la crisis actual...la metodología utilizada ha consistido en la lectura de bibliografía...
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LA CRISIS ACTUAL
TRABAJO FIN DE GRADO
MACROECONOMÍA ABIERTA
TUTOR: FRANCISCO ALFREDO MASÓ PAREJA
ALUMNA: LAURA CASTELLÓ CARBONELL
CURSO: 2017-2018
GRADO EN ADE
FACULTAD DE CIENCIAS ECONÓMICAS Y EMPRESARIALES
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INDICE
1. INTRODUCCIÓN ..................................................................................................................... 3
2. CAUSAS .................................................................................................................................. 4
3. MECANISMOS DE TRANSMISIÓN ........................................................................................ 22
3.1. LA CAÍDA DEL PRECIO DEL PETRÓLEO .............................................................................. 29
4. PRINCIPALES CONSECUENCIAS............................................................................................ 33
5. CARACTERISTICAS QUE PRESENTA LA UNIÓN MONETARIA EUROPEA ............................... 37
5.1. La crisis de 1992 ............................................................................................................... 39
5.2. La economía del Euro ....................................................................................................... 41
5.3. Tensiones en la Eurozona ................................................................................................. 45
5.4. Crisis en la Eurozona ........................................................................................................ 55
5.5. Evaluación del Euro .......................................................................................................... 63
6. ESTRATEGIAS O POLÍTCAS PARA SUPERAR LA CRISIS .......................................................... 66
6.1. EL PAPEL DE LA TROIKA .................................................................................................... 75
7. CONCLUSIÓN ....................................................................................................................... 77
8. BIBLIOGRAFIA ...................................................................................................................... 81
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1. INTRODUCCIÓN
La crisis económica es un problema que ha afectado en nuestra sociedad. Vamos a
tratar de comprender por qué se ha dado dicha situación, como controlarlo y
solucionarlo.
La crisis iniciada en 2008 ha sido señala como “la crisis de los países desarrollados”,
porque sus consecuencias se observan fundamentalmente en los países más ricos
del mundo.
Por crisis económica de 2008 a 2011 conocemos la crisis que se originó en Estados
Unidos. Entre los principales factores causantes de una crisis estarían los altos
precios de las materias primas, la sobrevaloración del producto, una crisis
alimentaria mundial y energética, una elevada inflación y la amenaza de una
recesión en todo el mundo, así como una crisis crediticia, hipotecaria y de
confianza de los mercados.
Por otro lado, cuando hablamos de crisis financiera o bursátil, es debido a que las
acciones o la venta de determinados productos o bienes y servicios se lleva a cabo
a unos niveles de precios excesivamente más altos que su valor intrínseco, lo que
se conoce como Burbuja Especulativa. Cuando dejar de ser adquiridos debido a los
precios tan abusivos, se produce un desplome financiero de gran magnitud, como
por ejemplo, en España la crisis inmobiliaria.
El objetivo del presente Trabajo Final de Grado es hacer una radiografía, desde el
punto de vista económico, de la crisis financiera que tuvo lugar en EE.UU y Europa,
principalmente durante 2007 hasta prácticamente a día de hoy 2017, identificar los
factores que favorecieron su formación, analizar las causas que la provocaron y
determinar las consecuencias que ésta tuvo, no sólo económicas, sino también
sociales
La estructura general del estudio es cronológica, incluyendo un breve apartado de
antecedentes para situarse en el contexto correspondiente a aquel período.
Incluye tablas numéricas de datos indicativos que permiten visualizar de forma
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esquemática la evolución de las diferentes variables relevantes durante el período
y en relación con otros países del entorno económico cercano o semejante.
La metodología utilizada ha consistido en la lectura de bibliografía especializada,
artículos de opinión especializados, artículos informativos de prensa, informes de
diferentes organizaciones, consulta de datos estadísticos oficiales.
Ya que la esencia del grueso del trabajo es descriptiva y analítica, es decir, no se
pretende descubrir nada nuevo, la mayor parte de la aportación personal se
reducirá a las conclusiones.
2. CAUSAS
La única sorpresa respecto a la crisis económica de 2008 fue que resultara una
sorpresa para tanta gente. Con un mercado desregulado, inundado de liquidez y
con unos tipos de interés bajos, una burbuja inmobiliaria mundial, y unos créditos
de alto riesgo en aumento eran una combinación que antes o después podría
explotar. A todo eso le añadimos el déficit público y comercial de EE.UU., y la
acumulación monumental de reservas de dólares en China.
La gran diferencia respecto a las otras crisis económicas que ya habían precedido a
este cuarto de siglo es que se desencadenó en EE.UU.
Los estadunidenses estaban viviendo por encima de sus posibilidades sus ingresos
estaban estancados y la economía global necesitaba un consumo en aumento para
crecer. Para ello, los estadunidenses encontraron la solución de pedir prestado y
consumir como si sus ingresos estuvieran aumentando. A consecuencia de pedir
prestado las tasas medias de ahorro cayeron a cero, mientras los estadunidenses
con más poder adquisitivo ahorraban cantidades muy grandes de dinero, los
estadunidenses con menor poder adquisitivo tenían una tasa negativa de ahorro.
Los bajos tipos de interés y una regulación laxa alimentaron todavía más si cabe la
burbuja inmobiliaria. El precio de las viviendas subía y sus propietarios ganaban
mucho dinero, ya que los créditos de garantía hipotecaria llegaron a alcanzar los
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975.000 millones de dólares, un 7 % del PIB1. (Producto interior bruto, la medida
estándar de la suma de todos los bienes y servicios producidos en la economía).
La economía estaba desajustada, una parte del PIB estaba relacionado con la
vivienda, es decir con la construcción de nuevas casas o la compra de contenidos
para equiparlas, o con préstamos sobre viviendas de segunda mano para financiar
el consumo. Algo insostenible que hizo que explotara la burbuja. Primero
afectando a las “hipotecas peores” (éstas hipotecas eran las de alto riesgo que
fueron concedidas a individuos con ingresos bajos), pero pronto afectó a toda la
propiedad inmobiliaria.
PRECIO HISTÓRICO DE LA VIVIENDA EN EE.UU.
(1980-2010)
1 “Eso les permitía pagar la entrada de un coche y todavía les quedaba capital para la jubilación. Todo se basaba en el supuesto
de que el precio de la vivienda seguiría en alza y no bajaría”.
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En el gráfico podemos observar cómo evoluciona el precio de la vivienda en EE.UU
desde 1890 a 2010, ajustado el precio del dólar a la inflación. Está basado en los
precios de viviendas estándar, no nuevas, para hacer un seguimiento de su valor
como inversión a lo largo del tiempo y excluyendo el efecto de la inflación.
Exceptuando el periodo de entreguerras (1914-1940), el precio de la vivienda se
mantuvo en una banda bastante estrecha, hasta que en 1997 se disparó, llegando
casi a doblarse en el año 2006, donde alcanzó su punto más alto. Lo lógico sería
que el precio de la vivienda volviera a su nivel usual, como ocurrió tras las subidas
de los años 70 y 80.
FUENTE: https://www.rankia.com/blog/subastas-judiciales/553496-precio-historico-
vivienda-usa
En el gráfico el punto de referencia para 1890 es 100, de forma que una vivienda
estándar vendida por 100.000 dólares aquél año (ajustados a dólares de hoy), se
habría vendido en 66.000 dólares en 1920 y en 199.000 dólares en el año 2006.
ÍNDICE DEL PRECIO DE LA VIVIENDA EN EE.UU.
(Enero 2000 – Julio 2017)
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En éste gráfico vemos como el precio de la vivienda en EE.UU. comparado con el
gráfico anterior las proyecciones que se veían en el gráfico se cumplen y el precio
de la vivienda baja en 2007, aunque a partir del 2012 vuelven a subir hasta
colocarse en Julio de 2017 en 201,99.
Los efectos de ésta burbuja se vieron ampliados, porque los bancos crearon
productos que se apoyaban en las hipotecas y habían “apostado” entre ellos miles
de millones de dólares. La situación era compleja porque se iba deteriorando muy
rápido y el apalancamiento de los bancos2 no ayudaba (al igual que las economías
domésticas, los bancos habían financiado sus inversiones con un fuerte
endeudamiento). La seguridad y la confianza en que se basaba el sistema bancario
se evaporaron. Los bancos se negaron a prestarse unos a otros, o exigían elevados
tipos de interés como compensación por asumir el riesgo y los mercados mundiales
de crédito empezaron a caer.
2 El apalancamiento financiero es simplemente usar endeudamiento para financiar una operación, es decir, en lugar de realizar
una operación con fondos propios, se hará con fondos propios y un crédito. Ventaja que se pueda multiplicar la rentabilidad. Inconveniente que si la operación no sale bien, se acabe siendo insolvente.
Los precios de la vivienda, tras subir vertiginosamente hasta 2006, han caído estrepitosamente.
Fuente: Thomson Reuters Datastream
Frecuencia: Mensual
Valor más reciente (Julio de 2017): 201,99
Variación en los dos últimos valores: 1.46. (0,73%)
Valor más alto alcanzado en Julio de 2006: 206,52
Valor más bajo alcanzado en Enero de 2000: 100
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Para explicar el gráfico vamos a utilizar un ejemplo. Para realizar una
operación en bolsa nos gastamos 1 millón de euros en acciones. Al cabo de
un año las acciones valen 1,5 millos euros y las vendemos. Hemos obtenido
una rentabilidad del 50%, pero si realizamos esta operación con
apalancamiento financiero imaginamos que invertimos 200.000€ y un
banco nos presta 800.000 a un tipo de interés anual del 10%. Al cabo de un
año las acciones valen 1,5 millones de euros y las vendemos. ¿Cuánto
habremos ganado? Primero, debemos pagar 80.000€ de intereses y luego
devolver los 800.000€ que nos prestaron. Es decir, ganamos 1,5 millones
menos 880.000€ menos los 200.000€ iniciales, total 420.000€. En realidad
hemos ganado menos que en el primer ejemplo sin apalancamiento, pero si
nos fijamos que nuestro capital inicial es de 200.000€ hemos ganado
420.000€, es decir un 210%, la rentabilidad se ha multiplicado.
Ahora bien, imaginemos que al cabo del año las acciones no valen 1,5
millones de euros sino 900.000 euros. En el caso en que no haya
apalancamiento hemos perdido 100.000 euros. En el caso con
apalancamiento hemos perdido 100.000 euros y 80.000 euros de intereses.
Casi el doble. Pero con una diferencia muy importante. En el primer caso
hemos perdido dinero que era nuestro, teníamos 1 millón de euros que
invertimos y perdimos el 10%. En el segundo caso teníamos 200.000 euros y
al banco hay que devolverle 880.000 euros de los 900.000 que valían las
acciones. Sólo recuperamos 20.000 euros. Es decir, las pérdidas son del
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90%. Y lo más grave, imaginemos que las acciones pasan a valer 800.000
euros. No sólo habríamos perdido todo, sino que no podríamos afrontar el
pago de 80.000 euros al banco. Seriamos insolventes.
FUENTE: http://economipedia.com/apalancamiento-financiero.html
Antes de pasar a explicar los diversos componentes que tenía la crisis vamos a
explicar cómo se divide el balance de un banco, para entender mejor su
funcionamiento.
El balance de un banco está formado por activos y pasivos aunque su actividad lleva
que tenga diferencias significativas respecto a los balances de empresas no financieras.
El pasivo y el neto de un banco
El neto está compuesto por el capital social del banco (lo que han puesto los
accionistas) y por las reservas. Las reservas son beneficios acumulados a lo largo de los
años que no han sido repartidos entre los accionistas.
En el pasivo podríamos incluir también los bonos y empréstitos que el banco haya
emitido, así como préstamos que pueda haber recibido a lo largo del tiempo. También
podríamos incluir aquí las participaciones preferentes, acciones recuperables y demás
formas que tienen las empresas de obtener financiación. Hasta aquí, el pasivo y neto
del banco no se diferencia mucho del de otras grandes empresas.
La diferencia principal viene en los depósitos a plazo y a la vista que hacen en los
bancos comerciales los ahorradores. Aunque para el cliente del banco el dinero que
tiene en la cuenta sea simplemente dinero, para el banco es un derecho que el cliente
tiene sobre el mismo. Los depósitos a la vista pueden ser convertidos en dinero cuando
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quiera el titular, por tanto se consideran dinero. Los depósitos a plazo sólo pueden ser
retirados en el plazo acordado.
El activo de un banco
El activo de un banco se puede dividir en dos grandes grupos, el encaje, activo rentable
y activo no rentable. El encaje es dinero legal y depósitos en el banco central (en
España es El Banco de España) que pueden ser convertidos en dinero legal en cualquier
momento. El encaje es completamente líquido, pero no es rentable.
Entre los activos rentables podemos encontrar créditos a corto y a largo plazo a
particulares (al consumo, hipotecarios…) y también créditos a empresas.
Tradicionalmente se trata del principal negocio del banco, y aquello que les
proporciona mayor rentabilidad.
Otros activos pueden ser letras del tesoro público, (a corto, medio y largo plazo) y
valores y activos financieros adquiridos en los mercados. Entre estos puede haber
tanto deuda emitida por otras empresas y bancos como futuros y derivados. En
algunos bancos es muy importante la presencia de los valores industriales, mientras
que en otros se prefiere financiar a las empresas mediante deuda a largo plazo.
Por último tenemos otros activos no rentables, que son similares a los de las demás
empresas, como bienes inmuebles (edificios de oficinas, locales de sucursales que no
estén alquilados), propiedad industrial (software, logos y marcas..), maquinaria
(máquinas de contar el dinero, cajas fuertes), ordenadores, mobiliario, etc. No
obstante estos activos son residuales comparados con el resto de los activos.
Para saber cómo interpretar el balance de un banco que es una herramienta clava a la
hora de poder sacar conclusiones sobre la actividad de un banco y los recursos
utilizados para poder financiar la concesión de créditos. nos vamos a fijar en una
empresa no financiera, donde la cuenta de resultados recoge su volumen de actividad
a través de, por ejemplo, las ventas de mercancías o la facturación por servicios. Sin
embargo, el volumen de negocio de un banco está recogido en su balance, tanto en el
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activo (inversión crediticia) como en el pasivo (depósitos captados de clientes u otros
instrumentos de financiación).
Los tres elementos determinantes de todo análisis financiero son:
Liquidez: capacidad para hacer frente a las demandas de fondos líquidos.
Solvencia: calidad de los créditos y adecuación de los recursos propios
(endeudamiento).
Rentabilidad: capacidad de generar ingresos/beneficios con los capitales
aportados.
Las especiales características de los activos y pasivos de la banca, mayoritariamente
instrumentos financieros, y el gran impacto de la morosidad, modifican el enfoque
tradicional de la solvencia, estableciéndose por el regulador ratios de solvencia
basados prioritariamente en la calidad de los fondos propios y secundariamente en el
apalancamiento.
La rentabilidad de una entidad de crédito está directamente relacionada con “plazo” y
“riesgo”, factores que afectan significativamente a la liquidez y a la solvencia. El
binomio rentabilidad-riesgo es la clave del negocio bancario.
La información incluida en el balance de una entidad de crédito permite analizar su
estructura de inversión y financiación, tanto en valores absolutos como en
porcentajes. Así, podemos comparar diferentes partidas relevantes del activo (cartera
de negociación, inversión crediticia…) con el total del activo; partidas destacadas del
pasivo (depósitos, valores emitidos, préstamos interbancarios recibidos) respecto al
total del pasivo, y magnitudes de activo y pasivo entre sí (por ejemplo los depósitos
captados de clientes sobre la inversión crediticia) y su evolución en el tiempo o en
comparación con otra entidad o con una media del sector.
Sin embargo, a diferencia de las empresas no financieras, la aplicación de las
tradicionales técnicas de análisis contable al balance de un banco tiene como principal
limitación la imposibilidad de calcular desde fuera del banco, y únicamente con la
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información contenida en las cuentas anuales, los ratios más utilizados por el
regulador para controlar su solvencia, apalancamiento, endeudamiento, etc. Dichos
ratios incluyen, tanto en el numerador como en el denominador, ajustes sobre las
partidas incluidas en los estados financieros que sólo pueden realizarse con
información interna.
Un problema que tienen los bancos es la morosidad, explicamos a continuación el
concepto de mora y los ratios que emplean los bancos para medir la morosidad.
El concepto de “mora” se refiere al incumplimiento de los clientes en el pago de los
compromisos vencidos de intereses y de capital de los préstamos o créditos
concedidos.
La ratio de morosidad nos indica qué porcentaje de los créditos se hallan en
dificultades de ser devueltos. La comparación de las dotaciones para insolvencia con el
total de créditos concedidos proporciona una idea de la posible cobertura de
contingencias futuras.
Algunas de las ratios más empleadas para medir la morosidad son:
Créditos morosos / Créditos sobre clientes
Créditos morosos / (Créditos sobre clientes + Avales)
Provisiones / Activos totales medios
En particular, la ratio: (Cartera en mora/ Activo total) tiene especial importancia en las
entidades con problemas, y cuando supera determinados niveles suele ser el preaviso
de la insolvencia de una entidad.
La solvencia de una entidad de crédito depende de la existencia de un colchón de
recursos propios suficientes como para absorber pérdidas y garantizar los riesgos
asumidos en sus operaciones de activo. Aunque la solvencia de los bancos no se mide
exclusivamente sobre el coeficiente de caja que permite a los mismos hacer frente a
retiradas imprevistas de depósitos, sino que lo que es más relevante se mide sobre las
provisiones (reservas) que los bancos hacen sobre su activo para cubrir posibles caídas
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en el valor de los mismos. Así, el ratio de solvencia o ratio de capital relaciona los
fondos propios, según se regulan y definen en la normativa vigente, y los activos
ponderados por riesgo.
Cuanta menor sea la proporción de los recursos propios respecto al total del balance,
mayor será el apalancamiento financiero y menor el grado de protección de la entidad
de cara a posibles riesgos de fallidos en los créditos concedidos que figuran en el
activo.
RATIO DE SOLVENCIA = CAPITAL REGULATORIO / ACTIVOS PONDERADOS POR RIESGO
En la imagen siguiente vemos como ejemplo como sería el balance de un banco.
o FUENTE: Macroeconomía Intermedia. Edición Cuarta. Alfredo Masó.
Para hacernos una idea del balance vamos a explicar que ocurre cuando el Patrimonio
Neto es positivo o negativo al igual que el capital corriente o lo que es lo mismo, la
situación de equilibrio financiero, la suspensión de pagos y la situación de quiebra.
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- Situación de equilibrio financiero: El patrimonio neto es positivo (solvencia) y
el capital corriente también es positivo (liquidez). Patrimonio neto > 0, Capital
Corriente > 0.
- Suspensión de pagos: El patrimonio neto es positivo (solvencia), pero el capital
corriente es negativo (falta de liquidez). Patrimonio Corriente > 0, Capital
Corriente < 0.
- Situación de quiebra: El patrimonio neto es negativo (insolvencia). Se llega a
esta situación debido a la existencia de pérdidas acumuladas que han
consumido todos los fondos propios, tanto las reservas que se han ido
constituyendo como los capitales aportados por los accionistas. Patrimonio
Neto < 0
En el gráfico observamos como los activos del Banco de Japón suponían en 2007 el
23% del PIB, frente al 68% registrado en 2015. En la Eurozona, el balance del BCE ha
pasado del 16% al 30% del PIB. Por último, tanto la Reserva Federal como el Banco de
Inglaterra manejaban en 2007 activos por valor del 6% del PIB, frente al 30% y 23% de
2015, respectivamente.
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Después de explicar en qué consiste el apalancamiento financiero y el balance de
un banco seguimos avanzando con las causas que originaron la crisis.
A partir de la situación que los bancos dejaron de prestarse dinero y exigían unos
tipos de interés muy elevados sumado a la caída de los mercados mundiales,
produjo como consecuencia que EE.UU. y Europa afrontaran una crisis financiera y
económica. Ésta crisis tenía varios componentes:
- Se estaba desarrollando una crisis del sector inmobiliario.
- Problemas en el sector inmobiliario.
- Caída de la demanda a medida que las economías domésticas veían descender
el valor de sus casas y acciones. Vieron disminuir su capacidad de pedir
prestado.
- Ciclo de inventario a medida que se congelaban los mercados crediticios y caía
la demanda, las compañías redujeron sus inventarios.
- Se produjo el colapso en EE.UU. de la industria manufacturera.
La carga de la política monetaria se vio incrementada cuando los precios del petróleo
empezaron a subir tras la invasión de Irak en 2003. EE.UU. gastaba cientos de miles de
millones de dólares importando petróleo (dinero que en otras circunstancias habría
ido a sostener la economía estadunidense). Greenspan presidente de la Reserva
Federal (que ya había bajado los tipos de interés inundando el mercado de liquidez),
creía que podía mantener los tipos de interés bajos ya que había poca presión
inflacionista3, y sin la burbuja inmobiliaria basada en los bajos tipos de interés y sin el
auge del consumo sostenido por la burbuja inmobiliaria, la economía estadunidense se
habría debilitado.
3 A Alan Greenspan se le atribuye a menudo el mérito de la era de baja inflación, pero muchos otros países por todo el mundo tuvieron baja inflación, no era un fenómeno característicamente estadounidense. El hecho de que China estuviera abasteciendo al mundo de bienes manufacturados con precios bajos e incluso en declive fue uno de los factores críticos corrientes.
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En el gráfico podemos observar la evolución de los tipos de interés de EEUU, la UE y
Reino Unido. La reserva federal mantuvo durante un largo periodo de tiempo los tipos
de interés a un 0% que coincide con el período de recesión, los bajos niveles de
inflación afectan a éstas medidas tomadas por la Reserva Federal. Más adelante se
explican las principales consecuencias de las bajadas de los tipos de interés.
Para entender mejor el gráfico vamos a explicar los tipos de interés negativos, para ello
haremos referencia a un artículo de la Asociación Libre de Economía.
“El Consejo de Gobierno del Banco Central Europeo del 5 de junio de 2014 aprobó, por primera vez en la Eurozona, la introducción de un tipo de interés oficial negativo del -0,10%. Este tipo de interés sería de aplicación a todo aquel dinero que las entidades de crédito depositaran en el Banco Central Europeo (BCE), a plazo de un día, mediante el instrumento denominado facilidad de depósito. Este tipo negativo también sería de aplicación a todos los excesos de reservas mantenidos sobre la exigencia de reservas (o reservas obligatorias) en la cuenta de depósitos en el BCE por las entidades de crédito.
Esta medida tenía un doble objetivo, por un lado, desincentivar y penalizar a las entidades de crédito que hicieran uso de estos instrumentos pues, de una manera clara, suponía la “vuelta a casa de la liquidez” que el BCE estaba otorgando mediante sus diferentes programas no convencionales; y, por otro, tratar de alentar la oferta de crédito al sector privado por parte de las entidades de crédito. Sin embargo, esta penalización no ha sido suficiente y, desde entonces, el BCE ha ido reduciendo este
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tipo de interés de modo sucesivo: -0,20% en septiembre de 2014; -0,30% en diciembre de 2014; y, finalmente, -0,40% en marzo de 2016 y hasta la actualidad.
En el gráfico siguiente podemos observar, para el periodo entre 1999 (enero) y 2016 (octubre), el conjunto de operaciones de inyección de liquidez (operaciones de activo) llevadas a cabo por el BCE mediante los diversos instrumentos de política monetaria: operaciones principales de financiación (OPF), operaciones de financiación a plazo más largo (OFPML), la facilidad marginal de crédito (FMC) y los diversos programas de compras de activos. Además también se recogen del pasivo del BCE: las facilidades de depósito (FD) y los excesos de reservas (ER).
Como se observa, las operaciones de inyección de liquidez comienzan a crecer de manera importante tras la irrupción de la crisis financiera en 2008 y alcanzan su primer máximo en mayo de 2012, tras la realización de las dos famosas operaciones de inyección masiva de liquidez, instrumentadas con OFPML a tres años. La implementación de este instrumento trajo consigo que, por primera vez, las facilidades de depósito y los excesos de reservas alcanzaran en esa fecha una cifra desorbitada (776.712 millones de euros, prácticamente la mitad de lo inyectado). La introducción posterior de un tipo de interés del 0% a estos dos instrumentos desalentó su uso como “caja de seguridad” del dinero que recibían las entidades de crédito de los instrumentos monetarios. Sin embargo, estos pasivos en el BCE nunca llegaron a desaparecer del todo manteniéndose en el entorno de los 120.000 millones y provocando, posteriormente, la introducción de tipos negativos para tratar de lograr su desaparición.
A diferencia de lo ocurrido en 2012, la sucesiva reducción de los tipos de interés, iniciada en 2014, no solo no ha conseguido detener este flujo de liquidez cautiva sino que ésta, como se puede observar en el gráfico siguiente, ha ido aumentando de manera continua y creciente hasta superar la cifra del billón de euros; cifra particularmente importante cuando la cantidad inyectada al sistema por el BCE es, actualmente, de 1.886.926 millones de euros.”
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Después de todos esos años creando dinero barato, Wall Street no supo dar con un
buen producto hipotecario.4 Los mercados financieros en vez de crear este tipo de
producto se centró en maximizar sus beneficios, creando hipotecas que tenían unos
elevados costes operativos y tipos de interés variables, con unas cuotas que podían
aumentar repentinamente y sin una protección contra el riesgo de una disminución de
valor de la vivienda o de la pérdida de empleo. Justo al contrario de lo que se
considera un buen producto hipotecario. Los diseñadores de estas hipotecas ganaron
mucho dinero a corto plazo y condujeron un leve aumento temporal de la adquisición
de viviendas, pero con un coste muy alto para la sociedad.
Los defectos en el mercado hipotecario eran sintomáticos de los fallos más generales
en todo el sistema financiero, incluso, en los bancos. Un sistema bancario tiene dos
funciones esenciales:
1. Proporcionar un mecanismo de pagos eficiente para facilitar las transacciones,
transfiriendo dinero de sus depositantes a aquéllos que compran bienes y
servicios.
4 Consideramos un buen producto hipotecario aquel que hubiese tenido unos costes de transacción y tipos de interés bajos, y hubieses ayudado a la gente a gestionar el riesgo de adquirir una vivienda en incluiría la protección en el caso de que sus casas perdieran el valor o que los prestatarios perdieran su empleo.
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2. Evaluar y gestionar el riesgo, y conceder créditos. Tiene mucho que ver con la
primera función, porque si un banco realiza una mala evaluación del crédito o
apuesta de una forma imprudente en iniciativas arriesgadas, ya no cumple con
la promesa de devolver el dinero a sus depositantes. Si un banco hace bien su
trabajo, la economía crece porque puede proporcionar dinero para crear
nuevas empresas y expandir otras y a la vez crear empleo e incluso el banco
puede conseguir una alta rentabilidad.
Muchos de los grandes bancos se desviaron de sus funciones y no se centraron en
prestar dinero a las pequeñas y medianas empresas, que son la base para la creación
de empleo en una economía. Por el contrario se basaron en promover la titulación en
el mercado hipotecario. Fue la titulación a estas hipotecas lo que resultó letal, ya que
se implicaron en transformar unas hipotecas de alto riesgo (subprime) en productos
con una calificación AAA5, con una solvencia suficiente como para ser adquiridos por
los fondos de pensiones. Los bancos se implicaron directamente teniendo los activos
en su poder pensado que pasaban a terceros el riesgo que habían creado, pero cuando
los mercados “resultó que a ellos también les pilló desprevenidos”6
Entre 2000 y 2006, mucha gente, atraída por los bajos tipos de interés relacionados
con el exceso de oferta mundial de ahorro, las crecientes facilidades para conceder
préstamos y quizá la creencia de que los precios de la vivienda podían continuar
subiendo, pidió créditos hipotecarios y compró casas. Entre estos prestatarios había
muchos “de alto riesgo” cuyas solicitudes de préstamos no cumplían los requisitos
normales, debido, por ejemplo a carecer de un buen historial crediticio o a que tenían
un elevado cociente entre deuda y renta.
La subida de los tipos de interés (que explicaremos a continuación) que se dieron entre
2005-2008 provocó en general una atonía en el mercado de la vivienda, al encarecerse
los créditos. Los prestatarios de alto riesgo se vieron atrapados por la subida a unos
5. Calificación más alta posible otorgada por las agencias de calificación de crédito y riesgo a un bono. Un bono con dicha clasificación tiene un grado excelente de solvencia y puede cumplir sin mayores problemas con sus obligaciones financieras hacia sus acreedores. El riesgo de impago es bajo; es por esta razón que este tipo de bono ofrece a los inversores los rendimientos más bajos entre los bonos con un vencimiento comparable 6 Cómo pudo ocurrir esto es objeto de un intenso debate. Parte del problema era que, al igual que cualquier firma comercial, mantenían un “inventarío”. Además, parte del problema era que, en los complicados paquetes, puede que se vieran engañados por sus propios cálculos; mantuvieron en su poder algunos títulos y absorbieron pare del riesgo. Algunos títulos se mantuvieron al margen del balance –podían registrar los ingresos de los paquetes sin registrar los riesgos asociados con las partes que no se habían vendido-. (Caída Libre, Joseph E. Stiglitz).
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niveles de mercado mucho más altos de unos tipos hipotecarios que inicialmente eran
irrisorios, dicha subida tuvo un impacto aún mayor del esperado en los precios de la
vivienda.
En el siguiente gráfico podemos observar como en el período de 2000 a 2009 la
Reserva Federal subió y bajó los tipos de interés en diversas ocasiones. Cuando un
Banco Central sube los tipos de interés, aumenta el precio de los préstamos que
realizarán los bancos y por tanto bajará la demanda. Por el contrario si bajan los tipos
de interés, también los préstamos bancarios son más accesibles, aumenta la demanda
y puede ser una medida para reactivar la economía. La subida de tipos también es una
medida que principalmente se toma para controlar la inflación. Si los precios se elevan,
especialmente en épocas de crecimiento económico, el Banco Central sube los tipos de
interés para frenar una subida de los precios, mientras que en una situación de crisis
económica o de débil recuperación motiva la bajada de los tipos de interés con el
objetivo de reactivar la economía y mejorar la financiación de las familias, particulares
y empresas.
Para entender mejor el gráfico vamos a ver las principales consecuencias que tiene
bajar los tipos de interés.
Las principales consecuencias de las bajadas de tipos de interés son las siguientes:
La financiación se vuelve más accesible. Así, las empresas podrán obtener
recursos para realizar nuevas inversiones. Esto puede motivar mayor volumen
de trabajo y de contratación y también, en algunos casos, expansión al
exterior, lo que incide a largo plazo en la balanza comercial del país. Si crecen
los beneficios de las empresas también lo hace el de sus acciones.
Las hipotecas, al bajar el tipo de interés, reducen sus cuotas (en función de las
condiciones pactadas), lo que alivia la economía de los ciudadanos. También
pueden obtener financiación más accesible, factores que pueden llevar a
impulsar la economía. Aunque también puede suceder que, por el contrario, y
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debido a las circunstancias vividas, opten por ahorrar y no potenciar el
consumo, en previsión de lo que pueda suceder.
Por otro lado, la moneda, con menores tipos de interés, se devalúa y obtiene
menos rentabilidad en el mercado.
Al igual que la bajada de tipos de interés abarata los préstamos también hace
que los productos de ahorro (que también tienen como referente estos tipos)
vean reducida su rentabilidad.
EL TIPO DE LOS FONDOS FEDERALES
(2000-2009)
Tras mantener en un nivel muy bajo los tipos de interés entre 2002 y 2004, el Fed los subió
bruscamente durante los dos años siguientes. Después de la crisis financiera que comenzó en
agosto de 2007, los bajó aún más bruscamente.
Entre los meses de mayo de 2004 y 2006, el Fed subió su tipo de interés del 1.25% al 5.25%
debido en parte a su preocupación por las subidas de la inflación.
FUENTE: FRED (Federal Reserve Economic Data), cortesía del Federal Reserve Bank of St. Louis:
http://research.stlouifed.org/fred2/.
22
La crisis que se desencadenó en EE.UU. se volvió rápidamente global, ya que más de la
cuarta parte de las hipotecas habían ido a parar al extranjero.
Mientras las instituciones financieras europeas sufrían las consecuencias de comprar
hipotecas “toxicas o basura” y de las apuestas arriesgadas que habían hecho con los
bancos estadunidenses otros países europeos lidiaban con problemas que ellos
mismos habían creado. Es el caso de España que ha permitido crear una burbuja en el
sector de la vivienda que en la actualidad está padeciendo un hundimiento de su
mercado inmobiliario. La diferencia con EE.UU. las fuertes regularizaciones bancarias
que España ha implantado han permitido que sus bancos soporten el trauma con
mejores resultados.
Reino Unido también sucumbió a la burbuja inmobiliaria, pero bajo la influencia del
centro financiero de Londres. Islandia fue otra perjudica por las malas decisiones de
sus bancos. Los países en vías de desarrollo también sufrieron el colapso de la
demanda global viendo disminuidas las remesas de dinero que enviaban a sus
familiares o el capital que había fluido hacia esos países se redujo.
En EE.UU. la crisis actual comenzó en el sector financiero y posteriormente se extendió
al resto de la economía, en muchos países en vías de desarrollo los problemas de la
economía real eran tan grandes que acabó afectando al sector financiero. Esta crisis se
extendió tan rápido por las políticas de liberalización del mercado de capitales y
financiero.
3. MECANISMOS DE TRANSMISIÓN
La economía de la mayoría de los países desarrollados de la década (2000-2009)
mostraba cuatro características claramente perceptibles y relacionadas:
Grandes desequilibrios en las balanzas de pagos.
Aumento del precio de la vivienda y de la construcción de viviendas en una
serie de países desarrollados, incluyendo a EE.UU.
Crecimiento rápido en escala y rentabilidad de un sector financiero liberalizado.
23
Despegue de los niveles de deuda privada en algunos países desarrollados,
incluyendo a EE.UU, Reino Unido y España.
Para entender la crisis financiera, es útil comprender una innovación financiera que se
conoce con el nombre de titulización7. Un fondo de inversión de alto riesgo el inversor
está dispuesto a asumir un riesgo alto, lo que también supondrá una alta rentabilidad.
Un fondo de pensiones, limitado por las normas por las que se rige, puede tomar una
parte relativamente segura. Las porciones resultantes tienen muchos nombres y
acrónimos, como títulos con garantías hipotecarias, papel comercial respaldado por
activos y obligaciones con la garantía de un fondo de deuda.
Según Charles I. Jones, “la combinación de un gran número de activos permite
diversificar el riesgo que tendría un solo activo. Por ejemplo, una hipoteca subprime
puede tener un nivel de riesgo especialmente alto, pero si se reúnen miles de ellas y
sólo incumplen unas cuantas, el instrumento agregado estará en gran medida
protegido. Sin embargo, en el caso de la crisis de las hipotecas subprime, el riesgo de
los créditos hipotecarios subyacentes resultó ser mucho más alto de lo que pensaba la
mayoría de los inversores. Los bancos que generaban los créditos los vendían y de esta
manera no tenían que asumir las consecuencias si resultaban fallidos; como
consecuencia, se deterioraron las normas crediticias. Además, la titulización se basa en
gran medida en el supuesto de que es muy poco probable que una elevada proporción
de los créditos hipotecarios resulte fallida al mismo tiempo. Al fin y al cabo, en el
mercado de la vivienda de EE.UU; aunque algunas regiones han experimentado
grandes caídas, en el mercado nacional, en su conjunto, se ha mantenido
relativamente estable a lo largo de la historia.”
Los créditos hipotecarios tenían la secuencia siguiente:
- Una entidad financiera especializada concedía créditos hipotecarios para, acto
seguido, cederlos a algún banco.
7 Reunir un gran número de activos financieros, como créditos hipotecarios, y después dividirlos en
diferentes porciones que atraigan a diferentes tipos de inversores.
24
- La entidad financiera los cedía (sacándolos fuera de su balance) a otra entidad
especialmente dedicada a la tenencia de estos créditos, que obtenía recursos
mediante la emisión de bonos en el mercado con su garantía.
- Ese paquete de créditos era dividido en tramos según la calidad de los mismos.
Los tramos de mayor calidad (los de menos riesgo de resultar fallidos) ofrecían
un menor rendimiento; en sentido contrario, los de mayor riesgo prometían
mayor rentabilidad.
- El riesgo era medido por las empresas de calificación de riesgo (rating).
- Las participaciones en esos tramos eran vendidas a los inversores finales, que
intentaban obtener así una rentabilidad superior a la de otros activos (deuda
pública, por ejemplo).
Cuando el Fed subió los tipos de interés (2005-2006), un número cada vez mayor de
hipotecas de alto riesgo se declaró moroso, los precios de la vivienda bajaron en todo
el país y eso provocó aún más impagos. La titulización no protegió a los inversores del
riesgo agregado. Al desarrollarse y negociarse instrumentos financieros tan
sofisticados, resultaba difícil saber cuál era el grado de riesgo que asumía cada banco.
En 2007, la situación se hizo insostenible y los bancos subieron los tipos de interés.
25
En el gráfico podemos observar cómo evolucionan las hipotecas concedidas por lo
bancos con la morosidad en la que van incurriendo las familias según avanza la crisis
en España. La línea azul nos va indicando el número de hipotecas que se van
concediendo (antes de estallar la crisis se llegaron a conceder más de 120.000
hipotecas) y vemos como va bajando ese dato en los años de crisis (hasta alcanzar en
noviembre de 2013 menos de 20.000 hipotecas), cada vez se concedían menos
hipotecas y al mismo tiempo cómo va creciendo la morosidad de las familias que no
pueden devolver los préstamos que les han realizado los bancos. La morosidad de las
familias llegó a alcanzar en noviembre de 2013 el 6,5%.
En el gráfico podemos observar la evolución de los tipos de interés en cinco países.
Vemos como en EEUU y la Zona Euro los movimientos de los tipos van a la par, pero
26
EEUU siempre aplica políticas más drásticas que la Zona Euro, ya que a la hora de subir
los tipos siempre va por encima de la Zona Euro y si es cuestión de bajarlos aplica
políticas de similar características. Reino Unido vemos que converge con las políticas
de EEUU ya que la evolución de sus tipos es más similar, aunque cabe mencionar que
su banco central no llega a aplicar la política de tipo cero. Japón tiene una evolución de
tipos de interés desde hace ya más de una década muy similar, en torno al 0% debido a
la crisis que lleva afectado a ese país.
FUENTE: https://www.idealista.com. PUBLICADO EL 26 AGOSTO DE 2015.
En el gráfico podemos observar la evolución de la prima de riesgo de Estados Unidos
frente a Alemania. Para entender este gráfico vamos a explicar en qué consiste la
prima de riesgo.
27
Los países emiten deuda soberana para poder financiarse, una deuda que los
inversores compran en los mercados secundarios a cambio de recibir intereses. Si los
inversores consideran que un país tiene un alto riesgo de no devolver el dinero de su
deuda, que estos adquieren mediante bonos, letras u obligaciones, exigirán a los
estados unos tipos de interés más altos que compensen el riesgo que estos toman. Es
aquí cuando aparece la prima de riesgo. La prima de riesgo es la diferencia del tipo de
interés que paga un país al que los inversores consideran con riesgo de la de un país
que consideran que no tiene riesgo. Cuanto mayor sea el interés el inversor
considerará que tiene más riesgo.
En el gráfico podemos ver como se ha ido moviendo la prima de riesgo en Estados
Unidos y nos llama la atención como en dos períodos de tiempo la prima ha llegado a
ser negativa lo que significa que los inversores estarían dispuestos a percibir unos
intereses inferiores a los que se pagarían por el bono alemán a 10 años.
FUENTE: https://www.datosmacro.com/prima-riesgo/usa
LA LIQUIDEZ Y LAS PERTURBACIONES DEL RIESGO
(DESDE AGOSTO DE 2007)
28
El tipo al que los bancos se piden préstamos y se prestan subió bruscamente en agosto de 2007
durante la crisis de las hipotecas de alto riesgo y alcanzó un máximo en septiembre de 2008
con la caída del Lehman Brothers.
Fuente: EconStats.com. Cuarta aplicación, La crisis financiera mundial: visión panorámica.
Por ejemplo en el gráfico sobre la liquidez y las perturbaciones del riesgo, vemos como
la prima de riesgo aumentó entre 0,2 y 0,4 puntos porcentuales para situarse entre 1,0
y 1,5 puntos.
Si el rendimiento de las Letras del Tesoro era de 2,0% antes de la crisis, los bancos se
prestaban, por ejemplo un 2,3%. Cuando ésta comenzó, los tipos subieron hasta un
3,5% y el volumen de préstamos cayó, provocando un claro ejemplo de crisis de
liquidez.8
En el gráfico podemos observar, como en el 2008 en EE.UU. la crisis se agravó y la
prima de riesgo subió a más de del 3,5 puntos porcentuales.
Los mercados financieros cayeron. El índice bursátil S&P bajó más de un 50% con
respecto a su reciente máximo de 2007.
8 Volumen de las transacciones cae vertiginosamente en algunos mercados financieros, haciendo que
sea difícil saber cuánto vale realmente un activo financiero y creando dudas sobre el valor de las empresas que poseen este tipo de activo.
29
En el gráfico observamos la evolución de los mercados bursátiles y de los tipos de
interés. Vemos como los tipos de interés bajan en el BCE y en la FED a partir del 2008,
pero el precio de los bonos ha subido en esos años. Esta escalada de precios en el
mercado de renta fija hace que muchos inversores se dirijan a la renta variable, lo que
ha provocado la subida de las bolsas. Los datos que se mueven entre el 2007 y 2016
muestran que la caída de los tipos de interés coincide con la subida de los índices
bursátiles, tanto en Europa como en Estados Unidos.
Se pueden diferenciar dos tipos de riesgo:
- Riesgo de liquidez
- Riesgo de créditos
Según cálculos del FMI, es interesante ver el caso de EE.UU. como el área del euro, las
primas que se dispararon primero, en el verano de 2007, son las de liquidez, en tanto
que las primas de riesgo de crédito son inicialmente más pequeñas. Sin embargo, a
medida que avanza la crisis, las primas de riesgo de crédito tienden a aumentar,
mientras que las primas de liquidez se muestran mucho más volátiles y dan la
impresión de mostrar incluso una ligera tendencia a la disminución, más clara en el
caso de EE.UU. Por lo tanto, una crisis que comenzó siendo de liquidez se ha ido
convirtiendo poco a poco en una crisis más relacionada con problemas de riesgo de
crédito y solvencia.
Tras la caída de los precios de la vivienda y la crisis financiera, la economía también
sufrió como consecuencia las variaciones de los precios del petróleo.
3.1. LA CAÍDA DEL PRECIO DEL PETRÓLEO
A mediados de 2008, los precios del petróleo subieron a niveles nunca vistos.
En los siguientes gráficos podemos observar el precio del petróleo en diferentes años.
Se pasó de un mínimo de alrededor de 20$ el barril en 2002 a más de 140 durante el
30
verano de 2008. A continuación, los precios del petróleo experimentaron una caída
espectacular, de manera que a finales de 2008 rondaban los 40$ por barril.
FUENTE: EL PAÍS
31
FUENTE: 20 MINUTOS.
FUENTE: http://www.lampadia.com
Para explicar ésta subida y bajada tan brusca del petróleo, en primer lugar nos vamos a
fijar en el consumo mundial del petróleo que ha aumentado significativamente
durante este mismo periodo de vertiginosa subida de los precios. Por ejemplo, durante
el primer semestre de 2008, la disminución del consumo de petróleo de los países de
los países de la OCDE9 (incluido EE.UU.) fue compensada con creces por el aumento de
su consumo en China, la India y Oriente Medio. La subida de los precios, unida al
aumento de las cantidades, es un signo clásico de desplazamiento de la demanda hacia
fuera, y parece que el aumento de la demanda – en todo el mundo, pero
especialmente en algunas economías emergentes en rápido crecimiento- es una de las
principales causas de la subida de los precios de las materias primas. Parece que
algunos factores a más corto plazo, como las interrupciones del suministro, la
volatilidad macroeconómica (en EE.UU., China y otros países) y los malos rendimientos
de las cosechas, contribuyeron a exasperar las variaciones de los precios. La
desaceleración económica que acompañó a la crisis financiera mundial redujo a
continuación estas presiones sobre la demanda – al menos en parte- lo cual contribuye
a explicar los recientes descensos.
9 Fundada en 1961, la Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económicos (OCDE) agrupa a 35 países miembros y su
misión es promover políticas que mejoren el bienestar económico y social de las personas alrededor del mundo. Países miembros: Alemania, Australia, Austria, Bélgica, Canadá, Chile, Corea, Dinamarca, España, Estados Unidos, Eslovenia, Estonia, Finlandia, Francia, Grecia, Hungría, Irlanda, Islandia, Israel, Italia, Japón, Letonia, Luxemburgo, México, Noruega, Nueva Zelanda, Países Bajos, Polonia, Portugal, Reino Unido, República Checa, Suecia, Suiza y Turquía. Unión Europea (observador).
32
Tras esta brusca subida del petróleo, la gran caída de los precios de la vivienda y la
crisis financiera que se produjo, la macroeconomía de muchos países entró en
recesión.
En el gráfico podemos observar la comparativa entre la tasa de crecimiento del PIB y el
desempleo en Estados Unidos y Europa. Las barras nos muestran el desempleo en los
diferentes países. En Estados Unidos el desempleo ha ido por debajo que en Europa,
pero mientras que los norteamericanos cada vez tienen un menor desempleo en los
países europeos nos seguimos manteniendo en tasas de desempleo bastante altas,
alrededor del 12% en 2015, mientras que Estados Unidos ya está en una tasa menor al
6%, es clara la recuperación de éste país. Vemos que él % del PIB va muy a la par,
exceptuando en 2012 que Europa vuelve a entrar en recesión después de que el PIB
volviera a caer, (en éste año España alcanzó la prima de riesgo más alta con 547,9
33
puntos básicos el 1 de Junio de 2012 y tuvieron que pedir ayuda a la Eurozona para
recapitalizar la banca).
4. PRINCIPALES CONSECUENCIAS
Las principales consecuencias generales de la crisis económica fueron:
- Inestabilidad de los precios (deflación)
- Aumento drástico del desempleo
- Quiebra (bancarrota)
- Aumento de la morosidad
- Caída de las ventas, ingreso, producción y comercio
- Caída de la inversión y pérdida de la confianza
Las consecuencias sociales que tiene la crisis financiera mundial viene por la burbuja
inmobiliaria que estalló en algunos países desarrollados, acercando a cero las tasas de
rendimiento de los bienes inmuebles, o tomándolas negativas, a comienzos de 2008.
Junto al descenso del valor de la vivienda, también han caído los índices de las
principales bolsas de valores que llegaron a perder la mitad de su valor desde
comienzos de 2008. Ello ha tenido un efecto negativo inmediato y dramático sobre las
pensiones, despertando en muchas personas la preocupación de si sus ahorros
previstos para la jubilación serán suficientes.
Esta combinación de caída de los mercados bursátiles y el descenso del valor de la
vivienda ha erosionado la riqueza de los hogares y lo que es más importante ha puesto
en marcha un ciclo de depresión.
La crisis financiera está cobrándose su precio en la economía real por tres vías:
1. Al elevar los tipos de interés y reducir la liquidez del mercado crediticio, hace
que la inversión se detenga.
2. Al rebajar la confianza de los hogares y las empresas, afecta al consumo y a la
creación de empleo.
34
3. Al desacelerar el comercio y reducir las remesas de los trabajadores migrantes,
extiende el shock por todo el mundo.
Como la pérdida de empleo afecta de un modo desproporcionado a los grupos
menos calificados y más vulnerables, cabe esperar que las desigualdades de
ingresos se agraven aún más como resultado de la crisis. A ello se suma que, si el
declive de la economía se prolonga, es probable un incremento sustancial del
desempleo de larga duración, reduciendo las posibilidades de dar un giro rápido a
la situación, restando eficacia a las políticas de estimulación y aumentando el
precio que han de pagar los contribuyentes para salir de la crisis.
La crisis financiera ha puesto fin al largo periodo de expansión que la economía
mundial ha vivido casi ininterrumpidamente desde mediados de los años noventa.
Varios países desarrollados, como Alemania, España, Estados Unidos, Francia, Italia
y Reino Unido, ya registraron un crecimiento negativo en 2008. El FMI revisó sus
previsiones de crecimiento, ya que las economías desarrolladas experimentaron un
descenso de su PIB en 2009.
También el comercio se vio afectado. Las exportaciones de países como el Japón y
China, los Estados Unidos y la Unión Europea descendieron. En 2009 el PIB mundial
disminuyó un 2% y las exportaciones mundiales registraron una caída del 12%. Ello
da una indicación de la magnitud del shock que azotó a las economías emergentes
y en desarrollo, para las que tan importantes son el comercio y la inversión
extranjera directa. En 2010 las exportaciones de mercancías se recuperaron hasta
alcanzar una tasa del 14%, en 2011 la crisis de la deuda fue un lastre para el
crecimiento del comercio mundial. Entre 2012 y 2014 la tasa media de crecimiento
del valor del comercio de mercancías tan solo fue del 1%. En 2015 el volumen del
comercio mundial siguió creciendo muy lentamente con una tasa del 2,7% muy
similar al crecimiento del PIB mundial que se situó en un 2,4%.
35
CRECIMIENTO EN VOLUMEN DE LAS EXPORTACIONES DE
MERCANCÍAS Y DEL PIB MUNDIALES, 2005-2015.
VARIACIÓN PORCENTUAL ANUAL
En el gráfico podemos observar la variación porcentual anual del crecimiento en volumen de las exportaciones de mercancías y del PIB mundiales entre 2005-2015. El crecimiento medio de las exportaciones entre 1993-2013 se sitúa en torno a un 5% mientras que el crecimiento medio del PIB se sitúa en torno al 3%. En 2013 vemos que las exportaciones están por debajo del crecimiento medio debido a los tipos de interés y a las fluctuaciones de los precios de los productos básicos. En 2008-2009 nos llama la atención la fuerte contracción del PIB y de las exportaciones que pasó a valores negativos. La variación del porcentaje del PIB fue negativa en esos años debido a los costos en los procesos productivos que fueron superiores a las ventas del producto generado.
FUENTE: www.wto.org. Secretaría de la OMC. Las cifras de 2014 y 2015 son
proyecciones.
El aumento del desempleo está afectando en muchos países. Las tasas de desempleo
han ido subiendo a lo largo de 2008 en todos los países del G7 salvo en Alemania. Sólo
en Estados Unidos, Japón y el Reino Unido, por ejemplo, en los tres meses anteriores a
septiembre de 2008 se perdieron más de 1,1 millones de empleos.
36
El efecto inmediato de la pérdida de empleos se deja sentir en forma de reducción de
los ingresos, pero también de desaparición de prestaciones no monetarias, como la
cobertura de asistencia sanitaria y seguridad social que es patrocinada por los
empleadores. En el contexto de unos presupuestos públicos más restrictivos, la
pérdida de estas prestaciones puede suponer un golpe fuerte para los hogares de
ingresos medios y bajos.
La riqueza invertida en pensiones se está desvalorizando, los participantes en fondos
de pensiones ya han sufrido, debido a la crisis financiera, un importante deterioro de
su inversión. Como en su mayoría estos activos se hallan colocados en instrumentos
financieros ligados al comportamiento de las bolsas de valores, las recientes caídas de
éstas han tenido un notable efecto negativo sobre los fondos de pensiones.
Los déficits presupuestarios pueden provocar recortes en el gasto de seguridad social
como consecuencia de la desaceleración del comercio y de la economía en general, es
probable que muchas empresas tengan que cesas su actividad, lo cual reducirá en todo
el mundo la cuantía de los impuestos que pagan tanto los particulares como las
empresas. Además, la subida de los tipos de interés reales impondrá una carga
básicamente nueva a los países que tienen una deuda pública elevada. Si bien
especialmente en los países de ingreso alto es probable que como mínimo se pongan
en juego los estabilizadores automáticos, este previsible y notable descenso de los
ingresos fiscales va a presionar a los gobiernos de los países emergentes a efectuar
recortes presupuestarios procíclicos, eliminando la asistencia social a los hogares de
ingresos bajos y deprimiendo aún más la demanda interna. En cierto modo, es posible
que los países que han acumulado grandes superávits en cuenta corriente sean
capaces de evitar hacer recortes importantes vendiendo parte de sus reservas. Sin
embargo, en la medida en que la estabilidad macroeconómica a corto plazo y los
aspectos de equilibrio presupuestario van adquiriendo más importancia, los programas
sociales orientados al desempleo, la educación y la asistencia sanitaria son típicamente
los primeros que se reducen o se eliminan gradualmente cuando la coyuntura
económica es adversa.
37
5. CARACTERISTICAS QUE PRESENTA LA UNIÓN MONETARIA
EUROPEA
En 1999, once naciones europeas decidieron formar un área monetaria, ahora
conocida como el “área del euro” o la Eurozona.
La eurozona ha crecido y continúa ampliándose. En 2011 estaba compuesta por 17
países miembros. Todos ellos usan las nuevas monedas y los billetes en los que
aparece el nombre euro y el símbolo €, que han remplazado a las viejas monedas
nacionales (francos, marcos, pesetas…). En 2014 se adhirió Letonia y en 2015
Lituania pasando a ser en 2017 19 países los que conforman la zona euro.
La utilización de una moneda por más de 300 millones de personas tiene un
impacto económico enorme. El éxito del euro depende de las hipótesis de que la
Unión Europea funciona, con pocos conflictos, como una unión política y como una
unión económica.
Al principio, se creyó que el euro terminaría siendo la moneda de la Unión Europea
(UE). El impulso principal al proyecto del euro llegó en 1992 (para entender éste
impulso hay que explicar la crisis que se ocasionó ese año y que explico en un
punto más adelante), con la firma del Tratado de la Unión Europea, en Maastricht
(Holanda). Bajo el tratado de Maastricht, la Unión Europea inició un gran proyecto
de “unión económica y monetaria” (UEM). Uno de los principales objetivos de la
UEM era establecer una unión monetaria en la que los aspectos monetarios fueran
gestionados cooperativamente por los países miembros a través de un Banco
Central Europeo (BCE).
El mapa describe algunos de los acuerdos políticos y monetarios más importantes
de la UE.
38
- En 2017, la UE comprende 28 países, diez de los cuales se adhirieron en 2004, y
dos de ellos, Rumanía y Bulgaria, en 2007.
- Cuatro países candidatos estaban formalmente esperando su incorporación:
Croacia, Islandia, Macedona y Turquía.
39
- Croacia se incorporó en 2013.
- Un país puede pertenecer a la UE pero no a la eurozona. En 1999, 3 de los 15
miembros de la UE decidieron quedarse “fuera” de la eurozona y mantener sus
monedas nacionales (Dinamarca, Suecia y el Reino Unido). Los otros 12
“entraron” en 2001.
- El procedimiento oficial de admisión requiere que los candidatos vinculen su
moneda al euro, en su sistema denominado el Mecanismo del Tipo de Cambio
(MTC), durante al menos dos años y que cumplan ciertos requisitos.
5.1. La crisis de 1992
Para saber cómo se originó esta crisis hay que retroceder hasta la creación de la Zona
Euro.
En 1992, los miembros de la Unión Europea firmaron el Tratado de Maastricht, bajo el
cual se comprometieron a limitar su déficit público y sus niveles de deuda. Algunos
países, entre los que están Grecia e Italia, fueron capaces de terciar estas reglas y de
enmascarar sus niveles de déficit y deuda gracias a la utilización de complejos
instrumentos financieros.
Estas estructuras fueron diseñadas por bancos de inversión estadounidenses, quienes
recibieron importantes comisiones por sus servicios y quienes se hicieron cargo de
cantidades muy reducidas de riesgo de crédito.
Para más información la situación de estabilidad monetaria que en la actualidad
podemos disfrutar no es fruto del azar. Muchos años han pasado desde el Tratado de
Roma (1957), para que por fin, el 13 de marzo de 1979 entrase en vigor el Sistema
Monetario Europeo (SME), como referente mundial en materia de integración
monetaria. El camino que ha llevado a los países pertenecientes al SME desde la
incertidumbre de la crisis económica mundial de finales de los setenta, hasta el
40
nacimiento del euro, está salpicado de acontecimientos positivos y negativos. Pero
quizá el hecho que con mayor virulencia puso en peligro la unidad monetaria europea
y todo el SME, fue la crisis financiera que aconteció a lo largo de la segunda mitad de
1992 y la primera de 1993.
El país que se vio más afectado por esta crisis fue España el cual comentaremos
brevemente a continuación.
La economía española pasó en 1993 unos de los momentos más difíciles. La recesión
se instaló en España y se tradujo en un fuerte aumento del desempleo, una caída de
los beneficios y de la inversión de las empresas. Pero el día clave fue el 13 de mayo de
1993, donde el Gobierno español se vio obligado a devaluar de nuevo la peseta, esta
vez en un 8%. Fue la tercera devaluación en 9 meses. Las anteriores se produjeron el
16 de septiembre de 1992 (llamada miércoles negro ya que, Reino Unido, Italia y
Portugal también devaluaron sus monedas, pero sólo Reino Unido e Italia tuvieron que
retirar sus monedas del Mecanismo Europeo de tipos de cambio) y el 21 de noviembre
de 1992.
Para salir de ésta crisis España como he mencionado arriba, devaluó la peseta por ello
los trabajadores españoles eran relativamente más baratos (y más pobres) que los del
resto de países, pero se ganó en competitividad en los mercados internacionales.
Sin embargo existen dos problemas:
1. La devaluación provoca aumentos de competitividad por la vía monetaria, no por la
vía de aumentos de productividad: las empresas no caen bajo la presión de tener
que innovar en los productos o servicios que ofrecen. Los aumentos de
competitividad por el lado monetario suelen ser efímeros y desalientan la
productividad. Esta es una razón que podría ayudar a explicar el bajo incremento
de la productividad española durante los 90s y los 00s.
2. La devaluación evita cambios en la estructura productiva: si las empresas españolas
vuelven a encontrar mercado para sus productos en el exterior por la vía monetaria
(por devaluaciones), los factores productivos no cambian de manos. Las pérdidas
empresariales se tornan en beneficios gracias a la devaluación. En ausencia de
41
presión para cambiar la estructura productiva, ésta continúa igual. El capital y los
trabajadores quedan atrapados en sectores con poco valor añadido, que
necesitarán en el futuro de nuevas devaluaciones para continuar funcionando.
5.2. La economía del Euro
Para un país decidir su incorporación a una unión monetaria tiene que considerar que
la economía doméstica debe adherirse a una unión monetaria con otro país, la
economía exterior. Si los países adoptan la decisión que mejor se ajusta a sus intereses
esto es, toman una decisión óptima cuando establecen una unión monetaria, se
emplea el término área monetaria óptima (AMO) para referirse a la unión monetaria
que resulta.
Adoptar una moneda común implica que los dos países tendrán la misma política
monetaria – ambas regiones pierden la autonomía monetaria- y que las autoridades
que controlen la moneda común escogerán un tipo de interés común para ambos.
Considerando los “beneficios netos” de adoptar una moneda común (los beneficios
netos son, simplemente, la diferencia entre ingresos y costes). Los resultados
obtenidos hasta aquí permiten sugerir que:
- Al aumentar la integración, crecen las ganancias de eficiencia de la moneda
común.
- Al aumentar la simetría, disminuyen los costes de estabilización de la moneda
común.
La teoría de las AMO mantiene que los beneficios netos de una moneda común
aumentarán si aumentan la integración de mercado o la simetría. Basándose solo
en criterios económicos, la economía debería permanecer fuera de la unión
monetaria si los beneficios netos son negativos, y adherirse si son positivos.
42
Un aspecto importante de la adhesión a una unión monetaria es que el banco
central doméstico deja de gestionar la política monetaria. La política monetaria
pasa a ser dirigida por un banco central común, cuya política y cuyas decisiones
pueden estar sujetas a diferentes designios y objetivos y a una supervisión política.
Puede llegar a ser algo deseable siempre y cuando el funcionamiento global del
banco central doméstico sea tan bueno como el del banco central común.
Utilizando un ejemplo del libro de Taylor, “suponemos que la economía doméstica
experimenta una inflación elevada a causa de un sesgo inflacionista de las
autoridades domésticas; esto es, la incapacidad de resistir presiones políticas para
utilizar una política monetaria expansiva que consiga resultados a corto plazo. A
largo plazo, esto supone, en general, niveles esperados y actuales de inflación más
elevados. Pero los niveles medios de desempleo y de producción no cambian
porque, al ser anticipada la inflación carece de efectos reales a largo plazo.”
“Suponemos que el banco central de la unión monetaria fuera más independiente
y resistiera las presiones políticas para utilizar una política monetaria que obtenga
ganancias a corto plazo. Por término medio, conseguirá mejores resultados
logrando menores niveles de inflación sin disminuir los niveles de producción y
empleo. En este caso, la adhesión a la unión monetaria mejora los resultados
económicos domésticos, al suministrar un ancla nominal más sólida. En este caso,
la pérdida de la autonomía doméstica sería beneficiosa.”
Por ejemplo, para algunos miembros de la eurozona como Portugal, Italia y Grecia
(que en el pasado tenían elevados niveles de inflación). Les puede interesar formar
parte de una unión monetaria si ésta les permite tener mayores beneficios, en este
caso que disminuyera la inflación. Así, un deterioro o un fortalecimiento del ancla
nominal, disminuye manteniendo lo demás constante, el umbral de una AMO.
El siguiente gráfico muestra la inflación de Portugal antes y después de formar
parte de la UE.
43
Fuente: FMI
Creado por Actualitix.com
Analizamos como ejemplo Europa frente a Estados Unidos para un área monetaria
óptima (AMO), según Taylor.
- La integración de los mercados de bienes los países europeos comercian mucho
entre sí, pero estos datos no son totalmente comparables con los Estados
individuales de los Estados Unidos, ya que éstos comercializan mucho más
entre ellos.
- Simetría de las perturbaciones para evaluarlas de forma directa tenemos que
comparar las tasas de crecimiento anuales del PIB de cada Estado con la de la
zona (UE).
- Movilidad del trabajo en Estados Unidos es mucho mayor que entre los países
de la Unión Europea. Ocurre lo mismo con los flujos anuales de personas entre
regiones. Existen razones obvias para ello como son las diferencias culturales y
de lenguaje establecen obstáculos a la migración entre los países de la Unión
Europea que no existen en los Estados Unidos. También, los mercados de
trabajo son menos flexibles en Europa, la contratación y el despido de
trabajadores es más compleja, lo que disuade a estos de desplazarse en
búsqueda de mejores oportunidades. Los economistas han constatado que las
diferencias regionales de desempleo suelen ser más persistentes y duraderas
en la Unión Europea que en Estados Unidos. En breve, los mecanismos de
ajuste del mercado de trabajo son más débiles para los europeos.
- Transferencias fiscales de un Estado de Estados Unidos cuando entra en
recesión, cada dólar de disminución de los ingresos fiscales del Estado se ve
compensado por una transferencia de fondos federales de aproximadamente
15 céntimos.10 Estas transferencias son posibles bajo un federalismo fiscal que
otorgue importantes poderes de imposición y gasto a la autoridad central.
Estados Unidos dispone de estas transferencias estabilizadoras, pero la Unión
10
Libro Macroeconomía Internacional. Segunda Edición. Robert C. Feenestra y Alan M. Taylor. HM TREASURY, 2003, The United States as a Monetary Union, Londres, HMSO.
44
Europea no. Aunque los Estados miembros de la UE puedan alcanzar resultados
similares dentro de sus fronteras, no existe un mecanismo global de
transferencias fiscales: el presupuesto de la UE, poco más que el 1% del PIB, se
dedica básicamente a subsidios agrícolas (PAC).
El siguiente gráfico muestra detalladamente lo descrito anteriormente, entre las
regiones censales de EE.UU. y los países de la UE.
FUENTE: HM TREASURY, 2003. Libro Macroeconomía Internacional. Segunda Edición. Robert C. Feenestra y Alan M. Taylor.
HM TREASURY, 2003, The United States as a Monetary Union, Londres, HMSO.
45
Una pequeña explicación de los datos del gráfico:
Integración de los mercados de bienes: El gráfico (a) muestra para las amplias
áreas censales estadounidenses. El comercio de manufacturas oscila entre el
30% y el 70% del producto estatal bruto. En los países de la UE la cifra
disminuye.
Simetría de las perturbaciones: El gráfico (b) muestra como los países de la UE
se comparan favorablemente, en este criterio, con los de EE.UU. En ambos
casos, la correlación media con el crecimiento de la zona es próxima a 0,5.
Movilidad del trabajo: Más del 30% de los residentes de EE.UU. nacieron en un
Estado distinto de aquel en el que viven. En la UE, solo 1,5% de las personas
que viven en un país nació en otro.
Los datos del gráfico (a) muestran que los niveles de comercio interregional en los
EE.UU. alcanzan niveles muy superiores a los de la UE. Los datos del gráfico (b)
muestran que las perturbaciones que experimentan los EE.UU. y la UE tienen un
grado comparable de simetría. Los datos del gráfico (c) muestran que, comparados
con la UE, los mercados de trabajo están muy integrados en EE.UU.
5.3. Tensiones en la Eurozona
Desde su nacimiento en 1999 hasta 2007, se puede considerar que la eurozona fue un
éxito. Comparado con lo que vino luego, fue un periodo de crecimiento económico y
estabilidad, un periodo sin recesiones y con un BCE tranquilo con respecto a su
objetivo explícito de inflación o a su responsabilidad más amplia de apoyar la
estabilidad económica y financiera de la eurozona.
El Banco Central Europeo (BCE) con sede en Frankfurt, pero no es coincidencia que se
encuentre allí, ya que el fuerte legado de influencia de las autoridades monetarias y
políticas de Alemania en el diseño del proyecto del euro.
Los objetivos y la dirección que sigue el BCE son los siguientes:
46
- Instrumentos y Objetivos: El instrumento que utiliza el BCE es el tipo de interés
al que la banca comercial puede endeudarse. Según su carta fundacional, el
principal objetivo del BCE es el de “mantener la estabilidad de los precios” en la
eurozona. Su objetivo secundario es el de “apoyar las políticas económicas
generales de la Comunidad con la idea de contribuir a conseguir los objetivos de
la Comunidad”. (Muchos bancos centrales tienen instrumentos y objetivos
parecidos, pero el BCE pone un énfasis relativamente fuerte en la inflación).
- Actividades prohibidas: Para impedir que la política monetaria sirva otros
objetivos, el BCE no financia directamente los déficits de los Estados miembros,
ni acude al rescate de Gobiernos o entidades públicas nacionales. Además, el
BCE no tiene un mandato para actuar como prestamista de última instancia,
concediendo préstamos a entidades financieras de la eurozona en tiempos de
crisis. (Muchos bancos centrales pueden actuar como prestamistas de última
instancia).
- Toma de decisiones: Las decisiones sobre la política monetaria se toman en las
reuniones del Consejo de Gobierno del BCE, compuesto por los gobernadores
de los bancos centrales de la eurozona y por seis miembros del ejecutivo del
BCE. En la práctica, las decisiones sobre las políticas se toman por consenso y
no por votación. El Consejo celebra, generalmente, dos reuniones al mes.
- Rendición de cuentas e independencia: Ninguna otra institución de la Unión
Europea tiene poder sobre la política monetaria ni puede supervisar
formalmente al BCE y, a su vez, el BCE no tiene que informar a ninguna
institución política. El BCE no publica las actas de sus reuniones y es
independiente, no solo con respecto a su instrumento – el tipo de interés que
establece- sino también con respecto a su objetivo – él define lo que significa la
“estabilidad de precios”-. (Un número pequeño, pero creciente, de bancos
centrales han logrado cierta independencia, pero el BCE tiene más que
muchos).
El funcionamiento del BCE ha estado sujeto a fuertes críticas:
1. Existe polémica sobre el objetivo de la estabilidad de precios. El BCE ha definido
la estabilidad de precios como una tasa de inflación de los precios de consumo
47
en la eurozona inferior a, pero “próxima a”, un 2% anual a medio plazo.
Objetivo demasiado vago, ya que las nociones de “próximo a y medio plazo” no
están definidas.
2. No existe un límite inferior para prevenir la deflación. (Algo que fue
preocupante a medida que la tasa de inflación se aproximaba a cero durante la
Gran Recesión, que siguió a la crisis financiera global de 2008).
3. La adopción de la estabilidad de precios también crea controversia. El BCE tiene
el objetivo secundario de apoyar y estabilizar la economía de la eurozona. Pero,
en la práctica, el BCE ha actuado como si asignara poca importancia a los
resultados económicos –crecimiento y empleo- y a la posición de la economía
real en el ciclo económico. En esta área, las preferencias políticas del BCE son
diferentes a las de, por ejemplo, la Fed, que tiene un mandato del Congreso no
solo para asegurar la estabilidad de precios, sino también para alcanzar el pleno
empleo.
4. Objeto de polémica también son la inflación y el valor de referencia para el
crecimiento de la oferta monetaria.
5. Otro objeto de polémica es la estricta interpretación de lo que son las
actividades prohibidas. Se espera que en situaciones excepcionales, la mayoría
de bancos centrales faciliten crédito a los bancos con problemas o que relajen
los criterios de concesión de préstamos al sector bancario, y que puedan
imprimir el dinero para hacerlo. En la eurozona, el BCE puede imprimir el
dinero pero no puede prestarlo, y los bancos centrales nacionales pueden
prestarlo pero no pueden imprimirlo. Los bancos centrales nacionales pueden
establecer canales locales limitados de crédito u organizar consorcios privados
para gestionar una crisis pequeña, o pueden esperar ayuda fiscal de sus
erarios11 nacionales. Pero una crisis severa sería más difícil de prevenir o
contener.
6. El proceso de toma de decisiones también es objeto de controversia. Las
decisiones consensuadas tienden a favorecer el status quo12, retrasando la
11
Conjunto de haberes, bienes y rentas pertenecientes al estado. Lugar donde se guardan estas pertenencias. 12
Estado o la situación de algo en un cierto momento.
48
toma de decisiones necesarias. La insistencia en que el consejo incluya a los
gobernadores de todos los bancos nacionales se da en un organismo
demasiado grande donde resulta difícil obtener un consenso.
7. Existe polémica sobre la escasa rendición de cuentas del BCE. Puesto que no
responde ante ningún cuerpo político. Algunos ciudadanos de la eurozona
temen que el BCE carezca de legitimidad. Muchos organismos de la Unión
Europea sufren un percibido “déficit democrático”, incluyendo los trabajos de
la comisión (no elegida) los tratados intergubernamentales, concluidos con
escasas consultas y sin ratificación popular. El BCE dialoga y mantiene consultas
informales con el Consejo, la Comisión y el Parlamento. Los ministros de
finanzas de la eurozona se han agrupado para constituir el Eurogrupo, que se
reúne y opina sobre lo que está sucediendo en la eurozona y lo que hace el
BCE. Junto con el comisario de la UE para asuntos económicos y monetarios,
los jefes de Gobierno pueden hablar y ejercer presión pero, a menos que una
revisión del tratado coloque al BCE bajo un control más riguroso, poco más se
puede hacer.
Para entrar en la eurozona, el Tratado de Maastricht estableció cinco reglas. Debían
satisfacerse todos los criterios de convergencia para entrar, pero dos de estas reglas
también sirven como requisito continuo para la permanencia. Estas reglas se dividen
en dos grupos: tres de ellas requieren la convergencia nominal de variables relacionas
con la inflación, y dos exigen una disciplina fiscal para controlar drásticamente las
causas últimas de la inflación.
Las reglas para entrar en la Eurozona son:
Tipo de Cambio*: Dos años seguidos dentro de las bandas del MTC sin
devaluación (no variación de la paridad central).
Tasa de Inflación*: No más de 1,5 puntos porcentuales por encima del nivel
medio alcanzado, en el año anterior, por los tres países miembros con menor
inflación.
49
Tipo de interés nominal a largo plazo*: No más de 2 puntos porcentuales por
encima del nivel medio alcanzado, en el año anterior, por los tres países
miembros con menor inflación.
Déficit del Gobierno1: No superior al 3% del PIB en el año financiero previo.
Deuda del Gobierno2: No superior al 60% del PIB en el año financiero previo.
*Estas normas solo han de cumplirse antes de entrar.
NOTA: Las bandas del MTC que estaban en efecto en el momento del tratado eran
estrechas (±2,25% o ±6%) pero, desde 1993, han sido anchas (±15%). La primera
norma se aplica ahora con banda ancha. Las dos normas fiscales incluyen ahora las
siguientes cláusulas de escape:
1 O “el ratio debe hacer descendido sustanciosa y continuamente y alcanzado un nivel
próximo al 3% o, alternativamente, debe permanecer próximo al 3% siempre y cuando
represente un exceso temporal y excepcional”.
2 O “el ratio debe haber disminuido suficientemente y debe estar acercándose al nivel
de referencia a una velocidad satisfactoria”.
Estas tres condiciones están relacionadas con el ancla nominal que proporciona la
vinculación y se corresponden, aproximadamente, con los primeros tres criterios del
Tratado de Maastricht.
Las normas establecen que un país ha de permanecer durante dos años en el MCT
dentro de su banda – sin ninguna realineación- para cumplir la norma de vinculación.13
Debe tener una inflación “próxima” a la de los tres países con menor inflación de la
eurozona para satisfacer la norma de inflación. Y que debe tener un tipo de interés
nominal “próximo” al de los tres países con menor inflación de la eurozona.14
13
La exigencia de un periodo de dos años para el MTC significa que un país no puede hacer trampas estabilizando su moneda en el último momento, posiblemente en un movimiento oportunista para conseguir entrar con un tipo de cambio favorable –depreciado- que aumente la demanda de los bienes del país. 14
La norma del tipo de interés se refiere al tipo de interés a largo plazo para el endeudamiento de los Gobiernos, no al tipo de interés a corto plazo que es clave para la Paridad Descubierta de Intereses
50
Las normas, tal y como fueron escritas, fuerzan a los países a converger hacia las tasas
de inflación más bajas de la eurozona. Se ha argumentado que esto era necesario para
que se adhirieran los países con baja inflación aunque, posiblemente, exija un cambio
doloroso de política en aquellos con una inflación elevada. Los criterios de Maastricht
requieren que los países con alta inflación sigan este proceso y, al de mostrar su
compromiso con una baja inflación, obtengan la credibilidad antes de ser admitidos.
Este proceso supuestamente evita que los Gobiernos con preferencias por una
inflación elevada entren en la eurozona, y posteriormente, intenten persuadir al BCE
para que relaje su postura frente a la inflación. Se considera que estas tres normas se
dirigen a solventar el problema de la credibilidad en un mundo con sesgo inflacionista.
En éste gráfico podemos observar la tasa de inflación de los países de la zona euro
situados en el norte como en el sur. Se pueden diferenciar cinco períodos en los cuales
se producen grandes variaciones desde la entrada del euro.
2002-2007: en los países del Norte fue a nivel general, una variación estable
cercana al 2% (a excepción de Holanda en el 2002 y de Finlandia en 2004).
Desde la introducción del euro hasta antes de la crisis, los países del Norte se
mantuvieron constantemente por debajo a la media de la zona del euro (18
países). En cuanto a los países de la periferia se puede ver como ya arrastraban
(PDI). A largo plazo, los dos se mueven conjuntamente y, en promedio, se diferencias en una “prima temporal” positiva. Con un tipo de cambio fijo, los países compartirán el mismo tipo de interés “a largo plazo” si y solo si, entre ellos, no existieran primas de riesgo diferentes y no existirá una prima temporal diferente. En la práctica, las primas temporales y de riesgo son superiores para los deudores con un mayor riesgo, por lo que de alguna forma esta norma está relacionada con la disciplina fiscal.
51
tasas de inflación más altas que los países del norte y de la media de la zona
euro. Estos diferenciales de precios fueron originados a partir del proceso de
convergencia de la Unión Monetaria Europea, provocados por la introducción
de estos países a la UE, llegando con unos niveles de precios relativos más
elevados que los países ya miembros y con mayor credibilidad (países del
norte). Este fue un factor clave en los primeros años del euro. Algunos factores
a tener en cuenta sobre la divergencia de inflación entre los países del euro
fueron: sus reacciones a las variaciones del tipo de cambio del euro, a
alteraciones en el precio de las materias primas y el factor estructural de las
rigideces en la fijación de precios y salarios. Si los países tienen graves
problemas estructurales en ciclos de recesión, se provocan perturbaciones en
la demanda y la oferta, pudiendo llevar a grandes diferenciales de precios en la
zona del euro. Otro dato a tener muy en cuenta fue la expansión económica.
Mientras que países como España aumentaba su demanda agregada (consumo,
inversión, gasto público y exportaciones netas) venía acompañada con un
aumento de precios. En cambio, en países como Alemania también se
aumentaba dicha demanda agregada, pero haciendo crecer también su oferta
agregada (menos costes laborales, mayor productividad y participación salarial,
menores expectativas de precios, etc.) lo que provocaba unos precios más
controlados. En general, esta diferencia se ha producido entre ambos grupos.
2007-2008: al aumentar los precios de las materias primas a nivel mundial,
sobretodo la subida del precio del petróleo, alimentos, materiales industriales
(el valor del cobre llegó a sus máximos en su cotización) y también de
materiales esenciales en la producción (ácido sulfúrico y la soda
caustica incrementaron sus precios hasta un 600%), llegó a provocar los
primeros daños económicos a nivel mundial, siendo los primeros síntomas de
una crisis inminente. Los países del sur obtuvieron mayores tasas de inflación,
provocando daños en el consumo de sus países y reducciones de inversión
privada.
2008-2009: al año siguiente sucedió todo lo contrario. Con la caída de la
producción y con la economía mundial comenzó una etapa de desinflación,
debido a la caída de sus Demanda Agregadas y la de los precios de las materias
primas, llegando a niveles mínimos. La política monetaria del BCE fue reducir el
tipo de interés y así evitar una posible deflación.
52
2009-2011: la tasa de inflación volvió a cambiar de rumbo, la cual comenzó a
subir sobre todo por el pensamiento de finales de 2010, el cual parecía que la
crisis podía comenzar a quedarse atrás y por el nuevo aumento en los precios
de las materias primas, de la energía, de los carburantes y también de los
impuestos indirectos. Con el objetivo de frenar la presión inflacionista, el BCE
subió los tipos hasta el 1’5%. Tal y como se demostró después no fue la mejor
opción, ya que la economía de la moneda común continuaba muy débil.
2011-2015: pero todo era una ilusión, entre 2011 y 2012 la zona Euro retornó a
la senda de recesión económica. La parte positiva es que comenzaron
a estabilizarse las diferencias de precios entre países del norte y de la periferia.
Del 2013 hasta ahora, la economía de la moneda común está obteniendo tasas
de crecimiento positivos, sin embargo, se ha producido una caída imparable de
los precios hasta la actualidad. Desde el año 2007 al 2015 se han producido
distintos altibajos en los precios provocados por distintos factores, pero en
general, los países de la periferia han presentado menores niveles de inflación
comparados con los precios de las economías del Norte. Al contrario de los
años de bonanza, la reducción de la actividad económica ha afectado más a la
periferia y se han demostrado sus graves problemas estructurales, lo que
también repercute en los precios.
FUENTE: Econesta.com
TASA DE INFLACIÓN ANUAL (%)
53
FUENTE: Macroeconomía Internacional. Segunda edición. Robert C. Feenestra y Alan M.Taylor.
Datos economía europea, anexo estadístico, otoño 2005.
En el gráfico observamos como para satisfacer los criterios de convergencia del
Tratado de Maastricht, los 12 primero miembros de la eurozona tuvieron que reducir
sus niveles de inflación por debajo de un objetivo móvil: la inflación media de los tres
países del grupo con menos inflación más 1,5 puntos porcentuales. Este proceso
aseguró que la eurozona comenzara con una tasa de inflación reducida. Los países que
actualmente se encuentra en el MTC pasarán la misma prueba antes de adoptar el
euro.
El Tratado de Maastricht no solo es estricto con la inflación, sino también con las
causas de la inflación, y considera que estas no son monetarias, sino fiscales. Las otras
dos reglas del tratado están directamente dirigidas a restringir la política fiscal. Las
normas establecen que las deudas y los déficits del Gobierno no deben sobrepasar
cierto nivel de referencia. Estos niveles se escogieron con cierta arbitrariedad, un
déficit del 3% del PIB y una deuda del 60% del PIB, existe una racionalidad económica
en establecer algún tipo de normas fiscales en una unión monetaria en la que los
Gobiernos de los países miembros ostentan la soberanía fiscal.
El principal argumento para las normas fiscales es que cualquiera trato para formar
una unión monetaria exigirá, como un seguro adicional frente a la inflación, que los
países fiscalmente débiles cumplan el criterio establecido por los países fiscalmente
más fuertes.
Aparecen ciertas críticas a los criterios de convergencia:
- Las normas establecen mecanismos asimétricos y más bien lentos.
- Las normas fiscales son inflexibles y arbitrarias.
- Cualquier beneficio resultante del doloroso procese de convergencia puede
resultar efímero.
Estos problemas no desaparecen una vez que los países entran en la eurozona. Los
países siguen teniendo sus políticas fiscales autónomas y, dada su estructura, todos
tienen alguna influencia sobre las decisiones del BCE.
54
A los pocos años de la firma del tratado, la Unión Europea sospechó que serían
necesarios mayores poderes para vigilar y hacer cumplir esos criterios. Así, en 1997, la
Unión Europea adoptó en Ámsterdam el Pacto de Estabilidad y Crecimiento (PEC)15.
El PEC iba dirigido a reforzar la norma del déficit presupuestario del 3%; y para
mantener en línea a los países, propuso un proceso de “vigilancia presupuestaria” que
controlaría lo que hacía cada país, la necesidad de remitir datos económicos e
informes sobre las políticas como parte de una revisión periódica de “los programas de
estabilidad y convergencia”, un “mecanismo de alerta temprana” un “compromiso
político” que “garantice la presión efectiva sobre cualquier país miembro que no esté a
la altura de sus compromisos” y un “procedimiento de déficits excesivos” con
elementos disuasorios en los casos de incumplimiento que requieran acción correctiva
inmediata y si fuera necesario permita la imposición de sanciones.
Las limitaciones del PEC:
- La vigilancia fracasó, porque los países miembros escondían sus problemas
fiscales.
- La sanción era débil, por lo que, cuando se descubría un déficit excesivo, no se
hacía mucho al respecto. Los procesos disciplinarios formales del PEC se
iniciaban frecuentemente, pero no se traducían en sanciones efectivas porque
los jefes de Gobierno de la comisión eran indulgentes unos con otros.
- La norma sobre los déficits limita el uso de políticas activas de estabilización,
pero también desconecta la función de la política fiscal como estabilizador
automático. Las recesiones automáticamente disminuyen los ingresos del
Gobierno y aumentan los gastos, y los déficits resultantes impulsan la demanda
y neutralizan, en parte, la recesión. Esta es la razón por la que los límites al
déficit son, incluso si se dispone de la política monetaria como instrumento de
estabilización, difíciles de aceptar. En una unión monetaria, donde los países
han cedido su política monetaria al BCE, el malestar ante unas normas fiscales
estrictas puede llegar a ser intolerable.
15
Se presentó como “la respuesta concreta de la UR a las preocupaciones por el mantenimiento de la disciplina presupuestaria en la UEM”.
55
- La vigilancia, las sanciones y el compromiso se debilitan, una vez que el euro se
adopta.
Estos problemas del PEC fueron surgiendo, pero en 2003, el pacto estaba en ruinas
cuando quedó claro que Francia y Alemania incumplirían el pacto y que no se tomaría
una acción seria contra ellos. Desde entonces, los problemas fiscales de la eurozona no
han hecho más que empeorar haciendo más difíciles los restantes aspectos de la
coordinación y el compromiso.
5.4. Crisis en la Eurozona
Durante casi una década, la política económica de la eurozona se centró en dos
objetivos macroeconómicos:
- La credibilidad de la política monetaria del BCE y el objetivo de la inflación.
- Compromiso de los Gobiernos nacionales con la disciplina fiscal.
Las autoridades de la eurozona ignoraron, como en todas partes, muchos desarrollos
financieros y macroeconómicos que desde 2008 sumieron a la eurozona en una crisis.
Ni el BCE ni los bancos centrales nacionales de cada país prestaron la debida atención a
la estabilidad financiera. En algunas partes de la eurozona, el sector privado se
encontraba en un boom alimenta por el crédito. Al mismo tiempo, en otras partes de
la eurozona, los acreedores canalizaban más y más fondos hacia los deudores. En la
eurozona, los acreedores eran los países centrales del Norte, como Alemania y
Holanda y, los deudores, los países de la periferia, como Grecia, Irlanda, Portugal y
España, que crecían rápidamente.
En Grecia, gran parte del endeudamiento corrió a cargo de un Gobierno fiscalmente
irresponsable que, encima, manipulaba las cuentas. En otros países de la periferia, el
flujo de fondos financió una oleada de consumo e inversión, incluyendo un boom de la
construcción que, en algunas zonas como Dublín y Barcelona, rivalizó con la burbuja de
la vivienda de California y de otras zonas de Estados Unidos. En Irlanda y España,
56
mientras se producía el boom, los Gobiernos habían mantenido una situación cercana
al equilibrio o, incluso, al superávit.
Para entender mejor lo que ocurrió en Grecia en la siguiente imagen aparece una
pequeña cronología de lo que ocurrió en dicho país.
FUENTE: http://www.andina.com.pe
57
Como se puede observar en el gráfico conforme va bajando el % del crecimiento del
PIB va aumentando el % de deuda en Grecia hasta que en 2011 llega a su máximo con
un porcentaje negativo del PIB. La deuda pública alcanzó su máximo en 2013 con un
175% del PIB debido al excesivo gasto en el que incurrió la Administración.
Sin embargo, los problemas surgieron cuando el boom se desinfló y arrastró a Europa
con él. Gran parte de la construcción y el consumo se revelaron injustificados e
insostenibles. En el proceso, el boom había inflado los precios de los activos,
notablemente en el de las viviendas y de los salarios (dejando a familias cargadas de
deudas y con unos salarios elevados y no competitivos).
El colapso de la construcción y los sectores no comercializables disminuyó la demanda.
Cayeron los precios de la vivienda y el valor de las empresas y, al hundirse la riqueza, la
demanda aún cayó más. La actividad económica y los ingresos impositivos cayeron a
corto plazo. Las familias disminuyeron más el consumo, y los Gobiernos se apretaron el
cinturón. Y con la caída de los ingresos y la riqueza, los bancos restringieron el crédito,
lo que debilitó más la demanda. Los bancos vieron como muchos de sus créditos se
convertían en fallidos y que una parte de ellos se recobrarían, si acaso, parcialmente.
Los Gobiernos contuvieron la disminución del gasto y tomaron decisiones discutibles
para avalar a la banca privada y para evitar pánicos bancarios que aumentaran aún
más el daño. Esta actuación socializó pérdidas privadas, transfiriendo el enorme
agujero del sector financiero a las cuentas del Gobierno. Así, a finales de 2010, el
Gobierno irlandés tuvo que admitir una deuda del 20% del PIB para cubrir las pérdidas
58
de los bancos. El déficit fiscal global de ese año alcanzó la sorprendente cifra del 32%
del PIB. Los otros países de la eurozona poco hicieron, excepto conceder más
préstamos, para ayudar a la periferia.
La política oficial del BCE consistía en prestar a los bancos de los países miembros si
ofrecían como aval bonos “elegibles” de Gobiernos de la eurozona. Esto propició un
desafortunado proceso. Los bancos privados de la periferia, mantuvieron créditos
dudosos en sus carteras, temerosos de asumir pérdidas si los liquidaban; sus
Gobiernos, necesitados de dinero, pidieron préstamos a estos bancos a cambio de
bonos con elevada rentabilidad; los bancos se beneficiaron utilizando como aval los
bonos para obtener fondos, a bajo interés, del BCE. Los Gobiernos siguieron
endeudándose con los bancos, los bancos ganando con el diferencial de interés y el
BCE prestando frente a unos bonos, cada vez más débiles, de Gobiernos periféricos.
Esta política del BCE habría sido razonable si los bancos y los Gobiernos hubieran sido
solventes. Pero en 2009 y 2010, la calificación de los bonos emitidos por algunos
Gobiernos periféricos se acercaba a la de bonos basura. Pero, mientras la UE, el BCE y
los Gobiernos discutían qué hacer, la solución no llegaba. A comienzos, de 2010, estas
preocupaciones despertaron miedos en los mercados financieros, que se dispararon y
se extendieron desde los países de la periferia hasta el resto de la eurozona. Las primas
de riesgo de la deuda de los Gobiernos de la periferia subieron, entre miedos de un
inminente impago de Grecia y algún otro país, a niveles alarmantes.
59
TASAS INTERÉS EN EL MERCADO SECUNDARIO DE LAS OBLIGACIONES
CON VENCIMIENTO CERCANO A DIEZ AÑOS EMITIDOS POR ALGUNOS
ESTADOS EUROPEOS.
(Valores en %, medias mensuales)
FUENTE: www.elsevier.es
En mayo de 2010, cuando el valor del euro empezó a caer (por las medidas de estímulo
del BCE y la inestabilidad de la eurozona), los líderes de la Unión Europea se vieron
forzados a actuar.
La UE optó por un enfoque de rescate, tratando de que ni los acreedores ni los bancos
resultasen dañados. Ésta decisión se basa en los siguientes motivos:
- Proteger a los bancos más importantes
- Proteger a los avales del BCE
- Evitar futuros contagios y pánicos en los mercados financieros
- Defender la reputación del euro como una divisa global seria.
El 2 de mayo de 2010, la UE y el FMI diseñaron conjuntamente un plan para evitar el
desastre en Grecia, el país deudor con mayores problemas. Entre ambos suministrarían
110 billones de euros de financiación de emergencia, lo que aseguraría dos o tres años
de financiación garantizada. Esta ayuda solo se concedería bajo la estricta condición de
que el Gobierno disminuyera drásticamente su gasto.
60
El 7 de mayo se anunciaron medidas adicionales para ayudar a otros países
necesitados. Los países de la UE establecieron el denominado Fondo Europeo de
Estabilidad Financiera (FEEF), para suministrar préstamos de hasta 440 mm de euros
basados en el buen crédito de otros países de la Unión Europea y en el compromiso
del BCE de proceder a la compra de bonos. El presupuesto de la UE suministraría hasta
60 mm y el FMI, hasta 250 mm para suministrar una línea de crédito de hasta 750 mm
de euros.
A mediados de noviembre, Irlanda fue el primer país en acudir al FEEF, y la confianza
en las economías periféricas y el euro se vio sacudida de nuevo.
Para mantener el servicio de la deuda denominada en euros, los países como Grecia,
Irlanda, Portugal y España necesitaron que sus economías se recuperaran y que su PIB
creciera. Sin embargo, las perspectivas de crecimiento a corto plazo fueron pésimas.
Sus economías continuaron contrayéndose y, ni el consumo privado ni el público,
ayudaron. La inversión puede recuperarse e impulsar el crecimiento, pero solo si las
exportaciones netas aumentan previamente. Un aumento de las exportaciones netas
requiere una depreciación real de la moneda doméstica. Y la pertenencia a la eurozona
implica que la única forma de recuperar la competitividad y la actividad sea a través de
una disminución suficiente de salarios y costes, un proceso al que contribuirá un
elevado desempleo. Además de los costes sociales y políticos, esta deflación puede
mantener el PIB nominal reducido y decreciente durante un tiempo, aumentado la
carga de la deuda de los países (expresado como un porcentaje del PIB) a pesar de los
mejores esfuerzos de los Gobiernos de disminuir el gasto público.
61
En el siguiente gráfico vemos el crecimiento del PIB en % anual comparando Estados Unidos
con la Unión Europea. El % se va moviendo en la Zona Euro entre el 0% y el 4% con algunos
picos del 5% quitando la crisis (crecimiento 0 o negativo) que se producen en el año 1975,
1979-1981, 1993 y 2009-2013. Se observa como la economía estadunidense crece más que la
europea y sale más rápido y con más fuerza de la crisis, quizá debido a su flexibilidad.
FUENTE: Iese blog network
62
En el gráfico de arriba sobre el desempleo en Grecia, Irlanda Portugal, España, Italia,
Francia y Alemania entre los años 1983-2012 se observa que con la entrada del Euro el
desempleo disminuyó en la gran mayoría de los países arriba mencionados,
moviéndose prácticamente a la par, exceptuando Irlanda que va muy por debajo del
resto de países debido a los años de bonanza de su economía. Con el estallido de la
crisis subrpime observamos en el gráfico la gran subida del porcentaje del desempleo
para todos los países menos para Alemania debido a las grandes medidas de impulso
económico que adoptaron, el modelo productivo orientado a la exportación y la
organización de su mercado de trabajo.
FUENTE: El Blog Salmón
Para obtener unos datos más actuales del desempleo observamos el siguiente gráfico:
La tasa de desempleo de la OCDE se mantuvo estable en el 6,1% en febrero de 2017.
En la zona de la OCDE, 38 millones de personas estaban desempleadas, 5,4 millones
más que en abril de 2008, antes de la crisis.
La tasa de desempleo disminuyó en febrero en 0,1 puntos porcentuales en la zona del
euro, hasta el 9,5%, y se mantuvo estable o disminuyó en casi todos los países
constituyentes, con las mayores caídas observadas. España (0,2 puntos porcentuales,
hasta el 18,0%).
63
Fuera de Europa, la tasa de desempleo disminuyó más en Japón (-0,2 puntos
porcentuales, hasta el 2,8%), y Estados Unidos (al 4,7%).
La tasa de desempleo de la OCDE para los jóvenes (personas de 15 a 24 años)
disminuyó en 0,2 puntos porcentuales en febrero hasta el 12,3%, pero sigue siendo 0,3
puntos porcentuales por encima de su nivel de abril de 2008.
En la zona del euro, hasta el 19,4%, su nivel más bajo desde febrero de 2009, pero se
mantuvo por encima del 30% en Grecia (45,2% en diciembre, último mes disponible),
España (41,5%) e Italia (35,2% En los últimos 3 meses).
FUENTE: http://laeconomia.com.mx
5.5. Evaluación del Euro
En este apartado vamos a ver como se comportará el euro con los argumentos de los
“Europtimistas” y los “Europesimistas” basados en el libro de Taylor.
Para los “Europtimistas” el euro ya es un éxito. Ha funcionado de forma adecuada (al
margen de una crisis que ha afectado también a otros países) y solo puede esperarse
que se mejore con el transcurso del tiempo. Los optimistas tienden a resaltar que los
criterios de la AMO pueden autoconfirmarse. A largo plazo, el euro aumentará el
comercio en la eurozona, también es posible que aumente la movilidad del capital y el
trabajo. Minimizan el riesgo del aumento de la asimetría de las perturbaciones o, al
menos, creen que se compensará con una mayor integración de los mercados.
Aunque la movilidad del trabajo no haya variado mucho, el comercio está creciendo en
la eurozona. La integración del mercado de capitales, medida por los flujos del
comercio de activos y de IED, ha mejorado drásticamente en la eurozona.
Los optimistas también tienden a creer que el BCE demostrará que es un banco central
fuerte, creíble e independiente, que resiste y resistirá la interferencia política. El BCE
64
tiene esas características y, comparado con otros bancos centrales, tiene un alto nivel
de independencia. Los costes de una moneda común pueden ser elevados a corto
plazo pero, cuando consiga su objetivo de mantener una inflación reducida, los
optimistas consideran que, al final, se ganará el respeto de las gentes y los políticos de
Europa.
A nivel global, los optimistas anotan que el euro se está convirtiendo en una divisa de
reserva, en una moneda vehicular para el comercio, y que es la divisa dominante en el
mercado internacional de bonos. Estos desarrollos muestran la confianza del mercado
en la moneda y constituyen un excelente augurio para el futuro, ya que es previsible
que a medida que aumenta su uso disminuyan los costes financieros y de negociación.
Ahora bien, para los “Europesimistas” los argumentos anteriores no son convincentes
porque para ellos la integración de los mercados no cambiará radicalmente, porque el
impacto del euro sobre los niveles de comercio en el interior de la Unión Europea, ya
de por sí elevados, será pequeño. La persistencia de las barreras culturales y
lingüísticas y las rígidas instituciones de los mercados laborales dificultarán la
movilidad del trabajo. Y las fricciones persistirán en el resto de los mercados.
Existe una resistencia a profundizar en la integración económica. En 2005, una
directiva de la UE destinada a liberalizar los servicios fue impopular en muchos países y
contribuyó, en Francia y Holanda, al fracaso del referéndum sobre el Tratado
Constitucional de la Unión Europea. Solo ahora comienzan a entenderse las
implicaciones del mercado único en todas las dimensiones (bienes, servicios, capital y
trabajo). Los Gobiernos y la Comisión discrepan sobre la extensión y profundización del
proceso.
Si la integración se detiene por falta de apoyo político, se deshace un elemento clave
de la racionalidad económica del euro. Si el apoyo político se estanca, la lógica política
se debilita. Si algunos países siguen adelante con un mayor federalismo y otros se
mantienen al margen, la geometría variable de la Unión Europea puede estirarse tanto
como para socavar cualquier sentimiento de un destino común entre los países de la
UE.
65
Sobre los otros criterios de la AMO, los pesimistas anotan la existencia de amplias
divergencias entre países de la eurozona. Los países con menores tasas de crecimiento
e inflación suelen desear una política monetaria más relajada, mientras que aquellos
con mayores tasas de crecimiento e inflación desean una política monetaria más
estricta. Si distintos países desean que el BCE siga distintas políticas, pueden surgir
tensiones, y los Gobiernos pueden dejar de respetar la independencia del BCE.
Los problemas fiscales también pueden amenazar al euro. Las reglas especifican que
los Gobiernos no pueden presionar al BCE para que disminuya los tipos de interés o
para que permita una mayor inflación que disminuya los pagos de intereses o el valor
real de sus deudas. En tiempos difíciles, los Gobiernos tienden a imponerse a los
bancos centrales y a manipularlos. Los pesimistas subrayan que las reglas fiscales de
Maastricht se han evaporado y que el Pacto de Estabilidad y Crecimiento se ha vaciado
de contenido. Si algunos Estados presionan para conseguir una política monetaria más
relajada, las naciones fiscalmente prudentes se opondrán, con lo que l conflicto
resultante provocará incertidumbre y socavará la credibilidad del euro.
Antes de la crisis, el BCE expresaba continuamente sus preocupaciones en este
sentido, ero con aparentemente poco efecto sobre el comportamiento de los países
miembros. En noviembre de 2005, por ejemplo, el BCE anunció que denegaría a los
bancos de la eurozona el derecho a utilizar bonos del Gobierno como garantía si la
calificación de estos caía demasiado. Pero, a la hora de la verdad, en la crisis de 2008,
el BCE capituló y continuó prestando contra deuda gubernamental de países
periféricos de calidad decreciente. Después, el BCE se sumó al rescate fiscal de 2010,
financiando parte del programa de la FEEF y alejándose aún más de su posición inicial
de rechazo a los rescates.
En resumen, en el lado positivo, la dimensión política de la Unión Europea puede
prevalecer a largo plazo a pesar de los contratiempos actuales. A medio plazo, el
cumplimiento de los criterios de una AMO resultaría mejor de lo esperado e, incluso si
no fuera así, la eurozona sobreviviría y funcionaría como lo hace actualmente: una
unión monetaria operativa, aunque algo costosa.
66
En el lado negativo, la ampliación de la Unión Europea socava la lógica, a corto plazo,
de una AMO, y dificultaría el buen Gobierno del BCE y el proceso de resolución de
conflictos.
6. ESTRATEGIAS O POLÍTCAS PARA SUPERAR LA CRISIS
Las medidas principales que los bancos centrales y los gobiernos de la zona del euro
adoptaron durante la crisis financiera se pueden agrupar en cuatro categorías:
1. Ajustes a la política monetaria
2. Estrategia de apoyo al crédito
3. Ajustes de política fiscal
4. Medidas de apoyo al sistema financiero
En el ámbito de la política monetaria, desde el principio de la fase de recrudecimiento
de la crisis, el BCE ha ajustado a la baja significativamente sus tipos de interés oficiales
en respuesta a la disminución de los riesgos para la estabilidad de precios en la zona
del euro.
EL 8 de octubre de 2008, el BCE anunció una reducción de 50 puntos básicos (hasta el
3.75%) de su tipo de interés de referencia, en una acción coordinada con otros bancos
centrales, incluida la Reserva Federal. Desde entonces, el BCE ha reducido los tipos en
325 puntos básicos, en un contexto de descenso de las presiones inflacionistas en los
horizontes temporales relevantes para la política monetaria, como reflejo del
recrudecimiento de la crisis financiera y del deterioro de las perspectivas económicas.
Estrategia de apoyo al crédito:
Las respuestas extraordinarias a la crisis de los principales bancos centrales del mundo
pueden catalogarse en dos distintos tipos de intervenciones:
- Medidas referentes a los tipos de interés
- Medidas referidas a sus balances
67
Desde el inicio de la crisis hubo un amplio consenso entre los principales bancos
centrales respecto a la necesidad de una respuesta inusual por parte de la política
monetaria. Era imprescindible recurrir a la expansión de los balances de los bancos
centrales, puesto que la crisis financiera había deteriorado algunos elementos
esenciales del mecanismo de transmisión de los impulsos monetarios.
En la zona del euro, el Eurosistema ha recurrido a una serie de medidas extraordinarias
que conjuntamente constituyen su estrategia de apoyo reforzado al crédito. Las
medidas de gestión activa de la liquidez vinieron acompañadas por una intensificación
de la comunicación con el mercado y por un reforzamiento de la cooperación con otros
bancos centrales.
Con su estrategia de apoyo al crédito, el Eurosistema se ha esforzado por mitigar los
riegos derivados de la crisis para la estabilidad financiera y macroeconómica,
centrándose en los siguientes objetivos:
1. Favorecer el correcto funcionamiento del mercado monetario interbancario.
2. Relajar las condiciones de financiación para las entidades de crédito y mejorar
con ello el flujo de crédito a la economía en mayor medida de lo que se lograría
bajando los tipos de interés oficiales.
3. Incrementar la liquidez en segmentos importantes del mercado de valores de
renta fija privada, que desempeñan un papel importante en la provisión de
financiación a las entidades de crédito.
Más concretamente, la estrategia del Eurosistema de apoyo al crédito se basa en cinco
pilares:
1. Responder a los requerimientos de liquidez de las entidades de crédito
empleando un procedimiento de subasta a tipo fijo con adjudicación plena en
las operaciones de financiación del BCE.
2. Ampliar temporalmente la lista de los activos de garantía admisibles.
3. Ampliar los plazos de vencimiento de las operaciones de financiación a plazo
más largo.
68
4. Suministrar financiación en las divisas más relevantes.
5. Desde julio de 2009, prestar respaldo al mercado financiero realizando
adquisiciones en firme de bonos bancarios colateralizados (cédulas y títulos
similares).
Las medidas extraordinarias adoptadas se centran en las entidades de crédito. De
hecho, la respuesta del Eurosistema a la crisis se ha dirigido a ofrecer soporte al sector
bancario, teniendo en cuenta que, en la zona del euro, estas entidades desempeñan
un papel fundamental en tanto que son la fuente principal de financiación para la
economía real.
Las medidas excepcionales (los cinco pilares) has demostrado ser muy efectivas. Su
adopción ha garantizado un nivel adecuado de liquidez para el sistema bancario de la
zona del euro a unas condiciones favorables, a fin de apoyar la provisión de crédito a
los hogares y las empresas, contribuyendo con ello a la reactivación de la economía de
la zona del euro.
Como resultado de estas amplias condiciones de liquidez, el EONIA16 se ha situado en
un nivel próximo al tipo aplicable a la facilidad de depósito, es decir, el 0.25%. Dichas
medidas han contribuido a reducir los diferenciales de tipos en el mercado monetario,
a aplanar el perfil de la curva de rendimientos a corto plazo y a reactivar el mercado de
bonos garantizados, un instrumento clave de la financiación de las entidades de
crédito. Consecuencia de todo ello ha sido la sustancial reducción registrada en los
tipos de interés de los préstamos a los hogares y las empresas.
16
Acrónimo de ‘Euro OverNight Index Average’, es decir, el Índice Medio del Tipo del Euro a un Día. Es el tipo de interés medio al que una selección de bancos europeos se prestan dinero entre sí en euros con vencimiento a un día. Lo calcula el Banco Central Europeo a cierre de sesión, hallando una media ponderada por volumen de las operaciones de crédito cruzadas en el día por un determinado número de entidades.
69
DIFERENCIAL EONIA – FACILIDAD DE DEPÓSITO
FUENTE: https://blogaldeaglobal.com/tag/crisis-financiera-internacional/
FUENTE: BANCO DE ESPAÑA
Los ajustes de política fiscal se intensificaron a partir del verano de 2008. Los
estabilizadores automáticos han contribuido significativamente a la expansión
presupuestaria. Dadas las perspectivas de una grave recesión, los gobiernos de la zona
del euro anunciaron una serie de medidas discrecionales coordinadas de estímulo a la
actividad. Según las estimaciones de la Comisión Europea, el impulso presupuestario
representó cerca de un 5% del PIB acumulado en 2009 y 2010. Se trata de una cifra
muy elevada, también en comparación con otras grandes regiones económicas.
Las previsiones de otoño de la Comisión Europea situaban el déficit público de la zona
del euro en el 6,4% en 2009 y en el 6,9% en 2010, elevando la deuda pública hasta
cerca del 84% del PIB. Asimismo, en 2010 el déficit probablemente superó el valor de
referencia del 3% del PIB en todos los países de la zona del euro. En 2016 la deuda
pública en España era del 3,9%, Francia 3,4% y Grecia 3,1%.
La magnitud del estímulo presupuestario como palanca para la recuperación
económica está, ciertamente, justificada. Pero esa misma dimensión hace
especialmente importante, primero, acertar en el diseño de las medidas, teniendo en
cuenta la situación presupuestaria de cada país, a fin de garantizar que el dinero de los
70
contribuyentes se gaste de manera adecuada y eficiente, y segundo, que los
programas se entiendan y se diseñen como temporales.
Para las medidas de apoyo al sistema financiero los gobiernos europeos han adoptado
iniciativas decisivas y coordinadas para estabilizar el sector bancario y mitigar el riesgo
de una severa contracción del crédito. A este fin, los gobiernos han facilitado un
respaldo financiero sustancial mediante recapitalizaciones, esquemas de protección de
activos y prestación de garantías a las emisiones de las entidades bancarias europeas.
Los gobiernos han puesto a disposición de las entidades de crédito de la zona del euro
hasta 130 mm de euros en inyecciones de capital, 1,7 billones en garantías para la
emisión de bonos y unos 240 mm en esquemas de protección de activos. Por distintos
motivos, su utilización efectiva es todavía reducida, si bien su volumen total parece
adecuado a las potenciales pérdidas derivadas de préstamos fallidos y activos dañados.
El diseño de estas medidas no debería ser un obstáculo a la necesaria reestructuración
en los casos de sobredimensionamiento o de debilidad del modelo de negocio.
Las medidas adoptadas deben de aplicarse de forma que se mantenga una situación de
igualdad de condiciones en el mercado financiero único de la UE y se minimice la carga
para las finanzas públicas. Estos principios se han incorporado a una serie de
recomendaciones efectuadas por el BCE a petición de la Comisión, en relación, por
ejemplo, con la fijación de los precios de la recapitalización y de las garantías de los
gobiernos.
Necesitamos estrategias de salida a medida que la situación económica y financiera se
va normalizando, es importante revertir la orientación de las condiciones monetarias,
a la que se ha llegado con la aplicación de unos tipos de interés oficiales bajos y de
medidas extraordinarias de apoyo.
Un periodo prolongado de condiciones monetarias expansivas a nivel mundial, podría
facilitar en exceso el acceso al crédito en los sistemas financieros internacionales. La
facilidad para obtener crédito puede distorsionar gravemente los precios de los activos
financieros, puesto que los agentes adoptan un comportamiento especulativo que, en
última instancia, podría favorecer la emergencia de desequilibrios financieros.
71
Las medidas extraordinarias de política monetaria adoptadas por el Eurosistema han
sido concebidas como una estrategia temporal. Algunas de ellas se retiran
naturalmente en ausencia de una decisión explícita de continuar su aplicación. Otras se
han suprimido ya, en vista de la mejora del funcionamiento de los mercados
financieros y del mecanismo de transmisión de la política monetaria o por falta de
demanda.
La retirada gradual de las medidas extraordinarias (que a día de hoy todavía siguen
vigentes) es esencial para mantener un firme anclaje de las expectativas de inflación
del sector privado. La pérdida de este anclaje sería contraproducente para las medidas
extraordinarias, en cuyo caso, sus efectos beneficiosos para la economía quedarían
neutralizados por una serie de factores adversos, como el incremento de las primas
por riesgo de inflación y la volatilidad de los tipos de interés.
Existen otras razones, relacionadas con las distorsiones del funcionamiento de los
mercados y con el comportamiento de los agentes por la que los bancos centrales no
deberían mantener las medidas extraordinarias de liquidez una vez que las condiciones
financieras y de los mercados las hagan innecesarias.
En particular, si se prolongase la provisión de liquidez del banco central a tipo de
interés fijo y con adjudicación plena, podrían reducirse los incentivos de los bancos
comerciales para continuar sus actividades de financiación basada en el mercado.
De hecho, el Eurosistema actúa de intermediario de los flujos de liquidez entre las
entidades de crédito a fin de mitigar los efectos adversos del mal funcionamiento de
los mercados monetarios en la liquidez de entidades de crédito solventes. En
consecuencia, tras el restablecimiento de las condiciones económicas y financieras
necesarias para el funcionamiento normal de los mercados, deben retornar los
incentivos para los préstamos interbancarios.
Por otra parte, continuar la provisión de liquidez del banco central a condiciones
favorables podría restar incentivos para acometer los ajustes y la reestructuración
necesarios del sistema bancario.
72
A medida que la situación del sistema financiero mejora y se refuerza la confianza del
público, es importante retirar las medidas extraordinarias de apoyo a los bancos para
evitar que éstas acaben por convertirse en un factor distorsionante de las condiciones
de competencia en el mercado financiero único de la UE.
La elaboración de una estrategia de salida apropiada es igualmente importante y
posiblemente más difícil, en el caso de las medidas de política fiscal adoptadas por los
gobiernos.
Durante la crisis, los gobiernos actuaron correctamente dejando crecer el déficit para
que la política fiscal pudiese contribuir a la mejora de la economía a corto plazo. Pero,
en el presente, los déficit públicos son elevados y, en muchos países, muy altos;
además, en la mayoría, la ratio de deuda en relación con el PIB es elevada y sigue
aumentando. La atención de los mercados financieros se centra cada vez más en la
valoración de los riesgos de solvencia de los gobiernos.
El déficit público agregado de la zona del euro, gracias al Pacto de Estabilidad y
Crecimiento es significativamente más bajo que en otras economías importantes. Para
poner orden en el ámbito presupuestario, es necesario actuar sin demora,
especialmente en los países en los que la situación fiscal ha registrado mayor
deterioro, a fin de evitar que las perspectivas de crecimiento a largo plazo se vean
comprometidas por los altos niveles de déficit público.
73
En el gráfico vemos como evoluciona el déficit público sobre el PIB (%) de diferentes
países de la Zona Euro. Para entenderlo mejor usaremos un ejemplo de un país ficticio.
Por ejemplo el PIB = 1000€, INGRESOS = 100€, GASTOS = 153€, DÉFICIT PÚBLICO = -
53€, DÉFICIT PÚBLICO (%) = 5,3% DEL PIB. Por tanto, el país se ha gastado 53€ más de
lo que ingresó, su déficit público en % del PIB es del 5,3%. En este gráfico vemos como
el déficit público en los diferentes países va a la par, exceptuando España y Reino
Unido que en el 4º periodo de 2009 disminuye hasta situarse en un 12%. Vemos como
los países están gastando más de lo que ingresan.
FUENTE: Eurostat, promedio de últimos cuatro trimestres. Libremercado.
La crisis ha situado a las economías en una senda de menor crecimiento del producto
potencial. El sector público tiene que adaptarse a la nueva realidad de una actividad
económica más reducida. Lo que provocará en muchos países la toma de decisiones
difíciles durante varios años.
A largo plazo, el saneamiento presupuestario, es decir, la recuperación de la
sostenibilidad de las finanzas públicas, es claramente beneficioso para el crecimiento
de la economía, aunque pueda tener un coste a corto plazo.
Cuando consideramos la estrategia de salida monetaria y fiscal desde una perspectiva
conjunta, se aduce con frecuencia que es preferible que la política fisca se ajuste antes
74
y en mayor medida que la política monetaria. Al mismo tiempo, una orientación fiscal
más restrictiva se traduce en una moderación de las presiones inflacionistas y de las
expectativas de inflación.
Para una política orientada a la estabilidad, esto implicaría un margen temporal más
amplio para la supresión gradual de las medidas de estímulo monetario. Sin embargo,
por su naturaleza, las medidas fiscales carecen de mecanismos eficaces que aseguren
su reversibilidad, por lo que su retirada queda condicionada al supuesto de que todos
los actores cumplirán las promesas de consolidación.
En primer lugar, en la zona del euro conviven muchas autoridades presupuestarias, por
lo que predecir la futura orientación de la política fiscal y traducirla correctamente en
decisiones de política monetaria no es tarea fácil. En este contexto, resultaría
especialmente costoso que un retraso de la política monetaria comprometiese la
estabilidad de precios o, el sólido anclaje de las expectativas de inflación a medio
plazo. Para decirlo de otra forma la orientación a medio plazo de la política monetaria
del Eurosistema es el “ancla nominal”, y constituye el instrumento más importante de
coordinación implícita para todos los demás agentes económicos con sus diversas
responsabilidades, incluidas las autoridades fiscales.
En segundo lugar, la función de la política monetaria se facilita si la orientación futura
de la política fiscal resulta razonablemente previsible. En la zona del euro, el PEC tiene
como objetivo garantizar la solvencia de las finanzas públicas y, en consecuencia, un
grado razonable de certidumbre fiscal. Así pues, los repetidos llamamientos del BCE
instando a los gobiernos a cumplir los compromisos adquiridos conforme al Pacto no
han sido caprichosos. Desde la perspectiva actual, el Consejo ECOFIN fijó en diciembre
de 2010 los plazos para la corrección del déficit en la mayoría de los Estados miembros
de la zona del euro. El consejo recomendó asimismo planes de ajuste anual dirigidos a
lograr estos objetivos.
Por tanto, es fundamental que los objetivos de saneamiento queden reflejados en
planes detallados de recaudación y de gasto. La elaboración de planes de ajuste
presupuestario detallados y creíbles incrementaría la confianza de los inversores,
creando un entorno más favorable a largo plazo para la financiación y ofrecería mayor
75
certidumbre para las decisiones de ahorro e inversión de los hogares. Asimismo,
facilitarían la función de la política monetaria de mantener la estabilidad de los precios
durante el proceso de retorno gradual a un entorno monetario más normal tras la
crisis.
6.1. EL PAPEL DE LA TROIKA
La palabra troika proviene de un término ruso usado para definir cualquier actividad
realizada por tres personas. En política vendría a ser lo que antiguamente se conocía
como triunvirato y actualmente como tripartito. Pero cuando los ciudadanos se
preguntan qué es la Troika en relación a la crisis económica europea, se están
refiriendo a la famosa Troika.
En los años 80 se conocía como Troika a la terna de la Unión Europea encargada de
aplicar las políticas de relaciones exteriores y de seguridad comunitaria. La Troika
financiera, que es la troika formada por la Comisión Europea (CE), el Banco Central
Europeo (BCE) y el Fondo Monetario Internacional (FMI), se encarga de gestionar la
política financiera de los países rescatados en la UE debido a la crisis actual. Estas tres
instituciones se encargan, también, de estudiar de forma conjunta la situación
económica de determinados países y proponer una serie de medidas y reformas con el
objetivo de mejorar los indicadores de dichos países. Dentro de los principales
objetivos encontramos, garantizar la sostenibilidad de la deuda y reducir el déficit de
cada país.
La Troika tiene como principal propósito estabilizar el contexto económico europeo a
través de la aplicación de los programas de consolidación fiscal. Estos programas son
en realidad contratos (conocidos como Memorandos de Entendimiento) entre la
Troika y los países con problemas económicos, por los que el FMI y el BCE se
comprometen a financiar a los miembros comunitarios que accedan a cumplir los
requisitos demandados por la Troika.
76
A efectos prácticos, los países rescatados se encuentran intervenidos por la Troika ya
que pierden parte de su soberanía por estar obligados a cumplir las medidas impuestas
en los programas de consolidación. En realidad, estas medidas son reformas enfocadas
a reestructurar el tejido económico de los estados miembros de la EU. Corresponde a
la Troika evaluar el nivel de reestructuración alcanzado, pudiendo posponer o cancelar
el flujo de dinero si considera que el país evaluado no obedece a las directrices
estipuladas en el Memorando de Entendimiento.
Es evidente la fuerte influencia que la Troika financiera ejerce sobre las políticas
económicas de los países afectados, ya que éstos dependen por completo de las
condiciones, estimaciones y concesiones de la alianza liderada por el FMI.
La Troika actuó por primera vez en Grecia en el 2010. Resultó ser que la situación
económica y financiera de Grecia no era tan próspera como se creía y, como resolución
final, el país solicitó asistencia financiera a las instituciones internacionales en mayo de
2010.
Otros tres países europeos fueron objeto de escrutinio por parte de la Troika: Irlanda
en diciembre de 2010 (abandonando formalmente el programa de la Troika en
diciembre), Portugal en mayo de 2011 y Chipre en abril de 2013. España tiene un
Memorando de Entendimiento (MdE) que sólo incluye condiciones para el sector
bancario, pero también se ve forzado a la austeridad por otras medidas. Otros países,
como Italia, no están oficialmente bajo el yugo de la Troika, es decir, no cuentan con
un MdE, pero también se ven seriamente presionados para sacar adelante reformas y
medidas de austeridad.
El rechazo a las intervenciones de la Troika por parte de múltiples sectores de la
población tiene su origen en las propias medidas económicas que han tenido que
soportar en los últimos años. Es cierto que los estados miembros que han sido
intervenidos ya padecían problemas sistémicos, como el de la corrupción, pero
también existen carencias a nivel comunitario que han sido obviadas por la Troika.
77
La Troika se ha centrado sobre todo en factores propiamente nacionales, lo que se ha
traducido en bajada de sueldos, aumento de horarios laborales y recortes en gastos
sociales. La consecuencia inevitable ha sido el descontento creciente de las clases
media y baja de los países afectados.
Tampoco ha ayudado a crear una buena imagen de la Troika que ésta haya obligado a
los estados intervenidos a asumir la deuda privada como pública, anteponiendo los
intereses de las instituciones financieras a los de los ciudadanos. Es por ello que la
crispación popular se ha acentuado; pues mientras la banca ha podido recuperarse
rápidamente, la ciudadanía soporta unas extremas medidas de austeridad justificadas
por un crecimiento imposible de percibir por su lentitud.
En todo caso, la Troika sigue supervisando la evolución de los países rescatados que se
han acogido a los programas de rescate ofrecidos por el FMI. Estos programas
contemplan una serie de préstamos con una tasa de interés muy por debajo del fijado
por los mercados, pero las medidas impuestas y la ineficacia de los contratos no están
facilitando la recuperación de los países.
7. CONCLUSIÓN
Algo que queda de manifiesto a lo largo de todo el trabajo es que si en la fase anterior
a la crisis se hubiera tenido en cuenta el riesgo de muchas de las actuaciones en el
sector bancario que se estaban realizando, las dimensiones de la crisis no habrían
alcanzado tal calado. La crisis financiera ha puesto de manifiesto todas estas
irregularidades a nivel mundial.
Se ha visto que el origen de la crisis financiera se vinculó inicialmente a las hipotecas
subprime y a estructuras financieras capaces de diversificar el riesgo. La falta de
previsión en los balances y de supervisión de los sistemas financieros a nivel
internacional, hizo que la crisis se propagara como la pólvora resultado de un elevado
78
grado de globalización en las finanzas. La incidencia de la crisis sobre las economías
nacionales se ha ligado a las distintas actuaciones de los bancos centrales nacionales
de las principales economías mundiales. Ante tal problema, organismos oficiales como
el FMI han recomendado a los bancos centrales para mantener siempre estable ante
las oscilaciones económicas, endurecer las condiciones ante las que se conceden los
préstamos (haciendo referencia al caso de las hipotecas subprime) y mantener
vigentes los principios de no existencia de información asimétrica, de tal modo que los
agentes económicos no pierdan la confianza en los derivados financieros y conozcan
siempre los riesgos que atañe la adquisición de estos productos.
Si los efectos de la crisis fueron diferentes en Estados Unidos que en Europa, la causa
radica en las políticas empleadas por sus bancos centrales. Las actuaciones de la FED
han estado guiadas por la transparencia en sus actuaciones a través de una política
expansiva en todo momento, incluso tras el agotamiento de las medidas de política
monetaria convencionales. Sin embargo, la actitud del BCE sin mostrar tanta
transparencia, ha hecho que el empleo únicamente de políticas monetarias
convencionales no fuera suficiente para devolver la confianza a los agentes
económicos tanto consumidores como inversores. A esto hay que sumarle una
continua senda de medidas políticas de austeridad, que basadas en recortes han
dificultado el crecimiento económico en toda la eurozona.
Todo esto queda recogido en los niveles comparados de crecimiento de Estados
Unidos y de la Unión Europea, donde los primeros en la actualidad están alcanzando
datos de crecimientos similares al año 2007, y sin embargo la Unión Europea lo hace a
un ritmo inferior marcado por el lastre en cuanto a mejora de la actividad económica
en los países periféricos.
Los países periféricos europeos fueron sin duda los más perjudicados de esta crisis, las
deficiencias estructurales de sus sistemas bancarios se pusieron de manifiesto, y fue
necesaria la intervención en numerosos aspectos de sus economías de la Troika. La
concesión de estas ayudas llevaba a cambio numerosas exigencias en cuanto a
reformas estructurales del sector financiero y de la economía nacional afectada. La
devolución de esta deuda que en países como Grecia alcanzó cuantías desmesuradas,
79
puso en duda la viabilidad de la pertenencia a la moneda única y el grado de solvencia
del resto de países periféricos. La UE no sancionó a ningún país por el incumplimiento
de los criterios de déficit y conforme han ido cumpliendo los objetivos exigidos, se han
ido flexibilizando las condiciones del pago de la deuda. La situación bancaria de estos
países, hubiera sido mejor si su grado de supervisión y de elaboración de provisiones
hubiera respetado firmemente los criterios establecidos en los acuerdos de Basilea.
(Estos acuerdos se basan en evitar riesgos sistémicos en situaciones de pánico
bancario. Existen tres tipos de acuerdo prolongados en el tiempo Basilea I, Basilea II y
Basilea III. El comité de Basilea está actualmente formado por 27 países miembros).
Otra de las recomendaciones propuestas, ha sido la de mejora del diseño de los
sistemas de supervisión bancaria, ya que podían haber evitado que la crisis fuera tan
virulenta en Europa y que pillara a toda su población por sorpresa ante tal shock de la
demanda agregada. La consecuencia directa de la falta de un buen sistema de
supervisión bancaria, fue que la política monetaria no se transmitiera como debía, y
que por lo tanto, la financiación no terminara de llegar a la población.
Si hacemos referencia al caso español, vemos como estuvo al borde del abismo debido
a que a las devastadoras consecuencias procedentes de la crisis económica inicial (tasa
de desempleo, caída del sistema de valores, nivel de endeudamiento y morosidad
privado,…), se le unieron las derivadas de la crisis de deuda soberana (prima de riesgo,
nivel de endeudamiento público,…) haciendo que España no fuera un país viable ante
los ojos de sus socios europeos. El sistema bancario español se encontraba muy ligado
al sector de la construcción, y la politización de los consejos de gestión de entidades
financieras, hicieron que para la continuidad del sistema financiero español fuera
necesario realizar un proceso de reestructuración bancaria. Este proceso recibió la
ayuda de la Troika, incrementando así el nivel de endeudamiento público y la prima de
riesgo, por lo que a España le costaba demasiado financiarse comparado con niveles
previos a la crisis en las distintas emisiones del Tesoro. Además se creó la SAREB como
“banco malo” para ayudar a limpiar a las entidades españolas y liquidar en menos de
15 años los activos tóxicos de sus balances. Las continuas reformas y el esfuerzo que se
está realizando, se ha transformado en la vuelta a tasa de crecimiento económico
positivas, motivadas sobre todo por la demanda exterior, ya que la demanda interna
80
no mejora lo suficiente debido a las restricciones al crédito que sufre el sector privado
así como el elevado nivel de la tasa de desempleo.
El BCE seguirá ajustando cuidadosamente su política a medida a medida que mejore el
panorama económico, pese a los debates respecto a la eliminación de las medidas de
estímulo mencionadas en las actas más recientes del BCE.
El BCE no tiene prisa y se espera una normalización ordenada y prudente.
Seguimiento minucioso de la evolución de la inflación subyacente.
Las retiradas de las medidas de estímulo comenzará a principios de 2008, y el
QE concluirá a mediados de 2018.
Primera alza de tipos a finales de 2018
La estrategia de comunicación será clave para evitar reacciones no deseables
del mercado.
81
8. BIBLIOGRAFIA
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