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I. INTRODUCCIÓN

LA economía española seadentra en su noveno añode pertenencia a la unión

monetaria con un bagaje de di-namismo continuado que pro-longa su etapa de expansión másdilatada de la historia económi-ca reciente. El aspecto más so-bresaliente de la actual coyuntu-ra es que, a pesar de los factoresde maduración que inevitable-mente acompañan a un ciclo ex-pansivo tan largo, éste, lejos dedebilitarse, apunta a una suavetendencia a la aceleración den-tro de una senda de crecimientocuyas tasas de variación se hanvisto revisadas al alza en variasocasiones.

La economía española se en-cuentra, por tanto, entre las quepueden anotarse como un éxitola experiencia de la integraciónen la unión monetaria, y es laque ha logrado un balance máspositivo entre las cuatro más gran-des del área. La convergencia realha continuado avanzando, su-perando el 90 por 100 del nivelmedio del área (93,2 por 100 en2006) y acercándose al 100 por100 (98,5 por 100 en 2006) delconjunto de los 25 países de laUnión Europea. Algún otro paíspresenta un balance mejor entérminos de convergencia, perose trata de economías más pe-queñas, y por lo tanto más flexi-bles, o con mayor desfase de par-tida (Irlanda en el primer caso yGrecia en el segundo).

El perfil de aceleración suavedel período más reciente respon-de en buena medida al cambio decoyuntura de la zona del euro. Larecuperación del área, tras variosaños de un crecimiento decep-cionantemente débil, ha resultadoespecialmente oportuna para elmantenimiento del dinamismo dela economía española, a partir delimpulso de su demanda exteriorneta, y para contribuir a un cier-to reequilibrio en los componen-tes impulsores del mismo, con me-nor contribución negativa de lademanda exterior neta y mayorempuje de la actividad industrial —arrastrada por las exportacio-nes— y de la formación bruta decapital. Esta coyuntura exterior fa-vorable ha venido a sumarse a losfactores que han estado actuandode manera más permanente en elsostenimiento de la prolongadaexpansión. Este artículo aborda losprincipales factores que están de-trás de este singular período denuestra economía y algunos delos retos inherentes a ésta.

II. EL CAMBIO DE RÉGIMENMACROECONÓMICOCOMO FACTOR IMPULSORDE LA DEMANDA INTERNA

Resulta imposible entender lamagnitud de los cambios que sehan registrado en la economía es-pañola, desde mediados de losaños noventa, sin atribuir la im-portancia que le corresponde alcambio de régimen macroeconó-mico operado como consecuen-

LOS PRINCIPALES RASGOS Y EXPERIENCIAS DE LA INTEGRACIÓNDE LA ECONOMÍA ESPAÑOLA EN LAUNIÓN ECONÓMICA Y MONETARIA

José Luis MALO DE MOLINABanco de España

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Resumen

En este artículo se hace un repaso de lafavorable evolución que ha mostrado la eco-nomía española desde su entrada en la uniónmonetaria, y se analizan los principales facto-res que se encuentran detrás de este compor-tamiento. Entre éstos, cabe destacar el cam-bio de régimen macroeconómico asociado alproceso de convergencia y de integración eco-nómica, y el impulso demográfico inducido,principalmente, por la inmigración. Tambiénse alude a los posibles riesgos para la sosteni-billidad del crecimiento que podrían derivarsede aspectos tales como la pérdida de compe-titividad y el excesivo endeudamiento del sec-tor privado.

Palabras clave: convergencia, integracióneconómica, crecimiento demográfico, compe-titividad y endeudamiento.

Abstract

This article reviews the favourable trendshown by the Spanish economy since entryinto the monetary union and examines the mainfactors behind this development. Amongstother factors, we may single out the changein macroeconomic regimen associated with the convergence process and economic inte-gration, and the demographic upsurge inducedmainly by immigration. Reference is also madeto the possible risks for sustainability of growthwhich might stem from such aspects as theloss of competitiveness and excessive privatesector borrowing.

Key words: convergence, economic integra-tion, demographic growth, competitivenessand borrowing.

JEL classification: E00, F15.

cia del proceso de convergencia yde la integración en la unión mo-netaria. Como se verá más ade-lante, no todo se reduce a ello, yaque se han producido otros fenó-menos estructurales de gran en-vergadura, como el aumento dela población, que también hancontribuido de forma decisiva amantener el impulso económicode esta etapa. Pero si la economíahubiese permanecido atrapada en la incertidumbre y la inestabi-lidad recurrentes que se derivabande su propia incapacidad paramantener los resortes de discipli-na macroeconómica, no habríasido posible mantener el dinamis-mo económico durante tantotiempo, ni se habrían dado lascondiciones para aprovechar ade-cuadamente otros impulsos ex-pansivos. Es obligado, por tanto,empezar por el conjunto de fac-tores vinculados a la convergen-cia y al cambio de régimen ma-croeconómico que han actuadoestrechamente interrelacionadosentre sí, y con bastante simulta-neidad, conforme se fue haciendopatente que el logro de las metasde la convergencia iba a permitira España participar en la UniónEconómica y Monetaria (UEM) des-de sus inicios. La claridad de la ex-posición requiere, sin embargo,un tratamiento ordenado de losmás destacados, que trate sepa-radamente cada uno de ellos, auna riesgo de introducir algunas seg-mentaciones artificiales.

La convergencia en las tasas deinflación y en los restantes pará-metros de estabilidad macroeco-nómica creó las condiciones parala renuncia a una política mone-taria y a una moneda propias enaras de la participación en la po-lítica monetaria y en la monedaúnicas de un área heredera de laspautas de estabilidad de los paísescentroeuropeos, principalmentede la antigua área del marco. Laconsecuencia más inmediata de

tal cambio institucional fue unadrástica transformación de los de-terminantes de los tipos de interésvigentes en la economía españo-la. Hasta entonces, los tipos de in-terés españoles venían originadospor las condiciones macroeconó-micas nacionales y por las dificul-tades a las que se enfrentaba lapolítica monetaria propia paracontrarrestar los tradicionales ses-gos hacia la inestabilidad de nues-tra economía. Una vez integradosen la UEM, los tipos de interés vi-gentes en España habrían de serlos que correspondieran a las con-diciones macroeconómicas delconjunto del área, y a los objetivosy acciones de la política moneta-ria común. No es de extrañar queello supusiese una alteración ra-dical en las tendencias de los ti-pos de interés nominales a cortoy a largo plazo. Por tres razones,al menos: por el cambio estructu-ral en la tendencia de la inflaciónque se derivaba de la pertenenciaal área, por la reducción en la pri-ma de inflación, y por la desapa-rición de las interferencias de laevolución y de la política cambia-rias en la conducta de los tipos de interés. El cambio en el nivelde los tipos de interés fue sustan-cial, aunque se produjo de unamanera gradual, al hilo de cómose fueron percibiendo las proba-bilidades de concluir con éxito losprogramas de convergencia (véa-se gráfico 1). Los tipos de interésde los bonos a diez años, que al-canzaron un nivel medio del 13,1por 100 en el período 1980-1995,se han reducido a una media del4,5 por 100 durante la fase de in-tegración en la Unión Económicay Monetaria.

Para captar todo el potencialexpansivo de dicho cambio, esimportante señalar que la asun-ción de los tipos de interés euro-peos se produjo, además, en unacoyuntura que favorecía la laxi-tud de las condiciones monetarias

europeas, dadas las dificultadesque obstaculizaban el crecimientode las principales economías delcontinente, como consecuencia,entre otras muchas cosas, de ladifícil digestión de la reunificaciónalemana. La unión monetaria seestableció de facto un mes antesde la fecha oficial del 1 de enerode 1999, con una bajada concer-tada de tipos de interés en losonce miembros fundadores al 3por 100, un nivel claramente enel rango inferior de los promedioshistóricos de los países más esta-bles, que se rebajó en abril de eseaño, en el primer movimiento detipos del Banco Central Europeo(BCE), hasta el 2,5 por 100. Poste-riormente, tras una breve fase decontracción monetaria, los tiposse redujeron otra vez hasta el 2por 100, manteniéndose en esacota durante dos años y medio —entre 2002 y 2004—, en lo queconstituye el período más largo eintenso de política monetaria ex-pansiva, en muchas décadas, enlos países del área. Una situaciónrelativamente excepcional quevino a incrementar la magnituddel impulso monetario que paraEspaña supuso la integración enla UEM.

El cambio en el patrón de tiposde interés estaba asociado a unaparticipación en el proyecto de in-tegración monetaria, que se su-ponía irreversible en el horizontetemporal previsible, dada la des-favorable relación de costes-be-neficios de un eventual abando-no, por lo que el cambio de nivelen los tipos de interés fue perci-bido desde el principio como per-manente y sostenible. Con ello,sus efectos potenciales se hacíanmuy superiores a los asociados alas oscilaciones habituales de estavariable. En este sentido, resultarelevante lo ocurrido con los tiposde interés a largo plazo. Duranteel proceso de convergencia, la ma-yor parte de los analistas aposta-

JOSÉ LUIS MALO DE MOLINA

PAPELES DE ECONOMÍA ESPAÑOLA, N.° 111, 2007. ISSN: 0210-9107. «ANÁLISIS DE COYUNTURA. INSTRUMENTOS E INTERPRETACIÓN» 3

ban por que la identidad en los tipos a corto no se trasladaría auna plena unificación de la curvade rendimientos en todos sus pla-zos, sino que los diferenciales, enlos plazos más largos de los acti-vos menos arriesgados, entre lospaíses de larga tradición de esta-bilidad y los de reciente conver-gencia, se mantendrían en tornoal medio punto porcentual. Lo su-cedido en la realidad no validó di-cha expectativa, y el diferencialdesapareció prácticamente en to-dos los plazos y en la mayoría delos países, con la única salvedadde aquellos en los que la insatis-factoria asunción de algunos delos compromisos inherentes a laintegración monetaria ha dejadoalgún resquicio para la duda so-bre la sostenibilidad de su partici-pación a largo plazo. En general,sin embargo, la práctica unifica-ción de la curva de rendimientosfue el reflejo de una percepción

generalizada del cambio de régi-men en el nivel de los tipos de in-terés como permanente. Al me-nos eso es lo que se puede decirde la experiencia española.

Hay que añadir, además, quela plena convergencia con los ti-pos de interés a largo plazo de los países europeos más establesse ha materializado durante un período en cuya etapa final se haregistrado, a escala mundial, undescenso excepcional de estos ti-pos como consecuencia de un con-junto complejo de causas. Entreellas figuran el exceso de ahorrosobre la inversión en los paísesemergentes, la acumulación de ac-tivos a largo plazo por los fondosde pensiones, el incremento de lasreservas de algunos bancos cen-trales, el aumento de la reputaciónantiinflacionista de la política mo-netaria y la disminución de la pri-ma por plazo. A pesar de su larga

enumeración, distan de suminis-trar una explicación satisfactoriaal fenómeno, por lo que ha he-cho fortuna el término de conan-drum, acuñado por Greenspanpara referirse al mismo. Sea lo quefuere, en la práctica, ello ha con-tribuido a profundizar y prolongarel impacto expansivo de la con-vergencia de tipos de interés enEspaña.

Dicho impulso monetario y fi-nanciero se vio reforzado en Es-paña, además, por una serie detransformaciones simultáneas,vinculadas también, en cierta me-dida, al cambio de régimen ma-croeconómico, que han tendido aelevar la sensibilidad de la econo-mía a la evolución del coste de lafinanciación. Por un lado, la esta-bilidad macroeconómica ha favo-recido la solidez y la expansión delsistema financiero, lo que ha per-mitido el desarrollo de estrategias

LOS PRINCIPALES RASGOS Y EXPERIENCIAS DE LA INTEGRACIÓN DE LA ECONOMÍA ESPAÑOLA EN LA UNIÓN ECONÓMICA Y MONETARIA

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GRÁFICO 1TIPO DE INTERÉS A CORTO Y A LARGO PLAZO

Fuente: Banco de España.

competitivas más agresivas en el desarrollo de nuevos produc-tos de activo y de pasivo, que, engeneral, han promovido unatransmisión más rápida y com-pleta de los movimientos de ti-pos a los instrumentos de finan-ciación e inversión de las familiasy de las empresas. El caso más pa-radigmático ha sido la generali-zación de los préstamos a tiposde interés variable para la finan-ciación de la adquisición de vi-viendas, una modalidad que re-presenta más del 95 por 100 deeste tipo de financiación, en con-traste con el predominio de lospréstamos a tipo fijo en los prin-cipales países centroeuropeos.Por otro lado, el propio cambioen el escenario de los tipos de in-terés, la nueva estrategia de lasentidades y el creciente desarro-llo de innovaciones en los mer-cados financieros han impulsadocambios profundos en las deci-siones financieras de los agentesprivados que han alterado la es-tructura de su balance y la hanhecho más sensible a la evolu-ción de las variables financieras.

Empezando por lo más obvio,el abaratamiento permanente dela financiación ajena ha elevadosignificativamente el nivel óptimode endeudamiento de empresasy familias. Ambos sectores, peroparticularmente el segundo, lle-garon a la nueva situación con ratios de endeudamiento compa-rativamente reducidos, como con-secuencia de lo gravosa que en elpasado había resultado la eleva-da exposición a las fluctuacionesen el coste de la financiación, queen ocasiones había llegado a al-canzar fases de un encarecimien-to pronunciado. La combinaciónde un descenso abultado en elcoste financiero y la desapariciónde las fuentes tradicionales de volatilidad en esta variable cons-tituye un factor suficientementepotente para explicar un incre-

mento sustancial en la apelacióna la financiación, principalmentecuando se trata de abordar deci-siones de inversión. Las familias ylas empresas han reaccionado aeste nuevo entorno mediante unfuerte crecimiento del recurso alcrédito durante todo el períodode vigencia de la unión moneta-ria, que ha generado un rápidoincremento de las ratios de en-deudamiento de ambos sectores.La ratio de endeudamiento de lasfamilias se ha más que duplicadodurante este lapso de tiempo, pa-sando de estar muy por debajode la media del área a superarlaampliamente, aunque mante-niéndose todavía por debajo delas cotas alcanzadas por paísescomo Estados Unidos, Reino Uni-do u Holanda. En el caso de lasempresas, el proceso ha sido me-nos rápido, pero ha tendido a ace-lerarse recientemente. No es ésteel momento de evaluar las con-secuencias de este proceso y los riesgos que puede comportar para el futuro, sino de destacar elsoporte que ha supuesto para lasdecisiones de gasto. Más adelan-te se habla de los riesgos queacompañan al aumento del en-deudamiento.

Por el lado del activo del ba-lance del sector privado, los cam-bios financieros enumerados hanimpulsado tanto la adquisición deactivos de larga duración comoun aumento de la predisposicióna la asunción de activos de ries-go. En un marco en el que los in-centivos de las familias para ad-quirir vivienda en propiedad sonmuy elevados, los cambios regis-trados han impulsado grande-mente la inversión residencial. Unimpulso que ha coincidido concambios demográficos de grantrascendencia y con una mayordisponibilidad de suelo urbaniza-ble, lo que se ha traducido tantoen un incremento del patrimonioinmobiliario del sector como en

una revalorización significativa deestos activos. El resultado ha sidoun considerable aumento de la ri-queza inmobiliaria, que ha actua-do también de soporte de las de-cisiones de gasto.

El cambio de régimen macroe-conómico ha supuesto podero-sos estímulos para la expansióndel gasto de los residentes tantoen consumo como en inversión,inducidos por el abaratamientopermanente de los costes finan-cieros, el aumento del acceso a lafinanciación, la revalorización dela riqueza y la drástica reducciónde la volatilidad de las principa-les variables financieras determi-nantes. El consumo privado y lainversión en construcción han sidolos componentes que han mos-trado mayor robustez durante laglobalidad del período. La inver-sión productiva ha registrado, sinembargo, mayor volatilidad y noha estado exenta de episodios dedebilidad. En el período más re-ciente ha sido cuando la inversiónen equipo ha dado signos de in-corporación al clima expansivo,contribuyendo a un cierto reequi-librio en la composición de la de-manda interna (véase gráfico 2).En todo este proceso, los efectosriqueza han sido muy influyentesy las pautas de conducta de losagentes se han ido modificando,de manera que sus decisiones degasto se han ido haciendo cadavez más sensibles a las variacio-nes de las variables financieras.Este nuevo rasgo tiene gran rele-vancia para el desenvolvimientofuturo de la economía dentro deun área de estabilidad macroeco-nómica, cuando desaparezcan loselementos de relajación moneta-ria y financiera excepcional quehan predominado durante el pe-ríodo y se vaya agotando el im-pulso, también excepcional, quesupuso la convergencia desde unpunto de partida con tipos de in-terés relativamente elevados.



Los efectos del cambio de ré-gimen macroeconómico no se li-mitaron al impulso de la demandainterna, sino que también supu-sieron un apoyo a la demanda ex-terior neta durante los primerosaños de pertenencia a la UEM. Ellofue consecuencia de la entrada en el euro con un tipo de cambiorelativamente depreciado, al hilode las turbulencias cambiarias quehabían precedido al encauzamien-to de la convergencia. Unas tur-bulencias que respondieron a lareacción de los mercados de divi-sas frente a políticas económicasque se juzgaban insuficientemen-te coherentes con los compromi-sos de estabilidad del área con laque se vinculaba el tipo de cambiode la peseta, pero que fue, comotantas veces ocurre en los merca-dos financieros, excesiva, y tuvoque ser acomodada por una polí-tica realista de ajustes de la pari-dad central. El tipo de cambio deconversión finalmente resultantesuministraba un margen inicial decompetitividad para el crecimien-

to de las exportaciones netas y unmarco favorable para el desplie-gue de los impulsos expansivos dela demanda interna.

III. EL EMPUJE ALCRECIMIENTOPROCEDENTE DE LOS CAMBIOSDEMOGRÁFICOS

Los impulsos expansivos ge-nerados por la asunción de un ré-gimen duradero de estabilidadmacroeconómica han coincididoen España con otras transforma-ciones de carácter más estructu-ral, que han contribuido a reali-mentar sus efectos dinámicos. Elmás importante de todos ellos hasido el intenso cambio demográ-fico, inducido, principalmente, porlos cuantiosos flujos migratoriosrecibidos.

La integración europea y la dis-ciplina de la moneda única hanpropiciado alteraciones importan-

tes en el funcionamiento del teji-do productivo, de las institucionesy de los mercados, que han facili-tado una respuesta más flexible y eficiente a las pulsaciones de la demanda. Tal ha sido el caso delas modificaciones inducidas porla incorporación al mercado únicoeuropeo y de las reformas estruc-turales impulsadas para respon-der a las presiones competitivasejercidas por la aceleración tec-nológica y la aparición de nuevosprotagonistas en el mercado glo-bal. Todos estos cambios han te-nido, en general, una influenciapositiva en la capacidad de creci-miento de la economía española,pero su alcance no se puede com-parar al impacto del cambio de-mográfico, por lo que parece ra-zonable dedicar una atenciónpreferente al análisis de éste.

España ha recibido durante elperíodo de pertenencia a la UEMunos flujos de inmigración volu-minosos y crecientes que han al-terado profundamente las pautas



Crecimiento del consumo y de la inversión

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PIB y demanda exterior neta

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Consumo privado Construcción Equipo Demanda exterior neta (aportación) PIB

GRÁFICO 2CRECIMIENTO DEL CONSUMO Y DE LA INVERSIÓN, PIB Y DEMANDA EXTERIOR NETA

Fuente: INE.

de comportamiento demográfico.La intensidad del proceso ha sidotal que, si bien todavía tiene unperíodo corto de vigencia, puedecompararse con las grandes olea-das de inmigración registradas por las economías industriales enla historia reciente. La tasa de in-migración media en España en es-tos años (del 1 por 100) alcanzaniveles comparables con las regis-tradas por Estados Unidos a prin-cipios del siglo XX (1 por 100) ypor Alemania en los años sesenta(1,2 por 100) o en los dos añosque siguieron a la caída del muro(1,8 por 100). Estos flujos han de-jado obsoletas las previsiones de-mográficas, formuladas hace tansólo algunos años, que proyecta-ban un descenso tendencial de lapoblación como consecuencia delfuerte recorte registrado por latasa de natalidad. Las nuevas pro-yecciones indican una continua-da expansión demográfica para

gran parte del horizonte previsi-ble, incluso bajo supuestos de mo-deración de los flujos futuros deentrada de población extranjera,dado el cambio en la estructurapor edades inducido por la propiacomposición de los flujos migra-torios, ya que entre ellos predo-minan los estratos de edades conmayores tasas potenciales de na-talidad (véase gráfico 3).

El ritmo de crecimiento de lapoblación ha pasado en muy po-cos años de tasas próximas al estancamiento a ritmos en el en-torno del 1,5 por 100 anual, quees un nivel propio de los países enfase de expansión demográfi-ca. La importancia de la población extranjera está siendo creciente yen los últimos años explica másdel 80 por 100 del crecimiento dela población (véase gráfico 4). Ala hora de dilucidar la posible tra-yectoria futura, tiene gran rele-

vancia la identificación de los fac-tores que subyacen a este proce-so. Existen una serie de condicio-namientos generales derivados de la intensificación de los movi-mientos migratorios a escala mun-dial, asociados al proceso de glo-balización, y de la posición culturaly geográfica española entre elbienestar europeo y las aspiracio-nes insatisfechas de las poblacio-nes de África y Latinoamérica que,sin duda, subyacen a la materiali-zación del fenómeno, pero queno son suficientes para explicar ni su intensidad en este períodode tiempo ni su elevada concen-tración en nuestro país, en com-paración con lo ocurrido en otroscon posiciones, si no idénticas, almenos similares, como es el casode Portugal e Italia. Es necesario,por tanto, recurrir al elevado di-namismo de la economía españo-la y a las oportunidades de em-pleo que se derivan de su patrón



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GRÁFICO 3PIRÁMIDES DE POBLACIÓN PARA 2025 Y 2050 SEGÚN DISTINTAS PROYECCIONES (*)

(*) Proyecciones basadas en el censo de 1991 y en el censo de 2001.Fuente: INE.

de crecimiento para comprendercabalmente la magnitud del cam-bio experimentado. El diferencialde la renta esperada, que está es-trechamente vinculada a la posibi-lidad efectiva de encontrar una ocu-pación remunerada, habría actuadocomo el principal factor desenca-denante, de acuerdo con la teoríamás clásica de los flujos migrato-rios, de manera que el dinamismoeconómico español estaría siendoel principal factor de atracción delos inmigrantes. Ello no debería, sinembargo, llevar a olvidar que losestudios empíricos sobre la emi-gración muestran que ésta trascu-rre a través de canales o corrientesentre zonas de origen y de destinoque, una vez establecidos, tiendena mantenerse a lo largo del tiempo,con cierta independencia de la evo-lución de las variables económicasque suelen actuar como desenca-denantes (Piore, 1979), lo cual pue-de tener alguna relevancia de caraal comportamiento de la inmigra-ción en una eventual fase de me-nor dinamismo económico.

Los efectos de estos cambiospoblacionales sobre el funciona-miento de la economía son múlti-ples y de gran alcance potencial.Desde el punto de vista del enfo-que de este artículo, interesa des-tacar los que afectan al crecimien-to potencial de la economía y a laflexibilidad de sus mecanismos deajuste.

El crecimiento de la poblacióninducido por la inmigración con-tribuye por sí solo a la ampliaciónde las posibilidades de crecimien-to de la economía por el lado de laoferta, aunque su materializacióndepende de su inserción efectivaen la población ocupada. Las ca-racterísticas de los flujos de inmi-gración hacen que, si existe un di-namismo suficiente de la demandade trabajo, el efecto favorable so-bre la oferta de la economía exce-da incluso del mero aporte pobla-cional. Al margen de los efectossobre la flexibilidad en el funcio-namiento del mercado de trabajoque se verán posteriormente, el

aumento de la población inmi-grante se concentra en los tramosde edades con mayor participa-ción en el mercado laboral, por loque tiende a incrementar la tasade actividad de la economía, quees uno de los determinantes delpotencial de crecimiento. Esteefecto se ha visto reforzado, a suvez, por el impacto indirecto so-bre las mayores tasas de partici-pación de la mujer (Izquierdo y Ji-meno, 2005).

El desfase en los niveles de tasade actividad de la población es-pañola se debía tradicionalmen-te a la baja participación de la mu-jer en el mercado laboral. En lasúltimas décadas, sin embargo, laincorporación masiva de las mu-jeres a la educación y a las activi-dades productivas ha supuesto uncambio drástico en el patrón decomportamiento que ha poten-ciado el crecimiento gradual de la oferta de trabajo. El proceso hatenido la cadencia propia de uncambio generacional. Las diferen-cias entre sexos en el comporta-miento laboral, que eran muy pro-nunciadas para las generacionesnacidas antes de los años cin-cuenta, han desaparecido prácti-camente para las generaciones na-cidas desde los años setenta. Laparticipación laboral de las muje-res se ha incrementado en 12 pun-tos porcentuales desde 1995 (des-de el 47,1 por 100 hasta el 59,1por 100), mientras que la de loshombres lo ha hecho en solo 6puntos porcentuales (véase gráfi-co 5). Así, el cambio vegetativo dela pirámide demográfica ha veni-do alimentando un aumento con-tinuo de la tasa global de partici-pación y de la oferta de trabajo,que se ha visto amplificado por lasposibilidades que ofrece la pobla-ción inmigrante. En concreto, laincorporación de los inmigrantesal sector del servicio doméstico hafacilitado la decisión de las muje-res de participar en el mercado de



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GRÁFICO 4CONTRIBUCIONES AL CRECIMIENTO DE LA POBLACIÓN TOTAL

Fuente: Padrón Municipal del INE.

trabajo, con unos niveles de cuali-ficación relativamente elevadoscomo consecuencia de su plena in-tegración en los procesos educa-tivos durante las últimas décadas.

El efecto de los desarrollos de-mográficos sobre el potencial decrecimiento depende también desu influjo sobre la productividad.Diversos estudios apuntan al pre-dominio de los menores niveles decualificación de la población in-migrante y a las características delos sectores y ocupaciones de in-serción como factores explicativosde su menor productividad relati-va. Importa, sin embargo, subra-yar que el impacto atribuible a lamayor participación laboral, vincu-lada a su estructura por edades,y los efectos indirectos sobre laparticipación femenina son sufi-cientes para compensar la posibleincidencia negativa sobre la pro-ductividad media global, de talmanera que la inmigración con-tribuye a engrosar el producto po-tencial no sólo en la medida en la

que aumenta la oferta de trabajodisponible, sino también al supo-ner una aportación positiva al in-cremento del producto per cápita.O, dicho de otra manera, se esti-ma que el incremento de la pro-ducción es mayor de lo que cabeatribuir al mero aumento de la po-blación, a pesar de lo importanteque de por sí ya es este último(Oficina Económica del Presidente,2006; Izquierdo y Lacuesta, 2006).

Un aspecto más cualitativo ymás difícil de medir, pero no me-nos importante, es el papel queha desempeñado la inmigracióncomo un factor poderoso de fle-xibilización de la economía, par-ticularmente del mercado de tra-bajo, que ha sido un área en laque tradicionalmente se han lo-calizado rigideces estructuralesque han actuado como fuentesdesestabilizadoras del crecimien-to. La afluencia de inmigrantes havenido a satisfacer las cuantiosasnecesidades de mano de obra desectores en los que la disponibili-

dad de la oferta de trabajadoresnacionales es limitada. Tal es elcaso de la construcción, de algu-nos servicios relacionados con elturismo y del servicio doméstico.También ha venido a facilitar lamovilidad geográfica de la ofertade trabajo hacia las zonas en laque ésta es requerida y ha permi-tido la introducción de modalida-des más flexibles de contratacióny remuneración, que no sólo afec-tan a los trabajadores inmigrantes,sino que también influyen sobreel clima global de las relaciones in-dustriales. El aumento de la flexi-bilidad de la economía es un ingre-diente fundamental para poderafrontar el impulso en el dinamis-mo del gasto, generado por la expansión financiera que trajo laintegración monetaria, con los me-nores desequilibrios posibles y parapoder aprovechar la capacidad derespuesta por el lado de la ofertaque aporta una población cre-ciente en términos de un aumen-to efectivo del empleo.

IV. UN MODELO DECRECIMIENTO INTENSIVOEN LA CREACIÓN DE EMPLEO

Uno de los aspectos más des-tacados de la actual fase de ex-pansión de la economía españo-la, que tiene mucho que ver conlos desarrollos demográficos co-mentados en el apartado anterior,es la notable capacidad de gene-ración de empleo, que ha venidoa cambiar un rasgo distintivo de laeconomía que había tenido un ca-rácter limitativo de las posibilida-des de crecimiento. Entre 1996 y2005, la tasa media anual de cre-cimiento del empleo se elevó has-ta el 3,3 por 100, frente al 0,6por 100 en promedio entre 1980y 1995. Un cambio de gran en-vergadura que ha hecho de laeconomía española la que mayorcontribución ha aportado al au-



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GRÁFICO 5TASAS DE PARTICIPACIÓN FEMENINAS

Fuente: Encuesta de Población Activa.

mento del empleo en el conjuntodel área del euro en ese período,a pesar de tener un tamaño in-termedio. En el área del euro sehan creado 13,2 millones de em-pleos desde el inicio de la uniónmonetaria, de los que 4,7 milloneshan sido aportados por la econo-mía española, lo que supone un35,8 por 100, más de tres vecessu peso en el área.

Esto ha sido así porque el pa-trón de crecimiento ha sido fuer-temente intensivo en la utilizacióndel factor trabajo, ya que el pro-ducto ha crecido a una tasa me-dia del 3,7 por 100. Así, en esteperíodo, por cada punto porcen-tual de incremento del producto,el crecimiento del empleo se ele-vó en 0,9 puntos porcentuales,frente a una ratio de 0,2 puntosporcentuales en el período 1980-1995. La generación de empleose ha concentrado principalmen-te en los sectores de la construc-ción y de los servicios de mercado,donde se han alcanzado tasa me-dias de crecimiento de la ocupa-

ción del 6,9 y del 4,3 por 100, res-pectivamente, durante la últimadécada. La mayor utilización delfactor trabajo ha permitido in-crementar la tasa de ocupacióndesde el 47,7 por 100 de la po-blación en edad de trabajar de1995 hasta el 64,3 por 100 en2005, como resultado tanto delincremento de la participación,vinculado al efecto de la inmigra-ción y de la integración de la mu-jer —ya comentado—, como de lareducción de la tasa de desem-pleo. Dicha tasa se ha reducidoen casi 14 puntos porcentuales,desde el 23,1 por 100 en 1995hasta el 9,2 por 100 en 2005 (eldescenso ha proseguido hasta el8,2 por 100 en el tercer trimestrede 2006), lo que constituye posi-blemente el indicador más ilus-trativo de la mejora experimenta-da por la economía durante esteperíodo (véase gráfico 6).

La intensa generación de em-pleo refleja la capacidad de la eco-nomía para atraer y absorber unaoferta laboral muy dinámica, y en

ello ha desempeñado un papelmuy relevante tanto la modera-ción efectiva de los salarios comola mayor flexibilidad del merca-do de trabajo. La pertenencia aun área de estabilidad macroe-conómica ha tenido un efectomuy importante en la formaciónde las expectativas de inflación yen la determinación de los sala-rios. Aunque la pertenencia a unaunión monetaria no elimina la po-sibilidad de discrepancias entre las tasas de inflación de los paísesmiembros, ni incluso que éstaspuedan manifestarse con persis-tencia, lo cierto es que dicha si-tuación establece un cierto límitea las discrepancias, ya que las di-ferencias de incrementos de pre-cios y costes, cuando no existenposibilidades de ajuste cambiario,tienden a traducirse, a partir deun cierto umbral, en un freno alcrecimiento. De esta manera, aun-que la convergencia no sea com-pleta, las expectativas de inflaciónsólo pueden separarse limitada-mente de la pauta de estabilidadprevaleciente en el área. Eso es lo



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GRÁFICO 6CRECIMIENTO DEL EMPLEO Y TASA DE PARO

Fuentes: INE y Banco de España.

que ha ocurrido en España. Losobjetivos de la convergencia, pri-mero, y la pertenencia a la uniónmonetaria, después, han propi-ciado un cambio sustancial en elproceso de formación de expecta-tivas de inflación, de manera que,aunque estas todavía no hayanconvergido plenamente con los es-tándares requeridos, se han que-brado los sesgos alcistas que tanarraigados estaban en el pasado.La nueva pauta de las expectativasde inflación ha propiciado unaconsiderable moderación de losincrementos salariales, que en elpasado actuaron en ocasionescomo factor inflacionista interno y afectaron negativamente a lacapacidad de creación de empleo.Todo ello ha confluido con un cam-bio en el clima de las negociacio-nes entre los agentes económicosy sociales, que han desarrolladoestrategias de negociación salarialmás sensibles al impacto poten-cial de los costes laborales sobre lageneración de empleo y a la im-portancia de los cambios tecnoló-gicos y de la globalización de losmercados sobre la competitividadde las empresas. La remuneraciónpor asalariado, que había crecidoa una tasa media del 9,4 por 100entre 1980 y 1995, se ha mode-rado hasta el 2,9 por 100 de cre-cimiento medio entre 1996 y 2005.Una tasa que, pese a seguir sien-do superior a la media del área del euro, representa una induda-ble moderación en comparacióncon las tendencias del pasado (véase gráfico 7). Estos ritmos decrecimiento de la remuneraciónde los asalariados están en líneacon la trayectoria del IPC, pero,cuando se comparan con los in-crementos del deflactor del PIB, elcrecimiento real resultante es ne-gativo (-0,6 por 100 en el prome-dio de 1996-2007, frente a 1,3por 100 entre 1980 y 1995), loque debe interpretarse como uncomportamiento favorable a lacreación de empleo.

En los últimos años, los incre-mentos de la remuneración de losasalariados vienen siendo inferio-res a los incrementos medios pac-tados en los convenios colectivos.Esta deriva sistemáticamente ne-gativa (entre medio punto y unpunto) refleja, ante todo, los efec-tos de composición que se deri-van de la concentración de losnuevos empleos en las actividadesy ocupaciones con niveles salaria-les relativamente bajos, fenómenoen el que desempeña un papel de-terminante la preponderancia delos trabajadores inmigrantes, querepresentan más de la mitad delcrecimiento del empleo.

La combinación del cambio enel proceso de formación de las ex-pectativas y la influencia de la in-corporación masiva de inmigran-tes constituye la principal fuentede flexibilidad que ha propiciadola elevada generación de empleo.Se han producido asimismo algu-nas reformas del mercado de tra-bajo que también han prestado

alguna contribución. La más im-portante fue la de 1984, que li-beralizó la contratación temporal.Las medidas orientadas a reducirlos desincentivos a la contrataciónindefinida, que se abordaron enreformas posteriores, han tenidoun alcance reducido, de maneraque la contratación temporal seha convertido en la principal víade flexibilidad para la adaptaciónde las empresas, con los riesgosque ello comporta de posiblesajustes bruscos del empleo en co-yunturas adversas.

La mejora en el funcionamien-to del mercado de trabajo quesubyace a la intensa generaciónde empleo en un marco de ma-yor proximidad a la estabilidad de los precios se ha manifestadoen una reducción muy significa-tiva de la tasa de desempleo deequilibrio. El concepto de tasa deparo no aceleradora de la infla-ción, que pretende captar el nivelde desempleo determinado porlas restricciones estructurales e ins-



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GRÁFICO 7REMUNERACIÓN POR ASALARIADO Y TASA DE INFLACIÓN

Fuentes: INE, EUROSTAT y Banco de España.

titucionales que es compatible con la estabilidad de la tasa de inflación, ha pasado de niveles en el entorno del 15 por 100 en1996 hasta cerca del 9 por 100en 2006, según las estimacionesdisponibles. Una reducción quepermite explicar la compatibilidaddel dinamismo del empleo con losrequerimientos macroeconómicosde la unión monetaria, y en la quese sintetizan los efectos del creci-miento demográfico, del aumen-to de la tasa de participación, dela moderación salarial y de la ma-yor flexibilidad del mercado detrabajo.

V. EL BOOM INMOBILIARIO

Las oscilaciones cíclicas de laeconomía española han estadotradicionalmente muy relaciona-das con las del sector de la cons-trucción. Esto ha sido igualmentecierto en los dos últimos ciclos. Lagrave crisis de principios de losochenta no fue sólo una profun-da crisis industrial vinculada al en-carecimiento del petróleo, al alzade los salarios y a la obsolescenciadel tejido industrial heredado deuna economía protegida y una po-lítica dirigista e intervencionista,sino que también se vio agravadapor una contracción severa y pro-longada en las actividades cons-tructoras. El auge de la segundaparte de la década de los ochen-ta conoció una expansión del sec-tor a una tasa acumulativa mediadel orden del 10 por 100 en tér-minos reales, y la brusca recesiónposterior al año 1992 se cebó conparticular intensidad en la cons-trucción. La actual fase expansi-va, que arranca a mediados de ladécada de los noventa, ha tenidocomo protagonista destacado eldinamismo de la construcción, queha sido, junto con el consumo,uno de los principales factores im-pulsores de la demanda. Duranteesta fase, el crecimiento medio de

la economía ha sido del 3,7 por100, mientras que el de las activi-dades constructoras ha sido del5,3 por 100, contribuyendo a lacreación de la cuarta parte de losempleos netos generados duran-te el período, medidos en pues-tos de trabajo equivalentes a tiem-po completo. Cuando se comparael actual auge constructor con elde la década de los ochenta, des-taca la mayor duración del actual,que lleva camino de duplicar elnúmero de años del anterior, perotambién la relativa moderación delas tasas reales de expansión quese han estado moviendo más en elentorno del 6 que del 10 por 100(Artola y Montesinos, 2006) (véa-se gráfico 8).

Al dinamismo de la construc-ción están contribuyendo todossus componentes: la edificaciónresidencial y la no residencial, y,dentro de esta, tanto la obra pú-blica como la obra civil integran-te de la inversión productiva pri-

vada. Desde el punto de vista ma-croeconómico y de los equilibriosde la economía que afectan a lasostenibilidad del crecimiento, elcomponente que más interés sus-cita es la inversión inmobiliaria delas familias, que representa, envivienda, el 8,8 por 100 del PIB e,indirectamente, en servicios in-mobiliarios —que forma parte dela rúbrica de «otra inversión»—,otro 2,2 por 100 del producto in-terior bruto.

Las variables que han dado so-porte al dinamismo del gasto dela economía a lo largo de todaesta fase de crecimiento han te-nido un efecto particularmenteexpansivo sobre el comporta-miento de la demanda de vivien-das. La magnitud de los descen-sos registrados en los tipos deinterés y el aumento de la finan-ciación disponible, amplificadospor los efectos de la innovaciónde productos financieros puestosa disposición de las familias y la



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GRÁFICO 8INVERSIÓN Y VALOR AÑADIDO BRUTO DE LA CONSTRUCCIÓN(Porcentaje sobre el PIB real)

Fuente: INE.

competencia entre institucionesfinancieras, con amplias posibili-dades de cubrir la brecha entrecréditos y depósitos con financia-ción externa, han creado unascondiciones muy favorables parala demanda de activos reales delos hogares. Este cambio en lascondiciones financieras, estre-chamente asociado al potente canal financiero de transmisiónde los impulsos expansivos gene-rados por la participación en launión monetaria, ha actuado si-multáneamente con una evolu-ción de los determinantes a largoplazo de la demanda de viviendasde signo claramente expansivo.Tal es el caso de la trayectoria dela renta de las familias, impulsadaparticularmente por el alto ritmode creación de empleo, y del com-portamiento de los principales determinantes demográficos (véa-se gráfico 9). La estructura poredades de la población, con losestratos más numerosos en lasedades propicias para la inde-pendización de la familia, los ele-vados flujos de inmigración y la

creciente incorporación de la mu-jer al mercado de trabajo han sos-tenido un continuado aumentode la formación de hogares y hanincrementado el número de vi-viendas requeridas. La mejora delas condiciones financieras y el di-namismo de los determinantes dela demanda se han desenvueltoen un marco de incentivos fisca-les que ha continuado siendo fa-vorable a la adquisición de la vi-vienda, si bien no cabe achacar aéste la intensidad de la demandaen el último período, porque loscambios registrados, aunque pe-queños, se han movido en la di-rección de atenuar dichos estí-mulos. A todo ello se ha unido elhecho de que la creciente de-manda de segundas viviendas seha visto también reforzada por elcomponente de las demandas porlos no residentes, para quienes elatractivo de la adquisición de ac-tivos reales en España ha mejora-do, al desaparecer el riesgo dedesvalorización por depreciacióncambiaria, que en el pasado su-ponía una rémora importante.

La respuesta de la oferta deviviendas al tirón de la demandaha sido muy considerable. El nú-mero de viviendas iniciadas alaño ha pasado del entorno delas 200.000 al inicio del presenteciclo a más de 700.000 en el año2006. Esta capacidad de respues-ta, más que a modificaciones re-gulatorias en la ordenación delsuelo, que prácticamente no lasha habido, hay que achacarla aun cambio muy profundo en lapolítica urbanizadora de los ayun-tamientos, que se han mostrado,en general, muy proclives a satis-facer las demandas de los pro-motores dispuestos a aprovecharel ciclo inmobiliario.

A pesar de esta flexibilidad dela oferta, que distingue la expe-riencia reciente española de lade otros países con boom de de-manda inmobiliaria, los preciosde la vivienda han subido consi-derablemente. Las estadísticasdisponibles, cuya calidad dista deestar a la altura de su importan-cia para el conocimiento del sec-



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GRÁFICO 9ALGUNOS DETERMINANTES DE LA DEMANDA DE VIVIENDAS

Fuente: Ministerio de la Vivienda, EPA y Banco de España.

tor y de la economía española,apuntan a un encarecimiento su-perior al 150 por 100 en relacióncon el nivel de 1995, que fue elpunto mínimo de la fase de de-bilidad anterior. Para evaluar laintensidad del fenómeno y ob-tener valoraciones relativamen-te atinadas sobre la sostenibili-dad del proceso, es importantecomparar la evolución observa-da con la que puede atribuirseal comportamiento de los fun-damentos de largo plazo. Estacuestión es siempre muy com-pleja y controvertida, y particu-larmente difícil en presencia decambios importantes en los de-terminantes, cuya intensidad sólose pude calibrar con notable in-certidumbre. En el Banco de Es-paña se han utilizado diversas estrategias econométricas quepermiten acotar algunos rasgosfundamentales del proceso (Ayusoy Restoy, 2006; Martínez-Pagés yMaza, 2003). Según dichas esti-maciones, las subidas de los pre-cios de la vivienda habrían idomás allá de lo que permite justi-ficar el comportamiento de susfundamentos en el momento ac-tual, pero dicha desviación no ha-bría sido superior a la observadaen períodos de sobrevaloraciónanterior, ni se apartaría de lo quese estima es la pauta de ajustehabitual cuando se producen fa-ses de tirón de la demanda (véa-se gráfico 10). De esta manera,la sobrevaloración existente sepodría absorber de manera gra-dual y ordenada mediante unamoderación en el comportamien-to del precio de la vivienda, singenerar efectos desestabilizado-res ni sobre el funcionamientode la economía ni sobre el com-portamiento del sistema finan-ciero, aunque, para que ello seaasí y se despejen los riesgos decorrecciones abruptas, es nece-saria una moderación de los pre-cios mayor que la vista hasta elmomento.

VI. EL RIESGO DE LAPÉRDIDA DECOMPETITIVIDAD

La larga fase de dinamismo dela economía española ha sido elresultado de la confluencia de es-tímulos expansivos por el lado dela demanda con factores de im-pulso de crecimiento por el ladode la oferta. Entre los primeroshan predominado los vinculadosal cambio de régimen macroeco-nómico derivado de la integraciónen la UEM, mientras que entre lossegundos han sido determinanteslos asociados al cambio demo-gráfico inducido por la inmigra-ción y la creciente participación la-boral de la mujer, sin que quepaclasificar mecánicamente cada unode estos factores como exclusiva-mente de oferta o de demanda.

En todo caso, los datos ma-croeconómicos revelan que el im-pulso de la demanda ha sido su-perior al de la oferta, de maneraque el crecimiento del gasto in-

terior ha superado sobradamen-te al de la actividad, sobre todoconforme se ha ido prolongandola fase alcista del ciclo, lo que seha manifestado en un saldo deexportaciones netas significativa-mente negativo, que ha actuadocomo elemento de drenaje delcrecimiento del producto interiorbruto.

En este contexto, tiene granimportancia esclarecer el alcancey la sostenibilidad de un procesode estas características dentro delmarco de las restricciones especí-ficas asociadas a la pertenencia a la UEM. Una pertenencia que haalterado particularmente el papelde la restricción exterior, al am-pliar considerablemente las posi-bilidades de financiación externay al desvincular los principales de-terminantes financieros de ésta(tipo de interés y tipo de cambio)de las condiciones macroeconó-micas internas (Banco de España,2006; L’Hotellerie-Fallois y Peña-losa, 2006).



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GRÁFICO 10PRECIO DE LA VIVIENDA

Fuentes: INE, Ministerio de la Vivienda, Tecnigrama y Banco de España.

Una demanda exterior neta ne-gativa tiene una doble dimensión;por un lado, supone un recursoconstante al exterior para cubrirla brecha entre producción y gas-to, que determina una tendenciacreciente al endeudamiento fren-te al exterior (la vertiente finan-ciera del desequilibrio exterior), ypor otro lado, representa una des-viación del gasto hacia la genera-ción de valor añadido en el exte-rior, que refleja la competitividadrelativa del aparato productivo in-terno (la vertiente real del dese-quilibrio exterior).

Dentro de una unión moneta-ria, la severidad de la restricciónfinanciera del desequilibrio exte-rior se encuentra sustancialmen-te relajada, por dos razones fun-damentales: en primer lugar, elcoste de la financiación exteriores prácticamente insensible a suvolumen, puesto que éste depen-de básicamente del tipo de interésdel área y está libre de los riesgosde depreciación cambiaria, lo quemarca una diferencia sustancialcon lo que ocurre en una econo-mía con soberanía monetaria, enla que el crecimiento del endeu-damiento exterior tiende a gene-rar expectativas de depreciacióncambiaria y subidas de los tiposde interés. En segundo lugar, elvolumen de la financiación dispo-nible está vinculado a la solvenciade los agentes específicos toma-dores de fondos en el exterior, en-tre los que normalmente predo-minan las instituciones financieras.Una solvencia que, en general, noestá relacionada de manera in-mediata con las condiciones ma-croeconómicas de la economía.Un país miembro de la unión mo-netaria en situación de recalen-tamiento de su economía pue-de, en principio, seguir recibiendo fondos del exterior durante un período prolongado de tiempo,mientras la intensidad de dichodesequilibrio no llegue al punto

de suscitar dudas sobre la capaci-dad de las instituciones tomado-ras de fondos para hacer frente alpago de sus deudas. Algo que esbastante improbable que suceda,puesto que antes de llegar a esepunto es muy posible que otrosde los desequilibrios que acom-pañan al sobrecalentamiento dela economía hayan frenado la ex-pansión del gasto y activado losmecanismos de corrección. En estesentido, resulta más relevante lainfluencia que pueda llegar a tenerel deterioro de la posición finan-ciera de los agentes internos, quesubyace al aumento del endeu-damiento frente al exterior, sobresus decisiones de gasto que el pro-pio componente financiero deldesequilibrio exterior (Malo deMolina, 2006).

El alivio de la restricción finan-ciera exterior es una buena y unamala noticia a la vez. Es buenaporque elimina una fuente de per-turbaciones que la experiencia hademostrado que puede llegar aser muy perjudicial y porque per-mite, ante un aumento del creci-miento potencial de la economía,anticipar el dinamismo del gastocon cierta independencia de la co-yuntura del sector exterior. Am-bos aspectos amplían el margenpara el mantenimiento de la ex-pansión económica. Pero, a la vez,es una mala noticia porque conello se debilita uno de los meca-nismos más efectivos, y al que másacostumbrados están los analis-tas y los gestores de la política eco-nómica, para detener y encauzarlos procesos de excesivo creci-miento del gasto. Todo ello atri-buye una mayor relevancia a lavertiente real del desequilibrio ex-terior, que está relacionada con lacapacidad del aparato productivointerior para satisfacer las necesi-dades de gasto de los residentes.Si existe un deterioro de la com-petitividad, la proporción del gas-to de los residentes que se satis-

face con generación de valor aña-dido en el interior tiende a dis-minuir, de manera que sólo sería posible mantener el ritmo de cre-cimiento del valor añadido me-diante una aceleración del gastode los residentes, algo que no sepuede prolongar de forma inde-finida. Cuando se produce unapérdida de competitividad, lo quecabe esperar, en realidad, es queuna parte del gasto doméstico se desvíe hacia la generación de valor añadido en el exterior, y quedisminuya, por tanto, el creci-miento de las rentas generadas enel interior.

La competitividad es, en con-secuencia, el principal y más po-tente mecanismo de ajuste den-tro de una unión monetaria. Comoes lógico, la política monetaria co-mún responde a las necesidadesdel área en su conjunto, por loque no puede adaptarse a los re-querimientos de cada uno de lospaíses miembros. Al formar par-te del área del euro, el tipo de in-terés adecuado para el área estambién el que mejor balance decostes y beneficios representapara cada uno de los países par-ticipantes, con independencia dela situación en la que se encuen-tren, aunque ello suponga ma-yores dificultades para combatirlos desequilibrios en los paísescon mayor dinamismo de la de-manda y también para estimularel crecimiento en los países conmayor debilidad del gasto. En estemarco institucional, el principalfactor equilibrador interno es elque opera a través de la compe-titividad, reduciendo el dinamis-mo de los países con mayor ex-ceso de demanda, mediante unareducción de su crecimiento y desu capacidad de gasto, y estimu-lando la actividad, y por tanto eldinamismo del gasto, en los paí-ses en situación de debilidad re-lativa (Comisión Europea, 2006;Blanchard, 2006).



Así, cuando el crecimiento delgasto supera la capacidad de respuesta de la oferta, no sólo seproduce un aumento de las nece-sidades de financiación de la na-ción, que puede no ser particu-larmente problemático, sino que,sobre todo, se tienden a generartensiones de precios y de costesque reducen la competitividad de la economía y disminuyen sucapacidad de crecimiento. Por lo tanto, más importante que el ta-maño del déficit exterior es dicta-minar en qué medida, detrás deél, existen o no signos de un de-terioro de la competitividad quepuede erosionar la sostenibilidaddel crecimiento. Debe tenerse encuenta, además, que si los pro-blemas de competitividad se ma-terializan, estos resultan muy di-fíciles de enderezar dentro de unaunión monetaria. En primer lugar,porque existen algunos factoresque introducen un cierto compo-nente de permanencia en los re-trocesos de la producción nacio-nal en los mercados nacionales einternacionales. Y en segundo lu-gar, sobre todo, porque la inexis-tencia de la posibilidad de reali-zar un ajuste cambiario obliga arecuperar la competitividad me-diante ajustes directos en los pre-cios relativos, lo que implica con-tención de salarios y márgenes oganancias de productividad, que,a corto plazo, sólo se pueden ge-nerar mediante una desacelera-ción del ritmo de actividad.

La brecha constante entre el di-namismo del gasto y el crecimien-to del valor añadido ha dado lu-gar en la economía española a uncreciente déficit exterior, que haalcanzado niveles máximos ennuestra experiencia histórica des-de que existen registros de Con-tabilidad Nacional. España, conunas necesidades de financiaciónde la nación del 7,8 por 100 delPIB en 2006, se sitúa entre los paí-ses con mayores niveles de déficit

dentro de los países industrializa-dos y los de la Unión Europea, aun-que existen algunos países con vo-lúmenes relativos muy superiores.El aumento del déficit está siendoel resultado de un saldo crecien-temente negativo de las transac-ciones comerciales y del descensoprogresivo de las rúbricas que tra-dicionalmente contribuían a com-pensar el desequilibrio comercial.El saldo del turismo sigue siendofavorable, pero viene reduciéndo-se como consecuencia del au-mento de los gastos de turismo delos residentes en el exterior y decierto agotamiento en la capaci-dad de incremento de los ingresosque generan los turistas que visitanEspaña, a pesar del continuo au-mento de su número. El resto dela balanza de servicios, tradicio-nalmente deficitaria, ha evolucio-nado también desfavorablemen-te, con un peso cada vez mayorde los pagos por servicios al exte-rior. A su vez, el creciente endeu-damiento frente al exterior —laposición de inversión internacio-nal de la economía española al-canzaba un saldo deudor del 54,5por 100 del PIB, que sube al 62 por100 cuando se excluye al Bancode España, en el tercer trimestrede 2006— se traduce en un saldode los pagos netos por rentas cadavez más negativo. Todo ello con-tribuye al predominio de una ten-dencia al aumento del desequili-brio exterior y al incremento de lasdificultades para su detención yposterior enderezamiento.

En todo caso, de las reflexio-nes anteriores sobre la naturalezade la restricción exterior dentro dela unión monetaria se deduce que,más importante que la dimensióndel sector exterior, sobre cuyo ni-vel de sostenibilidad resulta muydifícil pronunciarse con funda-mento, es el diagnóstico sobre elalcance de los problemas de com-petitividad que subyacen al mis-mo. En consecuencia, en lo que

queda de este apartado se abordala evolución de la competitividadde la economía española, dejan-do para más adelante los proble-mas que genera la financiación del déficit exterior, que, como seha dicho, quedan desplazados ha-cia la sostenibilidad del endeuda-miento de empresas y familias.

El concepto de competitividades, en principio, muy amplio ycomplejo, pues se refiere tanto ala capacidad del aparato produc-tivo de una economía para man-tener su presencia en los mercadosinternos e internacionales como,de forma más general, a la soli-dez de los determinantes de sucrecimiento a medio y largo plazo,que abarcan la dotación de fac-tores, la utilización de éstos y elaumento de la productividad. Unconcepto tan extenso no se pue-de reducir a un único indicador,lo que dificulta grandemente suobjetivación (Bravo y Gordo, 2005;Gordo, 2006). En todo caso, a lahora de hablar del componentereal del desequilibrio exterior, re-sulta particularmente relevante laevolución de los indicadores decompetitividad basados en los pre-cios relativos y el análisis del pesode la producción nacional en losdiversos escenarios comerciales.

Desde el inicio de la unión mo-netaria, España ha mantenido undiferencial de inflación persisten-temente positivo con el conjuntodel área. El diferencial medio du-rante el período trascurrido hasido superior al punto porcentual.Como consecuencia de ello, losindicadores de competitividad-precio calculados con los preciosde consumo se han venido dete-riorando continuamente, situán-dose en la actualidad considera-blemente por encima de la mediahistórica de esta variable. Es ne-cesario señalar, sin embargo, quedicho deterioro se ha producidodesde un punto de partida favo-



rable, como reflejo de la sobre-depreciación cambiaria que pre-cedió a la fijación irrevocable deltipo de conversión al euro, y quela desviación en relación con lamedia histórica es todavía infe-rior a la que se llegó a registrar enfases anteriores de crisis de com-petitividad de la economía espa-ñola. El diagnóstico es menos des-favorable si, en vez de los preciosde consumo, se usan los precios deexportación para calcular los ín-dices de competitividad, pero ellopuede ocultar la compresión demárgenes en que han incurridoestos sectores para mantener susposiciones de mercado. En cam-bio, el diagnóstico empeora cuan-do se atiende a los indicadorescalculados con los costes labora-les unitarios, particularmente enel sector de las manufacturas (véa-se gráfico 11).

El análisis de la evolución delas cuotas de comercio tiende aavalar la presencia de problemaspotenciales de competitividad. Las

cuotas de exportación, que habíanvenido creciendo tendencialmen-te como reflejo de la capacidadde aprovechamiento de la aper-tura de la economía al exterior,particularmente desde la integra-ción en la Unión Europea, han su-frido recortes desde el año 2003.Este comportamiento no se alejamucho de lo que les ha pasado aotras economías industrializadasal hilo de la creciente presión com-petitiva de los países emergen-tes. Lo significativo es el cambiode tendencia y su interpretaciónconjunta con la evolución de lapenetración de importaciones enlos mercados interiores. Las cuotasde penetración de importaciones,que también han crecido tenden-cialmente en el proceso de inte-gración y apertura, lejos de mo-derarse, han acentuado su perfilcreciente (véase gráfico 12). El di-vorcio entre las tendencias de lascuotas de exportación y la ratiode penetración de importacionesparece confirmar, por tanto, la pre-sencia de riesgos en el área de la

competencia. El análisis de la com-posición de nuestros flujos de co-mercio apunta en la misma direc-ción. A la tradicional dependenciade la economía española de lasimportaciones de energía y bien-es de equipo, se han venido a su-mar la intensificación de las com-pras en el exterior de productosde tecnología avanzada y la en-trada de los productos altamen-te competitivos, en el otro lado dela clasificación por contenido tec-nológico, de los países emergen-tes. El patrón de las exportacio-nes, por su parte, sigue estandopreferentemente concentrado enproductos de contenido tecnoló-gico medio y de demanda inter-nacional moderada, de maneraque la relación entre la proporciónde cada rama industrial en el to-tal de las exportaciones españo-las y el dinamismo de las impor-taciones mundiales de las mismases negativa. En este terreno, el es-tancamiento reciente de las ex-portaciones del sector del auto-móvil, tradicional punto fuerte de



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España Área del euro

2,0

1,0

Índices de competitividad frente a países desarrollados (*)

80

80

120

130

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Med

ia 1

998

= 1

00

94 96 98 00 02 04 06

Con precios de consumo Con CLU de manufacturas

110

100

90

82 84 86 88 90 92

GRÁFICO 11EVOLUCIÓN DE IAPC E ÍNDICES DE COMPETITIVIDAD FRENTE A PAÍSES DESARROLLADOS

(*) Un aumento del índice representa una pérdida de competitividad y viceversa.Fuente: Banco de España.

la penetración española en losmercados mundiales, puede re-sultar ilustrativo de las dificultadesa las que se enfrenta el modelode especialización de las expor-taciones.

Los malos datos de las expor-taciones durante 2004 y, sobretodo, 2005 parecían indicar el ini-cio de la materialización de losriesgos de pérdida de competi-tividad, como consecuencia de laprolongada presión de la deman-da interior y de la persistencia dediferenciales de precios y costes.Los datos de 2006 han supuestoun alivio en el alcance potencialde dicha situación. Se ha produci-do una recuperación de las expor-taciones que ha reducido signifi-cativamente la aportación negativade la demanda exterior neta al cre-cimiento del producto, del tal ma-nera que la aceleración de la acti-vidad durante el ejercicio se hadebido precisamente a la mejoradel componente externo, pues la

demanda interna ha seguido unatrayectoria de suave moderación.La mejora del comportamiento ex-portador ha permitido una recu-peración de la industria, que seencontraba sumida en una situa-ción de estancamiento, y de losmárgenes de los sectores expor-tadores, en el marco de un creci-miento generalizado de los exce-dentes empresariales en España,en sintonía con lo que parece seruna tendencia dominante a esca-la internacional. Esta mejoría re-ciente se debe, en parte, a la re-cuperación del área del euro y ala desaparición de algunos fenó-menos adversos que afectaron alcomportamiento comercial de losúltimos años, por lo que resultadifícil saber en qué medida mati-za el diagnóstico de los problemasde competitividad existentes.

La evaluación de la situacióncompetitiva de una economía essiempre una cuestión complejapor la multiplicidad de factores

que intervienen en ella, y lo esmás cuando, como es el caso dela economía española, se regis-tran impulsos potentes del creci-miento, como consecuencia decambios estructurales y demo-gráficos de gran alcance. Existen,sin embargo, indicios suficiente-mente sólidos sobre la incubaciónde pérdidas de competitividad quehan absorbido el margen favora-ble con el que se contaba cuandoentramos en la unión monetaria,y que pueden llegar a represen-tar un riesgo para la sostenibili-dad del crecimiento, particular-mente dadas las dificultades queplantea su corrección cuando nose puede recurrir al reajuste deltipo de cambio.

VII. EL ENDEUDAMIENTO DEL SECTOR PRIVADO

El hecho de que la restricciónprocedente de la financiación deldéficit exterior quede sustancial-



Cuotas de exportación de España en el mundoBienes y servicios

1,4

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enta

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En términos reales En términos nominales

2,2

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Penetración de importaciones en la demanda finalBienes y servicios

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99

26

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Porc

enta

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En términos reales En términos nominales

24

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98979695

GRÁFICO 12CUOTAS DE EXPORTACIÓN DE ESPAÑA EN EL MUNDO Y PENETRACIÓN DE IMPORTACIONES EN LA DEMANDA FINAL

Fuente: FMI, OCDE, INE, Departamento de Aduanas, Ministerio de Economía y Banco de España.

mente aliviada dentro de unaunión monetaria no quiere decirque desaparezcan las posibles li-mitaciones al crecimiento proce-dentes de un exceso de endeu-damiento. Como se ha explicadomás arriba, la inexistencia de ries-gos de tipo de cambio o de tiposde interés específicamente vincu-lados a la situación macroeconó-mica del país facilita grandementela cobertura del desequilibrio ex-terior, pero no elimina las posi-bles interferencias sobre el creci-miento, sino que las desplazahacia la sostenibilidad del en-deudamiento de los sectores re-sidentes receptores finales de losfondos procedentes del exterior.

En el caso de la economía es-pañola, el alcance de esta influen-cia se circunscribe al sector privado,pues el sector público ha seguidouna política de consolidación pre-supuestaria que ha ejercido uncierto papel estabilizador frente alimpulso expansivo del gasto deempresas y familias, de maneraque los abultados déficit públicosque existían a mediados de losaños noventa se han reducido gra-dualmente, hasta desaparecer yconvertirse recientemente en unsuperávit que ha alcanzado el 1,5por 100 del PIB en 2006. De estamanera, el conjunto de las admi-nistraciones públicas ha invertidosu tradicional posición de absor-ción de recursos procedentes deotros sectores institucionales has-ta generar una capacidad de fi-nanciación efectiva que aminoralas necesidades de financiación dela nación. Con independencia dela evaluación que pueda merecerla intensidad de la función esta-bilizadora desempeñada por elsector público y de los riesgos queexistan para su sostenibilidad endiferentes horizontes temporales,lo cierto es que la situación actualde las finanzas públicas no supo-ne un posible elemento de riesgopara el crecimiento, sino que, más

bien al contrario, figura entre losfactores que han favorecido la con-tinuidad del dinamismo económi-co en un marco de estabilidad.

No se trata de repetir aquí loque se ha dicho al principio del ar-tículo sobre el enorme influjo quela expansión financiera vinculadaa la entrada en la unión moneta-ria ha ejercido sobre el empuje del gasto privado. Se trata de veren qué medida el aumento del endeudamiento de empresas y familias entraña peligros para elmantenimiento del dinamismoeconómico y, caso de existir, de-terminar, si es posible, su natura-leza. El endeudamiento de las so-ciedades no financieras ha sido unfenómeno más tardío, dada la du-ración e intensidad de los proce-sos de saneamiento anteriores yel retraso relativo en el despeguede la inversión productiva, por loque su intensidad es todavía mo-derada y no presenta desalinea-mientos significativos con los pa-trones habituales de la experienciapasada propia o de otros países.Cabe introducir, sin embargo, dosnotas de cautela. La primera es laque se deriva del elevado ritmo decrecimiento de la financiación con-cedida a las empresas inmobilia-rias, que responde a la prolonga-ción de una fase excepcional deauge del sector que no puede pro-rrogarse indefinidamente. La se-gunda procede de la intensidadque han alcanzado recientemen-te las estrategias de crecimien-to no orgánico de algunas gran-des empresas, fundamentalmenteconstructoras, mediante la adqui-sición con financiación ajena depaquetes significativos de otrasempresas nacionales o extranje-ras. Aunque dichas estrategiasconstituyen una opción razonablede diversificación sectorial y geo-gráfica, que facilita su internacio-nalización tras una etapa de rápi-do crecimiento de los resultados,pueden llevar a niveles de endeu-

damiento que supongan una ré-mora para la generación futura de rentas y un deterioro de la si-tuación patrimonial.

En el caso de los hogares, laholgura de las condiciones mo-netarias y financieras se ha mani-festado en un intenso ritmo decrecimiento de la financiación re-cibida durante un prolongado pe-ríodo de tiempo. Entre 1996 y2006 dicha financiación ha creci-do a un tasa media del 17,3 por100, manteniéndose en los últi-mos años por encima del 20 por100. El componente más dinámi-co ha sido el de los préstamos parala adquisición de vivienda, que hacrecido a una tasa media del 20,4por 100. En 2005 llegó a un má-ximo del 24 por 100, y en 2006ha mostrado ligeros síntomas dedesaceleración, que han coloca-do la tasa anual en el 22 por 100.El crédito a los hogares para la ad-quisición de bienes de consumo yotras finalidades ha tenido uncomportamiento menos expansi-vo, pero recientemente está mos-trando una clara tendencia haciala aceleración. Estas tasas supo-nen que el endeudamiento delsector ha estado creciendo de for-ma sistemática muy por encimadel ritmo de aumento de la rentabruta disponible, por lo que la ra-tio entre ambas variables ha cre-cido desde el 45 por 100 en 1995hasta rebasar la cota del 120 por100 en 2006 (véase gráfico 13).Se partía de una situación de en-deudamiento muy inferior a la me-dia de la zona del euro antes delinicio de la unión monetaria, pero,dado el elevado ritmo al que seha producido el proceso, en muypocos años se ha sobrepasado lamedia en cerca de 20 puntos por-centuales. No obstante, la ratio se encuentra todavía por debajode los niveles alcanzados en Esta-dos Unidos, el Reino Unido e in-cluso algunos países miembros dela UEM, como Holanda e Irlanda.



El riesgo no procede de los nive-les de endeudamiento alcanzados,sino de la dificultad de prolongarla trayectoria seguida.

Las estimaciones econométri-cas disponibles sobre la demandade crédito del sector indican queel crecimiento observado se pue-de explicar en gran medida por laevolución de sus determinantesfundamentales, como la renta, la ri-queza y los tipos de interés, por loque no es posible hablar de una si-tuación generalizada de endeuda-miento excesivo que pudiera ame-nazar la sostenibilidad del gasto.Este resultado econométrico resul-ta coherente con la interpretaciónsegún la cual una parte importan-te del aumento del endeudamien-to de los hogares refleja, ante todo,la adaptación a un nuevo escena-rio macroeconómico en el que elnivel óptimo de recurso a la finan-ciación ajena es más elevado.

Como es lógico, la carga finan-ciera que soportan las familias de-

rivada de las deudas contraídas ha crecido también, pero lo ha he-cho con menor intensidad (véasegráfico 14). Mientras que la ratiode endeudamiento se ha más queduplicado, la carga financiera hacrecido menos del 50 por 100, de-bido fundamentalmente al alivioasociado a la reducción de los tiposde interés y al progresivo alarga-miento de los plazos de venci-miento de las deudas, cuestionesambas que se han visto impulsadaspor la fuerte competencia existenteentre las instituciones financierasen la oferta de productos atracti-vos para los hogares. No cabe es-perar que dichos factores siganoperando en la misma direcciónen el futuro. La orientación de lapolítica monetaria ha cambiado yel incremento de los tipos de inte-rés tiende a trasladarse rápida-mente a la carga financiera de lasfamilias, dado el absoluto predo-minio de los préstamos a tipo va-riable en la financiación hipote-caria, que es la que representa laparte más voluminosa. A su vez,

la posibilidad de absorber los in-crementos de tipos de interésmediante el alargamiento de losplazos de vencimiento de las deu-das tiene ciertos límites, por loque no es posible evitar perma-nentemente el aumento de lacarga financiera mediante esteprocedimiento.

Un aspecto importante a lahora de evaluar el significado delendeudamiento de las familias es-pañolas es el incremento que tam-bién se ha producido en el valorde la riqueza del sector. Como seha dicho, la mayor parte del en-deudamiento responde a la inten-sa adquisición de viviendas, queha transcurrido paralela a un im-portante proceso de revalorizaciónde éstas, sobre cuyos fundamentosy perspectivas ya se ha hablado enel apartado dedicado al boom in-mobiliario. El componente finan-ciero de la riqueza de los hogaresse ha movido en la misma direc-ción, si bien con mayor modera-ción. En todo caso, la riqueza netadel sector excede el 800 por 100de su renta bruta disponible, loque constituye un exponente desu solidez financiera. En este sen-tido, los riesgos que plantea el rá-pido aumento de las deudas de loshogares no están relacionados conla estabilidad financiera, sino consu posible influencia en las deci-siones futuras de gasto. Con elcambio producido en el balanceagregado del sector, las decisionesde gasto tienden a hacerse mássensibles a las variaciones de lostipos de interés y de los precios dela vivienda, algo que las estima-ciones más recientes de los mo-delos macroeconométricos, comoel Modelo Trimestral del Banco deEspaña, vienen a confirmar, al mis-mo tiempo que alertan sobre laposibilidad de que perturbacionesimprevistas en estas variables o enla generación de rentas, funda-mentalmente a través del empleo,pudieran suponer un freno para el



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20

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1996 1997 1999 2001 2003 20041998 2000 2002 2005

UEM España EE.UU. Reino Unido

GRÁFICO 13RATIO DE ENDEUDAMIENTO


mantenimiento del patrón de gas-to necesario para sustentar el di-namismo de la economía. Estosriesgos son particularmente rele-vantes para un sector de familiascon elevadas ratios de endeuda-miento y bajos niveles relativos derenta y de riqueza, y que por lotanto tienen poco margen para in-crementar adicionalmente su car-ga financiera.

La sostenibilidad del dinamis-mo del gasto de las familias, tan-to en consumo como en inversiónresidencial, pasa necesariamentepor una moderación gradual delmismo para adecuarse más al pa-trón de crecimiento de la renta dis-ponible, de manera que la tasa deahorro deje de caer, se reduzcansensiblemente las tasas de expan-sión de la financiación recibida yse estabilicen sus ratios de endeu-damiento. El que ello se produzcade una manera ordenada y gra-dual en un escenario de aterrizajesuave, como parece lo más pro-bable y deseable, o que se llegue

a ello de manera más abrupta, trasuna prolongación excesiva de lastendencias actuales o como resul-tado de perturbaciones imprevistasen el precio de la vivienda, el sec-tor inmobiliario o el empleo, pue-de tener gran trascendencia paralas perspectivas a medio plazo dela economía.

VIII. LA SOSTENIBILIDAD DEL CRECIMIENTO EN UN TERRITORIOINEXPLORADO

Para España, la participación enla UEM ha supuesto la culminacióncon éxito de una larga y acciden-tada trayectoria para conseguir elestablecimiento de una economíade mercado abierta al exterior ycon las cotas de estabilidad nece-sarias para integrarse plenamen-te en el modo de funcionamientode las economías europeas y be-neficiarse de la globalización. Laasunción de las reglas propias deun régimen de estabilidad ha con-

tribuido de forma decisiva a crearcondiciones favorables para crecerde forma sostenida y crear empleo,y para aprovechar las posibilida-des de crecimiento que se derivande la movilidad internacional delos trabajadores. Todo ello ha sos-tenido la larga fase de expansiónque se inició a mediados de losaños noventa con el endereza-miento de las políticas de conver-gencia, se intensificó con la efec-tiva entrada en el euro y se hamantenido hasta nuestros días conoscilaciones muy suaves en tornoa una senda de elevado dinamis-mo. A ello han contribuido unaacertada política de consolidaciónpresupuestaria, la fijación de la pa-ridad cambiaria de conversión aleuro con un tipo realista y la orien-tación liberalizadora de las políticasestructurales y microeconómicas, sibien estas últimas con un tono másvariable y, en general, menos am-bicioso (Matea y Ortega, 2005).

Las previsiones disponibles parahorizontes de corto plazo apun-tan a una continuidad sustancialde la trayectoria reciente, con unaligera tendencia a la desacelera-ción, dentro de tasas elevadas decrecimiento, y un mayor equilibrioentre los motores impulsores porel lado de la demanda. Cabe es-perar también que las medidasque se han adoptado últimamen-te para el fortalecimiento de la in-novación y el crecimiento de laproductividad contribuyan, si seaplican con exigencia y prontitud,a crear gradualmente una basemás sólida por el lado de la ofer-ta para mantener el dinamismoeconómico.

Sin embargo, la magnitud delos cambios registrados, que sehan pretendido sintetizar en esteartículo, introduce cierta incerti-dumbre sobre la capacidad de los analistas para diagnosticar losretos y oportunidades que pue-den afectar a la sostenibilidad del



16

8

13

Porc

enta

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2006

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1996 1997 1999 2001 2003 20041998 2000 2002 2005

Carga financiera/RBD

9

GRÁFICO 14CARGA FINANCIERA


dinamismo a medio y largo plazo.La experiencia de una fase de crecimiento tan prolongada en un marco de estabilidad macroe-conómica es inédita en la historiaespañola. Estamos ante un terri-torio que no ha sido explorado.Las experiencias de otros paísesestables indican que, incluso conestabilidad macroeconómica, lasetapas de bonanza no duran in-definidamente. Ni siquiera el re-corrido potencial que ofrece eldesfase en los niveles de conver-gencia es garantía de continuidaddel dinamismo. Existen casos depaíses potencialmente conver-gentes que han quedado atra-pados en desequilibrios y han en-trado en fase de retroceso en laconvergencia.

En nuestro caso, la fortalezaganada por la economía duranteesta última etapa suministra, enprincipio, margen suficiente parapensar en un escenario central deabsorción gradual y ordenada dealgunos de los desequilibrios ge-nerados por la persistente presiónde la demanda, principalmente entérminos de potenciales pérdidasde competitividad, que parecensubyacer al desequilibrio exterior,y de rápido endeudamiento de las familias vinculado al boomdel mercado inmobiliario. Sin em-bargo, es muy difícil aquilatar elalcance real de estos riesgos, asícomo determinar la fortaleza delos factores de resistencia que di-

manan de algunas de las trans-formaciones experimentadas entérminos de dinamismo de la po-blación e incremento de la flexibi-lidad de la economía. En particular,no existen referencias suficiente-mente sólidas para determinar losumbrales a partir de los cuales laacumulación de desequilibrios oel desalineamiento de precios re-lativos pueden conducir a un de-bilitamiento del crecimiento. Nitampoco se conoce con precisiónla naturaleza y la intensidad de losmecanismos de ajuste dentro deuna unión monetaria donde no esposible modificar la relación cam-biaria ni recurrir a los instrumen-tos monetarios. De ello se deriva,en cualquier caso, la necesidad deque la política económica man-tenga (aunque éste no es el temade este artículo) una actitud muycautelosa, a pesar de las perspec-tivas favorables a corto plazo, conel fin de moderar las presiones ex-cesivas del gasto, contribuir a lacontención del endeudamiento ypreservar la competitividad.

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