informe inflacion mayo 2015

7/25/2019 Informe Inflacion Mayo 2015

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Informe de InflacinMayo 2015

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El Informe de Inflacin fue elaborado por la Divisin Econmica del Banco Central de CostaRica y conocido por el Presidente el 2 de julio del 2015.

ADVERTENCIA

Este informe contiene informacin a mayo del 2015 y algunascifras tienen carcter preliminar.

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3Banco Central de Costa Rica

Informe de Inflacin

Mayo 2015

Lista de abreviaturas

BCCR Banco Central de Costa Rica.

EUA$ Dlares de los Estados Unidos de Amrica.

FMI Fondo Monetario Internacional.

IPC ndice de precios al consumidor.

IPPI ndice de precios al productor industrial.

ISI ndice subyacente de inflacin.

MIL Mercado integrado de liquidez.

MMPT Modelo macroeconmico de proyeccin trimestral.

Monex Mercado de monedas extranjeras.

OSD Otras sociedades de depsito.

PIB Producto interno bruto.

SFN Sistema Financiero Nacional.

SPNB Sector pblico no bancario.

TPM Tasa de poltica monetaria.


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Banco Central de Costa RicaInforme de Inflacin

Mayo 2015

ndice de contenido

Lista de abreviaturas .............................................................................................. 3

Presentacin .............................................................................................................. 5

Resumen ...................................................................................................................... 6

Captulo 1. La inflacin y sus determinantes ................................................... 9

Contexto internacional .................................................................................................. 9Evolucin reciente de la inflacin ............................................................................ 14Inflacin general, subyacente y al productor ................................................................................... 15

Determinantes de la inflacin ................................................................................... 22Demanda agregada ....................................................................................................................................... 22Mercado cambiario, liquidez y crdito ................................................................................................ 29

Captulo 2. Evolucin del mercado cambiario en los primeros cincomeses de 2015. ........................................................................................................ 40

Antecedentes: de paridad reptante a flotacin administrada ....................... 40Caracterizacin del mercado cambiario costarricense ................................... 42

Por qu es importante limitar la volatilidad excesiva del tipo de cambio?.............................................................................................................................................. 44

Comportamiento del mercado cambiario en los primeros cuatro mesesdel rgimen de flotacin administrada .................................................................. 48Consideraciones finales ............................................................................................... 53

Captulo 3. Proyecciones y balance de riesgos.............................................. 54

Proyecciones de inflacin ........................................................................................... 54Balance de riesgos ......................................................................................................... 56


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Presentacin

El Banco Central de Costa Rica (BCCR) presenta el Informe de Inflacin correspondiente amayo del 2015. Este documento se divide en tres captulos. El primero examina latrayectoria de la inflacin y sus determinantes durante los primeros cinco meses del 2015;el segundo explica el comportamiento del mercado cambiario en igual lapso y las accionestomadas por el BCCR relativas a dicho mercado, incluyendo el paso a un rgimen deflotacin administrada a partir de febrero, y, por ltimo, el tercer captulo presenta lasproyecciones de la inflacin anual para 2015 y 2016 con periodicidad trimestral, as comolos factores de riesgo que condicionaran su cumplimiento.

Luego del desvo que present la inflacin general a partir de julio del 2014, en enero del2015 sta retorn al rango meta establecido para el ao en el Programa Macroeconmico2015-2016 (4% 1 p.p.), pero en abril y mayo se ubic por debajo del lmite inferior dedicho rango, condicin que se prev contine en los siguientes meses del presente ao.

El regreso a la meta establecida de precios fue ms rpido de lo previsto por el BancoCentral desde mediados del 2014, principalmente, ante la reduccin de las presionesinflacionarias de origen externo por la cada de los precios de diversas materias primas enlos mercados internacionales, en particular el de los hidrocarburos, la disminucinaprobada en las tarifas de algunos servicios pblicos y la leve apreciacin cambiaria,efectos que tambin explicaran las bajas tasas de inflacin en los siguientes meses.Tambin se ha de reconocer que el control monetario ejercido durante los ltimos aos, laevolucin de la expectativas inflacionarias y de la brecha de producto ha sido coherentecon el objetivo de estabilidad interna de la moneda nacional establecido en laProgramacin Macroeconmica de la Autoridad Monetaria.

El Banco Central considera que algunos de los factores que han presionado a la baja la

inflacin son transitorios y, que una vez que dichos efectos se disipen, luego de unospocos trimestres, sta retornar a la senda prevista en la Programacin Macroeconmica.

Esta Entidad reafirma su compromiso con una inflacin baja y estable, convencida de quela estabilidad macroeconmica es su principal contribucin al crecimiento econmico y ala equidad.

Olivier Castro Prez,Presidente


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Resumen

Los primeros cinco meses del 2015, la economa mundial, se caracteriz por una bajainflacin y crecimiento econmico moderado, este ltimo determinado por ladesaceleracin de la economa estadounidense y de buena parte de las economasemergentes, entre ellas China, situacin que contrasta con la Zona del euro cuyarecuperacin parece estar ganando impulso, aunque sigue expuesta a diversos riesgos,especialmente originados en conflictos geopolticos. En este contexto, los bancos centralesmantuvieron sus polticas monetarias con un tono flexible, aunque con distintos matices.

En Estados Unidos, el crecimiento econmico se estanc en el primer trimestre del 2015.La tasa de variacin trimestral anualizada del producto en dicho lapso fue nula,principalmente como consecuencia de la apreciacin del dlar, la disminucin de lainversin en energa y condiciones climticas en el noreste del pas, que afectaron demanera adversa el consumo real de los hogares.

Por el contrario, la Zona del euro dio muestras de mayor fortaleza en su recuperacin pueslogr crecer en el primer trimestre del 2015 a la misma tasa que el ltimo trimestre del2014 (1,6% variacin trimestral anualizada) y por encima del tercer trimestre de esemismo ao (0,8%) como resultado, especialmente, del dinamismo en el consumo privado.

En las economas emergentes, el crecimiento continu desacelerndose, si bien condiferencias entre pases y regiones, ante la persistente debilidad en la demanda interna ylas exportaciones, situacin explicada por el menor crecimiento mundial y la reduccin enlos precios de las materias primas, en particular del petrleo.

La ausencia de presiones de demanda, en especial en los pases avanzados, y lareduccin de los precios de las materias primas en el mercado internacional desde

mediados del segundo trimestre del 2014, mantuvieron baja la inflacin en las economasavanzadas (por debajo de los objetivos fijados por los bancos centrales), en tanto que enlas economas emergentes la inflacin tuvo un comportamiento diferenciado en funcin defactores como el efecto neto de la cada en los precios de las materias primas y ladepreciacin de sus monedas frente al dlar.

Especficamente, la inflacin interanual promedio para el primer trimestre del 2015 de losprincipales socios comerciales de Costa Rica se estim en 0,85% y el diferencial entredicho indicador y la tasa de inflacin promedio local fue de 2,8 puntos porcentuales (p.p.).Tomando como referencia la inflacin de largo plazo, estimada en 3,0%, dicho diferenciales de 0,65 p.p..

Las proyecciones de crecimiento para lo que resta del 2015 y el 2016 son moderadas. Lasestimaciones de abril y junio del presente ao, en su orden, efectuadas por el Fondo

Monetario Internacional (FMI) y el Banco Mundial (BM) para el 2015 y 2016 indican unleve repunte de la tasa de crecimiento mundial en ambos aos. Lo anterior por cuantoconsideran que persisten riesgos para el crecimiento mundial, principalmente asociados ala desaceleracin de China, los efectos del inicio de la normalizacin de las tasas deinters por parte del Sistema de la Reserva Federal de Estados Unidos, las presionesdeflacionarias por la cada en el precio internacional del petrleo y diversas tensionesgeopolticas, particularmente por la falta de acuerdo entre el Gobierno griego, lasinstituciones europeas y el FMI sobre el refinanciamiento del servicio de su deuda.


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A nivel interno, luego del desvo que present la inflacin general a partir de julio del 2014,en enero del 2015 retorn al rango meta establecido para este ao en el ProgramaMacroeconmico 2015-2016 (4% 1 p.p.), pero en abril y mayo se ubic por debajo del

lmite inferior de dicho rango.

El regreso a la meta establecida de precios fue ligeramente ms rpido de lo previsto porel Banco Central desde mediados del 2014 y en buena parte se debi a la reduccin de laspresiones inflacionarias de origen externo, ante la cada de los precios de diversasmaterias primas en los mercados internacionales, en particular el de los hidrocarburos,aunque tambin influy la disminucin en las tarifas de algunos servicios pblicos y la leveapreciacin cambiaria experimentada desde junio del 2014.

En lo que respecta a la actividad econmica, de acuerdo con la tendencia ciclo del ndicemensual de actividad econmica (IMAE), en el primer cuatrimestre del 2015 se acentu ladesaceleracin en el ritmo de crecimiento de la actividad econmica observada desdemayo de 2014. El menor dinamismo es explicado por la cada en las actividadesagropecuaria y manufactura y el menor crecimiento en las industrias de servicios. Deacuerdo con la Encuesta continua de empleo los resultados para el primer trimestre delao son congruentes con la evolucin de la produccin y sealan un deterioro de tresdcimas en la tasa de desempleo con respecto a un ao atrs (10,1% frente a 9,8%).

Por otra, parte, en los primeros cinco meses del 2015, el tipo de cambio de lasoperaciones de Monex mantuvo un comportamiento similar al del segundo semestre delao anterior, caracterizado por una relativa estabilidad con tendencia a la baja.

A finales de enero, la Junta Directiva del Banco Central dispuso abandonar el esquema debanda cambiaria (vigente desde octubre del 2006) y pasar a un rgimen de flotacinadministrada a partir del 2 de febrero del 2015. Esta medida gener, en su primerasemana y media de vigencia, reacciones en el mercado cambiario que requirieron laintervencin del BCCR mediante operaciones de estabilizacin. Sin embargo,

posteriormente se estabiliz y ms bien el tipo de cambio present una leve tendencia a labaja. En este mismo sentido, las expectativas de variacin cambiaria tambin mostraronuna reduccin.

La relativa estabilidad observada en el mercado cambiario se reflej en un crecimiento delos agregados monetarios y crediticios congruente con lo establecido en la programacinmacroeconmica.

Por ltimo, segn la proyeccin central de inflacin realizada con el Modelomacroeconmico de proyeccin trimestral (MMPT), se estima que la inflacin se ubicaraen promedio en torno a 2,1% en el segundo semestre del 2015 y 4,1% en el 2016.

Sin embargo, esta estimacin est sujeta a riesgos externos e internos. Dentro de losprimeros estn: 1) un crecimiento de la actividad econmica mundial menor al proyectado,hecho que no es descartable debido a los posibles efectos de la normalizacin de lapoltica monetaria en los Estados Unidos de Amrica, el riesgo de deflacin en la Zona deleuro y la desaceleracin de las economas emergentes, y 2) precios de las materias primasmayor al previsto, en especial petrleo. Esto ltimo por cuanto el sesgo a la baja asociadoal riesgo de un menor crecimiento de la economa mundial podra ser compensado por losacontecimientos geopolticos en el Medio Oriente y en Europa del Este.


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Por su parte, los riesgos internos contemplados en esta oportunidad son: 1) mayordeterioro financiero del Gobierno Central, 2) depreciacin del coln superior a la previstapor los agentes econmicos, debido a una sobrerreaccin de los mercados financieros y

cambiarios ante el ajuste en la tasas de inters de corto plazo en los Estados Unidos deAmrica, 3) condiciones climticas que afecten adversamente la produccin agropecuariay la infraestructura vial y 4) ajustes en los precios de los bienes y servicios regulados.

Considerando las proyecciones para la inflacin y el balance de riesgos, el BCCRcontinuar vigilante en procura de identificar en los determinantes de la inflacin posiblespresiones generalizadas sobre los precios, tanto al alza como a la baja, para aplicaroportunamente medidas de poltica monetaria que permitan continuar en el proceso deconvergencia gradual hacia la inflacin de largo plazo de nuestros principales socioscomerciales (3%).


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Captulo 1. La inflacin y sus determinantes

Este captulo analiza el comportamiento de la inflacin general y la subyacente en losprimeros cinco meses del 2015, tomando en cuenta los aspectos del entornomacroeconmico nacional e internacional relevantes.

Contexto internacional

En los primeros cinco meses del 2015 el entorno internacional se caracteriz por unabaja inflacin y un crecimiento econmico moderado, este ltimo determinado por ladesaceleracin de la economa estadounidense y de buena parte de las economas

emergentes, entre ellas China y Amrica Latina, situacin que contrasta con la Zonadel euro cuya recuperacin parece estar ganando impulso, aunque sigue estandoexpuesta a diversos riesgos, entre ellos el desenlace de conflictos geopolticos. Laspolticas monetarias mantuvieron un tono flexible, aunque con distintos matices. Lacada en los precios de las materias primas, particularmente el petrleo, conresultados asimtricos entre los pases, y la divergencia de la poltica monetarias en lospases desarrollados acentu la diferenciacin en el desempeo econmico de lasdistintas regiones y pases. Los mercados financieros mostraron cierta volatilidad pormomentos; el episodio ms reciente se relaciona con la crisis en Grecia.

En Estados Unidos, el ritmo de crecimiento econmico se estanc con un incremento nulo(variacin trimestral anualizada) en el primer trimestre del 2015 1, principalmente comoconsecuencia de la apreciacin del dlar, la disminucin de la inversin en el sector de

energa y condiciones climticas adversas en el noreste del pas, que afectaroncomponentes de la demanda agregada como el consumo real de los hogares, el cualcreci solo 2,1% en este perodo (4,4% en cuarto trimestre del 2014).

La creacin de empleos se moder respecto a la segunda mitad del 2014, pese a lo cual latasa de desempleo se redujo ms rpido de lo esperado, pasando de 6,1% a 5,5% entre

junio del 2014 y mayo del 2015 (el nivel ms bajo desde mediados del 2008, conexcepcin del 5,4% registrado en abril del presente ao).

La debilidad de la actividad econmica fue reconocida por el Comit Federal de MercadoAbierto del Sistema de la Reserva Federal de Estados Unidos, el cual decidi en su reunindel 16-17 de junio pasado mantener la tasa de inters de los fondos federales entre 0% y0,25%.

1 El crecimiento se ha desaceler a finales del 2014 cuando luego de la fuerte expansin en elsegundo y tercer trimestres del 2014 con tasas anualizadas de 4,6% y 5,0%, respectivamente, en elcuarto trimestre dicho crecimiento se redujo hasta un 2,6% (tasa anualizada).


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Una situacin contraria se observ en la Zona del euro, cuya recuperacin parece ganar

impulso. El PIB creci 1,6% (variacin trimestral anualizada) en el primer trimestre del2015, tasa igual a la del ltimo trimestre del 2014, como resultado, principalmente, deldinamismo que muestra el consumo privado, pues la inversin no repunta a pesar de larecuperacin del crdito. Varios factores han determinado el mejor desempeo econmicode esta regin, entre ellos la depreciacin del euro, los bajos precios del petrleo, el menoresfuerzo fiscal y el inicio del programa de expansin monetaria (Quantitative Easing,QE)por parte del Banco Central Europeo (BCE), en marzo del presente ao.

Las economas de dicha regin siguen presentando divergencias, aunque stas hantendido a reducirse. Francia e Italia2mejoraron considerablemente en el primer trimestreel 2015. El primero de estos pases experiment nuevamente una aceleracin en sucrecimiento, con una variacin trimestral del PIB (anualizada) del 2,4% en el perodoindicado, explicada en buena medida por el fortalecimiento del consumo privado, mientrasque Italia creci 1,2%, lo que es indicio de una salida de la recesin. No obstante estosresultados, la produccin de Alemania creci solo 1,2% en el mismo perodo (2,8% en elcuarto trimestre del 2014), influido por el aumento de las importaciones.

2 Ambos pases cuentan con la aprobacin de los planes de consolidacin fiscal por parte de laComisin Europea.

Grfico 1. Producto interno bruto de algunos pases seleccionados

-variacin trimestral anualizada con cifras desestacionalizadas-

Fuente: Elaboracin propia con base en cifras de la Organizacin para la Cooperacin y elDesarrollo Econmico.


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A pesar de los mejores resultados en trminos de actividad econmica, la regin essusceptible a diversos riesgos, entre los que se encuentran la desaceleracin de los pasesemergentes y el desenlace de tensiones geopolticas en Europa del Este (Rusia-Ucrania) y

en Grecia, con el debate del pago de una deuda pblica ya restructurada y en manosmayoritariamente de otros estados del rea, lo que pone en evidencia falencias en cuantoa la unin poltica y fiscal. Sobre este particular cabe indicar que Grecia entr en impagode su deuda (1,600millones) el 30 de junio pasado y prximamente ese pas tendr unreferndum para definir si acepta o rechaza las condiciones de sus acreedores parabuscar una solucin a la crisis.

Por otra parte, Japn continu expandindose, con un crecimiento del PIB de 4,1% en elprimer trimestre de este ao (variacin trimestral anualizada), resultado en el que incidiel comportamiento positivo de las exportaciones y la inversin inmobiliaria.

En cuanto a las economas emergentes, el crecimiento se desaceler, si bien condiferencias entre pases y regiones, ante la persistente debilidad en la demanda interna ylas exportaciones, situacin explicada por el menor crecimiento mundial y la reduccin enlos precios de las materias primas, particularmente del petrleo.

En China, el PIB creci 5,3% (variacin trimestral anualizada), evidenciando que persiste laprdida de dinamismo en la demanda interna y externa. Dicha situacin se explica,principalmente, por la menor inversin en capital fijo, el deterioro en la competitividad porla apreciacin del yuan y el ajuste del sector inmobiliario. Datos recientes de comercioexterior de esta nacin mostraron una disminucin en sus exportaciones de 6,4%interanual, impulsando al Banco Central de ese pas a reducir nuevamente su tasa deinters de referencia en 25 puntos base hasta ubicarla en 4,85% 3, por cuarta vez desdenoviembre de 2014.

En Amrica Latina y el Caribe, la desaceleracin de la demanda internacional y losmenores precios de las materias primas, acrecentaron en algunos pases el dficit

presupuestario gubernamental, ante la baja en los ingresos fiscales, e incentivarondepreciaciones en sus monedas, que incidieron en la desaceleracin de la actividadeconmica. Se estima que esta situacin podra acentuarse ante la persistencia demenores precios de materias primas y el riesgo de salida de capitales por efecto delproceso de normalizacin de la poltica monetaria por parte del Sistema de la ReservaFederal.

En cuanto a la inflacin, sta se mantuvo en niveles bajos en la mayora de economasavanzadas (por debajo de las metas establecidas por sus respectivos bancos centrales) eincluso en la Zona del euro todava existe riesgo de caer en deflacin, dado que la tasa deinflacin interanual se viene desacelerando de forma casi ininterrumpida desde diciembredel 2011 y, si bien la cada anual en los precios al consumidor se moder (en mayo fue del0,3%), la inflacin subyacente se situ todava muy por debajo del objetivo de inflacin delBCE (2%).

3Esta medida entr a regir el pasado 29 de junio.


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En las economas emergentes, la inflacin tuvo un comportamiento diferenciado enfuncin de factores como el efecto neto de la cada en los precios de las materias primas yla depreciacin de la mayora de las divisas de estas economas frente al dlar. En este

contexto, la postura de poltica monetaria de los principales pases se mantuvoacomodaticia e incluso, en algunos casos, hubo un relajamiento de dicha poltica.

En el caso especfico de los principales socios comerciales de Costa Rica, la inflacininteranual promedio para el primer trimestre del 2015 se estima en 0,85% (2,03% en igualperodo del 2014) y el diferencial entre dicho indicador y la tasa de inflacin promediolocal fue de 2,8 p.p.. Tomando como referencia la inflacin de largo plazo, estimada en3,0%, dicho diferencial es de 0,65 p.p..

En los mercados financieros internacionales, el crecimiento nulo de la economaestadounidense en el primer trimestre del ao y el hecho de que inflacin permanecierapor debajo del objetivo del Sistema de la Reserva Federal, propici una reduccin de lastasas de inters de los bonos del Tesoro.

Por su parte, en la Zona del euro el programa de compra de activos del BCE mantuvo las

tasas de inters en niveles histricamente bajos, al punto que los ttulos valores de losgobiernos de Alemania y Francia cotizaron a tasas de inters negativas. A mediados demayo, los mercados financieros globales mostraron cierta volatilidad despus de que elprecio internacional del petrleo comenz a incrementarse y varios indicadores apuntabana una recuperacin de la actividad econmica en esta zona, lo cual gener expectativas yespeculacin en plazas europeas, provocando que los rendimientos de los bonossoberanos de varios pases de la regin aumentaran desde rendimientos negativos.Recientemente, las bolsas presentaron fuertes cadas, particularmente en mercadosaccionarios, debido a expectativas por la crisis que enfrenta Grecia.

Grfico 2. Inflacin internacional

-variacin interanual, en porcentaje-

Fuente: Elaboracin propia con base en cifras de Bloomberg.


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Por otra parte, el proceso de reduccin de los estmulos monetarios en Estados Unidosprodujo una recomposicin de los portafolios financieros a nivel global, que afect lascondiciones de financiamiento y los precios de los activos de las economas emergentes.

En este sentido, el Fondo Monetario Internacional (FMI) indic que las entradas decapitales en las economas emergentes fueron ms bajas en 2014 que en 2013, peroexperimentarn una pequea recuperacin en 2015.

Las tasas de inters de largo plazo de estas economas presentaron un comportamientodiferenciado debido, en algunos casos, a menores expectativas de inflacin y, en otros, alas perspectivas de crecimiento. La mayor aversin al riesgo en los mercados hizo que losdiferenciales por riesgo soberano en muchas economas emergentes aumentaran(particularmente en Amrica Latina), sobre todo para los exportadores de materias primas.

Dados los hechos que determinaron la evolucin de la economa internacional, persistenriesgos para el crecimiento mundial principalmente asociados a la desaceleracin deChina, los efectos del inicio de la normalizacin de las tasas de inters por parte delSistema de la Reserva Federal, las presiones deflacionarias por la cada en el preciointernacional del petrleo y diversas tensiones geopolticas, particularmente por la falta deacuerdo entre el Gobierno griego, las instituciones europeas y el FMI sobre elrefinanciamiento del servicio de su deuda.

En el caso especfico de Costa Rica, el contexto econmico internacional actual tiene tantoaspectos positivos como negativos. Por un lado, la persistencia en la baja del precio de lasmaterias primas y, particularmente, del petrleo, ha contribuido a mantener en niveleshistricamente bajos la inflacin, pero, por otro, el menor dinamismo de la demandaexterna ha incidido en el menor crecimiento de la actividad econmica e incremento deldesempleo.

Las ltimas estimaciones efectuadas por el FMI y el BM para el 2015 y 2016 sealan unleve repunte de la tasa de crecimiento mundial en ambos aos, en tanto que la revista

Consensus Forecasts estima una cada de 0,2 p.p. en 2015 y una recuperacin elsiguiente ao.

Segn el FMI4, en el bienio 2015-2016 las economas avanzadas continuarnrecuperndose, impulsadas, en el caso de Estados Unidos, por el consumo privado, y en laZona del Euro y Japn, por la reduccin de los precios del petrleo, el bajo nivel de lastasas de inters y la mayor debilidad de sus monedas. En cuanto a las economasemergentes y en desarrollo, dicho organismo vislumbra una desaceleracin en el 2015(por quinto ao consecutivo), aunque volveran a recuperarse en el 2016. Particularmentepara Costa Rica, estim un crecimiento del 3,8% para el presente ao, cifra superior a loestimado en el Programa Macroeconmico 2015-2016 aprobado a finales de enero delpresente ao (3,5%).

4 Perspectivas de la Economa Mundial, abril 2015.


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Evolucin reciente de la inflacin

La inflacin general, medida por la variacin interanual del ndice de precios alconsumidor (IPC), retorn durante el primer trimestre del 2015 al rango meta deinflacin (4% 1 punto porcentual), cayendo en abril y mayo por debajo de dichorango, a una tasa de 1,8% y 1,0% respectivamente.

La desaceleracin de la inflacin, observada desde diciembre del ao anterior, seexplica por la cada de los precios internacionales de las materias primas, en particularel de los hidrocarburos, y la reduccin de tarifas de algunos servicios pblicos en elmbito interno. El comportamiento de los agregados monetarios y crediticios,determinantes de la inflacin en el mediano y largo plazo, fue congruente con el rangometa de inflacin de entre 3,0% y 5,0% para el lapso 2015-2016, por lo cual dichasvariables no generaron presiones inflacionarias adicionales a la meta. En lnea con lo

anterior, las estimaciones de la brecha del producto sugieren que, en los prximostrimestres, el comportamiento de la demanda agregada no generar presionesadicionales sobre la inflacin.

Considerando la persistencia del efecto de los factores ajenos a la poltica monetaria,se prev que la inflacin continuar por debajo del rango meta en los prximos meses.Una vez que se disipen dichos efectos es de esperar que retome la senda prevista en laprogramacin macroeconmica del BCCR.

Cuadro 1. Proyecciones de crecimiento econmico

-variacin anual del PIB, en porcentaje-

1/Las proyecciones del FMI para Estados Unidos en 2015 y 2016 corresponden a la revisin del art. IV.

Fuente: Elaboracin propia con base en las proyecciones del Fondo Monetario Internacional aabril del 2015, del Banco Mundial a junio del 2015 y de la Revista Consensus Forecasts a juniodel 2015.

2 14 2 15 2 16 2 14 2 15 2 16 2 14 2 15 2 16

Mundo 3,4 3,5 3,8 2,6 2,8 3,3 2,7 2,5 3,1

Economas avanzadas 1,8 2,4 2,4 1,8 2,0 2,4 n.d n.d n.d

Estados Unidos1/ 2,4 2,5 3,0 2,4 2,7 2,8 2,4 2,2 2,8

Zona del euro 0,9 1,5 1,6 0,9 1,5 1,8 0,9 1,5 1,8

Alemania 1,6 1,6 1,7 n.d n.d n.d 1,6 1,9 2,0

Francia 0,4 1,2 1,5 n.d n.d n.d 0,2 1,2 1,6

Japn -0,1 1,0 1,2 0,0 1,1 1,7 -0,1 1,0 1,7

Pases emergentes y

en vas de desarrollo 4,6 4,3 4,7 4,6 4,4 5,2 n.d n.d n.d

China 7,4 6,8 6,3 7,4 7,1 7,0 n.d n.d n.d

Amrica Latina y Caribe 1,3 0,9 2,0 0,9 0,4 2,0 1,2 0,3 1,9

Brasil 0,1 -1,0 1,0 0,1 -1,3 1,1 0,1 -1,4 0,9

Fondo Monetario

Internacional

Banco Mundial Consensus Forecasts


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Inflacin general, subyacente y al productor

En los primeros cinco meses del 2015 la inflacin general, medida por la variacininteranual del ndice de precios al consumidor (IPC), mantuvo un comportamientodescendente en relacin con lo observado al finalizar el 2014 (5,1%). La inflacininteranual promedio en este lapso fue de 2,8%, cifra que si bien se ubica fuera del rangometa establecido en el Programa Macroeconmico 2015-2016 (4% 1 punto porcentual),incorpora un primer trimestre de 2015 con un crecimiento dentro de dicho rango, paraluego caer a tasas de 1,8% y 1,0% en abril y mayo respectivamente5.

En lnea con la desaceleracin de la inflacin general, las expectativas inflacionarias a 12meses6, consideradas como determinantes de corto plazo de la inflacin, mostraron unareduccin a partir del ltimo trimestre del ao anterior7, situndose en abril y mayo envalores medios de 5,0% y 4.7%, en el orden indicado, resultados anclados al rango objetivo

de inflacin. El ltimo periodo donde las expectativas convergieron al objetivo de inflacindel BCCR fue entre julio del 2012 y febrero del 2013.

5Posterior a la fecha de corte de este Informe, el Instituto Nacional de Estadstica y Censos publicla variacin mensual del ndice de precios al consumidor de junio (0,43%). Con este resultado, lainflacin acumulada en el primer semestre del ao alcanz 0,08% y su tasa interanual 1,02%.6Segn la encuesta mensual de expectativas de inflacin y tipo de cambio que realiza el BCCR.7Durante la mayor parte del 2014 las expectativas de inflacin permanecieron fuera del rango meta,con un valor promedio de 6,4%.

Grfico 3. Inflacin general, subyacente

1

y expectativas


1 Promedio simple del ISI, IMT, IPCX, ISI_46, RPV y RPP.

Fuente: Banco Central de Costa Rica e Instituto Nacional de Estadstica y Censos.


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El BCCR anunci en la revisin del Programa Macroeconmico 2014-2015 de julio del2014 y lo reiter en los meses siguientes que la inflacin retornara al rango meta en el2015, lo cual ocurri a inicios del presente ao, antes de lo previsto en las proyecciones

elaboradas en la segunda parte del ao anterior e inicios del 2015. Diversos factores delmbito interno y externo explican el comportamiento indicado de la inflacin.

Como se comenta ms adelante en este Informe, los agregados monetarios y crediticios,determinantes de largo plazo de la inflacin, mostraron en el bienio 2013-2014 y hastamayo del 2015 una trayectoria congruente con el crecimiento real del PIB y de la meta deinflacin, por lo cual su comportamiento no gener presiones adicionales de demandasobre los precios al consumidor. Esta situacin se prev se mantendr en los prximostrimestres, dado que las estimaciones de la brecha del producto sugieren holgura en lacapacidad de produccin de la economa.

La aplicacin de una poltica monetaria congruente con el objetivo de inflacin y lasacciones de poltica cambiaria tomadas por el BCCR desde el ao pasado, influyeron en ladesaceleracin de la inflacin.

En materia cambiaria, contrario a lo observado en el primer semestre del 2014, cuando el

tipo de cambio nominal promedio aument 8,2%8 e incidi en la aceleracin de lainflacin, debido al efecto directo sobre el precio de los combustibles e indirecto sobreotros precios y costos, en lo que transcurrido del 2015, el tipo de cambio ha mostrado unarelativa estabilidad con tendencia a la baja (al 31 de mayo registr una variacin de -0,6%

con respecto al trmino del 20149), que ha contribuido a la baja en la inflacin.

El comportamiento indicado del tipo de cambio se asocia con las siguientes acciones delBCCR10:

i) Intervencin, a partir del 29 de enero del 2014, para atenuar fluctuacionesviolentas en el tipo de cambio observadas durante el da, con base en las reglasde intervencin intrada autorizadas por su Junta Directiva en setiembre del 2013.

ii) Autorizacin de una modalidad adicional de intervencin intrabanda, paracorregir fluctuaciones significativas en el tipo de cambio que le alejen de latendencia de las variables macroeconmicas que determinan su comportamiento.Este tipo de intervencin no se ha utilizado a la fecha

iii) Atencin directa (a partir del 26 de junio del 2014) del requerimiento neto dedivisas del sector pblico no bancario con sus reservas internacionales, acudiendoal mercado para restituir esos recursos cuando exista disponibilidad suficiente enla liquidacin de divisas por parte del sector.

8 Las presiones alcistas sobre el tipo de cambio se concentraron en los primeros tres meses del2014. Entre el 1 de enero y el 11 de marzo dicha variable aument 13,3%, incremento acompaadode mayor volatilidad en comparacin con el 2013. El coeficiente de variacin fue de 0,26% en el2013 y de 3,96% y 0,72% en el primer y segundo trimestres del 2014. Se us como referencia el tipode cambio de Monex al trmino de cada periodo.9 Este resultado es similar al ocurrido en la segunda mitad del 2014, cuando el tipo de cambionominal promedio registr una variacin de -0,3%.10Para mayor detalle ver Memoria Anual 2014, http://www.bccr.fi.cr/publicaciones/memoriaanual/.


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iv) Inicio de un programa de compra de divisas de hasta EUA$250 millones(aprobado con la revisin del Programa Macroeconmicos 2014-2015).

Adems de que el contexto macroeconmico interno no promovi presiones inflacionariasadicionales, el mbito externo tambin ha favorecido la baja en la inflacin, toda vez que ladisminucin en los precios del petrleo y otras materias primas en el mercadointernacional restaron presin sobre los precios locales va inflacin importada. Mientrasen el 2014 la inflacin promedio, en tasa interanual, de los socios comerciales de CostaRica fue de 2,1%, en los primeros cinco meses del 2015 alcanz 0,8%.

El principal factor determinante de la inflacin interanual en el lapso enero-mayo del 2015fue la disminucin en los precios del petrleo y particularmente de sus derivados, con unefecto directo sobre los precios locales de los combustibles para vehculo (gasolina ydisel) e indirecto sobre otros precios y costos de la economa.

Al cuantificar la contribucin en puntos porcentuales a la inflacin general interanual,medida por el IPC, destaca principalmente la contribucin negativa de los precios de loscombustibles para vehculo (el promedio para los primeros cinco meses del ao en curso

fue de -0,9 p.p.). En segundo lugar, se ubican los servicios pblicos 11, en especialelectricidad, que redujeron su contribucin (en mayo fue de 0,02 p.p.), en comparacincon el segundo semestre del ao anterior. En el caso del servicio de electricidad, laaplicacin trimestral de la metodologa que reconoce el costo en que incurren lasempresas al generar electricidad con disel y bnker (CVC) dio como resultadoreducciones de su precio en enero (4,0%) y abril (9,2%), contrario a las alzas de 7,8% y7,6% en igual periodo del 2014.

11 Los servicios pblicos incluyen tambin la limpieza de vas, recoleccin de basura, pasaje deautobs urbano e interurbano, transporte de taxi y servicio de telfono (celular y fijo).

Grfico 4. Aporte en puntos porcentuales a la variacin interanual del IPC

Fuente: Elaboracin propia con informacin del Instituto Nacional de Estadstica y Censos.


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En lnea con lo anterior, al agrupar la canasta del IPC por componente regulado y noregulado, los precios de los combustibles y del servicio de electricidad, incluidos dentrodel primer componente12, mostraron los mayores aportes negativos al resultado

interanual del IPC de mayo (1,0%). Especficamente, se observ una variacin interanualde -22,0% y -12,1% en el orden indicado con aportes al resultado interanual de -1,2 y- 0,6p.p. Lo anterior fue atenuado parcialmente, por el crecimiento de 12,3% en el servicio deagua, tasa todava influida por el alza aprobada por la Autoridad Reguladora de losServicios Pblicos al Instituto Costarricense de Acueductos y Alcantarillados en julio del2014. En conjunto, el componente regulado mostr en mayo del ao en curso unavariacin interanual de -5,1%, con un aporte de -1,2 p.p.

En el componente no regulado sobresale, al trmino de mayo del 2015, el rubro deeducacin formal (bsica y superior) y huevos que crecieron 7,1% y 21,2%,respectivamente, y aportaron 0.4 y 0,1 p.p. a la variacin interanual del IPC.

12 Pondera un 22,6% en la canasta del IPC e incluye cuatro bienes (arroz, gasolina, disel y gaslicuado) y 10 servicios (agua, limpieza de vas, recoleccin de basura, electricidad, revisin tcnicade vehculos, pasaje de autobs urbano, pasaje de autobs interurbano, transporte de taxi, telfonocelular y telfono fijo).

Cuadro 2. IPC, componente regulado y no regulado

-variacin en porcentaje y aporte en puntos porcentuales-


Variacininteranual

Aporte en p.p.

a la variacin

interanual

Ponderacin

en la canasta

mayo 14

IPC total 1,0 1,0 100,0

Regulados total -5,1 -1,2 22,6

de los cuales:

Servicio de agua 12,3 0,3 2,5

Pasaje de autobs 4,9 0,2 3,4

Transporte en taxi 2,2 0,0 2,1

Telefona fija 0,0 0,0 1,8

Servicio de electricidad -12,1 -0,6 4,5

Combustibles -22,0 -1,2 5,3

No regulados total 2,7 2,1 77,4

de los cuales:

Educacin formal 7,1 0,4 5,3

Huevos 21,2 0,1 0,6

Hortalizas, leguminosas y tubrculos -2,0 0,0 2,5

a mayo del 2015


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Como se ha indicado en informes de inflacin previos, el ajuste en la tarifa del servicio deeducacin formal tiene una marcada estacionalidad al alza en el primer trimestre, por locual su efecto sobre la inflacin en los primeros meses se mantiene a la largo del ao (al

trmino del 2013 y del 2014 dicho impacto estuvo en torno a 0,4 p.p.). Sobre este mismoservicio, es importante mencionar que su variacin interanual a mayo del ao en curso(7,1%) fue inferior en alrededor de 2,0 p.p. al crecimiento promedio de los ltimos cuatroaos. Este hecho es destacable, pues ese rubro haba mostrado mucha reticencia areflejar el proceso de desinflacin de la economa costarricense de los ltimos aos.

La desaceleracin de la inflacin durante el lapso enero-mayo del 2015 tambin seobserva cuando se analiza el comportamiento de la inflacin segn el conjunto de bienesy servicios transables y no transables. En este perodo los citados subndices mantuvieronla tendencia desacelerada de los ltimos meses del 2014.

Los transables, que incluyen los combustibles para vehculo, luego de crecer 4,0% endiciembre del 2014, pasaron en enero del 2015 a una variacin interanual de 2,7%, paraluego mostrar variaciones negativas en los siguientes cuatro meses. Especficamente, enmayo su aporte a la variacin interanual del IPC total fue negativo (-0,9 p.p.).

Los no transables, que por definicin incluyen la mayor parte de servicios de la canastadel IPC, se estabilizaron durante el primer trimestre del 2015 en una tasa del 5,2% (5,7%en diciembre del 2014), para luego desacelerarse hasta 3,6% y 2,8% en abril y mayo en elorden sealado, resultado asociado, en mayor medida, a la reduccin en la tarifa delservicio de electricidad. El aporte de este subndice fue de 1,9 p.p. a la variacininteranual del indicador general.

Grfico 5. IPC, componente regulado y no regulado




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En lo que respecta a la inflacin subyacente13, la cual refleja mejor las presionesmonetarias y tiene mayor asociacin con el ciclo de la actividad econmica, al igual quedurante el 2014, en los primeros cuatro meses del 2015 se mantuvo dentro del rangometa de inflacin definido en la programacin macroeconmica para el bienio 2015-2016,pero con una tendencia a ubicarse en el lmite inferior de dicho rango, el cual sobrepasen mayo. As, el promedio de los indicadores de inflacin subyacente a los cuales daseguimiento el BCCR se ubic en 3,0% y en 2,7% en abril y mayo respectivamente.

13 Los indicadores de inflacin subyacente permiten dar seguimiento peridico a la tendenciainflacionaria y reaccionar anticipadamente a desviaciones no deseadas respecto a la meta deinflacin establecida. Por lo general excluyen choques de oferta que producen variaciones de preciosespordicas y, por tanto, reflejan esencialmente presiones de demanda agregada de ms largoplazo. Para mayor detalle, vase Medias truncadas del IPC como indicadores de inflacinsubyacente en Costa Rica, DI-01-2011, e Indicadores de inflacin subyacente para Costa Ricabasados en exclusin y en reponderacin, DI-06-2013, enhttp://www.bccr.fi.cr/investigacioneseconomicas.

Cuadro 3. IPC, componente transable y no transable

-variacin en porcentaje y aporte en puntos porcentuales-


Variacin

interanual

Aporte enp.p. a

la variacin

interanual

Ponderacin

en la canasta

mayo 14

IPC total 1,0 1,0 100,0

Transables -2,8 -0,9 33,1

No transables 2,8 1,9 66,9

a mayo del 2015

Grfico 6. IPC, componente transable y no transable


http://www.bccr.fi.cr/investigacioneseconomicas/politicamonetariaeinflacion/Medias%20truncadas_del_IPC_como_indicadores_de_inflacion_subyacente_en_CR.pdfhttp://www.bccr.fi.cr/investigacioneseconomicas/politicamonetariaeinflacion/Medias%20truncadas_del_IPC_como_indicadores_de_inflacion_subyacente_en_CR.pdfhttp://www.bccr.fi.cr/investigacioneseconomicas/politicamonetariaeinflacion/Medias%20truncadas_del_IPC_como_indicadores_de_inflacion_subyacente_en_CR.pdfhttp://www.bccr.fi.cr/investigacioneseconomicas/politicamonetariaeinflacion/Indicadores_inflacion_subyacente_Costa_Rica_exclu_repond.pdfhttp://www.bccr.fi.cr/investigacioneseconomicashttp://www.bccr.fi.cr/investigacioneseconomicashttp://www.bccr.fi.cr/investigacioneseconomicashttp://www.bccr.fi.cr/investigacioneseconomicas/politicamonetariaeinflacion/Indicadores_inflacion_subyacente_Costa_Rica_exclu_repond.pdfhttp://www.bccr.fi.cr/investigacioneseconomicas/politicamonetariaeinflacion/Medias%20truncadas_del_IPC_como_indicadores_de_inflacion_subyacente_en_CR.pdf


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El promedio para el lapso en consideracin fue de 3,6% (4,2% en promedio para todo el2014).

Por ltimo, en relacin con los precios al productor, a partir de enero del ao en curso elBCCR publica un nuevo indicador llamado ndice de precios al productor de la manufactura(IPP-MAN, 2012=100)14 y suspendi el clculo del ndice de Precios al productor industrial(IPPI). El nuevo indicador es considerado en la literatura como un indicador adelantado dela inflacin general y como una aproximacin del cambio en la estructura de costos deproduccin.

El IPP-MAN present en mayo del 2015 un crecimiento interanual de 0,9% (5,3% en igualmes de 2014). Al igual que los indicadores de precios al consumidor, muestra un ritmo decrecimiento desacelerado, por lo que su comportamiento no parece constituir un riesgoque atente contra la meta de inflacin del 2015.

14 El nombre del indicador se cambia en aras de mayor precisin lxica, ya que el trmino industriacomprende todas las actividades productivas. Tanto el IPP-MAN como el IPPI son ndices de preciospagados al productor en la primera etapa de venta, tambin llamados precios en la puerta de lafbrica. Los ndices de precios al productor no capturan los precios pagados por el productor sinolos pagados a ste, segn se define en los manuales de cuentas nacionales.

Grfico 7. Indicadores de inflacin subyacente


Fuente: Banco Central de Costa Rica.


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Determinantes de la inflacin

Durante el primer cuatrimestre de 2015 la actividad econmica, medida con latendencia ciclo del ndice mensual de actividad econmica (IMAE), mantuvo latendencia desacelerada observada desde mayo de 2014 (tasa interanual en 1,1% ytasa media anual en 1,7% en abril de 2015). Desde el punto de vista de la oferta, elmenor dinamismo es explicado por la cada en las actividades agropecuaria ymanufactura, as como el menor crecimiento en las industrias de servicios.

Por su parte, en el primer cuatrimestre del ao en curso, los agregados monetarios ylos crediticios crecieron a tasas congruentes con la meta de inflacin y el nivel deactividad econmica, por lo cual se estima que su comportamiento no cre presionesadicionales de demanda agregada por la va monetaria.

Demanda agregada

Existe consenso en la literatura econmica sobre el hecho de que la inflacin en el largoplazo es un fenmeno monetario, pero en el corto plazo responde a las presiones de

demanda agregada, que suelen aproximarse mediante la brecha de producto15, elcomportamiento de las expectativas de inflacin y los choques de oferta de origen internoy externo.

15 La brecha del producto se define como la diferencia entre el nivel del producto efectivo y elpotencial, expresado como porcentaje del producto potencial. El producto potencial se refiere al nivelmximo que la economa puede alcanzar con el pleno empleo de sus recursos productivos, sin quese generen presiones inflacionarias.

Grfico 8. Inflacin general y al productor de la manufactura




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Como se indic en la seccin previa, si bien las expectativas de inflacin continuaron en el2014 y en el primer trimestre del 2015 desalineadas con respecto al rango meta deinflacin del BCCR, stas han seguido un proceso gradual de convergencia hacia dicho

objetivo, presentando en abril un valor medio que coincide con el lmite superior del rangometa. Por otra parte, si bien en el primer cuatrimestre del ao en curso se manifestaronpresiones de oferta de origen interno, en especial por alzas en precios de productos deorigen agrcola16, las de origen externo ms que las compensaron, dada la reduccin enlos precios de las materias primas, en especial hidrocarburos17.

En lo que respecta a la demanda agregada, se estima que durante el 2013 y el 2014, ascomo en el primer trimestre del 2015 no constituy un elemento que generara presionesinflacionarias por encima de la meta, situacin que se prev se mantendr en los prximostrimestres del 2015.

De acuerdo con el Programa Macroeconmico 2015-2016 publicado en enero pasado, laactividad econmica, medida por el Producto Interno Bruto, creci en trminos reales 3,5%en el 2014, similar a la del ao previo (3,4%). Sin embargo, el crecimiento fue dismil a lolargo del ao: mientras en el primer semestre creci 3,7%, se desaceler en el segundo(3,3%) debido, en mayor medida, al cierre de operaciones de manufactura de la empresaIntel y a la menor demanda externa por servicios empresariales.

16En el lapso enero-abril del 2015 los bienes agrcolas crecieron a una tasa interanual promedio de19,2%, superior a la de igual periodo del ao previo (-2,2%), situacin que podra asociarse en algunamedia con los efectos de El Nio Oscilacin Sur (ENOS).17En general, en los granos bsicos (trigo, maz, soya y arroz) se registr una reduccin promedio entorno al 22% al comparar el precio de diciembre del 2014 con respecto al de abril de ese mismoao; en el caso del crudo WTI la reduccin fue de 42% en igual periodo. En adicin, al comparar elprimer trimestre del 2015 con respecto al ltimo del 2014, el precio de los granos bsicos se redujoen promedio alrededor de 5,0%, mientras el del crudo WTI un 33,5%.

Grfico 9. Producto Interno Bruto real

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-variacin interanual en porcentaje, serie tendencia ciclo-

1 Preliminar 2014.Fuente: Banco Central de Costa Rica.


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La desaceleracin en el ritmo de crecimiento de la actividad econmica manifiesta en elsegundo semestre del 2014, se acentu en los primeros cuatro meses de 2015, deacuerdo con la tendencia ciclo del ndice mensual de actividad econmica (IMAE). En

efecto, en el primer cuatrimestre la tasa de variacin interanual promedio fue de 1,7%(3,8% en 2014), evidenciando una desaceleracin continua de la produccin del pasdesde mayo del ao pasado. Especficamente, en abril la tasa interanual y la media anualfueron de 1,1% y 1,7% en el orden indicado. Este bajo crecimiento manifiesta holgura en lacapacidad de produccin de la economa, lo que refuerza la ausencia de presionesinflacionarias en los prximos trimestres.

Segn el IMAE, con la excepcin de la construccin, incluida la de destino pblico, el restode actividades econmicas creci a un menor ritmo que en meses previos, particularmentela manufactura y el agro registraron una contraccin. En la tasa interanual de abril (1,1%),destacaron, por su aporte positivo, las siguientes industrias de servicios:

i) Transporte, almacenamiento y comunicaciones, con una variacin interanual de5,2% (7,5% en 2014) y una contribucin de 0,7 p.p. a la tasa de abril. Si bien las

comunicaciones continuaron liderando el incremento en la produccin, presentuna desaceleracin con respecto al ao anterior explicada por el menordesempeo del transporte por carretera y los servicios vinculados al comercio debienes.

ii) Establecimientos financieros y seguros, que con un crecimiento de 5,2%contribuy con 0,3 p.p., en razn de la mayor colocacin de crdito y captacin deahorros del sector privado, as como del incremento en las comisiones cobradaspor los bancos comerciales por operaciones cambiarias y tarjetas de crdito.

Grfico 10. ndice mensual de actividad econmica

-serie tendencia ciclo-



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iii) Servicios prestados a empresas, con un aumento de 4,9% (aporte de 0,3 p.p.),en lo cual incidieron las actividades de los centros de llamadas y costos,programas de cmputo y servicios jurdicos.

iv) Comercio, con un crecimiento de 3,2% y un aporte de 0,3 p.p., impulsado porlas actividades de los grupos de hierro y maquinaria y comercializacin devehculos.

La manufactura decreci 3,0% interanual (3,6% de crecimiento en 2014) con unacontribucin de -0,6 p.p. a la tasa interanual del IMAE de abril, resultado que se asocia altraslado de operaciones de la planta de manufactura de la empresa Intel hacia el mercadoasitico. No obstante, esta condicin fue atenuada en parte por el buen desempeo deotras empresas del rgimen de zona franca (instrumentos mdicos y odontolgicos);aunado a lo anterior, aument la actividad de las empresas del rgimen definitivo,principalmente asociada con la produccin de productos plsticos, metlicos,farmacuticos y prendas de vestir.

Grfico 11. ndice mensual de actividad econmica

-tasa interanual de abril 2015 (serie tendencia ciclo)-

1El resto de los servicios lo conforman: Electricidad y Agua, Actividades Inmobiliarias, Serviciosde Intermediacin Financiera Medidos Indirectamente (SIFMI), Servicios de AdministracinPblica y Servicios Comunales, Sociales y personales.



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La industria agropecuaria cay 3,3% (aumento de 5,5% en igual periodo del 2014), lo cualllev a un aporte negativo de 0,2 p.p., como resultado principalmente de la contraccin enlos cultivos de banano, pia y meln, afectados por factores climticos adversos. Esta

situacin fue parcialmente compensada por la mayor produccin de leche, caaprocesada y cebolla.

Por su parte, la construccin creci 6,6% interanual (con un aporte de 0,2 p.p.), tasasuperior en comparacin a igual periodo del 2014 (3,1%) y donde la mayor contribucinprovino de la construccin con destino privado que aument 5,1% interanual, mientras quela construccin con destino pblico18creci 11,2%.

18A partir de octubre del 2014 la construccin con destino pblico revirti su senda de contraccin,producto del mayor avance de ejecucin de los proyectos de infraestructura vial (ampliacin yrepavimentacin del tramo Caas-Liberia y la construccin de la carretera San Carlos Sifn-CiudadQuesada), construccin de la primera fase del Proyecto Terminal de Contenedores de Mon y, enmenor medida, proyectos hospitalarios.

Cuadro 4. ndice mensual de actividad econmica

-aporte a la tasa interanual de abril (serie tendencia ciclo)-

1El resto de los servicios lo conforman: electricidad y agua, restaurantes, hoteles, actividadesinmobiliarias, servicios de intermediacin financiera medidos indirectamente (SIFMI), serviciosde administracin pblica y servicios comunales, sociales y personales.


Aporte en p.p. Aporte en

Agropecuario -0,2 -21,9

Manufactura y Minas-Canteras -0,6 -52,4

Construccin 0,2 20,6

Servicios 1,7 153,7

Total 1,1 100,0

Desglose de Servicios

Comercio 0,3 15,9

Transporte, almacenamiento y

comunicaciones 0,7 37,8

Servicios a empresas 0,3 16,5

Servicios de Intermediacin

Financiera y Seguros 0,3 15,1

Resto servicios1/

0,3 14,7

Total servicios 1,7 100,0


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En relacin con el mercado laboral19, los resultados para el primer trimestre del ao soncongruentes con la evolucin de la produccin y sealan el deterioro de tres dcimas en latasa de desempleo con respecto a lo observado un ao atrs (10,1% frente a 9,8%). En el

primer trimestre de 2015 la tasa neta de participacin laboral se ubic en 61,8%, lo querepresenta una disminucin de 1,8 p.p. al compararla con el mismo perodo del 2014. Latasa neta de participacin para los hombres y mujeres fue de 74,9% y 48,4%respectivamente; mientras para las mujeres se mantiene la misma participacin, en elcaso de los hombres disminuy en 2,0 p.p. de forma interanual, lo que incide en la cadaen la tasa de ocupacin total.

En lo que respecta a las transacciones de bienes del pas con el resto del mundo, en elprimer cuatrimestre del 2015 el dficit de la cuenta comercial fue de 3,4% del PIBestimado para este ao, inferior al registrado 12 meses antes (4,4%), explicado por lareduccin de 16,9% y 17,2% en las compras y ventas externas respectivamente.

La cada de las importaciones respondi, en mayor medida, a la menor factura petrolera yal descenso en las compras de insumos de la industria electrnica. La factura petrolera aabril ascendi a EUA$417 millones, lo que represent una cada en el valor de 54,8% conrespecto a igual lapso del 2014 debida a la disminucin de 41% en el precio del cctel dehidrocarburos y de 23,3% en la cantidad.

Por su parte, en las exportaciones influy la disminucin de ventas de productoselectrnicos y procesadores de empresas de regmenes especiales y de las ventas deempresas del rgimen definitivo, en particular de banano y pia 20. Lo anterior fueatenuado por mayores envos de productos relacionados con equipo e implementosmdicos (aparatos de odontologa, prtesis oculares, entre otros), as como de productosagroindustriales, principalmente caf21.

Como resultado de las transacciones con el exterior y de la participacin del BCCR en elMercado de Monedas Extranjeras (Monex) en operaciones de estabilizacin del sector

pblico no bancario (SPNB) y la compra de divisas por concepto de sus necesidadespropias, en mayo las reservas internacionales netas (RIN) cayeron EUA$134,4 millones 22,con lo cual su saldo ascendi a EUA$8.309,8 millones, monto equivalente a 6,9 meses delas importaciones de mercancas del rgimen definitivo, 2,0 veces el saldo de la basemonetaria ampliada y 15,7% del PIB estimado en el Programa Macroeconmico 2015-2016.

19Datos de la Encuesta Continua de Empleo (ECE) realizada por el Instituto Nacional de Estadstica y

Censos.20 A nivel de actividad econmica, este resultado es congruente con el comportamiento de laindustria agropecuaria que a abril cay 3,3%, mientras un ao atrs creci 5,5%.21 En el mayor volumen de ventas de caf incidi el incremento en los precios internacionales (valorunitario medio del quintal de EUA$211 a abril de 2015 contra EUA$163,4 en el 2014).22 Principalmente por la disminucin de EUA$142,4 millones en los depsitos mantenidos por elGobierno en el Banco Central y EUA$2,1 millones por concepto de encaje de las entidadesfinancieras, lo que fue contrarrestado parcialmente por el ingreso de EUA$14,2 millones porconcepto de operaciones de estabilizacin del sector pblico no bancaria, entre otros movimientosde menor cuanta.


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Por ltimo, en lo que respecta a las finanzas pblicas, al trmino del primer cuatrimestredel 2015, el Sector pblico global reducido (SPGR) acumul un dficit financieroequivalente a 1,4% del PIB anual estimado, superior en 0,4 p.p. al registrado en igual

periodo del ao anterior. En dicho resultado influy el menor supervit generado por elresto de las instituciones pblicas y el mayor dficit del Gobierno Central.

El Gobierno Central registr un dficit financiero de 1,9% del PIB, que al excluir el gasto porservicio de intereses dio por resultado un dficit primario de 1,0% del PIB, similar alregistrado a abril del 2014.

La expansin del gasto gubernamental continu siendo determinada por el crecimiento delas remuneraciones, transferencias corrientes y el servicio de intereses23. Por el lado de losingresos, su mayor crecimiento respecto al 2014 se sustent en la evolucin favorable dela recaudacin de los impuestos de renta, ventas internas y de los ingresos notributarios24. Atena este comportamiento, el estancamiento que present la recaudacinpor aduanas y la cada del selectivo de consumo (interno).

En cuanto al Banco Central, a abril su dficit fue de 0,2% del PIB (segn metodologacuentas monetarias) similar al observado en 2014. En trminos generales, la evolucin delas prdidas de esta entidad estuvo determinada por los gastos financieros por susoperaciones de estabilizacin monetaria y de gestin de liquidez, especficamente, por elpago de intereses sobre obligaciones en moneda nacional que fueron parcialmentecompensados por los ingresos netos recibidos sobre activos externos y por los menoresegresos por intereses sobre obligaciones en moneda extranjera.

El resto del sector pblico no financiero reducido, se estima que a abril del ao en cursohabra acumulado un supervit financiero equivalente a 0,7% del PIB, inferior en 0,3 p.p. alo mostrado en abril del 2014, situacin que reflej no slo un deterioro en el resultadofinanciero de la Refinadora Costarricense de Petrleo, sino el menor supervit del InstitutoCostarricense de Electricidad.

Como resultado del dficit en las finanzas pblicas, el saldo de la deuda pblica total25ascendi a 16,9 billones (58,6% del PIB), lo que en trminos absolutos signific unincremento de 1,2 billones respecto a diciembre del 2014.

23Este rubro ya ha comenzado a reflejar el efecto de bola de nieve asociado al elevado nivel de ladeuda, por la creciente colocacin neta de bonos deuda interna y externa, realizada por el Gobiernoen los ltimos aos para atender sus requerimientos de caja y otras obligaciones financieras.24En particular las transferencias recibidas del Fondo de Desarrollo Social y Asignaciones Familiares(Ley 8783) y por el traslado del 25% de las utilidades que realiz el Instituto Nacional de Seguros,segn lo dispuesto en el artculo 52 de la Ley Reguladora del Mercado de Seguros (Ley 8653).25 Incluye la deuda no consolidada del Gobierno Central, Banco Central y algunas instituciones delresto del sector pblico.


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Mercado cambiario, liquidez y crdito

En los primeros cinco meses del 2015, el tipo de cambio de las operaciones de Monexpresent, al igual que en el segundo semestre del ao anterior, una relativa estabilidad

con tendencia a la baja, aunque sin retornar a los bajos niveles observados antes delalza que registr esta variable en el primer trimestre del 201426.

Por otra parte, los agregados monetarios y crediticios, determinantes de largo plazo dela inflacin, presentaron en el periodo en comentario un comportamiento congruentecon las metas establecidas en el Programa Macroeconmico 2015-2016, por lo cualse estima que no generaron presiones inflacionarias por encima de la meta deinflacin establecida por el BCCR.

La estabilidad observada en el tipo de cambio fue resultado de una combinacin defactores, entre los cuales destacan el supervit de las operaciones cambiarias del sectorprivado (EUA$1.607,0 millones acumulado al 16 de junio), la colocacin de bonos dedeuda externa por EUA$1.000 millones que realiz el Gobierno Central en la primeraquincena de marzo y la disminucin de la factura petrolera asociada a la baja en el precio

26 En el 2013 el tipo de cambio de Monex tendi a ubicarse en el lmite inferior de la bandacambiaria debido al resultado superavitario de las operaciones del sector privado en dicho mercadoy la menor demanda de divisas del sector pblico. No obstante, en los primeros meses del 2014hubo un aumento considerable en esta variable, explicado por el menor ingreso de capital externo yel ajuste en las expectativas de variacin del tipo de cambio ante el anuncio de una pronta salida delprograma de estmulos monetarios por parte del Sistema de la Reserva Federal.

Grfico 12. Sector pblico global: deuda como porcentaje del PIB

-a diciembre de cada ao 1-

1Para el 2015 se refiere a abril.Fuente: Banco Central de Costa Rica.


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internacional del petrleo. La disponibilidad de divisas resultante de estos hechos permiticubrir las necesidades de la economa y aumentar las reservas monetariasinternacionales, que pasaron de EUA$7.211,4 millones en diciembre del 2014 a

EUA$8.233,5 millones el 15 de junio del 2015.

El comportamiento del mercado cambiario se reflej en las expectativas de variacin deltipo de cambio generadas por los agentes econmicos, que mantuvieron la tendenciadecreciente observada desde abril del 2014. La decisin que tom la Junta Directiva delBanco Central a finales de enero de abandonar el esquema de banda cambiaria (vigentedesde octubre del 2006) y pasar a un rgimen de flotacin administrada a partir del 2 defebrero del 201527, no afect en forma importante la trayectoria de esta variable,posiblemente debido a que desde meses atrs el pas tena de facto un rgimencambiario de flotacin.

En la primera semana y media de vigencia del nuevo rgimen cambiario, tanto el resultadoneto de las ventanillas de los intermediarios cambiarios como la variacin en su posicinpropia autorizada de divisas fueron negativas, pero dicha situacin se revirti rpidamente.Este tema se comenta con ms detalle en el captulo 2 de este Informe.

La participacin del BCCR en Monex entre enero y mayo del 2015 fue dismil: en los dosprimeros meses efectu ventas netas por EUA$101,9 millones mientras que en losrestantes compr EUA$219,1 millones. Especficamente, en el perodo en que ha estadovigente el rgimen de flotacin administrada, la mayor parte de la intervencin del BancoCentral se ha originado en compras contempladas en el programa de acumulacin de

27Aprobado en el artculo 4 de la sesin 5677-2015 del 30de enero del 2015.

Grfico 13. Tipo de cambio promedio de Monex y expectativas

de variacin cambiaria a 3, 6 y 12 meses eje derecho)

-colones por dlar de los Estados Unidos y porcentajes-



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reservas (PAR), siguindole en importancia las operaciones para restituir las divisasvendidas al sector pblico no bancario (SPNB).

En los primeros das del nuevo rgimen cambiario el BCCR realiz ventas netas de divisas(EUA$60,1 millones) con fines de estabilizacin; sin embargo, la estabilidad que presentel tipo de cambio posteriormente hizo innecesario efectuar mayores intervenciones poreste motivo (con excepcin del 29 de mayo, cuando vendi EUA$7,3 millones).

La intervencin del BCCR en las primeras semanas del nuevo rgimen cambiario buscestabilizar el tipo de cambio. Ante la incertidumbre que genera un cambio de estanaturaleza era previsible que los agentes econmicos incrementaran su tenencia dedivisas, lo cual generara presiones alcistas en este precio y podra exacerbar incrementosen las expectativas cambiarias.

De hecho, el resultado de las operaciones cambiarias del sector privado en los primerosdas del rgimen de flotacin administrada fue deficitario, contrario a la regularidad que

presenta en esta poca del ao y, los resultados iniciales de las expectativas de variacincambiaria fueron crecientes, sobre reaccin que luego fue corregida por los agenteseconmicos.

Ante esta situacin el BCCR intervino vendiendo divisas de sus reservas internacionales,pero tambin dej espacio para que el mayor requerimiento temporal de divisas por partedel sector privado fuera absorbido por el precio (aumento del tipo de cambio). Se estimaque esta intervencin contribuy a la rpida estabilizacin del tipo de cambio.

Grfico 14. Tipo de cambio promedio ponderado de MONEX y participacin del BCCR

-colones por dlar de los Estados Unidos y porcentajes-

Nota: Las cifras de junio del 2015 estn al da 16.Fuente: Banco Central de Costa Rica.


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La participacin del BCCR en el mercado cambiario en los primeros cinco meses del aogener una expansin monetaria de 64.586 millones (con cifras al 12 de mayo); sinembargo, en dicho perodo el saldo de la base monetaria mostr una disminucin de156.758, pues ese efecto, al igual que otros movimientos expansivos (disminucin de losdepsitos electrnicos a plazo y dficit del BCCR) fueron ms que compensados mediante

la colocacin de bonos de estabilizacin monetaria, el aumento de los depsitos enmoneda nacional del Gobierno en el BCCR, la cancelacin de ttulos denominados enunidades de desarrollo por parte del Gobierno, la posicin deudora neta del BCCR en elmercado interbancario de liquidez (MIL) y otras partidas.

La disminucin observada en la base monetaria en los primeros meses del ao escongruente con lo previsto en la programacin macroeconmica; de hecho, en mayo dichavariable registr una variacin interanual de 8,9%, cerca del 7,0% estimado. De igualmodo, otros agregados monetarios restringidos (medio circulante y medio circulanteampliado28) y amplios (liquidez total, riqueza financiera del sector privado y riquezafinanciera total) registraron en el primer cuatrimestre del 2015 tasas de crecimientoconsistentes con lo programado. Por tal razn, se estima que en este lapso no segeneraron presiones de demanda agregada explicadas por el comportamiento de los

agregados monetarios.

28Numerario en poder del pblico y depsitos en moneda nacional y extranjera constituidos bajo lasfiguras de cuenta corriente, ahorro, plazo vencido, cheques certificados y cheques de gerencia.

Grfico 15. Operaciones cambiarias del BCCR en Monex y tipo de cambio promedio

del 02 de febrero al 16 de junio 2015

-millones de dlares y colones por dlar de los Estados Unidos-



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Los agregados monetarios restringidos presentaron en el perodo enero-mayo del 2015una variacin media considerablemente inferior a la observada en igual periodo del aoprevio, situacin ms acentuada en el caso del medio circulante, en tanto que los amplioscrecieron a tasas medias similares a las del 2014. La desaceleracin de los agregadosrestringidos se asocia, entre otros, a una menor demanda de dinero para transacciones,que es acorde con la baja en el ritmo de crecimiento de la actividad econmica, y a unmayor costo de oportunidad de mantener saldos lquidos, dado el aumento en las tasasreales de inters29.

Aunque, como puede apreciarse en el siguiente cuadro, en los primeros cinco meses del2015, en trminos generales el componente en moneda nacional de los agregadosmonetarios mostr tasas de crecimiento promedio mayores en comparacin con elcomponente en moneda extranjera, la participacin de la moneda nacional dentro delagregado se mantuvo relativamente estable con respecto a la estructura observada afinales del ao anterior; sin embargo, en relacin con lo observado un ao atrs se apreciaun menor grado de dolarizacin financiera.

En efecto, en igual lapso del 2014 (que se prolong hasta agosto de ese ao) los agenteseconmicos mostraron una marcada preferencia por instrumentos de ahorro denominadosen moneda extranjera, debido al impacto de la depreciacin del coln sobre lasexpectativas de variacin cambiaria, lo cual llev a un aumento considerable de laparticipacin de dicho componente en el ahorro financiero30.

29La tasa bsica pasiva real promedio en el perodo enero-mayo del 2015 fue de 1,1%, superior a larespectiva del 2014 (-0,3%).30 Entre diciembre del 2013 y abril del 2014, el componente en moneda nacional redujo suparticipacin dentro de la liquidez y la riqueza financiera total en 1,7 p.p. y 1,1 p.p., mientras queentre diciembre del 2014 y abril del 2015 esas variaciones fueron de -0,6 y -0,2 p.p., en el ordenindicado.

Cuadro 5: Factores de expansin y contraccin de la base monetaria

-flujos en millones de colones-

1Incluye premio y descuento por colocacin de BEM.2La posicin acreedora genera expansin y la deudora contraccin.Fuente: Banco Central de Costa Rica.

Concepto Expansin Contraccin Expansin Contraccin

Operaciones cambiarias 247.255 64.586

BEM1 26.794 211.345

DEP 29.245 38.706

Dficit del BCCR 78.120 75.955

Depsitos del Gobierno MN 25.203 55.272

Posicin acreedora o deudora neta MIL2 100.236 8.541

Cancelacin ttulos Tudes 15.591 16.996

Otros 1.311 43.850

Variacin total de la base 52.341 156.758

2014 2015


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Cuadro 6. Agregados monetarios y crdito al sector privado de las OSD

1

: tasas de

crecimiento promedio en el periodo enero-mayo sin efecto cambiario)

-en porcentajes-

1 Incluye a los bancos comerciales, cooperativas de ahorro y crdito supervisadas, empresasfinancieras no bancarias y mutuales de ahorro y prstamo.Fuente: Banco Central de Costa Rica.

2014 2015

Medio circulante 12,1 2,0

Medio circulante amplio 13,6 5,2

Moneda nacional 15,3 5,3

Moneda extranjera 11,1 5,2

Liquidez total 10,5 10,3



Riqueza financiera total 11,6 11,2

Moneda nacional 13,6 12,6 Moneda extranjera 6,8 7,7

Crdito al sector privado 14,4 12,9



Grfico 16. Liquidez total: participacin por tipo de moneda

-en porcentajes, sin efecto cambiario-



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La mayor variacin interanual de los pasivos monetarios denominados en monedanacional se asocia con el aumento en el premio por ahorrar en colones, que pas de 1,2en diciembre del ao previo a 2,4 en el primer semestre del 2015 (en promedio). Estodebido fundamentalmente a la disminucin de las expectativas de variacin cambiaria,pues las tasas de inters pasivas en colones presentaron una leve cada en el perodo encomentario.

Grfico 17. Riqueza financiera total: participacin por tipo de moneda

-en porcentajes, sin efecto cambiario-


Cuadro 7. Tasas de inters del Sistema Financiero Nacional y premio por ahorrar en

moneda nacional

-en porcentajes y puntos porcentuales-

1 Cifras al da 17.2 Diferencia entre la tasa bsica neta y la tasa de indiferencia calculada con la tasa paradepsitos en dlares a 6 meses del BNCR.Fuente: Banco Central de Costa Rica.

Promed io ene ro - jun io

D i c - 2 0 1 4

J u n - 2 0 1 5

1

2 0 1 4 2 0 1 5

Tasa activa promedio

Colones 17,0 16,0 16,6 16,3

Dlares 9,9 9,5 10,1 9,6

Tasa pasiva neta promedio

Colones 4,9 4,5 4,5 4,7

Dlares 1,4 1,0 1,4 1,2

Tasa bsica pasiva

Nominal 7,2 6,8 6,7 7,0Real 0,4 1,2 (0,3) 1,1

Tasa de poltica monetaria 5,3 3,8 4,6 4,3

Premio por ahorrar en colones2

1,2 3,0 (0,0) 2,4


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Con respecto a la evolucin de las tasas de inters, cabe indicar que en los primeros cincomeses del ao, el BCCR redujo la tasa de poltica monetaria (TPM) en cuatro ocasiones,pasando de 5,25% en enero a 3,75% en mayo31.

La decisin de reducir la TPM se sustent en el anlisis del comportamiento de losdeterminantes de la inflacin a corto plazo, a saber: las presiones de demanda agregada,aproximadas por la brecha del producto, las expectativas de inflacin y los choques deoferta de origen interno y externo.

Como se indic previamente en este Informe, el comportamiento de estos determinantes alo largo del presente ao ha favorecido la desaceleracin de la inflacin, toda vez que labrecha del producto ha evidenciado holgura en la capacidad productiva, por lo cual seestima que no gener presiones adicionales de demanda en el primer trimestre del 2015 yse espera que esa situacin se mantenga en lo que resta del ao. Asimismo, lasexpectativas de inflacin han seguido un proceso gradual de convergencia hacia dichoobjetivo y, adems, las presiones de oferta de origen interno que se presentaron en elprimer cuatrimestre del ao en curso fueron ms que compensadas por la reduccin enlos precios de las materias primas, en especial hidrocarburos.

As, siendo la tasa de inters un determinante de la demanda agregada, la ausencia depresiones inflacionarias por esta va justific la reduccin en las tasas de inters. Estasdecisiones no pondran en riesgo el logro de la meta de inflacin contemplada en laprogramacin macroeconmica y reducira el costo de financiar nuevos proyectos deinversin, con una incidencia positiva esperada sobre produccin y empleo.

La baja en la TPM se reflej casi en su totalidad en el mercado integrado de liquidez (MIL)en colones, cuya tasa de inters promedio pas de 4,76% en enero a 3,42% en mayo. Sinembargo, el ajuste de las tasas del Sistema Financiero Nacional ha sido ms lento, la Tasabsica pasiva disminuy en 40 p.b. y el promedio de tasas activas en colones en 90 p.b.32.

Pese a esta baja en las tasas activas, el crdito interno al sector privado creci en elperodo enero-mayo del 2015 a una tasa media de 12,9% (sin efecto cambiario), inferior ala de igual lapso del ao previo, aunque congruente con la programacinmacroeconmica. La desaceleracin del crdito se relaciona con el menor crecimiento dela actividad econmica y no con falta de recursos, pues los bancos dispusieron de unacantidad de fondos que les permiti conceder crdito al sector privado y adquirir ttulosemitidos por el Gobierno y el Banco Central. Segn el estado de origen y aplicacin defondos de las otras sociedades de depsito a abril del 2015, dichas entidades captaronentre diciembre del 2014 y abril del 2015 336.249,4 millones, concedieron crdito alsector privado por 328.634,9 millones y compraron ttulos fiscales y del BCCR por124.495,8 millones.

31A partir del 20 de junio entr a regir una nueva reduccin, con lo cual la TPM se ubic en 3,5%.32Tom como referencia el promedio de tasas de inters por rama de actividad informada por losintermediarios financieros al BCCR.


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Por moneda, se revers la desaceleracin del crdito en moneda extranjera observadadesde finales del 2012, a la vez que se desaceler el financiamiento en moneda nacional.No obstante, la participacin relativa del financiamiento en colones se mantuvo

relativamente estable, en alrededor de 58%.

La reactivacin del crdito en moneda extranjera y la desaceleracin del componente enmoneda nacional se relacionan, principalmente, con la disminucin en las expectativas devariacin del tipo de cambio, pues, dado el nivel de las tasas activas (en colones y endlares), ello llev a un aumento en el costo de endeudarse en colones (el diferencialentre las tasas activas en colones y dlares aument con respecto a los datos observadosen los ltimos meses del 2014). (Ver grfico 20).

Grfico 18. Crdito del SFN al sector privado total y por tipo de moneda: tasa de

variacin interanual

-en porcentajes-

Grfico 19. Crdito del SFN al sector privado: participacin relativa

segn tipo de moneda

-en porcentajes-



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Finalmente, en los primeros cinco meses del 2015 aument la brecha entre el crdito enmoneda extranjera y la captacin en esa misma moneda realizada por el sistemafinanciero (de EUA$1.159 millones en diciembre 2014 a EUA$1.311 millones en mayo2015), en tanto que la diferencia entre el saldo de activos externos de dicho sistema y sudeuda externa tendi a disminuir en comparacin con lo observado a finales del aopasado (de EUA$3.389 millones en diciembre 2014 a EUA$3.845 millones en mayo2015).

Una situacin similar, aunque de mayor magnitud, se present a lo largo del 2013 y fuemotivo de preocupacin de las autoridades monetarias, pues se consider que elloaumentaba el grado de exposicin del Sistema Financiero Nacional, especialmente ante laeventual reversin de la poltica de estmulos monetarios aplicados por las economasavanzadas (en especial Estados Unidos), para tratar de contrarrestar el efecto de la crisisfinanciera internacional sobre sus economas33. En las circunstancias actuales, persisteesa vulnerabilidad toda vez que en el momento en que el Sistema de la Reserva Federalinicie el alza de las tasas de inters, podra haber una salida de capitales, por lo cual seraconveniente que los intermediarios financieros redujeran su exposicin ante este riesgo.

33Este tema se trat en forma detallada en el Informe de Inflacin de marzo del 2014.

Grfico 20. Diferencial entre las tasas activas en colones y en dlares

1

, variacin

interanual del CSP en moneda extranjera de las OSD

2

y expectativas de variacin cambiaria a 12 meses

- en puntos porcentuales y porcentajes-

1 El diferencial de tasas activas corresponde a la tasa en colones menos la tasa en dlares(denominada en moneda nacional). Ambas son tasas medias ponderadas por el saldo de crdito(por entidad financiera y actividad econmica).2Incluye a los bancos comerciales, cooperativas de ahorro y crdito supervisadas, empresasfinancieras no bancarias y mutuales de ahorro y prstamo.Fuente: Banco Central de Costa Rica.


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Cabe mencionar que luego de la considerable alza que se dio en el endeudamientoexterno de los bancos durante el 2013, a lo largo del 2014 dicha variable continucreciendo, pero a una tasa desacelerada. Sin embargo, en los primeros cinco meses del

2015 nuevamente se aceler (ver grfico 22).

Grfico 21. Otras sociedades de depsito

1

: diferencia entre la captacin y el crdito en

moneda extranjera, as como entre los activos y los pasivos externos

- en millones de dlares-

Grfico 22. Otras sociedades de depsito

1

: endeudamiento externo

- saldo en millones de dlares y tasa interanual de crecimiento-

1 Incluye a los bancos comerciales, cooperativas de ahorro y crdito supervisadas, empresasfinancieras no bancarias y mutuales de ahorro y prstamo.Fuente: Banco Central de Costa Rica.


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Captulo 2. Evolucin del mercado cambiario enlos primeros cinco meses de 2015.

Este captulo analiza el comportamiento del mercado cambiario en los primeros cincomeses de 2015, con un nfasis particular a partir del 2 de febrero cuando inici elrgimen cambiario de flotacin administrada aprobado por la Junta Directiva del BancoCentral a finales de enero del presente ao. Durante el primer trimestre de vigencia delrgimen de flotacin administrada, el tipo de cambio nominal mantuvo la relativaestabilidad con tendencia a la baja observada desde varios meses atrs.

Antecedentes: de paridad reptante a flotacin administrada

Desde 1983 y durante aproximadamente 23 aos el BCCR mantuvo un rgimen deparidad reptante, concebido como parte de las medidas de estabilizacin macroeconmicaadoptadas posterior a la crisis de inicios de los aos ochenta.

Este esquema permiti mantener el nivel del tipo de cambio real con relativa estabilidad34,pero limit la efectividad de la poltica monetaria y gener costos y vulnerabilidades,principalmente en el sector financiero35.

Especficamente, la monetizacin de las operaciones efectuadas por el BCCR paramantener fijo el tipo de cambio coadyuv a que la Institucin presentara entre 1986 y el2006 un dficit financiero crnico de alrededor de 2% del PIB y a que se registraran altastasas de inflacin (18,7% en promedio anual en el lapso 1982-2006), lo cual, aunado a laresultante devaluacin del coln, incentiv un proceso de dolarizacin financiera.

Con el objetivo de reducir esos condicionantes, y siguiendo lo dispuesto en su PlanEstratgico Maestro 2005-200936, la Junta Directiva del BCCR decidi pasar a partir del 17de octubre de 200637a un rgimen de banda cambiaria.

Esta medida fue parte de una estrategia orientada a migrar en el futuro a un sistemamonetario de metas de inflacin, el cual tiene como uno de sus requisitos contar con unrgimen flexible de determinacin del tipo de cambio. Por tal razn, desde un principio elBCCR hizo explcito que la banda cambiaria sera transitoria38, pues lo que pretenda era

34 El ajuste en el tipo de cambio nominal se bas en el diferencial observado entre la inflacin local yla de los principales socios comerciales. En los ltimos aos del rgimen, se us como referencia la

meta inflacionaria.35 La literatura econmica seala que no es posible que un banco central ejecute una polticamonetaria independiente cuando simultneamente trata de mantener fijo el tipo de cambio, en uncontexto de apertura de la cuenta de capitales. Esto es lo que comnmente se denomina trinidadimposible.36Aprobado en el artculo 11 de la sesin 5229-2005, del 5 de enero de 2005. Este Plan dispusoadoptar, de manera gradual y ordenada, un rgimen monetario basado en metas de inflacin, quepermitiera a la economa costarricense alcanzar una inflacin baja y estable en el mediano plazo.37Artculo 5 de la sesin 5300-2006, del 13 de octubre de 2006.38Ver Informe de Inflacin mayo de 2010 en http://www.bccr.fi.cr/publicaciones.


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que gradualmente la economa se adaptara a una flexibilidad creciente del tipo de cambiopara pasar en una etapa posterior a un sistema de flotacin cambiaria.

Bajo el esquema de banda cambiaria el BCCR estaba comprometido a defender los lmitesde la banda39, pero, adems, la Junta Directiva de esta Institucin autoriz a laadministracin a realizar operaciones de intervencin al interior de la banda cambiaria conel objetivo de evitar fluctuaciones violentas en el tipo de cambio40.

La banda signific un cambio fundamental en la ejecucin de la poltica monetaria, todavez que permiti el abandono paulatino del ancla cambiaria, as como la promocin de unamayor flexibilidad en el mercado cambiario. Sin embargo, hubo largos perodos en los queel tipo de cambio se ubic en el lmite inferior de la banda, lo cual implic costos(patrimoniales y de credibilidad) para el BCCR.

Dado lo anterior y considerando que existan condiciones apropiadas para continuar elproceso de flexibilizacin del tipo de cambio, con el fin ltimo de mejorar el control de la

inflacin, a finales de enero del 2015 l

informe inflacion mayo 2015

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