las opciones reales en la valoraciÓn de las empresas ... · zeltia 19,61% 0,77 yahoo finance...
TRANSCRIPT
Universidad Complutense
Doctorado en
Finanzas de Empresa (ISSN: 1698-8183)
Documento de Trabajo
0507 Universidad Autónoma
LAS OPCIONES REALES EN LA VALORACIÓN DE LAS
EMPRESAS BIOTECNOLÓGICAS. UN ANÁLISIS
EMPÍRICO DE EMPRESAS EUROPEAS
Autores: Gracia RUBIO y Prosper LAMOTHE
2005
� 1�
���� �������
�
�- �������������������������'���� ������������������������ ��������������������������� �
��� �������� ��� ����� ��� ����� "� �� � � ��������� ��� �������� � ��� ��������� ����� ������� ����
,!�$���������������������� ���� � ��� �#����"������� ������������� ����� ��� � �! ���������
������������� �� ������������������������ �.���� ���� ��"����!��������� ������������� #%!�����
����!� �� ��� #�!'�� ��� ��'�� � ��� #����� �� �� ��������� �� ���!������ �!�� ���'���� ��� ��� �������
������������ � � ��� ������� � . � ��� ���� ��� ��� ����� ����"� ���� ������� ! �� ���� ��"� ��� ���
��� ������ #�� ��� � ���&�� ������ ��� �! �� ��� ������ �� ����� �� �!� �� ���� � ������ ��� ����� ���
� �������"� ��� � �� ����&�� ��� ��� �������� � �� ����&�� ��� ! �� #!��� "� ��%!������ � !� ��� ���� ���
��!����������&��� �. ������'��� ���������
���"�$�����;�������������!�� ���%!�� ��$� ��������
��������������&������ �� �������<�������������= ��$������ "�����#��������� ���!����� �
��� ������ ��� ����� � ���������� ��������� �� ������ ��� ������� � >�� �� $������ ����� ���
������������� ���������������?�����"�������� �! ����!������������@���������$�� ���A1BBBC�
%!�������������������, �������DE��A�009C�%!�����!�������#��'��� �������!�������+��E�F����
*��,����A�008C"���������������������� ��������� �!������� ��������GB �
�
���� ����&�� ��� ����� �����'� �������������� ! �� ���������� < �����="� ��! ��� ����� �!��%!����
#������� ���������"����!��� �����H�����������'�����������������������������*��,���"�� �
D� �� � �� +��E�F�� A1BB1C"� ��� #� ����� ��� ��� ���� 0B"� ����!&�� ��� � ����������� � � ����
���!���� ����� ���� �� ��� ����������� � � ��� ��������� ��� ! � ����� ������ � � �������� �!�����
�����$E�����A1BB�C"�6� ���F�A�00:C��������������A�003C�������������������� �� !���� �
6�� H����"� ����������� �!� �#������� ����� ! �� ������� ����� ��� ��������� ����� ��������
.!����� �
�
�.�� ����!������ �� ��� ! �� !���� �!��� ���� � ��� ����� ������ � � ���������� �����&!����� ��� ���
�������������������������������� ���������� ���� ��#������������������ ������AI&����#��!����C �
�� � �� !���� � ��� ��� � � %!�� ������� �� ���� ! �� ������ ��� ��!����� �� � ����� � � � ��� ��� �����
���� ����������#���������������!������������������ ��%!���������� ���������������4�
�
� /�7�����6����� ����4� � �� ������������������ �������������! ���������������'�����
��!����� � � ����� �� ������ � � � ������� � � ��� �'��� ��� ��� ��#����� ��� �������� �#�����
��;�������������������������������������#������������������� !�����!��� ��� �
�
1 /�7�������� ����4�! �������!��������������!������ �������"�������!���������������
� �����������! ����! ��������� ����������� �!� ����!����� �! �� '! �����#����"�
�� �� ������� &������ ���� �������� ��� �
���������������������������������������������������
�����!���,���� "�+ A1BB8C �
�����$�"�6 "��!���+ �A1BB8C ��
� :�
���������
7������ �������������� ���������� �����������
B 2���� �B���� �2���� 1B����12����
*�����������( ���������� *������������������������
- ����!��������� ��
�6���!������ ����6������ �����#������
.;������� �������6��� ��
��������������6��� ��
. �
���
��B
BBB�
��
&�!�
��
6�!���������;������
7���������
7����(�
7����((
7����(((
�������
6�����������
7����������� ���
.����������
�
�����������������
�
��� ��� ������ ��� �� � �����"� ��� #����� � ��!��� %!�� ��� � ����� � ��� ! � !��� �������� �� ��� ! �
������ ������������� ��� ��� � ������!����"� ��� �����"� ��� � �!�� ��� ���!���� �� ��� ����� � ��
�����'������������������������ �#���������� ��������������������������� ��� ��������!����
%!����� %!�� � ����!���� ��� ����� ���� �������� #�����"� ��� $��$"� ������ �������� ���� ���
���������������%!��! �#����������!���������������� #��������1J������H ����!����� ��!������
B"B1J"� ��� ����� %!�� ! �� ���� � ����!�� �� #���� ��� ���"� �!� ����������� ��� &;��� �!�� ��� ��� #����
� ��������� � .���� ������ ��� � ���������� � ��� ��#���"� ��%!����� ! �� ��� � �� ������ ��� ���!���"�
�� �� �� ������ ��� $!�� �"� ��� �!����� ��� $� � � ����� ���� � ����������� ��� � � ���
H��������� ������ ��.����H �$����������1K�:����������������������%!����� ��!����������
%!��������� ��! � !������ �����������$�����%!������� �������������"���%!�������������� �!���� �
����&�������������� ���� ��� ������ �#������!�� ������������������������ �
�
� ��� ����� �� ����"� ��� �� ��� �������������"� � ������!����� �� ������ ������� %!�� ������ �������
�������������! ��< ������=���H ������������!������ �#����������������%!������H������������
�������� ������������������ ������� �
�
�
�
�
�
� 8�
��������������������� �������� ����������������� ��
������������
�
�. ��������������'�� ������� ��������"�*��,���"�� �D� �� ���+��E�F��A1BB1C"�����!�����
����� �� �! ����!���������� �"�� �� �����������#�!'�������'��������"���������� ������� ��
����� ����� �����! �#����������������4�
�
�
����������� ��������������� ������ ����������
�
���������������� �����!"�#������� �
�
�.�� ���!��� ��� ��� �!������ ����� ��� ! �� ��� � � �� ������ � � � ���� �� ���"� ��� %!�� ���� ��� �����
�����������������!������ �������������� ���������� ������������ ��������������� ���!����� ����
! ����!����������������� ��������#��!���1 �*�������������� ������!���������������"�%!��
�� �����������������������"�����!���!������������������������������������ ���� �
�
�����������������������������������I�L�< ����=������� �������� ����� ���������!��4�
�
I�LMB"�BNA19BB)�BBB)9::"::)8::"::)1::"::)�::"::)33"33)::"::)�3"32)BCM212�
�
�*������ ������������� ������� H��������������� �%!������� ���"���� ������"���� �������
#�!'������'��� !���<�M13"18=A����OC ����
�
� 2�
�.����������������! ���������� �������#�!'��� �#! ��� �������������������!���"�� #������
�������!�� ������������4�
�
����;������� ����������� ���������!������1�������������������!��� ����� ����������� � ����
�� ����������� �����#�!'�������'�"��� ��� �! ���������� ����� �� ���$�����#� ������������0"���
���������������� ��!���������������$������������������"���������� �+��E�F�"�I�� "�*��,����
A1BB1C"� �!�� ���!��� ���'�� ! �� �� ���������� �� ������� ��� ��� !��������� � ���� ��6,� �� ���!����
������� �����
1���������J �
�� ����������������������1:�������!�����! ������������������ ������������� �! ��������������
�'!���� ���� 30":�89J� � !��"� �� %!�� �������� %!�� ��� ��� ����� ���� ��� 9� � ���������� 1G"� ��� ����� ���
�������� ��$�������������! ������������������ ��������%!������������ ����1J"��� �� �& ����
&����$�����#� ������������0 ��
:�� ��
6�������� ���$�����! ����������������� �������������������� ��$��������������������#� �����
��������B"��������%!��$����!����! ���������������'!���������BBJ �
*!�� ������������������������������� ����������� �����������������"���%!��� ����������������� �
! ������������� �
�� ������� ���� ��� �� ��� �;������� � ��� ��� ���� ��"� ��� �1"� #! ���� ����� ��� ������ �� ���
� ���!���� ����������!������ &����"�������������������'���������� �"����H ����!���"���������
:�J"�1GJ"�1BJ���1BJ������������� �� �6��������!�������������$������������! �����������
�������������� ����������#�!'�����12J�� !����
8��"�$��������������;�� ��� ����������� �������1B ��
������������������������������ ���������
�
���������������� �����!"� ��������
���������������������������������������������������
1��6�����������!��������,������ ���$�!�/�! ��� �A�00:C���,������ ��DE� �A�009C �
��
:����������� �������������? ��.!�����H �������� ��������������� ��������! ����� ����� �
��
8���-��������12J�����������������'!�����!� ��! ���������#������ �� ��������"��������� ��!� �� � �H �
������� ���������������!����%!��������������������&��������������� ��'����������� ������������ �+��E�F�"�I�� ���*��,���� �A1BB1C �
� 3�
���������������������� ���������������������������������� ������ �������#�!'�������'��������&��
������!����� ��������������:B BBB��� �������������������������"�� ��������� ��"����!�� ������
���!�� ����#! �� ��������������4�
�
�P/�- ������� ����E �� �����Q �� ��"�� ��������� ����&�����"����������������%!������
��#��� ������ ���������� ���������������� ������B ������ �!� ��� �������� ��������! ���������!��� �
����� <�E="� σ� ��� ��� ����������� A� ������!����� ����� ��� ������ ��� #!�!��� ���� ������
�!����� ��C���α ��������� ����������������� !���!���������������� ������� �
�
$��$���$ σα += �
�
�. ������!���� �� ��������������!��������! ��%��� �������&�'"�������������������� �����
����� ������ �������#�!'�������'�4�
�
( ) $��$���$ φηα +−= �
���!��� ��������!�� �������<$�����������������& ����=����,��� "�������������� ���! �
����� ��������$�����������������<��� �������&�=�����������4�
�
( )�� −= βη �
�������������������������� ������� ����������������������������� ��� ��� ��������� ������
�
��������������� D��� ���� ������������������ �������������#�!'������'� ��
7!� ��4�.�������� ������ �
�
�
� 9�
6��� ��������������������!���� �� ������� ��������������"��� ����%!�4�
CC�"BAAB�
���$$ σµ += R������ C�"BAB� ��(�$(�$ σµ +=− R�
����������������
C�"BACAB
� ��$
$(� σµ += �
�
* ��4�
C1K�A 1N σαµ −= � �6�����������������������������#!��� ������������������ ���������������
���� �������� ��� ��� ������"� ������ �� ��� ����� ��� (�S"� �!��� ��������� � � � ��!���� � � ���
���!�� ������!��"�����������������!�� ���#���!��4�
�
����$
$(�� σσα +−= C1K�ACCAA 1N
B
��
��
*�� ����� ��"� �������� �� ��� ��!���� � ��� ���!����� � ��� ! � ������ ���&����� ��E �� � � �
�������������4�
�
CC�"BAC2"BAB�
1N ����$$ σσα +−= A�C�
�
1P/�- �������S����� /-������F������������ ������������������������������� ������ ����#�!'�
�����'������������������9������������������ ��
2�� �
�
���������������������������� �)��� θαακα +−= CA� �
�
�(������� %!�� $��� ! �� #!����� ��� �������� � ����� ��� ��������� α � $����� ! � ����� ��� �%!������� α "��
���H ������������������������ � �κ �
�
���� ��������� α � ��� �� ! �� �������!��� � ����� � � ��� ���!�� ��� �;������ � ����� �!� ������ �� �!�
����� ��4�
�
CC�;�A�AC�;�ACBACA �� ���� κααα −−+−= �
�
���������������������������������������������������
2���+���E�F�"�I�� ���*���;��A1BB1C�
� G�
��. ����������������"�����������������! ��������� ������������� ��������������������������� �
�
������ �1
� 1KNCC1�;�A�ACA κσκα � �� −−= �
�
�. ��������������"���������� ����������������� α �$������!�������%!�������������!�������
����������������!������������� �! ���� � �����������%!�����! �� �����AB"�C��
3��4�
�
C�"BA1KCC1�;�A�ACC�;�A�AC�;�A ����� *������ κκσκααα −−+−−+−= − �
�
��6�����'!�����������������������������������������������4 ��
9���
�
C1ACR�"BA1KCC1�;�A�ACC�;�A�CAKAC�;�A ������ *������ κκσκκβααα −−+−−−+−= −���
�.;�����! ��������� �� ��������������������'!���� �κ ��������������������������%!�� α �������� �
������������������������� ���������� �����!� ����������������α 4�
�
� κKC1A(�+ = �
�
:T/- ���������������������������������������� ��$�����%!������������"���%!����������%!�����
#�!'�����������#� �����������'!��������� �#! ��� �����!���� � ��������������
G�� �
�
���� CA1ακα −= �
�
��( ����� �������������!������� ���������4�
�
�
A:C�
��������������������������������������������������������������������
�8P/S��� ������ ��������� %!�� ���������� ��� ������� �� ��#� ����� ���� ������"� � � ������ ��
%!��&����������#���"�������� ��������� !��������'�������!��� �
�
���$�$ CA:κ−= ����������������������!������� �� ��������������4��
���A8C�
���������������������������������������������������
3���*�;���� ��6� ���F �A�008C �
��
9�����$E���� �A1BB1C �
��
G������$��������� A1BB1C �
C�;�AN 1� ���� −= −αα
C�;�AN :� ��$$ �� −= −
� 0�
���������� ���� �����������������������������
�������
�
�������� � !"�#�$!��"� !��%!&'� ���
�
���������������������������������������!�������� ������������!����� �����#�!'������'�������������
����������������������������� !���#����� �D����������� ���! �� '! ��������� ���������
�������������� ���������!�����"��!����������������������������������������� �� ����������� �
�
�������� �������������� ������������������������������������
Volatilidad(Q)��
9��� Beta Fuentes
Elan 66,11% 1,62 Yahoo Finance
Serono 32,30% 1,1 volatility.com
ARK Therapeutic 41,03% Nd focus.com
Celltech 47,64% 0,71 Yahoo Finance
Vernalis 150,62% 0,22 Yahoo Finance
GPC Biotech 44,17% 0,89 Yahoo Finance
Medigene AGN 44,30% 0,86 Yahoo Finance
Nicox 72,03% 0,79 Yahoo Finance
Zeltia 19,61% 0,77 Yahoo Finance
Medias 57,53% 0,87 Elab propia
����������,�����-��������
�
�������� ���������������������!��� ���� ���������"������������� ��������� �
Volatilidad(Q)
Amgen 26,47%
Genentech 36,94%
Serono 32,30%
Biogen 37,27%
Genzyme 36,96%
Chiron 47,68%
Medimune 30,76%
Celltech group 47,64%
Gilead Science 36,76%
Medias 37,07%
�������.��/���0� ����������� �������������������
1����
��
���������������������������������������������������
0���������������������������� � �� ��&��� ��� !����������� �� �>�$�7� � ������$��� �����!�����������
������!�������������"�� ����E������� �������#� � �����<7�!� ��=������������� �!��������������'��������<��������� ��=������� �� ���������������������������������������������� ������! ������ ����� ���
�B��� ��EEE � ������$���� �����
������EEE >�$ 7� � �� �������
� �B�
���� ������������� ��� ��� �� �#����� ��� !���� � ����� ������� ��� ��� ���!��� � ��� ��� ����� � ��
��������� ���� ������ �������� ����� #������ �#� � ��������!�� ������������������������%!��
��� � � !�������!�����"� ��$�����������;������������������������������������ ���������� ���
�������� ��� �������"���������������������� ��������� �����!� �������&����������� � ����"����
�������� ��������������������������� �#! ��� ������������������ �� ����������!����!��������
���� ������� �
�
���������� ����������������� �� ������� � �
Moneda Benefico 03 Benefico 02 Benefico 01 Benefico 00 Volatilidad
Elan (mill $) -535,40 -2362,3 268,9 -294,5
Var Lg 148,44% -787,52% 633,40% 722%
Serono (mill $) 389,96 320,78 316,7 301
Var Lg 19,53% 1,28% 5,08% 10%
ARK Therapeutic (mill L) -8,11 -5,72 -4
Var Lg -34,91% -35,77% 35%
Celltech (mill L) -58,50 -54,8 -45,2 -426,2
Var Lg -6,53% -19,26% 224,38% 137%
Vernalis (mill L) -34,25 -29,99 -53,33 -40,97
Var Lg -13,28% 57,56% -26,37% 45%
GPC Biotech (mill �) -26,83 -32,94 -26,20
Var Lg 20,52% -22,89% 31%
Medigene AGN (mill $) VER -31,06 -38,87 -110,49 -9,26
Var Lg 22,43% 104,47% -247,92% 184%
Nicox (mill �) -19,48 -15,69 -11,52 -3,008
Var Lg -21,64% -30,89% -134,28% 63%
Zeltia (mill �) 2,85 4,68 9,13 12,71
Var Lg -49,60% -66,83% -33,08% 17%
Medias ��
11��� 65%
����������,������������������������������������ ��23���
�
��"����$&!� !�&�!"(���
�.���������������������%!��!������������������ �������#�!'�������'������������� ����������������
��#��� �����7�!'�������'�/����������()*������������� ���������������������"�$������������
! �����������2J ��!���������� ����������������������������� ���������������� ����B���� �
�
�&�%�� !�&�!"(���
�D�����!�!����! ������������� ����� ������������������������������������������������������
8"12�J������!����� �����������!���#� � �������������������!�����
�1�
�
���������������������������������������������������
�����. ��������!���������������� ��������������!������$��������� ����������������.�� �������� ����
�������� �%!������ �� ���
�1���I�����Q ���$A1BB�C�
� ���
��D�������������������!����� ����������!��� �������#�!'�������'��������&�����:B BBB��� ���"�
� ��������������������������!����� ��������������$E�����A1BB�C������#������ ��������
����������� ���������� ������#�!'������'�"�� ��!�� ���������������������! �#����� ��
�������#�$����������������� �������������%��&'����
�
0 10 20 30 40 50 60 70 80 900
100
200
300
400
500
600
700
�
����������,�����-��������
�
�
��������� � �� � )*���� �� ������ � ��������� ��
��� ������
�
�+��E�F�"I�� ���*��,����A1BB1C"������#� ���������������0B�A������08/09C"��������� � �! �
���� ��� 8GB� ���� ��� ��� �������"� ����!&�� ��� ���!����"� � ��!�� �� ��� ����� ��� ��� #�������
#���������A��� �����������!�����2 BBB/�B BBB���&�!���������%!��! ���!��������������������C���
���������������! �������������J������� ����������������#����� ����������������������"������
�� �������� ! �� ������ ��� ������ <���4 ������="� %!�� � � ��!��� �� ��� ������������ ��� #������ ��
������������� � � ���� #���� � 6���� ���� �������� ��� �������!��� � ��� ������ %!�� �� ������ ���
6���;���A1BB�C4�
�
�
�
�
�
�
� �1�
������(�)� ��� ����������������� ��������� �� ����� ������ �
���������������������������������������������������������������J��������
�������������$���������������������������1 2�����������������8�
*�����������������������������������������:��������������������2�
6����� �����*������� ���������������������������������B�
6$����(���������������������������������������� 2�����������������2�
6$����((��������������������������������������1�������������������11�
6$����(((�������������������������������������1 2����������������:��
7*�������E�� ������������������� 2������������������:�
����������������������������������������������8 B���������������BB��
�����������5������1�
�
>��������!��������������� ������������� ����#������������������! ���������������������������4�
�
������*�+�������������� �����
7��.�� 7��.�� 6S��.L��U.�� (,6-���(VL�
7��.�
6�.�WL(�� �
�18"8�A�����OC�
*���!������ ��
6����� ����
�0J�
�BJ�
�G�"2��
�81"0�
7��.��WL(���
:B8"20�A����OC�
�
6��/� ��� �
7����( �
7����(( �
7����((( �
7*��7��� � �
�2J�
11J�
:�J�
:J�
�38":2�
�08":G�
�:1"00�
���1"G9�
���2��
�8GB�A����OC�
����������,�����-�������!����5�����1�
�
*������ ����������������� ����������� �������������#���"�!�� ��! ��������������!� ������
��J4�
�
������,�
Total
Post-
Lanzam. Aprob Fase III Fase II Fase I Preclínica Descubrim
429 51 11,0051 87,6046 50,4594 29,4188 17,6690 18,9099
����������,�����-��������
�
���$��� ��� "� ������� %!�� ���� �������������� � � �!���������������
�:��� ��� �'����"� ��� �� ���� ����
��������������� �������������! ����!���"�� ����#� ����������� ����!��������������������������
������"� $�����4� B"3BNB"0BNB"92NB"2BNB"G2NB"92M� B"�10�"� �� %!�� %!����� ������ %!�� � �
���������������������������������������������������
�:���.���������������%!����������������� �!� ���������������� ������& �����<�=����,�����XDE��
A�009C������������������������������������������&;���������!������������ ��������*��,����A�00�C���������������#�����&!��� �
� �:�
��������������!�����9"92���&�!�����������������%!��! ���!������������������4��KB"�10�M9"9820 �
��� ��� ������ ����� ! � ���!���� � � #���� ��� ����!������ �� ����� �� � �� 93"29� ����O"� �����
���!������ ��� ���� ��!� ���������������������#�������� ����! ���������0"GG����� ������O �
�!� ���� ���������������������%!������ �������&;��"�������������� H���������&�!����%!��
���� �� ������ �! ��#���������%!��! ������������ ����������� ���������������������� ���� �����
�����%!������ ��������! ����!����� �����!������ �
��
������-�)� ���������������./�� �
� 6������������� � ���������� ���
&;���
6�������������#� ��������&;���
�X*� 3BJ� �3J�
6�.�WL(��� 0BJ� 19J�
7��.�(� 92J� :BJ�
7��.�((� 2BJ� 8BJ�
7��.�(((� G2J→0BJ� 3:J→�G�J��
�8���
7*� �7((L+� 92J→0BJ� 92J→�0BJ�
�������6����&7$0�����������#!���7+����1889�
�
�. ����� �������������"������������������������ ���������������?�����"�$������������������
��������������������!������� �@������X�$�� ���A1BBBC"��� �������"�����!������������� �� �
! ����!������� �������*��, ����A�00�C"���&���"����!����"�������������������������������������������
������#����(���� �������! �#�����"������%!������� ��������� ���!�������� ���������������� �
���;�������� ������������ ������������� ��#���"����� � ������� �, ������ ��DE��A�009C"������
�������� ��"�%!������������!����! ����������������������������������������#���������������
�!�� �� ��������������� ���������� �� �. � �����������$���� ��������!�� �������! ��"����
������ �������� ��� ������ �� �� �� �� ���� ������� �������������� ��� ��� ����� � . � ��� �����
������ �������������������������������� �� �����������! ���������� �� ������������ �
�
. ��!�H����������'"�*��,���"���! ������$��$��#! ���� �����4�
/ ������������ ��!�� �� ���������������� H��������� ������������ �
/ ������ �� �������������� ��� &;��� ����� ��� ������ #�����&!���� �� ��� ������
����� ��������� �� ���� ������ �
�
�*�� $��$"� +���� A�003C� ���������� %!�� ���� �������������� ��� &;��� ��� ! � ���!����
����� �����"� � � #���� ������ ���"� ��� � ����������� ��� �� #� ����� ��� ��� ���� GB� $����� ���� ����
���� ��'��������������BJ�#�� ������:3J�%!����������� �������!���������!�F�,���F�A�008C������
19J�%!��!�� �, �����XDE��A�009C �.������������� ���� ����� �� ����!�������������������
���������#�����&!����%!����������� ����������������� ���4�
�
���������������������������������������������������
�8�����������������������,�����XDE��A�009C�� ����#���������������� ������@������X�$�� ���
A1BBBC"�� �������������������!����� �� ���������������������������� ������������ ���������!���� �
� �8�
�������!�0��� ���������1�1���������� ��� ������ �����-�� ���23���������.�������
�
�����������5������1�
���
�6�� ���� �� ��� ��� �� ��� �������� ��� ��!�� ���"� $������ ! �� ����������� � ���� ����� ��������
!��"�� ����#� ������������������������������ !����������!�������������������������
A��������C"�� ������������& �������"��������� �����"���� ���������! ������� �������������"�
� ��!�� �������������������&;����� ������������������ ���� ����� ����A�������1C �
�
���������4 ��������� ������������
� *���!������ �� 6����� ���� 7����(�� 7����((� 7����(((� 7*���������6����������� ���&;�� �
�3J� 19J� :BJ� 8BJ� 3:J� 92J�
LH���� ���#��������
9"983� 8"38G� 8"�G:� :"�:9� �"230� �":::�
����� ���#��������������
�2���
�G"0B� �9"39� 10"81� 2B"83� G9"3B� ���
��������#������#������
1"88� :"G�� 9"B8� �3"�1� 22"GB� G"19�
����������,�����-�������������������,�,����������6����&&!$0�����:����;�������)���
��&<��=�����-���������"�#��������������
�
���������������������� �����"���� ����! ���������0:"8G����� ������O"�%!��! ��������������
���/�� ����� ��$����! ����������88"8G����� ������O �
�
����������4 ��������� �������������
� *���!������ �� 6����� ���� 7����(�� 7����((� 7����(((� 7*���������6����������� ���&;�� ��
�3���
B"B1J� �B":J� �G"8J� 1G"�J� 32"GJ� 0B"3J�
LH���� ���#��������
2BBB��
�9��� 0"9� 2"8:� :"23� �"21� �"�B�
����� ���#�������������
�G"0B� �9"39� 10"81� 2B"83� G9"3B� ���
����� ��� #���� ��#������
B"BB:G� �"G1� 2"81� �8"�9� 29"3:� �B�
����������,�����-�������������������,�,��������������5�������!"�#�������������
�
����H ����������;��������������������1"��� �������"� ���� �� � ! ����#������G0"B8����� ������
��������%!��! ���� ��������������� ���������� ����/�� ����� �"��!��� ! ���������������<���4
������=�����8B"B8����� ������������� �
���������������������������������������������������
�2��*��,���� A1BB1C���6���;�� �A1BB�C �
��
�3���6D��, ��� !����!���� �A1BB�C �
��
�9���(�������%!����������2BBB���&�!��������!������������! ����������������������� �
������#���������������������������������6����������#�����$� �����F���
J�
6����� ������������� �������������������������������������������������������B :�6$����(���������������������������������������������������������������������������������G 8�6$����((�������������������������������������������������������������������������������1G ��6$����(((������������������������������������������������������������������������������32 G�7*�������E�� ������������������������������������������������������������0B 3�
� �2�
��� � �� !���� � �������� ��� ������ ��� ���!����� � ��� ��� ������� ��� ������ �� ����&�� ��� :B BBB�
�� ���"��!����;�������� ��������������� �� !���� 4���
�
�����������������������������#!��� �������������������� ������6� ���F��
�G��4��������������
#!� ���� ��� � ������!����� � � ��� #! ��� � ��� ����� � �� �������� #!� ��� ��� � ������!����� ���� ���
� ����� �!� �� ��� �������� ��� #���� � � �!����� "� �!���� %!�� ��� ������ �������� � ���
� ���!� ������������'��!��� "� �������� ������������������������!�� �����������������
�������������� ������! ����������!����� ����� �������� ���������#���R�����$����%!�������%!��
! ��S���� ������� � "���������"��������� �����������#�������������������$� ����!����� �$� �
�!�� ���� �� �� %!�� ��� ������� ���� �� �����R� ��� � #!���� ���� ��� ��� � ��� � �� �������"�
� ������!����� �&� ���"� ��� ��� ��������� �� ��� �� ������ ��� �����"� ��#!���� �� ����������� %!�� ���
��%!������ � ����� ��� #� �������� � ���� ������� ��� ��������� � � ��������� �������� ��� � � ���
���������� ��������� ������! ��"����� ������!������ ���������������������������������������
������� !���������"� ��� ���!��� � ��� ������� � � ��� ���!����� � ���� .����� �� ��� ��� ����$�� ��� ���
�� ����� ��� ����4�
�
� �)6�&����� C"A+−= "��
�
�* ���(���������������� ������ ��������������"�������! ����������Q �� ���%!���!����������� �
�������� ���� ������ �������������������������� �����!���� �A�C���������%!�����������
����� � ����H �������������� ������ ������ "����������& ��;�����! ���� � ���������������%!��
����!������������#��������&� ������������� �
�
�.�� �!��� ��!��� %!�� �;����� ! � ���� ��;��� ��� � ������ � @R� 7A@CM� 7A@RIRFC� � ��� ����� ���
���! ���������� ������ ������#���4�
���
��
�
�
��
�
�−= � −
− .
�
���.
����� ���� CA��;CA B "��
�
.����������������!��!�������������������!�� �����4�
�
αβ CKAC"A 6�66�& = "��� �1
�B ≤≤ α �
�
���������������������������������������������������
�G�������� �� �6� ���F �A�009C �
� �
� �3�
6� ���F� ������ ��� ��� � ������� �� B=α ��1
�=α "� %!�� ������ ��� �� ��� ��� ����� ���
� ������!���� �
�
�.�� ������� ���� ������ ��� �� ������� ��� � � ��� ������ ��� ��� ������ !��������"� � � ����� ���� ���
����� ���� ��� �� �������@K@� ����� ��� ������ ���� ��� ������("�@"��!����#�!��!���� ��!��������
� ������ � ���������������4�
�
66�& γ=C"A �
�
�.�� ���! �� ���� ������ ��� �� ��� � ������!����� �&� ��� � @� �!���� �������� ���� ��� ��� � ����� ���
� ������ � �� ��� ������ ������� ���� ���� � � ����� ��� #� ������� ����R� ������� ��� ����� ��� �FKF�
� ����� ����� ����� ������H ���$������������(K@4�
�
1K�CAC"A �66�& β= ��
�
*����������������!��� ����@�%!�����������!�� �����4�
�
6���)�6����� γβ ++−= 1K�CA �
�
�* ���������E�� ��������������Q �� ��"����������� �������������� ���� �������������
������! ����������� �. ����!�� ������!���� �� ���������� ������ ������!��������������� ������
��� ��#!���� ��%!������ ����� ��������� ��� ������"� ����� ��� ������ ��� ��� ������ �� ��� ������ %!��
������&��� �
�
���$E����"������ ��!������� ������!������&� ������ ����� ������!������������������������� ����
�����������������4�
�
�)�6����� 1K�CAσ+−= ��
�
�. ��������������������!���� �� ������%!���������4�
�
�1K�1K� CACACACA εσ ��6���6��6 ∆+∆−=∆+ �A2C�
�
�������"� �!�� ��� ��� ���!����� � $���� �����$��� �%!����� ������� ��� ��� #! ��� � ��� ������ %!��
�!����� ����!����� ������� ��
�
� �9�
��� � �� !���� � �������� ��� ���!����� ��� ��� ���!����� � ��� ��� #! ��� � ��� �����"� ������ ����
! ���� ���� ��� ���%!��� �����������������!���� !����&!������
�0�� �.��������������%!��� ����
���������� ��� ������ !����� �� ��� � � ! ��� ��#���� ��� ()*� ����� ��� #���� ���� �� ����� �� �!��
��������"���%!����������! �������� ���� ��� ����#! ��� �����������
1B�� �
�
��������5������������� ������
0 10 20 30 40 50 600
1
2
3
4
5
6x 10
4
�
����������,�����-��������
�
�
�
������ � ��� ������ � ������� �� ��� ������ �
��� ����
�
���S���� ����( ������ �� �! ���� ������������� �������%!��#� ���������� ������ ����7A�"@"�C"�
���� ���������#�!'�������'��%!��������� �!� "����������%!��#���� ����������� ������������������
������ %!�� ����� �������� ����� � ��!��� � .���� ����� ����� �����#����� ��� ���!�� ��� ��!���� �
��#��� ����"��������� ���������'������������� ������� ������6� ���F��
1����� ��!������#��� ����4�
��$E������ ���!������<��� ��������&�="�! ����������� �� �������������()*���#�!'�������'��%!��
����� ��� � ������ �!��� � �;�����"� � ��� �� � � �!� ��� ��� � ������!����� � � ������� ��� ������ ��
� ���!��� ��� � ����������� ��� #������ ���� ������� �� ����&�� ��� ��� S���� � ��� ��� � � �� ! ��
�������!��� ����6��� 4�
BCACACA1
�
1
� 1K�11 =��
���
� −+−+−∗+++ ��������$������6$����6���$#�5 λαφσρσφ
�
���������������������������������������������������
�0������$�"6 "��!���+ �A1BB8C �
��
1B���I���*��,����������A1BB1C �
��
1���������� �� �6� ���F� �A�009C �
� �G�
��!'������������!�� ���� ����� �������4�
�
C"AC"B"A �$ �$� = �
�
�.�������"��!� ������$��������� ���������������� ������ "����������������������������������
#�!'���� ��� ���"���� �� λ ������������������6��� "����! �������������"����%!������������
#������ �
�
��� ��#��!����� ��� ��� � ����� � ������� ������� � � %!�� � ��� � ��� ��� �!����� � ���� ������� ���
� ������ "������%!������ �������� �������������������������$����%!�������!���� ���#��� ����� �
�!����������!�� ��������&���� !�&������������ ���� �
�
�.�� �!��� �!������ ��� ��� ��� ��!�� ����� �� ����&�� ��� ���!����� � � � ��� � ���� ���
������#�������4�
�
/ ����������������� ������ �����������������;�����4�� �������������������;����������"�
� �� ������� ��� �.��������������������������� �������� � �%!��������$/7�E�� �����
���������(X*� ����& ��������� ��� �
�
/ - �� ���� ��� ������� ��� ��� � ��"� � ��� ����� !����� ��� ���� ���"� ��� ��� #!�!���
���$/#�E����'���� R����������%!�����$�����! ��#��$������;������� ����������� ��"����
����������������� � ������ ���������������;�������� ������� �
�
�
�� �� ������!�����������������������������4�
�
[ ] �
66 .��
�.�.$ *� CA�;�A�ACACA�;�AC"A λ
ληαλ +−−
++−−+−= �
�
• ��!��� �����6���� �
�
���� � $��� ! �� ��!��� � � �������"� ��� �!��� �� �!������ ��� #���� ��� ��!�� ���� �� ����&�� ���
���!����� � , ������"� ������� � ���� ���� ��� ��� ��� ��� � � ��� �! ��� ��������� ����
���� �6����������#� �������������4�
�
��� � ������ </�������=����� ���� ���$���������� �- �� ���� ������� ������� ������������� #�!'�����
��'�"����H �����#���!����A�C"�A1C"�A:C���A8C������� ��! �������������%�������'������������� ��
����$��������� ��"�������������������!����� ����������H�����������$����������"���� �� �����
#�!'�� ��� ��'�� ��!�!����� �� ���!�������� ��� ��� �� ��� �� ����� �� ���� ���!��"� ����� �����
� �0�
�� ��"�������������������������������������#�������(X*�$!����������#� ��������������������
�#!������������� � ��������4�
�
�>�$>�?��>�? ∆++∆−= C"AC�"AC�;�AC"A �
�
�6�������� ������!�������������������������� ��� �������()*"����H ����#���!���A2C����������
������!��������������< ����������!����="�Q A�"'C������#��� ��������������� �������"�����������
�� ���������� �
�
�L������������������������� ����!�� ����� �������%!������������������������� ��!���� �����
������� ��� �������� � ������� ����! ����� ������� �������� �������"���� H����������������
�� ���!� �� ���� ���� �!� ������������������� ����!� #� �������� � ������������ ����� �����
�������������� �"������ ����� H��������� ����%!������ �������� � ��������������������
���������� ��
�
�������������(���������1�� ���������� ���� �
0 10 20 30 40 50 60-6
-5
-4
-3
-2
-1
0
1x 10
4
�
�����������,�����-��������
�
��������������%!�������������� !����� �����������������</�������="�����!�� ����������������
������� � � #! ��� � ��� ��� <����-� �� �,������=� ���H � ��$E����� A1BB�C � *������ ���� ���
����������� ��� ��� � � ������"� �� ����&�� ���� ������ ��� <(����4@A����=� %!�� ���� ����� ���
����������"�� #�������������!�� ����� ���� ���$������������������ ������� ������! �����
�������������� ������������4�
�
�/.�� ������� ����� ��� � ��� ��� ��� ����� �������� ���� ����"� � � ��� ���;��� �����"� %!�� ���
��� ����������&�������������� ����##/��$E����"������ ��%!������ ������ ���%!������� ����$�
����� �. ����������� � "�� ����#�������(X*"�����������������������������
��������������������
BC"AYC"A >∆−= ��>�?>�?
� 1B�
���� ��� ��� ! �� S���� � .!����� ��� �������"� ����� �� <��&�����=� ��� ����� ���� ���� ��� �����
������������ �����������������@A�"'C����A�"'C�� �������������������� �����"�!�� �� !����
��� ����������������"������������������������������������� ��� ����� ���������!�������������
�����"� ��� ����� ��"� ��� ������ ��� ��'�� ��������� �� ���� � ������� ���� ����� �������� ����
������"�� C"AY >�? �
�
�(���� ����! ����������������"����������'������� ����"����������������� ����! ��S���� �
���������� ���>���������������������������������� ������� ����������������������#��� �����
� ���� ��� ������ ��� �'������"� �� �� ��� ���$/#�E�� ��� ���� ������ AB"GBR�"B2R�"B�0R�"11C� �� Z�
A�"�BRB"GBR�"B0R�"B2C�� �������$/#�E������������� ����� �.���������������;���������������
��� ���� S��� ��� �� ��� ��� �� ��4� I���� ���� ������[6����� ��� �'������ � *�� ����� ���
���������� ��� ��������� >� � � #! ��� � ��� �!� ��������� � � � ��� ��������� Z"� �� ����&�� ����
��������� ������� �����!��������4�
�
.\>KZ]M/�2"1G8�)::"B:2�Z/�9"8�1:Z�
1�
�
��$���+,��
����������,�����-��������
�
�6����������� ���%!������������ �������� � ����;�������"����$������! ����� ����%!��
.A>KZC� ���� ����� %!�� ��� � ������ � �� ��� ��� (N��� ����� ! � ������ � ���� � ��� ��� � ��� � �
������� ���� �! ��� � ������ ���� ����� ���� ���!��� ������� � ���!��� �� ! � �������� ���
<������=���������������! ���������!��� ����6��� �
�
�
�
�
�
�
�
�
�
�� ���� ���Z� �>� .\>KZ]� (N��� S���� �
�� �"�B� �����B� /B"B�88� B"�B� ��� � ����
1� B� �����////////� �////////� B"�B� ��� � ���
:� �"B0� �B"B�0N� �
/B"B2�� B"B:33� B"�B� ��� � ���
8� �"B2� �B"11N� �
/B"B2�� B"1B29� B"�B� � �� !���
� 1��
������������������*�
0 10 20 30 40 50 60-2
-1.5
-1
-0.5
0
0.5
1
1.5x 10
4
�
����������,�����-��������
�
�
1 � *�� ����� ��"� ��� ������� �������� ���!��� ���� ��� �������� � ����� �������� "� %!�� ���� ����� ���
������������"����� 4���� C"AY >�? ��
��� CC�"AYCA�;�AC"A >�>�?�>�? −++−= λ �
�����������������
�6����#� ����������������������!����� "�������� �������������������������! ������������ ���
�������� ���� �� �� �!� ����� ����� ��"� ������ �� '! �� �� ��� ����� ��� ����!� �� ��� ������������ ���
&;������%!�����#�������!��������������������"����H ��������������������������1"���������&�����
! �� �������!��� � ��� 6��� � 6�� �'����"� ��������� ! �� ������������ ��� &;��� ���� �3J"� �� %!��
�������� ! �� ����������� ��� ��� � � ���� G8J� A�/B �3C� ����� ! � ���!��� � � #���� ���
����!������ � ���������������������������
������������������������������������ 1:"B
�3"BCG�;�AC�;�A
==−=−
λλλ 6.
�
�
��� ����� ! � ��� ��� ������� ���!��� ���� ��� ��� ������� ��� ��#��� ����� ���$/7�E/����� �� ��� ��"�
���������"����%!�������������������������� ��������A >� C"��������� ������!��������� �����
������������� ���������#����� ������������������$E�����A1BB�C �.������������������� �� �! �
<����0-�B���������=� %!�� �;������ �� ��� � ������ "� ��� %!�� ��� ������ ��!������� ��� ����� � �!������
� 11�
������ � �� !��� ��� �� ��� ��� ������ � ��� ! �� ������ ��� ��� # ��� ��� ��� � ��� ���� � #!����
#�������"���#������ ��������������������������������������������������'�������������� ��
���
�
����������������������,�6����������������"��������� ���1�� ������������������� ���� �
0 10 20 30 40 50 60-500
0
500
1000
1500
2000
2500
3000
�
����������,�����-��������
�
�
���������� �����������
�
����� $��������� ���� ����"� $���� ����������� %!�� ��� #�!'�� ��� ��'�� �� ��� ������ � ������ �
�������� ��� �. �������!�� ���� ������������ ���������������������%!���!������"��������!������
��$E�����A1BB�C��
11��"������������� �� ��������������������#!�����!����%!������������ � ������"�
� ������� ������/B"B�J �
�
��. �����������E�� ���������������� ����������������%!�����!� ��� ���������������#!��� "�
������ � � %!�� �� ���& � �!�� ������������� � #!� ���� ��� � ������!����� ��
1:��"� ��� ����� ��� �����
�!�������4�
�
ρ=:� N )) �� �
���������������������������������������������������
11���6������������� �����������������������& ���$��F ��001������������ �A�003C �
��
1:�����$E���� �A1BBBC �
�
� 1:�
���� �� �C ��� :C �����������!�� ��� �������AB"�C �
6���� $����� %!�� ���� ��� � �������!�� ��� ���& � �������� ����"� $���� ����� � ��� � �� ��� ���
�������!��� ������������ :C ������������������ �������"�����������%!�4�
��
���
��
���
���
���
�→��
���
�
�"
B
B
:
�
ρρ
*C
C�
�
�%!����������%!��4� 1�: CCC += ρ �
�
�����! �� 1C "��������!��� �� ��������"�%!�����! �� �����AB"A�/ 1ρ CC�
�� :C � �����AB"�C���! ���#���� ��������������� ����������� �C "� ρ �
����������%!������!���������� :C �%!���!������ ��������!������4�
�
���NCACANCA 111
1�
11:
1 =−+=+= ρρσσρσ CCC �
�
����!������������� ���� BCA : =C� �
�
�
������ ��� ������������������������
�
���� � �� !���� � ����� ����� ��� ���!������ ���� � ������� ����� ! � ���!���� � � #���� ���
����!������ ��������������#��� �������������������������������� �
�
�������#�)� ���� �������������������������� �
*���� ������������������ I�S�.��
6NMB"�3�A@������X�$�� ��C� �
J:9=σ � ��1"89�
J29=σ � �G1"B9�
6NMB"B1�A6���;��"*��,���C� �
J:9=σ � /3"0G�
J29=σ � 10"33�
6NMB"BBB1�A6���;��C� �
J:9=σ � /:0"BG�
J29=σ � /�1"0:������������,�����-��������
� 18�
�S���������%!���������������������� #����������1J"������������������������������� ������ �
6����������������������� ����� ����������������$�������� ������&���"����������
������ ������������ ��� &;��� !����� � ������� ��� A�3JC"� ����� ! � ���!��� � � #���� ���
����!������ �"�� �! �����������������:9J������ ����! �������������������! ����!���� �
#���� ��� ����!������ �� A�1"89� ����C� %!�� � � ���!���� ������� ��� � *�� ����� ��� �����& � ��
���;�������������!��� �<,���=�������� ����� ���$E�����A1BB�C ���� �������"������� !�����
�! �������������������!�� ��� �� ����������������4�
�
��������������������!�����������1J"������! ����!����� �#�����������!������ �"� �� ������� �
��� �������������� ��� ��� ���!���� <,��������-&����=� $� � ��� � ������ �� � � ����
�������������� ��� ��� ���!����� %!������ � ���� � �� �� ����"� ���!���� ��� ����'���� 1J� ��
� ��!������B"B1J"����H ������������!��� �����������!�������������!�����������"������!����
���������������!�������"������ "��� !�����'!���"��������� �� �� ���4�
�
��,����� X� DE�� ����� � ���� �!�!���� ��� %!�� �������������� �� ������ � � ��������� ���
������ ����"� �� %!�� ������ �� � � �H � �������� � ����� ������"� � �!�� �� ��
������ ���� ����������� ��� �������"������$��$"� �������"������ ��� � !���������"����
%!��� ������������!��������������������� ����� ������������� ���� ��������& ��� ���"�
����������� ���������%!�����!����������������������������������������"��� ��!������� �
���������� ���������!��������� ���� �! �����!���"����� �����������������������������
����������������������������������� #����������1J �
�
����$E�����A1BB1C������ �!��� �������������������#������<����- ���=���������������<�D�����= �
��!�����������!��������������������!�������������������������%!�����<����-����,������="�
� ���!������ ���������������&�������������� ����##/��$E����"��!� ������ �������� �����
#������ �� ����� �� ��� �� �"� ���� %!��� � ���� �������������� ��� #������ ��� ���� �&� ��� %!��
�!� � ��������2BJ���������������������������#����� ��� �������"�����#�������������������� �
���������� ������� � ������ ��!�$����������� �������2BJ������#����� '! �����������������
&;��K#������������&�����! ���������!��� ����6��� ����������%!�� �����!����!���� �
�
��6���� #� ������"� �� ����� %!�� H ����� ��� ������ ����� ������ !���� ������ ���������������
�!��������������������"��!� ������������� ����������!� ��� ! ���������������&;�������������
���!���"�! ����������������!��#�������������!������ ����� �������������� "����������
�! �� ��� ������ ��� ���!������ �&����"� �� %!�� ���� �!���� � �!���� �� ���!������ �� ������
�!������������������ �6������ ��� ���� ����%!��������"�������H ���"������ ���� �����
���������������"������� �����������������!������������������ �
�
�- �� ������� ��!��� � �����"� � � ����� H����� ���"� ������� ���� ! �� �����R� ! � ���� ��'�� ��� ���
���!����� �#�����������!������ � �6����'����"�� �����������?�����"�%!����� ��! �������������
���!������ �#�����������!������ �������� ��������� ��"�2BB���&�!���"�%!��$� ����������
� 12�
������������� ������� ��������� ������������� ���"������������! ��BJR���������������������
� ���������������#� ������ #����������1J �
�
���� � �� !���� � ����� ����� ! � � ������� ��� �� ���������� � � #! ��� � ��� ������� ��� � � ����� ���
���������4�
�
�������5�7�"�������������������������������� ���� ������������������������� �8����9:�
��������� � I�S�.��
/B"�B� �:"19�
/B"B�� �1"3B�
�� ���������� � �1"89�
)B"B�� �1":8�
)B"�B� ��"33�
I���������� I�S�.��
8BJ� �9"1��
:9J� �1"89�
82J� 1G"22�
��������� ���&�� I�S�.��
2J� �1"89�
8J� 1:"B3�
:J� :0"B:�
6�������������� I�S�.��
2J� �2"1:�
8"12J� �1"89�
:J� 11"B:�
���������������� �� I�S�.��
�BJ� 9"0G�
��J� �1"89�
�1J� �:"G�������������,�����-��������
�
�6�� H����"� ����� ����� ��� ���!������ ���� ����� ����� ���� ����� ���� #����� ��� ��������� ��� ! �
#�����"������� ��������#��� ��������������������������������4��
�
�
�
�
�
�
�
� 13�
�������(�
����������,�����-��������
�
�
���������
�
6�S*-��S�.L�7��.�6�.�WL(���� I�S��
6M19J� J:9=σ � ��8:"�0�
6M19J� J29=σ � �::"�8�
6M�B":J� J:9=σ � ���8"1:�
6M�B":J� J29=σ � ��99"90�
6�S*-��S�.L�7��.��WL(���(�� I�S��
6M:BJ� J:9=σ � ��22"93�
6M:BJ� J29=σ � �G9":��
6M�G"8J� J:9=σ � ��:8"2�
6M�G"8J� J29=σ � �8B"2:�
6�S*-��S�.L�7��.��WL(���((�� I�S��
6M8BJ� J:9=σ � ���G9"B8�
6M8BJ� J29=σ � �139"�9�
6M1G"�J� J:9=σ � ���33"GG�
6M1G"�J� J29=σ � �1�0"31�
6�S*-��S�.L�7��.��WL(���(((�� I�S��
6M3:J� J:9=σ � ��13"8:�����������������A�83"B:R�6MG�JC�
6M3:J� J29=σ � �:3B"02�����������������A�813"32R�6MG�JC���������������
6M32"GJ� J:9=σ � ��13"00�
6M32"GJ� J29=σ � �:30"::�
6�S*-��S�.L�7��.��6�S���(VL�� I�S��
6M92J� J:9=σ � ��1B:"B0�������������������
6M92J� J29=σ � ��2�G"88��������������
6M0B"3J� J:9=σ � ��11B"�8�
6M0B"3J� J29=σ � ��232"89�
� 19�
���������� �� �� ��� �� ��� ������� � �������
�������������� ������-� ��� ����������� ��� ���
������ ����� ���
�
�������������������!������ ���������� ����#��������� ���������� ��!#�� ���������!��� �������
� � #! ��� � ��� ���� �������������� �� ������������� !�����"� � ������� ��"� ����� ! �� ������
������������������� ���������������������������������������� �������!�������� ����1"2���
:������"���� �& ����! ��� ���!��������������������������� ���������������� ��������������
��������������� ���������������������#�!'�������'� �
�
��. � ��������� ������ ��������� ����� � ������� � � �� ��� ����� ��� ������"� � � #! ��� � ��� ����
����� ���� �������������� �� ������������� !������ ��� ��������� � 6�� ���� $���� ����������� ! �
� ������� ��� � #�� ��� ����� ����� ! �� ��� �����"� �� �� ����� ���� �!��� ��� ��#��� ���� ������� ����� �
������"�� �#! ��� �����������������%!��� ���� �� ��������� ������ ������� ��� �������"�
�������������������������!�� ������������ 4�
�
�������������� ����������������������������!���������"���������� ������������%!���������������#������
�� ���� ����� ������� ��������� ����� �������"� ����� ������ ����� � � � ��� L����%"� ��� ���� :9J� A����
������ 1C"� ��� ����� %!�� ��� ����������� ��� !������ �!������ ��� ��������� A������ �C"� %!�� ����� � � �
���������!����"��������29J �.�������������� ��� �����������#��������! ���������!����
�� ���#���� ���� �������� ���� �������!����%!������������������� �. �.!���"�������������
�������� � � ��� ����� � ������ ��������"� ��� ����������� ��� ��� � � ���� ��#��� ���� �����
���������� $����� ����� ��� �"� ��#��� ��� ��� ��#��'� � ������ ��� ��� ������ ��� � ���������� � ��
��������R� ��� #����� ��� � �������� �� � �������� �������������� � � ������ �����"� � � #������� %!�� $� �
� ����!��"�� �������"���%!����������� ��������������������!�$����������� �������!���%!��
� ������������������� ��������$��������#��� ������ ����������������������������!������ �
�
�6�� �� �"� �;����� ! �� ����������� %!�� �������� ����#����� ��� <���������=�=� �� %!�� ����"� �� !�����
'!���"������� ������'��� ������������� �� ��!�� ��������������������!��������� �����������
��!��� �!���� ���� ������� �� ������ ��� ������ ����� �� � ��!�� ��'�����"� � � #!����� � �������������
�� �� ���� �
�
�6���� ������� ��� ! � � ������� ��� � #�� ��� <���� ����)���="� ����� �� ����������� ��� �� ��"� ���
� #����"�����!����� ������������������������������� �����������!������@���������$�� �����
� � ���� ������������� ������� ��� ���� ��������� ��������� � � �������� ������� �� �� ! � �� ��
�!������ � � �������������� ���� ��'��"� ������ ���� ���� ���!��� ��� 6���;��"� ���� %!�� �� �!� ����
� ��!�������������������������"������� �����������!������ !�������!����������������� �
���
�
�
� 1G�
�������������%!��$����������� ����!���� ����������������������! ��"�����������"������� �
��������� ����� �������� ��������������� � � ��� ��������� ��� #������"� %!�� ������ � ���� ���
����� � �������� �����!����� ����� #��������������� ���"�����������.���������,H������ �
. � ���! �� �!���"� ����� ����� � � � %���=�� �������' � ��� ����� �� ����� �!���"�
� ������� ��"� � � ��� ���$� ,��F��� ��� ����"� � ��� ����� � ��@ �$�����!���"� �������$� ��
I�� ����"������������ ���������� !��������!��R����L!���, ��F������7�� #!��"������+6�������$���
,����� ���+R����L!���!�, ���$&����6������ ������������#�� �����L��;�����L!���,������
.�����"�� ������������?����� ����%!����� ���!������ ���� � �! �������� ��� ���$���������
���������#� "���$��� �� ����L����%"��������������������(��� �����.�� "������!������� ��
�
��������!�������������������������������!�� ��������������� ����! �������������������4�
�
�������9 ��.�SLS �A,(�^C ��
� 7����*��� �
7����6����� �
7����( � 7����(( � 7����((( � � � ��� �
� L����� � 9� 8� 3� 8� 1��� ��� #���� �
I!��1"89� I!���8:"�0� I!��22"93� I!��G9"B8� I!��83"B:� I!�11B"�8�
���� � B� :B1"::� 11:"B8� 211"18� 2G8"�1� 88B"1G�� � � � � � ������� � 1B91"B��
�� ���!����� �
B� I!��99"90� I!��8B"2:� I!�1�0"39� I!�:30"::� I!�232"89��
���� � B� 288"2:� 231"�1� �:�G"B1� �899":1� ��:B"08�� � � � � � ������� � 2B:1"0:�
� �
I����S���� ��� ����' � 1B91"B��I����S���� ��� ����� � 2B:1"0:�+�� � 38:2"2B��
18���
LP�������� �� � 11"9�I������ KI������;������� � :98"9GK2B2"1��
��������� �BGK�BK1BB8��
12���
�2B����� ���������
�
���
�.�� ���!�� ��� �!���� ���!��� ��� ���!���� � #� ��� ��� !������ ����� ��� ��������� � � #! ��� � ��� ���
���!��������� !�������������� �.�������������������! ��� ������������� ���&��%!�"�������� �
�����& ��� ���� ��!� ���� ����������� ������������$������������������������������������� �������
� ������4� ����������������"� P��������$�����%!������������#�������!���������� ����������������
��!�����������&���� ��
�
�������������������������������������������������
��
18��� ( ) B8"38:2
�B2"B
82":31C�NC
B389::"B�B2"B
82":31AA �BCNB389::"B�B2"BA
B =+−−
= −−� �
��
12���.���������������!���������� ����������7�� ����!����� ��!����������"28�0�7�� ������.!� �
� 10�
�������,�6������������� ��
.������� I������� ��
A. �^C�
LP���� ��K������������� �
A���� BGK�BKB8 �����^C�
�������� �
ABGK�BKB8�^C�
���!�����
.�� � A:"91C/:"G2/
2"GB�
:0B"82K�G 891� 1�"9� ������������
��� � :98"9G/2B2"1�� 11"9K��� :91"9� 2B�� ��� ���������
��@�
�$�����!�����
1"2B/9"9�� ��B"3:K��:1"923� �"1B� ( #����������
�������$� :"G3/3"9B� 19G"83K�1 :B1"G3� G"19� ������������
I�� ����� � :�0"1:K�:01"32� �"1:� ��� ���������
+6�������$� AG"�1C/��"3B/
1B"08�
1G"31K�:�2"��� ��"B�� ��� ���������
,����� ���+� 8�"��/GG"B8� �:"89K�00"28:� �9":0� ( #����������
L��;� 11"9B/22"G1� :1"�2K��1:"999� �:"G2� ( #����������
?������ A:"0GC/9"BG/
G"�8�
1BB"9K���1:"01� 2"3B� ��� ���������
����������,�����-��������
�
��� �� �� ��� !����� ���!��� � ��!���� %!�� ��� ������� %!�� ���'�� ��� ����� �������������
� ����!�� � <������� ��)���,���=� ����� ������ ��������� %!�� ����� � ��������� �!� !�� ����� ���
�������� � ��� ��������� �� �������� ���� ������ � �� � ������� ��� � �� �� ��� ��������� ����
���!�� ������������ ��4�
�
��*�������� ������!����������������%!��� ����� ����������������� ��!�������������� ������ ��
������������������������������������ �������!��� �����!�� �����"������������������ ���
! �� ����������� #�� ������������ ������ � �������������������������������� � �����������
���������� ������"������! ��������� ����� #������ ������������������!����"�� �#! ��� �������
#�������%!��� ��������� ��� ���� ����� ������� �7!������������ ����������� #�� ��"�%!��
$����������� �����������������"��������������������� #���������������������� ��
�
��. �#! ��� ����������!��������� ���"������������������������� ��������������4�
�
�.�������� ��� � �������� � � � ���� ��������� �!��� �������� � ��� �!���� �� ��� ���� �� �� ���
����������'������ !��������� �.��������������� ���� "�I�� ����"�+6�������$"�?����� �
�
�
�
�
�
�
� :B�
���������-���� ������&� ���������
374,78
501505,21
1,58 1,23 3,82 8,12 11,0120,943,98 5,6 8,14
0
100
200
300
400
500
600
SERONO VERNALIS GPC BIOTECH ZELTIA
Rango bajo
Cotización
Rango alto
�
����������,�����-��������
�
�
���� ��������� %!�� ������� � ������������� ��� ��� ������ � � ���� #��$��� �� �� ������� ��� ���
� #������ �� ��������� �.�� ����������$ �.���������������� �� ������������������$������������
! ��<��� �������&�=�%!�������-�*��������%!����������������� �1BB8R�� ������� ����!� �����
� ! ���� ��� ��!���� ��� ���!��� �!���� � ! � 13J � �� � ����� �!����� ��� ������� ��� ��� ��������
$!����� ��������� �������� ����������� #�� ���������� ���������!��������� � �.���������.�� �
��� ��#��� ��"� ������� %!�� ��� � �������� ���� � ����� �� ��%!�� �!�� � #������� ��� � ������ � � �
<,����4,�����=����!�����!������ �������� ������ ����#�!'�������'���������H� �� ������ ���������
�� ���"� ��� ����� %!�� !����� ����� $�� �������� ! �� ������ ��� ����������� � ����� ����� ���
�����!������������ �� ���
�
�
�
�
�
�
�
�
�
�
�
�
�
�
� :��
�
��������!���� ������&� ���������
3,72
21,7
5,83,86
8,276,7
0
5
10
15
20
25
ELAN CELLTECH
Compañías
Rango bajo
Cotización
Rango alto
�
����������,����-��������
�
���� ��������� � #����������"� ��@� �$�����!����"� � ,����� �� �+� �� L��; � 6�� ! � ���� ���
������ ��� ��������� %!�� ��� ������������� � �!������� ��� ���� ��������� %!�� ��� � � ��� �!������ ���
�!�� ������ � .�� ����� ����� ��� ! � ����� ����� �%!������ %!�� ��� � � �� ���� � ������ ���
������������� "�� ����������,����� ���+���L��; �������������! ������������ �����������%!�����
%!�� � � ������ � � ������ ��������� � � ��� H���� ��� ���� ��� ��������� �� �������
������������� �6���� �"���������� ������ !�������!��"��������� �������������"�� �������������
��������"� ����� � �!#������ ��� ������� ��� �!�� � ��������� ��"� ��'�� ��� �!� ��� ! � � � �� �� ��"�
���������!����! ���� ��'�������������#�� ����������"��� ������! ������������������ �#! ��� �
����!�� ����������������������!�����%!������ ���������� � �
�
���������������� ������&� ���������
�
2,5 1,27,71
41,11
7,39
88,04
22,7
3,85
55,82
0
10
20
30
40
50
60
70
80
90
ARKTHERAPEUTICS
MEDIGENE AG NICOX
Valores rango bajo
Cotizaión
Rango alto
�
�����������,����-��������
� :1�
�������"� ��� ������� ��������� %!�� ������ ����� ��������� � �� ��� � � � $� � ��� ��!�����
������&�����������������������!���"���%!�� ����������� ��!���%!������ ���������� ����� ��
������ �������������$��$�"�%!�����������"�����������! ������������!� ��������� ���#����������
�� ���� ��!� ���� � !��������� ��*��$��$�L��;��� �� �����!�����������������������!���
� ��;�� �7����"������������ ������� ?& ���R������H��������������� ������������ ���������
$���!�����!�������� �! �32J��������'��������������������� ��� �6���!�������,����� ���+�
�����& ��������!�� ���������1BB8������!����%!���� �� ���� ���� ������������������������! ��
���! �� � ���� ������ �"� �� %!�� $�� � #�!��� ��������� ��� � � �!� �������� � .�� ��!���� %!��
�� ��� �� � � ��� '�� ���� >��� !�$�� ��� ���� ��� �������������� � �� � ��� ��������� ���
���!��� �
�
��6�� H����� ��@� �$�����!���� ������ �� �� ��"� �� #��$�� ���� ���!��"� � �H � ��!���� ���
��������� �� �������� ����� � � �! ��������� ������� ����������� ��������������"����
<��!����="��� ����������������! ����!������������H��������������������& ����A6.���3��,"�� �
�������� ��� 1BBBC � �� � ������"� ����� �!�� ���!����� ������� %!�� ���� �� ��� �� ��!����� ���
�������������� �������!�� ��
�
�������-�+������ ����������.��� ��
�.������� .����� ���
�������� �
�P�����1BB8 �
A�����-,C�
7������� � � ���
������ �
7���� ����
��� �����
H����#����� �
��!�����
������&����� �����
��������� ���
#������ �
.�� � ��0�2"G���AOC� 1� 7������ ����� � � ���� �(��� �
��� � 1:G:"B2�AOC� G� 7����
� ����� � �
I�����
��@��$�����!����� ��2:"9:�AC� �A��1BB8C� 7���((� �
�������$� �22�AC:�K�1KB:� 39��
13��� 7���(((� -�6 ��
19���
I�� ����� ��18"1�AC� ��A��1BB:C� 7����(((��
1G��� ���� � (���"�
��$�"���� �
+6�������$� ��98"92�A^C� L� �! � 7���(((� ���� � �
,����� ���+� ��:1"G��A^C� ��A��1BB:C� 7����(((� �
L��;� ��8B"B0A^C�
:�K�1KB:�
L� �! � 7����(((� �
?������ ��8"88�A^C� L� �! � 7����(((� S��$������$ �
����������,�����-��������
��
���������������������������������������������������
13���6������� ����� ������� H����������!���"������������ �������� �%!������� � �! ����$��
� �������� �<�!����� ���= ���
19���D�������������������������!��$�� �&��� ����������1BB8 �
��
1G���������������������#������%!��#!��������"�7��������� "���������������!���������� �� �
� ::�
������������ ���������'! �������"�����������������!������������� �����!�!�������%!�� �
�� �� � � �H �#������� ����������"��������%!������������������� �������������"�� ������%!��
������� �#��������������! �� �������������&����� �! ����!�������������������� �!�����"�%!������
�!����� ��������� ����������� �#!�!����� ��������� �� ��
�
��� �� �� ��� !����� ���!��"� � ��!���� %!�� ��� ������� %!�� ���'�� ��� ����� �������������
� ����!�� �<���������)���,���=���������������������%!������� �����������!�!��� ���������� ����
! �� �������� ��� � ������ � � � ��������� ����� ������� � �� � ������"� ����� ��� �� ���������� ��� ���
������ �� ������"� � � ��� ���������� !��������"� ��� �������� ������ $�%!������ � � �������� ���
� #�� ������������������� ��"�%!���!���� �! �������� ���������������"��!�� �������!������
�������������� ������������������������� ����������� #�� ���� �#! ��� �������� ������� ����
! � !� ��� #����� � ��������� ��� ������ ��� � �������� �� � ������� � ������"� ����� ��� �!� �
#! �� ���� �������������"���� ��������� ����� ������������������!��� �*���������"�
���������� ��� ������ ���� ��� ����������� ��������� �� ������ ��� ��������"� ��� %!�� $����� ���
��� ���!��� ������� ������������ ������ ��������!������������"����������� ���� ���%!�������
��������� ����������������������������������������#���� �
�
�*�������� ��� H����� %!�� ��� �������� %!�� ��� ������ ����H�� ��� ��������� �� ��� ��� #�������
������������������������� ����� ��4�����������#������ ����������� �.������ ����� ���������� �! �
�������� �������������"�������������������%!��! �#�������������$���������!������"��!�$������
������ ��������� � � ���!��� � ! ��� �� �#����� �� ������������ "� ������"� ���� %!�� �!��� �
���!����</��������-&����= ������� �������� ������������� ��������� !����#�������� ��� �
������ %!�� ��� &;��� ��� ! �� ��� ������ ������ ������ ���� �������� ��� ��� � ������ %!�� $��
����������� � � ! �� �������� �!#���� ���� ��� �������#����� � �������� ��� #����� �����"� ��� ����� ���
���!�������! ����!��������!������"������"����� ������ �� ������ ������������� ����� �
! �$��� ������������!������������� �"���� ��!��$�������������R� ����%!������������������
����������!���������� ����� ������������� �
�
�. � �!��%!���� ���"� $���� ����#����� %!�� ��� ������ ������� � � ��� ��� ������� ������ �
������ ���������� ���<��� �����=�� ��!� �����!���;������������������������������������
��������� ����� ������� � . � ����� ���!��� ��� � � ���� �!�$�"� ������� %!�� ����� ������
<��-�����=� #� � ������ � �� � ���!������ �!�� ���'���� ��� ��� ������� ��� ��� <��������=� ��� ���
�������"� � ��!�� �� ��� ���������� ��������� %!�� ����� � ����� #��;��������� �� ������������� ��
����������� ������������� ��
�
�
�
�
�
�
� :8�
��������������������������������������������������������� + '+;067�<7�
�
�+�L*."� �� ��(+.S�+(�"� � A1BB1C4� <���� @�����&�� ��� ������� �������� ��
�0�� ��������������������������#�����'"�Q �F� ��6���� �
�, ��,"�, "�@-��(�@�"�L �A1BBBC4�<�������������' �+����� �1BBB"������� � �
�, ��,"� , "� A1BB:C � <.0� ���� �B ��� @�����' � E������ �B ������� $�������� �������"�
Q � ���"�������18/:0 �
���@"�7��L*���DS.� �A�09:C4�%.0�������&�B����������$��������(��,�������'"�U!� ���
#�6��������.� ���G�"�LP�: �
��L�S� �.L���� .-�S6.S� A1BB:C4� F�=�����-� ! ���!��������'"� ����� � �� �!��"�
*�������� �
��(+(���� �(.L?/��*,S�"� 6���(�(�� � * � �.��S"� +(.�*� �.*,S�"� �L*� S-(��
���+L� � A�001C4� </��B�� ���������� ��� $��=�������� "��&� $������� @������ ����="� �B�
�����$ ����"���421�/212 �
����"�6 �A�0GGC4%.0�=���������B@����������5�0��&��������������'��$��U!� ���#�#� � �� �
I��Z((("�LP2 �*������� �
*(Z(�"� � �� � � 6(L*>�@ � A�008C4� <��=��� ��� �����G���������!'"� 6�� ��� "� L>4� 6�� �� � �
- ���������6���� �
*(�,��("�U "�D�+���SQ �@(�>�U �I.�LSL�A�002C4�%7"$���������=���=����4���������
@�)� �� �0��0�� ��������� �������!' �( ��� ��� ���U!� ���#��$��.� �����#��!�� ���"�I�1"�
LP1"����1B�/1�0 �
*(�,��("�U "�� �D�L�.L�>�D�+���SQ �@(�A1BB:C4�%.0�������B����=������*������� ����
�B"��&"�=���� ���$����'"�U!� ���#�D����$�.� ����"�11"����2�/�G2 �
.76(� � A1BB:C4��$�� �$������!������ � �!����� � � #��!���"� .!���� � 7������� � � 6$������!������
( �!�������� �������� "���!����� �
. � +S��."� , ��(>L "� ,�LS��D(�� ,(�D�.� �L*� 7 L.�SL"� �S�.L� A�003C4�
%�=��=��� �B G@ �0�� ��������� "�=���� ���� 18H�4188I"=� �!#��� - ��������� �� ���� #�� �$��
��!���#�*�!��*������� � �
7(�D.��X���L.> A�09GC4�%$���������������&�0���0��5���������������������������0�
=���������B�0�����5,����'�U!� ���#�#� � ��"�,���$��09G �
� :2�
+���SQ �@("� I.�LSL"� *(� , ��(� A1BB1C � <������ �� 7� B�� 188�� *�� "��&
�������������= �*�������� ��#��� ����"�*!F��- �������� �
+���SQ �@("� D� A1BB:C4� <������� ��� *�� ������� "�=���� ��� �� �0� �0�� ��������� ���
/�����0����&! ����������'"� � � *-��"� ' � A.* C"� ���� ��� � �� �� ��4� �$�� .� ����� #�
�����$ ���"�7����������������� F�#��*�����"�*����� �
D-"�U � �A�00GC4�<��������������������0��"���=���=��'"�6�� �����D���"�-������������������
LU"�A�:T�� C �
�@.S++"�U "��D��L.�"�, �A1BBBC4�%����������=��������B���/�����0����&!$� ���!'��
7� � ������ ������U!� ��"�,��/U! �"���� �93/G8 �
�,S�D."�6 "����+VL"���A1BB:C4�< �������-���� ���������������������=������ 3�' �
.� �6�������/�(.�7 ",����� �
�,S�D."6"�6_�.?/�S, �S"�, �A1BB:C4�%�������������������!����������������������' �
1T�.����� �,��+��E�D��� ,����� �
�,S�D."�6 "��-�(S"+�A1BB8C4' �������-���� ������������D������= �� �������7� � ���� �
LP02 �( ����!��.���������� ��������7� � ����� �
SL+���77"� 7 "� ��DQ ���?� A1BB�C4�% �����&� �������������,!@� �������'�� �� ���
(����4@A������������0'"��$�������E�#�7� � ������
,�����.̀ ��"� U � A�00GC4�%(�� "��������� �� ��=����-� ��� �������� ������ G� ��B�A��
$���������'��*�!�� ����������'�BB3�KB:B�BB3�"�- ��������������!�� ������,����� �
,�����.̀ ��"� U � �,S�D."� 6"� 7 � V6.?"� Q � � � *.� � -L�4� A1BB8C� 4�%�������� ������!
=������-�������=��'��6�� �����D��� �,����� �
,��+���."�Q ((�L� �A�09G�C4�<�.0�=�����B�����������5�0��&���������B������0��'��
U!� ���#�7� � �� �
,>.��"� � �"� DSQ ."� � * � A�009C4 %� (�B� $!��� ��������� #���� �B �0�� ��������� 7"�
���&�� ���0��0�� ����������������!' �,�����$!������( ����!���#����$ ��� �
,>.��"� � �"� �D>-, /�-L*.�� � A�00:;�'#�������& �0�� ��������� �������! ���� ��� �0�
����4�B4������� �� +�� � / :��; $� ������=� ������&��� �� �0� �0�� ��������� �������!' �
Q ��$� �� "�* � 4�-��+��� �� ��6�� �� ��S##��� �
S�*.� A�00GC4�% +����0 "���' � � S��� ����� � #�� .� ���� ������� � � �� *������� �"�
6���� �
� :3�
S.L���S�(��(S-@"�U�LS��6.( �A1BB1C4�%���������������0��7"���!��� ���������
$���@���!��@������������������@��'��$������!�� ��- �������� �*������� �
6��.Z.�6D��, ��.-�(����X* �A1BB�C �<@����������@�����,���'"�1BB�"��03 ����������
,�������6!������� �
6(L*>�@"�� � "�A�00:C4�%��=��� �����B�������������'��U!� ���#�#� � �����.� �����:8"��� �
2:/93 �
6(̀ .(�S"�*�.SL"���A1BB:C4��0�� � ���%G����������-���������3�������������������
=�������-� �� � ������ B�� ��D������'"� ��! ������ � ����� ����� ��� Z(� 7�� ��� 7� � ���"�
����� ��"�L������� �
�.(�D.����U�L(�. �A1BB1C4�%.0�@���!�B"��&"�=���� ���' ��!#���- ����������� ��� ��
�(�D��*� . S��S � A1BBBC4� <I��!��� � #� � ��� ��� ��E�$� ����! �����4� �$�� ����� #� ��
�����$ �������� �= �Q �F� ��6���� �6����- �������� �L�E�>�F �
�-�(S�,���WL"�+"� A1BB8C4� �< �������-����� ��23��/��������-&����� ���=D�����������
������ ��������-� � C�����' � � � ������� 7� � ���� � LP01 � ( ����!�� .������ ��� � ��������
7� � ����� �,����� �
��DQ ���?"�."�A�1BB�C �%���������7"������������'��Q �F� ��6���� �-�� �
��DS�@.>"� �"� �-��(�"� � "� U�7�L("� U "� �(��"� @� A1BB:C � �$�� S��� � I��!�� #� � � .����/
�����������$ ����( ������ ��'�E�������B�������$���������������'"�Q � ���"��� ��2"� P�1"���
������88/22 �
���-�@� , ��@ � A�008C4� %/���0�� ��������� 7" @������ ����� ��� ��=���� ��� �� ��'�
��K���$ ��� �I� ��1 �U!�� �
�D(.�"�� U �A1BBBC4�=������������5�,������'"��6�� ��� �- ���������6����"�6�� ��� �L U �
�D(,@S"�*�I(*�� � A�001C4�%������� ����������� �� �'"�@���6!����$� �� ���� � �,�����
7����� ��
��(+.S�+(�"� "� A�003C4� <����� S��� �"� ,� �������� 7��;�������� � �� ��������� � � ���!����
������� ="��$��,(��6�������������� �
Q .�D"( � A1BB�C� "� <�.0��A���!��� ���$���������������� ��=������="� Q �F� �� 6����"� >����
- ���������
�
�
�