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UNIVERSIDAD PONTIFICIA COMILLAS

ESCUELA TÉCNICA SUPERIOR DE INGENIERÍA (ICAI)

INSTITUTO DE POSTGRADO Y FORMACIÓN CONTINUA

MÁSTER UNIVERSITARIO EN SECTOR ELÉCTRICO

TESIS DE MÁSTER

MERCADOS A PLAZO DE LA

ELECTRICIDAD EN ESPAÑA

Antonio Alonso Fuentes

MADRID, septiembre de 2008

Autorizada la entrega del proyecto al alumno:

Antonio Alonso Fuentes

EL DIRECTOR DEL PROYECTO

D. Julián Calvo Moya

Fdo: Fecha:

EL TUTOR DEL PROYECTO

D. Mariano Ventosa Rodríguez

Fdo: Fecha:

Vº Bº del Coordinador de Proyectos

D. Tomás Gómez San Román

Fdo: Fecha:

RESUMEN i

MERCADOS A PLAZO DE LA ELECTRICIDAD EN ESPAÑA Autor: Alonso Fuentes, Antonio. Director: Calvo Moya, Julián. Tutor: Ventosa Rodríguez, Mariano

RESUMEN

Durante los últimos años en Europa y en Estados Unidos se ha producido una

proliferación de los mercados de contratación a plazo y de derivados de la electricidad

gracias a la liberación del sector eléctrico. Estos mercados aumentan el nivel de

competencia en los mercados eléctricos que generalmente suelen estar muy

concentrados y dotan a los agentes de herramientas para cubrirse del riesgo de las

fluctuaciones de precio del mercado spot. Sin embargo mientras que en otros países

estos mercados han crecido rápidamente en España su desarrollo está siendo bastante

lento.

La contratación a plazo es un instrumento que usan los agentes de un mercado para

cubrirse del riesgo de mercado y cubrir sus posiciones. En el mercado eléctrico los

agentes acuden a los mercados a plazo para cubrirse del riesgo inherente a las

variaciones de los precios del mercado spot. Una gestión de riesgos eficiente permite

planificar con mayor antelación los costes o beneficios asociados a la actividad que una

empresa realice, acudiendo a los mercados a plazo las empresas son capaces de obtener

unos precios más estables que si tuviesen que acudir al mercado spot.

Una cuestión es la relativa a por qué el desarrollado los mercados a plazo en España

está siendo tan lento. Para que los mercados de contratación a plazo se desarrollen y

sean un instrumento de gestión de riesgos eficaz son necesarias ciertas condiciones. En

España no se han cumplido plenamente estas condiciones y probablemente esta sea la

razón por la que los mercados de contratación a plazo se están desarrollando tan

lentamente.

En primer lugar, hasta que se modificó el Real Decreto – Ley 5/2005 a los

generadores no les interesaba realizar contratos bilaterales ya que no recibían el pago

por capacidad (garantía de potencia).

RESUMEN ii

En segundo lugar, el Real Decreto – Ley 3/2006 fue un claro ejemplo de

inestabilidad regulatoria e introdujo en el mercado una desconfianza absoluta sobre los

precios del mercado spot. El Real Decreto – Ley 3/2006 modificó el mecanismo de

casación de las ofertas de venta y adquisición de energía presentadas simultáneamente

al mercado spot por agentes pertenecientes al mismo grupo empresarial. El volumen

negociado en el mercado OTC durante el año 2006 se redujo drásticamente,

únicamente se negociaron alrededor de 16 TWh frente a los 32 TWh del año 2005.

En tercer lugar, los costes de transición a la competencia (CTCs) eran una cobertura

natural ante las variaciones de los precios del mercado spot por lo que los generadores

no tenían ningún incentivo a acudir a los mercados a plazo. Los CTCs fueron

eliminados con el Real Decreto – Ley 7/2006.

En cuarto lugar, a los distribuidores en España se les reconoce todo el coste de

adquisición de la energía, esto hace que no tengan ninguna necesidad de acudir a los

mercados a plazo para obtener una cobertura frente a las variaciones de los precios

spot. En España, las empresas distribuidoras están obligadas a adquirir todas sus

necesidades en el mercado spot, excepto la que deben comprar obligatoriamente en las

subastas CESUR y en el mercado organizado de derivados del MIBEL.

En un futuro si el gobierno Español decide transponer la Directiva Europea sobre

materia energética deberá eliminar las tarifas. Esto supondrá que la mayoría de

consumidores, a excepción de aquellos que se queden en el suministro de último

recurso, estarán expuestos a las fluctuaciones de precio del mercado spot. Será en este

momento cuando los consumidores buscarán fórmulas de contratación a plazo que les

permitan cubrir su riesgo de mercado aumentando considerablemente el volumen

negociado en los mercados a plazo.

En el año 2007 el volumen negociado en los mercados a plazo españoles fue

alrededor de un 37% de la demanda, durante el mismo periodo en los merados a plazo

suecos se negoció el 235% de la demanda, en los mercados a plazo alemanes un 387% y

en el mercado noruego se negoció el 400% de la demanda. Aunque los resultados

obtenidos en el mercado a plazo de la electricidad en España siguen siendo muy

inferiores a los de otros mercados europeos estos son similares a los obtenidos en los

inicios de dichos mercados.

SUMMARY iii

ELECTRICITY FORWARD MARKETS IN SPAIN

SUMMARY

In the last years, during the liberalization process of the electric power sector there

has been a big boom of forward and derivatives markets where the underlying is the

spot price of the electricity. In several occasions it has been said that the existence of

this type of markets rise the competitiveness of sectors that are very concentrated, such

as the electric power. The truth is that while in the rest of Europe and in the United

States the volume traded in forward and derivatives markets in order to hedge price risk

has grown exponentially during the last years, in Spain these types of operations are

growing slowly.

Electric power derivatives markets in Europe have appeared as an answer to the

agents that needed tools to manage their business risks. Many types of forward contracts

have appeared in Europe due to the differences in the design of the wholesale markets,

the existence of regulations that affect the needs of the agents in the forward markets.

One question is why forward markets in Spain are developing so slowly. The answer

is that forward markets need certain conditions in order to success, that is, in order to be

an effective tool of price risk hedging against spot prices.

In one hand, it is necessary that the agents have a risk perception. Spot prices must

be a truthful reference of the agents’ costs and compensations. The evolution of the spot

prices must respond to technical and economical factors (offer variability, demand, fuel

costs, hydro production,…) and they must be credible, agents should not be able to

manipulate them.

In the other hand, a volatile variable must exist in order to generate uncertainty and

risks in the agents’ results, agents must have different profiles and risk positions.

It is necessary also a stable regulation in time due to the fact that the forward markets

appear as an answer to the agents that need to manage their price or volume risks.

However, the recent situation of Spain is the following. In first case, until order in

council 5/2005 was modified the generator did not carry out bilateral contracts with

retailers, even in the same group, because they did not receive capacity payments.

SUMMARY iv

In second place, order in council 3/2006 modified the way in which the same group

offers of buying and selling energy were presented to the day ahead and intraday

market, introducing high volatility to the spot markets. This change in the market rules

turned up in that the agents did not dare to participate in the forward markets due to the

regulatory instability. OTC traded volume dropped drastically during 2006; traded

volume was 16 TWh against the 32 TWh traded in year 2005.

In third case, until the elimination of the stranded costs with order in council 7/2006,

stranded costs, in general terms, contributed generators with hedging against price

fluctuations, making unnecessary the development of forward markets.

In fourth place, distribution companies do not have an incentive to hedge against

price fluctuations as all their cost of acquiring energy are recognised. As well,

distribution companies are not authorised to sign bilateral contracts except for the

energy that they are obliged to acquire in the MIBEL future market and in the CESUR

auction.

In last case, the existence of tariffs that are not additive in costs have turned up in

that the consumers do not have the incentive to move on to the liberalised market,

directly or with a retailing company, this has difficult the development of forward

markets. Current tariffs rise, the actualization of the tariffs with a horizon lower than a

year, the definition of the deficit ex ante, the future elimination of the tariffs, considered

in the European Directive, the applications of the costs methodology to establish the

consumers tariffs, are all of them elements that are being introduced to our system and

that will cause that the majority of the consumers must have to move on to the

liberalized market in order to acquire energy. They will also have a higher perception of

risk and new mechanisms will be developed in order to help consumers hedge their

risks.

Even though the results in the Spanish forward markets are moderate compared to

those obtained in other matured European forward markets (in 2005 traded volume in

NordPool forward markets was 5 times the final demand and 7 times in EEX), the

results are similar to those registered in the beginnings of this European markets.

Memoria

Índice 6

Índice

1 INTRODUCCIÓN ............................................................................................................................ 15

1.1 Motivación del proyecto .................................................................................. 15

1.2 Objetivos ............................................................................................................ 17

2 INTRODUCCIÓN A LOS PRODUCTOS DERIVADOS ......................................................... 19

2.1 ¿Qué son los Productos Derivados? .............................................................. 20

2.2 Tipos de Productos Derivados ....................................................................... 21

2.3 ¿Para qué sirven los Productos Derivados? ................................................. 22

2.4 ¿Quién usa los Productos Derivados? ........................................................... 23

2.5 ¿Cómo se realizan las transacciones con Productos Derivados? ............... 24

2.6 Contratos a Plazo y de Futuros ...................................................................... 26

2.6.1 Introducción 26

2.6.2 Mercados de contado o spot 26

2.6.3 Contratos a plazo 27

2.6.4 Contratos de futuros 30

2.6.4.1 Valoración general ...................................................................................................... 30

2.6.4.2 Contratos de futuros y lugares de contratación ...................................................... 32

2.6.4.3 Operaciones con margen ............................................................................................ 33

2.6.4.4 ¿Quién usa los contratos de futuros? ........................................................................ 34

2.6.4.5 Relación entre precios de contado y precios de futuros ......................................... 38

2.6.4.6 Estrategias de cobertura ............................................................................................. 39

2.6.4.7 Contratos de compensación ....................................................................................... 42

2.7 Contratos de Opciones .................................................................................... 42


2.7.2 ¿Qué son las opciones? 44

2.7.2.1 Opciones contratadas en bolsa .................................................................................. 46

2.7.2.2 Opciones contratadas en el mercado OTC ............................................................... 47

2.7.2.3 Tipos de opciones ........................................................................................................ 48

2.7.3 ¿Por qué utilizan las opciones los compradores y los vendedores? 49

2.7.3.1 Hedgers ........................................................................................................................ 49

2.7.3.2 Los creadores de mercados ........................................................................................ 50

2.7.3.3 Los productores ........................................................................................................... 50

2.7.3.4 Los consumidores ....................................................................................................... 51

2.7.3.5 Los especuladores ....................................................................................................... 52

2.7.3.6 Los arbitrajistas............................................................................................................ 52

Índice 7

2.7.3.7 Posiciones cortas y largas ........................................................................................... 52

2.7.4 Funcionamiento de las opciones 55

2.7.4.1 Precios de ejercicio ...................................................................................................... 55

2.7.4.2 Prima, valor intrínseco y valor temporal ................................................................. 56

2.7.4.3 Cálculo del precio de una opción .............................................................................. 58

2.7.5 Riesgo y sensibilidad de las opciones 63

2.7.5.1 Sensibilidades .............................................................................................................. 63

2.7.5.2 Delta y ratio de cobertura .......................................................................................... 65

2.7.5.3 Otras sensibilidades .................................................................................................... 67

2.7.6 Estrategias de contratación de las opciones 70

2.7.6.1 Long call ....................................................................................................................... 72

2.7.6.2 Short put ....................................................................................................................... 73

2.7.6.3 Short call ....................................................................................................................... 74

2.7.6.4 Long put ....................................................................................................................... 75

2.7.6.5 Straddles ....................................................................................................................... 76

2.7.6.6 Strangles ....................................................................................................................... 78

2.7.6.7 Spreads ......................................................................................................................... 79

2.8 Operaciones Swap ............................................................................................ 81


2.8.2 Swaps de tipos de interés (IRS) 84

2.8.3 Swaps de divisas 84

2.8.4 Swaps de materias primas 85

2.8.5 Swaps de capitales 86

3 GESTIÓN DEL RIESGO Y DE LAS OPERACIONES ............................................................... 88

3.1 Introducción ...................................................................................................... 88

3.2 Riesgo de crédito .............................................................................................. 88

3.2.1 Instrumentos contratados en mercados organizados 89

3.2.2 Instrumentos contratados en el mercado OTC 89

3.3 Riesgo de mercado ........................................................................................... 90

3.4 Riesgo operativo ............................................................................................... 91

3.4.1 Riesgo de liquidación 92

3.4.2 Riesgo legal 92

3.5 Riesgo estratégico ............................................................................................. 92

3.6 Cámaras de compensación .............................................................................. 93

3.7 Pagos de garantías ............................................................................................ 94

3.7.1 Garantía inicial 94

3.7.2 Margen de variación 95

4 EL MERCADO A PLAZO DE LA ELECTRICIDAD EN ESPAÑA ......................................... 97

Índice 8

4.1 Introducción ...................................................................................................... 97

4.1.1 Los mercados a plazo de la electricidad en España 102

4.1.2 Determinación del precio de los contratos a plazo 104

4.1.3 Factores que influyen en el precio a plazo de la electricidad 104

4.2 El mercado organizado de derivados del MIBEL: OMIP ......................... 106

4.2.1 El proceso institucional y regulatorio 107

4.2.2 Modelo del mercado 108

4.2.2.1 Principios generales del mercado de derivados del MIBEL ................................ 108

4.2.2.2 Organización del Mercado: OMIP y OMIClear .................................................... 108

4.2.2.3 Negociación ............................................................................................................... 109

4.2.2.4 Compensación ........................................................................................................... 110

4.2.3 Productos 110

4.2.4 Las subastas de distribución 111

4.2.5 Volumen contratado en OMIP 112

4.2.6 Evolución de los precios en OMIP 113

4.3 Las subastas de energía para el suministro a tarifa: CESUR .................... 114


4.3.2 Funcionamiento de las subastas CESUR 115

4.3.3 Resultados de las primaras subastas CESUR 118

4.4 Subastas de Capacidad Virtual (VPPs) ....................................................... 120

4.4.1 Centrales “virtuales” o de capacidad “virtual” 120

4.4.2 Objetivo de las obligaciones de venta de capacidad virtual 122

4.4.3 Funcionamiento de las subastas de capacidad virtual 125

4.4.4 Obligaciones de venta y protección del valor 127

4.4.5 Experiencias internacionales de las subastas de capacidad virtual 128

4.4.5.1 Subastas de capacidad virtual en Francia .............................................................. 129

4.4.5.2 Subastas de capacidad virtual en Bélgica .............................................................. 129

4.4.5.3 Subastas de capacidad virtual en Dinamarca ........................................................ 130

4.4.5.4 Subastas de capacidad virtual en Holanda ............................................................ 131

4.4.6 Las subastas de emisiones primarias de energía en España (EPEs) 132

4.4.6.1 Productos a subastar en la sexta y séptima emisión primaria de energía (EPE)133

4.4.6.2 Resultado de las primeras cinco emisiones primarias de energía en España ... 134

4.4.6.3 Problemática de las EPEs en España ...................................................................... 138

4.5 El mercado OTC en España .......................................................................... 141

5 CONCLUSIONES ........................................................................................................................... 144

6 BIBLIOGRAFÍA .............................................................................................................................. 150

Índice de Figuras 9

Índice de Figuras

Figura 1: Compra de un futuro. Riesgo de caída de la cotización [INVE00]. ................................. 22

Figura 2: Venta de un futuro. Riesgo de subida de la cotización [INVE00]. ................................... 22

Figura 3: Mercados Organizados y OTC. ............................................................................................. 25

Figura 4: Cámara de compensación. ..................................................................................................... 32

Figura 5: Cobertura corta: vendedor de un activo en el mercado de futuros [REUT01]. .............. 35

Figura 6: Cobertura larga: comprador de un activo en el mercado de futuros [REUT01]. ........... 36

Figura 7: Gráfico de contango para un contrato de futuros a tres meses [REUT01]. ..................... 38

Figura 8: Mercados en situación de contango y backwardation [REUT01]. ................................... 39

Figura 9: Derechos y obligaciones de los compradores y vendedores de opciones. ...................... 45

Figura 10: Vendedor que vende una opción de compra (short call) [REUT01]. ............................. 51

Figura 11: Vendedor que vende una opción de venta (short put) [REUT01]. ................................. 51

Figura 12: Comprar una opción de compra (long call) [REUT01]. ................................................... 53

Figura 13: Vender una opción de venta (short put) [REUT01]. ......................................................... 53

Figura 14: Comprar una opción de venta (long put) [REUT01]. ....................................................... 54

Figura 15: Vender una opción de compra (short call) [REUT01]. ..................................................... 54

Figura 16: Relación entre el valor temporal y el tiempo que falta para el vencimiento

[REUT01]. ...................................................................................................................................... 57

Figura 17: Valor intrínseco y valor temporal [REUT01]. .................................................................... 57

Figura 18: Relación entre costes de las primas y el tiempo que falta para el vencimiento

[REUT01]. ...................................................................................................................................... 59

Figura 19: Volatilidad de dos activos subyacentes [REUT01]. .......................................................... 60

Figura 20: Nivel de confianza del activo subyacente [REUT01]. ...................................................... 61

Figura 21: Curva de la sonrisa [REUT01]. ............................................................................................ 62

Figura 22: Riesgos asociados a los derivados. ..................................................................................... 64

Figura 23: Relación entre Delta y Gamma en una opción de compra [REUT01]. ........................... 68

Figura 24: Precio de una opción en función de la volatilidad. .......................................................... 69

Figura 25: Curvas de precios de un long call [REUT01]. ................................................................... 72

Figura 26: Gráfico de beneficio / pérdida de un long call [REUT01]. .............................................. 73

Figura 27: Gráfico de beneficio / pérdida de un short put [REUT01]. ............................................ 74

Figura 28: Gráfico de beneficio / pérdida de un short call [REUT01]. ............................................ 75

Figura 29: Gráfico de beneficio / pérdida de un long put [REUT01]. .............................................. 76

Figura 30: Gráfico de beneficio / pérdida de un long straddle [REUT01]. ..................................... 77

Figura 31: Gráfico de beneficio / pérdida de un short straddle [REUT01]. .................................... 77

Figura 32: Gráfico de beneficio / pérdida de un long strangle [REUT01]. ...................................... 78

Figura 33: Gráfico de beneficio / pérdida de un short strangle [REUT01]. .................................... 79


Figura 34: Gráfico de beneficio / pérdida de un long call spread [REUT01]. ................................. 80

Figura 35: Gráfico de beneficio / pérdida de un long put spread [REUT01]. ................................. 81

Figura 36: Riesgos asociados a las transacciones financieras. ........................................................... 88

Figura 37: Función de la cámara de compensación. ........................................................................... 94

Figura 38: Secuencia de mercados en el mercado eléctrico ibérico [ENERGIAYMERCADO]. .... 97

Figura 39: Evolución de la volatilidad anualizada del precio diario de la electricidad en

España [CNE]. .............................................................................................................................. 99

Figura 40: Evolución de la volatilidad anualizada del precio horario de la electricidad en

España [CNE]. .............................................................................................................................. 99

Figura 41: Evolución del precio y de la volatilidad anualizada del precio diario de la

electricidad en España. .............................................................................................................. 100

Figura 42: Evolución del precio y de la volatilidad anualizada del precio mensual de la

electricidad en España. .............................................................................................................. 100

Figura 43: Volatilidad anualizada de varios contratos a plazo de electricidad en España. ........ 101

Figura 44: La curva forward de precios de la electricidad [ENERGIAYMERCADO]. ................ 105

Figura 45: Organización del mercado de derivados del MIBEL [OMIP]. ...................................... 109

Figura 46: Evolución del volumen de negociación en el mercado OMIP por tipo de productos

[CNE]. .......................................................................................................................................... 112

Figura 47: Evolución del volumen por tipo de negociación en el mercado OMIP [CNE]. .......... 113

Figura 48: Cotización de varios productos de OMIP y del mercado OTC (ICAP). ...................... 113

Figura 49: Spreads entre OMIP y el mercado OTC (ICAP) de varios productos. ........................ 114

Figura 50: Sujetos participantes en las subastas CESUR [ENERGIAYMERCADO]. ................... 116

Figura 51: Fases de las subastas del suministro a tarifa o subastas CESUR. ................................. 117

Figura 52: Formación de los precios resultantes de las subastas CESUR [CNE]. ......................... 117

Figura 53: Semejanza en el perfil de beneficios en función del precio del mercado eléctrico

entre una central de generación “real” y una central de generación “virtual”

[ENERGIAYMERCADO]. ......................................................................................................... 121

Figura 54: Efecto de la venta de generación “virtual” sobre el incentivo a ejercer poder de

mercado [ENERGIAYMERCADO].......................................................................................... 124

Figura 55: Subasta de reloj ascendente [ENERGIAYMERCADO].................................................. 126

Figura 56: Experiencias internacionales de las subastas de capacidad virtual [DELOITTE]. ..... 128

Figura 57: Potencia subastada y periodos de entrega de los productos subastados en las

primeras cinco subastas de capacidad virtual [ENERGIAYMERCADO]. ......................... 133

Figura 58: Periodos de ejercicio y volumen de la 6ª y 7ª subasta de capacidad virtual [EPE]. ... 134

Figura 59: Volumen y precios del contrato de opción sobre capacidad de la 1ª EPE (carga

base) [CNE]. ................................................................................................................................ 134


pico) [CNE]. ................................................................................................................................ 135



base) [CNE]. ................................................................................................................................ 135


pico) [CNE]. ................................................................................................................................ 136


base) [CNE]. ................................................................................................................................ 136


pico) [CNE]. ................................................................................................................................ 137


base) [CNE]. ................................................................................................................................ 137


pico) [CNE]. ................................................................................................................................ 138

Figura 67: Comparación del precio del contrato en base para suministro en el primer

trimestre de 2008 [ENERGIAYMERCADO]. .......................................................................... 140

Figura 68: Evolución histórica del volumen total del mercado OTC [CNE]. ................................ 142

Figura 69: Volumen acumulado anual en el mercado OTC hasta el 31 de diciembre de 2007

[CNE]. .......................................................................................................................................... 142

Figura 70: Volumen negociado en los mercados spot y a plazo durante el 2007 (expresado

como porcentaje de la demanda total). ................................................................................... 148

Figura 71: Spreads entre OMIP y el mercado OTC (ICAP) de varios productos. ........................ 149

Índice de Tablas 12

Índice de Tablas

Tabla 1: Diferencias entre los Mercados Organizados y los OTC (Over – The - Counter). ........... 26

Tabla 2: Contrato a plazo. ....................................................................................................................... 28

Tabla 3: Tipos de posibles contratos de materias primas. ................................................................. 31

Tabla 4: Diferencias entre los contratos a plazo y de futuros. ........................................................... 34

Tabla 5: Cobertura corta. ........................................................................................................................ 35

Tabla 6: Cobertura larga. ........................................................................................................................ 36

Tabla 7: Operaciones intermercancías en situación de contango. .................................................... 41

Tabla 8: Operaciones intermercancías en situación de backwardation. .......................................... 41

Tabla 9: Proceso de liquidación de una compra. ................................................................................. 42

Tabla 10: Diferencias entre los derivados contratados en un mercado bursátil o en un

mercado OTC. ............................................................................................................................... 44

Tabla 11: Posiciones que puede tomar un inversor con opciones contratadas en bolsa. ............... 46

Tabla 12: Distintas posiciones con opciones contratadas en bolsa. .................................................. 47

Tabla 13: Comprador / holder y vendedor / writer de opciones. ................................................... 49

Tabla 14: Relaciones entre el precio de ejercicio y el precio subyacente. ......................................... 56

Tabla 15: Las griegas de las opciones (option Greeks). ...................................................................... 65

Tabla 16: Relación del Delta con los precios de ejercicio. .................................................................. 66

Tabla 17: Estrategias para contratar opciones. .................................................................................... 71

Tabla 18: Long call. .................................................................................................................................. 72

Tabla 19: Short put. ................................................................................................................................. 73

Tabla 20: Short call. ................................................................................................................................. 74

Tabla 21: Long put. .................................................................................................................................. 75

Tabla 22: Long straddle. ......................................................................................................................... 76

Tabla 23: Short straddle. ......................................................................................................................... 77

Tabla 24: Long strangle. .......................................................................................................................... 78

Tabla 25: Short strangle. ......................................................................................................................... 79

Tabla 26: Long call spread. ..................................................................................................................... 80

Tabla 27: Long put spread. ..................................................................................................................... 80

Tabla 28: Diferencias entre los contratos de futuros/opciones y los swaps. ................................... 84

Tabla 29: Porcentajes de reparto de la energía subastada entre las empresas distribuidoras

según su cuota en el mercado de suministro a tarifa. ........................................................... 118

Tabla 30: Resultados de la primera subasta de contratos para el suministro de clientes a tarifa

[CNE]. .......................................................................................................................................... 119

Tabla 31: Resultados de la segunda subasta de contratos para el suministro de clientes a

tarifa [CNE]. ................................................................................................................................ 119

Índice de Tablas 13

Tabla 32: Resultados de la tercera subasta de contratos para el suministro de clientes a tarifa

[CNE]. .......................................................................................................................................... 119

Tabla 33: Resultados de la cuarta subasta de contratos para el suministro de clientes a tarifa

[CNE]. .......................................................................................................................................... 120

Tabla 34: Experiencia internacional en subastas de capacidad virtual [CNE]. ............................. 124

Tabla 35: Tipos de productos en las subastas de EDF [CNE]. ......................................................... 129

Tabla 36: Productos en las subastas de Electrabel [CNE]. ............................................................... 130

Tabla 37: Productos subastados en las subastas de Elsam [CNE]. ................................................. 131

1 Introducción 14

1 Introducción

1 Introducción 15

1 Introducción

1.1 Motivación del proyecto

Durante los últimos años en Europa y en Estados Unidos se ha producido una

proliferación de los mercados de contratación a plazo y de derivados de la electricidad

gracias a la liberación del sector eléctrico. Estos mercados aumentan el nivel de

competencia en los mercados eléctricos que generalmente suelen estar muy

concentrados y dotan a los agentes de herramientas para cubrirse del riesgo de las

fluctuaciones de precio del mercado spot. Sin embargo mientras que en otros países

estos mercados han crecido rápidamente en España su desarrollo está siendo bastante

lento.

Los mercados eléctricos se pueden diferenciar según sea la naturaleza de lo que se

intercambia. Existen mercados físicos, en los que se produce una entrega física de la

energía, y mercados financieros, en los que los contratos se liquidan por diferencias

entre el precio del contrato y el precio del mercado spot. Lo único que diferencia un

tipo de contrato de otro es la liquidación y en la mayoría de los mercados se negocia un

único contrato con una doble posibilidad de liquidación. Los contratos marco (o

"master agreements") utilizados en la mayoría de transacciones de energía en Europa y

en Estados Unidos contienen cláusulas que permiten liquidar por diferencias o realizar

la entrega física de la energía.

Para analizar los mercados de energía también es necesario clasificar los contratos

según sea su plazo de vencimiento. Existen típicamente tres tipos de mercados: los

mercados a plazo, los mercados spot y los mercados de ajustes.

- Mercados a plazo: en estos mercados se negocian contratos y

derivados con un vencimiento más o menos lejano (generalmente

meses, trimestres y años). Estos mercados pueden ser mercados

organizados con una cámara de compensación que actúa como

contraparte central, o mercados OTC (“Over – the – Counter”) en los

que negocia bilateralmente. Los mercados a plazo tienen una

componente adicional de riesgo, el riesgo de la contraparte no

cumpla sus obligaciones (riesgo de crédito).

1 Introducción 16

- Mercados spot: en estos mercados se negocian contratos para el

suministro de electricidad del día siguiente (en inglés se les suele

denominar como “Day Ahead Markets”). Los mercados spot suelen

ser mercados organizados en los que se intercambian contratos de

energía para una hora determinada del día siguiente (en algunos

mercados en lugar de para cada hora pueden ser contratos para cada

media hora). Estos mercados suelen ser muy volátiles ya que en ellos

se casa el despacho de las centrales del día siguiente y tanto la

demanda como la oferta dependen de una gran cantidad de

variables.

- Mercados de ajuste: dado que la electricidad no es un bien que se

pueda almacenar la generación debe ser en todo momento igual a la

demanda. En este tipo de mercados se intenta ajustar la generación

con la demanda y están muy cercanos al tiempo real (es por ello que

en inglés reciben el nombre de “Real Time Markets”).

Los mercados a plazo son un instrumento del que se sirven los agentes del mercado

para no verse expuestos a las fluctuaciones de precio de los mercados spot. Estos

mercados son fundamentales en los mercados liberalizados ya que permiten a los

distintos agentes tener una exposición mayor o menor al riesgo según sea su estrategia,

para ello los mercados deben ser lo suficientemente líquidos como para que un agente

pueda abrir o cerrar su posición en el momento que lo desee. Además, los mercados a

plazo son una alternativa de suministro para los diferentes agentes frente a los

mercados spot lo que otorga una mayor competencia tanto en los mercados mayoristas

como en los minoristas.

En el mercado a plazo de la electricidad en España los contratos con entrega física

suponen alrededor de un tercio de la demanda, y los contratos con liquidación

financiera (contratos por diferencias) suponen alrededor de un 15% de la demanda.

En países en los que los mercados a plazo están más desarrollados las cifras son

bastante superiores. En Nord Pool en 2006 se intercambiaron en el mercado spot 251

TWh (esto supone alrededor del 50% de la demanda de Noruega, Finlandia, Suecia y

Dinamarca) y 2.220 TWh (alrededor de un 1.000% del mercado al contado) en los

mercados a plazo con entrega física o financiera.

1 Introducción 17

1.2 Objetivos

El objetivo principal de esta tesis de máster es profundizar en los diferentes

mecanismos por los cuales se puede contratar la electricidad a plazo en España,

identificando el funcionamiento de cada uno de ellos.

Como objetivos secundarios se encuentran los siguientes:

- Adquirir las nociones básicas del funcionamiento de los mercados de derivados

y de los productos que se negocian.

- Profundizar en el estudio sobre el funcionamiento de los mercados de venta a

plazo de la electricidad y la legislación que lo regula, así como de los elementos

que lo componen.

1 Introducción 18

2 Introducción a los Productos

Derivados

2 Introducción a los Productos Derivados 19

2 Introducción a los Productos Derivados

Las opciones y los futuros están frecuentemente presentes en la vida diaria de los

ciudadanos que, de forma intuitiva, realizan distintas valoraciones de este tipo de

contratos. Casos tan cercanos como pactar un precio diferido en la compraventa de una

vivienda o suscribir un seguro sobre una casa o un coche. Sin embargo, cuando se

habla de opciones y futuros referidos a los mercados financieros, en muchas ocasiones

se suele considerar que se trata de algo alejado de nuestra realidad, cuando muchos

inversores sin operar directamente sobre ellos, tienen o han podido tener entre sus

activos este tipo de contratos sin saberlo. En particular ha podido ocurrir si han

encomendado la gestión de carteras a un profesional estableciendo un límite en el

riesgo agregado de la inversión, han suscrito fondos de inversión garantizados, etc.

Es indudable el papel que juegan estos instrumentos en la gestión de inversiones.

Los resultados que ofrecen muchos productos que se pueden encontrar en el mercado

se consiguen con frecuencia —aunque no siempre, pues en determinadas

circunstancias es posible reproducir sus efectos en el mercado de contado—

comprando, vendiendo o realizando múltiples estrategias en el mercado de derivados.

De todo ello nace la importancia de conocer los conceptos principales, su

funcionamiento básico y cómo se transfiere el riesgo entre los participantes en el

mercado.

Por otro lado, la equivalencia genérica de «opciones y futuros igual a riesgo

ilimitado» no es rigurosamente cierta, el comprador de opciones constituye la

excepción, pues, al haber adquirido un derecho, su pérdida máxima será el precio

pagado por el mismo y, por tanto, el porcentaje que esto suponga sobre la totalidad de

sus inversiones, es decir, se trata de la única posición donde la pérdida máxima está

acotada a priori.

En este sentido hay que señalar que, si bien siempre se hace necesario conocer el

funcionamiento de los productos en que se invierte, en el caso de los derivados y

concretamente en el de opciones y futuros que ahora abordamos, podría decirse que

resulta ineludible.


2.1 ¿Qué son los Productos Derivados?

Los productos derivados son instrumentos financieros cuyo valor deriva de la

evolución de los precios de otros activos denominados activos subyacentes. Los

subyacentes utilizados pueden ser muy variados: acciones, cestas de acciones, valores

de renta fija, divisas, tipos de interés, índices bursátiles, commodities, materias primas

y productos más sofisticados, incluso la inflación o los riesgos de crédito.

Pero ¿qué se esconde detrás de esta definición? El quid de la cuestión radica en la

forma en que se deriva el precio y en la naturaleza de la transacción a la que da lugar

este instrumento. Es decir, cómo y cuándo se lleva a cabo el intercambio del activo por

su valor o precio en dinero.

En las operaciones habituales de contado o spot, como por ejemplo cuando vamos al

supermercado, el intercambio del producto por su precio se realiza en el momento del

acuerdo. Sin embargo, un derivado es un pacto cuyos términos se fijan hoy pero, y aquí

está la diferencia, la transacción se hace en una fecha futura.

Esta idea de acordar una compraventa que se materializará al cabo de un cierto

tiempo tiene tanta antigüedad como el comercio mismo; en los mercados financieros

holandeses del siglo XVII ya se negociaban contratos derivados cuyo activo eran los

bulbos de los tulipanes. Paralelamente, en Japón se desarrollaban los primeros

mercados organizados en los que se concertaban contratos que conllevaban la entrega

futura de arroz. El hecho de poder conocer cuál sería el precio a cobrar o pagar por una

cosecha reportaba, tanto al productor como al comprador, afrontar el futuro con mayor

tranquilidad. En estos ejemplos, tanto los bulbos como el arroz son el activo

subyacente.

No es hasta el siglo XIX cuando nace en Chicago el primer mercado de derivados

moderno, en el que aún hoy en día se negocian contratos cuyos activos son el trigo y el

maíz. Con posterioridad se ampliaron a otros subyacentes y se crearon en otros países

mercados organizados sobre mercancías. En 1973, también en Chicago, se creó el

primer contrato que permitía asegurar un tipo de cambio para una fecha futura; es,

pues, el nacimiento del derivado financiero. A éste le siguieron otros derivados que

permiten la compraventa de activos financieros como acciones, bonos, índices, tipos de

interés, commodities, etc., en un momento posterior a la fecha del acuerdo.


Por tanto, en general, los productos derivados sirven para trasladar el riesgo de

unos agentes (que desean venderlo) a otros (que quieren adquirirlo), lo que permiten

usarlos con finalidades opuestas.

2.2 Tipos de Productos Derivados

Existen cuatro tipos principales de derivados:

- Contratos a plazo.

- Contrato de futuros.

- Contratos de opciones.

- Operaciones swap.

Un contrato a plazo es una transacción en la que el comprador y el vendedor

acuerdan la entrega de una determinada cualidad y cantidad de activo (generalmente

una materia prima o producto) en una fecha futura también determinada. El precio se

pude fijar por adelantado o en el momento de la entrega.

Un contrato de futuros es un acuerdo contractual en firme entre un comprador y un

vendedor sobre un activo determinado en una fecha futura también determinada. El

precio del contrato variará de acuerdo con el mercado, pero es fijo cuando la operación

se cierra. El contrato también tiene una especificación tipo para que ambas partes sepan

exactamente lo que están contratando.

Un contrato de opciones confiere el derecho, pero no la obligación, de comprar (call)

o vender (put) un instrumento o activo subyacente determinado a un precio

determinado (el llamado precio de ejercicio o strike price) hasta o en una fecha concreta

en el futuro (al vencimiento). El precio para tener este derecho lo paga el comprador

del contrato de opción al vendedor y se conoce como prima.

Una operación swap es la compra y venta simultánea de una obligación o activo

subyacente similar, de capital equivalente, en la que el intercambio de acuerdos

financieros proporciona a ambas partes de la transacción unas condiciones más

favorables que las que de otra forma podrían obtener.


2.3 ¿Para qué sirven los Productos Derivados?

Un derivado es un tipo de contratación a plazo en el que se establecen todos los

detalles en el momento del acuerdo, mientras que el intercambio efectivo se produce en

un momento del futuro. Pero... ¿qué ventaja aporta respecto a que esa compraventa se

realice de manera inmediata? La respuesta es que el comprador y el vendedor conocen

con certeza la cantidad que se pagará y recibirá por el producto en la fecha acordada.

Esta incertidumbre sobre cómo se moverá el precio del activo es el llamado riesgo

de precio, que todo inversor asume bien cuando posee ya ese activo y una caída de su

valor le produce pérdidas (Figura 1), o bien cuando en lugar de realizar su compra hoy,

prefiere esperar un tiempo creyendo que su precio va a caer y finalmente evoluciona al

alza (Figura 2), teniendo que pagar más que si lo hubiera adquirido al principio. Este

riesgo se observa muy bien en el mercado de acciones. Si se decide comprar acciones

de la empresa X para venderlas más caras en un futuro, existe el riesgo de que su

precio baje incurriendo en pérdidas. Por otro lado, si lo que se quiere es comprar las

mismas acciones esperando a que los precios sean inferiores, existe el riesgo de que

éstos sigan subiendo y haya que desembolsar más dinero en el futuro.

Figura 1: Compra de un futuro. Riesgo de caída de la cotización [INVE00].

Figura 2: Venta de un futuro. Riesgo de subida de la cotización [INVE00].

Los derivados son instrumentos financieros muy importantes en la gestión del

riego, ya que permiten separar los riesgos y controlarlos de forma más precisa. Los

derivados se usan para desplazar elementos de riesgo y actúan, por lo tanto, como una


especie de seguro. Los derivados permiten manejar este riesgo principalmente de dos

maneras:

- Ayudando a reducirlo en las llamadas operaciones de cobertura, en

las que ya se posee el activo y se desea una protección frente a los

movimientos adversos de los precios.

- Como una inversión más, en la que el inversor apuesta por la

dirección y amplitud del recorrido que va a tomar el precio de un

activo durante un período determinado.

Es importante señalar que los derivados provienen o se derivan de un activo

subyacente, o sea que los riegos de operar con derivados pueden cambiar según la

situación de dicho activo. Por ejemplo si el precio de liquidación de un derivado se

basa en el precio de contado del producto, que cambia día a día, los riesgos de este

derivado cambian a diario. Esto quiere decir que los riesgos y la posición de un

derivado deben controlarse constantemente, ya que las cantidades a ganar o perder

podrían ser muy considerables.

2.4 ¿Quién usa los Productos Derivados?

Los derivados los puede usar alguien expuesto a un riesgo no deseado para

traspasarlo a alguien dispuesto a aceptarlo. En un principio, los productores de

materias primas o mercancías utilizaban los contratos a plazo para cubrir los precios u

reducir así sus riesgos.

Supóngase que un agricultor que cultiva arroz o maíz quiere proteger el futuro

valor de su cosecha de las fluctuaciones del precio. Una forma de hacerlo es cubriendo

su posición, que en otras palabras quiere decir que el agricultor vende hoy su cosecha a

un precio que se fija para una cantidad garantizada a entregar y pagar en el futuro. Si

el precio de contado de la cosecha en el momento de la entrega es más alto que la

cantidad garantizada, el agricultor lleva las de perder. Tiene la obligación de cumplir

con el contrato y el derecho de recibir el precio de entrega pactado. Cualquier pérdida

o ganancia en el mercado de contado queda compensada por la ganancia o pérdida en

el mercado de futuros.


En cambio, si el agricultor hubiera usado un contrato de opción, podría haber

comprado un contrato en el que tuviera el derecho, pero no la obligación, de vender su

cosecha en el futuro. Si el futuro precio de contado fuera mejor que el precio de la

opción, entonces el agricultor podría beneficiarse de dicha situación. El uso de una

opción también limita las pérdidas en las que se puede incurrir. Los fabricantes que

usan materias primas también utilizan los derivados para cubrir sus posiciones y poder

así predecir y estabilizar sus costes de producción.

Si los fabricantes desean cubrir sus posiciones, ¿entonces quién se hace cargo de la

otra parte del contrato? En muchos casos podrían ser otras personas buscando

cobertura (por ejemplo, otros fabricantes), o podrían ser especuladores. Un especulador

toma una posición opuesta a la de alguien que busca cobertura y se expone con la

esperanza de beneficiarse de los cambios en el precio.

También hay arbitrajistas que operan con derivados con vistas a explotar cualquier

diferencia de precio entre diferentes mercados de derivados o entre instrumentos de

derivados y los precios de contado de los activos subyacentes.

2.5 ¿Cómo se realizan las transacciones con Productos Derivados?

Los operadores son los agentes de cambio que compran y venden contratos de

derivados en nombre de sus clientes o en el suyo propio en los mercados financieros y

de materias primas. Existen dos maneras básicas de realizar transacciones.

- Over – The – Counter (OTC)

- En mercados organizados

La denominación OTC tiene su origen cuando los instrumentos se compraban

literalmente a través del mostrador de un banco, por ejemplo. El significado actual es el

de un mercado que no tiene una localización específica y que tiene menos normas que

reglamenten las operaciones. Las transacciones se hacen directamente entre los

operadores y los clientes a través del teléfono o de una plataforma electrónica.

La dificultad que podía suponer encontrar una contrapartida en un mercado OTC,

así como el riesgo de que ésta incumpliese las obligaciones contraídas, supuso que la


negociación directa entre las partes fuese evolucionando hacia el entorno de los

mercados organizados.

Este esquema cuenta con un marco de negociación y registro de las operaciones en

el que se facilitan unos contratos normalizados. Así, la existencia de un punto de

encuentro entre compradores y vendedores supone una importante disminución del

riesgo de liquidez.

Una característica fundamental de los mercados organizados es la existencia de una

cámara de compensación o contrapartida (Clearing House) que se interpone entre

comprador y vendedor en cada transacción económica. De este modo, no existe una

relación directa entre ambas partes sino que éstas adquieren una serie de derechos y

obligaciones frente a una cámara que asegura el buen fin de todas y cada una de las

operaciones (en caso de incumplimiento de alguna de las partes, la cámara va a asumir

las obligaciones contraídas):

Figura 3: Mercados Organizados y OTC.

Mientras que en los mercados OTC, los contratos son a medida, en los mercados

organizados, los contratos están plenamente estandarizados (activo subyacente,

contratos en negociación, calidad, vencimiento,…).

Características Organizados OTC

Términos de contrato Ajustado a necesidades

de ambas partes Estandarizados

Lugar de mercado Cualquiera Mercado específico

Fijación de precios Negociaciones Cotización abierta

Fluctuación de precios Libre En algunos mercados existen límites

Relación entre comprador y vendedor Directa A través de la cámara de compensación

Depósito de garantía No usual Siempre para el vendedor

Riesgo de contrapartida Lo asume el comprador Lo asume la cámara de compensación


Regulación No hay regulación en

general

Regulación gubernamental y

autorregulada

Tabla 1: Diferencias entre los Mercados Organizados y los OTC (Over – The - Counter).

2.6 Contratos a Plazo y de Futuros

2.6.1 Introducción

El concepto de hacer operaciones a plazo, o sea, comprar y vender un activo para

entregarlo en una fecha futura, tiene su origen en los primero mercados de materias

primas.

En principio, existen dos mercados básicos en los que pueden tener lugar las

operaciones de activos u los instrumentos financieros:

- Los mercados de contado, también llamados mercados cash o spot,

que son mercados físicos.

- Los mercados a plazo o de futuros.

2.6.2 Mercados de contado o spot

En estos mercados, los operadores compran y venden la materia prima real (física) y

lo habitual es que fijen la transacción al contado para dos días más tarde, Por este

motivo, los mercados se conocen como mercados spot, cash o de contado.

Normalmente las operaciones spot se realizan en el mercado OTC pero algunos

productos como la electricidad, el té, la pimienta o las especias a veces se contratan en

subastas o en salas de venta. Las operaciones OTC no están reguladas y cada

transacción se negocia individualmente, especificando una fecha de entrega concreta

del producto, así como el lugar, la calidad y la cantidad.

Las partes integrantes de la operación deben conocer claramente los términos del

contrato, ya que existe un cierto nivel de riesgo en todas las operaciones OTC que

ambas partes deben valorar. ¿El vendedor entregará la mercancía y el comprador

pagará a la entrega?


Como los contratos son privados, los términos específicos no se dan a conocer ni son

transparentes. Sn embargo, algunos mercados, organizaciones oficiales y operadores

dan un precio spot para la entrega de la mercancía dos días laborables después de la

fecha de cotización. En el caso de productos de energía, las entregas spot varían entre 2

y 15 días.

Es importante señalar que estos precios spot sólo proporcionan una guía, y no son

necesariamente los precios usados en la transacción.

Como ya se ha visto, los productores y usuarios de materias primas tales como el

arroz o el petróleo están siempre buscando formas de atar los ingresos o costes futuros

para poder planificar mejor sus negocios. El precio de los productos es impredecible y

volátil, porque depende de factores tales como el tiempo, las cosechas, los factores

políticos o las huelgas de trabajadores, por ejemplo. Los compradores y vendedores de

estos productos tratan de protegerse de estos riesgos producidos por la volatilidad del

precio. Si un productor de petróleo puede fijar hoy un precio para el crudo a entregar

en el futuro, también podrá predecir los flujos caja y gestionar sus compromisos

financieros futuros. De igual modo, si una refinería puede fijar el precio de las futuras

entregas de crudo los precios de los productos de la energía se pueden establecer por

adelantado.

La primera solución al dilema de los productores u usuarios fue relativamente

sencilla. Se estableció un contrato a plazo entre vendedor y comprador para la entrega

del producto a un precio predeterminado y en una fecha futura. Uno de los primeros

contratos modernos “to arrive” (como se conocía entonces a los contratos a plazo) se

firmo en el Chicago Board of Trade en marzo de 1851 con referencia a unas

determinadas cantidades de maíz a entregar en junio de ese mismo año. Al igual que

en cualquier transacción OTC, estos primeros contratos a plazo no estaban exentos de

riesgos. La calidad del producto entregado no siempre había quedado acordada, las

entregas eran frecuentemente tardías y en algunos casos, los contratos nunca llegaban a

cumplirse.

2.6.3 Contratos a plazo

Existen contratos a plazo para una variedad de materias primas y activos

subyacentes que incluyen:


- Metales

- Productos de la energía

- Tipos de interés – Foward Rate Agreements (FRAs)

- Tipos de cambio de moneda extranjera – Foward FX transactions

En general un contrato a plazo es una transacción en la que el comprador y el

vendedor acuerdan la entrega de una determinada calidad y cantidad de un activo en

una fecha futura concreta. El precio se puede acordar por adelantado o en el momento

de la entrega.

Los contratos a plazo no son objeto de transacción bursátil y no poseen condiciones

reguladas y transparentes. U contrato a plazo implica un riesgo de crédito para ambas

partes, como en el mercado de contado. En tales circunstancias, ambas partes pueden

solicitar de la otra algún tipo de garantía de que respetará el contrato.

Los contratos a plazo normalmente no son negociables y cuando un contrato ya está

hecho, no tiene valor. No hay ningún pago implicado, ya que el contrato simplemente

es un acuerdo para comprar o vender en una fecha futura. Eso quiere decir que el

contrato no es un activo ni un pasivo.

Un contrato a plazo se puede resumir de la siguiente manera:

Contrato acordado hoy … … para una fecha futura

Términos y condiciones acordadas:

- Precio

- Cantidad y calidad

- Fecha de liquidación

- Lugar de la entrega

- Otras condiciones

Sobre la liquidación:

- Entrega en fecha, lugar, términos y condiciones acordadas

- Pago a la entrega

Tabla 2: Contrato a plazo.

Pero ¿cómo se determinan los precios a plazo? En principio, el precio a plazo de un

contrato se determina sumando un coste de portaje o coste neto de financiación al

precio del contado correspondiente al momento de la transacción.


Según el activo o el producto, el coste de portaje toma en consideración los pagos y

recibos relacionados con el almacenaje, seguros, coste de transporte, pago de intereses,

etc.

Ec. 1

Los contratos de metales simples realizados en el LME (London Metal Exchange)

son ejemplos interesantes de contratos a plazo. Aunque se trata de contratos

negociados en un mercado bursátil con cierto grado de transparencia, son contratos

por tres meses en los que los operadores pueden tomar posiciones en un día cualquiera

de trabajo y mantenerlas durante tres meses. Se trata de una situación similar a la que

se da en los mercados OTC de moneda extranjera (Foward FX).

Los precios a plazo se derivan de los precios spot del subyacente. Si se espera que

haya un exceso de un determinado producto en el futuro, entonces los precios a plazo

caerán al igual que los precios de contado esperados. Por otro lado, si se prevé que

habrá escasez del producto en el futuro, el precio a plazo subirá.

En general, un contrato a plazo se puede resumir de la siguiente manera. Los

contratos a plazo son

- Vinculantes y no negociables

- Hechos a medida del cliente y no son objeto de información

- Negociables con respecto a:

Tamaño del contrato

Grado de entrega del activo

Lugar de la entrega

Fecha de la entrega

La mayor ventaja de un contrato a plazo es que fija los precios en una fecha futura.


La principal desventaja de un contrato a plazo es que, si los precios spot se mueven

en una dirección u otra en la fecha de liquidación, no hay forma de salirse del acuerdo.

Ambas partes están sujetas a las ganancias o pérdidas potenciales, que son vinculantes.

2.6.4 Contratos de futuros

2.6.4.1 Valoración general

Las desventajas y problemas que presentaban los primeros contratos a plazo

encontraron solución a partir de 1869 con la introducción de los contratos de futuros.

En 1865, el CBOT (Chicago Board of Trade) puso los cimientos de todos los modernos

contratos de futuros con la introducción de acuerdos sobre cereales, y que regularon

los siguientes aspectos:

- La calidad del cereal

- La cantidad de cereal objeto del contrato

- La fecha y el lugar de entrega del cereal

De hecho, la única condición del contrato que quedaba sin regular era el precio. Este

aspecto quedaba abierto a la negociación entre las partes, que se realizaba de viva voz

en la lonja de contratación. Pero esto significaba que el precio acordado era conocido

por todos los operadores presentes, o sea que el precio era transparente.

A lo largo de los siguientes cien años, un número cada vez mayor de mercados

realizó operaciones con contratos futuros sobre una gran variedad de productos. A

partir de principio de la década iniciada en 1970, lo mercados mundiales, tanto

financieros como de materias primas, se vieron sujetos a drásticos cambios políticos,

económicos y regulatorios que llevaron a la introducción de tipos de cambio flotante y

a un sistema de comunicaciones enormemente mejorado. Todos estos factores se

combinaron para producir mercados volátiles en los que los productores/usuarios de

materias primas y los emisores/compradores de instrumentos financieros necesitaban,

cada día más, proteger sus activos del riesgo presentado por la fluctuación de precios.

La necesidad de cubrir el riego y las oportunidades de especular han aumentado,

pero también han ayudado a establecer los mercados de productos derivados tales

como los futuros.


Un contrato de futuros es un acuerdo contractual en firme entre un comprador y un

vendedor respecto de un activo específico en una fecha concreta del futuro. El precio

del contrato variará según el mercado, pero queda fijado cuando se cierra la operación.

El contrato también contiene una especificación estándar para que ambas partes sepan

exactamente cuál es el objeto de la operación.

Existen dos tipos básicos de activos sobre los que pueden hacerse contratos de

futuros. Son:

- Los contratos de futuros de materias primas

- Los contratos de futuros financieros

En principio, aunque ambos contratos son similares, los métodos para cotizar

precios y acordad condiciones de entrega y de pago varían según el contrato objeto de

la negociación.

Los tipos de posibles contratos de materias primas quedan resumidos en la

siguiente tabla:

Metales Productos Blandos

Cereales y Semillas Oleaginosas

Energía

- Simples

- Preciosos

- Estratégicos/Menores

- Café

- Cacao

- Azúcar

- Otros

- Cereales

- Semillas Oleaginosas

- Fibras

- Otros

- Petróleo crudo

- Productos del petróleo

- Gas

- Carbón

- Electricidad

Tabla 3: Tipos de posibles contratos de materias primas.

Los futuros financieros comprenden los siguientes contratos basados en:

- Tipos de interés

- Precios de las obligaciones

- Tipos de cambios de divisas

- Futuros sobre índices de acciones


2.6.4.2 Contratos de futuros y lugares de contratación

Tanto los contratos de futuros financieros como los de materias primas se realizan

en diferentes mercados de todo el mundo. Los contratos de de futuros tienen las

siguientes características comunes:

- Están estandarizados

- Se realizan en un mercado

- Son abiertos y sus precios son transparentes

- Están organizados por una cámara de compensación

La participación de una cámara de compensación, que varía de mercado en

mercado, significa que el contrato no es directamente entre el comprador y el

vendedor, sino entre cada uno de ellos y la cámara de compensación. Esta institución

actúa como la contrapartida de ambas partes, pues les proporciona protección y

permite que la negociación se realice de forma más libre.

Contrato Contrato

Cámara de compensaciónComprador Vendedor

Figura 4: Cámara de compensación.

Si se deja vencer un contrato, la entrega deberá realizarse según las condiciones

estipuladas en el mismo.

Cada vez hay más mercados que participan en sociedades globales con otros

mercados o que tienen Sistemas Mutuos de Compensación. Estos sistemas permiten

que los contratos de futuros se abran en un mercado (por ejemplo, el Singapore

International Manetary Exchange – SIMEX -) y se cierren en otro (como, por ejemplo, el

Chicago Mercantile Exchange – CME -).


2.6.4.3 Operaciones con margen

Cuando se acuerda un contrato de futuros, el precio total del mismo no se paga en

ese instante. En su lugar, ambas contrapartes hacen un pago inicial “de buena fe”,

también llamado margen, a la cámara de compensación. Este margen inicial o depósito

generalmente es sólo un 5% o 10% del valor total del contrato. Este porcentaje varía

según los requisitos de los distintos mercados y contratos.

Una vez se ha comprado un contrato se puede vender y cerrar en cualquier

momento previo a la fecha de liquidación. Un contrato de futuros se marca a mercado

de forma diaria, lo que significa que el valor del contrato se ajusta al cierre de las

operaciones bursátiles cada día que el mercado opere.

Todas las pérdidas y ganancias se descuentan o se abonan de las cuentas que las

contrapartes tienen en la cámara de compensación. Los beneficios se pueden retirar. Si

hay pérdidas, hay que pagar un margen extra que se llama margen de variación. El

pago del margen de variación asegura que el margen inicial se mantenga a un nivel

constante.

Sólo los representantes de la cámara de compensación del mercado mantienen

cuentas directamente con ella. Todos los demás participantes del mercado deben

realizar sus operaciones a través de sus agentes / representantes de compensación.

Este sistema de mantener el margen asegura que el que pierde pueda hacer frente a

las pérdidas y el que gane reciba sus beneficios.

El pago de un margen en un contrato de futuros es una garantía de que cada una de

las contrapartes respetará sus obligaciones.

El mercado fija unos márgenes mínimos. Los agentes o brokers tienen la libertad de

aumentar el mínimo fijado para sus clientes. Los márgenes iníciales están sujetos a

cambios, dependiendo de la volatilidad del mercado y la percepción de riesgo. En

algunos casos, los contratos con vencimiento más próximos pueden requerir márgenes

más altos.

Operar con margen es un ejemplo de apalancamiento. El apalancamiento les

permite a los operadores realizar transacciones más grandes de las que se podrían


permitir de otro modo. Unos márgenes pequeños pueden generar grandes beneficios,

pero también pueden generar, igualmente, grandes pérdidas.

Las diferencias entre los contratos a plazo y de futuros quedan resumidas en la

Tabla 4. Sin embargo, la principal diferencia es que un contrato a plazo es un acuerdo

único y realizado en el mercado OTC entre un comprador y un vendedor, mientras que

un contrato de futuros es una oferta repetida que se negocia en un mercado.

Los contratos de futuros … Los contratos a plazo …

- Se realizan en un mercado. - No se realizan en un mercado bursátil, sino en un mercado OTC.

- Utilizan una cámara de compensación, lo que proporciona protección a ambas partes.

- Son privados y se negocian entre las partes sin garantías de mercado.

- Obligan a pagar un margen. - No se requiere ningún margen o depósito.

- Se usan para obtener cobertura y para especular.

- Se usan para obtener cobertura y para la entrega física.

- Están estandarizados y se dan a publicidad. - Dependen de las condiciones negociadas del contrato.

- Son transparentes, ya que el propio mercado informa sobre ellos.

- No son transparentes porque no hay obligación de hacerlos públicos, ya que se trata de operaciones privadas.

Tabla 4: Diferencias entre los contratos a plazo y de futuros.

2.6.4.4 ¿Quién usa los contratos de futuros?

Los tres elementos más importantes presentes en un mercado son los siguientes:

- Los hedgers, o personas que buscan cubrir o reducir un riesgo

existente

- Los especuladores

- Los arbitrajistas

2.6.4.4.1 Hedgers


Se trata de personas que actúan en el mercado buscando proteger la posición que

tiene un activo de futuros movimientos adversos del precio. Por ejemplo, tanto los

productores como los consumidores de mercancías cubren sus posiciones en el

mercado de contado o físico usando contratos de futuros.

Para cubrir una posición, hace falta que quien busca la cobertura tome una posición

en el mercado de futuros igual y opuesta a la que tiene en el mercado de contado.

Existen dos tipos de cobertura, corta y larga. En la cobertura corta se toma una posición

futura corta para compensar una posición actual larga en el mercado de contado. En

una cobertura larga se toma una posición futura larga para compensar una posición

actual corta en el mercado de contado. Las posiciones de cobertura quedan reflejadas

en la Tabla 5 y la Tabla 6.

Cobertura corta

En el mercado de contado …

… o sea, que en el mercado de futuros

Cobertura resultante

Es una posición larga porque necesitan vender la mercancía.

Los vendedores

necesitan de una

posición corta o vender

contratos de futuros.

Las posiciones son opuestas para proteger al vendedor del

riesgo de precios descendentes en el mercado de contado.

Cualquier movimiento a la baja del precio de contado queda

compensado por las ganancias del contrato de futuros.

Tabla 5: Cobertura corta.

Si los precios del activo caen en el mercado de contado, en el momento en que el

interesado decide vender futuros, cualquier pérdida en el mercado de contado queda

compensada por el beneficio obtenido con las ganancias del contrato de futuros. Las

siguientes figuras muestran de qué modo la pérdida en el mercado de contado queda

compensada por las ganancias en los mercados de futuros.

Figura 5: Cobertura corta: vendedor de un activo en el mercado de futuros [REUT01].


Cobertura larga

En el mercado de contado …

… o sea, que en el mercado de futuros

Cobertura resultante

Es una posición corta porque necesitan comprar la mercancía.

Los compradores

necesitan una posición

larga o comprar

contratos de futuros.

Las posiciones son opuestas para proteger al comprador del

riesgo de precios ascendentes en el mercado de contado.

Cualquier movimiento a la alza del precio de contado queda

compensado por las ganancias del contrato de futuros.

Tabla 6: Cobertura larga.

Si los precios del activo suben en el mercado de contado, en el momento en que el

interesado decide comprar futuros, cualquier pérdida en el mercado de contado queda

compensada por el beneficio obtenido con las ganancias del contrato de futuros. Las

siguientes figuras muestran de qué modo la pérdida en el mercado de contado queda

compensada por las ganancias en los mercados de futuros.

Figura 6: Cobertura larga: comprador de un activo en el mercado de futuros [REUT01].

Con el uso de los contratos de futuros, la cobertura elimina la oportunidad de

beneficio si los futuros precios de contado subes, pero proporciona la protección

buscada si los futuros precios de contado bajan. En este aspecto, la cobertura es

efectivamente un contrato de seguros que fija el precio futuro de una mercancía o un

activo financiero.

2.6.4.4.2 Especuladores

Los especuladores aceptan el riesgo que los hedgers desean transferir. Los

especuladores no tienen ninguna posición que proteger y no tienen necesariamente los

recursos físicos para hacer entrega del activo subyacente. Toman sus posiciones en base


a sus expectativas de los movimientos del precio futuro u con el propósito de obtener

una ganancia. En general:

- Compran contratos de futuros (toman una posición larga) cuando

esperan que los precios futuros suban.

- Venden contratos de futuros (toman una posición corta) cuando

esperan que los precios futuros bajen.

Los especuladores proporcionan liquidez a los mercados, y sin ellos la protección de

los precios que requieren los hedgers sería muy cara. Existen tres tipos de

especuladores:

- Scalpers

- Operadores diarios

- Operadores con posiciones largas

De todos los especuladores, los scalpers son los que tienen el horizonte más corto

sobre el que piensan mantener una posición de futuros. Un operador de este tipo busca

fluctuaciones mínimas de precio en grandes volúmenes, por lo que sus beneficios o

pérdidas son de poca entidad. Rara vez mantienen una posición de un día para otro.

Los operadores diarios intentan beneficiarse de los movimientos de precios que

pueden darse en el curso de un día de contratación. Un operador diario cierra su

posición antes de que acabe la sesión de contratación, de modo que no tiene una

posición de futuros de un día para otro.

Los operadores con posiciones largas son especuladores que mantienen una

posición de futuros de un día para otro. En ocasiones, pueden mantener posiciones

durante semanas e incluso meses. Hay dos tipos de operadores con posiciones largas,

los que mantienen una posición completa y los que mantiene una posición combinada

de compra y venta. De las dos estrategias, la posición completa es mucho más

arriesgada.

Los operadores que no deseen arriesgarse tanto pueden preferir las operaciones con

una posición combinada o spread. Un spread incluye la compra y venta simultánea de


dos o más vencimientos de contratos por el mismo instrumento subyacente, o dos o

más contratos escritos en instrumentos subyacentes diferentes pero relacionados. El

riesgo de este tipo de operador es el del precio relativo, el del cambio de diferentes

meses contractuales o el de instrumentos diferentes pero relacionados con el mismo

vencimiento.

2.6.4.4.3 Arbitrajistas

Son operadores de mercados que se dedican a comprar u vender contratos de

futuros buscando beneficiarse de las diferencias de precios entre mercados y/o bolsas.

2.6.4.5 Relación entre precios de contado y precios de futuros

Para la mayoría de mercancías, el precio de los futuros es generalmente más alto

que el precio actual de contado. Esto es así porque hay costes asociados con el

almacenamiento, flete, seguros, etc., que deben ser cubiertos para la entrega de futuros.

Cuando el precio de futuros es más alto que el precio de contado, la situación se conoce

con la expresión de contango. Si se hace una gráfica de los precio de contado y futuros,

a medida que se acerca la fecha de vencimiento de los futuros las líneas convergen.

Esto se debe a que los costes disminuyen con el tiempo y llegan a ser cero en la fecha

de entrega. A la diferencia entre los precios de futuros y de contado en cualquier

momento dado se le llama base. Un gráfico de contango para un contrato de futuros a

tres meses podría ser algo así:

Figura 7: Gráfico de contango para un contrato de futuros a tres meses [REUT01].

Cuando el precio de futuros es más bajo que el precio de contado se dice que el

mercado está en backwardation, situación que ocurre en momentos de escasez


provocada por huelgas, menor producción, etc., aunque el precio de futuros se

mantiene estable ya que se esperan más suministros en el futuro.

Los gráficos de precios de futuros en el tiempo son similares a las curvas de

rendimiento de los instrumentos financieros de los mercados monetarios y de deuda.

Los mercados en situación de contango indican que los precios de futuro tienen una

prima con respecto a los mercados spot; los mercados en situación de backwardation

indican un descuento con respecto a los precios spot.

Figura 8: Mercados en situación de contango y backwardation [REUT01].

2.6.4.6 Estrategias de cobertura

Hay tres tipos básicos de cobertura que los operadores de los mercados utilizan

según su posición. En otras palabras, la cobertura depende de su decisión de comprar o

vender u contrato de futuros. Las estrategias de cobertura son:

- Cortas, o cobertura del vendedor

- Largas, o cobertura del comprador

- Cobertura cruzada

Los operadores del mercado emplean las siguientes coberturas para lograr las

siguientes estrategias:

- Operaciones con posición completa

- Operaciones con posición combinada de compra y venta


- Arbitraje

2.6.4.6.1 Operaciones con posición completa

Este tipo de operaciones ocurre cuando un operador asume una posición larga

(alcista) o una posición corta (bajista) con el movimiento de obtener los máximos

beneficios.

2.6.4.6.2 Operaciones con posición combinada de compra y venta

Este tipo de operaciones, llamado spreading, es una forma especulativa de

operaciones que involucran la compra y venta simultánea de contratos relacionados.

La meta del operador es beneficiarse del cambio en la diferencia (o spread) entre los

dos contratos de futuros, no de los precios directos de los futuros.

Comúnmente se usan dos tipos básicos de operaciones con spreads:

- Operaciones entramercancías

- Operaciones intermercancías

Una operación con spread intramercancía se da cuando el operador negocia el

mismo contrato de futuros pero en diferentes meses de entrega en el mismo mercado.

Se conocen también como spreads temporales o spreads calendario.

Una operación con spread intermercancía se da cuando el operador toma una

posición larga en un contrato y una posición corta en otro contrato diferente pero

económicamente relacionado.

Las estrategias combinadas de compra y venta simultánea suponen que los precios,

tanto de los contratos largos como de los cortos, están relacionados y generalmente se

mueven en línea unos con otros. Si el operador cree que la actual relación de precios

entre ambos contratos está fuera de línea, comprará el contrato del precio

relativamente devaluado y venderá el contrato del precio relativamente sobrevalorado.

Si los mercados se comportan como lo esperado, el operador se beneficia de la

variación en la relación de precios entre los contratos más que de los movimientos más

volátiles del precio absoluto. Las operaciones con posiciones combinadas de compra y


venta generalmente se consideran menos arriesgadas que tomar posiciones completas

y únicas, y, por lo tanto, normalmente producen márgenes menores.

Los operadores utilizan operaciones intermercancías según el mercado esté en

contango o backwardation.

En situación de contango

En la que … Si la opinión del mercado

es que la base … Entonces, para los contratos de futuros …

El precio del mes cercano es menor que

el del mes lejano

Se reducirá Comprar mes cercano y vender mes lejano

Se ampliará Vender mes cercano y comprar mes lejano

Tabla 7: Operaciones intermercancías en situación de contango.

En situación de backwardation

En la que … Si la opinión del mercado

es que la base … Entonces, para los contratos de futuros …

El precio del mes cercano es mayor que

el del mes lejano

Se reducirá Comprar mes cercano y vender mes lejano

Se ampliará Vender mes cercano y comprar mes lejano

Tabla 8: Operaciones intermercancías en situación de backwardation.

2.6.4.6.3 Arbitraje

Se emplean dos formas principales de arbitraje:

- Arbitraje de futuros

- Arbitraje cash-and-carry

El arbitraje de futuros ocurre cuando los operadores intentan beneficiarse del

cambio en las diferencias de los precios entre mercados o entre productos.

El arbitraje cash-and-carry implica la compra de una mercancía física contra la venta

a plazo de esa mercancía en el mercado de futuros.


2.6.4.7 Contratos de compensación

A medida que se acerca el vencimiento de un contrato de futuros, el precio del

contrato tiende a llegar gradualmente al precio spot. En otras palabras, la base o spread

se acerca a cero. Al vencimiento, el precio del contrato de futuros iguala al precio de

contado.

Por esta razón, a no ser que el comprador o el vendedor deseen aceptar o entregar el

activo subyacente, la gran mayoría de los contratos de futuros (más del 95%) se

liquidan antes de llegar a la fecha de vencimiento acordada.

La compensación o liquidación implica tomar una posición igual pero opuesta para

exactamente el mismo contrato.

La diferencia entre el precio del contrato original y el contrato liquidado es la

ganancia o la pérdida de la operación. El proceso de liquidación de una compra/venta

se muestra en la Tabla 9. En el caso de liquidación de una venta/compra, las posiciones

son las contrarias.

Posición Para le mismo mes del

contrato

Entrega de la mercancía o del

activo

Inicial Comprar contrato de futuros Aceptar la entrega

Para compensar o liquidar Vender contrato de futuros Aceptar hacer la entrega

Resultado Las posiciones se cancelan =

liquidación

Las posiciones se cancelan =

liquidación

Tabla 9: Proceso de liquidación de una compra.

2.7 Contratos de Opciones

2.7.1 Introducción

Los operadores de los mercados han usado las opciones sobre mercancías y valores

durante siglos. En 1630, durante la época dela manía por los tulipanes holandeses, los

comerciantes de tulipanes les otorgaban los floricultores el derecho de vender sus

cosechas de bulbos de tulipanes por un precio mínimo fijado. Para tener este privilegio,

el floricultor le pagaba una tarifa al comerciante. Los comerciantes de tulipanes


también les pagaban una tarifa a los floricultores por el derecho a comprar la cosecha

de bulbos por un precio máximo acordado.

En los primeros años de la década que comenzó en 1820, el mercado de valores de

Londres ya comerciaba opciones sobre acciones y en 1860 ya había mercados OTC de

opciones sobre materias primas y valores en Estados Unidos. Esos primeros mercados

de opciones no estaban faltos de problemas, como la falta de regulación, el

incumplimiento de contrato, etc.

El crecimiento moderno de las operaciones con opciones se basa en los sucesos

económicos y políticos de las décadas de los años 70 y 80, con la introducción de los

derivados sobre divisas y tipos de interés en general.

Los contratos de futuros sobre materias primas hechos en mercados bursátiles se

habían establecido en 1860, pero los contratos de opciones sobre materias primas no se

pudieron realizar hasta cien años después. Las operaciones bursátiles sobre valores

norteamericanos comenzaron en 1973, cuando se estableció el Chicago Board Options

Exchange (CBOE). Hacia 1978, LIFFE (London International Financial Futures and

Options Exchange) operaba con opciones sobre un número limitado de valores del

Reino Unido. Las operaciones con opciones en los mercados se realizan de forma muy

similar a las operaciones con futuros y utilizan el mismo sistema de compensación y

entrega.

Hacia finales de los años 80 y principios de los 90, los mercados OTC de derivados

ofrecían una amplia variedad de opciones para satisfacer las necesidades financieras de

sus clientes. Estos mercados han tenido un crecimiento impresionante a partir de 1991.

Las diferencias entre los derivados contratados en un mercado bursátil o en un

mercado OTC quedan resumidas en la Tabla 10.

Contratación bursátil Contratación OTC

- Derivados disponibles:

- Futuros

- Opciones

- Derivados disponibles:

- Operaciones a plazo

- Opciones

- Swaps


- Derivados contratados en un parquet competitivo, de viva voz y electrónicamente

- Los derivados se contratan de forma privada y se negocian individualmente

- Especificaciones contractuales estandarizadas y publicadas

- No hay especificaciones estándar

- Los precios son transparentes y de fácil acceso

- Los precios son menos transparentes

- Los operadores del mercado no se conocen entre ellos

- Los operadores del mercado deben conocerse entre sí

- El horario de las sesiones se publica y se deben respetar las reglas del lugar de contratación

- Las operaciones se realizan en los horarios locales

- Las posiciones se pueden negociar fácilmente

- Las posiciones no se cierran o transfieren fácilmente

- Pocos son los contratos que se extinguen o llegan a la entrega física

- Casi todos los contratos acaban extinguiéndose o entregados

Tabla 10: Diferencias entre los derivados contratados en un mercado bursátil o en un mercado OTC.

Al igual que con otros derivados, los operadores usan las opciones para:

- Buscar cobertura y protegerse de los movimientos adversos del

precio del subyacente.

- Especular sobre incrementos/reducciones del precio de mercado del

subyacente.

- Arbitrar oportunidades entre mercados.

2.7.2 ¿Qué son las opciones?

Un contrato de opción es confiere el derecho, pero no la obligación, de comprar

(Call) o vender (Put) un subyacente específico a un precio específico (el precio de

ejercicio o strike) hasta o en una fecha específica (la fecha de vencimiento).

Los dos tipos de opciones son los llamados calls y puts y ambos se pueden comprar

y vender, lo que significa que se puede hacer lo siguiente:

- Comprar el derecho a comprar el subyacente (comprar una opción de

compra o call).


- Vender el derecho a comprar el subyacente (vender una opción de

compra o call).

De la misma manera, se puede comprar o vender una opción de venta (put). El

comprador de una opción de compra o de venta se conoce con la expresión inglesa

“holder”, mientras que para el vendedor de una opción de compra o venta se utilizan

“writer” o “grantor”.

Si el holder o comprador decide comprar o vender según sus derechos, se dice que

ejerce la opción, y el vendedor o writer tiene la obligación de comprar o vender de

acuerdo con el contrato.

En general, al igual que con los contratos a plazo y de futuros, si un operador

compra un contrato se dice que toma una posición larga, y si vende, que toma una

posición corta.

La siguiente figura resume los derechos y obligaciones de los compradores y

vendedores de los distintos tipos de opciones.

Figura 9: Derechos y obligaciones de los compradores y vendedores de opciones.

Para adquirir el derecho a comprar o vender un activo subyacente en una fecha

futura, el comprador de una opción tiene que pagar una comisión al vendedor. Esta

comisión se conoce con el nombre de prima.


Mediante el pago de la prima, el comprador adquiere el derecho ejercer la opción

antes o en la misma fecha de vencimiento. Si el comprador no ejerce la opción,

simplemente “se retira” del contrato y pierde la prima que pagó.

2.7.2.1 Opciones contratadas en bolsa

Los compradores y vendedores de opciones negociadas en la bolsa pueden

compensar sus posiciones antes de la fecha de vencimiento de forma similar a la usada

para compensar contratos de futuros. Los vendedores de opciones generalmente son

operadores que buscan compensar el riesgo de cualquier opción usando su

conocimiento del mercado de derivados. Los vendedores de opciones se enfrentan a

riesgos ilimitados, ya que tienen que entregar o recibir la entrega de los subyacentes,

no importa cuáles sean las circunstancias.

Los vendedores de opciones, que no son propietarios de los subyacentes con los que

están negociando, operan con opciones llamadas abiertas o descubiertas. La emisión de

este tipo de opción puede llevar a pérdidas enormes en el caso de una marcha atrás o

un colapso del mercado.

En la Tabla 11 se muestran las diferentes opciones que puede tomar un inversor.

Compra de apertura El comprador de una opción es su holder o tenedor

Venta de apertura El vendedor es el writer de la opción

Venta de cierre El comprador de una opción vende una opción idéntica a la que compra, lo que suprime los derechos del comprador

Compra de cierre El vendedor compra una opción idéntica a la vendida, lo que suprime las responsabilidades del vendedor

Tabla 11: Posiciones que puede tomar un inversor con opciones contratadas en bolsa.

Todas las operaciones realizadas en bolsa se registran y se liquidan a través de una

cámara de compensación.

Los vendedores de opciones deben depositar un margen en la cámara de

compensación que asegure el cumplimiento de sus obligaciones. El margen puede

depositarse tanto en efectivo como en cualquier otro instrumento financiero. En el caso

de utilizar acciones como margen, los vendedores de las opciones no recibirán ninguna


cuota por dividendos u otra clase de beneficio. Los márgenes no se requieren para

cerrar las ventas que el vendedor de opciones haya reservado como efectivas en el

mercado.

En los mercados de opciones, los compradores no tienen que depositar un margen,

tienen que liquidar su compra y pagar la prima correspondiente a su contrato en casi

todos los mercados. En el mercado LIFFE (London International Financial Futures and

Options Exchange), sin embargo, las opciones se negocian como los futuros, lo que

significa que tanto los compradores como los vendedores pagan un margen. En este

caso, el comprador no paga toda la prima como un pago único y por adelantado.

En la fecha de vencimiento, si el comprador de una opción quiere ejercer el derecho

a comprar o vender el subyacente, la cámara de compensación debe recibir las

instrucciones pertinentes. La cámara de compensación emite entonces una nota de

cesión para entregar o recibir el subyacente en concordancia con el contrato.

Compradores de opciones de compra/venta Vendedores de opciones de compra/venta

Pagan una prima Reciben una Prima

Tienen el derecho a comprar/vender si ejercen la opción

Tienen la obligación de vender/comprar si se les requiere

No pagan ningún margen en la mayoría de los mercados de opciones

Pagan un margen

Tabla 12: Distintas posiciones con opciones contratadas en bolsa.

2.7.2.2 Opciones contratadas en el mercado OTC

Las opciones OTC son instrumentos negociados individualmente, que no están

sujetos a las mismas especificaciones contractuales ni a los requisitos de un margen que

sí tienen las opciones negociadas en los mercados bursátiles.

Las opciones OTC tienen las mismas definiciones que las opciones contratadas en

bolsa con respecto a opciones de compra/venta, precio de ejercicio y fecha de

vencimiento. Sin embargo, los vendedores de opciones OTC n tiene que pagar una

prima en su totalidad al comienzo del contrato.


En la mayoría de los casos no es fácil compensar la posición de un comprador de

opciones OTC, debido a que la compensación tuene que hacerse con el vendedor

original, quien tal vez no quiera liquidar un instrumento creado específicamente para

responder a sus intereses.

2.7.2.3 Tipos de opciones

La liquidación de opciones se basa en la fecha de vencimiento, y hay tres estilos

básicos de opciones que afectan a la liquidación. Dichos estilos tienen nombres

geográficos que no están relacionados con el lugar donde se acuerda el contrato. Son

los siguientes:

- Opciones americanas. Estas opciones otorgan al comprador el

derecho, pero no la obligación, de comprar o vender el activo

subyacente en la fecha de vencimiento o antes. Esto significa que la

opción se puede ejercer de forma adelantada. La liquidación se basa

en un precio de ejercicio concreto al vencimiento.

- Opciones europeas. Estas opciones otorgan al comprador el derecho,

pero no la obligación, de comprar o vender el activo subyacente sólo

en la fecha de vencimiento. Esto significa que la opción no se puede

ejercer por adelantado. La liquidación se basa en un precio de

ejercicio concreto al vencimiento.

- Opciones exóticas. Se trata de opciones con una estructura más

complicada que la de una opción estándar de compra o venta, ya que

incorpora elementos o restricciones especiales. Un tipo de opción

exótica es la opción asiática. Una opción asiática es aquella cuyo

precio de ejercicio no se refiere a un momento en concreto, sino al

precio medio del activo subyacente durante un período determinado,

que al ser menos volátil reduce el precio de esta opción.

Muchas de las opciones contratadas en bolsa son del estilo americano, aunque no

todas, sin embargo, casi todas las opciones OTC son de estilo europeo. Las opciones de

estilo americano tienden a ser más caras que las europeas porque ofrecen mayor

flexibilidad al comprador. Las opciones asiáticas son más corrientes en mercados


donde el precio del activo subyacente puede ser volátil o sensible a las manipulaciones

del mercado, como por ejemplo el petróleo o los metales básicos.

En la Tabla 13 se resumen las opciones en términos de compradores / holders y

vendedores / writers.

Comprador / holder Vendedor / writer

Derechos / obligaciones Los compradores tienen derechos ‐ ninguna obligación

Los vendedores sólo tienen obligaciones – ningún derecho

Opciones de compra – Call Derecho de comprar / tomar una posición larga

Obligación de vender / tomar una posición corta

Opción de venta – Put Derecho a vender / tomar una posición corta

Obligación de comprar / tomar una posición larga

Prima Pagada Recibida

Ejercicio Decisión del comprador El vendedor no lo puede influir

Pérdida máxima posible Coste de la prima Pérdidas ilimitadas

Ganancia máxima posible Beneficios ilimitados Precio de la prima

Posición de cierre si es

contratada en bolsa

- Ejercer

- Compensar mediante venta de opción en mercado

- Dejar que la opción quede sin valor

- Cesión de la opción

- Compensar mediante la recompra de la opción en mercado

- La opción vence y se retiene la totalidad de la prima

Tabla 13: Comprador / holder y vendedor / writer de opciones.

2.7.3 ¿Por qué utilizan las opciones los compradores y los vendedores?

2.7.3.1 Hedgers

De la misma forma que los que buscan cobertura (hedgers) usan instrumentos de

futuros, también usan las opciones como herramienta de gestión del riesgo, una forma

de seguro que elimina o reduce los efectos de los movimientos de precio adversos. El

comprador adquiere la protección requerida contra el riesgo al mismo tiempo que

retiene el derecho a beneficiarse de cualquier movimiento favorable del precio del

activo subyacente. Las ventajas que las opciones proporcionan al que busca cobertura


son obvias, y dado el potencial de beneficios ilimitados, ¿quién querría vender

opciones para conseguir cobertura?

Existen cinco tipos de compradores de opciones que usan los mercados: los

creadores de mercados, los productores, los consumidores, los especuladores y los

arbitrajistas.

2.7.3.2 Los creadores de mercados

Estos operadores gestionan el riesgo de sus posiciones vendiendo y comprando

opciones en los mercados y cotizando en dos direcciones. Proporcionan liquidez a los

mercados y se benefician de las pequeñas diferencias en los precios ofrecidos por los

contratos sobre opciones. Debido a los riesgos que representa la venta de opciones, la

mayoría de los creadores de mercado prefiere operar con otros creadores de mercado

antes que con productores, consumidores o empresas. En otras palabras, si compran

una opción, ¿la otra parte podría cumplir con sus obligaciones?

2.7.3.3 Los productores

Los productores naturalmente tienen una posición larga con respecto al activo

subyacente. Si venden una opción de compra (call), eso significa que el productor tiene

la obligación de vender el subyacente en su poder si la opción es ejercida. ¿Qué

beneficio le representa? Si el precio del subyacente permanece estático o baja, el

comprador no ejercerá la opción al vencimiento, y entonces el productor se beneficiará

de la prima recibida. Sin embargo si los precios suben y la opción es ejercida al

vencimiento, el productor pierde porque tiene que vender el subyacente a un precio

más bajo que el precio actual, que es más alto.

Estas situaciones se pueden ilustrar con los gráficos de beneficios/pérdidas que se

usan habitualmente cuando se consideran las opciones y sus estrategias de

negociación.


Figura 10: Vendedor que vende una opción de compra (short call) [REUT01].

2.7.3.4 Los consumidores

Los consumidores tienen una posición corta con respecto al activo subyacente. Si

venden una opción de venta, eso significa que el consumidor tiene la obligación de

comprar el subyacente si la opción es ejercida. ¿Cuál es el beneficio para el

consumidor? Si el precio de mercado del subyacente permanece estático o sube, el

comprador no ejercerá la opción y el consumidor se beneficiará de la prima recibida. Si

el precio de mercado baja, entonces el comprador ejercerá la opción al vencimiento y el

consumidor se verá obligado a comprar el subyacente.

Figura 11: Vendedor que vende una opción de venta (short put) [REUT01].


2.7.3.5 Los especuladores

Estos operadores compran y venden opciones y aceptan el riesgo contra el que los

hedgers quieren asegurarse. Los especuladores utilizan su conocimiento del mercado

para predecir el precio futuro de los subyacentes y establecen estrategias de

contratación que les permita beneficiarse de su opinión.

2.7.3.6 Los arbitrajistas

Estos operadores proporcionan liquidez a los mercados de opciones al aprovecharse

de las diferencias de precios cuando compran y venden simultáneamente opciones y/o

otros instrumentos financieros con la intención de obtener un beneficio.

2.7.3.7 Posiciones cortas y largas

Si se permite que una opción llegue al vencimiento, es posible que un operador

acabe teniendo una posición corta o larga de dos maneras diferentes. Por ejemplo, un

operador compra una opción de compra y permite que la opción venza, lo que significa

que como comprador ahora tiene el derecho de comprar el activo subyacente que es lo

mismo que tomar una posición larga. Otro operador vende una opción de venta que el

comprador ejerce, lo que significa que el comprador tiene el derecho de vender el

activo subyacente y que el vendedor tiene la obligación de comprar ese activo

subyacente, o lo que es lo mismo, tomar una posición larga. En ambos casos el

comprador de una opción de compra y el vendedor de una opción de venta toman

posiciones largas con respecto al ejercicio, y ambos esperan que los precios del activo

subyacente suban.

2.7.3.7.1 Comprar una opción de compra (Long call)

El comprador de una opción de compra se beneficia de las ganancias incrementadas

a medida que los precios del mercado suben con el potencial de beneficios ilimitados.

Si los precios bajan, la pérdida se imita a la prima pagada por la opción.


Figura 12: Comprar una opción de compra (long call) [REUT01].

2.7.3.7.2 Vender una opción de venta (Short put)

El vendedor de una opción de venta se queda con la prima como beneficio mientras

que los precios del subyacente permanecen estáticos o suben. Si los precios bajan, las

pérdidas potenciales son ilimitadas.

Figura 13: Vender una opción de venta (short put) [REUT01].

Así, al vencimiento, el comprador de una opción de venta y el vendedor de una

opción de compra tiene el derecho y la obligación respectivamente de tomar una

posición corta respecto al activo subyacente.

2.7.3.7.3 Comprar una opción de venta (Long put)


El comprador de una opción de venta se beneficia de las ganancias incrementadas a

medida que los precios del mercado disminuyen con el potencial de beneficios

ilimitados. Si los precios suben, la pérdida se limita a la prima pagada por la opción.

Figura 14: Comprar una opción de venta (long put) [REUT01].

2.7.3.7.4 Vender una opción de compra (Short call)

El vendedor de una opción de compra se queda con la prima como beneficio

mientras que los precios del mercado del activo subyacente permanecen estáticos o

bajan. Si los precios suben, las pérdidas potenciales son ilimitadas.

Figura 15: Vender una opción de compra (short call) [REUT01].

La decisión de un operador de tomar una posición larga o corta, si se permite que la

opción venza, depende de los derechos y obligaciones que el operador desee asumir.


2.7.4 Funcionamiento de las opciones

El precio fijo acordado al cual se puede comprar o vender el activo subyacente, en el

ejercicio de una opción, se conoce como precio de ejercicio. Habitualmente, las

opciones negociadas en un mercado bursátil tienen precios de ejercicio determinados

por la bolsa y que está por encima, por debajo y cerca del precio actual del activo

subyacente.

El vencimiento es la fecha y el momento después del cual una opción ya no se

puede ejercer Los distintos contratos de opciones tienen distintos meses contractuales y

dependen en gran medida del activo subyacente. Por ejemplo, el último día de

contratación de una opción sobre un contrato de futuros dependerá del último día de

contratación del contrato de futuros.

La prima es el precio pagado por el comprador de la opción al vendedor por un

tamaño de contrato que queda especificado como unidad de negociación. Esta unidad

de negociación depende también del activo subyacente. En el caso de una opción sobre

un contrato de futuros, generalmente será un contrato de futuros sobre de futuros

sobre el subyacente; en el caso de las acciones, lo normal es 100 acciones para el

mercado americano y 1.000 para los demás. Las opciones específicas contratadas en el

mercado bursátil aparecen en las especificaciones contractuales individuales. Todos los

mercados dan a conocer las especificaciones contractuales de las opciones con las que

operan. Por su propia naturaleza, las condiciones de los contratos OTC son mucho

menos transparentes y más difíciles de encontrar publicadas.

La prima se pude considerar como el coste de u seguro de protección contra los

movimientos adversos de los precios del activo subyacente.

2.7.4.1 Precios de ejercicio

El mejor momento para ejercer una opción se deriva de la relación entre el precio de

ejercicio y el precio del activo subyacente.

Se dice que la opción con un precio de ejercicio igual o muy parecido al precio del

activo subyacente está en una situación a dinero (en inglés, at – the – Money, ATM). En

el caso de una opción con un precio de ejercicio tal que si la acción se ejerciera

inmediatamente se obtendría un beneficio, se dice que está en una situación en dinero


(en inglés, in – the – Money, ITM). En l situación en la que no se obtendría un beneficio

inmediatamente, se dice que la opción está fuera de dinero (en inglés, out – of – the –

Money, OTM).

Es importante señalar que las expresiones AM, ITM y OTM se consideran desde el

punto de vista del comprador de una opción. En la Tabla 14 se resumen las relaciones

entre el precio de ejercicio y el precio subyacente.

Opción de compra Opción de venta

ITM El precio del activo subyacente es mayor que el precio de ejercicio

El precio del activo subyacente es menor que el precio de ejercicio

ATM El precio del activo subyacente es igual que el precio de ejercicio

El precio del activo subyacente es igual que el precio de ejercicio

OTM El precio del activo subyacente es menor que el precio de ejercicio

El precio del activo subyacente es mayor que el precio de ejercicio

Tabla 14: Relaciones entre el precio de ejercicio y el precio subyacente.

2.7.4.2 Prima, valor intrínseco y valor temporal

La prima de una opción tiene dos componentes:

Ec. 2

El valor intrínseco, o VI, de una opción es la diferencia entre el precio subyacente y

el de ejercicio. El valor debe ser siempre un valor positivo o cero. El valor intrínseco es

una medida que indica hasta dónde una opción está en dinero.

Ec. 3

El componente adicional se conoce como valor temporal y es la cantidad que se

necesita para compensar el riesgo que el vendedor tiene que correr al aceptar que la

opción estará en una situación ITM antes de su vencimiento. Para una opción de copra:

Ec. 4


A medida que se acerca el vencimiento, el valor temporal va bajando hasta que llega

a ser cero en la misma fecha de vencimiento. En otras palabras, a medida que se reduce

el período que falta para llegar al vencimiento. En otras palabras, a medida que se

reduce el período que falta para llegar al vencimiento queda cada vez menos tiempo

para que la opción desarrolle su valor intrínseco o VI. La siguiente figura muestra la

relación entre el valor temporal o VT y el tiempo que falta para el vencimiento.

Figura 16: Relación entre el valor temporal y el tiempo que falta para el vencimiento [REUT01].

La prima de una opción en la posición ITM es, por lo tanto, una combinación de

valor intrínseco y valor temporal.

La prima de una opción en la posición OTM es, por lo tanto, un reflejo completo del

valor temporal cuando el valor intrínseco es cero.

Figura 17: Valor intrínseco y valor temporal [REUT01].


Cuanto más cerca esté el precio de ejercicio de la opción del precio de mercado del

activo subyacente, más alto será el valor temporal de la opción.

Cabe destacar que en el caso de las opciones de venta habrá que aplicar las

definiciones y descripciones opuestas a las anteriores. Por ejemplo, para una opción de

venta:

Ec. 5

2.7.4.3 Cálculo del precio de una opción

Las opciones se utilizan como herramientas para gestionar el riesgo y su valoración

o cálculo del precio de los activos subyacentes es un cuidadoso equilibrio de factores

que influyen en el mercado.

En 1973, Fischer Black y Myron Scholes fueron los primeros en proporcionar una

herramienta matemática fiable con la que los operadores podían valorar las primas de

las opciones. El concepto clave de su modelo era el de una cobertura de opción neutral.

En la actualidad disponemos de otros modelos matemáticos, como los que se

derivan o atribuyen a:

- La teoría binomial

- Cox Rubenstein

- La versión que German – Kohlhagen hacen de Black y Scholes

Los operadores de distintos mercados usan modelos diferentes para calcular el

precio de las opciones, y no hay manera de garantizar quedos operadores calculen el

mismo precio para la misma opción.

2.7.4.3.1 Precio de ejercicio

Las diferencias entre los precios de ejercicio y los precios del activo subyacente

determinan si una opción está en posición ATM, ITM u OTM, una condición que

obviamente e importante para calcular el precio de una opción. Cuanto más en dinero


(ITM) esté una opción, mayor será su prima, y por el contrario, cuanto más OTM sea su

posición, más barata será su prima.

2.7.4.3.2 Precio subyacente

La prima se ve afectada por los movimientos del activo subyacente.

En las opciones de compra (el derecho a comprar el subyacente a un precio de

ejercicio fijo) a medida que sube el precio del activo subyacente, también sube su

prima, y cuando el precio del subyacente baje, también baja el coste de la prima de la

opción.

En las opciones de venta (el derecho a vender el subyacente a un precio de ejercicio

fijo) a medida que sube el precio del activo subyacente, la prima baja; cuando baja el

precio del activo subyacente, el coste de la prima sube.

2.7.4.3.3 Tiempo que falta para el vencimiento

Cuando todos los demás factores son iguales, cuanto más tiempo falte para que una

opción venza, mayor es la posibilidad de que el precio del activo subyacente se mueva

a favor del comprador. Esto significa que cuanto mayor sea la duración de la opción,

más alto será el coste de dicha opción.

La siguiente figura muestra la relación entre costes de las primas y el tiempo que

falta para el vencimiento.

Figura 18: Relación entre costes de las primas y el tiempo que falta para el vencimiento [REUT01].

2.7.4.3.4 Tipos de interés

En general, los tipos de interés tienen escasa influencia sobre las opciones y

representan aproximadamente el “cost of carry” de un contrato de futuros (o sea, la


diferencia entre el coste de financiación a tipo fijo o a tipo variable). Si se trata de un

contrato muy grande, en tal caso este factor puede adquirir una cierta importancia.

Con todos los otros factores iguales, cuando los tipos de interés suben, bajan los

costes de las primas, y viceversa.

Dicha relación puede considerarse como un coste de oportunidad. Para comprar

una opción, el comprador tiene que pedir prestado o utilizar fondos en depósito. En

ambos casos, el comprador tiene un coste con respecto al tipo de interés. Si los tipos

están subiendo, entonces el coste de oportunidad de comprar opciones aumenta, y para

compensar al comprador, los costes de las primas bajan. El comprador debe recibir una

compensación porque el vendedor de la opción que recibe la prima puede poner los

fondos en depósito y recibir más intereses de lo previsto. La situación se da a la inversa

cuando los tipos de interés bajan: las primas suben. En este caso, es el vendedor el que

debe ser compensado.

2.7.4.3.5 Volatilidad

El factor volatilidad es una medida de la tasa de fluctuación de los precios de

mercado del activo subyacente. Se trata del último factor y el más importante a calcular

en el modelo de las opciones.

La volatilidad mide los cambios de los precios y no toma en consideración ninguna

dirección de los movimientos.

Figura 19: Volatilidad de dos activos subyacentes [REUT01].

La volatilidad de A y la de B son similares porque los movimientos diarios de B

hacia arriba y hacia abajo tienen un ritmo similar al ascenso gradual de A.


Hay dos tipos importantes de volatilidad a tener en cuenta:

- La volatilidad histórica

- La volatilidad implícita

2.7.4.3.5.1 Volatilidad histórica

Se trata de la desviación típica anualizada de los cambios en una serie de precios

históricos en un determinado periodo. La volatilidad histórica se usa para hacer una

estimación de la volatilidad futura.

2.7.4.3.5.2 Volatilidad implícita

Se trata del nivel de volatilidad futura que el mercado considera una buena

estimación y que está implícita en el modelo de cálculo del precio de la opción. La

volatilidad implícita es, entonces, un pronóstico de la banda proporcional, hacia arriba

o hacia abajo, dentro de la que se espera que el precio del activo subyacente llegue al

vencimiento. En otras palabras, la volatilidad implícita es la expectativa colectiva de los

mercados.

2.7.4.3.5.3 La importancia de la volatilidad implícita

La volatilidad, normalmente, se expresa en porcentajes y representa la desviación

típica normal o el nivel de confianza del activo subyacente.

El nivel correcto de confianza del pronóstico de volatilidad de una desviación típica

hacia cualquiera de los dos lados de una distribución estadística normal es del 68%.

Para dos desviaciones típicas, el nivel de confianza para pronosticar la banda correcta

de volatilidad es del 95%.

Figura 20: Nivel de confianza del activo subyacente [REUT01].


La volatilidad implícita tiende a aumentar ligeramente para los precios de ejercicio

tanto en posición ITM como OTM cuanto más se aleje el precio de ejercicio de la

posición ATM. Esta relación se conoce frecuentemente como la curva de la sonrisa,

debido a la obvia analogía.

Figura 21: Curva de la sonrisa [REUT01].

Los operadores utilizan la volatilidad implícita de una opción con una posición

ATM muy activa junto con la curva de la sonrisa para calcular el precio de una opción

a un precio de ejercicio diferente o a un mes contractual distinto.

Los precios del las opciones en el mercado OTC, cotizan de forma diferente que en

el mercado bursátil. Los creadores de mercado OTC cotizan en volatilidad y esperan

que los operadores incluyan estos valores en su modelo para calcular el precio de la

prima, lo que significa que conociendo la prima, se puede calcular la volatilidad

implícita.

En resumen:

- Cuanto más alta sea la volatilidad de una opción, mayor será la

posibilidad de que el precio del activo subyacente traspase el precio

de ejercicio y se transforme en una posición ITM.

Ec. 6

- Cuanto menor sea la volatilidad de una opción, menos posibilidades

hay de que resulte rentable ejercer la opción.

Ec. 7


2.7.5 Riesgo y sensibilidad de las opciones

Las opciones se utilizan para gestionar el riesgo en los mercados. En los mercados

volátiles es vital valorar constantemente las posiciones de las opciones, ya que un

beneficio puede transformarse rápidamente en una pérdida sustancial.

Los principales beneficios de comprar opciones están relacionados con:

- Un riesgo limitado del precio

- El apalancamiento

Si el comprador de una opción no ejerce la opción que se ha comprado, la pérdida se

limita a la prima pagada y se conoce desde el inicio de la transacción. El

apalancamiento puede dar grandes beneficios, pero también tiene sus riesgos.

Los vendedores de opciones de venta cubiertas (operadores que son dueños del

subyacente) pierden la oportunidad de beneficiarse de cualquier incremento del valor

del activo subyacente por encima del precio de ejercicio de la opción, pero mantienen

el riesgo de caída del precio del activo subyacente.

Los vendedores de opciones de compra/venta abiertas o descubiertas tienen

posiciones muy expuestas y sus pérdidas pueden ser muy grandes si el valor del activo

subyacente está por encima/debajo del precio de ejercicio acordado.

Los vendedores de opciones también tienen riesgos dependiendo del estilo de

opción contratada. Dado que las opciones americanas se pueden ejercer en cualquier

momento previo al vencimiento, son opciones que implican más riesgo y por lo tanto

son más caras que las opciones de estilo europeo.

2.7.5.1 Sensibilidades

Existen otros riesgos que los compradores y vendedores deben considerar. En la

siguiente figura se ilustran los riesgos generales asociados con instrumentos derivados,

mostrando el nivel de importancia de los riesgos como círculos concéntricos. Los

riesgos más importantes aparecen en el centro.


Riesgo Estratégico

Riesgo Operativo

Riesgo de Mercado

Riesgo de Crédito

Figura 22: Riesgos asociados a los derivados.

- Riesgos del crédito. Estos son los riesgos habituales asociados con el

incumplimiento de la parte contraria y que deben valorarse como

parte de cualquier transacción financiera.

- Riesgos del mercado. Se asocian con todas las variables del mercado

que pueden afectar al valor del contrato, como por ejemplo, un

cambio en el precio del activo subyacente.

- Riesgos operativos. Son los riesgos asociados con el funcionamiento

general de los negocios e incluyen los riesgos legales, la transmisión

de errores, el fraude, el robo, etc.

- Riesgos estratégicos. En esta categoría de riesgos se incluyen el no

entender los requisitos del cliente, las actividades empresariales, etc.

El riesgo de mercado es el área sobre la que una institución tiene menos control. En

otras palabras, el valor de una opción puede variar, y variará, debido a los cambios en

los movimientos de precios y demás factores descritos anteriormente.

Los riesgos más importantes asociados con las opciones son los siguientes:

- Los riesgos direccionales que provienen de los movimientos de

precios del activo subyacente.

- Los riesgos temporales que produce el paso del tiempo a medida que

la opción se acerca a su vencimiento.


- Los riesgos de volatilidad que provienen de la banda de cambios de

los precios subyacentes.

Cada una de las variables o sensibilidades asociadas con las opciones se identifican

usando una letra griega, o que al menos suene griega, y de ahí la expresión inglesa

“option Greeks”.

En la Tabla 15 se muestran las letras griegas de las opciones, sus riesgos asociados y

sus valores.

Griega Riesgos asociados Valor equivalente

Delta Cambio en el precio del activo subyacente

Gamma Cambio en delta

Vega Cambio en la volatilidad del precio del activo subyacente

Theta Cambio en el tiempo que falta para el vencimiento

Rho Cambio en el tipo de interés para financiar el activo subyacente

Tabla 15: Las griegas de las opciones (option Greeks).

La más importante de estas variables es delta porque se usa para calcular posiciones

de cobertura. Los modelos para calcular el precio de las opciones como el de Black –

Scholes, se basan en una posición de cobertura neutral.

2.7.5.2 Delta y ratio de cobertura

2.7.5.2.1 Delta


Es la medida de la sensibilidad del precio de una opción cuando cambia una

unidad del precio subyacente.

Ec. 8

En otras palabras, delta mide la exposición a los movimientos del precio subyacente.

Los valores de Delta van de -1 a +1, la Tabla 16 resume la relación de Delta con los

precios de ejercicio.

Valores Delta

Opción OTM ATM ITM

Long Call / Short Put 0 + 0,5 + 1,0

Short Call / Long Put 0 ‐ 0,5 ‐ 1,0

Tabla 16: Relación del Delta con los precios de ejercicio.

Un valor de ± 0,5 en opciones con posición ATM también significa que hay una

posibilidad del 50% de que el subyacente suba o baje del precio de ejercicio.

Una opción con una profunda posición OTM tiene un valor Delta bajo o

directamente cero, dado que cualquier cambio en el subyacente tiene poco o ningún

efecto sobre la prima. Esto significa que la exposición o el riesgo de un inversor ante el

mercado subyacente no es significativo.

Una opción con una fuerte posición ITM tiene un valor alto o cercano a ± 1, ya que

cualquier cambio en el subyacente provocará un cambio más o menos igual en la

prima. El resultado es una exposición al mercado idéntica a la de tener una posición

equivalente en el subyacente.

Otra forma de considerar el valor Delta es verlo como una medida de la posibilidad

de que una opción acabe en una posición ITM.

Las opciones que tienen un valor Delta cercano a ± 1 con toda probabilidad serán

ejercidas, dado que tienen una profunda posición ITM. En cambio, las opciones con un

valor Delta cercano a cero probablemente se dejarán vencer.


2.7.5.2.2 Cobertura Delta

Los operadores utilizan el valor Delta de dos formas importantes para calcular la

posición de cobertura.

Como medida práctica, Delta se usa como una cifra que convierte la posición de una

opción en una posición de futuros equivalente. Esto les sirve a los operadores de guía,

porque los creadores de mercado de opciones con frecuencia usan futuros para obtener

cobertura de los riesgos que corren con las opciones.

La ecuación para calcular la posición de futuros requerida es muy sencilla:

Ec. 9

2.7.5.2.3 Cobertura neutral

La cobertura neutral es muy importante en la gestión del riesgo de las opciones. Se

trata simplemente del coeficiente entre opciones y contratos de futuros requerido para

establecer una posición neutral. En este caso, el valor Delta se ve como el coeficiente

del número de contratos de instrumentos subyacentes que el comprador / vendedor

de una opción de compra / venta tiene que vender / comprar o poseer para establecer

una cobertura neutral de la opción.

2.7.5.3 Otras sensibilidades

Aunque el valor Delta y la cobertura Delta generalmente son las consideraciones

más importantes para valorar posiciones con respecto a opciones, esto es así sólo

cuando los cambios en el precio del activo subyacente son relativamente pequeños. Si

la relación entre la prima y los cambios en el precio del activo subyacente no es lineal

es importante considerar el valor del resto de griegas.

2.7.5.3.1 Gamma

Se trata del tipo al que el valor Delta de una opción aumenta o disminuye como

resultado de un movimiento en el precio del activo subyacente.

Ec. 10


El valor Gamma es máximo para una opción en posición ATM y llega a cero cuando

una opción esta en posiciones profundamente ITM u OTM. La siguiente figura muestra

la relación entre Delta y Gamma en una opción de compra.

Figura 23: Relación entre Delta y Gamma en una opción de compra [REUT01].

2.7.5.3.2 Vega

Es la medida de la sensibilidad de una opción a los cambios de volatilidad del

mercado. Es el cambio de una opción por un cambio determinado (generalmente el 1%)

en la volatilidad del subyacente.

Ec. 11

Vega tiene valores entre cero e infinito y va decayendo con el tiempo, o sea que el

valor Vega es alto para opciones en posición ATM con un vencimiento a largo plazo.

Cuanto mayor sea la volatilidad del mercado subyacente, más posibilidades hay de

que la opción sea ejercida con beneficio y, por lo tanto, de que el precio de la prima sea

más alto.

Si un operador mantiene una posición Delta neutral, entonces es posible operar con

opciones puramente en términos de volatilidad, porque el operador no está expuesto a

cambios en los precios subyacentes. La siguiente figura muestra que los precios de las

curvas de opción son bandas que representan un 1% de cambio en la volatilidad.

Cuanto más tiempo falte para el vencimiento de una opción, más ancha es la banda y

más alejada se encuentra de la línea de vencimiento. La situación corresponde a una

opción de compra.


Figura 24: Precio de una opción en función de la volatilidad.

2.7.5.3.3 Theta

Esta variable mide la tasa a la que una curva del precio de la opción se dirige hacia

la línea de vencimiento.

Ec. 12

A medida que la fecha de vencimiento de una opción se acerca, su valor temporal

decae. Al vencimiento, la opción no tiene valor temporal, sólo valor intrínseco. El valor

Theta es casi siempre negativo y aumenta a medida que la opción se acerca a su

vencimiento.

2.7.5.3.4 Rho

El coste del interés de financiar una posición en el subyacente forma parte del

modelo para calcular el precio de las opciones.

Rho mide el cambio del precio de una opción por el incremento de unidades

(normalmente el 1%) del coste de financiar el activo subyacente.

Ec. 13


En general, Rho tiende a se un valor pequeño, excepto en opciones con fechas

alejadas.

Cuando el coste de financiar el activo subyacente aumenta, las primas de las

opciones de compra suben las de las opciones e venta bajan.

Los que venden opciones de compra usando cobertura Delta necesitan comprar

posiciones futuras equivalentes y, por los tanto se transfieren este coste a los

compradores de opciones de compra. Los que venden opciones de venta necesitan

vender posiciones futuras equivalentes para obtener cobertura y, por tanto, ajustar las

primas para que incluyan cualquier beneficio por intereses aumentados de los

compradores de opciones de venta.

2.7.6 Estrategias de contratación de las opciones

Los operadores que utilizan opciones tienen muchas estrategias a su disposición;

algunas tienen nombres exóticos y otras son complejas en su funcionamiento.

Un método para determinar la estrategia a utilizar es considerar la sencilla base

riesgo/beneficio de una opción. Considerando sólo este aspecto, hay cuatro estrategias

básicas:

- Riesgo limitado – beneficio limitado

- Riesgo ilimitado – beneficio limitado

- Riesgo limitado – beneficio ilimitado

- Riesgo ilimitado – beneficio ilimitado

Eligiendo la base riesgo/beneficio requerida, un operador puede determinar qué

tipo de opción contratar.

Otra clasificación posible de las estrategias para contratar opciones depende de las

expectativas del mercado con respecto a los movimientos del precio del activo

subyacente.


Expectativas del mercado Expectativas del mercado

sobre el precio subyacente Opciones típicas

Alcista Incremento Long call

Short put

Bajista Decremento Long put

Short call

Neutral Ni incremento ni decremento

significativo Combinación de opciones de

compra y de venta

Tabla 17: Estrategias para contratar opciones.

Las estrategias varían según el operador. Los que buscan cobertura compran y

venden opciones para contrarrestar los efectos adversos de los movimientos de precios,

mientras que los especuladores usan las opciones para beneficiarse de los

comportamientos esperados de los precios.

Los gráficos de beneficio/pérdida resultan muy útiles para considerar los efectos de

usar determinadas estrategias de contratación. A la hora de interpretar estos gráficos

hay que tener en cuenta dos puntos más:

- Umbral de rentabilidad: es una posición importante del gráfico ya

que indica el punto en el que comienza el potencial de obtener

beneficios con la opción.

Ec. 14

- En los gráficos de beneficio/pérdida se suele usar el gráfico al

vencimiento por razones de claridad. Los precios de las opciones son

realmente curvas que, con el tiempo, se dirigen hacia la línea de

vencimiento.


Figura 25: Curvas de precios de un long call [REUT01].

2.7.6.1 Long call

Long call – comprar una opción de compra

Visión del mercado

Los compradores buscan beneficiarse de las subidas de precio del subyacente o protegerse de ellas.

Visión alcista del mercado.

Visión de la volatilidad Se espera que aumente.

Visión alcista.

Riesgos Limitados a la prima.

Beneficios Potencial de beneficio ilimitado al vencimiento en un mercado ascendente.

Umbral de rentabilidad Precio de ejercicio + prima

Delta Aumenta hasta +1 a medida que suben los precios del activo subyacente.

Usuarios

Cuanto más alcistas sean las expectativas del mercado, la opción de compra debe comprarse en la posición OTM más profunda posible.

En otras palabras, el precio de ejercicio más alto debe ser para el comprador de la opción de compra.

Tabla 18: Long call.


Al vencimiento, el gráfico de beneficio/pérdida de la operación de long call es el

siguiente:

Figura 26: Gráfico de beneficio / pérdida de un long call [REUT01].

2.7.6.2 Short put

Short put – vender una opción de venta

Visión del mercado

Los vendedores buscan beneficiarse de las subidas de precio del subyacente o protegerse de ellas.

Visión neutral o ligeramente alcista del mercado.

Visión de la volatilidad Se espera que disminuya.

Visión bajista.

Riesgos Potencial de pérdida ilimitada al vencimiento en un mercado descendente.

Beneficios Limitadas a la prima.

Umbral de rentabilidad Precio de ejercicio ‐ prima

Delta Aumenta hasta +1 a medida que bajan los precios del activo subyacente.

Usuarios

Cuanto más alcistas sean las expectativas del mercado, la opción de venta debe venderse en la posición ITM más profunda posible para maximizar la prima obtenida.

En otras palabras, el precio de ejercicio más alto debe ser para el vendedor de la opción de venta.

Tabla 19: Short put.


Al vencimiento, el gráfico de beneficio/pérdida de la operación de short put es el

siguiente:

Figura 27: Gráfico de beneficio / pérdida de un short put [REUT01].

2.7.6.3 Short call

Short call – vender una opción de compra

Visión del mercado

Los vendedores buscan beneficiarse de las caídas de precio del subyacente o protegerse de ellas.

Visión neutral o ligeramente bajista del mercado.

Visión de la volatilidad Se espera que disminuya.

Visión bajista.

Riesgos Potencial de pérdida ilimitada al vencimiento en un mercado ascendente.

Beneficios Limitadas a la prima.

Umbral de rentabilidad Precio de ejercicio + prima

Delta Aumenta hasta ‐1 cuando suben los precios del activo subyacente.

Usuarios

Cuanto más bajistas sean las expectativas del mercado, la opción de compra debe venderse en la posición ITM más profunda posible.

En otras palabras, el precio de ejercicio más bajo debe ser para el vendedor de la opción de compra.

Tabla 20: Short call.


Al vencimiento, el gráfico de beneficio/pérdida de la operación de short call es el

siguiente:

Figura 28: Gráfico de beneficio / pérdida de un short call [REUT01].

2.7.6.4 Long put

Long put – comprar una opción de venta

Visión del mercado

Los compradores buscan beneficiarse de las caídas de precio del subyacente o protegerse de ellas.

Visión bajista del mercado.

Visión de la volatilidad Se espera que aumente.

Visión alcista.

Riesgos Limitados a la prima.

Beneficios Potencial de beneficio ilimitado al vencimiento en un mercado descendente.

Umbral de rentabilidad Precio de ejercicio ‐ prima

Delta Aumenta hasta ‐1 cuando los precios del activo subyacente bajan.

Usuarios

Cuanto más bajistas sean las expectativas del mercado, la opción de venta debe comprarse en la posición OTM más profunda posible.

En otras palabras, el precio de ejercicio más bajo debe ser para el comprador de la opción de venta.

Tabla 21: Long put.


Al vencimiento, el gráfico de beneficio/pérdida de la operación de long put es el

siguiente:

Figura 29: Gráfico de beneficio / pérdida de un long put [REUT01].

2.7.6.5 Straddles

Con esta expresión se hace referencia a la compra o venta simultánea de opciones de

tipos diferentes con el mismo precio de ejercicio.

Long straddle

Simultáneamente Comprar una opción de venta y comprar una opción de compra con el mismo precio de ejercicio.

Visión del mercado Cambios significativos de precios, pero de dirección incierta.

Riesgos Limitados a la totalidad de la prima pagada.

Beneficios

Si los precios suben, la opción de compra se puede ejercer con un potencial de beneficio ilimitado.

Si los precios bajan, la opción de venta se puede ejercer con un potencial de beneficio ilimitado.

Tabla 22: Long straddle.


Figura 30: Gráfico de beneficio / pérdida de un long straddle [REUT01].

Short straddle

Simultáneamente Vender una opción de venta y vender una opción de compra con el mismo precio de ejercicio.

Visión del mercado Poco o ningún movimiento en los precios.

Riesgos

Si los precios suben, el comprador de la opción de compra tiene el derecho de ejercer la opción con el potencial de pérdida ilimitada para el vendedor.

Si los precios bajan, el comprador de la opción de venta tiene el derecho de ejercer la opción con el potencial de pérdida ilimitada para el vendedor.

Beneficios Limitados al total de la prima recibida.

Tabla 23: Short straddle.

Figura 31: Gráfico de beneficio / pérdida de un short straddle [REUT01].


2.7.6.6 Strangles

Con esta expresión se hace referencia a la compra o venta simultánea de opciones de

tipos diferentes con el precio de ejercicio diferente.

Long strangle

Simultáneamente Comprar una opción de venta con un precio de ejercicio bajo y comprar una opción de compra con un precio de ejercicio alto.

Visión del mercado

Las expectativas son que habrá un importante movimiento en el mercado, pero de dirección desconocida. El coste de esta operación combinada es menor que el de una straddle porque los precios de ejercicio están en una posición más OTM y por consiguiente cuestan menos.

Riesgos Limitados a la prima neta pagada.

Beneficios El potencial de beneficios es ilimitado si los precios suben o bajan, aunque el movimiento en una u otra dirección debe ser sustancial para que haya beneficio.

Tabla 24: Long strangle.

Figura 32: Gráfico de beneficio / pérdida de un long strangle [REUT01].


Short strangle

Simultáneamente Vender una opción de venta con un precio de ejercicio alto y vender una opción de compra con un precio de ejercicio bajo.

Visión del mercado

Las expectativas son que habrá un importante movimiento en el mercado pero en dirección desconocida. El coste de un strangle es menor que el de un straddle porque los precios de ejercicio están en una posición más OTM y por consiguiente cuestan menos.

Riesgos El potencial de pérdida es ilimitado si los precios suben o bajan, aunque el movimiento en una u otra dirección debe ser sustancial para que haya pérdidas.

Beneficios Limitadas a la prima neta recibida

Tabla 25: Short strangle.

Figura 33: Gráfico de beneficio / pérdida de un short strangle [REUT01].

2.7.6.7 Spreads

Con esta expresión se hace referencia a la compra y venta simultánea de opciones

del mismo tipo pero con diferentes precios de ejercicio.


Bull call spread – Long call spread

Simultáneamente Comprar una opción de compra con un precio de ejercicio bajo y vender una opción de compra con un precio de ejercicio alto.

Visión del mercado

Las expectativas son que el mercado subirá hasta un cierto nivel. El comprador de este spread de opción de compra desea beneficiarse de una opinión alcista, pero al mismo tiempo reduciendo el coste de la prima mediante la venta de una opción de compra que tiene el efecto de limitar el beneficio potencial si el subyacente sube y de limitar las pérdidas si baja.

Riesgos Limitados a la prima neta pagada.

Beneficios Limitadas a la diferencia entre los dos precios de ejercicio menos la prima neta recibida.

Tabla 26: Long call spread.

Figura 34: Gráfico de beneficio / pérdida de un long call spread [REUT01].

Bear put spread – Long put spread

Simultáneamente Comprar una opción de compra con un precio de ejercicio alto y vender una opción de compra con un precio de ejercicio bajo.

Visión del mercado

Las expectativas son que el mercado bajará hasta un cierto nivel. El comprador de este spread de opción de venta desea beneficiarse de una opinión bajista, pero al mismo tiempo reduciendo el coste de la prima mediante la venta de una opción de venta que tiene el efecto de limitar el riesgo de pérdida si el subyacente sube y limitar el beneficio si baja.

Riesgos Limitadas a la diferencia entre los dos precios de ejercicio menos la prima neta recibida.

Beneficios Limitados a la prima neta pagada.

Tabla 27: Long put spread.


Figura 35: Gráfico de beneficio / pérdida de un long put spread [REUT01].

2.8 Operaciones Swap

2.8.1 Introducción

En casi todos los mercados financieros los operadores están sujetos a las

fluctuaciones de precio de los instrumentos o mercancías subyacentes que afectan a los

derivados que utilizan.

Los operadores buscan constantemente formas de reducir los riesgos financieros de

sus inversiones. Intentan protegerse de las fluctuaciones adversas de los precios y

proporcionar seguridad a sus transacciones, especialmente en períodos largos. Los

operadores también pueden estar dispuestos a aceptar riesgos financieros para obtener

beneficios de las transacciones.

Una transacción swap es la compra y venta simultánea de un activo u obligación

subyacente similar de capital equivalente, en la que el intercambio de acuerdos

financieros proporciona a ambas partes de la operación unas condiciones de las que de

otro modo podrían esperar.

Una operación o acuerdo swap es un contrato hecho en el mercado OTC que

responde a las necesidades de muchos operadores y está diseñado para intercambiar

riesgos. Un swap es una transacción OTC entre dos partes en la que la primera de las

partes promete hacerle un pago a la segunda. Esta segunda parte, a su vez,

generalmente promete hacerle un pago a la primera. Los pagos para ambas partes se

calculan según fórmulas diferentes, pero se realizan según un calendario de fechas

futuras acordadas.


El tipo de swap que se acaba de describir se conoce como un contrato de vainilla

simple, es decir, no tiene complicaciones y es muy sencillo, tanto en principios como en

su operación.

Los acuerdos swap hace mucho tiempo que existen, pero fue a partir de principios

de la década de los años ochenta que comenzaron a crecer en uso e importancia.

Existen cuatro tipos principales de operaciones swap:

- Swaps de tipos de interés (IRS)

- Swaps de divisas (que no son lo mismo que los swaps de tipos de

cambio)

- Swaps de materias primas

- Swaps de capitales

Las operaciones swap son transacciones privadas realizadas en el mercado OTC y

equivalen a una serie de contratos a plazo., cada uno de los cuales tiene el mismo

precio.

Cuando los contratos se negocian, ambas partes también acuerdan el plazo de

vencimiento. Los swaps pueden tener plazos de vencimientos tan prolongados como

haga falta. Los largos periodos de vencimiento son una ventaja sobre los contratos de

futuros y opciones, que tienen fechas de vencimiento relativamente más cortas.

Los swaps siempre han sido importantes en los mercados de derivados, y

actualmente una amplia gama de operadores los usan para:

- Dar cobertura a los riesgos de tipos de interés, transacciones de

cambio de divisas, precios de materias primas, inversiones de capital,

etc.

- Especular en la compra o venta de contratos swap con la intención de

obtener beneficio.

Algunos de los beneficios que tienen los operadores por usar swaps son:


- Reducción de los costes de financiación. Los swaps pueden

proporcionar acceso a los mercados a los que los operadores tal vez

no tengan acceso habitual, por ejemplo, pedir prestada una moneda

extranjera a tipos de interés locales.

- Flexibilidad. La naturaleza OTC de los swaps significa que los

contratos se pueden preparar de formas prácticamente ilimitadas, de

modo que satisfagan a las dos partes involucradas.

- Transacción única. Una única operación swap en el mercado OTC

puede cubrir periodos de pago con vencimientos tan alejados como

sea necesarios. El uso de otros derivados a corto plazo para cubrir el

período de vencimiento necesario puede significar un número de

contratos que requieran más costes y organización.

- Seguros. Los swaps se usan para intercambiar riesgos y como una

forma de seguro ante el riesgo de mercado.

Las desventajas de los swaps es que los contratos no están estandarizados y no se

pueden usar para otros propósitos financieros, o sea que no se pueden comercializar.

En las operaciones de swap también hay que considerar la cuestión del riesgo de

crédito, porque mientras que los contratos de futuros y opciones requieren la

participación de una cámara de compensación que garantice las transacciones, las

operaciones con swaps representan un riesgo para la parte contraria.

En la Tabla 28 se muestran las principales diferencias entre los contratos de

futuros/opciones y los swaps.

Futuros / Opciones Swaps

Contratados en bolsa Negociados de forma privada en el mercado OTC

Contratos estandarizados Acuerdos hechos a medida

Asequibles para inversores privados Usados por empresas multinacionales y bancos

Las partes del contrato son anónimas Las partes contratantes deben conocerse


La cámara de compensación garantiza la operación, no hay riesgo de crédito

Riesgos de la parte contraria – los riesgos de crédito pueden recaer sobre la parte contraria

para minimizar la exposición al mismo

Tabla 28: Diferencias entre los contratos de futuros/opciones y los swaps.

En resumen, el mercado de swaps normalmente se ocupa de intercambiar una

ventaja financiera que un operador tiene en un mercado por una ventaja equivalente

que otro operador tiene en un mercado diferente.

El intercambio de pagos resultante asociado con la operación swap es beneficiosa

para ambas partes de la operación.

2.8.2 Swaps de tipos de interés (IRS)

Un swap de tipos de interés o IRS es un acuerdo entre dos partes contrarias, en la

que cada una de las partes acepta una serie de pagos a la otra en unas fechas futuras

acordadas hasta llegar al vencimiento del acuerdo. Los pagos de interés de cada una de

las partes se calculan usando diferentes fórmulas y aplicando términos del acuerdo al

principal nocional del swap.

Con los IRS, el principal nocional rara vez cambia de manos; sólo se usa como punto

de referencia para calcular los pagos.

Esto significa que la base del tipo de interés de una deuda o inversión, para ambas

partes, se cambia son alterar la obligación principal subyacente: el préstamo o la

inversión. También es importante destacar que los pagos del tipo de interés se basan en

la misma moneda.

2.8.3 Swaps de divisas

En principio estos derivados son muy similares a los swaps de tipos de interés y a

menudo se combinan con ellos.

Las dos diferencias principales entre los swaps de divisas y los de tipos de interés

son las siguientes:

- Los pagos de intereses se hacen en monedas diferentes.


- Hay un intercambio del principal, generalmente al principio del

acuerdo y a su vencimiento. Estos intercambios normalmente se

hacen al tipo original al contado.

Un swap de divisas es un acuerdo entre dos partes contrarias, en el que una de las

partes hace pagos en una moneda y la otra parte hace pagos en otra moneda diferente

en fechas futuras acordadas hasta llegar al vencimiento del acuerdo.

Los pagos periódicos que hacen las partes se pueden basar en tipos fijos o flotantes

para ambas monedas.

Este swap permite que ambas partes limiten los efectos de los tipos de cambio de

divisas o que reduzcan los costes de financiación en la moneda extranjera requerida.

Un swap de divisas no es la misma transacción que un swap de cambio de divisas.

Estos últimos incluyen la compra y venta simultánea, o la venta y compra, de una

divisa contra otra para dos fechas concretas. Los swaps de divisas pueden tener un

calendario de pagos que cubra un largo plazo de vencimiento.

Los swaps de divisas son acuerdos hechos en el mercado OTC y existen desde los

años setenta, pero el primer swap de divisas importante y a largo plazo tuvo lugar en

1981 entre el Banco Mundial e IBM.

2.8.4 Swaps de materias primas

Los ejemplos más corrientes de swaps de materias primas son acuerdos OTC del

tipo llamado vainilla simple, y en ellos hay un intercambio del riesgo de fijo a flotante.

Se trata de transacciones en las que no hay entrega física de la mercancía.

Un swap de materias primas es un acuerdo entre dos partes contrarias en el al

menos un grupo de pagos queda fijado por el precio de la mercancía o por el precio de

un índice sobre mercancías.

Los swaps de materias primas los usan muchos consumidores y productores de

mercancías para obtener cobertura ante posibles subidas de precios en un periodo

prolongado.


Desde la Guerra del Golfo en 1990 – 1991, los swaps de energía de fijo a flotante

para productos del petróleo han obtenido cada vez mayor importancia en los mercados

de derivados.

Los productores y consumidores de materias primas con frecuencia están

vinculados a contratos a largo plazo para comprar o vender, quedando el precio de

entrega determinado por el precio de un índice. Esto significa que el precio en el

momento de entrega no se conoce hasta muy poco antes o hasta el mismo momento de

la entrega. Bajo estas condiciones, existe un considerable riesgo flotante del precio.

2.8.5 Swaps de capitales

Los swaps de capitales proporcionan un método de transferencia de activos que los

gestores de fondos, de carteras y los inversores institucionales utilizan porque les

ahorran las altas comisiones de las transacciones de compraventa. También son una

forma de evitar la complejidad de las reglamentaciones, los impuestos y los pagos de

dividendos relacionados con los mercados de capitales extranjeros.

Un swap de capitales es un acuerdo entre dos partes contrarias en el que al menos

una de las partes acuerda pagarle a la otra una tasa de rendimiento basada en un índice

bursátil, según un calendario de fechas futuras que cubre todo el plazo de vencimiento

del acuerdo. La otra parte hace sus pagos basándose en un tipo fijo o flotante o en otro

índice bursátil. Los pagos son de un porcentaje acordado de un principal nocional

subyacente.

3 Gestión del Riesgo y las

Operaciones

3 Gestión del Riesgo y de las Operaciones 88

3 Gestión del Riesgo y de las Operaciones

3.1 Introducción

Los derivados son instrumentos financieros importantes para la gestión del riesgo

porque permiten separar y operar con los riesgos de un activo subyacente. Los que

buscan cobertura o hedgers usan los derivados como una forma de seguro para

gestionar sus riesgos. Los especuladores, que proporcionan liquidez a los mercados,

también deben gestionar sus riesgos cuidadosamente.

Los riesgos asociados con las transacciones financieras son generalmente cuatro:

riesgo de crédito, riesgo de mercado, riesgo operativo y riesgo estratégico. En la

siguiente figura se representan los cuatro tipos básicos de riesgo y se representa su

nivel de importancia con anillos concéntricos; el del centro es el que tiene mayor

importancia.

Riesgo Estratégico

Riesgo Operativo

Riesgo de Mercado

Riesgo de Crédito

Figura 36: Riesgos asociados a las transacciones financieras.

3.2 Riesgo de crédito

El riesgo de crédito es el riesgo de que la parte contraria no cumpla con las

obligaciones acordadas.


En otras palabras, si la otra parte incumple, ¿cuál sería el coste de sustituir la

transacción? En los derivados existen dos riesgos de sustitución que deben valorarse:

- Coste actual de sustitución de la transacción – exposición actual.

- Coste futuro de sustitución de la transacción – exposición potencial.

Las instituciones valoran con quién desean hacer operaciones y qué cantidad están

dispuestos a negociar estableciendo límites de crédito o líneas de crédito para las

partes contrarias. Estos límites proporcionan una forma de gestionar este riesgo de la

parte contraria.

El riesgo de crédito también depende del tipo de contrato y del método de

contratación. Por ejemplo, los riesgos de crédito de los compradores y vendedores de

opciones son diferentes, como también los son los de los derivados contratados en un

mercado organizado o en un mercado OTC.

3.2.1 Instrumentos contratados en mercados organizados

En el caso de estos instrumentos, el riesgo de crédito se reduce al mínimo para los

integrantes del mercado implicados. Esto se debe a que todas la operaciones igualadas

en el mercado quedan compensadas por una cámara de compensación. La cámara de

compensación tiene una calificación muy alta de crédito y aplica un sistema de

márgenes diarios que liquida cualquier cambio en el valor de un instrumento cada día.

Todo el proceso de la contratación en mercados organizados y el papel de la cámara de

compensación se explican con más detalle más adelante.

Aunque el riesgo de crédito para cualquier miembro de un mercado organizado

queda virtualmente eliminado, cualquier contrato sobre un instrumento entre un

cliente y un miembro del mercado está todavía sujeto a dicho riesgo.

3.2.2 Instrumentos contratados en el mercado OTC

En el mercado OTC la valoración del riesgo de crédito es muy importante y

depende del tipo de derivado.

Si una entidad vende una opción por la que la parte contraria paga la totalidad de la

prima a comienzo del contrato, el riesgo de crédito de la otra parte entonces no existe.


Si una entidad compra una opción europea, entonces existe el riesgo de que la parte

contraria no pueda pagar sise ejerce la opción en posición ITM al vencimiento.

Además, la entidad no conoce cuál será el valor exacto de la opción si se ejerce en

posición ITM. En tales casos, el riesgo de crédito sólo se puede calcular como una

probabilidad.

En los mercados OTC no es habitual que se pague un margen diariamente. El riesgo

de crédito asociado con el derivado se valora entonces como un coste bruto de

reposición más una estimación por cualquier cambio futuro del valor del contrato.

3.3 Riesgo de mercado

El riesgo de mercado aparece cuando hay un cambio en el valor de un contrato

causado por cualquier movimiento en el nivel o la volatilidad del precio del mercado

del subyacente.

El riesgo de mercado es la razón por la que los derivados han adquirido tanta

importancia como instrumentos de cobertura e inversión. Los derivados se san

expresamente para hacer frente a los movimientos adversos de los precios o para

beneficiarse de ellos. Sin embargo, los derivados son recomendables sólo como una

forma de seguros, debido al alto grado de apalancamiento que implican. Esto significa

que las pérdidas, al igual que los beneficios, pueden ser grandes, pero también que los

beneficios se pueden transformar en pérdidas rápidamente.

Por estas razones, los riesgos de mercado de los derivados deben controlarse

constantemente usando un proceso de marcar a mercado o MtM (del inglés “Mark to

Market”) para ajustar las posiciones abiertas.

Para los derivados contratados en mercados organizados, los precios actuales del

mercado son de conocimiento público debido a la forma en que el mercado opera y

facilita información. Los precios del mercado OTC, en cambio, no se conocen

fácilmente, debido a la propia naturaleza de los contratos. Para los derivados del

mercado OTC se usa un modelo como el de Black Scholes para calcular el valor actual

de un activo, pero incluso este proceso tiene el riesgo de que se usen parámetros

incorrectos. El uso de diferentes volatilidades puede dar una considerable diferencia de

precios.


El riesgo de mercado se mide, cada vez más, usando la metodología conocida como

VaR (del inglés “Value at Risk”). Se trata de valorar el cambio esperado en el valor del

derivado debido a los movimientos del mercado con una determinada probabilidad en

un período concreto.

Además de las valoraciones VaR, muchas instituciones importantes realizan

simulaciones de hechos extraordinarios (como por ejemplo, una súbita caída de los

mercados) para valorar su exposición al riesgo. Se trata de lo que se conoce como

pruebas de resistencia.

Por último, en esta área nos encontramos con los riesgos de liquidez, de los que hay

dos tipos:

- El riesgo de que una institución no pueda compensar ninguna

posición debido a adversas condiciones de mercado o que pueda

compensar una posición a un precio muy alejado de la banda

esperada.

- El riesgo de que una institución no pueda hacer frente a sus

obligaciones de pago en la fecha de liquidación o a las demandas

complementarias de cobertura. Este riesgo de liquidez es

particularmente importante cuando se valora el riesgo de opciones

americanas, que se pueden ejercer antes de la fecha de vencimiento.

3.4 Riesgo operativo

Este tipo de riesgo cubre aspectos tales como:

- El riesgo de liquidación

- El riesgo legal

- Las diferencias en los sistemas de información, vigilancia y control,

que tienen como resultado el fraude, el error humano, los fracasos de

sistemas y gestión, etc.


3.4.1 Riesgo de liquidación

El riesgo de liquidación aparece como resultado de diferencias temporales que se

dan cuando una institución desembolsa fondos o activos realizables antes de recibir

activos o pagos de la parte contraria.

Las diferencias temporales entre las horas habituales de pago en distintos países

pueden crear momentos de exposición. Esto se demostró en 1974 cuando el banco

privado alemán Herstatt cerró por la tarde, después de haber recibido pagos en marcos

alemanes pero antes de que se hicieran los pagos correspondientes en dólares

norteamericanos en Nueva York. Por este motivo, el riesgo de liquidación,

frecuentemente. Se conoce como riesgo Herstatt.

Es importante destacar que, en comparación con los mercados de cambio de divisas,

el riesgo de liquidación para las transacciones con derivados es realmente pequeño.

3.4.2 Riesgo legal

El riesgo legal aparece cuando un contrato no se puede cumplir legalmente.

Existen varias razones para esta imposibilidad de cumplimiento legal, incluyendo:

- Documentación inadecuada.

- La parte contraria no posee la autoridad necesaria para realizar la

transacción.

- La transacción del subyacente no es permisible.

- La bancarrota o insolvencia de la parte contraria cambia las

condiciones contractuales.

3.5 Riesgo estratégico

El riesgo estratégico tiene su origen en actividades tales como:

- La actitud emprendedora de los operadores de las instituciones.

- La interpretación errónea de los requisitos del cliente.


- La pérdida de control sobre los costes.

- Las operaciones con partes contrarias inadecuadas.

Como se puede ver, la gestión del riesgo es compleja pero si no se lleva a cabo

correctamente, las pérdidas pueden ser enormes.

El riesgo es inherente a las operaciones con derivados, pero hay diferencias

significativas entre las operaciones realizadas en el mercado OTC y en los mercados

organizados. La contratación en mercados organizados prácticamente elimina el riesgo

de crédito para los miembros del mercado, algo que generalmente se considera una

ventaja de este tipo de contratación.

3.6 Cámaras de compensación

Los distintos mercados mundiales utilizan diferentes cámaras de compensación,

pero todas ellas realizan funciones similares. Las cámaras de compensación pueden ser

instituciones independientes, como la London Clearing House (LCH) en el Reino

Unido y el Board of Trade Clearing Corporation (BOTCC) en Estados Unidos, que

actúan para varios mercados, o pueden se parte de un mercado concreto, como pasa

con el CME.

Una vez que la operación se ha emparejado en un mercado, se registra en la cámara

de compensación. El contrato original se cancela y se sustituye por dos nuevos

contratos:

- Un contrato es entre la cámara de compensación y el comprador.

- El otro contrato es entre la cámara de compensación y el vendedor.

De esta forma, la cámara de compensación actúa como la parte contraria central de

amos miembros del mercado, y con ello, garantiza la realización de todos los contratos,

con lo que, prácticamente, elimina el riesgo de crédito para los integrantes de la bolsa.

Las cámaras de compensación usan un sistema de márgenes o depósitos para

asegurar la realización del contrato.


Contratos entre clientes y agencias

Empresa AComprador

Empresa BVendedor

Cliente AComprador

Cliente BVendedor

Contrato bursátil

Contrato único

Empresa AComprador

Empresa BVendedor

Sustituido por dos contratos

Contrato bursátil canceladoEmpresa AComprador

Empresa BVendedor

Cámara de compensación como parte contraria central

Vendedor Comprador

Contrato principal a principal

Figura 37: Función de la cámara de compensación.

3.7 Pagos de garantías

3.7.1 Garantía inicial

En general, una cámara de compensación, en asociación con el mercado con el que

actúa, fija una garantía o margen inicial o depósito obligatorio para los contratos

realizados en el mercado. Los márgenes iniciales varían de mercado a mercado y de

contrato a contrato, pero normalmente están entre el 5% y el 10% del valor del contrato.

El valor del margen inicial se calcula para que cubra con suficiencia al menos la

fluctuación de precios máxima permitida por día, según decisión que fija y publica

cada mercado. El margen inicial se puede depositar como fondos en casi todas las

monedas principales o como instrumentos financieros del tipo de bonos del tesoro u

obligaciones del estado con un valor equivalente.

Los depósitos son bastante pequeños en relación con el valor del contrato

subyacente, lo que significa que se pueden establecer posiciones altamente apalancadas

con un desembolso relativamente pequeño de capital.


La mayoría de los contratos se liquida antes del vencimiento, o sea que, una vez

compensados, una posición igual y opuesta cancela al contrato original con la cámara

de compensación. Al liquidar una posición, la cámara de compensación devuelve el

margen inicial al miembro del mercado.

3.7.2 Margen de variación

El contrato de futuros se marca a mercado cada día y su valor se calcula usando el

precio de liquidación de cada día de contratación. Este cálculo puede dar como

resultado un incremento o un decremento del valor contractual, o, en otras palabras,

una ganancia o una pérdida.

Todas las ganancias y pérdidas se anotan o descuentan diariamente de las cuentas

de las partes contrarias en la cámara de compensación. Los beneficios se pueden

retirar. Si hay una pérdida, hay que depositar el llamado margen de variación para

cubrirla. El pago de un margen de variación asegura que el margen inicial se mantenga

en un nivel constante. El margen de variación normalmente hay que depositarlo en la

misma moneda del contrato.

Si hay una ganancia, la parte involucrada puede retirarla o mantenerla como

depósito.

La cámara de compensación se ocupa de recibir/pagar diariamente todas las

ganancias/pérdidas.

En el caso de algunos contratos se establece un margen de mantenimiento, que

significa que sólo hay que depositar el margen de variación cuando las pérdidas de

una posición de futuros caen por debajo de un determinado nivel.

El sistema de pagos de margen escrito asegura que todas las partes incluyendo a la

cámara de compensación que actúa como parte contraria central, puedan cumplir con

sus obligaciones contractuales.


4 El Mercado a Plazo de la

Electricidad en España

4 El Mercado a Plazo de la Electricidad en España 97

4 El Mercado a Plazo de la Electricidad en España

4.1 Introducción

En España se puede negociar la electricidad a plazo tanto en mercados organizados

como en mercados OTC. Adicionalmente han surgido nuevos mecanismos de

contratación a plazo como subastas de emisiones primarias y subastas de energía de

distribuidores.

En la siguiente figura se puede observar la secuencia de los mercados en los cuales

los agentes pueden comprar y vender energía en España.

Figura 38: Secuencia de mercados en el mercado eléctrico ibérico [ENERGIAYMERCADO].

Los mercados a plazo de la electricidad se definen como mercados en los que se

puede negociar la compra o venta de energía con anticipación a la entrega física. Estos

plazos suelen ser años, trimestres, meses, semanas o días. En dichos mercados se

intercambian derivados (futuros, swaps, opciones, etc.) cuyo subyacente es el precio de

la electricidad.

El mercado spot de la electricidad está gestionado por el Operador del Mercado

Ibérico, OMEL. Aunque se les denominan mercados spot en realidad la energía

intercambiada es para el día siguiente (por ello reciben el nombre en inglés de “Day

Ahead Markets”) a diferencia de lo que sucede en los mercados financieros.


Los mercados que se suceden durante el mismo día de entrega (en las 24 horas

anteriores a la entrega física) se denominan mercados de ajustes. En dichos mercados

los agentes pueden ajustar su posición e incluso prestar una serie de servicios al

Operador del Sistema (OMEL) y al Operador de la Red de Transporte (REE). Los

servicios que se suelen prestar se deben a la gestión técnica del sistema y en España los

prestan casi siempre los generadores (servicios complementarios y reserva rodante) y

ocasionalmente la demanda (servicio de interrumpibilidad).

En los diversos mercados a plazo los diferentes agentes negocian diversos tipos

de contratos con distintos periodos de entrega (años, trimestres, meses, semanas, días,

etc.):

- En algunos mercados los agentes negocian contratos bilaterales que

se ajustan a las necesidades de los agentes. En estos mercados se

pueden negociar que la entrega sea física o financiera con contratos

por diferencias (en dichos contratos al vencimiento no se entrega

físicamente la energía sino que se realizan pagos o cobros

dependiendo de la diferencia del precio resultante en el mercado spot

y el acordado en el contrato).

- Los mercados en los que se negocia la electricidad pueden ser

mercados organizados de derivados, subastas, etc. o contratos

bilaterales entre agentes (generalmente se le denominan mercados

OTC o “Over the Counter”, son mercados no organizados en los que

los diferentes agentes negocian la energía a través de intermediarios

o “brokers”).

Los mercados a plazo son fundamentales en los mercados liberalizados ya que

permiten a los distintos agentes tener una exposición mayor o menor al riesgo según

sea su estrategia, para ello los mercados deben ser lo suficientemente líquidos como

para que un agente pueda abrir o cerrar posición en el momento que lo desee. Además,

los mercados a plazo son una alternativa de suministro para los diferentes agentes

frente a los mercados spot lo que otorga una mayor competencia tanto en los mercados

mayoristas como en los minoristas.


- Un ejemplo, una empresa que se dedica a comercializar energía en el

mercado minorista y que no tiene generación propia (en ausencia de

mercados a plazo), debe comprar todas sus necesidades en el

mercado spot. Como es bien conocido, los mercados spot de la

electricidad son muy volátiles debido a su estructura y por ello una

empresa que tenga que comprar todas sus necesidades en el mercado

spot estará expuesta a un riesgo de precio muy elevado. Si el precio

resultante en el mercado spot es mayor al que originalmente dicha

empresa vendió a sus clientes las pérdidas pueden ser cuantiosas y

dicha empresa no podría hacer nada para evitarlo. Por el contrario, si

existen mercados a plazo el comercializador puede comprar la

energía que vende a sus clientes de antemano e incluso puede

realizar ofertas más ajustadas ya que las primas de riesgo son

menores al no tener que incluir en la oferta la prima de volatilidad

del mercado spot.

Figura 39: Evolución de la volatilidad anualizada del precio diario de la electricidad en España [CNE].

Figura 40: Evolución de la volatilidad anualizada del precio horario de la electricidad en España [CNE].


- En el caso de un generador los mercados a plazo son también muy

importantes ya que permite a los generadores fijar con antelación sus

ingresos.

- Para los consumidores que quieren fijar el precio de la energía con

suficiente antelación los mercados a plazo también son interesantes

aunque este servicio lo suelen dar los comercializadores.

Generalmente los comercializadores pueden ofrecer precios más

interesantes que los que obtiene un consumidor en los mercados a

plazo gracias a que tienen una amplia cartera de clientes y

suministradores con diferentes perfiles lo que les permite gestionar

los riesgos de una forma más eficiente.

Los mercados a plazo si son suficientemente líquidos permiten a los diferentes

agentes gestionar el riesgo del precio del mercado spot y, por ello facilitan la

competencia en los mercados mayoristas y minoristas.

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

140%

160%

180%

200%

0

20

40

60

80

100

120

€/MWh

Figura 41: Evolución del precio y de la volatilidad anualizada del precio diario de la electricidad en España.

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

140%

160%

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

ene‐1998

jun‐1998

nov‐1998

abr‐1999

sep‐1999

feb‐2000

jul‐2000

dic‐2000

may‐2001

oct‐2001

mar‐2002

ago‐2002

ene‐2003

jun‐2003

nov‐2003

abr‐2004

sep‐2004

feb‐2005

jul‐2005

dic‐2005

may‐2006

oct‐2006

mar‐2007

ago‐2007

ene‐2008

jun‐2008

€/MWh

Figura 42: Evolución del precio y de la volatilidad anualizada del precio mensual de la electricidad en España.


0%

5%

10%

15%

20%

25%ICAP M+1 ICAP Q+1ICAP Y+1 OMIP M+1OMIP Q+1 OMIP Y+1

Figura 43: Volatilidad anualizada de varios contratos a plazo de electricidad en España.

Debe destacarse que el precio de los contratos a plazo no tiene porqué ser inferior al

que resulta posteriormente en el mercado spot. Los contratos a plazo únicamente son

mecanismos que permiten fijar el precio con antelación a la casación del mercado

diario. Si un comprador y un vendedor firman un contrato a plazo es porque ambos se

encuentran confortables con el precio, y gracias a dicho contrato son capaces, a priori,

de fijar sus pagos o cobros por la energía negociada. Puede darse la circunstancia que

el precio del mercado spot sea superior al del contrato a plazo. En este caso el

comprador se beneficia en mayor medida que el vendedor aunque la situación podría

haber sido la opuesta. Teóricamente el precio del mercado spot es el coste de

oportunidad de los contratos a plazo. Es decir, los contratos a plazo deben reflejar las

expectativas del mercado spot y es por ello por lo que el precio a plazo varía según

sean las expectativas futuras del mercado spot. Aunque en el momento de la casación

el precio del mercado puede ser superior o inferior al pactado en un contrato a plazo

los que es importante es que tanto comprador como vendedor estaban de acuerdo en el

precio cuando firmaron dicho contrato ya que era beneficioso para ambas partes dado

que ambos eliminaban un riesgo que no deseaban asumir.

En el mercado a plazo de la electricidad en España los contratos con entrega física

(el vendedor debe entregar la energía al comprador) suponen alrededor de un tercio de

la demanda, y los contratos con liquidación financiera (contratos por diferencias)

suponen alrededor de un 15% de la demanda.


En países en los que los mercados a plazo están más desarrollados las cifras son

bastante superiores. En Nord Pool en 2006 se intercambiaron en el mercado spot 251

TWh (esto supone alrededor del 50% de la demanda de Noruega, Finlandia, Suecia y

Dinamarca) y 2.220 TWh (alrededor de un 1.000% del mercado al contado) en los

mercados a plazo con entrega física o financiera.

4.1.1 Los mercados a plazo de la electricidad en España

Los diferentes mercados y mecanismos por los cuales un agente puede comprar

electricidad a plazo en España son los siguientes:

- El mercado OTC (mercado no organizado de contratos bilaterales),

en este mercado se pueden encontrar contratos con entrega física o

con entrega financiera.

- Las subastas de Emisiones Primarias de Energía (EPEs)

- Las subastas de energía para el suministro a tarifa (CESUR)

- El Mercado Ibérico de Electricidad (OMIP), mercado organizado de

futuros eléctricos.

El mercado de contratos bilaterales físicos es un mercado no organizado, en este

mercado los agentes intercambian bilateralmente en función de sus necesidades

contratos a medida. El porcentaje de contratos que se intercambian en este mercado en

la actualidad es relativamente bajo comparado con otros mercados.

El mercado financiero OTC es otro mercado no organizado en el que a través de

“brokers” los agentes intercambian contratos con liquidación financiera (contratos por

diferencias sin entrega de la energía). En el mercado OTC no existen ni contratos

estandarizados ni reglas de mercado por lo que los agentes negocian los productos y

reglas que ellos mismos se impongan. En 2007 el volumen del mercado OTC fue de 41

TWh, lo que equivale a un 15% de la demanda total. Durante el primer trimestre del

2008 se han intercambiado alrededor de 18 TWh en el mercado OTC.

Las subastas de Emisiones Primarias de Energía (EPEs), las subastas de energía para

el suministro a tarifa (CESUR) y el mercado de futuros de OMIP son mercados

organizados. En los mercados organizados, la liquidez es facilitada y garantizada por


un conjunto de agentes (denominados “Market Makers”) que a cambio de introducir

constantemente ofertas de compra y de venta tienen unos costes de transacción

(comisiones) inferiores al resto de agentes. Una característica de los mercados

organizados tienen unas reglas de participación aprobadas por la entidad que gestiona

el mercado y todos los participantes de dicho mercado deben firmar contratos de

adhesión a las Reglas de Mercado.

- En el caso de las subastas de Emisiones Primarias de Energía (EPEs)

y de las subastas de energía para el suministro a tarifa (CESUR) se

intercambian contratos estandarizados entre compradores y

vendedores mediante subastas organizadas que están sujetas a unas

reglas de participación y están bajo la supervisión de las autoridades

reguladoras. En las primeras tres subastas de energía para el

suministro a tarifa (CESUR), celebradas entre marzo y diciembre de

2007, se intercambiaron entre 4.500 y 6.500 MW en carga base, esto

supuso entre un 15% y un 25% de la demanda media horaria y

aproximadamente un tercio de la demanda del mercado a tarifa. Las

cantidades de potencia subastadas durante el 2007 en las subastas de

Emisiones Primarias de Energía por parte de Endesa e Iberdrola, a la

que pueden acudir libremente todo tipo de compradores, fueron

inferiores.

- El mercado de futuros de OMIP es también un mercado organizado.

OMIP es una entidad privada independiente que gestiona un

mercado en el que los contratos están estandarizados y los

participantes se adhieren a unas Reglas de Mercado. Este mercado se

creo gracias a los acuerdos alcanzados entre los gobiernos de España

y Portugal para el desarrollo de un mercado único de electricidad. El

volumen intercambiado durante el 2007 en OMIP fue

aproximadamente de 22 TWh, alrededor de un 10% de la demanda

española durante 2007. Un alto porcentaje de la energía negociada en

dicho mercado obedece a las obligaciones impuestas a los

distribuidores de compra a plazo en las subastas de OMIP.


4.1.2 Determinación del precio de los contratos a plazo

Al igual que en cualquier otro mercado, en los mercados a plazo, el precio de los

contratos queda determinado por el cruce entre la curva de oferta (formada por las

ofertas de venta que introducen los agentes) y la curva de demanda (formada por las

ofertas de compra que introducen los agentes). El cruce de dichas curvas depende de

las reglas preestablecidas en cada mercado.

En mercado de futuros de OMIP vendedores y compradores introducen sus ofertas

de compra y de venta en una plataforma electrónica de negociación gestionada por

OMIP. Cuando un agente aceptar una oferta no tiene más que hacer “click” sobre dicha

oferta en la plataforma electrónica para que se activen los procedimientos de

transacción contemplados en las Reglas de Mercado.

En el caso de las subastas de Emisiones Primarias de Energía (EPEs) y de las

subastas de energía para el suministro a tarifa (CESUR), el precio se determina a través

de una subasta. En las EPEs, los compradores pujan por las opciones de capacidad

virtual de generación en varias rondas, el precio de dichos contratos son los del mejor

postor (aquellos cuya puja es más alta). En el caso de las CESUR, los agentes

interesados en vender ofrecen un precio de venta por la energía en varias rondas, las

ofertas cuyo precio es inferior son las adjudicatarias de dichos contratos.

En los contratos bilaterales físicos, de forma privada los agentes fijan el precio de la

energía. El precio de los contratos financieros OTC se fija a través de intermediarios

mediante contactos bilaterales.

4.1.3 Factores que influyen en el precio a plazo de la electricidad

Si se quiere estimar el precio de la energía a plazo se deben realizan previsiones

sobre la evolución del precio del mercado spot. El mercado spot se ve afectado tanto

por la curva de oferta (previsión de producción eólica, precios de los combustibles y

del CO2, reservas hidráulicas, disponibilidad de las centrales, etc.) como por la curva

de demanda (laboralidad, temperatura, etc.).

El precio de la electricidad a plazo fluctúa dependiendo básicamente de las

expectativas y de la incertidumbre que los agentes tienen acerca de la evolución de las

variables que afectan al precio del mercado spot.


Los agentes ponen precio a sus ofertas de venta y de compra de energía a plazo

dependiendo de sus expectativas del mercado spot, es decir, de sus expectativas sobre

la evolución de las variables fundamentales que afectan al precio del mercado spot.

Dado que existe un grado de incertidumbre en las previsiones, los agentes además

incorporan en las ofertas una prima de riesgo.

Cuando un comprador y un vendedor tienen expectativas similares de la evolución

del precio del mercado spot sus ofertas de compra y venta serán similares por lo que se

casaran y se realizará una transacción.

Los agentes tendrán pues una expectativa de precios diferente para cada uno de los

diferentes plazos. Al conjunto de precios a los que un agente está dispuesto a comprar

o a vender energía en los distintos plazos se conoce como “curva forward” de los

precios de la electricidad. La curva forward evoluciona constantemente dependiendo

de cómo varían sus expectativas de evolución de las variables que afectan al precio del

mercado spot.

Figura 44: La curva forward de precios de la electricidad [ENERGIAYMERCADO].

Si los agentes esperan precios futuros de la electricidad más bajos en el mercado

spot que los que se observan en un momento dado (debido a una demanda menor,

mayor disponibilidad de las instalaciones térmicas, precios de combustibles y CO2

menores, mayor producción hidráulica, mayor producción eólica, etc.), la curva

forward reflejará precios a plazo inferiores al precio spot de dicho momento.

Si sucede lo contrario, los agentes esperan precios futuros de la electricidad al alza

en relación con los precios spot actuales (debido a una demanda mayor, menor

disponibilidad de las instalaciones térmicas, precios de combustibles y CO2 mayores,


menor producción hidráulica, menor producción eólica, etc.), la curva forward reflejará

precios a plazo superiores al precio actual del mercado spot.

En los siguientes capítulos se profundiza en los diferentes mercados y mecanismos

por los cuales un agente puede comprar electricidad a plazo en España.

4.2 El mercado organizado de derivados del MIBEL: OMIP

OMIP conjuntamente con OMIClear (Sociedad de Compensación de Mercados de

Energía S.A.) son las estadidades gestoras responsables de la organización del mercado

organizado de derivados del MIBEL asegurando la gestión del mercado de derivados

del MIBEL. OMIClear es una sociedad en su totalidad propiedad OMIP, realiza las

funciones de cámara de compensación.

Los objetivos principales de OMIP son:

- Fomentar desarrollo del mercado ibérico de electricidad.

- Promover la formación de las curvas foward.

- Proveer a los clientes de herramientas que les permita gestionar

eficientemente sus riesgos.

- Superar algunas de las limitaciones del mercado OTC.

Los productos negociados en OMIP son estandarizados y en teoría

dichos contratos tienen una mayor liquidez. La transparencia del

mercado y del anonimato en la negociación conjuntamente con una

contraparte central de todas las operaciones que permite la

eliminación del riesgo de crédito son claves para obtener un mercado

líquido.

Como gestor de la plataforma de negociación del mercado de derivados del MIBEL,

OMIP desempeña un conjunto de funciones necesarias para regular el funcionamiento

del mercado:

- Admisión de los participantes.

- Definición y listado de los contratos.


- Publicación de información sobre el funcionamiento del mercado.

- Supervisión del funcionamiento del mercado.

4.2.1 El proceso institucional y regulatorio

En noviembre de 2001 con la firma de un protocolo de colaboración los gobiernos de

Portugal y de España acordaron la creación de un mercado común de la energía

eléctrica al que denominaron Mercado Ibérico de Electricidad (MIBEL).

En octubre de 2004 se firmó el Acuerdo de Santiago de Compostela por el que se

establecían las bases del funcionamiento del MIBEL.

La Cumbre de Évora, celebrada los días 18 y 19 de noviembre de 2005, definió un

calendario para el inicio del Mercado Ibérico, y creo el Consejo de Reguladores cuyas

tareas principales eran realizar una propuesta de reglamentación del mercado a plazo

gestionado por OMIP y OMIClear y proponer un mecanismo para la gestión de la

interconexión entre España y Portugal.

El 15 de marzo de 2006 en la reunión del Consejo de Reguladores se aprobó la

propuesta de mecanismo de gestión de la interconexión España-Portugal. En dicha

reunión los reguladores consideraron que para poder una propuesta sobre las reglas de

funcionamiento del mercado a plazo necesitaban solicitar información adicional a los

operadores.

El 16 de mayo de 2006 tras analizar toda la información solicitada el Consejo de

Reguladores acordó los reglamentos de contratación de OMIP y de compensación de

OMIClear.

El arranque del mercado de futuros del MIBEL tuvo lugar el 3 de julio de 2006.

El coste de la energía por adquirir dicha energía obligatoriamente en las subastas de

OMIP-OMIClear por los distribuidores y el comercializador de último recurso es un

coste reconocido del sistema.


4.2.2 Modelo del mercado

4.2.2.1 Principios generales del mercado de derivados del MIBEL

4.2.2.1.1 Anonimato

Los agentes que participan en el mercado de derivados del MIBEL no tienen acceso

a información sobre la identidad de los agentes compradores y vendedores. Todas las

transacciones que se realizan en OMIP son anónimas. Ello significa que los agentes no

tienen conocimiento de quién está detrás de las posiciones.

Esto permite que los agentes del mercado puedan tener estrategias y posiciones que

no pueden ser identificadas por el resto de agentes.

4.2.2.1.2 Transparencia

Todas las ofertas de compra y de venta son públicas para los participantes lo que

permite a los agentes realizar operaciones de arbitraje entre los diferentes contratos,

gracias a esto se produce una formación de precios correcta.

4.2.2.1.3 Contraparte Central

Todas las operaciones realizadas en OMIP quedan registradas en OMIClear.

OMIClear realiza las funciones de una cámara de compensación, garantizando todas

las transacciones. Es decir, OMIClear asegura la compensación de las posiciones, lo que

permite reducir el riesgo de crédito y de liquidación. OMIClear actúa como contraparte

central de todas las operaciones.

4.2.2.2 Organización del Mercado: OMIP y OMIClear

OMIP como operador del polo portugués del Mercado Ibérico de Electricidad es la

entidad responsable de la gestión de la negociación en el mercado de derivados de la

electricidad del MIBEL.

OMIClear es responsable de las funciones de cámara de compensación y contraparte

central de todas las operaciones que se realizan OMIP. OMIClear puede actuar como

contraparte central de operaciones cerradas en el mercado OTC.

La siguiente figura se resume la organización del mercado de derivados.


Figura 45: Organización del mercado de derivados del MIBEL [OMIP].

4.2.2.3 Negociación

4.2.2.3.1 Tipos de Miembros

Actualmente en el OMIP sólo existe un tipo de miembro que recibe el nombre de

Miembro Negociador.

4.2.2.3.2 Apertura de Posiciones

En OMIP, se negocian contratos de futuros. Todos los contratos están

estandarizados (volumen, subyacente, variación mínima de precio,…). Por ello, los

participantes sólo negocian la cantidad y el. Otra característica del mercado es que las

ganancias y las pérdidas (“Mark to Market”) son calculadas y liquidadas diariamente.

4.2.2.3.3 Cierre de Posiciones

Tras abrir una posición en un contrato, un participante tiene varias alternativas para

cerrarla:

- Realizar una operación de signo contrario (si inicialmente realizó una

compra, vender; si inicialmente realizo una venta, comprar) del

contrato.

- Dejar la posición abierta hasta el vencimiento del contrato.

Si las posiciones se encuentren en una cuenta de negociación

física, la información sobre la posición es remitida a OMEL


para que se tenga en cuenta a la hora de realizar la casación

del mercado diario.

Si las posiciones se encuentren en una cuenta de negociación

financiera, se procede a una liquidación financiera por

diferencias (diferencia entre el precio spot y el precio del

último día de negociación).

4.2.2.4 Compensación

4.2.2.4.1 Tipos de Miembros

En la actualidad existen dos tipos de miembros compensadores que reciben el

nombre de Miembros Compensadores Directos y Miembros Compensadores

Generales.

Las Reglas de Mercado establecen que para la compensación de sus operaciones los

Miembros Negociadores no se pueden relacionan directamente con OMIClear, deben

hacerlo a través de los Miembros Compensadores.

4.2.2.4.2 Liquidación

OMIClear es la entidad encargada de la liquidación diaria de las pérdidas y

ganancias (“Mark to Market”) durante el período de negociación.

Durante el período de entrega, la liquidación de las posiciones abiertas se basa en

dos precios distintos:

- Un precio fijo: el precio del contrato en el último día de negociación.

- Un precio variable: el precio spot.

La diferencia diaria entre ambos precios es la base para la liquidación financiera

durante el período de entrega.

4.2.3 Productos

En OMIP se negocian contratos de futuros que a diferencia de los contratos foward

se realiza una liquidación diaria de las posiciones.


Los productos negociados en OMIP son similares a los del resto de mercados

europeos de derivados cuyo subyacente es la electricidad: EEX, PowerNext, NordPool,

etc.

Los futuros negociados en OMIP tienen ciertas ventajas sobre los futuros

negociados en el mercado OTC. Los futuros de OMIP están estandarizados y tienen

una contraparte central. En el mercado OTC los contratos no están estandarizados y se

negocian bilateralmente con una contraparte conocida.

Las características principales de los contratos negociados en OMIP (ya sean

contratos físicos o financieros) son las siguientes:

- Contratos carga base

- Nominal del contrato: 1 MW x número de horas de cada contrato

- Cotización en €/MWh

- Tick de 0,01 €/MWh

- Períodos de entrega: semanas, meses, trimestres y años

- Precio spot utilizado para la liquidación: precio medio de la

electricidad en España, calculado como media aritmética de los

precios horarios de OMEL.

4.2.4 Las subastas de distribución

La publicación de la Orden ITC/2129/2006 estableció obligaciones de compra a

distribuidoras españolas en los días de subasta de OMIP. Dicha obligación trataba de

proporcionar una liquidez inicial para impulsar la negociación continua de OMIP.

Dicha obligación tiene carácter transitorio.

Para establecer dicha obligación se tuvo que modificar la Ley 54/1997 (del Sector

Eléctrico) para que los distribuidores pudiesen participar en OMIP y adquirir la

energía para su venta a tarifa mediante la contratación bilateral. Por ello el 11 de marzo

se publicó el Real Decreto-Ley 5/2005.


Durante los últimos años se han ido sucediendo Ordenes ITC para regular regula la

contratación a plazo de energía eléctrica por los distribuidores. La Orden ITC

/3990/2006, del 28 de diciembre de 2006 regulaba la contratación durante el primer

semestre de 2007, la Orden ITC/1865/2007 del 22 de junio de 2007 regulaba la

contratación durante segundo semestre del año 2007 y el primer semestre del año 2008

y la Orden ITC/1934/2008 del 3 de julio de 2008 regula la contratación durante el

segundo semestre de 2008.

Las subastas de distribución del mercado a plazo organizado OMIP se celebran los

miércoles (alternos) de 9:00 a 10:00 donde, según establece la regulación, los

distribuidores españoles y el comercializador de último recurso portugués están

obligados a adquirir un porcentaje de la energía total que necesitan para realizar el

suministro a tarifa.

El coste de la energía en el que incurren los distribuidores por adquirir dicha

energía obligatoriamente en las subastas de OMIP es un coste reconocido del sistema.

4.2.5 Volumen contratado en OMIP

El volumen total de la energía negociada en OMIP alcanzó los 25,8 TWh durante el

2007 (frente a los 5,5 TWh del año 2006). Considerando únicamente el volumen

negociado en el mercado continuo y OTC, en 2007 se alcanzaron los 5,99 TWh (1,03

TWh en 2006).

Figura 46: Evolución del volumen de negociación en el mercado OMIP por tipo de productos [CNE].


Figura 47: Evolución del volumen por tipo de negociación en el mercado OMIP [CNE].

4.2.6 Evolución de los precios en OMIP

Los productos negociados en OMIP han cotizado a niveles similares de los

productos de las mismas características del mercado OTC.

Figura 48: Cotización de varios productos de OMIP y del mercado OTC (ICAP).

En la siguiente figura se puede observar como en los inicios del mercado

organizado existieron posibilidades de arbitraje entre el mercado organizado (OMIP) y

el mercado OTC (ICAP). Estas situaciones fueron disminuyendo y en la actualidad las

oportunidades de arbitraje entre ambos mercados son mínimas.


‐10

‐8

‐6

‐4

‐2

0

2

4

6

03/07/2006

03/08/2006

03/09/2006

03/10/2006

03/11/2006

03/12/2006

03/01/2007

03/02/2007

03/03/2007

03/04/2007

03/05/2007

03/06/2007

03/07/2007

03/08/2007

03/09/2007

03/10/2007

03/11/2007

03/12/2007

03/01/2008

03/02/2008

03/03/2008

03/04/2008

03/05/2008

03/06/2008

03/07/2008

03/08/2008

03/09/2008

€/MWh

SPREAD M+1

SPREAD Q+1

SPREAD Y+1

Figura 49: Spreads entre OMIP y el mercado OTC (ICAP) de varios productos.

4.3 Las subastas de energía para el suministro a tarifa: CESUR

4.3.1 Introducción

En junio de 2007 se implementaron en España las subastas de energía para el

suministro a tarifa que reciben el nombre de subastas CESUR (Contratos de Energía

para el Suministro de Último Recurso). Las subastas CESUR son un mecanismo por los

cuales los distribuidores pueden comprar la energía destinada a los consumidores

acogidos a la tarifa regulada. Los distribuidores para suministrar electricidad a los

consumidores del mercado regulado además de en estas subastas pueden adquirir

energía en las subastas organizadas por OMIP y en el mercado spot.

El Real Decreto 1634/2006 del 29 de diciembre de 2006 fija la obligación de

implementar un sistema de subastas para la compra-venta de energía para el

suministro a tarifa. En la Orden ITC/400/2007 del 26 de febrero de 2007 se

establecieron las condiciones y las entidades encargadas de la supervisión del proceso

para la primera de las subastas que se celebraron. Las órdenes posteriores han ido

definiendo los parámetros de cada una de las siguientes subastas.

La implementación de las subastas CESUR tiene varias finalidades: por un lado

fomentar la liquidez de los mercados a plazo y, por otro lado, prever de antemano el

coste de adquisición de la energía para los consumidores regulados. Las subastas


CESUR permiten anticipar actualmente hasta 6 meses la negociación de la compra-

venta de electricidad y fijar a priori un precio para el suministro de electricidad del

mercado regulado. Un coste de suministro conocido a priori y más cercano a la

realidad permite reducir el déficit tarifario. La implementación de este tipo de

mecanismos se ha realizado en el pasado en otros países de Europa y en Estados

Unidos. Los agentes participantes en las subasta y que resultan adjudicatarios se

comprometen a suministrar energía durante un periodo de entrega a un precio que es

fijado en el transcurso de la subasta.

El precio resultante de las subastas marca el precio al que los agentes están

dispuestos a vender la electricidad, si las administraciones usan dichos precios para

calcular las tarifas se podría reducir el déficit que se produciría durante el periodo de

entrega de la energía. La causa principal de que aparezca un déficit tarifario es que la

tarifa se congele para evitar que se refleje en la inflación y evitar el coste político que

conlleva la subida de tarifas. Si el precio de las subastas se refleja en el cálculo de las

tarifas se evitaría las diferencias que existen posteriormente cuando los distribuidores

acuden a comprar la energía al mercado spot. Con las subastas CESUR los agentes

adjudicatarios de la subasta asumen el riesgo que en su lugar asumiría la tarifa si se

formaran los precios de la tarifa integral al inicio.

En junio de 2007 se realizó a primera subasta CESUR y desde entonces se han

realizado con éxito seis subastas CESUR, con una frecuencia trimestral. En las primeras

tres subastas se subastó un producto de carga base de 6.500 MW y aproximadamente

20 agentes fueron adjudicatarios. En la cuarta subasta se subastaron de forma

simultánea dos productos de carga base: un producto trimestral (3.500), y un producto

semestral (3500 MW). En la quinta subasta realizada el 17 de junio de 2008, se

subastaron dos productos de carga base, 1.800 MW para el producto trimestral y 900

MW para el producto semestral.

4.3.2 Funcionamiento de las subastas CESUR

Las subastas CESUR se realizan trimestralmente. Se adjudican contratos para el

suministro de energía mediante una subasta de precio descendente en la que los

agentes ofertan precios en distintas rondas, según se suceden las rondas el precio va

disminuyendo. Las subastas cierran cuando tras varias rondas de ofertas, la cantidad

ofertada es igual o inferior a la cantidad demandada.


En las subastas pueden participar los agentes del mercado que pueden actuar como

compradores y vendedores. Los agentes participantes tienen la obligación de disponer

de una línea de crédito, dependiendo de la exposición al riesgo de las posiciones

previstas (considerando la cantidad que esperan vender y precios de la electricidad

esperados en el futuro). Si finalmente un agente resulta adjudicado en la subasta, la

línea de crédito asegura el cumplimiento de su acuerdo. Además de generadores

pueden participar también otros agentes que hayan adquirido energía o capacidad de

generación en otras subastas (como por ejemplo las EPEs) o a través de otros

mecanismos. Dichos agentes pueden tener interés en arbitrar entre los distintos precios

de los mercados a plazo y el mercado diario.

Figura 50: Sujetos participantes en las subastas CESUR [ENERGIAYMERCADO].

Existen unas figuras cuya responsabilidad es el adecuado funcionamiento de las

subastas. La CNE es la entidad responsable de supervisar que el proceso de la subasta

sea correcto. Los adjudicatarios de las subastas firman un contrato bilateral físico con

cada distribuidor de forma independiente.

Aunque en las primeras cinco subastas se han subastado únicamente productos en

carga base la legislación posibilita subastar dos tipos de productos: un producto carga

base, en el que el adjudicatario de la subasta se compromete a suministrar durante

todas las horas del día una energía constante en el periodo de entrega definido en el

contrato (un mes, tres meses, un año, …) y, un segundo producto, denominado de

carga modulada, en el que el vendedor se compromete a suministrar un porcentaje fijo

de una curva de demanda. Con anterioridad a la subasta los participantes deben

solicitar su admisión como participantes cualificados y un comité confirma que los

agentes cumplen los requisitos mínimos exigidos en la normativa (condiciones

administrativas, técnicas y financieras). Adicionalmente el regulador fija el precio de


salida del producto subastado antes del desarrollo de la subasta. El precio de salida

debe ser lo suficientemente alto para que asegurar que número suficiente de agentes

acuda a la subasta.

Figura 51: Fases de las subastas del suministro a tarifa o subastas CESUR.

Para asegurar la participación un gran número de agentes el precio de salida que fija

el regulador (P0) debe ser alto. Según se van sucediendo rondas los agentes realizan

sus ofertas de en bloques de 10 MW. Una vez los agentes han enviado sus ofertas se

cierra la ronda en curso. Si la oferta excede la demanda se convoca una nueva ronda

con un precio inferior al anterior. Para evitar el juego estratégico de los participantes el

precio de las ronda se calcula usando algoritmos confidenciales.

Figura 52: Formación de los precios resultantes de las subastas CESUR [CNE].

Las rondas se van sucediendo hasta que la oferta es igual o inferior a la demanda.

Como las ofertas se realizan en bloques discretos, es muy probable que la cantidad

ofertada no coincida exactamente con la demanda, para determinar el precio resultado

de la subastas debe usarse finalmente un sistema de ajuste. Para realizar dicho ajuste es

necesario saber que cantidad de bloques estarían cada uno de los agentes dispuestos a

retirar respecto a su última oferta enviada. Para ello en cada ronda los agentes envían


su oferta y el número de bloques que estarían dispuestos a retirar y a que precio. El

precio final de la subasta es el precio del bloque retirado más barato que hace que la

oferta sea igual a la demanda.

Una vez finalizada la subasta la entidad supervisora de la subasta debe revisar y

verificar la validez de la subasta y hacer públicos sus resultados. Una vez se publican

los resultados los agentes adjudicados deben firmar los contratos bilaterales con las

distribuidoras.

Las empresas distribuidoras firman un contrato de adhesión a las subastas y se

reparten proporcionalmente la energía subastada dependiendo de la cuota de mercado

a tarifa que suministran. Si alguna empresa distribuidora no firma el contrato de

adhesión, los porcentajes se ajustan entre las empresas restantes. Los porcentajes por

los que las empresas deben repartirse la energía durante 2008 son los que aparecen en

la siguiente figura.

Tabla 29: Porcentajes de reparto de la energía subastada entre las empresas distribuidoras según su cuota en el

mercado de suministro a tarifa.

Si se suprime la tarifa integral serán los comercializadores de último recurso los

responsables de la adquisición de dicha energía en lugar de las empresas

distribuidoras.

4.3.3 Resultados de las primaras subastas CESUR

La primera subasta CESUR se celebró el 19 de junio de 2007. El precio resultante de

la subasta para el producto trimestral (trimestre Q3-07) fue de 46,27 €/MWh.


Tabla 30: Resultados de la primera subasta de contratos para el suministro de clientes a tarifa [CNE].

El 18 de septiembre de 2007 de acuerdo con la Orden ITC/400/2007 se celebró la

segunda subasta CESUR, en ella se subastaron 6.500 MW carga base del Q4-07. El

precio resultante de la subasta para el producto trimestral fue de 38,45 €/MWh. En la

subasta participaron 26 agentes y resultaron adjudicados 18.

Tabla 31: Resultados de la segunda subasta de contratos para el suministro de clientes a tarifa [CNE].

El 18 de diciembre de 2007 de acuerdo con la Orden ITC/400/2007 se celebró la

tercera subasta CESUR, en ella se subastaron 6.500 MW carga base del Q1-08. El precio

resultante de la subasta para el producto trimestral fue de 64,65 €/MWh. En la subasta

participaron 24 agentes y resultaron adjudicados 23.

Tabla 32: Resultados de la tercera subasta de contratos para el suministro de clientes a tarifa [CNE].

El 13 de marzo de 2008 de acuerdo con la Orden ITC/400/2007 y las Resoluciones

del 8 de febrero de 2008, se celebró la cuarta CESUR. En esta subasta se subastaron dos

productos: trimestral carga base, con periodo de entrega el Q2-08, y semestral carga


base, con periodo de entrega Q2-08 y Q3-08. El volumen adjudicado fue de 7.000 MW,

3.500 MW para cada uno de los productos. El precio resultante de la subasta para el

producto trimestral fue de 63,36 €/MWh, y para el producto semestral de 63,73

€/MWh. En la subasta participaron 26 y resultaron adjudicados todos ellos.

Tabla 33: Resultados de la cuarta subasta de contratos para el suministro de clientes a tarifa [CNE].

El martes 17 de junio de 2008 se celebró la quinta subasta CESUR. En esta subasta se

subastaron simultáneamente dos productos: un producto trimestral carga base (1.800

MW) con periodo de entrega el Q3-08, y un producto semestral carga base (900 MW)

con periodo de entrega Q3-08 y Q4-08. El precio de salida fue de 85 €/MWh para

ambos productos y en la subasta participaron. La subasta se cerró tras 12 rondas de

oferta y resultaron adjudicados 21 agentes. El precio resultante de la subasta para el

producto trimestral fue de 65,15 €/MWh, y para el producto semestral de 65,79

€/MWh.

4.4 Subastas de Capacidad Virtual (VPPs)

4.4.1 Centrales “virtuales” o de capacidad “virtual”

Las emisiones primarias de energía (EPEs) o subastas de capacidad virtual (“Virtual

Power Plant” o VPPs) son un conjunto de opciones de compra de energía horarias y

con ellas se pretende vender a plazo la capacidad de generación.

Un agente que compra una opción de compra sobre una determinada cantidad de

capacidad adquiere el derecho de obtener una cantidad de energía a un precio fijo

(precio de ejercicio de la opción o “strike”) en determinados momentos (periodo de

ejercicio de la opción) durante la vigencia del contrato (plazo de entrega de la opción).

El comprador tiene el derecho y no una obligación de comprar dicha energía y por ello

paga una cantidad fija (prima de la opción).


Teóricamente [HULL08] el valor de la prima debe ser igual a los beneficios que un

comprador espera obtener al comprar dicha opción de compra en un determinado

momento.

Un agente que tenga una opción de compra por una cierta capacidad ejercerá la

opción siempre que el precio spot sea superior al strike de la “opción”, obteniendo un

beneficio igual a la diferencia entre el precio del mercado spot y el precio de ejercicio

de la opción. Con la compra de una opción compra los agentes obtienen el derecho y

no la obligación de ejercer la opción y pueden, por lo tanto, decidir no ejercer dicha

opción. Si los agentes deciden no ejercer la opción de compra cuando el precio del

mercado spot es superior al “strike” de la opción estos no tienen ninguna penalización

ni compensación al igual que sucede si el precio del mercado spot es inferior al precio

de ejercicio de la opción.

A este mecanismo de venta a plazo de la energía se le suelen denominar capacidad

de generación virtual (“Virtual Power Plant”) dado que su comportamiento se asemeja

al de una central que tiene una potencia máxima igual al nominal de la opción de

compra y cuyo coste de oportunidad es el “strike” de la opción.

Figura 53: Semejanza en el perfil de beneficios en función del precio del mercado eléctrico entre una central de

generación “real” y una central de generación “virtual” [ENERGIAYMERCADO].

Los contratos de opciones de compra pueden ser de muchos tipos dependiendo los

“strikes” de las opciones, del periodo de entrega y del periodo de ejercicio (rango de

horas en las que el comprador de la opción tiene el derecho de ejercer la opción de

compra). En los mercados eléctricos se usan dos tipos:


- Opciones de base: las opciones se pueden ejercer las 24 horas del día

y todos los días del periodo de entrega de la opción de compra. Este

tipo de contrato suele imitar el funcionamiento de una central en

base y por ello tienen un precio de ejercicio bajo. El valor de las

primas de las opciones de compra con precios de ejercicio bajos

suelen ser altas debido a que el valor de la opción es mayor a medida

que disminuye el “strike” (la opción será ejercida durante un mayor

número de horas).

- Opciones de punta: las opciones de punta sólo se pueden ejercer

durante un número de horas al día (coinciden con los periodos de

máxima demanda horaria) y durante unos días a la semana

(generalmente sólo los días laborables). Este tipo de contrato suele

imitar el funcionamiento de una central de punta y por ello tienen un

precio de ejercicio alto. El valor de las primas de las opciones de

compra con precios de ejercicio altos suelen ser bajas debido a que el

valor de la opción es menor a medida que aumenta el “strike” (la

opción será ejercida un menor número de horas).

4.4.2 Objetivo de las obligaciones de venta de capacidad virtual

Las VPPs son un mecanismo al los que han recurrido los reguladores de muchos

países para intentar fomentar la competencia ante varios problemas:

- Al producirse una fusión o adquisición de empresas que actúan en el

mismo mercado se puede producir una disminución del nivel de

competencia ya sea por la desaparición de un agente o por la creación

de un agente demasiado grande para ese mercado.

- Ante un claro ejercicio de abuso de poder de mercado por parte de

un agente del mercado. El abuso de poder de mercado puede ser

impedir la entrada de nuevos agentes al mercado o establecer precios

inexplicablemente altos.


Tabla 34: Experiencia internacional en subastas de capacidad virtual [CNE].

Los reguladores para intentar resolver este tipo de problemas han impuesto a

dichos agentes la obligación de vender opciones de compra (VPPs). . Para fijar el precio

de dichos contratos (prima de la opción de compra) los reguladores suelen recurrir a

mecanismos de mercado como pueden ser las subastas. Como ya se ha expuesto

anteriormente la venta de opciones de compra son un mecanismo por los cuales los

agentes durante el plazo de entrega de la opción ceden cierta capacidad virtual de

generación al resto de agentes del mercado. Mediante la obligación de venta de

opciones de compra los reguladores logran resolver el problema de competencia si

tener que recurrir a imposiciones mucho más traumáticas para las empresas como

pudieran ser la prohibición de la adquisición o fusión; o la obligación de vender cierta

cantidad de activos a otros agentes. Los agentes sujetos a la obligación de venta de

opciones de compra mantienen la propiedad de sus centrales pero ven disminuido sus

incentivos a ejercer poder de mercado ya que los ingresos de la capacidad que han

vendido plazo es igual al precio de ejercicio de las opciones vendidas e independiente

del precio resultante en el mercado spot. Se limitan los incentivos que tienen los

agentes a seguir ejerciendo poder de mercado ya que el beneficio que obtendrían sería

sólo por la parte de su generación que no ha sido vendida a plazo.

Figura 54: Efecto de la venta de generación “virtual” sobre el incentivo a ejercer poder de mercado

[ENERGIAYMERCADO].


Las VPPs son también un mecanismo preferible para los reguladores ya que se trata

de un mecanismo totalmente reversible, se mantendrá la obligación de venta de las

opciones de compra si los agentes no dejan de ejercer poder de mercado pero si se

resuelve el problema el regulador no tendrá más que eliminar la obligación de venta.

4.4.3 Funcionamiento de las subastas de capacidad virtual

Los reguladores suelen recurrir a mecanismos competitivos para establecer la prima

de las opciones, el mecanismo más extendido son las subastas de reloj ascendente:

- Los agentes que deseen comprar las opciones de compra para poder

participar deben firmar la aceptación de las reglas de la subasta y

aportar las garantías que se soliciten.

- En una primera ronda el administrador de la subasta pone un precio

inicial para que los agentes oferten la cantidad que están dispuestos a

adquirir a dicho precio. El precio debe ser lo suficientemente bajo

como para que la demanda sea mucho mayor que la oferta y así

acudan el mayor número posible de agentes.

- Si la energía demandada es mayor a la energía ofertada el

administrador de la subasta convoca una nueva ronda. El precio de

esta ronda siempre será superior al de la ronda anterior y la cantidad

de energía que puede ofertar cada uno de los agentes compradores

debe ser menor o igual a la ofertada en la ronda anterior.

- Las rondas se suceden hasta que la cantidad ofertada por los agentes

es menor o igual a la demanda. Los precios de las sucesivas rondas

van en aumento mientras que la oferta de los agentes está limitada a

la oferta de la ronda previa.


Figura 55: Subasta de reloj ascendente [ENERGIAYMERCADO].

Generalmente se subastan varios productos (productos base y punta con diferentes

plazos de entrega) en una misma subasta de manera simultánea. En cada ronda se dan

precios para cada uno de los productos subastados y los agentes envían sus ofertas

para cada uno de ellos, la oferta se agrega siguiendo unos criterios preestablecidos en

las reglas de mercado.

En todos los mercados en los que se ha impuesto la obligación de venta de

capacidad virtual la forma de proceder ha sido similar:

a. En un primer instante la administración competente en la materia

impone a un agente la obligación de venta de la capacidad virtual

después de justificar los motivos por lo que se impone dicha

obligación.

b. Como si se tratase de cualquier otro producto que vende dicho

agente es él mismo el responsable de desarrollar el proceso por el que

se venden las opciones de compra.

c. Una vez se concluye la subasta es la administración supervisora la

entidad responsable de validar la subasta, para ello debe vigilar que

en todo momento la subasta haya transcurrido de manera

competitiva.


A diferencia de lo descrito anteriormente, las VPPs en España (EPEs) se han

caracterizado por un gran intervencionismo tanto en la definición de los productos

como en la definición del funcionamiento de la subasta.

4.4.4 Obligaciones de venta y protección del valor

Al ser las VPPs una obligación impuesta por una autoridad competente estas

pueden hacer que los agentes sujetos a dichas obligaciones incurran en pérdidas muy

elevadas si el precio de la subasta resulta estar muy por debajo del precio de mercado

del mismo producto. Esta situación puede ser debida a varias razones:

- Asimetría de información debida generalmente a un mal diseño del

proceso de las subastas.

- Los agentes que participan en la subasta pueden hacer que se

produzca una colusión de la subasta.

- Si el número de agentes participantes en la subasta es bajo el grado

de competitividad de la subasta será muy bajo y los agentes tendrán

un gran poder de mercado.

- Acontecimientos concretos previos a las subastas pueden hacer que el

comportamiento de la subasta sea muy diferente de lo que hubiese

sido en una situación normal.

- Si se publica información confidencial de la subasta antes o durante

la misma los agentes que participan pueden usar dicha información

en su propio beneficio.

Si se diese alguna de estas circunstancias no sólo el mecanismo de la subasta no

tendría ningún sentido como mecanismo para asignar los recursos eficientemente sino

que el resultado sería que el vendedor tuviese grandes pérdidas económicas y podría

tener graves implicaciones legales.

En la mayoría de los países en los que se han llevado acabo VPPs se han

desarrollado diferentes mecanismos para evitar que las subastas resulten en una

pérdida injusta para el vendedor:


- En caso de que se detecten situaciones como las mencionadas

anteriormente en las que la subasta no es un proceso competitivo se

cancela la subasta.

- En la mayoría de las VPPs a nivel internacional se establece un precio

por el cual el vendedor no está dispuesto a vender ya que podría

incurrir en graves pérdidas, este precio recibe el nombre de precio de

reserva de la subasta. Si el precio de reserva fuese superior al precio

resultado de la subasta se procede a la anulación de la subasta. El

precio de reserva debe ser calculado por parte de los agentes

vendedores siguiendo una metodología transparente y basada en

procedimientos de mercado. Los precios de reserva deben ser

confidenciales y no deben revelarse a los agentes participantes ya que

si esto sucediera el precio resultante de la subasta sería el precio de

reserva.

El alto grado de intervencionismo por parte de la administración en las EPEs llega a

tal grado que no da por válido el precio de reserva que calculan los agentes sometidos

a la obligación de vender las opciones de compra.

4.4.5 Experiencias internacionales de las subastas de capacidad virtual

Internacionalmente las autoridades de defensa de la competencia han recurrido a

las subastas de capacidad virtual para limitar el poder de mercado de ciertas empresas

y para abrir el mercado a nuevos agentes.

Algunos de los ejemplos de empresas que han sido obligadas a realizar subastas de

capacidad virtual son EDF, Electrabel, NUON, Elsam, ENEL y RWE.

En Europa, las subastas de capacidad virtual se han desarrollado en países como

Francia, Bélgica, Dinamarca y Holanda.

Figura 56: Experiencias internacionales de las subastas de capacidad virtual [DELOITTE].


4.4.5.1 Subastas de capacidad virtual en Francia

En 2001 Electricitè de France (EDF) se comprometió con la Comisión Europea a

subastar alrededor de 5.400 MW en a través de contratos de capacidad virtual.

Las subastas de EDF se iniciaron en septiembre de 2001, y se han celebrado a día de

hoy 29 subastas, la última el 10 de septiembre de 2008.

En sus subastas de capacidad virtual EDF ofrece dos tipos de productos (carga base

o punta) con diversos períodos de entrega.

Tabla 35: Tipos de productos en las subastas de EDF [CNE].

Para determinar el precio de las VPPs de EDF se usa un mecanismo de subasta

simultánea de precio ascendente (“Multiround ascending price clock auctions”),

dichas subastas celebran con carácter trimestral. Las subastas de capacidad virtual de

EDF tienen las siguientes peculiaridades:

- Se subastan de forma simultánea hasta 10 productos diferentes.

- Los bloques son de 1 MW.

El proceso de subastas está organizado por IBM y Deloitte.

En la última subasta celebrada en septiembre de 2008 el total de potencia vendida

mediante opciones de compra ascendió a 1.350 MW, de los que 1.001 MW

correspondieron a opciones de base y 349 MW a opciones de punta.

4.4.5.2 Subastas de capacidad virtual en Bélgica

En julio de 2003 la autoridad de competencia belga designó a al grupo Electrabel

como suministrador de último. Para el suministro de dicha energía Electrabel acordó


con las autoridades ofertar con contratos de capacidad virtual un máximo de 1.200 MW

trimestralmente desde diciembre de 2003 hasta diciembre de 2008.

Las subastas de capacidad virtual de Electrabel se iniciaron en diciembre de 2003 y

se han celebrado a día de hoy 7 subastas, la última en mayo de 2005.

En las subastas de capacidad virtual Electrabel ofrece dos tipos de productos:

Tabla 36: Productos en las subastas de Electrabel [CNE].

Al igual que en el caso de EDF son subastas de precio ascendente. Las subastas de

capacidad virtual de Electrabel tienen las siguientes peculiaridades:

- Se subastan en grupos separados dos tipos de productos (carga base

y de punta) aunque de manera simultánea.

- Para que no se anule la subasta cada subasta debe tener como

mínimo tres oferentes ganadores.

En la última subasta celebrada en mayo de 2005 el total de potencia vendida

mediante opciones de compra ascendió a 180 MW, de los que 110 MW correspondieron

al producto base y 70 MW al producto punta.

4.4.5.3 Subastas de capacidad virtual en Dinamarca

En 2003 la autoridad danesa de la competencia impuso a Elsam la obligación de

vender opciones de compra como condición a la adquisición de Nesa. Las cantidades

impuestas fueron las siguientes:

- 250 MW en 2006.

- 500 MW en 2007.

- 600 MW en 2008.


Las subastas de capacidad virtual de Elsam se iniciaron en noviembre de 2005 y se

han celebrado a día de hoy 12 subastas, la última el 27 de agosto de 2008. La próxima

subasta está prevista para el día 25 de noviembre de 2008.

En las subastas de capacidad virtual Elsam ofrece los siguientes productos:

Tabla 37: Productos subastados en las subastas de Elsam [CNE].

Las subastas de capacidad virtual de Elsam tienen las siguientes peculiaridades:

- Se subastaron de manera simultánea en pero en grupos separados

cada uno de los productos.

- Todos los lunes en su página web Elsam publica un precio indicativo

que se va a considerar para cada uno de los productos en la siguiente

subasta prevista.

Hasta noviembre de 2006 el único producto que se ofertó fue el de un plazo de

entrega de tres meses. A partir de noviembre de 2006 comenzaron a subastarse los

contratos con un plazo de entrega de 12 y 36 meses.

4.4.5.4 Subastas de capacidad virtual en Holanda

En 2003 la autoridad de la competencia de holandesa impuso a Nuon la obligación

de vender opciones de compra como condición a la adquisición de Reliant. Noun se

comprometió durante un periodo de 5 años a subastar 900 MW anuales de su potencia.

Esta condición fue rebajada por la autoridad de la competencia cuando Noun traspasó

a ENECO Energie un contrato de largo plazo que tenía firmado con una central de

generación por 800 MW/año holandesa, la autoridad de la competencia rebajo las

obligaciones de venta de 900 MW a 200 MW.

En septiembre de 2004 se realizó la subasta de capacidad virtual pero Nuon ante los

tribunales presentó una alegación. En mayo de 2005 el tribunal de Rotterdam sentenció

a favor de Nuon y anuló la decisión adoptada por la autoridad de la competencia


holandesa pero se mantuvieron las obligaciones asumidas en la subasta celebrada en

septiembre de 2004.

La subasta de capacidad virtual de Noun tuvo las siguientes peculiaridades:

- El mecanismo empleado para obtener los precios resultantes se

componía por una subasta de precio ascendente más una ronda final

a precio cerrado.

- El precio de ejercicio de las opciones se determinó aplicando una

fórmula que no se ha hizo pública pero la que Nuon propuso fue la

siguiente:

Precio ejercicio = 13,37 + (0,082 x índice gas) + (0,135 x índice

carbón)

Las características de los contratos fueron las siguientes:

- El periodo de entrega de las opciones eran de un año.

- Contenía una cláusula de “take or pay” del 75% de la potencia

contratada.

4.4.6 Las subastas de emisiones primarias de energía en España (EPEs)

Desde la Ley del Sector Eléctrico 54/1997 se preveía la posibilidad de que el

regulador estableciese obligaciones de venta a los operadores dominantes del sector

eléctrico en España para impulsar la contratación a plazo. En España la justificación de

las subastas de capacidad virtual difiere de las que alegaron el resto de reguladores

internacionales, para estos últimos las imposiciones de venta que se hacían a los

agentes de sus países eran para fomentar la competencia en el mercado por claros

problemas de concentración o abuso de poder de mercado.

El Real Decreto 1634/2006 del 29 de diciembre reguló las primeras cinco subastas de

capacidad virtual que se celebraron trimestralmente entre junio de 2007 hasta junio de

2008. Durante estas cinco primeras subastas los productos subastados fueron opciones

de base y punta con un plazo de entrega de trimestres, semestres y años. Al igual que


en el resto de experiencias internacionales el mecanismo empleado para la asignación

fue una subasta de reloj ascendente.

Figura 57: Potencia subastada y periodos de entrega de los productos subastados en las primeras cinco subastas de

capacidad virtual [ENERGIAYMERCADO].

A partir de la sexta subasta de emisiones primarias de energía, la capacidad

subastada se ha convertido en un producto financiero en lugar de físico. A diferencia

de lo que sucedía con los productos subastados en ocasiones anteriores no sólo no hay

entrega física sino que el agente que compra la opción no tiene que dar las órdenes de

ejercicio correspondientes, este proceso se realiza automáticamente siempre que el

precio horario del mercado diario es superior al precio de ejercicio de la opción.

4.4.6.1 Productos a subastar en la sexta y séptima emisión primaria de energía (EPE)

En la sexta y la séptima subasta se han eliminado los productos con periodo de

entrega trimestral, sólo se ofertan cuatro productos diferentes (carga base y punta con

dos plazos de entrega diferentes seis y doce meses). Otro diferencia con las primeras

cinco subastas es que se ha definido que las horas en las que se puede ejercer el

producto punta de la sexta y séptima subasta son las horas comprendidas entre las 8:00

y las 20:00 de todos los días naturales excepto sábados, domingos y festivos nacionales

(en las primeras cinco subastas el producto pico podía ser ejercido desde las 8:00 hasta

las 24:00).

4.4.6.1.1 Volúmenes a subastar y periodo de ejercicio


En la siguiente tabla se resumen los periodos de ejercicio y los volúmenes de la sexta

y séptima subasta (Resolución 9155 del 13 de mayo de 2008 de la Secretaría General de

la Energía).

Figura 58: Periodos de ejercicio y volumen de la 6ª y 7ª subasta de capacidad virtual [EPE].

4.4.6.2 Resultado de las primeras cinco emisiones primarias de energía en España

La primera subasta de opciones sobre capacidad virtual se realizó el 13 de junio de

2007. El producto más solicitado de la subasta fue el carga base para el trimestre Q3-07

y se cerró a 44,17 €/MWh. En los productos con carga pico el volumen se repartió

principalmente entre el contrato semestral y el anual, el contrato Q3-07 se cerró

aproximadamente a unos 58,77 €/MWh.

Figura 59: Volumen y precios del contrato de opción sobre capacidad de la 1ª EPE (carga base) [CNE].


Figura 60: Volumen y precios del contrato de opción sobre capacidad de la 1ª EPE (carga pico) [CNE].

La segunda subasta de capacidad virtual se realizó el 13 de septiembre de 2007. Los

precios de equilibrio de la subasta (prima de la opción) de los productos carga base

oscilaron entre 11.840 €/MW/mes para el producto trimestral (alrededor de 38,08

€/MWh) y 17.627 €/MW/mes para el producto anual (aproximadamente 46,08

€/MWh). Los precios de equilibrio de los productos carga pico oscilaron entre 1.001

€/MW/mes para el producto trimestral (alrededor de 54,03 €/MWh) y 3.642

€/MW/mes para el producto anual (aproximadamente 61,75 €/MWh).




La tercera subasta de capacidad virtual se realizó el 11 de diciembre de 2007. Los

precios de equilibrio de la subasta de los productos carga base oscilaron entre 12.832

€/MW/mes para el producto trimestral y 9.485 €/MW/mes para el producto anual.

Los precios de equilibrio de los productos carga pico oscilaron entre 2.151 €/MW/mes

para el producto trimestral y 2.151 €/MW/mes para el producto anual.




La cuarta subasta de capacidad virtual se realizó el 11 de marzo de 2008. Los precios

de equilibrio de la subasta de los productos carga base oscilaron entre 17.000



para el producto trimestral y 4.004 €/MW/mes para el producto anual. El volumen

total adjudicado durante la cuarta subasta fue de 2.696 MWq (MW trimestrales

equivalentes, se calcula multiplicando la capacidad anual por cuatro más la capacidad

semestral por dos más la capacidad trimestral), es decir, se adjudicó el 98,7% de los

productos carga base y mientras que de los productos carga pico sólo se adjudicó

alrededor de un 80,0%.




La cuarta subasta de capacidad virtual se realizó el 10 de junio de 2008. Los precios

de equilibrio de la subasta de los productos carga base oscilaron entre 19.000



para el producto trimestral y 6.853 €/MW/mes para el producto anual. El volumen

total adjudicado durante la cuarta subasta fue de 1.994 MWq, es decir, se adjudicó el

99,7% de los productos carga base y alrededor de un 98,2% de los productos carga pico.

4.4.6.3 Problemática de las EPEs en España

Existen varios problemas asociados a las subastas de capacidad virtual que se

desarrollan en España. Como se ha mencionado anteriormente la imposición de venta

de opciones de compra a un agente del mercado se debe en la mayoría de los casos a

problemas de competencia en dichos mercados, ya sea por un ejercicio claro de poder

de mercado o por concentraciones de empresas. En España las administraciones

competentes han alegado que las obligaciones de venta por parte de Endesa e Iberdrola

son para fomentar la contratación a plazo. ¿Tiene sentido económico montar unas

subastas de capacidad virtual para fomentar la contratación a plazo? Una obligación de

venta tiene siempre un riesgo asociado de que se produzca una pérdida de valor por

parte de las empresas que están sujetas a una imposición. Si se diese una pérdida de

valor de los activos de las empresas sujetas a dicha regulación se estaría produciendo

una apropiación indebida y esto entre otras cosas afectaría negativamente en el riesgo


regulatorio que los agentes del mercado perciben, lo que produciría que el volumen

contratado en los mercados a plazo disminuyera. En este caso el beneficio que se

pudiera obtener de dicha medida sería mucho menor que su coste y por lo tanto sería

una acción totalmente ineficiente. Más aun cuando en España hay otros mecanismos

para fomentar la contratación a plazo y cuyo coste es mínimo (subastas de OMIP,

subastas CESUR, etc.), sería suficiente con imponer nuevas obligaciones de

contratación de energía a plazo a las empresas distribuidoras encargadas del

suministro del mercado regulado.

También es curioso que se intente fomentar la contratación a plazo mediante las

subastas de capacidad virtual con el riesgo que conllevan, cuando el verdadero

problema radica en la tarifa integral. Los consumidores que tienen una tarifa integral

no están expuestos a ningún riesgo y por ello no tienen ningún incentivo a acudir al

mercado a plazo para cubrir sus posiciones. La situación es aun peor ya que la tarifa no

refleja los costes, es decir, los precios de mercado y si un consumidor acudiese al

mercado mayorista muy probablemente tendría que pagar más que con una tarifa

integral. La eliminación de las tarifas sería sin lugar a dudas la medida más efectiva

para fomentar la contratación a plazo

Existen sin embargo varias medidas que se pueden imponer para que las subastas

de capacidad virtual no resulten en una pérdida de valor para las empresas sujetas a

dicha imposición. La primera medida sería cancelar o anular la subasta en caso de que

se produzca alguna situación anómala o que se detecte que la subasta no ha sido un

mecanismo competitivo. En segundo lugar se pueden fijar los denominados precios de

reserva siguiendo una metodología transparente y basada en procedimientos de

mercado. Los precios de reserva deben ser siempre confidenciales ya que si los agentes

participantes en la subasta tuviesen conocimiento de los mismos la subasta ya no sería

un mecanismo competitivo.

Contrariamente a lo expuesto anteriormente en España las subastas de capacidad

virtual se han caracterizado por un gran intervencionismo por parte de la

administración:

- La definición de los productos y del funcionamiento de la subasta no

lo han realizado los agentes sino que ha sido la administración quien


ha fijado todos los parámetros a través de la publicación de

resoluciones.

- El precio de reserva en España lo calcula el regulador. La

metodología para calcular el precio de reserva no ha sido publicada y

no se puede considerar que sea transparente y objetiva.

- Ni la administración ni el regulador ha revelado nunca a los

vendedores el precio de reserva ni las situaciones que darían lugar a

la anulación de las subastas de capacidad virtual.

Estas malas prácticas de regulación han dado lugar a situaciones donde los

vendedores han perdido una gran cantidad de valor debido a sus imposiciones de

venta de opciones de compra. Un claro ejemplo es lo sucedido en la tercera emisión

primaria de energía, en la cual los vendedores se vieron obligados a vender en un

precio inferior al del mercado

Las consecuencias de este proceder regulatorio se han hecho patentes, por ejemplo,

en los resultados de la tercera subasta de EPEs, en la cual los vendedores habrían

podido hasta sufrir una significativa pérdida de valor al ser obligados a vender

capacidad virtual a un precio sensiblemente inferior al aparentemente de mercado:

Figura 67: Comparación del precio del contrato en base para suministro en el primer trimestre de 2008

[ENERGIAYMERCADO].


Pocos días antes de la celebración de la tercera EPE, el 7 de diciembre de 2007, se

publicó en el Real Decreto-Ley 11/2007 la detracción de los derechos de emisión. Es

decir, la administración mediante ese Real Decreto imponía la devolución de los

ingresos que habían recibido las empresas debido a la asignación gratuita que el mismo

gobierno había establecido anteriormente. Esta medida introducía una gran

incertidumbre en el mercado ya que los agentes todavía no tenían muy claro como iba

a afectar al mercado dicha medida. Debido a la cercanía de la tercera subasta de

emisiones primarias hubiese sido recomendable aplazar la subasta a un momento más

idóneo. Finalmente las subastas se celebraron el día 11 de diciembre y el resultado de

las mismas fue bastante inferior al cierre de los mercados de día anterior (los precios

fueron alrededor de un 7% inferiores). Debido a las subastas las empresas perdieron

con el producto base trimestral unos 9.500 € por cada megavatio subastado lo que

supuso una pérdida para las empresas de unos 5,4 M€. Una semana después de la

tercera subasta de capacidad virtual se celebró la tercera subasta CESUR, el precio

resultante del producto trimestral fue alrededor de un 17% superior al producto

trimestral de las EPEs. Todo agente que compró energía en las subastas de capacidad

virtual y que posteriormente lo vendió en las subastas CESUR ganó alrededor de

20.100 € por cada megavatio.

4.5 El mercado OTC en España

Hasta la creación de OMIP el mercado OTC era la única forma de negociar en

España con derivados de la energía (y cubrirse así de posibles caídas de precios).

En el mercado OTC se negocia directamente con intermediarios y las garantías que

suelen exigir están comprendidas entre 75.000 y 150.000 € por megavatio para un

producto anual, hay que tener en cuenta que si la cotización del producto anual cae 1

€/MWh el agente que compró dicho contrato perderá alrededor de 9.000 € por

megavatio. Los riesgos que deben asumir los agentes son muy elevados y sólo resulta

rentable para los mayoristas o grandes consumidores con una gran capacidad de

gestión del riesgo. Los productos que más se suelen negociar en el mercado OTC

español son swaps. El comprador del swap paga al vendedor si el precio medio del

mercado spot durante el periodo de entrega es inferior al precio del contrato (la

cantidad que deberá pagar será la cantidad de contratos en megavatios por el número

de horas del periodo de entrega por la diferencia entre el precio del contrato y el precio


medio del mercado spot durante ese mismo periodo). Si el precio medio del mercado

spot fuese superior al precio del swap sería el vendedor el que tendría que pagar dicha

cantidad al comprador.

El volumen total negociado en el mercado OTC español durante el año 2007 fue

de 42 TWh, unos 25 TWh más que el año anterior (el volumen negociado durante el

año 2006 fue de unos 16 TWh). El volumen negociado durante el 2007 estableció un

nuevo record histórico y supero en unos 10 TWh el record de negociación anterior (en

el año 2005 se negociaron alrededor de 32 TWh).

Figura 68: Evolución histórica del volumen total del mercado OTC [CNE].

Figura 69: Volumen acumulado anual en el mercado OTC hasta el 31 de diciembre de 2007 [CNE].

7 Conclusiones

5 Conclusiones 144

5 Conclusiones

La contratación a plazo es un instrumento que usan los agentes de un mercado para

cubrirse del riesgo de mercado y cubrir sus posiciones. En el mercado eléctrico los

agentes acuden a los mercados a plazo para cubrirse del riesgo inherente a las

variaciones de los precios del mercado spot. Una gestión de riesgos eficiente permite

planificar con mayor antelación los costes o beneficios asociados a la actividad que una

empresa realice, acudiendo a los mercados a plazo las empresas son capaces de obtener

unos precios más estables que si tuviesen que acudir al mercado spot.

Desde que se inicio en España el mercado spot de la electricidad en el año 1998

hasta mediados del año 2006 en el que se inició el mercado organizado de derivados

con subyacente eléctrico del MIBEL, los consumidores, productores y distribuidores de

electricidad han tenido que acudir al mercado spot de OMEL para satisfacer sus

necesidades. Hasta la aparición del mercado organizado gestionado por OMIP la

contratación a plazo ha sido muy poco significativa aunque en el año 1999 se inicio un

mercado no organizado u OTC en el que se podían negociar contratos a plazo. El

volumen negociado en el mercado OTC ha ido aumentando poco a poco y en el año

2007 registró su máximo histórico con unos 42 TWh negociados (alrededor de un 15%

del mercado al contado). En el mercado OTC se negocian productos financieros, es

decir, productos en los que no se produce una entrega física de la energía y se liquidan

mediante diferencias con el precio medio mercado spot.

Al igual que en España los mercados organizados y los mercados OTC de la

electricidad se han ido desarrollando por gran parte Europa, alguno ejemplos son: EEX

en Alemania, NorPool en los países nórdicos (Noruega, Suecia y Finlandia),

PowerNext en Francia, etc.

Los mercados a plazo de la electricidad han ido surgiendo tanto en Europa como en

Estados Unidos para proporcionar a los diferentes agentes con herramientas que les

permitiesen gestionar de forma eficiente los riesgos inherentes de sus actividades.

Existen grandes diferencias entre unos mercados y otros, éstas son debidas a las

diferencias que existen en el diseño y funcionamiento de cada uno de los mercados

eléctricos.

5 Conclusiones 145

En países como Alemania y los países nórdicos, al igual que sucede en el mercado

del MIBEL, los agentes para satisfacer sus necesidades de contratación a plazo pueden

acudir a un mercado organizado de derivados con subyacente eléctrico o a un mercado

OTC donde se contrata la energía bilateralmente sin una contraparte central. En otros

países como en el Reino Unido, al igual que sucedía en España antes de la creación del

mercado gestionado por OMIP, los agentes sólo pueden satisfacer sus necesidades de

contratación a plazo en un mercado OTC

Como se ha descrito anteriormente los mercados a plazo permiten que los agentes

puedan hacer una gestión eficiente de sus riesgos ya que facilitan sus necesidades de

cobertura. Los mercados a plazo permiten que empresas adversas al riesgo puedan

transferir sus riesgos a agentes con mayor tolerancia y viceversa.

Otra de las ventajas de los mercados a plazo además de permitir la gestión eficiente

de riesgos es que hacen los mercados más competitivos ya que proporcionan a los

agentes del mercado una curva foward de precios que les permite tomar decisiones de

inversión facilitando la entrada de nueva capacidad en el sistema.

Para que la gestión de riesgos sea efectiva es necesario que un agente pueda cerrar o

abrir posiciones cuando quiera en cualquier horizonte temporal, es decir, desde los

mercados a plazo hasta los mercados de ajustes.

En los mercados eléctricos liberalizados los generadores y los comercializadores

necesitan gestionar los riesgos inherentes a sus actividades:

- Riesgo debido a las diferencias de precio entre los combustibles y el

COs; y el precio de la electricidad (“spark” y “dark spread”).

- Riesgo de precio de los diferentes mercados a los que deben acudir.

- Riesgo de crédito.

- Riesgo operativo.

- etc.

Aunque en España no sucede lo mismo debido a la existencia de una tarifa integral,

en Europa los consumidores del mercado liberalizado deben gestionar su riesgo de

5 Conclusiones 146

suministro de electricidad y acuden a los mercados a plazo para evitar tener que acudir

a los mercados spot (mucho más volátiles).

Además de los mercados organizados de derivados con subyacente eléctrico existen

otro tipo de mecanismos que permiten la contratación a plazo de la energía. Tal es el

caso de las subastas de capacidad virtual (VPPs) donde los agentes pueden acudir y

comprar opciones de compra. Las subastas de capacidad virtual son un mecanismo

empleado en la mayoría de los países para evitar el ejercicio del poder de mercado y

consiste en subastar opciones de compra. Un agente que tenga en su poder una opción

de compra es como si tuviese una central de capacidad el nominal de la opción.

Otro mecanismo de contratación a plazo muy extendido son las subastas de energía

para el suministro a tarifa, en España reciben el nombre de subastas CESUR. Este tipo

de subastas permiten establecer precios de la energía a futuro y pueden ser usados

para establecer el precio de la energía de la tarifa para dicho periodo, si las tarifas se

fijan con un horizonte temporal no tiene mucho sentido que se estime un precio de la

energía ex ante y obligar a las distribuidoras a satisfacer la totalidad de sus necesidades

de suministro en el mercado spot.

Pero, ¿por qué el desarrollado los mercados a plazo está siendo tan lento en España?

En mi opinión, es que para que los mercados de contratación a plazo se desarrollen y

sean un instrumento de gestión de riesgos eficaz son necesarias ciertas condiciones.

- En primer lugar, los agentes deben percibir los riesgos inherentes a

sus actividades y los costes de la energía deben reflejar los precios de

un mercado mayorista en el que los agentes no puedan ejercer poder

de mercado manipulando los precios a su favor. Los precios del

mercado spot deben responder únicamente a variables como la

oferta, la demanda, la disponibilidad de los grupos térmicos, los

precios de los combustibles y del CO2, la producción hidráulica, la

producción eólica, etc.

- En segundo lugar los precios del mercado spot deben ser volátiles,

cuanto mayor sea la volatilidad mayor será el riesgo que estarán

asumiendo los agentes y sus necesidades de cobertura serán

mayores. Habrá agentes adversos a los riesgos que intentaran

5 Conclusiones 147

transferir la mayor parte de su riesgo y habrá agentes que se sientan

cómodos con los riesgos y que estarán deseando tomar posiciones

con mayor riesgo.

- En tercer lugar, es necesario que las reglas del mercado sean estables

para que el precio del mercado spot sea una referencia creíble. Si la

regulación no es estable los precios del mercado spot no serán

creíbles y ningún agente acudirá a los mercados a plazo debido a la

incertidumbre que crea una regulación poco estable.

En España no se han cumplido plenamente estas condiciones y probablemente esta

sea la razón por la que los mercados de contratación a plazo se están desarrollando tan

lentamente.

- En primer lugar, hasta que se modificó el Real Decreto – Ley 5/2005

a los generadores no les interesaba realizar contratos bilaterales ya

que no recibían el pago por capacidad (garantía de potencia).

- En segundo lugar, el Real Decreto – Ley 3/2006 fue un claro ejemplo

de inestabilidad regulatoria e introdujo en el mercado una

desconfianza absoluta sobre los precios del mercado spot. El Real

Decreto – Ley 3/2006 modificó el mecanismo de casación de las

ofertas de venta y adquisición de energía presentadas

simultáneamente al mercado spot por agentes pertenecientes al

mismo grupo empresarial. El volumen negociado en el mercado

OTC durante el año 2006 se redujo drásticamente, únicamente se

negociaron alrededor de 16 TWh frente a los 32 TWh del año 2005.

- En tercer lugar, los costes de transición a la competencia (CTCs) eran

una cobertura natural ante las variaciones de los precios del mercado

spot por lo que los generadores no tenían ningún incentivo a acudir a

los mercados a plazo. Los CTCs fueron eliminados con el Real

Decreto – Ley 7/2006.

- En cuarto lugar, a los distribuidores en España se les reconoce todo el

coste de adquisición de la energía, esto hace que no tengan ninguna

necesidad de acudir a los mercados a plazo para obtener una

5 Conclusiones 148

cobertura frente a las variaciones de los precios spot. En España, las

empresas distribuidoras están obligadas a adquirir todas sus

necesidades en el mercado spot, excepto la que deben comprar

obligatoriamente en las subastas CESUR y en el mercado organizado

de derivados del MIBEL.

En un futuro si el gobierno Español decide transponer la Directiva Europea sobre

materia energética deberá eliminar las tarifas. Esto supondrá que la mayoría de

consumidores, a excepción de aquellos que se queden en el suministro de último

recurso, estarán expuestos a las fluctuaciones de precio del mercado spot. Será en este

momento cuando los consumidores buscarán fórmulas de contratación a plazo que les

permitan cubrir su riesgo de mercado aumentando considerablemente el volumen

negociado en los mercados a plazo.

En el año 2007 el volumen negociado en los mercados a plazo españoles fue

alrededor de un 37% de la demanda, durante el mismo periodo en los merados a plazo

suecos se negoció el 235% de la demanda, en los mercados a plazo alemanes un 387% y

en el mercado noruego se negoció el 400% de la demanda. Aunque los resultados

obtenidos en el mercado a plazo de la electricidad en España siguen siendo muy

inferiores a los de otros mercados europeos estos son similares a los obtenidos en los

inicios de dichos mercados.

Figura 70: Volumen negociado en los mercados spot y a plazo durante el 2007 (expresado como porcentaje de la

demanda total).

5 Conclusiones 149

El aumento de la competitividad en los mercados a plazo españoles queda patente

no sólo por el aumento del volumen negociado sino también porque se ha reducido

notablemente el spread “bid” – “ask” (diferencia entre la oferta de venta y la oferta de

compra) y porque la posibilidad e arbitraje entre los mercados de contratación a plazo

se ha reducido en la misma medida, los precios del mercado continuo gestionado por

OMIP son muy similares a los que se pueden obtener en el mercado OTC.

Figura 71: Spreads entre OMIP y el mercado OTC (ICAP) de varios productos.

‐10

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6 Bibliografía

• [REUT01] Curso sobre Derivados. Reuters. Ediciones Gestión 200, S.A. Primera

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• [LIFF02] LIFFE Options a guide to trading strategies. LIFFE Administration and

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• [CNMV06] Qué debe saber de… Opciones y Futuros. CNMV con la colaboración

del Instituto MEFF. Segunda edición, julio 2006.

• [MEFF00] Suba o Baje la Bolsa, con Opciones sobre Acciones dormirá tranquilo.

Instituto MEFF.

• [INVE00] Manual de Opciones y Futuros. Inversión.

• [HULL07] Fundamentals of Futures and Options Markets. John C. Hull.

Prentice Hall. Sexta edición, 2007.

• [HULL08] Options, Futures, and Other Derivatives. John C. Hull. Prentice Hall.

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• [MIBEL] Mercado Ibérico de Energía, MIBEL: www.mercadoibericoenergia.org

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MEFF: www.meff.es

• [EFET] European Federation of Energy Traders, EFET: www.efet.org

• [CNE] Comisión Nacional de la Energía, CNE: www.cne.es

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• [UNESA] Asociación Española de la Industria Eléctrica, UNESA:

www.unesa.es

• [EPE] Subastas de Emisiones Primarias de Energía: www.subasta-epe.com

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• [CESUR] Subastas de Contratos de Energía para el suministro de Último

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• [OMIP] Operador do Mercado Ibérico de Energia, OMIP: www.omip.pt

• [OMEL] Operador del Mercado Ibérico de Energía, OMEL: www.omel.es

• [REE] Red Eléctrica de España, REE: www.ree.es y www.esios.ree.es

• [BDE] Banco de España: www.bde.es

• [CNMV] Comisión Nacional del Mercado de Valores, CNMV: www.cnmv.es

• [ERSE] Entidade Reguladora dos Servicios Energéticos, ERSE: www.erse.pt

• [CMVM] Comissão de Mercado e Valores Mobiliários, CMVM: www.cmvm.pt

• [DGPEM] Dirección General de Política Energética y Minas, DGPEyM:

www.mityc.es/energia

• [ECENERGY] European Commission - Energy, ec.europa.eu/energy

• [APEX] Association of Power Exchange, APEX: www.theapex.org

• [EUROPEX] Association of European Power Exchanges, EuroPEX:

www.europex.org

• [EEX] European Energy Exchange, EEX: www.eex.de

• [NORDPOOL] Nordic Power Exchange, NordPool: www.nordpool.no

• [POWERNEXT] PowerNext: www.powernext.fr

• [APX] APX: www.apxgroup.com

• [GME] Gestore del Mercato Elettrico, GME: www.mercatoelettrico.org

• [CIMD] InterMoney Energía: www.enervia.com

• [ICAP] ICAP Energy: www.icapenergy.com

• [BELPEXVPP] Electrabel VPP: www.belpexvpp.be

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documento. 152

• [ELSAMVPP] Elsam VPP: www.elsamvpp.com

• [EDFVPP] EDF capacity auctions: www.edf.com/the-edf-group/capacity-auctions

mercados a plazo de la electricidad en … · resumen i mercados a plazo de la electricidad en...

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