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Índice 1.Introducción ................................................................................................................ 2 2.Limitaciones del análisis.............................................................................................. 3 3.Resultados ................................................................................................................... 4 4.La influencia de la deuda pública y de la deuda privada ............................................ 8 5.Análisis sectorial........................................................................................................ 11 6.Conclusión ................................................................................................................. 13 7.Nota metodológica ................................................................................................... 14 8.Datos ......................................................................................................................... 15
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1. Introducción La reciente expansión crediticia que hemos sufrido en España ha dado lugar a una burbuja inmobiliaria caracterizada por la inflación de precios de estos inmuebles y por la excesiva concentración de los activos bancarios en sectores relacionados con la construcción. Los bajos tipos de interés han favorecido un crecimiento de la deuda privada sin parangón en nuestra historia, lo que hace surgir dudas razonables sobre qué cantidad de toda esa deuda está siendo utilizada para usos productivos y, por consiguiente, podrá ser pagadera. No existe ningún indicador agregado que delimite exactamente qué cantidad de deuda entrará en default y cuál no. Al fin y al cabo, los impagos se producen debido a las condiciones financieras de cada unidad económica que pueden verse modificadas e influidas por numerosos factores. Sin embargo, sí puede construirse algún indicador que trate de mostrar la evolución de la calidad de la deuda de un país o de un sector económico. Un incremento sostenido en la calidad de la deuda indica un saneamiento de las peores inversiones y refuerza la posición financiera de un sistema económico; una disminución permanente de la calidad de la deuda, sobre todo cuando se producen caídas bruscas en la misma, vendría a mostrar un crecimiento en el número de inversiones inferiores y un debilitamiento de la situación financiera de ese sistema económico. Pese a que la calidad de la deuda se ve influida por numerosos factores (como la cantidad de fondos propios del deudor o la estructura de vencimiento de créditos y deudas) es evidente que un factor fundamental es la rentabilidad de la inversión que viene a financiar. Si un inversor se endeuda para sufragar proyectos de rentabilidad inferior al servicio de la deuda, puede que ese inversor cumpla sus compromisos con los acreedores (si cuenta con suficientes fondos propios o con otra deuda de vencimiento ulterior) pero resulta indudable que esa deuda es mala y le reportará pérdidas. Así las cosas, trataremos de determinar la calidad de la nueva deuda que se ha ido contrayendo en España durante los últimos años. Para ello nos vamos a fijar en la capacidad de servicio de la deuda viva en relación con la producción actual, esto es, el Producto Interior Bruto dividido por el stock de deuda. La capacidad de servicio de la deuda viva a partir de la producción actual nos señala cuántos euros de renta generamos con cada euro de deuda existente. Por ejemplo, capacidad de servicio del 200% significa que cada euro de deuda sirve para generar 2 euros de PIB. O, si la invertimos, que con la mitad renta actual podemos retirar la totalidad de la deuda. Pero más significativo que el porcentaje aislado resulta su evolución a lo largo del tiempo. Que la capacidad de servicio de la deuda disminuya significa que los inversores se están apalancando para acometer proyectos que generan una rentabilidad cada vez menor y que, por tanto, cada unidad adicional de deuda va siendo de peor de calidad.
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2. Limitaciones del análisis La manipulación de magnitudes agregadas siempre resulta problemática por cuanto se aleja del componente individual, auténtico impulsor del proceso económico de mercado. Por eso conviene dejar claras desde el principio las limitaciones de nuestros cálculos, esto es, qué se puede deducir de una lectura de los mismos. La idea esencial es que la capacidad de servicio de la deuda no es una forma de medir la calidad de emisiones particulares de deuda, que depende sobre todo de la solvencia del emisor, la moneda en que esté denominada y de sus colaterales. Esta matización central tiene, a su vez, dos corolarios más concretos. Primero, una mala capacidad de servicio de la deuda agregada puede coexistir con excelentes capacidades de servicio de emisiones concretas de deuda empresarial tanto en el conjunto de la economía como en sectores productivos concretos. Segundo, la caída de la capacidad de servicio tampoco significa que la deuda particular emitida durante un período bajista sea toda de mala calidad o de una calidad inferior a la emitida en un período alcista. De hecho, una emisión particular emitida durante un período de caída de la capacidad de servicio puede ser de mucha mayor calidad que otra emisión particular emitida durante un sector de aumento de la capacidad de servicio. Pese a estas limitaciones, la evolución de la capacidad de servicio de la deuda sí indica el rumbo que siguen las inversiones que año a año lleva a cabo una economía y puede ser un síntoma de estar entrando en una fase del ciclo caracterizada por el crecimiento económico artificial, esto es, la expansión desmesurada de la deuda destinada a financiar unas inversores cada vez menos productivas y cuyo grueso de rentabilidad depende de unos flujos de caja temporalmente inflados por el propio crecimiento de la deuda.
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6. Conclusión En el informe hemos tratado de mostrar cómo España ha vivido durante los últimos años un boom de creación de deuda de mala calidad, especialmente centrada en el sector de la construcción y de los servicios. La causa de este boom parece encontrarse en la política de expansión crediticia seguida por el Banco Central Europeo, especialmente a partir de 2002, momento en el que el mercado inmobiliario se estabiliza y el crédito extranjero comienza a afluir masivamente a España. La evolución claramente descendente de la capacidad de servicio de la deuda indica que se ha creado un gran porcentaje de deuda de mala calidad que deberá ser impagada. En general, puede generalizarse diciendo que buena parte de esos impagos se observarán probablemente en sectores relacionados con la construcción y los servicios inmobiliarios. A la luz de estos resultados, por consiguiente, resultan claras qué políticas económicas están destinadas a aliviar la crisis y cuáles están condenadas al fracaso. Para amortizar esta enorme cantidad de deuda es necesario incrementar la renta disponible de los individuos de una sociedad para que sean capaces de seguir atendiendo el servicio periódico de la deuda. Sin embargo, existen ciertas limitaciones a la hora de implementar este incremento de la renta disponible. Primero, no es cierto que sólo haya que aumentar la renta disponible de los deudores y no de los acreedores. En muchos casos, los acreedores se relacionarán con los deudores a través de transacciones económicas que se materializarán en forma de rentas para estos últimos. Por ejemplo, una empresa puede verse abocada al impago si sus clientes dejan de adquirir sus productos pese a que se le rebaje el impuesto de sociedades. Por ello, el incremento de la renta disponible debe efectuarse mediante rebajas generales de impuestos y no a través de subvenciones a grupos particulares (esto es, a través de redistribuciones de renta entre acreedores y deudores). Segundo, en el informe hemos comprobado los beneficiosos efectos que ha tenido el saneamiento de la deuda pública durante los últimos años. Se trata de una política que debe proseguir y que en ningún caso debe revertirse. Las rebajas fiscales no deben instrumentarse mediante aumentos de la deuda pública (déficit presupuestario) ya que ello supone crear más deuda, justo en un momento donde el problema es que ya existe un exceso de deuda impagable. Dicho de otro modo, la rebaja fiscal debe ir seguida de una disminución del gasto público aún mayor para mantener un superávit público que debe destinarse a seguir reduciendo la deuda pública4. Además, conviene advertir contra las políticas monetarias expansivas destinadas a reanudar el ciclo de endeudamiento. Los bancos centrales no deben seguir reduciendo los tipos de interés en un vano intento de “reactivar” la economía, ya que, aun en el caso de lograrlo, sólo incrementarían el volumen total de deuda, disminuirían su capacidad de servicio y agravarían el inevitable colapso de una montaña de deuda impagable.
4 Un ejemplo muy claro de esta estrategia la tenemos en el plan de Andrew Mellon para rescatar a la economía estadounidense de la crisis de 1921. Mellon redujo tanto los impuestos como el gasto público, pero éste último en mayor medida que el primero. En concreto, el gasto disminuyó desde 6.403 millones de dólares en 1920 a 3.373 en 1922 mientras que la recaudación por impuestos cayó desde 6.695 millones a 4.109. En otras palabras, pese a reducir enormemente los impuestos (el tipo máximo pasó desde el 77% en 1920 al 25% en 1925) el superávit público se incrementó desde 292 millones de dólares en 1920 a 736 en 1922, lo que a su vez le permitió incrementar el ritmo al que se amortizaba la deuda pública.
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7. Nota metodológica
El montante total de la deuda ha sido calculado como la suma de
a) Créditos y préstamos de las instituciones financieras monetarias a los residentes en España (capítulo sexto del Boletín Estadístico del Banco de España)
b) Valores distintos de acciones y participaciones de las instituciones financieras monetarias a los residentes en España (capítulo sexto del Boletín Estadístico del Banco de España)
c) Saldo vivo de los valores distintos de acciones (capítulo vigésimo primero del Boletín Estadístico del Banco de España).
Del mismo modo, la deuda pública se ha obtenido sumando los epígrafes correspondientes a las Administraciones Públicas en los apartados anteriores. La deuda sectorial se ha extraído de la clasificación del crédito concedido por las entidades de crédito a los otros sectores residentes según su finalidad económica. El valor añadido bruto sectorial se encuentra en la base de datos del INE; en concreto, para el de la industria se han sumado las partidas de industria y energía. Por último, la ocupación sectorial procede de la EPA y el incremento del desempleo del paro registrado del INEM.
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8. Datos
Año Deuda total PIB Capacidad de
servicio Variación anual
Deuda/PIB
1989 546171,6 277098,65 50,73% 197,10% 1990 620471,32 310808,242 50,09% -1,27% 199,63% 1991 673053,86 346006,03 51,41% 2,63% 194,52% 1992 727510,15 379003,092 52,10% 1,34% 191,95% 1993 827608,12 407829,336 49,28% -5,41% 202,93% 1994 868475,85 420577,916 48,43% -1,73% 206,50% 1995 934064,26 447205 47,88% -1,14% 208,87% 1996 993234,46 473855 47,71% -0,35% 209,61% 1997 1048409,54 503921 48,07% 0,75% 208,05% 1998 1116272,62 539493 48,33% 0,55% 206,91% 1999 1239992,54 579942 46,77% -3,23% 213,81% 2000 1294540,26 630263 48,69% 4,10% 205,40% 2001 1416096,32 680678 48,07% -1,27% 208,04% 2002 1543427,49 729206 47,25% -1,71% 211,66% 2003 1764455,26 782929 44,37% -6,08% 225,37% 2004 2053891,46 841042 40,95% -7,72% 244,21% 2005 2545238,46 908954 35,71% -12,79% 280,02% 2006 3023684,7 980954 32,44% -9,16% 308,24% 2007 3614501,8 1049848 29,05% -10,47% 344,29%
Tipos de interés Crecimiento de la deuda
Déficit corriente PER
1990 15% 13,60% -4% 25,57 1991 13% 8,47% -4% 23,43 1992 14% 8,09% -3% 21,33 1993 9% 13,76% -1% 19,51 1994 7% 4,94% -1% 19,22 1995 9% 7,55% 0% 18,89 1996 6% 6,33% 0% 17,80 1997 5% 5,56% 0% 17,35 1998 3% 6,47% -1% 17,38 1999 3% 11,08% -3% 18,31 2000 5% 4,40% -4% 19,83 2001 3% 9,39% -4% 20,72 2002 3% 8,99% -3% 22,81 2003 2% 14,32% -4% 25,33 2004 2% 16,40% -5% 28,81 2005 2% 23,92% -7% 30,40 2006 4% 18,80% -9% 31,98 2007 4% 19,54% -10% 32,21
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Año Deuda pública
Tasa de variación
de la deuda pública
Capacidad de servicio de la
deuda pública
(base 100)
Deuda privada
Tasa de variación
de la deuda
privada
Capacidad de servicio
de la deuda
privada (base 100)
1989 184687,136 100 431334,46 100 1990 211492,92 14,51% 97,9487571 486233,4 13,14% 99,14 1991 217407,93 2,80% 106,074385 524358,93 11,41% 99,06 1992 232858,17 7,11% 108,480957 563122,98 8,56% 99,95 1993 287931,91 23,65% 94,4041095 615056,21 9,10% 98,58 1994 336135,69 16,74% 83,3938595 634283,16 -1,36% 103,07 1995 374640,56 11,46% 79,5598751 669001,7 5,09% 104,28 1996 422904,21 12,88% 74,6802383 691573,25 1,95% 108,39 1997 431810,41 2,11% 77,7806531 727686,13 8,11% 106,61 1998 435275,45 0,80% 82,6083365 786528,17 10,44% 103,35 1999 454809,9 4,49% 84,9878589 893652,64 15,30% 96,35 2000 455124,98 0,07% 92,2982306 935550,28 6,91% 97,95 2001 469125,11 3,08% 96,7064121 1051252,21 12,81% 93,77 2002 482917,27 2,94% 100,64211 1170021,22 11,99% 89,70 2003 495243,77 2,55% 105,367238 1388534,49 19,68% 80,47 2004 487047,09 -1,66% 115,093015 1668788,37 23,45% 70,02 2005 494203,83 1,47% 122,585198 2150100,63 30,90% 57,81 2006 470498,05 -4,80% 138,961038 2632201,65 24,48% 50,12 2007 472220,07 0,37% 148,178168 3227937,73 23,07% 43,58
Año Incremento del PIB
Incremento de la
deuda pública
Renta neta Renta neta
sobre el PIB
Incremento de la
deuda privada
Exceso deuda
privada sobre
renta neta
Exceso sobre PIB
1990 33709,5918 26805,784 6.903,81 2,49% 54898,936 40590,13 13,06%1991 35197,788 5915,01 29.282,78 9,42% 38125,53 17384,75 5,02% 1992 32997,0616 15450,24 17.546,82 5,07% 38764,05 21459,23 5,66% 1993 28826,244 55073,74 -26.247,50 -6,93% 51933,23 71271,73 17,48%1994 12748,5804 48203,78 -35.455,20 -8,69% 19226,95 28119,15 6,69% 1995 26627,0839 38504,87 -11.877,79 -2,82% 34718,54 38961,33 8,71% 1996 26650 48263,65 -21.613,65 -4,83% 22571,55 32520,20 6,86% 1997 30066 8906,2 21.159,80 4,47% 36112,88 25109,08 4,98% 1998 35572 3465,04 32.106,96 6,37% 58842,04 32291,08 5,99% 1999 40449 19534,45 20.914,55 3,88% 107124,47 83270,92 14,36%2000 50321 315,08 50.005,92 8,62% 41897,64 4226,72 0,67% 2001 50415 14000,13 36.414,87 5,78% 115701,93 71141,06 10,45%2002 48528 13792,16 34.735,84 5,10% 118769,01 78803,17 10,81%2003 53723 12326,5 41.396,50 5,68% 218513,27 167304,77 21,37%2004 58113 -8196,68 66.309,68 8,47% 280253,88 231323,20 27,50%2005 67912 7156,74 60.755,26 7,22% 481312,26 423435,00 46,58%2006 72000 -23705,78 95.705,78 10,53% 482101,02 406446,24 41,43%2007 68894 1722,02 67.171,98 6,85% 595736,08 521923,10 49,71%
Página17
Deuda pública sin
saneamiento
Deuda total sin
saneamiento
Capacidad de servicio de la deuda pública sin
saneamiento (base 100)
Capacidad de servicio de la deuda
total sin saneamiento
184687,136 546171,60 100 50,73% 211492,92 620471,32 97,95 50,09% 217407,93 673053,86 106,07 51,41% 232858,17 727510,15 108,48 52,10% 287931,91 827608,12 94,40 49,28% 336135,69 868475,85 83,39 48,43% 374640,56 934064,26 79,56 47,88% 422904,21 993234,46 74,68 47,71% 487082,142 1103681,27 68,95 45,66% 549428,657 1230425,83 65,45 43,85% 619755,525 1404938,16 62,37 41,28% 699084,232 1538499,51 60,09 40,97% 788567,014 1735538,22 57,53 39,22% 889503,591 1950013,81 54,64 37,39% 1003360,05 2272571,54 52,01 34,45% 1131790,14 2698634,51 49,53 31,17% 1276659,28 3327693,91 47,45 27,31% 1440071,66 3993258,31 45,40 24,57% 1624400,84 4766682,57 43,08 22,02%
Capacidad de servicio sectorial de la deuda Año Agricultura Industria Construcción Servicios 1995 100 100 100 100 1996 107,89 111,18 99,07 94,08 1997 104,61 109,02 101,71 85,16 1998 98,88 102,40 94,44 78,30 1999 84,58 96,94 89,86 74,45 2000 81,45 93,41 85,38 67,50 2001 84,62 93,13 90,59 65,44 2002 75,32 92,65 83,25 63,03 2003 73,15 96,31 81,70 58,10 2004 64,75 95,53 78,54 51,32 2005 53,45 88,18 71,39 42,99 2006 46,75 82,04 60,57 34,51 2007 46,40 85,68 57,41 30,16
Evolución de la ocupación por sectores
Año Agricultura Industria Construcción Servicios
mar-96 100 100 100 100 jun-96 94,60 100,31 103,40 102,24
sep-96 93,40 102,68 107,54 103,85 dic-96 94,00 103,10 110,18 103,96
mar-97 100,48 102,20 110,01 104,13 jun-97 94,50 103,88 112,99 105,92
Página18
sep-97 93,32 107,13 112,86 107,23 dic-97 93,86 109,26 111,91 107,74
mar-98 102,53 108,31 112,22 108,01 jun-98 94,12 111,41 117,38 109,77
sep-98 93,58 113,61 120,84 111,61 dic-98 93,64 114,33 124,59 111,76
mar-99 94,99 114,28 127,04 113,81 jun-99 93,29 115,37 132,08 116,83
sep-99 90,87 116,55 138,05 118,76 dic-99 92,08 117,08 141,95 119,25
mar-00 92,13 117,64 142,01 121,10 jun-00 91,38 119,79 145,80 124,06
sep-00 88,85 121,79 150,61 126,16 dic-00 91,79 123,56 152,30 126,19
mar-01 96,70 124,03 154,62 126,06 jun-01 93,25 124,59 160,79 128,15
sep-01 88,58 124,97 162,69 131,22 dic-01 91,46 123,96 165,26 131,44
mar-02 94,68 121,38 167,31 131,35 jun-02 88,58 124,64 171,05 133,97
sep-02 82,99 127,39 169,76 136,20 dic-02 86,12 126,33 170,88 136,73
mar-03 88,96 125,64 175,13 137,17 jun-03 87,14 125,46 181,83 140,57
sep-03 85,13 126,30 181,78 143,40 dic-03 89,57 123,91 181,93 144,81
mar-04 91,31 124,26 185,26 144,46 jun-04 86,66 125,31 191,83 147,22
sep-04 85,33 126,20 195,71 149,93 dic-04 86,76 127,13 199,85 150,84
mar-05 90,03 127,55 194,64 153,64 jun-05 87,31 127,76 200,54 158,25
sep-05 87,80 129,64 205,43 160,64 dic-05 89,10 128,76 207,70 161,98
mar-06 87,15 128,18 208,89 163,38 jun-06 84,73 128,70 216,18 166,24
sep-06 80,81 128,75 222,04 168,52 dic-06 81,58 129,99 224,88 168,94
mar-07 87,61 127,86 228,44 169,09 jun-07 81,50 127,01 232,64 173,46
sep-07 78,35 127,60 232,96 175,52 dic-07 80,16 128,40 230,90 174,87
Evolución del paro registrado entre marzo 2007 marzo de 2008
Incremento Tasa de variación
Agricultura 11.691 18,27% Industria 12698 4,54%
Construcción 97194 44,22% Servicios 119085 9,41%