continuo, dirigido por precios y cronología de orden de llegada de la posición, mediante el cual se realizan operaciones a través del calce automático de ofertas compatibles de compra y venta, por importes superiores a unos mon-tos determinados.

Por otra parte, en aquellos productos con una menor liquidez pueden existir sistemas de remate, en los cuales las posiciones del libro de órdenes se difun-den en orden cronológico, permitiendo la recepción de posturas y adjudicacio-nes en forma independiente para cada oferta de venta. También, de forma simi-lar, pueden establecerse procedimientos de subastas / fixing durante la sesión que aglutinen la liquidez en momentos determinados del día para potenciar la confluencia de oferentes y demandantes.

Importedelasnuevasemisionesdebonosen2008(millonesUSD)

Bolsa Total Doméstico Internacional

Sector público Sector privado

Buenos Aires 18.461,38 14.764,60 3.746,78 0

Boliviana 788,40 319,74 468,65 0

BM&F Bovespa 9.783,29 349,21 9.434,08 0

Colombia 622,20 0,00 622,20 0

Costa Rica 1.261,62 1.152,16 109,46 0

Guayaquil 1.584,50 700,00 884,5 0

Quito 2.321,52 1.500,00 821,52 0

El Salvador 1.430,00 0 415 1.015,00

BME* 826.060,20 158.340,00 667.720,20 0

Panamá 547,5 0 547,5 0

Lima 1.261,65 222,88 1.038,77 0

Euronext Lisboa 31.815,53 11.847,59 19.967,94 0

Montevideo 804,26 762,01 42,25 0

Fuente: Federación Iberoamericana de Bolsas - Informe Anual 2008.*Elaboración propia.


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Las bolsas restringen la participación y acceso a estos sistemas a determina-das operadores como son; los establecimientos de crédito, las sociedades fidu-ciarias, las sociedades comisionistas de bolsa y entidades financieras en general y, en determinadas ocasiones, a organismos que pueden no ser miembros direc-tos de los mercados como son los Bancos Centrales nacionales o determinadas instituciones dependientes de los Ministerios de Finanzas de cada país.

Conforme a las normativas específicas de cada bolsa, las entidades autoriza-das a participar deben contar con la estructura operativa necesaria, los recursos humanos y el equipo técnico y de comunicaciones adecuado para la realización de operaciones en la plataforma y, como consecuencia de éstas, disponer de los

RentaFija-Volumenoperadoen2008(millonesUSD)



Buenos Aires 54.912,62 54.186,04 726,58 0

Rosario 372,37 371,12 1,26 0

Boliviana 2.188,16 1.175,26 1.012,90 0

BM&F Bovespa 711,98 69,88 642,10 0

Santiago 164.106,37 112.174,65 51.931,72 0

Colombia 465.749,94 360.057,32 105.174,74 517,88

Costa Rica 4.446,45 4.291,79 _ 154,66

Guayaquil 1.020,81 411,75 609,06 0

Quito 1.045,33 389,1 656,23 0

El Salvador 984,24 379,65 318,24 286,35

BME 6.839.481,30 3.339.766,40 3.499.714,90 0

Mexicana 393,4 n.d. n.d. n.d.

Panamá 593,7 216,6 377,1 0

Lima 1.421,48 15,44 1.380,19 25,85

Euronext Lisboa n.d. n.d. n.d. n.d.

Montevideo 1.129,68 795,38 20,51 313,79

Caracas 1.461,33 10,22 1.451,11 0

Fuente: Federación Iberoamericana de Bolsas - Informe Anual 2008.


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medios para afrontar la gestión derivada de las mismas en el sistema de compen-sación y liquidación o, en su caso, los depósitos centralizados de valores que in-dique el administrador del sistema electrónico de contratación.

Adicionalmente, en la medida que en estas plataformas pueden convivir entida-des con niveles de solvencia financiera y recursos propios de muy distinta calidad, las bolsas de valores pueden establecer sistemas para la gestión de las líneas de crédito que cada operador decida otorgar al resto de los agentes en la plataforma. De esta manera cada entidad puede establecer con quién y en qué términos opera mediante unos procedimientos que permiten el bloqueo de contrapartidas o, de la misma forma, definir volúmenes máximos de exposición o establecer procedimien-tos internos que permitan controlar los cupos por operador.

Volumennegociadoenplataformaselectrónicasen2008(millonesUSD)



Buenos Aires 19.209,28 18.959,62 249,66 0

Boliviana 2.188,16 1.175,26 1.012,90 0

BM&F Bovespa 269,53 69,88 199,66 0

Santiago 77.233,20 61.759,98 15.473,22 0

Colombia 465.749,94 360.057,32 105.174,74 517,88

Costa Rica 4.831,69 3.717,24 509,79 154,66

Guayaquil 1.020,81 411,75 609,06 0

Quito 1.045,33 389,1 656,23 0

El Salvador 697,89 379,65 318,24 0

BME 110.299,20 108.365,70 1.933,50 0

Mexicana 393,4 n.d. n.d. n.d.

Panamá 593,7 216,6 377,1 0

Lima 35,55 0,68 34,87 0

Euronext Lisboa n.d. 20,4 939,24 n.d.

Montevideo 513,9 481,32 20,04 12,54

Caracas 1.461,33 10,22 1.451,11 0



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Por otro lado, al margen de los sistemas administrados por las bolsa de valores o los mercados regulados en cada país, en algunas de las jurisdiccio-nes analizadas existen sistemas electrónicos de contratación administrados por organismos privados o entes públicos, dependientes de algún Banco Cen-tral y/o Ministerio de Economía y Finanzas, que se articulan bajo la fórmula de Sistemas Multilaterales de Negociación y que permiten, de la misma forma que los sistemas bursátiles, la realización de operaciones de compraventa simple, tanto al contado como a plazo, y/o compraventas repo sobre determi-nados valores.

Habitualmente en estas plataformas se contratan instrumentos de elevada liquidez, tales como títulos públicos emitidos por los tesoros nacionales o por instituciones o empresas ligadas al sector público, determinados bonos respal-dados por activos (Covered Bonds) y algunas grandes emisiones pertenecientes al sector privado.

Normalmente la operativa en estos sistemas de contratación alternativos se encuentra restringida a colectivos específicos de entidades financieras y está muy ligada a la operativa que desarrollan dichas entidades en los programa de Creadores de Mercado para títulos de deuda pública o como proveedores de li-quidez para valores del sector privado.

Volumenbajonegociaciónbilateralen2008(millonesUSD)



Buenos Aires 35.703,34 35.226,41 476,93 0

BM&F Bovespa 442,45 0,00 442,45 0

Santiago 86.873,17 50.414,68 36.458,49 0

Costa Rica 64,76 64,76 0 0

El Salvador 286,35 0,00 0 286,35

BME 6.729.182,10 3.231.400,70 3.497.781,40 0

Lima 1.385,93 14,76 1.345,33 25,85

Euronext Lisboa n.d. n.d. n.d. n.d.

Montevideo 615,78 314,06 0,47 301,26



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Adicionalmente, y de cara a la participación de estas entidades, las platafor-mas exigen que las operaciones sean siempre realizadas en nombre propio de la entidad participante y en muchos casos la negociación es anónima, desconocién-dose la contrapartida en todo el ciclo de operación, tanto en la cotización, como en la ejecución y en la fase de post contratación: compensación y liquidación.

Sistemas mixtos, voz y datos

Los sistemas de contratación mixtos se articulan a través de las infraestruc-turas que ponen a disposición de las entidades operadoras diversos intermedia-rios especializados, brokers, que informan a dichas entidades sobre las condi-ciones generales del mercado en cada momento. Así las entidades pueden celebrar entre sí transacciones de compraventa conforme con las cotizaciones difundidas por el intermediario.

Con esta finalidad de distribución de cotizaciones, los intermediarios disponen de distintas mesas de negociación específicas para cada producto (divisas, deu-da pública, mercado interbancario, etc.), que se conectan con las entidades ope-radoras mediante líneas telefónicas y de datos, a través de equipos telefónicos, altavoces o terminales de ordenador en sus extremos, de tal forma que la trans-misión de órdenes pueda ser realizada de forma clara, eficaz y transparente.

Todas las líneas de voz se agregan en un concentrador de llamadas que per-mite a los operadores de las mesas recibir e identificar, simultáneamente, múlti-ples instrucciones verbales.

Adicionalmente, cada operador dispone de un sistema informático interno de redifusión de precios a través del cual puede imputar las órdenes recibidas, quedando registrados todos sus detalles (entidad, volumen, precio, etc.). De forma automática este sistema reordena las órdenes recibidas en la mesa te-niendo en cuenta su sentido (compra o venta) y sus precios y las facilita a los restantes miembros de la mesa al objeto de su transmisión a las entidades.

Una vez disponibles en la mesa del intermediario los precios son difundidos a los participantes de manera simultánea e intermitente, con la finalidad de facilitar su ejecución de forma imparcial. Esta información también está disponible en los ven-dors especializados en información financiera: reuters, bloomberg, etc., o a través de Internet u otro sistema propietario de red de datos que sea gestionado por el propio broker mediante una aplicación informática vinculada a sus sistemas técnicos.

En todo caso, la publicación de los precios en la pantalla tiene por objeto ampliar la difusión de los mismos, no la realización de las operaciones, ya que


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estos canales no permiten la ejecución. Para realizar una operación cualquier entidad interesada deberá ponerse en comunicación vía voz con la mesa del broker, utilizando la terminología precisa para cada producto, y según el precio y volumen en que se quiera operar indicarlo al corredor.

Tan pronto se efectúa un cierre, el broker confirma verbalmente a las contra-partidas y al resto del mercado la realización de la operación y su sentido (venta, compra, etc.). Posteriormente estas operaciones son reconfirmadas por medio escrito, fax o correo electrónico.

Sistemas de voz

Además de los sistemas electrónicos o cuasi electrónicos para la ejecución de operaciones, en los mercados de activos financieros distintos de la renta variable los sistemas de voz puros han jugado un papel muy relevante dentro la ejecución de órdenes en la medida que muchos de los productos financieros incluidos dentro de esta clasificación no disponían de la posibilidad de ser con-tratados mediante estas redes electrónicas.

En algunos casos, las bolsas de valores ofrecían procedimientos centraliza-dos de ejecución de operaciones a modo de corros o “ruedas de viva voz” para realizar las operaciones cuando no existían sistemas o modalidades transaccio-nales electrónicas. Mediante estas ruedas los intermediarios pregonaban sus ofertas y demandas durante la duración de la misma y las operaciones efectua-das en la misma se registraban con posterioridad dándose por concluido el proceso de ejecución de las órdenes.

En la medida en que estos sistemas son más ineficientes para la ejecución de operaciones que los sistemas soportados por tecnología electrónica, las bol-sas de valores han ido sustituyendo en los últimos años la negociación a viva voz por redes telemáticas de contratación.

IV.Latransparenciaenlosmercadosdeactivosfinancierosdistintos de la renta variable

Cuando hablamos de transparencia en el ámbito de los mercados financieros nos referimos, por un lado, a la capacidad que tienen los mercados para produ-cir información sobre los precios de los activos incluidos en ellos, sus volúme-nes de contratación, sus saldos vivos, las posiciones abiertas, etc., y por otro, a


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la puesta a disposición de los inversores de dicha información de una forma rápida, normalizada y comprensible.

La existencia de un alto nivel de transparencia en los mercados financieros es fundamental para los inversores ya que les permite disponer de información sobre la evolución del mercado y es la base para la toma de sus decisiones de inversión o desinversión. Igualmente, altos niveles de transparencia determinan entornos de condiciones de igualdad —level playing field— en los que todos los participantes en el mercado disponen de condiciones de información similares y se dificultan las prácticas irregulares o situaciones de abuso hacia aquellos inversores que gozan de menor información.

Por tanto, pudiera parecer que la opinión general debiera ser que los merca-dos financieros dispongan de estándares muy elevados de transparencia y que como norma general toda la información estuviera disponible para todos los participantes en un corto plazo de tiempo, pero lo cierto es que la definición de los niveles adecuados de transparencia que deben tener los mercados financie-ros no deja de ser un tema de alta controversia y que ha sido objeto de numero-sos estudios y consultas en los últimos tiempos.

El foco fundamental de la discusión ha girado alrededor de los argumentos empleados por los creadores de mercado, dealers o entidades proveedoras de liquidez, en el sentido que estándares muy elevados de transparencia impiden a estas entidades cumplir con sus obligaciones de provisión de liquidez, ya que les hacen vulnerables a posibles estrategias de otros participantes, se dificulta la función de distribución de precios y pueden resultar en un deterioro del nivel de liquidez general disponible en el mercado.

Al contrario, los defensores de mayores estándares de transparencia ar-gumentan que bajos niveles de información disponible hacen disminuir la confianza de los inversores en el mercado y desincentivan su participación en él.

El análisis de la transparencia disponible de un mercado financiero tiene en cuenta diversos parámetros acerca de la información que el mercado pro-duce.

Como paso previo hay que distinguir entre información relativa a pre-trans-parencia; los precios y volúmenes ofertados de compra y/o venta en el mercado y post-transparencia; precios y volúmenes resultantes de cada transacción rea-lizada. Una vez hecha esta distinción en relación con la información de pre o post negociación, cabe hacer varias consideraciones en relación con la distribu-ción de la misma desde el mercado a los inversores:


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• Primero, ¿qué información se difunde?, ¿debe ser toda la informacióndisponible?, pre y post transparencia, y en este caso ¿toda la profundidad del libro de órdenes o solo los mejores precios de compra o venta? —in-formación de nivel 1 ó 2— o, por el contrario, ¿se acota la información que se transmite desde el mercado hacia los inversores distribuyéndose sólo la información de precios y volúmenes ejecutados, post negocia-ción? y, si es así, ¿se debe hacer publicando todas las operaciones reali-zadas? —operación a operación— o se agregan estas publicándose el precio medio de las transacciones que han tenido lugar en el mercado.

• Unavezdecididoesteprimerpuntodelniveldeinformacióndisponiblecabe preguntarse acerca de los tiempos de entrega de la información, ¿cuándo se realiza la distribución de la información?, ¿debe tener un ca-rácter inmediato? o, por el contrario, se pueden establecer retrasos en la información que se dirige hacia los distintos participantes.

Una de las mejores evidencias empíricas de los efectos que un incremento de la transparencia tiene en el mercado puede obtenerse de los estudios reali-zados tras la introducción de TRACE —Trade Reporting and Compliance Engi-ne— por NASD —National Association Of Securities Dealers— para un segmen-to concreto de los mercados de activos distintos de la renta variable, como es el de los bonos corporativos.

Las conclusiones de dichos estudios demuestran los siguientes beneficios del incremento de transparencia en los mercados de bonos corporativos:

1) El incremento de transparencia producido tras la implantación de TRACE resultó en una reducción de los costes por operación en un rango entre el 20 y el 50% dependiendo del estudio y el tamaño de las operaciones analizadas1.

2) Mayor transparencia incrementa la liquidez en los mercados de bonos —medida tanto por el volumen contratado como por los menores diferen-ciales entre los precios de compra y venta— como consecuencia de los menores costes de transacción comentados anteriormente y la reducción de las asimetrías informativas, beneficiando principalmente a los inverso-res menos sofisticados2.

1 Edwards, Nimalendran and Piwowar (2006); Edwards, Nimalendran and Piwowar (2005); Bessembinder, Maxwell and Ventarataman (2005).2 Goldstein, Hotchkiss and Sirri (2006).


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3) Incrementos en la transparencia resultan en incrementos en la competen-cia entre dealers e impulsan la innovación en los mercados, medida a través de la aparición de nuevos productos financieros3.

4) Los beneficios de los incrementos de transparencia, lejos de ser un juego de suma cero, no sólo benefician a los bonos con menos liquidez, sino que también tienen efectos positivos sobre los instrumentos más líquidos4.

Por otra parte, la falta de altos estándares de transparencia tienen como resultado las siguientes ineficiencias:

1) Disparidad en los precios de compra y venta aplicados en las operacio-nes. Debido a las asimetrías informativas que se producen entre los dis-tintos participantes, aparecen diferencias en los precios a los cuales son ejecutadas las operaciones. Estas diferencias pueden ser aprovechadas sistemáticamente por aquellos participantes que tienen una mayor infor-mación en su propio beneficio.

2) Ausencia/dificultad para establecer políticas de mejor ejecución. De la misma forma, la ausencia de información disponible impide la definición de políticas de mejor ejecución mediante las cuales los inversores puedan determinar los canales a los que dirigir sus órdenes para la realización de sus transacciones y, como consecuencia de ello, se pueden producir eje-cuciones sub-óptimas de operaciones.

3) Bajo nivel de participación en estos mercados de la inversión minorista. Debido a la ausencia de un entorno equilibrado en cuanto a la información disponible, la participación de la inversión minorista en estos mercados —por ejemplo en los mercados de renta fija— es poco relevante en com-paración con la presencia que estos inversores mantienen en los merca-dos de renta variable.

4) Ausencia de estadísticas globales sobre estos mercados. Al margen de las estadísticas proporcionadas por las bolsas de valores en aquellos merca-dos y productos para los que ofrecen sistemas de ejecución de órdenes centralizados, en general, en los mercados de activos distintos de la renta variable, no existen bases de datos que recojan la actividad real existente en el mercado, hasta el punto que resulta imposible conocer en muchos

3 Edwards, Nimalendran and Piwowar (2005); Laganá, Perina, Köppen-Mertes and Persaud (2006).4 Edwards, Nimalendran and Piwowar (2005).


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casos ¿qué volúmenes se han operado?, ¿a qué precios? o ¿qué posicio-nes están pendientes de ser liquidadas?, etc.

Adicionalmente a estos problemas, en los últimos meses las condiciones de operación de los mercados de activos distintos de la renta variable se han visto impactadas por la crisis financiera y la caída en términos globales de la confianza de los agentes económicos en los mismos. Esta situación ha sido amplificada por la falta de transparencia ocurrida en determinados productos y segmentos de merca-do, que en algunos casos han sido identificados como el origen de la crisis.

En este sentido, es importante resaltar que los fallos de mercado producidos por la falta de transparencia se han originado en los productos considerados OTC, con menor regulación y supervisión, y han tenido lugar en aquella parte de la negocia-ción realizada al margen de los mercados financieros regulados. Por el contrario, en los activos financieros incluidos en los mercados organizados bajo la supervisión de las autoridades financieras, los niveles de transparencia e información disponible y, por tanto, el grado de protección para los inversores han sido mayores.

En relación con la recuperación de la confianza de los inversores, reciente-mente CESR —Committee of European Securities Regulators— ha publicado un documento de trabajo sobre la transparencia en el mercado de bonos corpora-tivos, finanzas estructuradas y derivados de crédito5, en el que, tras realizar una amplia consulta entre reguladores, inversores, entidades financieras, bolsas y proveedores de información financiera entre otros, acerca de la situación actual de estos mercados tras la crisis financiera, concluye que la exigencia de niveles mayores de transparencia post negociación en estos productos y sus merca-dos, considerando que esta mayor exigencia se calibra adecuadamente para no tener ningún impacto negativo en la liquidez, puede resultar positiva para res-taurar los niveles de confianza de los inversores.

Con esta finalidad CESR recomienda que el régimen ampliado de post trans-parencia para bonos corporativos y productos estructurados —titulización— debería reunir las siguientes características: referirse a aquellos activos financie-ros que hayan sido admitidos a cotización en un mercado regulado y, por tanto, dispongan de un folleto inscrito en alguna entidad supervisora y hacer exigible la publicación para cada operación contratada en el mercado de la siguiente información:

5 CESR/09-348 Transparency of Corporate Bonds, Structured Finance Products and Credit Derivatives Markets. Julio 2009.


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1) Una descripción pormenorizada del activo objeto de la transacción y re-porte, incluyendo la descripción del emisor, vencimiento, cupón, rating, divisa de denominación y algún código internacional estandarizado —ISIN, CUSIP, etc.—;

2) el precio y la rentabilidad a la que la operación ha sido ejecutada;3) el volumen de la operación y4) la fecha y hora de cierre de la operación.

Igualmente, en el caso de los derivados de crédito —CDSs—, CESR se po-siciona a favor del desarrollo de un régimen de post transparencia para aquellos contratos que reúnan unos niveles de estandarización suficientes que los haría susceptibles de ser objeto de liquidación vía una Cámara de Contrapartida Cen-tral. Para estos productos, la información post operación que recomienda inclu-ye, además de los campos señalados anteriormente, la entidad de referencia objeto del contrato.

Mediante la extensión de los requisitos de post transparencia a estos pro-ductos, la información disponible contribuiría a solucionar algunos de los proble-mas que han venido registrando los mercados financieros en los últimos tiempos, y permitiría una adecuada valoración de las inversiones en cartera de las diferentes entidades; todo ello sin modificar las estructuras operativas de los mercados de activos distintos de la renta variable.

Sin embargo, en aquellos casos en los que se prevea que los productos finan-cieros van a estar destinados a los inversores minoristas, debido a la mayor pro-tección que deben tener estos inversores, parece conveniente aplicar medidas adicionales a la extensión de régimen de post transparencia y es incluso aconse-jable que las emisiones destinadas a esta clientela cuenten con mayor pre trans-parencia, independientemente de la estructura interna del producto, de cara a facilitar la consecución de la mejor ejecución de las órdenes de estos clientes.

A nuestro entender, la transparencia —pre y post contratación— aportada por los mercados regulados durante su historia de funcionamiento en los distin-tos activos financieros que se cotizan en ellos; acciones, letras, bonos, tituliza-ciones, pagarés, etc., y/o las normativas particulares existentes en diversas ju-risdicciones mediante las que se establece la necesidad de reportar todas las operaciones ejecutadas al organismo regulador o supervisor del mercado para su publicación y difusión, ofrecen un positivo precedente que debe ser aprove-chado de cara a los futuros desarrollos reglamentarios que están por venir.


mercados de activos financieros distintos de la renta variable

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