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Lecciones de Valoracin y Adquisicin de Empresas

Prof. Dr. Ral Gmez Martnez

Programa Tema 1. Valor y proceso de creacin de valor. Tema 2. El coste del capital. Tema 3. Valoracin por aplicacin de mltiplos de

compaas comparables Tema 4. El mtodo del descuento de dividendos (MDD) y

valoracin de participaciones minoritarias


valoracin de participaciones minoritarias Tema 5. El descuento de flujos de caja (DFC) Tema 6. Introduccin a las fusiones y adquisiciones

Bibliografa General

Fusiones y Adquisiciones de Empresas, Juan Mascareas. McGrawHill (Captulo 8, 9, 10 y 11)

Complementarias Gua de valoracin de empresas. Miguel Sanjurjo y Mar Reinoso.

Prentice Hall La valoracin de los negocios. Jos Mara Revello de Toro Cabello.

ArielAriel Valoracin de empresas cotizadas. I. Martnez Conesa y E. Garca

Meca. AECA Valoracin de Empresas y Gestin Basada en Valor. Alfonso A. Rojo

Ramrez. Thomson Fusiones y Adquisiciones. Las claves para prevenir errores. Patrick A.

Gaughan. Coleccin Management Deusto Principios de Finanzas Corporativas. Brealey-Myers-Allen. Mc.

GrawHill


Tema 1. Valor y proceso de creacin de valorTema 1. Valor y proceso de creacin de valor

1. Concepto de Valor y Sus Caractersticas

2. Clasificacin de los distintos mtodos de Valoracin


3. Valoracin de compaas cotizadas y privadas

Tema 1. Valor y proceso de creacin de valorIntroduccin

Prcticamente todos los bienes y Esto implica que Lo que implica que de un modo


todos los bienes y derechos estn sujetos a una posible compra o venta

Esto implica que sobre ellos se aplica un precio

que de un modo u otro tienen un valor

Lo mismo ocurre con las empresas:La valoracin de las empresas entra de lleno en el terreno del arte


Definicin de Valoracin de Empresas: Podramos definir de forma general la valoracin de una empresa como el proceso mediante el cual se busca la cuantificacin de los elementos que constituyen el patrimonio de una empresa, su actividad, su potencialidad o cualquier otra caracterstica de la misma susceptible de ser valorada.


Objetivo: Determinar un valor intrnseco o terico (o un rango de valores posibles), no su valor de mercado, ni por supuesto su precio.

Herramientas: El proceso de valoracin se apoya fundamentalmente:1. Datos histricos y objetivos observados en el pasado.2. Hiptesis y escenarios futuros basados en las mismas


La valoracin en los mercados financieros est presente da a da en infinidad de operaciones


da en infinidad de operaciones

Tema 1. Valor y proceso de creacin de valor

Los objetivos perseguidos en la valoracin de empresas son de muy distinta ndole

TRANSACCIN

Fusiones

OBJETIVO

Establecer la relacin de intercambio. Opinin independiente

Adquisiciones Establecer la relacin de intercambio. Opinin independiente

Planificacin de negocios y realizacin de operaciones corporativas


Desinversiones Valoracin de la divisin. Valoracin de los fondos propios residuales

Polticas retributivas Valoracin independiente. Publicidad a comits de trabajadores

Asignacin de precios Asignacin de precios a activos intangibles

Anlisis del deterioro Analizar la necesidad de la dotacin de provisiones

LBO y MBO Los prestamistas suelen requerir una valoracin. Anlisis de solvencia

Refinanciaciones Anlisis de solvencia

Operaciones corporativas Proteccin de los accionistas minoritarios


Los objetivos perseguidos en la valoracin de empresas son de muy distinta ndole

TRANSACCIN

Conflictos

OBJETIVO

Anlisis del impacto en el valor. Procesos de ndole legal

Exclusin minoritarios Valoracin independiente en la realizacin de OPAs de exclusin

Relaciones con los accionistas


Transmisiones Valoracin independiente para asegurar proteccin a minoritarios

Salidas a Bolsa Conocimiento de los value drivers. Negociacin con los suscriptores

Acuerdos compra-venta Establecer y actualizar las condiciones del acuerdo

Divorcios Establecimiento del valor razonable

Valoraciones peridicas Planificacin. Gua al Consejo de Administracin. Prevencin ofertas

Planes de liquidez a los accionistas

Valoraciones independientes peridicas

Tema 1. Valor y proceso de creacin de valorValor vs Precio

Valor y Precio: Son conceptos diferentes

Valor: Cantidad obtenida mediante un procedimiento ms o menos tcnico y que se fundamenta en unos datos objetivos


menos tcnico y que se fundamenta en unos datos objetivos y contrastables.

El procedimiento de valoracin est basado en una serie de hiptesis que han sido tomadas bajo el criterio del valorador y que pueden ser distintas a las del resto de agentes del mercado.


Segn el ICAC (Instituto de Contabilidad y Auditora de Cuentas) valor razonable es: el importe por el que puede ser adquirido un activo o liquidado un pasivo entre las partes interesadas y debidamente informadas [] en condiciones de independencia mutua


Esta definicin implica: Compradores y vendedores genricos Que adems estn debidamente informados Y que son independientes

Por qu el valor no tiene porqu coincidir con el precio?

Tema 1. Valor y proceso de creacin de valorValor vs Precio Porque no tiene porqu haber compradores y vendedores

genricos: La compra de una empresa puede implicar sinergias positivas o

negativas que aumentan o disminuyen para el comprador el valor de la empresa a adquirir.

Justificacin estratgica de la operacin Urgencia en realizar la operacin

Porque no tienen porqu estar debidamente informados


Porque no tienen porqu estar debidamente informados Existencia de informacin asimtrica entre comprador y vendedor

(posible rescisin de contratos, urgencia en comprar o vender) Porque no tienen porqu ser independientes

Ventajas fiscales, consolidacin contable del grupoEjemploEjemploEjemploEjemplo: A qu precio se vendera una empresa que genera un

Cash Flow constante de 1.000.000,00 anuales? (El coste del

capital es 4%.)

Valor vs Precio

Precio: Cantidad resultante de un proceso de negociacin. Determinado por n factores: Factores relacionados con el comprador (minimiza precio):

Factores estratgicos Sinergias Urgencia Informacin (escasez o informacin privilegiada)

Factores relacionados con el vendedor (maximiza precio):



Factores relacionados con el vendedor (maximiza precio): Necesidad de fondos (urgencia) Informacin sobre evolucin de los precios Sucesin de la empresa, sector en declive...

Factores exgenos: Nuevas regulaciones Factores Tecnolgicos Factores de mercado, tipos de inters, precio de materias primas Presin de la competencia

VALORACIN

VALORACION:Metodologa

DatosHiptesis



NEGOCIACIN:Factores exgenos

Factores del CompradorFactores del Vendedor

PRECIO


Cul es el papel de los mercados financieros?

Si el mercado funciona eficientemente: El valor razonable coincide con el precio de mercado. En este contexto la valoracin sirve para detectar las razones que

explican el valor. El precio recoger todos los factores que afectan al valor de una


El precio recoger todos los factores que afectan al valor de una compaa.

Si el mercado no funciona eficientemente: El valor razonable no coincide con el precio de mercado En estos casos la valoracin puede servir para detectar

compaas sobre/infravaloradas

Tema 1. Valor y proceso de creacin de valorSubjetividad en la Valoracin:

En el fondo la valoracin de una empresa es un procedimiento completamente subjetivo ya que se fundamenta en hiptesis sobre el comportamiento futuro del negocio, normalmente en un entorno incierto.


Minimizar la subjetividad: Anlisis riguroso de los datos de partida de la valoracin Contraste de hiptesis con las opiniones de expertos Utilizacin simultnea de ms de un mtodo de valoracin

Distintos Tipos de Valor:

Existen distintos tipos de valor en funcin de: La situacin en la que se produce la necesidad de la valoracin Las bases de aproximacin y anlisis empleados

Segn lo anterior tendremos:



Segn lo anterior tendremos: Valor de mercado Valor justo (fair value) Valor econmico Valor de liquidacin Valor acordado Valor de los activos


Valor de Mercado: Precio que se puede esperar obtener en un mercado libre, entre un comprador y un vendedor, ambos con un conocimiento similar sobre los negocios y los mercados en los que opera la entidad, y actuando cada uno de ellos en su propio inters.

La ms utilizada:



La ms utilizada: Mercado como regulador de la actividad econmica Anlisis con rigor Valoracin ms cercana a la realidad Utilizada para informes de valoracin

Se emplea para: Referencia en el proceso de anlisis de una operacin Comprobar el resultado de una transaccin realizada en un mercado

restringido. Comparar el valor de una empresa en momentos diferentes


Valor justo (fair value): Es el que determina un experto considerando el conjunto de condicionantes que concurren en la transaccin y tratando de ser equitativo para ambas partes.

El experto realiza su valoracin considerando otros mtodos de valoracin



(valor de mercado, valor econmico, valor de liquidacin...)

Se emplea en: Valoraciones encargadas por la autoridad judicial para resolver un conflicto Arbitraje voluntario solicitado por las partes Soporte de la informacin financiera de la empresa Clusulas estatuarias sobre derechos preferentes en tanteo y adquisicin de

acciones


Valor econmico (valor para el propietario): Valor del negocio para el propietario actual. Compensacin que el propietario requerira por no poseer el negocio.

Esta valoracin se realiza desde la perspectiva de slo una de las partes que intervienen en la transaccin, normalmente el vendedor.



que intervienen en la transaccin, normalmente el vendedor.

Se emplea a requerimiento de los propietarios del negocio, para evaluar ofertas recibidas para la adquisicin de su empresa.


Valor de liquidacin: Estimacin del producto obtenido a partir del proceso de liquidacin de una empresa, asumiendo que cesar la actividad del negocio.

Se emplea en circunstancias en las que se asume la no continuidad del negocio:



negocio: Empresas en quiebra, cierre o en proceso de liquidacin. Disolucin de joint-ventures u otro tipo de ceses voluntarios de la actividad.

Se calcula:

(+) Valoracin de realizacin

de activos(-) Costesde cierre

(=) Valor de la liquidacin

(-) Valoracinde los

pasivos


Valor acordado: El que resulta de una frmula de clculo, ms o menos sencilla, acordada entre las partes con antelacin

Se basa en variables fundamentales de la actividad del negocio como ventas, beneficio neto, flujo de caja, patrimonio neto, etc. sobre las que se aplican determinados factores (mltiplos)



aplican determinados factores (mltiplos)

Se emplea como criterio para determinar si se cumplen clusulas introducidas en estatutos o contratos de compra-venta que recogen ajustes sobre precios pactados u opciones.

Tema 1. Valor y proceso de creacin de valorDistintos Tipos de Valor:

Valor de los activos: Se limita a valorar los activos netos de una empresa. Resaltar el valor subyacente de los activos que permiten la realizacin del negocio.

Se emplea como soporte y garanta de los valores de mercado


Tema 1. Valor y proceso de creacin de valorClasificacin de los distintos mtodos de valoracinSegn los objetivos de la valoracin:

Valoracin de Participaciones Mayoritarias: Mtodos orientados a conocer el valor total de una sociedad. El control de la empresa es un factor a considerar.


Valoracin de Participaciones Minoritarias: Mtodos orientados a valorar una participacin minorara, normalmente empleados para conocer el valor de acciones que cotizan en bolsa.

Tema 1. Valor y proceso de creacin de valorClasificacin de los distintos mtodos de valoracinSegn la informacin utilizada para la valoracin:

Mtodos Simples: Mtodos Estticos: Reflejan la situacin de la empresa en un momento del

tiempo, sin considerar sus perspectivas futuras. Son utilizados para determinar el valor patrimonial de una sociedad.

Mtodos Dinmicos: Cifran el valor de la empresa basndose en las expectativas de la evolucin de la misma durante los prximos aos.

Parmetros comunes


Parmetros comunes Tasa de actualizacin Horizonte temporal Valor residual

Mtodos Compuestos o Mixtos: Combinan presente y futuro del negocio utilizando criterios de valor como el fondo de comercio.

Nuevos Mtodos: Alternativas a los mtodos anteriores

Tema 1. Valor y proceso de creacin de valorClasificacin de los distintos mtodos de valoracin

Ventajas e inconvenientes de cada mtodoVentajas Inconvenientes

Mtodos Estticos

Mayor Objetividad Es necesario conocer el valor de los elementos patrimoniales para estimar resultados futuros

No tiene en cuenta los bienes intangibles No tiene en cuenta los resultados futuros de la


El valor econmico obtenido es ms real

resultados futuros de la empresa

Mtodos Dinmicos

Incorpora el riesgo a la valoracinTiene en cuenta los bienes intangibles Basa el resultado de la valoracin en los resultados futuros

La incertidumbre que origina el establecimiento de hiptesis.

Tema 1. Valor y proceso de creacin de valorClasificacin de los distintos mtodos de valoracinInventario de mtodos de valoracinMtodos Simples

Mtodos EstticosMtodo del valor contableMtodo del activo neto realMtodo del valor sustancial

Mtodos CompuestosMtodo de valoracin clsicoMtodo mixto, indirecto o de los prcticosMtodo de StuttgartMtodo directo o de los anglosajonesMtodo de la UEC simplificado o de renta


Mtodo del valor de liquidacin

Mtodos Dinmicos:Descuento de flujos de cajaDescuento de dividendosBeneficios descontadosValor Presente Ajustado (APV)

Mtodo de la UEC simplificado o de renta abreviada del fondo de comercioMtodo de la UEC (Unin de Expertos Contables Europeos)

Nuevos Mtodos de valoracinMtodo de las opciones realesMtodos de creacin de valorMltiplos de empresas comparablesRules of ThumbBiblio.: Sanjurjo Captulos 3 y 4

Tema 1. Valor y proceso de creacin de valorClasificacin de los distintos mtodos de valoracin

Principales mtodos de Valoracin utilizados segn PWC

DFCDFC+COMOPOTROS


DFC: Descuento de Flujos de Caja DFC + COM: Descuento de Flujos de Caja y Anlisis de Compaas Comparables OP: Opciones reales OTROS: Otros mtodos

No hay ningn mtodo perfecto para valorar una empresa. Hay diferentes mtodos que, ms que sustitutivos, son complementarios

entre s.

Valoracin de compaas cotizadas y privadas:

Compaas cotizadas: La capitalizacin burstil es la primera referencia.

Cotizacin x n acciones emitidas = Capitalizacin burstil

En OPAs se establece una prima sobre la cotizacin de mercado. Por qu?



qu? El precio de la cotizacin es el que resulta de negociar participaciones

minoritarias de la empresa que no dan el control. Supuesto de mercado eficiente: La capitalizacin burstil es lo que vale la

empresa. Supuesto de mercado ineficiente: El mercado tiene un opinin distinta de la

del Valorador

Valoracin de compaas cotizadas y privadas:

Compaas no cotizadas: No disponemos de la referencia de la capitalizacin burstil. Empresas no cotizadas de todos los tamaos (ejemplo El Corte Ingls).

Problema de falta de informacin. Las empresas no cotizadas no estn obligadas a publicar su informacin financiera. Las cotizadas s.



estn obligadas a publicar su informacin financiera. Las cotizadas s.

Alto riesgo de iliquidez.

La valoracin se apoya en la comparacin con compaas del sector que s cotizan en bolsa.

Valoracin de compaas cotizadas y privadas: Los mtodos de valoracin son aplicables tanto a compaas privadas

que no cotizan como a sociedades que s cotizan en bolsa. Utilizar con cautela la comparacin de ratios entre empresas

cotizadas y no cotizadas: Compaas cotizadas:

Capitalizacin burstil: Referencia de primera magnitud Desviaciones entre las valoraciones y la capitalizacin burstil:



Desviaciones entre las valoraciones y la capitalizacin burstil: Free float reducido Movimientos especulativos Informacin asimtrica

Liquidez. Facilidad en la venta de acciones. Mayores exigencias sobre trasparencia contable.

Compaas no cotizadas: Poca liquidez Poca trasparencia contable

Tema 2. El Coste del Capital (CCMP o WACC)Tema 2. El Coste del Capital (CCMP o WACC)

1. El Coste del Capital

2. El Coste de las Deudas


3. El Coste de las Acciones Ordinarias y las Acciones Preferentes

4. El coste del Capital Medio Ponderado

Tema 2. El Coste del Capital (CCMP o WACC) El Coste del Capital

Qu entendemos por Capital?

Nos enfrentamos a mltiples definiciones segn el uso que se quiera dar a este concepto

Por CAPITAL entendemos, tanto la financiacin ajena como la propia de un negocio, as como las distintas modalidades y figuras de


de un negocio, as como las distintas modalidades y figuras de financiacin existentes. Es decir, todo el pasivo con coste del balance de la empresa, incluyendo aqullas frmulas que contienen instrumentos financieros cuyo valor no queda reflejado en el balance.

Para calcular el valor de una empresa debemos conocer cul es el coste de la financiacin de la empresa


En principio, el valor de mercado de una empresa que cotiza en Bolsa vendr dado por su capitalizacin burstil.

N acciones precio de mercado = Capitalizacin Burstil

Principales compaas del Ibex por capitalizacin burstil


Principales compaas del Ibex por capitalizacin burstil

http://www.invertia.com/mercados/bolsa/indices/acciones.asp?idtel=IB011IBEX35


Determinantes del precio de la accin en mercado: Volumen de las transacciones: La cotizacin de una accin es el precio

resultante al realizar pequeas transacciones que no dan el control de la sociedad.

El precio en grandes transacciones que dan el control de la sociedad ser mayor (prima sobre la cotizacin en las OPAs)

Depender del porcentaje de las acciones que coticen (free float):


Depender del porcentaje de las acciones que coticen (free float): Free float bajo Movimientos especulativos grandes Free float alto Movimientos especulativos pequeos

Informacin: Mucha informacin Volatilidad baja Poca informacin Volatilidad alta

Liquidez: Mucha liquidez Volatilidad baja Poca liquidez Volatilidad alta


El precio intrnseco o terico de un activo financiero cualquiera viene dado por el valor actualizado de los flujos de caja que se espera proporcione en el futuro:

Renta fija: precio mercado precio intrnseco


Renta fija: precio mercado precio intrnseco Los futuros flujos que generar este activo se conocen anticipadamente con

certeza. La diferencia entre ambos depender del rating de la emisin.

Renta variable: precio mercado precio intrnseco Los futuros flujos de caja no se conocen con certeza. Entorno incierto,

existencia de riesgos. Se estiman a partir de las hiptesis formuladas por el analista.


Tipos de riesgo asociados a un activo financiero:

Riesgo Sistemtico (No diversificable): Tambin llamado Riesgo de Mercado", no depende de las caractersticas individuales del titulo, sino de otros factores (coyuntura econmica general) que inciden sobre el comportamiento de los precios en el mercado de valores. No ser posible eliminarlo mediante la diversificacin, dada la correlacin existente entre la rentabilidad del titulo en cuestin con las rentabilidades de otros ttulos a


rentabilidad del titulo en cuestin con las rentabilidades de otros ttulos a travs del ndice Burstil que resume la evolucin del mercado.

Riesgo Especfico (Diversificable): Depende de las caractersticas especificas de la entidad o empresa emisora, naturaleza de sus actividad productiva, competencia de la gerencia, solvencia financiera ect.

Cuando un inversor compra ttulos en el mercado de valores con el fin de reducir el riesgo, tiene sentido la diversificacin s las rentabilidades de los diferentes ttulos adquiridos no estn correlacionados, o tienen distinto grado de correlacin con el ndice del mercado


Tasa de descuento: Para conocer el valor intrnseco de un activo financiero debemos actualizar la corriente de flujos que generar ese activo. Para realizar el clculo de este valor actual debemos conocer la tasa de descuento apropiada.


La tasa de descuento viene determinada por el riesgo asociado al activo para el que queremos calcular su valor actual

Mayor riesgo Mayor tasa de descuento


Metodologa propuesta para determinar la tasa de descuento a partir del riesgo:

Utilizar el coste capital como herramienta para la eleccin de la tasa de descuento apropiado.


Tanto acreedores como accionistas debern ser recompensados por el coste de oportunidad de invertir sus fondos en un negocio particular en lugar de otros con riesgo equivalente.

Si calculamos la media ponderada del coste de las diferentes fuentes de financiacin a las que ha acudido la empresa, obtendremos el Coste del Capital Medio Ponderado (CCMP o Weighted Agerage Cost of Capital (WACC)), que actuar como tasa de descuento o valor temporal del dinero.


Origen de la financiacin: Decisin empresarial que depende de n factores:

Plazo de financiacin: Debe acercarse al tiempo de la inversin o actividad empresarial a financiar

Capacidad para asumir la deuda: Criterios de endeudamiento y niveles


Capacidad para asumir la deuda: Criterios de endeudamiento y niveles aceptables por las entidades prestamistas.

Bsqueda de la estructura ptima de financiacin: La que minimiza el CCMP. Coste de financiacin de diferentes fuentes en relacin al mercado y a la curva

de tipos Estratgicos: Asociados a intereses industriales y compromisos

corporativos


Alternativas de financiacin: Financiacin tradicional:

Ampliacin de capital Emisin de obligaciones o pagars Financiacin Bancaria Otras formas de financiacin: Factoring, Leasing...


Otras formas de financiacin: Factoring, Leasing...

Para el clculo del coste de Capital se deben tener en cuenta todas las fuentes de financiacin

En nuestro modelo, para el clculo del coste de capital, slo utilizaremos: Coste de las Deudas Coste de Acciones Preferentes Coste de Acciones Ordinarias


Apalancamiento operativo: Relacin existente entre los costes fijos y los costes variables.

CF / CV

Apalancamiento operativo alto: Costes fijos superiores a los costes variables.

CFCV


variables. Apalancamiento financiero: Relacin existente entre las Deudas a

medio y largo plazo (D) y los recursos propios (E)D / E

Apalancamiento financiero alto: Alto grado de endeudamiento en relacin a los recursos propios

DE

El Coste de las Deudas Para calcular el rendimiento hasta el vencimiento de una emisin de

obligaciones nos basamos en la idea de que el valor terico de cualquier activo est basado en el valor actualizado de los flujos de tesorera que promete generar en el futuro.

Determinado por la siguiente expresin matemtica:

Tema 2. El Coste del Capital (CCMP o WACC)

PQQQ +


Donde: P0: Precio de mercado de la obligacin Pn: Precio de reembolso final de la obligacin (Amortizacin) Q: Pagos por intereses (cupones) ki: Rendimiento hasta vencimiento de la obligacin

n

i

n

ii k

PQ

k

Q

k

QP

)1()1()1( 20 +

+++

++

+= K Ejemplo 8.1

Tema 2. El Coste del Capital (CCMP o WACC) El Coste de las Deudas

Bsqueda de financiacin para un proyecto de inversin. Se puede financiar con emisin de ttulos de renta fija?

Tipo de inters que el mercado se va exigir a esa emisin: Calcular el rendimiento hasta vencimiento de una emisin semejante:

En trminos de riesgo econmico: El emisor es una empresa del mismo sector


En trminos de riesgo econmico: El emisor es una empresa del mismo sector y del mismo rating (Moodys, S&P,...)

En trminos financieros: Mismo plazo Calcular el coste de la nueva emisin: Aadir al coste financiero el coste

de emisin (ejemplo) ki= 9,06% (Tipo de mercado pagado en mercado a emisiones semejantes) CE= 0,24% (Coste de Emisin) CTA= 9,06% + 0,24% = 9,30% de Coste Total Anual para la empresa emisora


El coste de las diferentes clases de deuda que tenga la empresa emitida vendr dado por el tipo de inters pagado a cada clase despus de haber deducido los intereses de la base imponible del impuesto de sociedades (si la empresa tiene beneficios)

Si tenemos:


Si tenemos: ki : Tipo de mercado pagado en mercado a emisiones semejantes t : Tipo impositivo ki : Coste real de las deudas

El coste real de las deudas vendr dado por la ecuacin:

)1(' tkk ii =

Ejemplo 8.2


El coste de las deudas es funcin de tres variables:

1. Los tipos de inters: Si suben los tipos de inters del mercado, mayor ser el coste de las deudas.

2. El riesgo financiero o de insolvencia de la empresa: Cuanto mayor sea


2. El riesgo financiero o de insolvencia de la empresa: Cuanto mayor sea el riesgo de la empresa mayor ser el coste de las deudas

3. La desgravacin fiscal de los intereses: A mayor tipo impositivo, mayor desgravacin y menor coste de las deudas.

Tema 2. El Coste del Capital (CCMP o WACC) El Coste de las Acciones Ordinarias y las Acciones

Preferentes

Acciones preferentes: Activo financiero a caballo entre obligaciones y acciones:

Similar a las obligaciones:


Similar a las obligaciones: Paga un dividendo constante

Similar a las acciones ordinarias: El dividendo no es deducible fiscalmente Si hay prdidas no es obligatorio pagar el dividendo


Preferentes Coste de las acciones preferentes: Su valor vendr determinado por

la relacin existente entre el dividendo a pagar por la accin preferente y el precio de mercado de dicha accin preferente al que habr que detraerle los costes de emisin

Si tenemos: k : Coste de las acciones preferentes Ejemplo 8.3


kp : Coste de las acciones preferentes CE: Coste de Emisin Pp : Precio de mercado de la accin preferente Dp : Dividendo de la accin preferente

Dp = Nominal tipo de inters de la accin preferente El coste real de las acciones preferentes vendr dado por la ecuacin:

CEP

Dk

p

p

p

=

Ejemplo 8.3

Tema 2. El Coste del Capital (CCMP o WACC) El Coste de las Acciones Ordinarias y las Acciones Preferentes

Acciones ordinarias: parte alcuota del capital social de una sociedad annima. Representa la propiedad que una persona tiene de una parte de esa sociedad. Normalmente, salvo excepciones, las acciones son transmisibles libremente y otorgan derechos econmicos y polticos a su titular (accionista):


Coste de financiacin con mayor riesgo asociado: Otorga derechos de voto a su dueo Si la compaa tiene prdidas el accionista no percibe ningn rendimiento sobre su

inversin Posibilidad de recibir importantes rendimientos si el precio de las acciones y los

dividendos de las mismas aumentan.

Tema 2. El Coste del Capital (CCMP o WACC) El Coste de las Acciones Ordinarias y las Acciones Preferentes

Coste de capital de las acciones ordinarias:

Desde la perspectiva del accionista: Es un coste implcito o coste de oportunidad, porque en este caso, la rentabilidad del accionista va a depender de la riqueza de la empresa, de la posicin econmico-financiera, de los resultados de las inversiones, de la poltica de dividendos y de otro conjunto de factores. Se define como aquella tasa de rentabilidad, K , que los accionistas esperan obtener al


como aquella tasa de rentabilidad, Ke, que los accionistas esperan obtener al invertir sus fondos en la empresa, y al asumir el riesgo de los dividendos.

Desde la perspectiva del mercado: La tasa de descuento que iguala el precio presente de la accin a la corriente de dividendos esperados.

Desde la perspectiva de la empresa: Es la mnima tasa de rendimiento que la empresa ha de obtener sobre la parte de cada proyecto de inversin financiado con capital propio, a fin de conservar sin cambio la cotizacin de sus acciones.


Preferentes

Coste de capital de las acciones ordinarias: Modelos propuestos para su clculo:

1. Modelo de Crecimiento de Dividendos


1. Modelo de Crecimiento de Dividendos

2. CAPM

3. APM

El Coste de las Acciones Ordinarias y las Acciones Preferentes

1. Modelo de Crecimiento de Dividendos: Basado en el Modelo de Gordon-Shapiro (ver Tema 4) segn el cual, asumiendo una tasa de crecimiento de la empresa g constante, el coste de las acciones ordinarias ke viene determinado por la ecuacin:


D D


Donde: ke : Coste de las acciones ordinarias P0 : Precio de mercado de la accin ordinaria CE: Costes de emisin D1 : Dividendo a percibir dentro de un periodo g: Tasa de crecimiento medio anual y acumulativa de los dividendos

gCEP

Dke +

=

0

1

gk

DCEP

e

=1

0

Ejemplo 8.4


2. CAPM (Capital Asset Pricing Model): La tasa de rendimiento requerida de un inversor es igual a la tasa de rendimiento del activo sin riesgo de referencia, ms una prima de riesgo, donde el nico riesgo importante es el riesgo sistemtico.



Este modelo nos indica cmo responde el rendimiento de una accin ante las valoraciones sufridas en el rendimiento del mercado de valores, dicho riesgo se mide a travs del coeficiente de volatilidadconocido como beta ()

El Coste de las Acciones Ordinarias y las Acciones Preferentes2. CAPM:

La beta () mide la variacin del rendimiento de un ttulo con respecto a la variacin del rendimiento del mercado.

=1 El rendimiento del ttulo evoluciona igual que el ndice de referencia


EjemploClculo


=1 El rendimiento del ttulo evoluciona igual que el ndice de referencia 1 Las oscilaciones del rendimiento del ttulo son mayores que las del

ndice de referencia

Cmo calculamos la beta? La beta se calcula mediante una regresin lineal simple entre entre los rendimientos del ttulo y los rendimientos del ndice burstil tomado como referencia.

El Coste de las Acciones Ordinarias y las Acciones Preferentes2. CAPM: Tericamente la beta () depender de tres variables.

1. El tipo de negocio: Cuanto ms sensible sea el negocio de la empresa a la situacin general del mercado mayor ser la (sectores procclicos)



2. Apalancamiento operativo: Cuanto mayor sea el apalancamiento operativo de la empresa mayor ser la beta ya que mayor ser la variabilidad de los beneficios.

3. Apalancamiento financiero: Cuanto ms apalancada est la empresa mayor ser la ya que el riesgo financiero ser mayor.

El Coste de las Acciones Ordinarias y las Acciones Preferentes2. CAPM: La beta () segn el apalancamiento financiero: La beta de los

recursos propios e se puede considerar como funcin de U: Beta de la empresa no apalancada (todo son recursos propios) L: Beta de la empresa apalancada (recursos propios ms deudas)



D: Beta de la deuda (variacin de los rendimientos de la deuda ante movimientos del mercado)

Segn la ecuacin:

E

Dt

E

DtDUe

)1()1(1

+= X

El Coste de las Acciones Ordinarias y las Acciones Preferentes2. CAPM: Una vez que tenemos la beta, el coste de capital de las acciones

(ke)se calcular a partir de: Rf: Rendimiento del activo sin riesgo de referencia EM: Rendimiento esperado del mercado durante un periodo de

tiempo considerado



tiempo considerado (EM - Rf): Prima de riesgo que rige en el mercado e: Beta del ttulo

Segn la ecuacin:

efMfe RERk )( +=Ejemplo 8.5Ejemplo 8.6

El Coste de las Acciones Ordinarias y las Acciones Preferentes2. CAPM: Qu prima de riesgo utilizar?



El Coste de las Acciones Ordinarias y las Acciones Preferentes2. CAPM: Qu prima de riesgo utilizar?

(EM - Rf): Prima de riesgo que rige en el mercado



EM Estimar una rentabilidad esperada para el mercado tomando una muestra suficientemente amplia de datos histricos.

Por ejemplo: Rentabilidad media mensual del IBEX 35 los ltimos 10 aos.

Rf Tomar una referencia de un activo sin riesgo. Por ejemplo la rentabilidad de las obligaciones del Estado a 10 aos

El Coste de las Acciones Ordinarias y las Acciones Preferentes2. CAPM: El CAPM Modificado (MCAPM) Los ndices burstiles se confeccionan teniendo en cuenta solamente a las

grandes empresas. Las empresas ms pequeas quedan fuera. Para corregir esto se propone el MCAPM:


REETefMfe PRPRRERk +++= )(


Donde: ke : Coste de las acciones ordinarias Rf: Rendimiento del activo sin riesgo de referencia EM: Rendimiento esperado del mercado para un periodo e: Beta del ttulo PR ET: Prima de riesgo por el efecto tamao PR RE: Prima por el riesgo especfico de la empresa

El Coste de las Acciones Ordinarias y las Acciones Preferentes2. CAPM: El CAPM Modificado (MCAPM) La prima por tamao

Las pequeas empresas tiene una prima de riesgo superior a la de las grandes empresas

La prima por riesgo especfico: Factores subjetivos que no estn contemplados en la prima de riesgo de mercado Capitalizacin muy pequea El riesgo del sector no est incluido en la beta



El riesgo del sector no est incluido en la beta Concentracin de clientes Directiva pequea Dependencia de un nico proveedor Afectada por cambios regulatorios Pendiente de litigios legales Poco diversificada Problemas medioambientales

El Coste de las Acciones Ordinarias y las Acciones Preferentes2. CAPM: El CAPM Modificado (MCAPM)

Empresas no cotizadas en bolsa: Aproximacin utilizando datos de empresas que s cotizan: Estimar una beta para una compaa (o grupo de compaas) que s


Ejemplo 8.8


Estimar una beta para una compaa (o grupo de compaas) que s cotice en el mercado de valores, y que sea semejante a la empresa a analizar. Beta promedio no ponderada del sector.

Correlacin entre los beneficios de la empresa a valorar y el beneficio medio del sector para obtener una beta ajustada

Estimar una prima de liquidez que incrementa el coste de las acciones propias. A incluir en la prima de riesgo especfico (PR RE)

Estimar las primas por el efecto tamao (PR ET)


3. APM (Arbitrage Pricing Model): Es un modelo de equilibrio sobre cmo se determinan los precios de los activos financieros. Segn este modelo la rentabilidad de cada accin depende de:

Influencias exgenas de factores macroeconmicos: Riesgo no



Influencias exgenas de factores macroeconmicos: Riesgo no diversificable o riesgo sistemtico.

a) Nivel de actividad industrialb) Tipo de inters real a corto plazoc) Tasa de inflacind) Riesgo de insolvencia

Perturbaciones especficas de la compaa: Riesgo diversificable o riesgo no sistemtico.

El Coste de las Acciones Ordinarias y las Acciones Preferentes3. APM (Arbitrage Pricing Model): Segn el APM el rendimiento

esperado de un ttulo cualquiera (ke) es igual a:


nnfe Rk ++++= K2211


Donde: Rf: Rendimiento del activo sin riesgo de referencia i: Primas de riesgo asociadas al factor i

i =Ei - Rf I: Beta del factor i Ejemplo 8.7

Tema 2. El Coste del Capital (CCMP o WACC) El coste del Capital Medio Ponderado:

Una vez de disponemos del coste de las distintas fuentes de financiacin podemos calcular el Coste del Capital Medio Ponderado (CCMP) segn la ecuacin:

)/()/()/('0 VEkVPkVDkk epi ++= )/()/()/('0 VEkVPkVDkk epi ++=


Donde: k0 : Coste del Capital Medio Ponderado ki : Coste de las deudas kp : Coste de las acciones preferentes ke : Coste de las acciones ordinarias D: Valor de mercado de las Deudas P: Valor de mercado de las Acciones Preferentes E: Valor de mercado de las Acciones Ordinarias V: Valor de mercado de la empresa (V=D+P+E)

Ejemplo 8.9

Ejercicio 3

Tema 3. Valoracin por aplicacin de mltiplos de compaas comparables


1. Descripcin del mtodo de valoracin por aplicacin de mltiplos

2. Mltiplos de compaas comparables cotizadas


2. Mltiplos de compaas comparables cotizadas1. Mltiplos basados en el precio de la accin2. Mltiplos basados en el valor de la empresa3. Mltiplos dinmicos4. Otros indicadores de inters

3. Mltiplos de compaas comparables no cotizadas


Descripcin del mtodo de valoracin por aplicacin de mltiplos

La Valoracin por Mltiplos de Compaas Comparables se obtiene mediante la aplicacin de ratios a ciertas magnitudes de la compaa objeto de valoracin, basndonos en los precios a los cuales otras compaas comparables cotizan.


Mtodo utilizado por asesores financieros y analistas burstiles para estimar el valor de las acciones.

Mtodo de estimacin principal Herramienta de contraste para valoraciones efectuadas por otros mtodos



Supuestos iniciales: La empresa que se valora va a tener unos ratios similares a los de las

empresas parecidas a ella (empresas comparables) La empresa objeto de valoracin se comporta igual que sus compaas

comparables


comparables El mercado es eficiente

Fases en la valoracin por mltiplos:1. Identificacin y seleccin de compaas comparables2. Clculo de mltiplos3. Valoracin



Empresa comparable en: Similitud sectorial Productos o servicios que ofrece (diversificacin) Mercado geogrfico en el que opera, diversificacin geogrfica Tipo de negocio (produccin, distribucin, etc.)

Identificacin Clculo Valoracin


Tipo de negocio (produccin, distribucin, etc.) Estructura del negocio (compaa, holding, franquicia, etc.) Posicionamiento en el mercado Tamao de la empresa Flujos de caja y potencial de crecimiento Apalancamiento operativo Apalancamiento financiero Riesgo Grado de liquidez de las acciones



140%

160%

180%

200%



0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

2

9

/

1

2

/

2

0

0

6

2

9

/

0

1

/

2

0

0

7

2

8

/

0

2

/

2

0

0

7

2

9

/

0

3

/

2

0

0

7

2

9

/

0

4

/

2

0

0

7

2

9

/

0

5

/

2

0

0

7

2

9

/

0

6

/

2

0

0

7

2

9

/

0

7

/

2

0

0

7

2

9

/

0

8

/

2

0

0

7

2

9

/

0

9

/

2

0

0

7

2

9

/

1

0

/

2

0

0

7

2

9

/

1

1

/

2

0

0

7

2

9

/

1

2

/

2

0

0

7

2

9

/

0

1

/

2

0

0

8

2

9

/

0

2

/

2

0

0

8

Acciona ACS CLEOP FCC FERROVIAL SACYR



Fuentes de informacin: Datafeeders (Bloomberg, Reuters, Hoovers, Infobolsa, etc) CNMV, Bolsa de Madrid, Internet, Prensa Econmica, Notas de prensa, etc.



Partir de una lista amplia para ir reduciendo empresas candidatas a ser empresas comparables.

Establecer un orden de prioridad en los criterios seguidos para considerar una empresa comparable.

Descartar aquellas empresas cuyos mltiplos se alejen de la media del resto de la muestra.



Ajustes de los datos recopilados de las compaas seleccionadas:a. Diferencias en las polticas contablesb. Diferencias operativasc. Activos no operativos (diversificacin en otros sectores)



c. Activos no operativos (diversificacin en otros sectores)d. Ingresos y/o gastos no recurrentes

Calcular los multiplicadores estimados para la empresa analizada como: Media Mediana Media ponderada Max / Min Rango de posibles valores



Ajustes a los mltiplos estimados calculados:

a. Tamao: Mayor tamao mayor mltiplo



b. Perspectivas de Crecimiento: Mejores perspectivas mayor mltiplo

c. mbito Geogrfico: Ajustar mltiplos de empresas de otros pases

d. Estructura Financiera: Menor endeudamiento mayor mltiplo

e. Rentabilidad: Mayor margen mayor mltiplo



Clculo de magnitudes sobre las que se aplicarn los mltiplos

a. El beneficio mantenible: Base normalizada sobre la que se espera que



a. El beneficio mantenible: Base normalizada sobre la que se espera que los beneficios varen

b. Los beneficios deben tomarse antes o despus de impuestos?: Empresas en fase de crecimiento con una fuerte inversin pueden tener EBITDA positivo y resultado neto negativo. Buscar ratios consistentes

c. Los beneficios futuros: Ratios Prospectivos


Mltiplos de compaas comparables cotizadas

PER: Price Earning Ratio

Donde: P : Precio de mercado de una accin BPA : Benficio por accin

BPA

PPER =

BPA

PPER =


BPA : Benficio por accin

Relacin entre precio y beneficio: El valor de las acciones de una empresa viene reflejado por la capitalizacin que hace el mercado de los beneficios de la misma.


Mltiplos de compaas comparables cotizadas (PER)

Ratio ms conocido y ms usado. Proporciona una medida normalizada para poder comparar los precios de acciones.

El PER indica lo que el mercado paga por cada euro de beneficio


til como elemento para comparar empresas del mismo sector, misma poltica de amortizaciones, estructura financiera y sin resultados extraordinarios que distorsionen el beneficio tpico y recurrente del negocio.

El PER de la Bolsa Espaola.http://www.eleconomista.es/mercados/Mercado-Continuo/resumen/PER


Mltiplos de compaas comparables cotizadas (PER) Ejemplo: Clculo del Precio Objetivo del Santander mediante el PER (Feb 2009)

1. Identificacin: Resto de Bancos que pertenecen al Ibex-35Ticker* Precio PER

BBVA 5,79 4,55

POP 3,78 5,32

SAB 3,28 7,33

BTO 5,6 5,52

BKT 6,5 12,04

Mximo 12,04

Promedio 6,952

Mnimo 4,55


2. Clculo: El multiplicador resultante debera estar por encima de la media ya que:1. SAN es ms grande que el resto de bancos utilizados para el anlisis.2. Existen perspectivas de crecimiento comprando ms bancos (Sovereign)3. Mejor estructura financiera: xito de la ampliacin de capital recientemente concluida PER ESTIMADO: 8,50 PRECIO OBJETIVO P0 = 8,50 1,22 = 10,37

3. Valoracin: Oportunidad de compra teniendo en cuenta que:1. El precio actual la accin SAN es de 4,90 (plusvalas potenciales 111,63%)2. El BPA ha crecido un 2,4% en 2008 a pesar de la crisis

BKT 6,5 12,04


Mltiplos de compaas comparables cotizadas (PER)Descomposicin del PER en sus variables fundamentales

BPA

PPER = g

CEP

Dke +

=

0

1

bPbBPAD 1)1(

Modelo de Gordon-Shapiro

En este captulo asumimos CE = 0


gk

b

BPA

P

gk

bBPA

gk

DP

eee

=

=

=

1)1(

1

0110

gk

bPER

e

estimado

=

1

Donde: 1-b: tasa de reparto de beneficios ke: coste de las acciones g: tasa de crecimiento futura de los beneficios


Mltiplos de compaas comparables cotizadas (PER)De qu depende el PER?

Si la tasa de reparto de beneficios (1-b) PER

Si la tasa de crecimiento de los dividendos g PER

gk

bPER

e

estimado

=

1


Si la tasa de crecimiento de los dividendos g PER

Si el tipo de descuento ke PER Como ke = Rf + (EM - Rf) e entonces:

Si el tipo de inters Rf ke PER Si la prima de riesgo (EM - Rf) ke PER Si la beta de la empresa e ke PER



Las variables que componen el PER estn relacionadas entre s: Efecto ambiguo de un cambio en las polticas de reinversin de dividendos.

Si la tasa de reparto de beneficios (1-b) PER Pero si la tasa de reparto de beneficios aumenta, la tasa de reinversin de

beneficios disminuye lo que puede rebajar la tasa de crecimiento de la


beneficios disminuye lo que puede rebajar la tasa de crecimiento de la empresa: (1-b) g PER

Recalcular la g segn la relacin: Donde:

ROE (Return on Equity): Rentabilidad de las acciones. ROE = BPA / VCA VCA: Valor Contable de las Acciones

Asumimos que el ROE es constante en el tiempo

0

0

VCA

BPAbROEbg ==



Cmo calculamos el PER con los BPA actuales?

gk

b

gBPA

P

gk

b

BPA

P

ee

=

+

=

1

)1(

1

0

0

1

0


gk

gbPER

e

+=

)1)(1(0




Ejemplo: Calculamos el PER de Banco Santander a partir de sus componentes (Feb 2009):

La rentabilidad exigida para las acciones de SCH (Ke) es de 10,00% La tasa de crecimiento (g) se supone del 2,40% El pay-out (1-b) es del 53%


El pay-out (1-b) es del 53%

PER0 = 0,53 1,024 / (0,1 0,024) = 7,14

La diferencia se centra en las hiptesis establecidas a la hora de estimar g y Ke

gk

gbPER

e

+=

)1)(1(0



Cmo obtener el precio intrnseco o terico de una accin a partir del PER?

Si disponemos de un PER estimado podemos calcular el precio intrnseco o terico (P0) utilizando el PER estimado y los ltimos Beneficios Por Accin (BPA0) publicados por la empresa


(BPA0) publicados por la empresa

PER estimado: Es el que deduce el inversor a partir de los clculos anteriores y de su experiencia (ajustes, valor promedio del mercado).

Comparando el precio de mercado (P) con el precio estimado a travs del PER (P0) el inversor decide si el valor est caro o barato

00 BPAPERP estimado =Ejemplo 10.3Ejemplo 10.4



Cmo obtener el valor terico de la empresa a partir del PER?.

1. Obtener un PER estimado segn los criterios del analista. Cada analista llegar a un PER diferente que deber justificar.

2. Calcular el precio terico de las acciones de una empresa, multiplicando PER


2. Calcular el precio terico de las acciones de una empresa, multiplicando PER estimado por el ltimo BPA publicado.

3. Multiplicamos el precio terico por el volumen total de acciones emitidas para obtener el valor global de los fondos propios

4. Al valor global de los recursos propios le aadimos el valor actual de la deuda con lo que obtenemos el valor total de la empresa



Limitaciones del clculo del PER

PER obtenido a posteriori: El PER se calcula con el precio de mercado que se observa on-line y con el BPA que se publica trimestralmente (en el mejor de los casos) lo que implica una distancia en el tiempo de hasta tres meses.

El precio de mercado refleja las expectativas futuras de los agentes que participan en


El precio de mercado refleja las expectativas futuras de los agentes que participan en el mercado, mientras que el BPA refleja los resultados del pasado. Sustituir BPA observado por BPA estimado

Si el BPA es negativo el PER no es significativo

Supone una estabilidad indefinida de la empresa

1BPA

PPERestimado = Donde: BPA1 es el beneficio estimado para el prximo ejercicio



PBVR: Price Book Value Ratio

Donde: P : Precio de mercado de una accin VCA : Valor Contable de los fondos propios por Accin (Book Value)

BPA

PPER =

VCA

PPBVR =


VCA : Valor Contable de los fondos propios por Accin (Book Value)

Relacin entre precio y valor contable: El PBVR es una medida de la diferencia entre el valor de mercado de una accin y su valor contable.


Mltiplos de compaas comparables cotizadas (PBVR)

Ventajas del PBVR El Valor Contable es una medida estable e intuitiva comparable con el valor

de mercado Suponiendo igualdad de convenciones contables la diferencia entre el valor

del PBVR de dos empresas ser significativa El PBVR es un mltiplo consistente con beneficios negativos o en periodos

de crecimiento de la empresa


de crecimiento de la empresa

Desventajas del PBVR El valor contable viene afectado por mayores o menores amortizaciones y

por otras convenciones contables lo que dificulta las comparaciones entre empresas

El PBVR ser inconsistente si el valor contable es negativo (las prdidas encadenadas superan el valor de los fondos propios)


Mltiplos de compaas comparables cotizadas (PBVR)Descomponemos el PBVR

gCEP

Dke +

=

0

1

bgROEVCA + )1()1(

Modelo de Gordon-Shapirogk

bgBPA

gk

bBPAP

ee

+=

=

)1)(1()1( 010

Sustituyendo BPA0por ROE x VCA0

ROE = BPA/VCA



gk

bgROEVCAP

e

+=

)1()1(00

gk

bgROE

VCA

PPBVR

e

+==

)1)(1(

0

0

Donde: 1-b: tasa de reparto de beneficios b: tasa de reinversin de beneficios) ke: coste de las acciones g: tasa de crecimiento futura de los beneficios

Como ROE x b = g

)1(0 ggk

gROEPBVR

e

+

=

ROE = BPA/VCA(Retrurn on equity)



Para pasar del PBVR0 (observado) a PBVREstimado

Partiendo de la expresin anterior: )1(0 ggk

gROEPBVR

e

+

=


Llegamos al PBVRestimado :

gk

gROE

g

ggk

gROE

VCA

PPBVR

e

eEstimado

=

+

+

==

)1(

)1(

1

0



De qu depende el PBVR?

El PBVR de una empresa en una situacin de estabilidad depende de la relacin entre la rentabilidad de las acciones (ROE) y el coste de oportunidad del capital de las acciones ordinarias (ke)

ROE > ke P > VCA: Capacidad de la empresa de generar flujos de caja superiores a los de la media del sector

gk

gROEPBVR

e

Estimado

=

gk

bgROE

VCA

PPBVR

e

+==

)1)(1(

0

0


esuperiores a los de la media del sector

ROE < ke P < VCA: La empresa generar flujos de caja inferiores a los de la media del resto de empresas del sector

El PBVR depende: Si ROE PBVR Si (1-b) PBVR Si g PBVR Si ke PBVR

Efecto Ambiguo por la relacin entre estas variables:Si (1-b) PBVR Pero si (1-b) g PBVR Efecto doble:Si ROE PBVR Como g = ROE x b g PBVR



La relacin entre el PER y el PBVR

De las expresiones anteriores:

0000

0

11PBVR

PPPPER ==

==


Por lo tanto:

0

000

0 PBVRROEVCAROEVCAROEBPA

PER ==

==

00 PERROEPBVR =Ejemplo 10.7



Cmo obtener el precio intrnseco o terico de una accin a partir del PBVR?

Si disponemos de un PBVR estimado podemos calcular el precio intrnseco o terico (P0) utilizando el PBVR estimado y el Valor Contable de la Accin (VCA0)


(VCA0)

Comparando el precio de mercado (P) con el precio estimado a travs del PBVR (P0) el inversor decide si el valor est caro o barato

Si el PBVR es alto pero el ROE de la empresa es bajo en comparacin con las empresas del sector la accin estar sobrevalorada

EstimadoPBVRVCAP = 00



PSR: Price Sales Ratio

Donde: P : Precio de mercado VPA: Ventas por accin

BPA

PPER =

VPA

PPSR =


VPA: Ventas por accin

Relacin entre precio e ingresos por ventas: El PSR es til para comparar compaas dentro del mismo sector.


Mltiplos de compaas comparables cotizadas (PSR)

Ventajas del PSR: El PSR siempre es positivo por lo que es un mltiplo consistente tanto para

empresas en crecimiento, como para empresas con beneficios negativos. No suele estar afectada por normas contables Es un multiplicador menos voltil que el PER ya que los ingresos son ms

estables que los beneficios. til para comprobar los efectos de las polticas de precios y de otras


til para comprobar los efectos de las polticas de precios y de otras decisiones de tipo estratgico

Desventajas del PSR: La estabilidad de ingresos puede enmascarar problemas de control de costes

que encojen los BPA. La capacidad para predecir el valor de las empresas o de las acciones de

este mltiplo es menor


Mltiplos de compaas comparables cotizadas (PSR)Descomponemos el PSR

gCEP

Dke +

=

0

1

bgMBNVPA + )1()1(

Modelo de Gordon-Shapirogk

bgBPA

gk

bBPAP

ee

+=

=

)1)(1()1( 010

Sustituyendo BPA0 por MBN x VPA0 (Margen de Beneficios Neto por las Ventas Por Accin)



gk

bgMBNVPAP

e

+=

)1()1(00

gk

bgMBN

VPA

PPSR

e

+==

)1)(1(

0

00


por las Ventas Por Accin)

Estimar

Como VPA1=VPA0(1+g)gk

bMBN

VPA

PPSR

e

==

)1(

1

01



De qu depende el PSR?

El PSR de una empresa depende de Si MBN PSR Si (1-b) PSR

gk

bgMBN

VPA

PPSR

e

+==

)1)(1(

0

00 gk

bMBN

VPA

PPSR

e

==

)1(

1

01


Si g PSR Si ke PSR

Efecto ambiguo por la relacin entre estas variables:Si (1-b) PBVR Pero si (1-b) g PBVR



La relacin entre el PSR, el PER y el PBVR De las expresiones anteriores:

Como:

0

0

0

0

0

0

00

11PSR

MBNVCA

P

MBNVPAMBN

P

BPA

PPER ==

==

00 PERROEPBVR = Ejemplo 10.9


Como:

Tenemos:

Sustituyendo PSR y PBVR por su expresin inicial (P0/VPA0 y P0/VCA0):

00 PERROEPBVR =

ROEPSRMBNPBVR = 00

000

11PSR

MBNPBVR

ROEPER ==

ROEVCAMBNVPA = 00

Ejemplo 10.9Ejemplo 10.10



Cmo obtener el precio intrnseco o terico de una accin a partir del PSR?

Si disponemos de un PSR estimado podemos calcular el precio intrnseco o terico (P0) de la empresa utilizando el PSR estimado y los ingresos por accin actuales (VPA0)


accin actuales (VPA0)

Comparando el precio de mercado (P) con el precio estimado a travs del PSR (P0) el inversor decide si el valor est caro o barato

Si el PSR es alto pero el MBN de la empresa es bajo en comparacin con las empresas del sector la accin estar sobrevalorada

EstimadoPSRVPAP = 00 Ejemplo 10.11



P/CF: Precio / Cash Flow

Donde: P : Precio de mercado CF: Cash Flow

BPA

PPER =

CF

PCFP =/


CF: Cash Flow

Relacin entre precio y los flujos de caja que genera la empresa: Similar al PER tanto en su clculo como utilizacin aporta mayor objetividad ya que se eliminan los efectos de los ajustes contables sobre lso beneficios.



Ratio VE/EBITDA

Donde: VE : Valor de la Empresa EBITDA: Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and

BPA

PPER =

EBITDA

VE


EBITDA: Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization

Relacin entre el valor de la empresa y el beneficio antes de intereses, impuestos y amortizaciones: Intenta mostrar las veces que el activo operativo vale en relacin al beneficio operativo estricto que es capaz de generar.


Mltiplos de compaas comparables cotizadas (VE/EBITDA)

Ventajas del VE/EBITDA : No est afectado por la poltica de amortizaciones de la empresa No est afectado por la estructura de capital de la empresa Tiene poco sesgo y es de los multiplicadores ms precisos

Desventajas del VE/EBITDA:


Desventajas del VE/EBITDA: No es consistente cuando la intensidad de capital de las empresas

comparadas es diferente del de la empresa objeto de estudio



Descomponemos el VE/EBITDA

Donde:

)1()1()(

/0

dtgkROIC

gROICEBITDAVE estimado

=


Donde: ROIC: Rendimiento sobre el capital invertido (Return Over Invested

Capital). ROIC = BAIDT / CI (Beneficios Antes de Intereses Despus de Impuestos, Capital Invertido)

g: Tasa de crecimiento futura de los beneficios t: Tipo impositivo d: Intensidad del capital



De qu depende el VE/EBITDA?

El VE/EBITDA depende de la intensidad de capital de la empresa, medido por la relacin entre la amortizacin del activo y del goodwill, y el EBITDA


Por goodwill entendemos el exceso del precio de compra de una empresa con respecto a su precio terico contable.



Ratio VE/EBIT Donde:

VE : Valor de la Empresa EBIT: Earnings Before Interest and Taxes

Relacin entre el valor de la empresa y el beneficio operativo

BPA

PPER =

EBIT

VE


Relacin entre el valor de la empresa y el beneficio operativo antes de intereses e impuestos: Intenta mostrar las veces que el activo operativo vale en relacin al beneficio operativo que es capaz de generar.

El VE/EBIT estimado es:

)1()(

/0

tgkROIC

gROICEBITVE estimado

=

Ejemplo 10.13



Ratio VE/EBIAT Donde:

VE : Valor de la Empresa EBIAT: Beneficios Antes de Intereses Despus de Impuestos (BAIDT)

Relacin entre el valor de la empresa y sus beneficios

BPA

PPER =

EBIAT

VE


Relacin entre el valor de la empresa y sus beneficios

El VE/BAIDT estimado es:

)(/

0 gkROIC

gROICEBIATVE estimado

=



Ratio VE/S Donde:

VE : Valor de la Empresa S: Ingresos por Ventas (S)

Relacin entre el valor de la empresa y los ingresos por ventas

BPA

PPER =

S

VE


Relacin entre el valor de la empresa y los ingresos por ventas El VE/S estimado es:

Donde M es el margen operativo

MtgkROIC

gROICSVE estimado

= )1()(

/0

Ejemplo 10.12



Ratio VE/CI Donde:

VE : Valor de la Empresa CI: Capital Invertido

Relacin entre el valor de la empresa y el capital invertido

BPA

PPER =

CI

VE


Relacin entre el valor de la empresa y el capital invertido El VE/CI estimado es:

)(/

0 gk

gROICCIVE estimado

=

Ejemplo 10.8



PEG: Price Earnings Growth

Donde: PER : PER calculado para la Empresa g: Tasa de crecimiento futura de los Beneficios

BPA

PPER =

g

PERPEG =


g: Tasa de crecimiento futura de los Beneficios

Relacin entre el PER y el crecimiento del beneficio neto

Ratio dinmico que intenta corregir la deficiencia del PER que slo se refiere a un periodo.



EVG: Enterprise Value to EBITDA Growth

Donde:g

EBITDAEVEVG

/=


Donde: EV/EBITDA : EV/EBITDA calculado para la Empresa g: Tasa de crecimiento futura de los Beneficios

Relacin entre el EV/EBITDA y el crecimiento del beneficio neto Ratio dinmico que intenta corregir la deficiencia del EV/EBITDA que slo

se refiere a un periodo.



YIELD: Rentabilidad por dividendo

Donde:

mP

DYIELD =


D: Dividendo total con cargo al ejercicio Pm: Cotizacin media durante el ejercicio

Dividendo total con cargo al ejercicio / cotizacin media. Mide la rentabilidad que ha obtenido un accionista que ha mantenido las

acciones durante el ejercicio y ha percibido los dividendos. Medida comparable con el activo sin riesgo



Indicadores de performance de la empresa:

Solvencia: fondos propios / total pasivo Mayor ratio Mayor solvencia: Ms preparada est la empresa para

poder atravesar situaciones de dificultad sin comprometer su viabilidad. Nivel de endeudamiento: endeudamiento bancario / total pasivo


Nivel de endeudamiento: endeudamiento bancario / total pasivo Mayor ratio Mayor endeudamiento. Con un edeudamiento alto la

empresa puede tener problemas para atender su pago en momentos de cada de ventas.

Liquidez: activo circulante / pasivo circulante Mayor ratio Mayor liquidez: La liquidez determina la capacidad que

tiene la empresa de poder atender sus pagos. Baja liquidez implica mayor probabilidad de entrar en suspensin de pagos.



Qu Mltiplos Utilizar?

PER PBVR PSR EV / EBITDAEV / EBIT

EV / EBIAT

VE / S PEG EVG Yield

Empresas con


Empresas con beneficios SI SI SI SI SI SI SI SI SI SI

Empresas en crecimiento NO SI SI ? ? NO SI NO ? NO

Empresas estancadas con prdidas NO NO SI ?? ? NO SI NO ?? NO


Mltiplos de compaas comparables no cotizadas

Mtodo para valorar una empresa que no cotiza en bolsa:

1. Calcular los multiplicadores de una empresa o grupo de empresas comparables.


2. Realizar las correcciones que el analista considere oportunas sobre los multiplicadores obtenidos para llegar a sus multiplicadores estimados.

3. Aplicar los multiplicadores estimados sobre los datos disponibles de la empresa no cotizada para obtener su valoracin.

4. Analizar la valoracin obtenida.


Mltiplos de compaas comparables no cotizadas

Ajustes sobre mltiplos de compaas cotizadas aplicables a compaas no cotizadas:

1. Tamao: Normalmente la empresas no cotizadas tienen un tamao menor mltiplos menores.


2. Equipo Directivo: Las empresas que no cotizan tienen directivos menos cualificados mltiplos menores.

3. Capacidad de crecimiento: Se asume que las empresas no cotizadas tienen menor capacidad de crecimiento mltiplos menores.

4. Expectativas de crecimiento: Las empresas no cotizadas son menos transparentes menores expectativas mltiplos menores.

Tema 4. Mtodo de Descuento de Dividendos (MDD)Tema 4. Mtodo de Descuento de Dividendos (MDD) y


1. El descuento de dividendos

2. Dividendos constantes



3. Dividendos crecientes a una tasa constante

4. Los mtodos tradicionales de valoracin aplicados a las participaciones minoritarias

Tema 4. Mtodo de Descuento de Dividendos (MDD) El descuento de dividendos

Las acciones, en tanto que son un activo financiero, pueden ser valorados en funcin de los flujos monetarios (dividendos, derechos de suscripcin, etc.) que se espera que produzcan desde el momento en que son adquiridas en adelante.


Modelo para calcular el precio intrnseco o terico de las acciones en funcin de los flujos (dividendos) que estas van a generar: Modelo de Gordon-Shapiro.

Posibilidad de adquirir un paquete de acciones. Analizar la rentabilidad de la operacin mediante el calculo del Valor Actual Neto (VAN)


En qu casos podemos utilizar el Mtodo de Descuento de Dividendos?

1. Historial de reparto de dividendos de la sociedad


2. Existencia de una poltica de reparto de dividendos Establecida estatutariamente Basada en la costumbre.

3. Expectativas de dividendo futuro


VAN: Valor actual neto (Net Present Value, NPV). Es un procedimiento que permite calcular el valor presente de un determinado nmero de flujos de caja futuros. El mtodo, adems, descuenta una determinada tasa o tipo de inters igual para todo el perodo considerado.

n EI


Donde: In: Ingresos En: Pagos n: Nmero de periodos considerado In - En : Flujos de caja estimados para cada periodo i: Tipo de inters (si VAN=0, i es igual a la TIR)

=

+

=

n

in

nn

i

EIVAN

1 )1(


Dependiendo de: Horizonte temporal para el que se realiza la inversin (N) Precio intrnseco o terico (P0) Flujos de caja que genera la inversin (Dn) Tipo de inters


Tipo de inters Anlisis del precio intrnseco en comparacin con el precio de

mercado: Precio intrnseco > precio de mercado proyecto rentable Precio intrnseco < precio de mercado proyecto no rentable

En trminos del VAN: VAN > 0 proyecto rentable VAN < 0 proyecto no rentable


Supongamos un proyecto de inversin a un ao (N=1). El valor terico de la accin a comprar ser el resultante de la expresin:

)1(

110

ek

PDP

+

+=


Donde: D1: Dividendo pagado por la accin en ese periodo P1 : Precio de venta de las acciones despus de una ao P0 : Precio intrnseco o terico ke : coste del capital de las acciones ordinarias

e


Supongamos que el mercado es eficiente y que el precio de la accin dentro de un ao (P1) coincide con su valor terico para dentro de una ao:

)1(

221

k

PDP

+

+=


Donde: D2: Dividendo pagado por la accin en ese periodo P2 : Precio de venta de las acciones despus de una ao P1 : Precio intrnseco o terico ke : coste del capital de las acciones ordinarias

)1( ek+


Teniendo en cuenta ambas ecuaciones:

Si extrapolamos hasta el infinito:

2

2210

)1()1( ee k

PD

k

DP

+

++

+=


Si extrapolamos hasta el infinito:

El precio intrnseco o terico de una accin depende de todos los dividendos futuros que esta es capaz de proporcionar

=+

=++

++

++

=

13

3

2

210

)1()1()1()1( ii

e

i

eee k

D

k

D

k

D

k

DP K

Tema 4. Mtodo de Descuento de Dividendos (MDD) Dividendos constantes

Partiendo de la expresin anterior supongamos que la accin devengar un dividendo constante (D1=D2= D3=...= Dn=D)

Tenemos que:

DDDD


Por lo que el precio intrnseco o terico ser:

=+

=++

++

++

=

1320 )1()1()1()1( i

i

eeee k

D

k

D

k

D

k

DP K

ee k

BPA

k

DP =0

Donde:D: Dividendo pagado por la accinBPA: Beneficio por accinP0 : Precio terico de la accinke : Coste del capital de las acciones

Tema 4. Mtodo de Descuento de Dividendos (MDD) Dividendos crecientes a una tasa constante

Supongamos que los dividendos crecen a una tasa promedio acumulativa anual hasta el infinito que denominaremos g. Tendramos que:

12 )1( += gDD


1

1

3

1

2

134

2

1123

12

)1(

)1()1()1()1(

)1()1)(1()1(

+=

+=++=+=

+=++=+=

n

n gDD

gDggDgDD

gDggDgDD

M

Tema 4. Mtodo de Descuento de Dividendos (MDD) Dividendos crecientes a una tasa constante

Si calculamo

impresión 4 pag por hoja. valorac.y adquis.de acciones

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