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Mensual Macro Latam

Revisión de escenario

diciembre de 2012

La última parte de este informe expresa información sobre su contenido. Los inversores no deben considerar este informe como factor único al tomar sus decisiones de inversión.

Página

Economía mundial

Cuidado con los excesos de fin de año 3

El crecimiento a nivel mundial será ligeramente mejor en 2013. Las expectativas de una rápida solución al abismo fiscal en los EUA parecen exageradas. Y dudamos que los inversores estén tranquilos por mucho más tiempo en relación a la situación en España

Brasil

En busca del crecimiento perdido 8 El PIB decepcionó en el tercer trimestre y el crecimiento de 2012 y 2013 será más débil. Más estímulos, incluso recortes en la tasa de interés, podrían seguir

Argentina

Tormenta de noviembre 12 El gobierno enfrenta grandes desafíos políticos. Mientras tanto, las decisiones del tribunal de los EUA en favor de los llamados "holdouts" han aumentado la probabilidad de un nuevo default técnico. La economía todavía está lejos de presentar una recuperación sostenible

México

Avanzan las reformas 16 El crecimiento decepcionó en 3T12, mientras que la inflación continua cayendo. Para 2013 esperamos una inflación y una tasa de interés más bajos y un tipo de cambio más apreciado que en el escenario anterior

Chile

El crecimiento vuelve a sorprender positivamente 19 Los riesgos externos, la inflación bajo control y el aumento del déficit en cuenta corriente probablemente eviten subas en la tasa de interés

Perú

Crecimiento fuerte nuevamente 21 La incertidumbre en relación al sector de la minería ha quedado atrás y el crecimiento económico ha ganado fuerza

Colombia

Sólo una desaceleración cíclica 23 El consumo está perdiendo fuerza, pero las inversiones continúan vigorosas

Paraguay

El Congreso aprobó el presupuesto 2013 25 La economía paraguaya muestra signos de recuperación y optimismo para 2013. El Congreso aprobó presupuesto del año entrante junto con la emisión de un bono internacional por 500 millones de dólares Uruguay

Con el foco en la inflación 28 La inflación se mantiene en niveles elevados. El peso se sigue apreciando frente a los principales socios comerciales

Commodities

Oferta mayor y desempeño mixto 31 La estabilización del crecimiento en China y los riesgos geopolíticos también afectaron los precios de las commodities

Mensual Macro Latam – diciembre de 2012

En busca del crecimiento perdido

Con el final del año aproximándose, tenemos algunas noticias positivas en el escenario global. A pesar

de que la economía no está acelerándose, por lo menos está estabilizándose. Los mercados parecen

deseosos de unirse a las celebraciones de fin de año.

Vemos volatilidad en el horizonte. El riesgo del abismo fiscal aún persiste. Y sin una intervención por

parte del Banco Central Europeo, dudamos que los inversores mantengan la calma en relación a la

situación en España.

Los precios de las commodities han tomado trayectorias divergentes. Por un lado, una cosecha mejor de

lo esperado generó bajas en los precios agrícolas. Por otro lado, el precio de la energía se ha

beneficiado del empeoramiento de las condiciones geopolíticas y los precios de los metales se han

mantenido debido a un escenario más firme en China.

La economía brasileña decepcionó de nuevo. La inversión no se está recuperando como se esperaba.

Como respuesta podremos ver una nueva ronda de estímulos de política monetaria, incluyendo

reducciones en la tasa de interés y un tipo de cambio más débil de lo esperado.

En los demás países de América Latina, el escenario sigue siendo positivo. La agenda de reformas de

espera genere un mayor optimismo en otros frentes.

Las economías de Chile y Perú continúan su rápido crecimiento. Fuertes fundamentos siguen

impulsando la inversión en Colombia a pesar de que el crédito y la industria están pasando por una

desaceleración cíclica.

En Argentina, sin embargo, los desafíos se acumulan. Precios de los granos más bajos, protestas contra

el gobierno y la posibilidad de un nuevo default de la deuda son nuevas preocupaciones a añadir a una

perspectiva ya de por si desalentadora.

Cordialmente,

Ilan Goldfajn y equipo de macroeconomía

Actual Anterior Actual Anterior Actual Anterior Actual Anterior

PIB - % 2,9 2,9 3,0 3,0 PIB - % 2,6 2,8 3,4 3,7


PIB - % 0,9 1,5 3,2 4,0 PIB - % 3,8 3,8 3,3 3,3

BRL / USD (dic) 2,10 2,02 2,15 2,02 MXN / USD (dic) 13,0 13,0 12,0 12,5

Tasas de interés (dic) - % 7,25 7,25 6,25 7,25 Tasas de interés (dic) - % 4,50 4,50 4,50 5,50

IPCA - % 5,6 5,5 5,5 5,3 IPC - % 4,2 4,2 3,6 3,8


PIB - % 0,5 0,5 2,0 2,5 PIB - % 5,5 5,2 4,9 4,7

ARS / USD (dic) 5,0 5,0 5,8 5,8 CLP / USD (dic) 470 470 460 460

BADLAR (dic) - % 17,0 18,0 21,0 24,0 Tasas de interés (dic) - % 5,00 5,00 5,00 5,00

IPC - %(Estimaciones privadas) 25,0 25,0 28,0 28,0 IPC - % 2,3 2,1 3,0 3,0


PIB - % 4,3 4,4 4,2 4,5 PIB - % 6,5 6,1 6,2 6,0

COP / USD (dic) 1800 1800 1800 1800 PEN / USD (dic) 2,60 2,60 2,50 2,60

Tasas de interés (dic) - % 4,50 4,75 4,50 4,75 Tasas de interés (dic) - % 4,25 4,25 4,25 4,25

IPC - % 3,0 3,2 3,1 3,3 IPC - % 2,7 3,2 3,0 3,0

Colombia Perú

2012 2013 2012 2013

Argentina Chile

2012 2013 2012 2013

Brasil México

2012 2013 2012 2013

Revisión de Escenario

Mundo América Latina y el Caribe

2012 2013 2012 2013


Economía mundial Cuidado con los excesos de fin de año El crecimiento a nivel mundial será ligeramente mejor en 2013. Las expectativas de una rápida solución al abismo fiscal en los EUA parecen exageradas. Y dudamos que los inversores estén tranquilos por mucho más tiempo en relación a la situación en España

Los mercados financieros parecen deseosos de unirse a las celebraciones de fin de año. La

estabilización de la economía global y los datos positivos sobre la actividad llegados desde EUA y

China apoyan este sentimiento. Sin embargo, prevemos que el crecimiento mundial en 2013 sea de

3,0%, marginalmente mejor que el 2,9% de este año. No es una desaceleración sino un escenario de

bajo crecimiento

También tememos que la volatilidad pueda ser mayor de lo que los mercados están considerando. A

pesar de un cierto optimismo después de las elecciones, el riesgo de abismo fiscal en los EUA aún

persiste. Y dudamos que los inversores mantengan la calma por mucho más tiempo en relación a

España si esta no es elegible para el programa de compra de bonos del Banco Central Europeo

(BCE)

Durante el último año los bancos se han mostrado muy activos, ¿No van a dar un último empuje y

contrarrestar cualquier riesgo? Algunos lo intentarán, pero infelizmente, los bancos centrales de los

países desarrollados están al límite. Somos escépticos en relación a la capacidad de estímulo de las

políticas monetarias y vemos como principal opción a las políticas fiscales, siempre que equilibren

los ajustes necesarios sin dañar demasiado la actividad.

Por último, estamos reduciendo nuestras previsiones de precios de las commodities agrícolas debido

a que los precios en noviembre fueron más bajos de lo esperado y a la existencia de una mejor

perspectiva de oferta. Consecuentemente, esperamos que el Índice de Commodities Itaú (ICI) suba

en 2012 apenas 13,7% (19,2% anteriormente).

Europa

Los acreedores oficiales aprobaron un desembolso de €44 mil millones ($57 mil millones) para

Grecia. El acuerdo resuelve los problemas de liquidez del país a corto plazo. Sin embargo la deuda

del gobierno continúa siendo insostenible. Solamente un recorte de la deuda, escenario políticamente

inaceptable para los países acreedores, haría que la situación fuese manejable. Sin una solución

definitiva para sus problemas de deuda, Grecia volverá probablemente al centro de la escena.

España continúa accediendo a los mercados de bonos a precios y volúmenes razonables. En

noviembre el Tesoro español emitió €8.600 millones con un rendimiento promedio de 4,6%. Mientras

esta situación continúe, el Gobierno de Mariano Rajoy continuará sugiriendo que el país está

preparado para solicitar ayuda al Mecanismo Europeo de Estabilidad financiera (ESM en inglés),

pero que de momento no la necesita.

El gobierno español resalta que los inversores extranjeros volvieron a España después de que el

Banco Central Europeo (BCE) lanzara su nuevo programa de compra de títulos (también conocido

como Transacciones Monetarias Directas, OMT en inglés). De hecho, datos previos muestran que el

porcentaje de deuda soberana en manos de no residentes aumentó en septiembre 2,3 puntos

porcentuales.

Sin embargo, desde nuestro punto de vista, este equilibrio no es sostenible y en algún momento la

presión volvería. El ajuste fiscal, el desapalancamiento y el rebalanceo de la economía española

hacia el sector externo sigue siendo un desafío. Teniendo en cuenta la incertidumbre, y sin la

intervención de BCE, no creemos que los inversores extranjeros vayan a aumentar su participación

en España. Sin el flujo externo, es improbable que las instituciones domésticas puedan absorber los

€120 mil millones en títulos que el país necesita emitir el próximo año.


De manera que España entra en 2013 sin ser elegible para el OMT del Banco Central Europeo,

podremos ver una suba en la rentabilidad de los bonos soberanos. Probablemente sea el fracaso de

alguna de estas emisiones de bonos lo que fuerce el pedido de ayuda.

Francia fue el centro de atención el mes

pasado. Un estudio del IMF y un informe

especial sobre Francia de la revista The

Economist alertaron de las perspectivas

sombrías del país. Moody´s redujo la

calificación crediticia de los bonos del

gobierno francés de Aaa a Aa1.

La economía francesa muestra de hecho

señales de debilidad. El costo unitario

laboral se incrementó significativamente y la

cuenta corriente externa ha estado en

negativo en la ultima década (véase

gráfico). Los gastos del gobierno francés

representan 56% del PIB, más que en

cualquier otro país de la zona Euro.

Sin embargo, el país tiene tiempo para realizar el ajuste y el presidente Hollande ha comenzado a

abordar algunos de estos problemas. El pasado mes, Hollande anunció una devolución de impuestos

por valor de €20 mil millones (1% del PIB) para que las empresas puedan así aumentar su

competitividad. Y a pesar de haber llevado a cabo algunas de sus promesas electorales, como por

ejemplo la tasa de impuestos de 75% para ingresos superiores a €1 millón- el Gobierno socialista ha

sido más conservador de lo esperado y ha mantenido los objetivos fiscales fijados por el anterior

Ejecutivo.

Es cierto que es necesario hacer mucho más. La consolidación fiscal se centra hasta ahora en

incrementar los ingresos, los cuales dependen de supuestos de crecimiento sumamente optimistas, y

no ataca el excesivo tamaño del gobierno. El ímpetu por reformas estructurales también aparece

limitado por una serie de áreas tabú (aumento de la semana laboral de 35 horas por ejemplo). En

cualquier caso, Francia tiene que solventar un problema de mediano y largo plazo y no corre peligro

de un colapso inmediato.

El PIB en la zona euro se redujo 0,05%, con

ajuste estacional, en 3Q12, en línea con

nuestra previsión de crecimiento de 0%.

Factores excepcionales – el aumento del

Impuesto al Valor Agregado (IVA) en

septiembre, cuestiones estadísticas

asociadas al número de días hábiles y el

ajuste estacional durante el verano europeo

– proporcionaron un pequeño alivio a la

producción y aliviaron la caída del PIB

trimestral. Prevemos una nueva

profundización de la recesión en 4Q12, con

una caída de 0,25% en el PIB.

Para el próximo año vemos algunos riesgos de que el crecimiento sea peor que nuestra proyección.

El índice PMI de gestores de compras disponible en noviembre muestra pocas señales de

recuperación y está en niveles compatibles con una contracción trimestral del PIB de alrededor de

0,4% (véase gráfico.) En nuestro escenario base la producción se mantiene inalterada en 1Q13 y

-3%

-2%

-1%

0%

1%

2%

35

40

45

50

55

60

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

PMI de la zona Euro apunta a una continuación de la

recesión

Índice PMI y crecimiento del PIB

índice crecimiento trimestral, %

Fuente: Markit, Eurostat, Haver, Itaú

PIB (derecha)

Índice PMI

Proyección Itaú

94

96

98

100

102

104

106

-3%

-2%

-1%

0%

1%

2%

3%

2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012

Francia: empeora la competitividad

Cuenta corriente y coste unitario del trabajo (CUT)

% del PIB Índice, 2005= 100

Fuente: BdF, Bundesbank, Eurostat, Haver

Cuenta CorrienteCUT en relación a Alemania (derecha)


crece ligeramente después. Si los indicadores líderes no mejoran pronto, quizás tengamos que

reducir nuestras previsiones de nuevo.

Teniendo en cuenta la debilidad de la economía, esperamos que el BCE recorte la tasa de interés

0,25 puntos porcentuales a 0,50% en 1Q13.

U.S.

Los indicadores económicos en los EUA sorprendieron favorablemente hasta octubre. De ahí que el

crecimiento del PIB en 3Q12 fue revisado a 2,7% anual con ajuste estacional (2,0% en la estimación

preliminar). Esta revisión aumentó nuestras previsiones de crecimiento para 2012, que pasaron de

2,1% a 2,2%. Sin embargo, no creemos que esta tendencia persista ya que la mayor parte de las

ganancias parecen ser transitorias, derivadas de una mayor acumulación de existencias y un

aumento de las exportaciones.

Recientemente, el huracán Sandy ha distorsionado los datos de actividad. Nuestro índice de

sorpresa, que compara los indicadores económicos

con las expectativas de mercado, inició una tendencia

bajista (véase gráfico). La distorsión continuaría hasta

el final del año dado que el suministro de energía

estuvo a un nivel significantemente inferior al habitual

durante la primera quincena de noviembre. Sólo los

datos económicos semanales de alta frecuencia,

como las solicitudes primarias de subsidio por

desempleo, comenzarían a recuperarse en diciembre.

Sin embargo, ya habíamos descontado el impacto de

la tormenta en la economía. Nuestras perspectivas

económicas se mantienen sin cambios, con un

crecimiento del PIB de 1,8% en 2013.

La política fiscal, y no la política monetaria, es decisiva.

Los participantes del mercado discuten enérgicamente los próximos pasos de la Reserva Federal

(Fed). Esperamos que el FOMC relaje más todavía su política monetaria en diciembre y en el

próximo año. Sin embargo, la última ronda de estímulos –el relajamiento cuantitativo de septiembre –

tuvo sólo efectos de corta duración. Dudamos que la próxima vez sea diferente. Con el abismo fiscal

todavía por resolverse, la política fiscal es con seguridad el factor más importante en estos

momentos.

La esperanza de una rápida solución al abismo fiscal aumentó con las declaraciones de los líderes

del Congreso en las que expresaron su objetivo de alcanzar un acuerdo antes del final del año. Sin

embargo, los Republicanos rechazaron la primera propuesta del Presidente Obama y quedó claro

que las posiciones de ambas partes continúan distantes.

Ambas partes necesitan negociar aún una solución intermedia para diversos intereses políticos.

Obama argumenta que un ajuste fiscal equilibrado debería incluir mayores impuestos para las

familias de mayores ingresos. Los líderes del Partido Republicano aceptan limitar las deducciones

pero están en contra de un aumento de los impuestos y exigen que cualquier aumento en la

recaudación venga acompañado de reformas en la seguridad social y en la salud pública. Las

reformas en los beneficios de la seguridad social impactarían desproporcionadamente en las familias

con ingresos bajos y medios, contradiciendo el ajuste fiscal equilibrado propuesto por el Presidente

Obama.

-0,5

-0,4

-0,3

-0,2

-0,1

0

0,1

0,2

0,3

ene-11 abr-11 jul-11 oct-11 ene-12 abr-12 jul-12 oct-12

Fuente: Bloomberg, Itaú

El índice de sorpresa cayó después de Sandy, pero continua positivo

Índice de sorpresa económica en los EUA


Esperamos que, tras duras negociaciones, se alcance un acuerdo en 1Q13, evitando

retroactivamente el impacto pleno del abismo fiscal. La incertidumbre política continuará siendo una

fuente de volatilidad para los mercados financieros.

La política monetaria no tiene la fuerza necesaria para cambiar el panorama, pero la Fed continuará

intentando estimular la economía a través de políticas de comunicación y balance. La minuta de la

última reunión del comité de política monetaria (FOMC, sigla en inglés) reveló que el Comité

anunciaría en su próxima reunión del 12 de diciembre la sustitución de la Operación Twist por las

compras directas de títulos del Tesoro americano.

El FOMC reemplazaría la orientación para la tasa básica de interés asociada al calendario con una

orientación basada en resultados. Pero prevemos su puesta en marcha recién en 1S13 ya que el

comité está todavía solucionando cuestiones técnicas. Además, creemos que la Fed optará por una

orientación basada en resultados cualitativos en lugar de objetivos cuantitativos. Establecer límites

cuantitativos para la inflación o la tasa de desempleo reduciría la flexibilidad de la política monetaria

más de lo que la Fed está dispuesta a admitir.

China

Los datos de octubre reforzaron la tendencia de estabilización del crecimiento. La producción

industrial fue 9,6% mayor que el año anterior (9,2% en septiembre). La inversión, alimentada por las

obras de infraestructura y el consumo, continuó sólida. Las inversiones en activos fijos nominales

aumentaron 22,2% yoy en octubre, un registro similar al del mes anterior. El crecimiento de las obras

de infraestructura pasó de 23,4% a 23,9%, y la expansión de las ventas minoristas pasó de 14,2% a

14,5%. La inflación bajó de 1,9% a 1,7% y se mantendría por debajo de 3% durante los próximos

meses

En noviembre fue presentada la nueva cúpula del gobierno chino. Xi Jinping fue designado nuevo

líder y consolidó su posición. Remplazó a Hu Jintao tanto como secretario general del Partido

Comunista, como presidente de la Comisión Militar Central, puestos normalmente ocupados por el

principal líder chino. Cabe recordar que, como ya ocurrió en otras ocasiones, Hu Jintao podría haber

continuado como comandante militar por otros dos años. El hecho de que Xi Jinping ya haya tomado

posesión de este cargo ayuda a consolidar su poder político. Esta percepción es reforzada porque el

Comité Permanente del Politburó, máximo órgano de gobierno del país, redujo su tamaño y pasó de

9 a 7 miembros, la mayoría de ellos políticamente cercanos a Xi.

De aquí en adelante, el proceso de transición continuaría sin altibajos y sin afectar las políticas

económicas a corto plazo. Algunos de los nuevos líderes ya pertenecían a la cúpula política del

partido. Además, la actual transición está dándose en el Partido Comunista, no en el gobierno. Por

consiguiente, no se esperan cambios significativos de política por lo menos hasta que los nuevos

líderes tomen posesión de sus cargos en marzo del próximo año.

Con datos de actividad que se ajustan en general a nuestro escenario y una transición política bien

coordinada, mantenemos nuestras previsiones de crecimiento del PIB en 7,6% para 2012 y 7,7%

para 2013.

Japón

La economía japonesa continúa desacelerándose. La actividad se contrajo 0,9% en el tercer

trimestre, una cifra peor que nuestra previsión de -0,5%. Las exportaciones netas, contribuyeron -0,7

puntos porcentuales, reflejando la floja demanda externa y afectadas negativamente por la disputa

diplomática con China ocurrida en septiembre. Con la confianza de los empresarios en niveles bajos,

los gastos de capital se redujeron 3,2% en el trimestre. El consumo privado cayó 0,5%, comparado

con una caída de 0,1% en el segundo trimestre, debido al fin de los subsidios para automóviles

ecológicos en septiembre. Uno de los aspectos positivos fue la demanda del sector público, que


proporcionó algo de apoyo, con el gasto del gobierno y las inversiones públicas contribuyendo en 0,2

puntos porcentuales.

Después de dos meses consecutivos de relajamiento de la política monetaria, en noviembre el Banco

de Japón mantuvo sin cambios la tasa de interés, tal como se esperaba. Sin embargo, la presión

política para que el Banco de Japón tome medidas monetarias más contundentes podría aumentar

significativamente en las próximas reuniones.

El primer ministro Yoshihiko Noda disolvió en noviembre la Cámara Baja y convocó a elecciones para

el 16 de diciembre. Las elecciones anticipadas fueron solicitadas por los partidos de la oposición para

aprobar un decreto que permita la emisión de bonos para el financiamiento del déficit durante lo que

resta del año fiscal. Shinzo Abe, principal líder de la oposición y favorito para liderar la nueva

administración después de las elecciones, ha solicitado acciones monetarias más atrevidas y más

intervención por parte del gobierno en las decisiones del Banco de Japón.

A pesar de los recientes estímulos y la posibilidad de más en el futuro, esperamos que persista la

fragilidad en la actividad. Vemos una reducción de 0,1% en el PIB en el cuarto trimestre (nuestra

anterior previsión era de un expansión de 0,1%). Revisamos nuestras previsiones de crecimiento del

PIB para 2012 a 1,6% (2.0% anteriormente). Esta modificación refleja nuestra revisión del cuarto

trimestre así como de la actividad del tercer trimestre que fue más débil de lo esperado. Hemos

reducido la expansión prevista de la producción en 2013 de 0,7% a 0,4% debido a la base menor en

2012.

Commodities

Los precios de las commodities se mantuvieron estables, después de una caída de 4,2% en octubre,

pero con comportamientos heterogéneos en los diferentes grupos.

Los precios agrícolas cayeron 2,4% debido a una mejor perspectiva para la oferta. La soja sufrió la

mayor caída, con una revisión al alza de la cosecha estadounidense y condiciones climáticas más

favorables en Brasil y Argentina. Los bajos niveles de inventarios llevarían a una suba de los precios

en diciembre. Esta suba sería menor que lo anticipado anteriormente. De manera que hemos

revisado nuestra previsión de precios para el final del año, a 1500 centavos por bushel (1750

centavos anteriormente). El año que viene, los precios continuarían altos hasta que las exportaciones

sudamericanas se reinicien antes del fin del primer trimestre.

A pesar de la mejora en las proyecciones de oferta, la violencia en la Franja de Gaza dio sostén al

precio del petróleo en noviembre. Después del alto el fuego, esperamos que el programa nuclear

iraní vuelva a ser portada de los periódicos y mantenga los precios altos, contrarrestando los

fundamentos del sector y las preocupaciones relacionadas con el abismo fiscal en los EUA.

Mantenemos nuestras predicciones para el precio del barril de crudo (Brent) en $112 al final de 2012

y $115 al final de 2013.

Los metales básicos tuvieron una recuperación moderada de 4,0% en noviembre. Las expectativas

de oferta del cobre mejoraron, pero la estabilización del crecimiento en China impulsó los precios

hacia arriba. La acumulación de existencias de aluminio y zinc por parte de China también contribuyó

a este movimiento.

Finalmente, redujimos nuestras previsiones de fin de año para el ICI. Esperamos un alza de 13,7%

en 2012 (+19,2% anteriormente) y una caída de 4,1% en 2013 (-7,7% anteriormente).


Proyecciones: Economía mundial

Economía mundial

Crecimiento del PIB Mundial - % 5,4 2,8 -0,6 5,3 3,9 2,9 3,0

EUA - % 1,9 -0,3 -3,1 2,4 1,8 2,2 1,8

Zona del Euro - % 3,0 0,3 -4,3 1,9 1,5 -0,4 0,0

Japón - % 2,2 -1,1 -5,5 4,5 -0,7 1,6 0,4

China - % 14,2 9,6 9,1 10,4 9,2 7,6 7,7

Tasas de interés y monedas

Fed fondos - % 4,2 0,2 0,1 0,2 0,1 0,2 0,2

USD/EUR - final del período 1,46 1,35 1,46 1,32 1,30 1,25 1,20

YEN/USD - final del período 112,5 91,3 90,0 83,3 77,8 80,0 80,0

Índice DXY* 76,8 83,1 76,8 80,0 79,6 81,9 83,9

2011 2012P 2013P2007 2008 2009 2010

* El DXY es un índice para el valor internacional del dólar americano, que mide su desempeño en relación a una cesta de monedas incluyendo: euro, yen, libra, dólar canadiense, franco suizo y corona sueca.

Fuentes: FMI,Haver e Itaú.

Brasil

En busca del crecimiento perdido

El PIB decepcionó en el tercer trimestre y el crecimiento de 2012 y 2013 será más débil. Más estímulos, incluso recortes en la tasa de interés, podrían seguir

Redujimos la proyección para el crecimiento del PIB en 2012 de 1,5% a 0,9%. Para 2013, la

proyección pasó de 4,0% a 3,2%. La sorpresa negativa del PIB del tercer trimestre y la expectativa

de un menor crecimiento de la inversión impactaron en las proyecciones para este año y el próximo.

En un escenario de débil actividad económica, creemos que el gobierno optará por una tasa de

interés más baja y un tipo de cambio más depreciado para así estimular el crecimiento. Incorporamos

un recorte de 100 puntos básicos en la tasa Selic en 2013 (terminará el año en 6,25%, antes

preveíamos 7,25%). Elevamos la proyección para el tipo de cambio al final del 2012 a 2,10 reales por

dólar y en 2013 a 2,15 (antes 2,02 en ambos años). Para el IPCA, subimos nuestra proyección para

2013 de 5,3% a 5,5%, a pesar de la actividad económica más débil, debido al tipo de cambio más

depreciado y al reajuste esperado de los combustibles. Revisamos la proyección del saldo de la

balanza comercial de 2012 a 19.500 millones de dólares (antes, 20.500 millones de dólares), y de

18.000 millones de dólares a 20.000 millones de dólares en 2013, con el déficit en cuenta corriente

pasando de 2,3% a 2,2% del PIB en el próximo año. Nuestras proyecciones para el superávit

primario fueron reducidas a 2,3% del PIB en 2012 (antes, 2,4%) y a 2,1% del PIB en 2013 (antes,

2,2%).

La inversión no despega y las proyecciones para el PIB caen

El PIB creció apenas 0,6% en el tercer trimestre, en

comparación con el segundo trimestre, después del

ajuste estacional. El resultado fue sólo la mitad de lo

esperado. Antes, era la industria la que no crecía.

Esta vez fue el sector servicios el que decepcionó. El

consumo continúa sólido, pero las inversiones

cayeron más de lo esperado y las exportaciones y el

gasto público crecieron por debajo de nuestras

proyecciones.

Con la decepción del tercer trimestre y las

perspectivas de un crecimeinto tibio en el cuarto

trimestre, el crecimiento anual de 2012 será menor.

Aquella recuperación que podría haber fomentado

más optimismo, elevando la confianza empresarial,

14%

15%

16%

17%

18%

19%

20%

2000.I 2002.I 2004.I 2006.I 2008.I 2010.I 2012.I

Fuente: IBGE, Itaú

Inversión bruta fija

Tasa de inversión en caída

precios corrientes desestacionalizados


no se materializó como se esperaba. La desconfianza en relación al futuro continúa, que provoca una

reducción de las inversiones, impactará en el crecimiento de 2013.

Probablemente se anuncien más estímulos. Más exenciones fiscales, una tasa de interés menor y un

tipo de cambio más depreciado formarían parte del arsenal en 2013, al igual que lo fueron este año.

Esos estímulos pueden ayudar a la economía, pero lo fundamental sería disminuir la incertidumbre

doméstica para potenciar los efectos de los incentivos al crecimiento, especialmente cuando la

situación global continúa bastante incierta.

En el mercado de crédito, los préstamos a las personas físicas retrocedieron 1,9% en comparación a

septiembre (con ajuste inflacionario y estacional) y los préstamos a empresas cayeron 2,0%. Las

tasas de interés y los spreads disminuyeron. Las tasas de morosidad desestacionalizadas mayores a

90 días se mantuvieron estables en niveles elevados. El desempeño de los nuevos créditos continúa

sugiriendo una disminución futura de la morosidad.

Los niveles de crédito aumentaron más fuerte durante el mes (1,4%). El crédito direccionado, en

especial el crédito hipotecario y el rural, continúan destacándose. Los bancos públicos siguen

ganando cuota de mercado. Las condiciones favorables del mercado de trabajo y la expectativa de

caída de la morosidad sugieren una expansión moderada del crédito en los próximos meses.

Teniendo en cuenta las actuales perspectivas para la actividad económica, redujimos nuestras

proyecciones para el crecimiento del PIB en 2012 y 2013. El crecimiento de 2012 recibió el impacto

directo del débil resultado del tercer trimestre. Las señales para el cuarto trimestre ya eran de una

expansión más moderada. Redujimos nuestra proyección para el crecimiento del PIB en 2012 de

1,5% a 0,9%.

El arrastre estadístico para el año siguiente está cayendo. La expansión más moderada de la

economía en el tercer trimestre y el ritmo esperado para el cuarto trimestre reducen también las

perspectivas para 2013. Además, creemos que la incertidumbre sobre el repunte doméstico tendrá

consecuencias negativas sobre las decisiones de inversión. Por lo tanto, redujimos nuestra

proyección para el crecimiento del PIB en 2013 de 4,0% a 3,2%, incluso teniendo en cuenta los

estímulos adicionales.

Tipo de cambio más depreciado, pero IED elevada

Después de más de un trimestre con una cotización

de entre 2,01 y 2,05 reales por dólar, el real rompió,

en noviembre, la dinámica de baja volatilidad y llegó a

ser negociado a más de 2,11. Detrás de ese

movimiento hubo un aumento de la incertidumbre

global que fue intensificado por movimientos técnicos

cuando el tipo de cambio rompió determinados

niveles. Sin embargo, a diferencia de lo visto

anteriormente, el Banco Central apenas actuó en el

mercado en niveles por encima de 2,10 reales por

dólar. Dado el débil crecimiento y la tendencia de

política económica de aumentar la competitividad a

través de una moneda más depreciada, revisamos

nuestra proyección para el tipo de cambio al final de

2012 a 2,10 reales por dólar (antes, 2,02) y a 2,15 reales por dólar al final de 2013 (antes, 2,02).

En octubre, la inversión extranjera directa (IED) alcanzó 7.700 millones de dólares, superando las

expectativas más optimistas. El déficit en transacciones corrientes, a su vez, subió a 5.400 millones

de dólares, fruto de un menor saldo comercial, más remesas de utilidades y mayores gastos en

viajes internacionales. En los otros flujos, continuamos observando préstamos externos robustos y

flujo negativo para la bolsa de valores local. Mantenemos las proyecciones de 63.000 millones de

1,98

2,00

2,02

2,04

2,06

2,08

2,10

2,12

2,14

jun-12 jul-12 ago-12 sep-12 oct-12 nov-12 dic-12

CierreOscilación diaria

reales por dólar

Fuente: Bloomberg

Tipo de cambio: rango de negociación


dólares de IED en 2012. En noviembre, el saldo comercial quedó por debajo de nuestra expectativa.

Por este motivo, redujimos nuestra proyección para este año de 20.500 millones de dólares a 19.500

millones de dólares.

El tipo de cambio más depreciado y el crecimiento menor de la economía impactaron en nuestras

proyecciones para el saldo comercial y la cuenta corriente. El saldo comercial para 2013 subió de

18.000 millones de dólares a 20.000 millones de dólares, y el déficit de cuenta corriente pasó de

2,3% a 2,2% del PIB en 2013.

Resultados fiscales en caída

Las tendencias y perspectivas fiscales cambiaron poco en el último mes. La recaudación de

impuestos aún pierde fuerza, debido al bajo crecimiento en el primer semestre y a recortes

impositivos que ya comienzan a tener un efecto más visible en los ingresos del gobierno. Por otro

lado, los gastos federales crecen a un ritmo elevado, en torno a 6% en relación al año pasado, en los

seis meses hasta octubre. Este ritmo de expansión del gasto gubernamental supera las estimaciones

de crecimiento potencial de la economía, y confirman una orientación de política fiscal expansiva por

el lado del gasto.

El superávit primario del sector público acumulado en doce meses sigue su tendencia descendente, y

alcanzó el menor nivel desde el final de 2011 (alrededor de 2,2% del PIB). Los resultados

presupuestarios mensuales apuntan a un riesgo creciente de que reduzcan de la meta fiscal más allá

de los 25.600 millones de reales previstos en la última revisión presupuestaria bimestral. Este año,

los gastos relativos al PAC pueden deducir hasta 0,9% del PIB de la meta de superávit primario de

3,1%. Proyectamos un superávit primario de 2,3% del PIB para el año 2012 (proyección anterior:

2,4%), una estimativa que todavía cuenta con alguna mejora temporal en el desempeño fiscal en el

cuarto trimestre.

Para 2013, estamos revisando a la baja nuestra proyección de superávit primario: de 2,2% del PIB a

2,1%. Las señales de un repunte económico más lento que lo esperado implican una recuperación

menos pronunciada de los ingresos cíclicos (i.e., aquellos fuertemente influenciados por la actividad).

La menor fuerza de la recaudación no sólo disminuirá el margen para futuros recortes fiscales, sino

que también limitaría la expansión del gasto público, especialmente de las inversiones. En nuestra

estimación, si el gobierno mantiene la meta prevista en la LDO (que permite deducciones en la meta

fiscal con gastos del PAC por hasta 1,0% del PIB), habrá poco espacio para estímulos adicionales,

como bajar más los impuestos o invertir más.

Un tipo de cambio más depreciado y la futura suba en el precio de los combustibles

mantendrán la inflación alta en 2013

Mantenemos la proyección del IPCA en 5,5% para

2012. Los últimos datos indican que el movimiento de

desaceleración de los alimentos y la caída de los

precios agrícolas al productor se han acabado. Los

datos de diciembre mostrarían más presión en los

precios de los alimentos a nivel minorista y una suba

de los precios agrícolas. Prevemos un alza de 6,2%

en los precios libres y de 3,4% en los precios

regulados. Dentro de los precios libres, esperamos

una suba de 4,3% para los bienes exportables y de

7,9% para los no exportables.

Para la inflación de 2013, elevamos la proyección

para el IPCA de 5,3% a 5,5%. Incluso con la revisión

a la baja de la proyección de crecimiento y precios de

las commodities más benignos, esperamos que la inflación sea más alta, debido al tipo de cambio

3,0

3,5

4,0

4,5

5,0

5,5

6,0

6,5

7,0

7,5

8,0

ene-08 mar-09 may-10 jul-11 sep-12 nov-13

Fuente: IBGE, Itaú

IPCA en 12 meses

Proyección

IPCA: variación en 12 meses

%


más depreciado y a un posible reajuste de la gasolina de 5% el próximo año, con un impacto de 0,2

puntos porcentuales en el IPCA.

Para el IGP-M, a lo largo del mes redujimos la proyección de este año de 7,9% a 7,5%, debido al

aplazamiento hasta el inicio del próximo año del reajuste de los combustibles (gasolina y diesel).

Para 2013, nuestra proyección para el IGP-M fue ajustada de 4,2% a 4,8%, en función de la

transferencia del reajuste de los combustibles de noviembre para el próximo año y de la

incorporación de un tipo de cambio más depreciado.

Tasa de interés: cambio de dirección debido al viento en contra para el crecimiento

El Comité de Política Monetaria (Copom) mantuvo la tasa de interés básica (Selic) en 7,25% en su

reunión de noviembre. La decisión fue unánime y en línea con las expectativas del mercado y

nuestra visión. El comunicado que acompañó la decisión fue igual al de la reunión anterior, en el que

el Copom indica que se mantendrá la tasa sin cambios por un período de tiempo “suficientemente

prolongado”.

La señal revela confianza en una menor tasa de interés de equilibrio y también la necesidad de

mantener el estímulo para la economía. Pero la velocidad crucero de la tasa de interés deberá ser

modificada. Los vientos son menos favorables para el crecimiento de la economía. Esperamos que a

tasa Selic vuelva a ser reducida en marzo, con un recorte de 50 puntos básicos, y que sufra el mismo

recorte en la siguiente reunión. De esta forma, proyectamos que la tasa Selic cerrará 2013 en 6,25%

(antes, 7,25%).

Brasil: Proyecciones Macroeconómicas

Actividad Económica

Crecimiento real del PIB - % 6,1 5,2 -0,3 7,5 2,7 0,9 3,2

PIB nominal - BRL mil millones 2.661 3.032 3.239 3.770 4.143 4.440 4.875

PIB nominal - USD mil millones 1.367 1.651 1.626 2.142 2.473 2.269 2.267

PIB per cápita - USD 7.427 8.871 8.629 11.228 12.853 11.696 11.598

Tasa de desempleo - media anual 9,3 7,9 8,1 6,6 6,0 5,5 5,4

Inflación

IPCA - % 4,5 5,9 4,3 5,9 6,5 5,5 5,5

IGP–M - % 7,8 9,8 -1,7 11,3 5,1 7,5 4,8

Tasa de Interés

Selic - final del año - % 11,25 13,75 8,75 10,75 11,00 7,25 6,25

Balanza de Pagos

BRL / USD - diciembre 1,77 2,34 1,74 1,69 1,84 2,10 2,15

Balanza comercial - USD mil millones 40 25 25 20 30 19 20

Cuenta corriente - % PIB 0,1 -1,7 -1,5 -2,2 -2,1 -2,2 -2,2

Inversión extranjera directa - % PIB 2,5 2,7 1,6 2,3 2,7 2,8 2,8

Reservas internacionales - USD mil millones 180 194 239 288 352 390 415

Finanzas Públicas

Resultado primario - % del PIB 3,3 3,9 2,0 1,9 3,1 2,3 2,1

Resultado nominal - % del PIB -2,8 -1,6 -3,3 -3,3 -2,6 -2,5 -2,2

Deuda pública neta - % del PIB 45,5 38,5 42,1 39,2 36,4 34,2 33,4

2007 2008 2009 2010 2013P2011 2012P

Fuentes: FMI, IBGE, BCB, Haver e Itaú. (Para ver nuestras proyecciones mensuales de Brasil, clique aquí)

http://www.itau.com.br/itaubba-pt/analises-economicas/projecoes/


Argentina

Tormenta de noviembre

El gobierno enfrenta grandes desafíos políticos. Mientras tanto, las decisiones del tribunal de los EUA en favor de los llamados "holdouts" han aumentado la probabilidad de un nuevo default técnico. La economía todavía está lejos de presentar una recuperación sostenible

Revisamos a la baja nuestra previsión para 2013% siendo esta ahora 2,0% (anteriormente, 2,5%).

Prevemos que el saldo de la balanza comercial registre un superávit de 12.000 millones de dólares,

en 2012, y 10.000 millones de dólares, en 2013, y prevemos una caída en las reservas nacionales de

al menos 1.000 millones de dólares antes del final del año y de 1.400 millones de dólares durante el

próximo año (estable en nuestro escenario anterior para 2013). Nuestra expectativa es que el tipo de

cambio se desvalorice a un ritmo anual de 15% este año y 17%, en 2013, alcanzando 4,95 pesos

por dólar y 5,80, respectivamente, al final del año. Prevemos que la inflación continúe subiendo hasta

25%, al final de 2012, y 28%, el próximo año. Estimamos que la tasa de interés alcance 17% en

diciembre (18% anteriormente), y 21% al final de 2013 (antes 24%). Prevemos un déficit fiscal de

2,6% del PIB, este año, y 2,7%, en 2013.

La probabilidad de un nuevo default aumentó debido a decisiones adversas de la corte de los EUA

en el caso de la violación de la clausula pari passu en los títulos de deuda externa. Argentina apeló

esta decisión y consiguió una suspensión temporal de la misma.

Cacerolazo

Noviembre fue el mes político más difícil para la presidenta Kirchner. El día 8 de noviembre millares

de argentinos (la mayor parte de clase media) se lanzaron a la calle golpeando cacerolas como señal

de protesta contra el gobierno, quejándose del aumento de la inflación, los elevados impuestos, los

altos índices de delincuencia, la corrupción, el control del cambio de divisas y la falta de libertad de

prensa. Doce días después, Kirchner enfrentó una huelga general a nivel nacional organizada por

los sindicatos disidentes exigiendo un aumento de las pensiones y del salario mínimo sujeto al

impuesto de renta. Un día después, el 21 de noviembre, el juez norteamericano Thomas Griesa

ordenó que el país depositase 1.300 millones de dólares en una cuenta de garantía bloqueada antes

del día 15 de diciembre, para garantizar el pago a los llamados "holdouts". La presidenta deberá

enfrentar una prueba más en la segunda semana de diciembre, cuando la orden judicial bloqueando

la aplicación de la nueva Ley de Servicios Audiovisuales expire y el gobierno pueda intervenir en los

grupos audiovisuales. Dicha intervención podría generar otra manifestación contra el gobierno.

Existen tres elementos nuevos en el escenario político argentino: creciente descontento social,

debilidad presidencial y una lucha incipiente para la sucesión presidencial. Kirchner es ahora vista

por la sociedad como una líder débil, lo cual mina un sistema político caracterizado por el papel

dominante del poder ejecutivo. La introducción antes de lo esperado de sus aspiración de reelección

en la agenda política eclipsó las elecciones legislativas de 2013, y algunos potenciales candidatos a

Presidente, del partido peronista están surgiendo. La cuestión clave para los analistas políticos es la

"gobernabilidad" (tener el control sobre lo que sucede en el país).

Deuda pública: danza con lobos

Al final de octubre, el Tribunal de Apelaciones de Nueva York falló que Argentina discriminó a los

titulares de títulos que no aceptaron tomar parte en las masivas reestructuraciones de deudas en

2005 y 2010. El día 20 de noviembre, el Tribunal de Distrito de Nova York ordenó que Argentina

depositase 1.300 millones de dólares en una cuenta de garantía bloqueada antes del día 15 de

diciembre, para garantizar el pago integral a los llamados "holdouts". La decisión afectó al Banco de

Nueva York y otras instituciones intermediarias, de manera que al país se le impidió honrar la deuda

reestructurada sin pagar también a los “holdouts”. Finalmente, el juez retiró el efecto suspensivo

sobre su decisión pasada, alegando que Argentina había amenazado con desobedecer al tribunal en

muchas ocasiones – lo que significa que a partir de 15 de diciembre Argentina no podría efectuar


pago alguno a los propietarios de la deuda reestructurada sin pagar también a los “holdouts”.

Argentina recurrió y obtuvo de la Corte de Apelaciones una suspensión temporal de la decisión a

finales de noviembre. Un grupo de propietarios de títulos reestructurados también recurrió en apoyo a

Argentina. El tribunal estableció una agenda para recibir declaraciones y propuestas de las partes

implicadas en los próximos meses. Una audiencia se llevará a cabo el 27 de febrero, cuando se

espera que el tribunal decida como continuar el proceso, y sobre el estado de la suspensión

temporal de la decisión. Los riesgos de un impago de la deuda externa a cortísimo plazo se

redujeron considerablemente

Los títulos reestructurados tienen una cláusula que

obliga a Argentina a extender a sus poseedores

cualquier acuerdo mejor firmado con un “holdout”. De

esta manera, si Argentina paga integralmente a los

“holdouts”, podría llevar nuevamente la deuda a

niveles pre-default. De manera, parece que a única

forma de resolver este punto muerto sería una

decisión que obligase a los “holdouts” a recibir pagos

como si hubiesen entrado en la restructuración. De

hecho, el gobierno podría iniciar los trámites legales

para reabrir la oferta de reestructuración de la

deuda.

Si el Tribunal de Apelaciones confirma la decisión del

Tribunal del Distrito, el gobierno puede intentar evitar

el pago a los “holdouts” y al mismo tiempo continuar honorando la deuda reestructurada a través de

un cambio en la jurisdicción de los títulos (probablemente para la propia Argentina). Como eso

podría ser caracterizado como un default técnico, el pago de los CDS también podría verse

afectado.

Mayores riesgos llevan a menor crecimiento en 2013

El IGA, un proxy del PIB estimado por la consultora OJF, cayó 0,3% mensual en octubre. El índice

está ahora 0,4% por debajo del nivel de hace un año. La economía está, por tanto lejos de presentar

una sólida recuperación de la recesión del segundo trimestre. Los sectores de la construcción y el

inmobiliario tuvieron los peores resultados.

La tasa de desempleo subió a 7,6% en el tercer trimestre de 2012 (de 7,2% en 3T11), alcanzando su

nivel más alto desde 2T10. El aumento del desempleo fue mayor en el cinturón industrial del área

metropolitana de Buenos Aires (8,4%, 7,8% un año atrás). El índice de confianza del consumidor

medido por la Universidad Di Tella continúa bajo. El índice cayó 1,7% en noviembre en relación al

mes anterior y está ahora 24,7% por debajo del nivel de hace un año.

Prevemos que el crecimiento del PIB alcance 0,5% en 2012. Para 2013, revisamos a la baja nuestra

previsión de crecimiento, quedando ésta en 2,0% (2,5% anteriormente), debido al aumento de la

incertidumbre, al débil crecimiento de Brasil, al real más depreciado y a los precios más bajos de los

granos (en comparación con nuestra previsión anterior). Además, un crecimiento más lento de la

producción agrícola en 2013 provocado por fuertes lluvias continúa siendo un factor de riesgo

importante.

La inflación continúa superando las tasas de interés y la depreciación de la moneda

La inflación anual aumentó de nuevo a 24,62% en octubre, desde 24,3% en septiembre. La inflación

continuó subiendo a pesar del menor crecimiento. Vemos la inflación en 25% al final de año (22,8%

en 2011), y en 28% al final de 2013. Las expectativas de inflación para los próximos 12 meses

volvieron a 30%, en noviembre, de acuerdo con una encuesta realizada por la Universidad Di Tella.

0

500

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ene-10 sep-10 may-11 ene-12 sep-12

Fuente: Bloomberg

Alta volatilidad del riesgo país

puntos básicos

CDS 5 años


La tasa Badlar en noviembre alcanzó 15,3%, en comparación con 14,9% en octubre. El crecimiento

del crédito en pesos volvió a dejar atrás al crecimiento de los depósitos domésticos debido a las

nuevas reglas para fomentar préstamos y a la substitución de líneas de crédito en dólares por

préstamos en pesos. Recientemente, el Banco Central redujo los requisitos de capital de los bancos

para préstamos al sector público. Las provincias perdieron el acceso a los mercados internacionales

de capital debido a la elevada prima de riesgo y están dependiendo cada vez más de los bancos

nacionales, añadiendo más presión sobre la tasa de interés. Esperamos que la reducción de la

liquidez bancaria continúe el próximo año y, que por tanto, la tasa de interés continúe subiendo. Sin

embargo ahora prevemos que la tasa Badlar alcance 17% al final del año (anteriormente 18%), y

21% al final de 2013.

Aún creemos que el tipo de cambio se depreciará 15%, para 4,95 pesos por dólar en 2012. Para

2013, el dólar alcanzaría 5,80 pesos (17% de depreciación del peso), y la apreciación del tipo de

cambio real se mantendrá. El gobierno continuaría administrando el peso sobrevalorado a través de

controles sobre las compras de dólares, aumentando la presión en los mercados paralelos de

cambio.

Reservas internacionales bajo presión

El superávit comercial cayó ligeramente en octubre. El superávit anual alcanzó 12.500 millones de

dólares (media móvil de tres meses, con ajuste estacional), por debajo de 13.300 millones de dólares

en septiembre. Las exportaciones cayeron 7,6% en relación al año anterior (3,9% sobre el mes

anterior). Las exportaciones a Brasil crecieron 10% en comparación al año pasado, debido a la

fuerte recuperación en los cargamentos de automóviles y autopartes (+20%). Las importaciones

continúan prácticamente estables desde el año pasado, pero se redujeron 1,0% entre septiembre y

octubre. Para 2012, mantenemos nuestra previsión de superávit comercial en 12.000 millones de

dólares. Debido a un nuevo escenario de precios de granos estables para 2013, prevemos un menor

crecimiento de las exportaciones. Como un crecimiento menor del PIB en 2013 debe significar

también una reducción de las importaciones, mantenemos nuestra previsión para el superávit

comercial del próximo año en 10.000 millones de dólares.

Creemos que las reservas internacionales podrían caer 1.000 millones de dólares hasta el final del

año. Para 2013, estimamos ahora una caída de 1.400 millones de dólares en reservas, debido a un

menor saldo en cuenta corriente.

El gobierno mantiene una política fiscal expansiva

El déficit fiscal del gobierno federal alcanzó 2.600 millones de pesos en septiembre (1.900 millones

de pesos hace un año). El déficit acumulado en 12 meses está ahora en 41.500 millones de pesos,

2,1% del PIB (1,7% del PIB en diciembre de 2011). El crecimiento del gasto primario cayó

drásticamente para 18,3% en comparación al mismo periodo del año anterior, (28.3% en agosto)

principalmente debido a la caída en las transferencias corrientes y de capital para las provincias. Las

transferencias para las provincias crecieron apenas 5,9% en comparación al mismo periodo del año

pasado, muy por debajo de la tasa de inflación. Esto aumentó las tensiones financieras en muchas

de las provincias. Los Gobernadores están en una situación incómoda, enfrentando problemas para

financiar sus presupuestos en medio de un creciente descontento social. Los ingresos corrientes

aumentaron apenas 18,4% en relación al año anterior (28,9% en agosto). Ya que los gastos

continúan creciendo más rápidamente que la recaudación de impuestos, (29% yoy vs 26.1% yoy)

esperamos que el déficit fiscal alcance 2,6% del PIB en 2012. Para 2013, vemos o déficit fiscal en

2,7% del PIB.

El gobierno anunció un aumento en las tarifas de luz y gas para el área metropolitana de Buenos

Aires. Consumidores residenciales, comerciales e industriales tendrán un nuevo cargo fijo en sus

facturas. La decisión en principio no significa un cambio en la política de subsidios gubernamentales

al consumo de energía y no tendrá un impacto significativo en la inflación. La medida, en verdad,


implica un mayor participación del gobierno en el sector. La recaudación adicional, en vez de ir a las

arcas de las empresas, será canalizada para un fondo nacional de desarrollo energético de hasta

2.000 millones de pesos al año, administrado por el sector público. El fondo será usado para financiar

la extensión de las redes de luz y gas. Pocos días después, la presidenta Kirchner anunció que la

"nueva" producción de gas natural (producción de yacimientos recién descubiertos) tendrá un precio

de 7,5 dólares por millón de Unidades Térmica Británicas (BTU en inglés) en boca de pozo, en

comparación con la media de 1,76 dólares por millón de BTU informada por YPF en los últimos dos

trimestres. El gas "viejo" continuaría siendo vendido a niveles de precio actuales. El gobierno cubrirá

la diferencia en los precios. El nuevo valor tiene como objetivo viabilizar el desarrollo de recursos

naturales de gas de esquisto y es una forma de combatir el declive en la producción de gas natural.

Riesgos para nuestro escenario

Nuestro escenario asume que el gobierno conseguirá mantener el actual conjunto de políticas

(políticas macro económicas laxas, lenta depreciación del tipo de cambio y controles cambiarios) por

otro año y posponer de nuevo los ajustes,

De manera que, durante 2013, la economía se desequilibraría más aún. El tipo de cambio real se

apreciaría todavía más. La inflación aumentaría, mientras que el crecimiento permanecería bajo.

Controles de cambio unidos a tasas de interés reales negativas podrían dejar a los argentinos sin

buenas opciones de ahorro.

El gobierno podría responder con más intervenciones a través de la puesta en práctica de un

régimen cambiario múltiple, por ejemplo. Sin embargo esta intervención perjudicaría aún más a la

economía, cuando los riesgos a la estrategia del gobierno están aumentando: un nuevo default

soberano es ahora una posibilidad real, lo que puede desencadenar una nueva ronda de

incertidumbre económica; el descontento social también está al alza y el partido peronista está

empezando a volverse en contra de la presidenta Kirchner. El gobierno se debilitaría cada vez más

hasta las elecciones de octubre.

Los ajustes tendrán que llegar en algún momento, y cuanto más tarden, más dolorosos serán (o lo

que es lo mismo, mayor deberá ser la depreciación del tipo de cambio y más apretadas las políticas

fiscal y monetaria). El ajuste le costará popularidad al gobierno, un gobierno cuya popularidad es de

hecho muy baja. El clima político dentro y fuera del partido peronista podría calentarse.

Proyecciones: Argentina


Crecimiento real del PIB (estimación privada) -% 8,9 3,4 -4,2 8,2 5,8 0,5 2,0

PIB nominal - USD mil millones 260,4 324,8 305,5 368,0 444,9 500,2 562,6

Población (millones de habitantes) 39,4 39,7 40,1 40,5 40,9 41,3 41,7



Inflación

IPC (estimación privada) - % 22,3 20,3 14,9 26,4 22,8 25,0 28,0

Tasa de interés

Tasa BADLAR - final del año - % 13,63 19,75 10,00 11,25 17,19 17,00 21,00

Balanza de pagos

ARS/USD - final del período 3,2 3,5 3,8 4,0 4,3 5,0 5,8

Balanza comercial-USD mil millones 11,3 12,6 16,9 11,4 10,0 12,0 10,0

Cuenta corriente - % PIB 2,7 2,1 3,5 0,7 0,1 0,3 0,0


Reservas internacionales - USD mil millones 46,2 46,4 48,0 52,2 46,4 45,4 44,0

Finanzas públicas

Resultado nominal - % del PIB 1,1 1,4 -0,6 0,2 -1,7 -2,6 -2,7

Deuda pública bruta - % del PIB 55,6 44,9 48,2 44,7 40,1 38,9 37,4

2013P2011 2012P2007 2008 2009 2010

Fuentes: Banco Central, Haver, INDEC e Itaú


México

Avanzan las reformas

El crecimiento decepcionó en 3T12, mientras que la inflación continua cayendo. Para 2013 esperamos una inflación y una tasa de interés más bajos y un tipo de cambio más apreciado que en el escenario anterior

Aunque la economía se desaceleró en el tercer trimestre, mantenemos nuestras previsiones de

crecimiento para este año y para el próximo. Sin embargo, ya que esperamos que los precios

internacionales de los granos sean más bajos y también una mayor apreciación del tipo de cambio,

(a 12,0 pesos por dólar en 2013) en relación a nuestro escenario anterior, vemos la inflación

terminando el año en 3,6% (3,8% anteriormente). Este escenario va a permitir al Banco Central

aplazar subas en la tasa de interés. Estimamos que el tasa de interés permanezca en los niveles

actuales a lo largo de 2013.

El Congreso mexicano aprobó la reforma laboral, la cual favorecerá el aumento de la productividad.

Además, la aprobación del proyecto confirma que las dos principales fuerzas políticas pueden llegar

a un acuerdo para la aprobación de la reforma fiscal y la reforma energética el próximo año.

El presidente mexicano Enrique Peña Nieto tomó recientemente posesión de su cargo. En su

discurso inaugural el 1 de diciembre, el presidente recalcó la necesidad de un crecimiento

económico más robusto, a continuación declaró su intención de aumentar la competitividad en los

sectores de telecomunicaciones, televisión y energía, así como de mejorar la educación vinculando

los salarios de los profesores a su rendimiento. Por último, prometió enviar un presupuesto al

Congreso para 2013 con déficit cero (contra aproximadamente 0,5% del PIB este año, excluyendo

las inversiones de PEMEX).

PIB se desacelera en el tercer trimestre

El Producto Interno Bruto (PIB) de México creció

3,3% sobre el año anterior en 3T12. En relación al

trimestre previo el PIB creció 1,8% (anualizado)

desacelerándose desde 3,3% en el segundo

trimestre y 5,4% en 1T12. El IGAE (proxy mensual del

PIB) cayó 0,02% de agosto a septiembre, después de

haber registrado una caída de 0,3% en el mes

anterior.

Aunque la apertura de los números de la demanda

todavía no fue publicada, los indicadores de alta

frecuencia sugieren que el consumo continua sólido,

mientras que las exportaciones y las inversiones

están dando señales de debilidad.

Las ventas al por menor aumentaron 3,4% en términos anualizados durante 3T12. Además, algunos

informes de grupos minoristas sobre “El Buen Fin” (versión mexicana del Black Friday) señalan que

el consumo continúa fuerte en el actual trimestre. Aparte de este efecto transitorio, el consumo en

México continúa beneficiándose de un mercado de trabajo robusto y de un aumento del crédito.

Mientras tanto, las exportaciones de productos manufacturados se redujeron 9,7% (anualizado) en el

trimestre que terminó en octubre, con unos pobres resultados de las exportaciones tanto de

automóviles como de otros bienes. Los datos referentes a las importaciones de bienes de capital

sugieren que las inversiones están creciendo a un ritmo lento.

En un principio el pobre crecimiemto del PIB en 3T12 nos llevaría a reducir nuestra previsión de

crecimiento del PIB para este año. Sin embargo, si tenemos en cuenta que el crecimiento del primer

trimestre fue revisado al alza, aún esperamos que la economía crezca 3,8% en 2012.

-8%

-6%

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40%

mar-00 mar-03 mar-06 mar-09 mar-12

Exportaciones a los EUACrecimiento del PIB (derecha)

¿Podrá esta vez el crecimiento despegarse de las exportaciones?

media de 4 trimestres, variación interanual

Fuente: Haver, Itaú


Para 2013, esperamos una desaceleración moderada, hasta 3,3%. Sin embargo, como las

exportaciones están fuertemente relacionadas al crecimiento del PIB, su pobre actuación aumenta

los riesgos de una caída en el crecimiento del próximo año.

La inflación mantiene su tendencia bajista

La inflación quedó en 0,79% en la primera quincena de noviembre. La inflación fue liderada por un

aumento estacional de los precios de la energía (7,04%) mientras que los precios de los alimentos no

procesados continuaron cayendo (0,33%). Los precios de los bienes dentro del núcleo tuvieron un

aumento moderado de 0.18%

Como consecuencia, la inflación anual cayó de 4,55% a 4,36% en la segunda mitad de octubre,

liderada por una caída de la inflación de los bienes fuera del núcleo a 7,22% (7,87% anteriormente).

La inflación subyacente cayó 7 puntos básicos a 3,50%. Dentro del núcleo, la inflación de bienes

subió a 5,29% y la inflación de servicios cayó a 2,01%, límite inferior del rango de la meta.

La inflación en México está retrocediendo, aunque aún continúa por encima del rango objetivo debido

a la alta inflación de los alimentos fuera del núcleo (13,41%). La alta inflación de los alimentos no

procesados está provocando una suba de los precios de alimentos procesados, de manera que la

inflación de bienes dentro del núcleo también ha sido alta. Sin embargo, no hay ninguna señal de

presión inflacionaria de demanda debido al bajo nivel de la inflación de servicios.

Esperamos que la inflación continúe su tendencia bajista durante los próximos meses. Estimamos

una inflación de 4,2% al final del año.

Para 2013 esperamos una inflación de 3,6% (3,8% en nuestro escenario anterior), en línea con

nuestro nuevo escenario de precios de los granos y el tipo de cambio (discutido a continuación)

Fuertes flujos de inversión de cartera

El saldo de la cuenta corriente registró un déficit de 3.600 millones de dólares durante 3T12,

reduciendo el total acumulado en los 4 últimos trimestres a 5.100 millones de dólares (cerca de

0,45% del PIB), un déficit bajo y fácilmente financiado.

En la cuenta financiera, la atención continúa centrada en las inversiones de cartera. En 3T12, las

inversiones extranjeras de cartera alcanzaron la impresionante cifra de 24.100 millones de dólares,

liderados por la inversión en títulos públicos domésticos. A lo largo de los últimos cuatro trimestres,

las inversiones extranjeras de cartera alcanzaron los 64.800 millones de dólares. Mientras, la

inversión extranjera directa continúa por debajo de los niveles anteriores a la crisis, en 18.000

millones de dólares (total acumulado en cuatro trimestres). La inversión mexicana directa en el

extranjero fue todavía mayor (18.500 millones de dólares).

Las fuertes inversiones de cartera, asociadas a un mayor optimismo debido a las reformas, llevarían

a una apreciación del tipo de cambio mayor de lo que esperábamos. Estimamos que el peso termine

2013 en 12,0 por dólar (12,5 en nuestro escenario anterior) desde 13,0 este año.

Tasas de interés inalteradas por más tiempo

En su decisión de política monetaria del pasado mes de noviembre, el Banco Central mexicano

mantuvo sin cambios la tasa básica de interés. Aunque el Consejo continúa sugiriendo una suba de

la tasa si los próximos números no confirman la tendencia descendente de la inflación, sus miembros

parecen más tranquilos con las perspectivas de inflación.

Aunque esperamos que el Banco Central mantenga un sesgo al alza siempre que la inflación esté

por encima del límite superior de la meta, no creemos que el Consejo vaya a aumentar la tasa de

interés en un futuro próximo. Después de todo, en nuestro escenario la inflación vuelve gradualmente

a un nivel dentro de la meta.


Sin embargo, en nuestros escenarios anteriores esperábamos subas en la tasa de interés durante la

segunda mitad de 2013, de manera que el Banco Central comenzaría a ajustar las condiciones

monetarias . El escenario actual de inflación parece suficientemente confortable como para permitir al

Banco Central esperar más tiempo antes de reducir los estímulos. Como consecuencia, nuestra

expectativa es que la tasa básica de interés se mantenga en 4,5% durante todo 2013.

El Congreso mexicano aprueba la reforma laboral

El Congreso mexicano aprobó la reforma laboral, después de una disputa entre la Cámara Baja y el

Senado, el cual amenazó con congelar el proyecto. Bajo las nuevas directrices, las empresas podrán

contratar trabajadores a prueba o por horas, algo que no estaba permitido hasta ahora. Además, la

reforma laboral regula la tercerización, llevada a cabo antes bajo reglas no muy claras. Cuando un

caso de despido improcedente es llevado a juicio, se establecerá un límite a la indemnización que el

trabajador podrá recibir durante el litigio.

Una de las razones habitualmente citadas para explicar el bajo crecimiento de la productividad en

México es su mercado laboral inflexible. La formalización de la economía aumentaría con la nueva

reforma, impulsando así la productividad.

La aprobación del proyecto de ley de reforma laboral es también positiva ya que demuestra que el

PRI (Partido Revolucionario Institucional) y el PAN (Partido de Acción Nacional) pueden trabajar

juntos en el Congreso para aprobar las reformas tributarias y energética, que serían enviadas al

Congreso para ser aprobadas el próximo año.

Peña Nieto nombró a Luis Videgaray como nuevo ministro de Hacienda. Videgaray, que coordinó la

campaña electoral de Peña Nieto y fue uno de los líderes del equipo de transición, es un economista

con sólida formación académica y experiencia en el sector público. Videgaray sustituye a José

Meade, que permanecerá en la nueva administración como ministro de Asuntos Exteriores.

También durante el fin de semana de su toma de posesión, Peña Nieto y los líderes de las 3

principales fuerzas políticas suscribieron el “Pacto por México”. El documento representa un acuerdo

entre las fuerzas políticas para aumentar la competitividad en todos los sectores de la economía,

centrándose principalmente en el sector de las telecomunicaciones y en el sector energético. En este

último, la exploración petrolera continuaría siendo un monopolio estatal mientras que se acabaría con

los monopolios en otros segmentos, como por ejemplo en la refinación.

Proyecciones: México



PIB nominal - USD mil millones 1.035,9 1.094,5 883,4 1.034,5 1.158,8 1.154 1.333




Inflación

IPC - % 3,8 6,5 3,6 4,4 3,8 4,2 3,6

Tasa de interés

Tasa de política monetaria - final de año - % - 8,25 4,50 4,50 4,50 4,50 4,50

Balanza de pagos

MXN/USD - final del período 10,87 13,54 13,06 12,36 13,99 13,00 12,00

Balanza comercial - USD mil millones -10,1 -17,3 -4,7 -3,0 -1,5 0,0 -1,0

Cuenta corriente - % PIB -1,2 -1,6 -0,6 -0,2 -0,8 -0,5 -1,0



Finanzas públicas

Resultado nominal - % del PIB 0,0 -0,1 -2,3 -2,8 -2,5 -2,5 -2,5

Deuda pública neta - % del PIB 14,9 18,2 29,0 30,6 32,2 32,2 32,6

2013P2011 2012P2007 2008 2009 2010

Fuentes: IMF, Haver, Banxico, INEGI e Itaú


Chile

El crecimiento vuelve a sorprender positivamente

Los riesgos externos, la inflación bajo control y el aumento del déficit en cuenta corriente probablemente eviten subas en la tasa de interés

La economía de Chile registró un fuerte crecimiento durante 3T12 empujado por la inversión.

Prevemos un crecimiento de 5,5% este año y de 4,9% en 2013, por encima de 5,2% y 4,7%

respectivamente proyectados en nuestro escenario anterior. La inflación sorprendió positivamente

por segundo mes consecutivo. Aumentamos nuestra previsión de inflación para 2,3% este año,

todavía debajo del centro de la meta y continuamos esperando una inflación de 3,0% para 2013. Los

precios bajos del cobre y la fuerte demanda interna, continúan aumentando el déficit de cuenta

corriente. El tipo de cambio probablemente termine este año en 470 pesos por dólar y en 460 al final

de 2013. En nuestra opinión, una apreciación mayor llevaría a una intervención. No esperamos

subas en la tasa de interés hasta al menos el final de 2013.

Una economía aún más fuerte

Los números del PIB chileno fueron revisados al alza recientemente. Durante el 3T12, el PIB creció

5.7%, tanto en relación al mismo periodo del año anterior como al trimestre anterior (anualizado). Los

números del IMAEC (proxy mensual del PIB) divulgados con anterioridad indican un crecimiento de

5,4% en relación al año anterior.

La apertura de los números del lado de la demanda muestra un aumento del consumo privado de

6,4% en relación al año anterior (5,4% en 2T12) y un salto de 13,3% en la formación bruta de capital

fijo (9,0% no 2T12). Como resultado, la demanda doméstica, excluyendo la variación de existencias

creció 7.7%. Las exportaciones de bienes y servicios cayeron 3,4% mientras que las importaciones

registraron una suba de 2,5%

La economía de Chile está siendo más dinámica de

lo que los datos anteriores indicaban, impulsada por

una fuerte demanda doméstica. Además, los últimos

números del PIB destacan la capacidad de

adaptación de la economía a la crisis mundial. El

rápido crecimiento del ingreso real de los

trabajadores favorece el consumo. Mientras que la

inversión se ha mostrado poco sensible a las

oscilaciones a corto plazo del precio del cobre.

Proyectamos una tasa de crecimiento de 5,5% este

año, superior al 5,2% de nuestro anterior escenario.

En 2013, esperamos que la economía crezca 4,9%

(4,7% anteriormente)

La inflación también sorprende positivamente

La inflación de Chile en octubre fue más alta que lo esperado quedando en 0,6% en comparación al

mes anterior, impulsada por un aumento de 2,2% en el precio de los alimentos. Esta fue la segunda

sorpresa consecutiva después de meses de resultados por debajo de lo esperado. Sin embargo

debido a efectos de base, la inflación aumento sólo ligeramente en términos anuales, para 2,9%

(2,8% en septiembre). De manera que la inflación continua por debajo del centro de la meta.

La inflación, excluyendo los alimentos y la energía, continúa muy baja, 0% en comparación al mes

pasado y 1,9% interanual. Los precios de los servicios subieron 0,5% en relación a septiembre

sugiriendo cierta presión derivada de un mercado de trabajo ajustado. Aunque en el conjunto de un

año, la suba fue sólo de 3%, cifra aún confortable.

-30%

-20%

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10%

20%

30%

40%

mar-03 sep-04 mar-06 sep-07 mar-09 sep-10 mar-12

La inversión lidera el crecimiento

Fuente: Banco Central de Chile, Itaú

PIBInversión bruta fijaConsumo privado

variación interanual


Continuamos esperando que la inflación anual caiga considerablemente en los próximos meses

debido a efectos de base. Sin embargo, en estos momentos vemos la inflación terminando el año en

2,3% (2,1% en nuestro escenario anterior). En 2013 esperamos una brecha de producción más

apretada que la estimada anteriormente. Sin embargo, ya que los precios internacionales más bajos

de los granos compensarían las presiones inflacionarias de demanda, mantenemos nuestra previsión

de 3,0% para el próximo año.

El déficit de cuenta corriente continúa aumentando

La fuerte demanda doméstica y los precios más bajos del cobre continúan presionando la balanza

de pagos. El déficit de cuenta corriente alcanzó 4.800 millones de dólares durante 3T12,

aumentando el déficit acumulado en cuatro trimestres a 7.600 millones de dólares (alrededor de 3%

del PIB), frente a 5.800 millones de dólares en 2T12. Los saldos más bajos de la balanza comercial

están aumentando el déficit de cuenta corriente. En octubre el superávit comercial disminuyó todavía

más, alcanzando 4.100 millones de dólares en 12 meses. En términos mensuales, la balanza

comercial se aproxima a cero.

El déficit no está siendo financiado en su totalidad por la inversión directa. Si bien la inversión

extranjera (IED) directa alcanzó los 24.000 millones de dólares en los últimos 4 trimestres, las

inversiones directas chilenas en el extranjero también han sido grandes. De esta manera la inversión

directa neta fue de 5.100 millones de dólares en este periodo.

Prevemos un déficit de cuenta corriente de 3,3% del PIB este año. Nuestra nueva expectativa es que

el déficit alcance 4,0% del PIB (3,3% en nuestro escenario anterior ).

El tipo de cambio terminaría el año en 470 pesos por dólar, y en 460 al final de 2013. Creemos que

una mayor apreciación provocaría una intervención.

Sobre política monetaria y déficits en cuenta corriente

En noviembre, el Banco Central mantuvo inalterada nuevamente la tasa básica de interés. El acta de

la reunión reveló que los miembros del Consejo consideran el mantener la tasa como única opción

relevante. El consejo se mostró ligeramente más optimista en relación a la economía mundial, debido

principalmente a China, y más preocupado con el ritmo acelerado de crecimiento de la demanda

interna. Aun así el sesgo permanece neutro: los riesgos externos y la baja inflación limitan el espacio

para subas de la tasa de interés mientras que la fuerte demanda impide cortes.

Aunque esa decisión se tomó antes de la revisión al alza del PIB en 3T12, continuamos esperando

que el Banco Central mantenga la tasa de interés estable hasta por lo menos el final de 2013. Tanto

la inflación como las expectativas de inflación permanecen bajo control. Mientras que los riesgos

externos continúan altos. El Banco Central está claramente preocupado con el aumento del déficit de

cuenta corriente. Un aumento de la tasa crea el riesgo de un aumento del flujo de capitales. En el

acta, dos de los miembros del Consejo mencionaron que el escenario actual podría exigir una mayor

coordinación entre las políticas fiscal y monetaria.

Aunque una postura fiscal más restrictiva podría ser la mejor política para enfriar la demanda en el

escenario actual (si fuese necesario), es difícil defender una contracción fiscal significativa en Chile.

Al fin y al cabo, el gobierno ya adopta una política prudente y la presión por un aumento de los

gastos sociales (en educación, por ejemplo) ha sido alta. Una solución para este “dilema de política”

podría ser el uso de instrumentos macro prudenciales.


Proyecciones: Chile



PIB nominal - USD mil millones 173,1 179,6 173,0 216,3 248,5 262 302




Inflación

IPC - % 7,8 7,1 -1,5 3,0 4,4 2,3 3,0

Tasa de interés

Tasa de política monetaria - final de año - % 6,00 8,25 0,50 3,25 5,25 5,00 5,00

Balanza de pagos

CLP/USD - final del período 496 629 506 468 521 470 460

Balanza comercial - USD mil millones 24,1 6,1 15,4 15,3 10,8 3,8 1,0

Cuenta corriente - %PIB 4,1 -3,2 2,0 1,5 -1,3 -3,3 -4,0



Finanzas Públicas

Resultado nominal - % del PIB 8,2 4,7 -4,3 -0,3 1,5 0,7 0,7

Deuda pública neta - % del PIB -12,8 -22,6 -12,0 -7,8 -10,7 -10,6 -10,5

2013P2011 2012P2007 2008 2009 2010

Fuentes: IMF, Haver, INE, Banco Central

Perú

Crecimiento fuerte nuevamente

La incertidumbre en relación al sector de la minería ha quedado atrás y el crecimiento económico ha ganado fuerza

La economía está creciendo más de lo esperado, la confianza de los empresarios está en alza y los

proyectos mineros están impulsando el sector de la construcción. Aumentamos nuestra proyección

de crecimiento del PIB de 6,1% a 6,5% este año, y de 6,0% a 6,2% en 2013. El Banco Central ha

actuado para contener el ingreso de capitales procedente del exterior, pero el fuerte crecimiento y la

perspectiva favorable a largo plazo continuarán atrayendo recursos para el país. Esperamos una

apreciación del tipo de cambio a 2,50 soles por dólar al final de 2013 (2,60 anteriormente)

Actividad

El crecimiento económico en Perú continuó superando al de sus pares. En el tercer trimestre, la

fuerte demanda doméstica compensó la debilitación de las exportaciones y el PIB creció 6,5% en

relación al año anterior. La inversión privada registró un aumento de 16% después de una suba de

14% en el segundo trimestre. La inversión pública también se disparó (23%). Las exportaciones

sintieron el impacto de la debilidad de la demanda global y cayeron 0,9%. El consumo privado, que

se había desacelerado moderadamente, subió 5,8% en el tercer trimestre.

Las perspectivas para la inversión seguirían siendo

positivas. La confianza de los empresarios, cuyo

movimiento precede al de las inversiones privadas

(véase gráfico), volvió a subir después de un periodo

de deterioro. La oposición al proyecto minero Conga

obligó al consorcio encargado del proyecto a

paralizarlo, pero esto no causó una espiral de

enfrentamientos y proyectos cancelados. Al contrario,

otros proyectos mineros están avanzando a gran

velocidad en todo el país.

El ministro de Energía y Minas, Jorge Merino, declaró

recientemente que espera que el sector de la minería

atraiga el año que viene inversiones por más de

-25%

-15%

-5%

5%

15%

25%

35%

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65

70

75

mar-03 jun-05 set-07 dez-09 mar-12

Fuente: Banco Central, INEI, Itaú

Confianza de los empresarios (t-1)Inversión privada (derecha)

La confianza de los empresarios vuelve a subir

índice variación interanual


10.000 millones de dólares. El titular de Energía y Minas añadió que el gobierno está acelerando la

concesión de licencias para nuevas inversiones.

Estos proyectos que ahora impulsan la construcción, fomentarán más tarde las exportaciones y otras

actividades relacionadas, como la industria y los servicios.

Este renovado optimismo en relación al sector de la minería nos ha llevado a elevar nuestra

proyección de crecimiento del PIB a 6,5% este año (6,1% anteriormente), y a 6,2% en 2013 (desde

6,0%).

Flujos de capital, crédito y tipo de cambio

Mientras que la economía se expande, la inflación ha

caído, pero permanece por encima de la meta. El

crédito ha crecido ligeramente por encima del 15%,

tasa considerada sustentable por el Banco Central.

Para controlar el crecimiento del crédito y las

presiones inflacionarias, las autoridades monetarias

han optado por medidas macro prudenciales en lugar

de subir la tasa básica de interés. Un ciclo

convencional de alza de la tasa jugaría contra los

objetivos de moderar los préstamos extranjeros y

reducir la presión sobre el tipo de cambio.

Por esta razón, el Banco Central mantuvo la tasa de

interés en 4,25% y elevó el coeficiente de reservas

obligatorias 4 veces este año (véase gráfico).

Además, la autoridad reguladora del sector bancario propuso un aumento en los requisitos de capital

para ciertos tipos de crédito, especialmente aquellos denominados en moneda extranjera. Por lo

tanto esperamos que la tasa de interés continúe en 4,25% hasta el final de 2013, pero es probable el

anuncio de nuevas medidas macro prudenciales para controlar el crecimiento del crédito.

Aun así, estas medidas no serían suficientes para evitar la apreciación adicional de la moneda. El

fuerte impulso del crecimiento así como la perspectiva favorable a largo plazo continuarán atrayendo

recursos para el país. Prevemos una apreciación del tipo de cambio a 2,50 soles por dólar al final de

2013 (de 2,60 anteriormente).

Proyecciones: Perú


Crecimiento real del PIB - % 8,9 9,8 0,9 8,8 6,9 6,5 6,2

PIB nominal - USD mil millones 107,2 126,6 127,0 153,6 176,3 200,8 228,3




Inflación

IPC - % 3,9 6,7 0,2 2,1 4,7 2,7 3,0

Tasa de interés

Tasa de política monetaria - final de período - % 5,00 6,50 1,25 3,00 4,25 4,25 4,25

Balanza de pagos

PEN/USD - final del período 2,98 3,11 2,88 2,82 2,70 2,60 2,50

Balanza comercial - USD mil millones 8,5 2,6 6,0 6,7 9,3 6,5 6,0

Cuenta corriente - %PIB 1,4 -4,1 -0,6 -2,5 -1,9 -2,5 -2,5



Finanzas públicas

Resultado nominal-% del PIB 1,6 2,1 -1,5 0,0 0,9 0,5 0,2

Deuda bruta del gobierno central - % del PIB 29,8 24,2 27,1 23,4 21,7 19,4 17,5

2013P2011 2012P2007 2008 2009 2010

Fuentes: Banco Central, Haver, INE, Itaú

30

32

34

36

38

40

42

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

20

ene-10 sep-10 may-11 ene-12 sep-12

Fuente: Central Bank, Itaú

Moneda localMoneda extranjera (derecha)

El Banco Central mantiene los encajes altos

para frenar el crecimiento del crédito

Coeficiente de encaje

% %


Colombia

Sólo una desaceleración cíclica

El consumo está perdiendo fuerza, pero las inversiones continúan vigorosas

Los últimos números de la actividad decepcionaron. La desaceleración en el otorgamiento de

créditos redujo el crecimiento del consumo. A mediano plazo, cuando la baja cíclica del crédito se

estabilice, creemos que los fundamentos de la economía colombiana continuarán siendo sólidos, lo

cual se refleja en la tendencia positiva de las inversiones.

Redujimos ligeramente nuestras proyecciones de crecimiento del PIB de este año de 4,4% a 4,3%, y

de 4,5% a 4,2% en 2013. El gobierno continúa centrando su atención en las reformas económicas

(por ejemplo, la reforma fiscal) mejorando así la perspectiva del país a largo plazo. Bajamos también

nuestras previsiones de inflación de 3,2% a 3,0% al final de este año y de 3,3% a 3,1% en 2013.

El Banco Central recortó la tasa básica de interés, pero señaló que la economía no necesita más

estímulos monetarios. Creemos que la tasa básica de interés continuará en 4,50% hasta el final de

2013

El crecimiento vuelve a decepcionar

Tanto las ventas minoristas como la producción

industrial tuvieron resultados decepcionantes en los

últimos meses. En septiembre la producción

manufacturera disminuyó 1,3% en relación al año

anterior, mientras que las ventas minoristas crecieron

2,3%. La apreciación del tipo de cambio y el débil

crecimiento mundial perjudican a la industria, pero la

ralentización del consumo también ha sido

determinante.

El crédito al consumidor sufrió una desaceleración

substancial, en línea con la pérdida de impulso de las

ventas minoristas (véase gráfico). Estos números

sugieren un crecimiento menor del consumo en el

tercer trimestre, el cual será divulgado el 20 de diciembre.

La perspectiva de menor crecimiento del consumo y de la industria nos llevó a ajustar a la baja

nuestras previsiones de crecimiento del PIB de 4,4% a 4,3% este año, y de 4,5% a 4,2% en 2013.

La inversión continúa creciendo a un ritmo rápido. En el segundo trimestre, su crecimiento fue de

6,6% en relación al primer trimestre, después del ajuste estacional. Indicadores preliminares para el

tercer trimestre, como los permisos de construcción, sugieren que el ciclo de inversiones mantiene su

tendencia positiva.

En general, los últimos números de la actividad decepcionaron y la desaceleración en del

otorgamiento de créditos apoya nuestra opinión que el crecimiento del consumo está

desacelerándose. A mediano plazo, más allá del actual ciclo de crédito, creemos que los

fundamentos de la economía colombiana continúan siendo sólidos, lo que se refleja en la tendencia

positiva de la inversión.

Un crecimiento más lento reducirá la presión sobre los precios. Bajamos nuestras previsiones de

inflación a 3,0% al final de este año (3,2% anteriormente), y a 3,1% al final de 2013 (desde 3,3%).

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-20%

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0%

10%

20%

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20%

25%

ago-03 ago-05 ago-07 ago-09 ago-11

Fuente: Superfinanciera, DANE, Itaú

Ventas minoristasCrédito para consumo (derecha)

El consumo se desacelera

En línea con el menor crecimiento del crédito

variación interanual, media de 3 meses


El Banco Central sorprende de nuevo

El Banco Central, en su última reunión de política monetaria, recortó la tasa básica de interés de

4,75% a 4,50%, sorprendiendo así a la mayoría de los analistas consultados por Bloomberg

(nosotros incluidos), que no esperaban cambio alguno. El comunicado que acompañó la decisión

mencionó que los recientes malos datos sobre producción industrial y exportaciones indican una

desaceleración de la economía mayor de lo esperado.

Sin embargo, miembros del comité de política monetaria también señalaron que la economía no

necesita más estímulos monetarios. El comité cree que la actual tasa de interés (4,50%) es

compatible con un crecimiento económico “próximo a la capacidad productiva” y con un nivel de

inflación dentro de la meta. En nuestra opinión, esto sugiere que el comité no está dispuesto a

continuar rebajando la tasa de interés actual.

Creemos que tasa básica de interés permanecerá en 4,50% hasta el fin de 2013.

Negociaciones sobre la reforma tributaria

A inicios de octubre, el Ministerio de Hacienda envió al Congreso una propuesta de reforma tributaria

que reduce los costos laborales no salariales de las empresas y crea un impuesto a la renta

progresivo para las personas físicas. Los principales objetivos son estimular la creación de empleo y

mejorar la distribución del ingreso.

Uno de los cambios discutidos en el Congreso se refiere al nuevo impuesto a la renta para personas

físicas.De acuerdo con la nueva propuesta, solamente las personas que ganan más de cuatro

salarios mínimos pagarán impuesto a la renta, siguiendo una alícuota progresiva que llegaría a un

máximo de 15%. El Congreso propuso subir el techo a más de 15% alegando que las exenciones

provocarían una caída en la recaudación.

Otra medida en debate es el recorte del impuesto a la renta de títulos para los extranjeros de 33% a

14%. Tal medida reduciría el costo de captación en el mercado de deuda pública, pero también

aumentaría los flujos de capital, incrementando la presión para la apreciación de la moneda local.

Sin avances en las negociaciones de paz

Los acontecimientos recientes han decepcionado incluso a los más optimistas en relación a las

negociaciones de paz entre el gobierno y la guerrilla. Miembros de las FARC derribaron dos torres de

energía eléctrica en Reposo, municipio de Campamento, después de haber declarado el 20 de

noviembre un alto el fuego unilateral de dos meses.

Anteriormente, las FARC ya habían sorprendido a los observadores al solicitar cambios en todo el

“modelo económico” durante las reuniones en Oslo.

A pesar de la retórica de las FARC, el grupo está estructuralmente debilitado. La producción de

narcóticos está cayendo desde hace años y los guerrilleros están debilitados financieramente, lo cual

sugiere que es de interés de las FARC seguir con las conversaciones de paz y no abandonar la

mesa de negociaciones.


-10

-5

0

5

10

15

ene-03 jul-04 ene-06 jul-07 ene-09 jul-10 ene-12

Fuente: BCP

IMAEP

La actividad comienza a recuperarse

variación interanual del proxy del PIB,media de 3 meses

Proyecciones: Colombia

Actividad económica

Crecimiento real del PIB - % 6,9 3,5 1,7 4,0 5,9 4,3 4,2

PIB nominal - USD mil millones 207,4 244,3 233,8 286,3 333 353 395




Inflación

IPC - % 5,7 7,7 2,0 3,2 3,7 3,0 3,1

Tasa de interés

Tasa de política monetaria - final del año - % 9,50 9,50 3,50 3,00 4,75 4,50 4,50

Balanza de pagos

COP/USD - final del período 2015 2244 2044 1914 1943 1800 1800

Balanza comercial - USD mil millones -2,9 -2,0 0,0 -0,9 2,3 1,0 0,5

Cuenta corriente - % PIB -2,9 -2,8 -2,1 -3,1 -3,0 -2,5 -2,2



Finanzas públicas

Resultado nominal - % del PIB -2,8 -1,7 -3,7 -3,5 -2,1 -1,9 -1,8

Deuda pública bruta - % del PIB 32,9 33,3 35,0 35,0 33,8 33,3 32,8

2013P2011 2012P2007 2008 2009 2010

Fuentes: FMI, Haver, Banrep y Dane.

Paraguay

El Congreso aprobó el presupuesto 2013

La economía paraguaya muestra signos de recuperación y optimismo para 2013. El Congreso aprobó presupuesto del año entrante junto con la emisión de un bono internacional por 500 millones de dólares

Esperamos una contracción del producto de 1,5% este año y mantenemos nuestra proyección de

crecimiento de al menos 9% para 2013. Esperamos un déficit comercial de 1,6 mil millones de

dólares en 2012 y 1,4 mil millones el año entrante. Hemos revisado nuestra proyección de tipo de

cambio a 4.500 guaraníes por dólar para 2012 y 2013 (antes 4.700). Estimamos que la inflación

terminará este año cerca de 5% y se acelerará a 6% el próximo año. Nuestra proyección de tasa de

interés para 2012 es 5,5% y esperamos un endurecimiento a 6,5% para 2013.

La actividad económica repuntó en el tercer trimestre

El indicador IMAEP (proxy de la actividad económica elaborado por el banco central) creció 0,2%

interanual en setiembre (-0.3% respecto a agosto ajustado por estacionalidad). El tercer trimestre

cierra así con un incremento de 3.1% anual luego de las fuertes caídas en el primer y segundo cuarto

del año (-3,4% y -2,4%). La actividad del año a setiembre se encuentra 1% por debajo de igual

período de 2011 pero el crecimiento anualizado del trimestre sin estacionalidad respecto del anterior

se eleva a 14,7% desde 12,9% en agosto.

El magro desempeño del año se explica por el efecto

de la sequía a comienzos de año y el brote de aftosa

que afectó el sector ganadero. La producción de soja

durante la campaña 2011/12 tuvo una caída estimada

en 48% y la de trigo en 16%. La construcción

tampoco tuvo un buen rendimiento de debido a

restricciones de oferta importantes y demoras en la

ejecución de obras públicas y falta de financiamiento.

Esperamos para 2012 una caída del producto del

1,5%. Sin embargo, las perspectivas para 2013 son

muy buenas. Si bien mantenemos nuestra proyección

de 9% para el próximo año existen riesgos alcistas

por el lado de la demanda. Se espera que la

campaña sojera 2012/13 arroje una producción casi


50% superior a la anterior. Adicionalmente, las autoridades sanitarias chilenas levantaron

oficialmente a fines de noviembre las restricciones a las importaciones de carne paraguaya por lo

que se espera una rápida reanudación de las exportaciones y un reacomodamiento de los precios

domésticos. Chile solía representar casi 40% de las ventas externas totales de carne. La misión del

Fondo Monetario Internacional que visitó el país a principios de diciembre estima un crecimiento del

producto de 11%.

La inflación se acerca desde abajo al centro del rango meta del banco central

La inflación se aceleró en noviembre. El índice de precios al consumidor subió 0.6% y la tasa

interanual aumentó a 4,1 % desde 3,4% el mes anterior. Sin embargo, el resultado está aún por

debajo del centro del rango meta fijado por la autoridad monetaria (2.5%-7.5%). La inflación

subyacente, que excluye los elementos más volátiles, se ubicó en 4,0%. El precio de la carne

vacuna, continuó profundizando su recuperación. A la menor disponibilidad de animales se sumaron

alzas derivadas de expectativas de mejores precios por la reapertura del mercado chileno. Los

precios de otros alimentos experimentaron una nueva disminución, en particular los de lácteos,

azúcar y huevo. Los servicios y rentas (alquileres, hoteles, servicio doméstico, agua) continúan

liderando las presiones inflacionarias (6,8% interanual). Mantenemos nuestra proyección de inflación

a diciembre de 5% y esperamos un incremento a 6% en 2013 por el ajuste del precio relativo de la

carne vacuna (que tiene una participación del 10 % en la canasta) y la recuperación la demanda

interna.

El Banco Central de Paraguay (BCP) mantuvo la tasa de interés de referencia para operaciones a 14

días en 5,5% a principios de diciembre pero incrementó las de plazos más largos dando señales de

que está lista para endurecer la política frente a mayores presiones inflacionarias. Por esta razón

esperamos que las tasas se mantengan en este nivel (5,5%) en lo que resta del año para subir hasta

6,5% en diciembre de 2013. Las tasa de interés interbancarias de referencia de tres meses para

préstamos que publica el BCP subió ligeramente en noviembre a 10,18% desde 9.97% a fines de

octubre. La más larga a un año se ubica en 13,55% (13,38% el mes anterior).

El crédito al sector privado continuó desacelerándose en el margen durante octubre así como los

depósitos del sector. El crecimiento interanual del crédito total al sector privado expresado en

moneda doméstica disminuyó a 20,73% desde 22,13% el mes anterior y 30% durante 2011 de

acuerdo al promedio móvil de tres meses siendo nuevamente los más dinámicos los préstamos en

moneda extranjera (22,1%). La tasa de morosidad en el sistema bancario disminuyó por segunda vez

consecutiva en el año a 2,2% (desde el pico de 2,4% en agosto) pero continúa siendo superior a los

registros de comienzos de año (1,88% en enero).

El crecimiento anual de los depósitos totales del sector privado (medido por su promedio móvil de

tres meses) volvió a desacelerarse en octubre a 14.42% (15.16% en setiembre). El crecimiento

promedio del año es 14.94%.

El tipo de cambio nominal permanece estable

El tipo de cambio continuó estable durante buena parte de noviembre en 4470 guaraníes por dólar y

cerró el mes en 4420, un nivel similar al de fines de 2011. Hasta el momento, el BCP lleva vendidos

en forma neta cerca de 600 millones de dólares. Las reservas internacionales a octubre ascendieron

a 4857 millones de dólares (ligeramente por debajo del nivel del año pasado). En lo que va del año

el guaraní acumuló una apreciación respecto al real brasileño de 12,5%. Esta apreciación se aceleró

en noviembre por la mayor depreciación de la moneda brasileña durante el mes. Este desarrollo

afecta en parte a las exportaciones no tradicionales y el comercio de frontera. El mantenimiento de la

afluencia de divisas, en parte de mejores ingresos por las ventas de energía de Itaipú y una mejor

perspectiva exportadora para el año entrante nos llevaron a revisar nuestras proyecciones de tipo de

cambio a 4500 para este año y el próximo desde 4700.


El déficit comercial registrado –que excluye reexportaciones de bienes suntuarios y bienes para

transformación o adquiridos en puertos– de 12 meses a octubre fue 5,7 mil millones (6 mil millones

en 2011). Para el año 2012 estimamos un déficit total (incluyendo reexportaciones) de 1,6 mil

millones de dólares (mil millones menos que en 2011) y una nueva mejora a 1,4 mil millones en

2013.

Presupuesto 2013

La Cámara de Diputados aprobó el proyecto de presupuesto nacional para 2013. La autorización de

gastos es de 13.1 mil millones de dólares (58,222 billones de Guaraníes). El Congreso incrementó

así el plan remitido por el Ejecutivo en 660 millones de dólares. Se rechazaron los pedidos de

aumentos de salarios de los empleados públicos y se ratificó la emisión de un bono internacional por

500 millones de dólares. El monto de la emisión equivale a casi 25% del total de la deuda pública

externa a la fecha (2.2 mil millones de dólares o 13% del PBI). Los fondos del endeudamiento serán

asignados a la construcción de un ruta Asunción-Ciudad del Este y a la agencia estatal de

electricidad ANDE para la construcción de una línea de transmisión eléctrica. Se espera que el

gobierno realice la emisión en enero o febrero de 2013. Para ello se está trabajando con los bancos

internacionales BOFA y Citibank. Las autoridades están confiadas en que el bono, a 10 años de

plazo y con calificación BB-, tenga un rendimiento cercano al 5% anual. Adicionalmente, el

presupuesto prevé la emisión de deuda doméstica por un equivalente a 255 millones de dólares

(1.150 mil millones de guaraníes). La emisión internacional seguiría así a la prevista por la empresa

de comunicaciones Tigo (Milicom) para fines de la primer semana de diciembre por 300 millones de

dólares. Sólo hay dos antecedentes recientes: banco Continental (200 millones a 5 años de plazo) y

banco BBVA Paraguay (100 millones de dólares a 5 años). Los cupones fueron 8.875% y 9.75%

respectivamente.

Los ingresos tributarios en noviembre crecieron 6,1% afectados por la caída en los ingresos de

aduana. Se observó de todos modos, una recuperación en los ingresos provenientes del impuesto al

valor agregado asociados a una mayor actividad. En el año la recaudación impositiva acumula un

crecimiento anual de 5,5% mientras que los gastos ejecutados se incrementaron un 21% durante

igual período. La presión impositiva en Paraguay es menor al 14%. A mediados de año el Congreso

sancionó el impuesto a la renta para personas físicas. El nuevo impuesto tiene por objeto mejorar la

recaudación más por blanqueo de operaciones que por su impacto directo. Más recientemente el

Senado pasó un impuesto de 10% a las exportaciones de granos como la soja. Resta aún la decisión

de la Cámara de Diputados pero la medida ya generó respuestas airadas del sector y del propio

poder ejecutivo que prefiere gravar la actividad con el impuesto al valor agregado en lugar de

castigar la producción. Nuestra proyección de déficit fiscal para este año asciende 3% del PBI y a 2%

para 2013.

Proyecciones: Paraguay


Crecimiento real del PIB - % 5,8 -3,8 15,0 3,8 -1,5 9,0

Inflación

IPC - % 7,5 1,9 7,2 4,9 5,0 6,0

Tasa de interés

Tasa de referencia 14 días - - 4,50 7,25 5,50 6,50

Balanza de pagos

PYG/USD -final del período 4889 4670 4654 4435 4500 4500

Balanza comercial - USD mil millones -1,1 -1,0 -1,4 -1,7 -1,6 -1,4

Finanzas públicas

Resultado Nominal -% del PIB 2,9 0,5 1,4 0,6 -3,0 -2,0

2008 2009 2010 2011 2012P 2013P

Fuentes: FMI, Haver, Bloomberg, BCP, Itaú.


Uruguay

Con el foco en la inflación

La inflación se mantiene en niveles elevados. El peso se sigue apreciando frente a los principales socios comerciales

Mantenemos nuestra proyección de crecimiento de 3,5% para este año y de 4% para 2013. La

balanza comercial presentaría un déficit de 1.400 millones de dólares en 2012 y 1.500 millones el

año que viene. Nuestra estimación de déficit fiscal para 2012 se mantiene en 3,0% del PIB, en tanto

que esperamos un déficit de 2,0% para 2013. Esperamos un tipo de cambio de 20 pesos por dólar

para fin de 2012 y de 21,50 para 2013. En cuanto a la inflación, mantenemos nuestra proyección de

8,7% para este año y de 7% el que viene. Proyectamos que la tasa de interés terminará el año en

9%, para luego bajar a 8,25% a fin de 2013.

Crecimiento moderado en 2012

Los últimos datos disponibles de actividad revelan un crecimiento moderado. El índice líder de

actividad económica elaborado por el Centro de Estudios de la Realidad Económica y Social

(CERES) aumentó 1,0% en setiembre, quinto mes consecutivo en alza. Si bien todavía no hay datos

oficiales, la economía uruguaya habría crecido en el tercer trimestre de 2012 y probablemente lo

haga en el cuarto. Proyectamos que 2012 termine con una expansión del PIB de 3,5%. En 2013, el

mayor dinamismo esperado en Brasil y Argentina impulsaría el crecimiento a 4%.

La tasa de desempleo se redujo a 5,7% en octubre, luego de la suba a 7,1% observada en

septiembre. La mejora estuvo explicada por el alza de la tasa de empleo, que llegó a 60,2% (58,2%

el mes previo). La tasa de actividad volvió a aumentar por segundo mes consecutivo, a 63,8%, luego

de varios meses de tendencia declinante. La caída de la desocupación fue observada tanto en

Montevideo (de 7,9% a 6,4%) como en el interior del país (de 6,6% a 5,1%). La desaceleración de la

actividad económica y la pérdida de competitividad asociada a la apreciación real de la moneda

atentan contra la mejora de las condiciones en el mercado de trabajo. En particular, el fortalecimiento

del peso uruguayo complica la situación del sector de turismo, importante generador de empleo.

Las exportaciones uruguayas siguen en aumento, impulsadas por los mayores embarques de

granos. En los primeros diez meses del año, las exportaciones registradas crecieron 12% frente a

igual período del año pasado, a partir de un incremento de los despachos de porotos de soja y

cereales, que contrarrestaron la fuerte caída de las ventas externas del sector automotor (-57%). Las

importaciones, en tanto, acumularon un incremento interanual de 6%, con un alza de 8% en bienes

intermedios y 7% en bienes de consumo, mientras que las compras de bienes de capital cayeron 3%.

El saldo comercial registrado (FOB-CIF) acumulado a octubre mostró un déficit de 2.043 millones de

dólares (10% menos que el registrado a igual período del año anterior) y de 2.570 millones de

dólares en el acumulado de 12 meses. Por su parte, la estimación de comercio exterior de la Cámara

de Industrias, que incluye además las transacciones originadas en zonas francas y depósitos

aduaneros, marcó un déficit comercial de 1.385 millones de dólares en el acumulado de los últimos

12 meses a octubre, superando el nivel observado en 2011 (900 millones). Proyectamos un déficit

comercial de 1.400 millones de dólares en 2012, que llegaría a 1.500 millones en 2013.

El movimiento del real brasileño plantea desafíos para la política cambiaria

Luego de apreciarse nominalmente con respecto al dólar en los dos meses previos, el peso uruguayo

se estabilizó en noviembre. A fin de mes, el tipo de cambio llegó a 19,70 pesos por dólar,

prácticamente inalterado frente a un mes antes. No obstante, dada la evolución de la moneda

brasileña en noviembre, el tipo de cambio bilateral frente al real siguió apreciándose con fuerza. En lo

que va del año, el peso uruguayo acumula una apreciación de 13,3% frente al real, incrementando la

presión sobre la competitividad de la producción uruguaya. El diferencial de tasas nominales de

interés en favor de Uruguay (9% vs 7,5% en Brasil) se mantiene como un factor de presión alcista

sobre la moneda uruguaya. Continuando la intervención en el mercado de cambios para tratar de


moderar la apreciación del peso, en noviembre el Banco Central del Uruguay (BCU) acumuló 233

millones de dólares de reservas internacionales. Desde comienzos de año lleva atesorados 3.050

millones. Sin embargo, la elevada inflación en los últimos meses le pone un límite a esta estrategia,

que implica mayores riesgos alcistas para los precios. Proyectamos un tipo de cambio a 20 pesos por

dólar para fin de 2012 y 21,5 para fin de 2013.

La inflación se mantiene elevada

La inflación minorista se moderó ligeramente en

noviembre. Los precios al consumidor registraron un

alza mensual de 0,35%, luego de subas de 1,21% y

1,15% en los dos meses previos. La tasa interanual

se ubicó en 9,0% (disminuyendo levemente desde

9,1% en octubre). Los rubros que más contribuyeron

a la suba del mes fueron alimentos y bebidas

(principalmente pollo, frutas y hortalizas),

indumentaria, vivienda y restaurantes.

A pesar de la leve desaceleración en el último mes, la

inflación continúa consistentemente por encima del

rango meta fijado por la autoridad monetaria (4-6%).

Otro tanto ocurre con las expectativas de inflación

para los próximos 12 meses a pesar de haberse

reducido a 7,2% desde 7,7% en octubre. La inflación es actualmente el mayor desafío de política

económica para las autoridades uruguayas. El gobierno ha recurrido en los últimos meses a diversos

instrumentos de política para tratar de moderar los precios, tales como acuerdos de precios con

comercios e industrias, principalmente en productos de la canasta básica alimentaria. La tasa de

interés de referencia se mantiene en 9% desde fines de septiembre. La política de ingresos, con un

elevado nivel de indexación de los salarios, es uno de los principales factores detrás de la inflación.

El creciente déficit fiscal (3,0% del PIB a octubre) representa una dificultad adicional para contener

los precios. Para 2012 proyectamos una inflación de 8,7%, que bajaría a 7% el año que viene. La

tasa de interés de política se mantendría en 9% hasta fin de año, para luego reducirse a 8,25% en

2013.

Los depósitos del sector privado en moneda doméstica crecieron 11% interanual en octubre, todavía

por debajo del incremento de los depósitos en moneda extranjera (+13%), que aumentan debido a

las colocaciones tanto de residentes uruguayos (+14%) como de extranjeros (+11%). El crédito en

pesos al sector privado sigue creciendo a una tasa de 14% interanual. Los préstamos en dólares,

afectados por mayores encajes bancarios, siguieron desacelerándose y crecieron 14% anual en

octubre, desde valores superiores a 20% a comienzos de año.

El perfil de la deuda pública mejora, pero continúa el deterioro de las cuentas fiscales

El gobierno uruguayo realizó en noviembre una operación de colocación de bonos y de manejo de

pasivos. Se emitió un nuevo Bono Global denominado en dólares con vencimiento en 2045, con un

cupón de 4,125%, por un monto de hasta USD 853 millones. De ese total, se recibieron USD 500

millones en efectivo que fueron destinados a recompras de bonos con vencimiento hasta el año 2022

y el resto fueron canjeados por otros bonos con vencimiento similar. El objeto de la medida fue

aprovechar el contexto de bajas tasas de interés internacionales y reducido nivel de riesgo país de

Uruguay para suavizar y extender la estructura de pagos de su deuda. En operaciones de carácter

similar, el gobierno había emitido USD 2.000 millones en diciembre de 2011 y USD 800 millones en

marzo de este año en instrumentos financieros de largo plazo denominados en pesos uruguayos

indexados, con los que obtuvo financiamiento y canjeó títulos de corto plazo.

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ene-09 sep-09 may-10 ene-11 sep-11 may-12

Inflación y expectativas por sobre la meta

Centro del Rango Meta del BCU: 5%

Fuente: INE, BCU

Inflacion minorista (interanual)Tasa de referencia de política monetariaExpectativas de inflación próximos 12 meses


Las cuentas fiscales continuaron deteriorándose. El déficit consolidado anualizado a octubre llegó a

3% del PBI (2,8% en septiembre), más que triplicando el déficit de 2011 (0,8% del PBI). Los ingresos

tributarios y de comercio exterior aumentaron 11,5% anual en lo que va de 2012, mientras que el

gasto primario creció 22,8%, principalmente liderado por el aumento de las transferencias de

asistencia social y de las inversiones en inventarios de petróleo. Para 2012 proyectamos un déficit

fiscal de 3,0% del PBI, en tanto que para 2013 es de esperar un ajuste de las cuentas que lleve el

déficit a 2,0%.

Proyecciones: Uruguay


Crecimiento real del PIB - % 7,2 2,4 8,9 5,7 3,5 4,0

Inflación

IPC - % 9,2 5,9 6,9 8,6 8,7 7,0

Tasa de interés

Tasa de política monetaria - final de período - % 7,75 6,25 6,50 8,75 9,00 8,25

Balanza de pagos

UGY/USD - final del período 24,40 19,50 19,90 19,95 20,00 21,50

Balanza comercial - USD mil millones -1,7 -0,5 -0,5 -1,4 -1,4 -1,5

Finanzas públicas

Resultado nominal -% del PIB -1,5 -1,7 -1,2 -0,8 -3,0 -2,0

2008 2009 2010 2011 2012P 2013P

Fuentes: FMI, Haver, BCU, Bloomberg e Itaú.

Commodities

Oferta mayor y desempeño mixto La estabilización del crecimiento en China y los riesgos geopolíticos también afectaron los precios de las commodities

Frente a los precios por debajo de lo que esperábamos en noviembre y una perspectiva

mejor para la oferta, revisamos a la baja nuestras proyecciones de fin de año para el Índice

de Commodities Itaú (ICI). Ahora esperamos un alza de 13,7% en 2012 (19,2% antes) y una

caída de 4,1% en 2013 (-7,7% antes).

Los precios de las commodities permanecieron

estables en noviembre después de una caída de

4,2% en octubre, con desempeño mixto entre los

grupos. Los precios agrícolas retrocedieron 2,4%

en noviembre debido a una mejor perspectiva

para la oferta. Los precios de los metales

básicos y de la energía subieron 4,0% y 1,7%,

respectivamente. A pesar de las mejores

perspectivas de oferta para el cobre y el

petróleo, los precios fueron afectados por nuevas

señales de estabilización del crecimiento en

China. Los precios del petróleo también fueron

influenciados por los mayores riesgos

geopolíticos en Oriente Medio.

Los precios agrícolas disminuyeron 2,4% mensual durante noviembre, acumulando el tercer

mes consecutivo de caída. Los precios fueron perjudicados por la mejora en las

140

180

220

260

300

340

abr-09 may-10 jun-11 jul-12 ago-13

Proyección revisada a la baja

Índice de Commodities Itaú (ene/00=100)

Fuente: Itaú

Actual

Anterior


perspectivas de oferta, con mayor productividad de soja en EUA y mejores condiciones

climáticas en América del Sur. Así, redujimos nuestra estimación para fin de este año a

1500 centavos de dólar por bushel para la soja (desde 1750) y a 770 centavos de dólar por

bushel para el maíz (desde 850).

El contrato futuro de azúcar No. 11 ha oscilado entre 0,19 dólares y 0,20 dólares por libra

de peso desde mediados de octubre. Frente a la ausencia de datos relevantes desde

nuestro último informe, mantenemos nuestra visión de precios que continuarán alrededor de

0,20 dólares por libra de peso a lo largo de 2013.

En la ganadería, el confinamiento de ganado para engorde en EUA siguió débil en octubre,

reforzando un escenario de menor oferta de carne bovina (y menor demanda por granos

para alimentación animal) en 2013.

A pesar de las expectativas de superávit considerable en el balance mundial de algodón, los

precios futuros subirían en 2013, reflejando un déficit relativo en el algodón disponible que

cumpla las exigencias para los contratos futuros negociados en Nueva York (ICE).

Esperamos que los contratos futuros de algodón No. 2 alcancen 77 centavos de dólar por

libra de peso hacia fin de 2013.

Los riesgos geopolíticos llevaron a la recuperación del precio del petróleo en noviembre,

incluso en un contexto de balance mundial más holgado en el cuarto trimestre de 2012.

Después del cese del fuego que cerró la última ronda de violencia en la Franja de Gaza,

esperamos que la tensión en relación al programa nuclear de Irán vuelva a las noticias y

sostenga los precios en niveles altos, contrarrestando a los fundamentos del sector y a las

preocupaciones relacionadas al abismo fiscal en EUA. Continuamos previendo la cotización

del barril en 112 dólares a fin de 2012 y en 115 dólares a fin de 2013.

Por último, los precios de los metales básicos tuvieron una ligera recuperación en

noviembre. Además de las señales de estabilización del crecimiento en China, las compras

para acumulación de stocks de aluminio y zinc en dicho país también contribuyeron al

movimiento. Los precios spot del mineral de hierro están cercanos a los contratos para el

cuarto trimestre de 2012 y permanecerían alrededor de los niveles actuales de 120 dólares

por tonelada por algún tiempo. El balance mundial de cobre se aproxima a un superávit, con

la producción aumentando y el crecimiento de la demanda desacelerándose.

Clima: Mejores condiciones en América del Sur

Noviembre estuvo marcado por mejores condiciones climáticas para la producción agrícola

en América del Sur. Lluvias superiores al promedio en Mato Grosso, Mato Grosso do Sul,

Goiás y en la región oeste de Bahía compensaron la falta de precipitaciones en octubre.

Mientras tanto, menos lluvias en Argentina y en Rio Grande do Sul compensaron el exceso

de precipitaciones del mes anterior. Llovió más en San Pablo en noviembre, pero todavía

menos que el promedio estacional. Las lluvias recientes en Paraná fueron insuficientes para

llevar el nivel de precipitaciones al promedio estacional, pero a diferencia de los demás

estados productores, Paraná había recibido una cantidad adecuada de lluvia el mes

anterior.

La siembra está avanzando a ritmo razonable, pero aún sigue ligeramente atrasada. Es

importante para los cultivos de soja y maíz que haya suficiente humedad cuando las plantas


están en etapa de polinización y generando granos, fase que ocurriría entre la segunda

quincena de diciembre y enero.

Frente a las condiciones actualmente neutras en el Océano Pacífico (sin El Niño o La Niña),

esperamos lluvias dentro del promedio durante este período sensible. Esto llevaría a

cosechas similares a las proyectadas por el Departamento de Agricultura de EUA (USDA) y

por la Compañía Nacional de Abastecimiento (Conab). Mientras, el desvío estándar es alto

y los riesgos se mantienen.

Agricultura: Mejores perspectivas de oferta llevan a una nueva caída de precios

Los precios agrícolas disminuyeron 2,4%

durante noviembre, acumulando el tercer mes

consecutivo de caída. Los precios fueron

perjudicados por las mejores perspectivas de

oferta, con mayor productividad de la soja en

EUA y mejores condiciones climáticas en

América del Sur.

Para incorporar las mejores perspectivas de

oferta y los precios de noviembre, redujimos

nuestra estimación para fin de este año a 1500

centavos de dólar por bushel para la soja (desde

1750) y a 800 centavos de dólar por bushel para

el maíz (desde 850).

Frente a la disminución de las existencias mundiales, los precios serían profundamente

afectados en caso de otra mala cosecha en América del Sur.

El informe del USDA de noviembre (Estimación

de Oferta y Demanda Agrícola Mundial, o

WASDE) revisó al alza la estimación de

existencias finales de las tres principales

commodities agrícolas (maíz, soja y trigo). El

mayor ajuste fue en el balance de la soja, con un

aumento de 3,9% de la productividad de la

cosecha americana en 2012-13.

El WASDE revisó al alza las existencias iniciales

y la producción americana, provocando un

aumento de 1,4% en la oferta (existencias

iniciales + producción) para la temporada 2012-

13 pasando de 319 millones a 323,6 millones de toneladas. El incremento en la oferta

esperada se compensó con mayor demanda (especialmente de China) y existencias finales

mayores. Un balance mundial más holgado fue probablemente la principal razón para la

caída de 7% en la cotización de la soja en noviembre. La estimación de cosecha para Brasil

fue mantenida en 81 millones de toneladas, dentro de la franja de previsiones de Conab

para 2012-13. La estimación de Argentina también permaneció inalterada, en 55 millones

de toneladas. Las previsiones para los dos países son consistentes con las condiciones

climáticas promedio y la estimaciones de área sembrada.

1000

1100

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1700

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700

750

800

850

900

950

1000

ago-11 nov-11 feb-12 may-12 ago-12

Fuente: Bloomberg

MaízTrigoSoja (derecha)

El precio de la soja volvió a niveles pre sequía americana

Precios corresponden al primer futuro CBOT

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0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

Soja Trigo Maíz

El USDA revisa al alza las existencias

Variación: existencias f inales (cosecha 2012-13)

Fuente: USDA

Millones de toneladas


El precio del maíz retrocedió 1,0% durante noviembre a 748 centavos de dólar por bushel,

muy por encima de la cotización vigente antes que se materializara la sequía en EUA (entre

600 y 700 centavos de dólar por bushel). El WASDE hizo pequeños ajustes al balance

mundial. La oferta para la cosecha 2012-13 aumentó 0,1%, (1,2 millones de toneladas), a

partir de existencias iniciales mayores y mayor producción en EUA. El ajuste en la oferta fue

dividido entre mayor demanda mundial (0,5 millones de toneladas) y existencias finales

mayores (0,7 millones de toneladas). A pesar de la mejora, las existencias finales están

bajas en relación a los últimos años. La estimación actual para las existencias finales (60

millones de toneladas) representa menos de la mitad del promedio de los últimos tres años.

Como era esperado, la estimación para Brasil y

Argentina fue mantenida en 70 millones y 28

millones de toneladas, respectivamente.

El WASDE revisó a la baja la oferta de trigo en la

temporada 2012-13. Pero el recorte fue menos

intenso de lo esperado y menor que la revisión

en la demanda, llevando a existencias finales

mayores tanto en EUA como en el resto del

mundo. La estimación para la cosecha brasileña

(5 millones de toneladas) puede aún no reflejar

la última revisión de Conab, de 5 millones a 4,4

millones de toneladas.

Otro riesgo para la oferta mundial es la actual condición del trigo de invierno en EUA. De

acuerdo con el USDA, apenas 33% del trigo de invierno americano fue clasificado como

bueno o excelente hasta el 23 de noviembre, 20 puntos porcentuales por debajo del

promedio de los últimos cinco años y la peor condición desde que comenzó el relevamiento,

en 1985. Bajo condiciones climáticas favorables en invierno, la calidad puede mejorar

durante el período de latencia (diciembre a febrero). Aún así, este indicador es un riesgo a

la actual estimación del USDA de aumento de 13% en la cosecha 2012-13 en relación a la

campaña anterior.

Carne bovina: Los datos de EUA en octubre refuerzan el escenario de menor oferta

en 2013

El elevado costo de los granos forrajeros llevó a

un menor confinamiento de ganado para

engorde. En EUA, el confinamiento permaneció

débil en octubre, con una caída de 12,8% en

relación a un año antes. En Brasil, un estudio

privado (Rally de la Ganadería 2012) estimó el

confinamiento de ganado por debajo de lo

esperado a lo largo de 2012 (6% vs. expectativa

de 18%) y una variación nula en 2013. El

estancamiento del confinamiento en Brasil

sugiere una menor oferta de carne bovina, dada

la tendencia de conversión de las pasturas en

cultivos, que reduce progresivamente el área

disponible para ganadería extensiva.

0

10

20

30

40

50

60

70

80

43 46 15 18 21 24 27

La calidad del trigo está 20 p.p. por debajo del promedio de cinco años

Fuente:USDA

2012-13

Intervalo 2007-11

Promedio de cinco años

Semana

1.3

1.6

1.8

2.1

2.3

2.6

2.8

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12

El confinamiento de ganado para engorde continúa débil en EUA

Fuente: USDA

2012

Promedio de cinco años

Intervalo: 2007-11

Millones de cabezas


La consolidación de un bajo nivel de confinamiento de ganado para engorde sugiere una

menor demanda de granos para alimentación animal y una menor oferta de carne bovina en

2013, reforzando el escenario de mayores precios para el ganado y la carne el año que

viene.

Algodón: Alza de existencias y precios en 2013

El informe del USDA de noviembre estima un

balance mundial holgado en la temporada 2012-

13. Incluso en un escenario de producción

mundial 6% menor y una demanda 3% mayor,

todavía existe un superávit considerable,

llevando a otro año de aumento en las

existencias.

En mayo, los precios del algodón cayeron 18% y

permanecieron en un nivel más bajo desde

entonces, quedando en promedio en 71

centavos de dólar por libra de peso en

noviembre. Esperamos que el precio del contrato

de referencia en Nueva York (ICE) suba a 77 centavos de dólar por libra de peso a lo largo

de 2013, incluso frente a los fundamentos ya mencionados. Esto ocurriría por un premio de

calidad en el contrato, que especifica la entrega de algodón cultivado en EUA con calidad

para negociación en bolsa.

En Brasil, uno de los principales exportadores del producto, el USDA estima una caída en la

producción del orden de 25,3% y una cosecha menor de la que espera Conab, que calcula

la cosecha total de algodón 2012-13 en la franja de 1,5 millones a 1,6 millones de

toneladas, mientras el USDA espera 1,4 millones de toneladas (nosotros esperamos 1,5

millones de toneladas). La previsión promedio de Conab también apunta a la caída de

23,8% en el área plantada de algodón, principalmente a costa de la siembra de soja, que

ofrece mayor margen a los productores.

Metales: Precios en alza debido a la estabilización del crecimiento en China

El índice de precios de los metales básicos aumentó cerca de 4,0% en noviembre,

revirtiendo parcialmente la abrupta caída de octubre. Durante el mes, el alza de precios fue

de 11% para el aluminio, 10,7% para el zinc, 8,5% para el plomo y 9,1% para el níquel. El

cobre tuvo el desempeño más débil, con un alza de 2,8%. Además de las señales de

estabilización del crecimiento en China, las compras del país para acumular existencias

estratégicas de aluminio y zinc también contribuyeron al avance de los precios.

El promedio de precios del mineral de hierro en el mercado spot quedó en 120,35 dólares

por tonelada en noviembre, con un alza de 5,6% en relación al promedio de octubre, debido

en parte a la fuerte importación por parte de China. Actualmente, los precios spot están

próximos a las cotizaciones firmadas en los contratos de mineral de hierro para el trimestre

(122 dólares la tonelada). Los precios del mineral de hierro son compatibles con los

actuales fundamentos del sector y permanecerían en este nivel por algún tiempo.

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

2006-07 2008-09 2010-11 2012-13

Balance mundial holgado para la cosecha 2012-13

Fuente: USDA

existencias/uso


Los futuros de cobre cayeron al inicio de

noviembre, pero se recuperaron en la segunda

quincena. Sin embargo, comparando el promedio

de noviembre con el mes anterior, vemos una

caída acentuada de aproximadamente 4,3%,

debido a los altos precios de la primera quincena

de octubre. El balance del cobre para agosto,

divulgado en noviembre por el Grupo

Internacional de Estudios del Cobre (ICSG),

destaca una reducción en el déficit mundial

causada por aumentos en la producción en

medio de la desaceleración de la demanda. Las

importaciones chinas de cobre, que componen

una parte significativa de la demanda, tuvieron un alza de 26% en los 12 meses hasta

octubre, pero están desacelerándose. En este escenario, esperamos un retroceso de los

precios del cobre a lo largo de 2013, debido a una combinación de recuperación de la oferta

y débil crecimiento mundial.

Energía: Los riesgos geopolíticos se sobreponen al balance mundial más holgado y a

las preocupaciones por el abismo fiscal

La cotización del petróleo de tipo Brent se recuperó a 111 dólares por barril después de

haber caído de 115 dólares a mediados de octubre a 105 dólares. A pesar del balance

mundial más holgado entre oferta y demanda en el cuarto trimestre de 2012, se prevé que

los riesgos geopolíticos y el abismo fiscal en EUA sean los principales determinantes de los

precios a corto plazo. Esperamos que la tensión en relación al programa nuclear de Irán

vuelva a las noticias y sostenga los precios en niveles altos, contrarrestando los

fundamentos del sector y las preocupaciones con el abismo fiscal en EUA. Continuamos

previendo la cotización del barril en 112 dólares a fin de 2012 y en 115 dólares a fin de

2013.

El último “Informe del Mercado de Petróleo” de la Agencia Internacional de Energía (IEA)

volvió a revisar al alza sus proyecciones de superávit para el balance mundial en dirección a

un superávit mayor. La demanda mundial para el cuarto trimestre de 2012 fue una vez más

revisada a la baja, reflejando el impacto del huracán Sandy en EUA y la menor estimación

para Europa. La oferta mundial subió en 0,8 millones de barriles por día en octubre en

relación al mes anterior, a medida que la mayor oferta del continente americano y del Mar

del Norte compensó una ligera caída en la producción de la Opep. Este retroceso en la

oferta de la Opep ocurrió a pesar del repunte de Irán, con un aumento de 300 mil barriles

por día en octubre, en una reversión de la tendencia declinante que venía desde enero.

La IEA también divulgó su informe Panorama Anual de Energía. Se destacó la perspectiva

de menor necesidad de importación de petróleo por parte de EUA, con un aumento de la

producción de petróleo no convencional y de biocombustibles en un ambiente de demanda

constante. La IEA estimó el costo de producción para fuentes no convencionales de

petróleo entre 40 dólares y 100 dólares por barril. Si los precios del petróleo cayeran muy

debajo de los niveles actuales o si limitaciones de transporte e inflación de costos elevaran

los costos de producción, las decisiones de inversión sobre nuevos proyectos podrían ser

aplazadas, reduciendo el crecimiento de la oferta.

-140

-100

-60

-20

20

60

jul-11 oct-11 ene-12 abr-12 jul-12

Aumento de la oferta: caída del déficit de cobre en 2012

Fuente: ICSG

Superávit/déficit mensual de cobre (miles de

toneladas)


Proyecciones: Commodities

Commodities

Índice CRB - a/a - % 15,2 -25,7 35,4 21,9 -5,2 3,1 -4,1

Índice CRB - var. media anual - % 19,3 6,2 -14,6 25,1 19,5 -9,4 -0,4

Índice de Commodities Itaú (ICI) - a/a - %** 30,7 -32,9 44,8 28,4 -17,2 13,7 -4,1

Índice de Commodities Itaú (ICI) - media anual - %** 20,0 14,6 -20,8 21,8 25,0 -7,2 2,5

Metales - var. media anual - % 37,0 -13,0 -25,3 29,4 12,0 -18,5 3,1

Energía - var. media anual - % 9,0 28,6 -39,4 21,0 30,2 -7,4 9,0

Agrícolas - var. media anual - % 18,2 25,3 -7,4 19,8 30,0 -1,9 0,5

2011 2012P 2013P2007 2008 2009 2010

** El Índice de Commodities Itaú es un índice propietario compuesto por los precios de las commodities, medidas en dólares y transaccionadas en las bolsas internacionales, que son relevantes para la inflación brasilera al consumidor. Es formado por los subíndices Metales, Energía y Agrícolas. Fuentes: Bloomberg e Itaú.

Estudio macroeconómico en Itaú Ilan Goldfajn – Economista-Jefe

Adriano Lopes Artur Passos Aurelio Bicalho Caio Megale Carlos Eduardo Lopes Elson Teles

Felipe Salles Fernando Barbosa Gabriela Fernandes Giovanna Siniscalchi Guilherme Martins João Pedro Bumachar

Juan Carlos Barboza Luiz G. Cherman Luka Barbosa Mariano Ortiz Villafañe Mauricio Oreng Roberto Prado

Información relevante La información contenida en este informe fue producida por Itaú Unibanco Holding, dentro de las condiciones actuales del mercado y coyunturas económicas, basadas en información y datos obtenidos de fuentes públicas. Dicha información no constituye, ni debe interpretarse como una oferta o solicitud para comprar o vender un instrumento financiero, o para participar en una estrategia de negocio en particular en cualquier jurisdicción. Todas las recomendaciones y estimaciones que aquí se presentan se derivan de nuestro estudio y pueden ser alteradas en cualquier momento sin previo aviso. Itaú Unibanco Holding no se hace responsable de las decisiones de inversión basadas en la información contenida y divulgada en este documento. Este informe fue preparado y publicado por el Departamento de Estudio Económica del Banco Itaú Unibanco S.A. (Itaú Unibanco). Este informe no es un producto del Departamento de Análisis de Acciones de Itaú y no debe ser considerado un informe de análisis para los fines del artículo 1º de la Instrucción CVM n.º 483, de 6 de Julio de 2010. Este material es para uso exclusivo de sus receptores y su contenido no puede ser reproducido, publicado o redistribuido en ninguna forma, en todo o en parte, sin la autorización previa de Itaú Unibanco Holding.

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