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La presente publicación es resultado del trabajo de los miembros del Programa de Investigación en Análisis y Prospectiva de la Economía Mundial y Argentina del IICE-USAL.

Las opiniones aquí expresadas no representan bajo ningún concepto una posición u opinión de la Facultad o de la

Universidad y corresponden exclusivamente a sus autores. Queda prohibida la reproducción total o parcial del contenido de esta publicación por el medio que fuere, sin previa autorización del Instituto de Investigación en Ciencias Económicas de la

Universidad del Salvador. Se permite la mención de los artículos citando la fuente.

INFORME ECONÓMICO MENSUAL IEM

21 DE MAYO DE 2014 – Nº 117 AÑO 12

RESUMEN EJECUTIVO 1 PANORAMA DE ARGENTINA

BIENVENIDA ESTANFLACIÓN 2

CONSTRUYENDO UN PIB A MEDIDA 4

¿TRANSICIÓN HACIA UN NUEVO “SALTO CAMBIARIO” O RETORNO AL “CRAWLING PEG”? 7

PANORAMA INTERNACIONAL

PANORAMA Y PERSPECTIVAS DEL COMERCIO MUNDIAL 12

ESCENARIO GLOBAL: LAS BAJAS TASAS SIGUEN IMPERANDO 17

CRISIS EN UCRANIA Y SU IMPACTO EN LOS MERCADOS DE COMMODITIES 22

NOTAS ESPECIALES

THOMAS PIKETTY: ¿EL ECONOMISTA DEL AÑO? 26

LA ECONOMÍA ESTÁ DE LUTO: FALLECIÓ GARY BECKER 30 INDICADORES 32

INSTITUTO DE

INVESTIGACIÓN

EN CIENCIAS

ECONÓMICAS

Director:

Juan Miguel Massot

Editor del IEM:

Héctor Rubini

Investigadores:

Eloy Aguirre

Fernando Bava

Romina Gayá

Gustavo Martín

Maximiliano Ramírez

Jorge Viñas

MARCELO TORCUATO DE ALVEAR 1335

C1058AAU CIUDAD DE

BUENOS AIRES, ARGENTINA TEL +5411-4811-1279 http://eco.usal.edu.ar

BUENOS AIRES MAYO DE 2014

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INSTITUTO DE INVESTIGACIÓN EN CIENCIAS ECONÓMICAS INFORME ECONÓMICO MENSUAL

RESUMEN EJECUTIVO

EL DATO DEL MES La tasa de desocupación del primer trimestre de 2014 que informó el INDEC fue de 7,1%. Si bien es superior a la del

último trimestre de 2013, indica un desempleo inferior al de igual período de 2014 (7,9%). Dada la dinámica recesiva del corriente año, este valor ha reavivado las suspicacias respecto de la confiabilidad de las estadísticas oficiales.

LO IMPORTANTE El gobierno publicó las estimaciones de crecimiento para los años 2004 a 2013 con la nueva base de precios al año

2004. Dado que no se dio a conocer la nueva metodología, probablemente dirigida por los mismos funcionarios que intervienen el INDEC desde 2007, las cifras resultan poco creíbles. Asimismo, las diferencias en las tasas de crecimiento (promedio 7,2% con la nueva base contra 8,4% de la anterior) podrían provocar acciones legales contra funcionarios públicos por el cupón vinculado al PIB.

LO QUE HAY QUE SABER El gobierno preferirá mantener el statu quo de su política económica por el mayor tiempo posible, pues cualquier

medida que tome redundará en un alto costo a corto plazo, pero con beneficios para el próximo gobierno. Ello no es compatible con el objetivo de mantenerse como primera fuerza política nacional. Sin embargo, esta estrategia de inacción lleva a un ajuste contractivo del nivel de actividad con inflación, es decir a una situación de estanflación.

Mientras continúa la “pax cambiaria” comienzan a crecer las expectativas de una nueva devaluación. El BCRA continúa reduciendo la expansión de la base monetaria, al tiempo que recortó las tasas de interés de corto plazo en 2 pp. entre el 14 de abril y el 5 de mayo buscando reactivar el crédito y la actividad económica. La prima de riesgo medida por el EMBI+JP Morgan para Argentina continúa en descenso, al ubicarse el 16 de mayo en 795 pp., cayendo un 28% desde su máximo anual en febrero.

Luego de un magro desempeño del comercio internacional en 2012-13, las perspectivas de mejora de la economía global permiten esperar una recuperación del intercambio en 2014-15, aunque a un ritmo inferior al de la década previa. En 2013 las exportaciones latinoamericanas sufrieron un revés por la caída de los precios, que no se revertiría en el corto plazo. No obstante, el mayor dinamismo de la demanda mundial da lugar a cierto optimismo para las economías más ligadas comercialmente a los países desarrollados.

Las dudas respecto a la fortaleza de la expansión global en marcha, junto con la inflación persistentemente baja en el mundo desarrollado, siguen fomentando un escenario global de bajas tasas de interés y altos niveles de liquidez. Esto alimenta el denominado “carry-trade”, la búsqueda de los inversores de activos de países y monedas con altos rendimientos, asumiendo riesgos adicionales. Esto ha permitido a los países latinoamericanos restablecer la calma financiera, pero siguen enfrentando un escenario macroeconómico complicado.

El conflicto entre Rusia y Ucrania produjo alzas transitorias en el precio de algunos commodities como el trigo y el gas natural. El 30% del gas y del petróleo que consume la Unión Europea provienen de Rusia vía Ucrania. El agravamiento de la crisis ucraniana podría generar mayores complicaciones en las relaciones entre Rusia, EEUU y la Unión Europea, y extender en el tiempo las actuales subas en los precios de materias primas.

LO QUE VIENE Mayor conflictividad entre trabajadores y empresarios, debido al deterioro del salario real y a las suspensiones de

personal y despidos en empresas del sector privado.

Conflictos judiciales por los pagos pasados de los cupones vinculados al PIB.

El BCRA intentará preservar una “flotación administrada” del dólar mediante el control de las tasas de interés activas y pasivas. Dada la ausencia de un programa de estabilización es de esperar una mayor volatilidad en los mercados financieros.

Celebración de elecciones parlamentarias en la Unión Europea -22 al 25 de mayo- y de elecciones presidenciales en Ucrania y en Colombia el próximo 25 de mayo.

Narendra Modi, nuevo Primer Ministro electo de India, iniciará su gestión con mayoría absoluta en el Parlamento. Se esperan fuertes reformas económicas, orientadas a promover el crecimiento económico, reducir la inflación y recuperar la confianza de inversores locales y extranjeros.


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PANORAMA DE ARGENTINA

BIENVENIDA ESTANFLACIÓN Gustavo Martin

El gobierno preferirá mantener el statu quo por el mayor tiempo posible, pues cualquier medida que tome redundará en un alto costo a corto plazo, pero con beneficios para el próximo gobierno. Ello no es compatible con el objetivo de mantenerse como primera fuerza política nacional. Sin embargo, esta estrategia de inacción lleva a un ajuste contractivo de la economía con inflación, es decir, a una situación de estanflación.

Los indicadores del nivel de actividad en abril adelantan una profundización de la contracción del primer trimestre de 2014. Incluso, las percepciones internas y externas, arrojan una visión pesimista para 2014 y 2015. Por caso, la confianza de los consumidores relevada por la Universidad Di Tella (ICC-UTDT) cayó 19,8% a/a en el primer trimestre y cae en el margen respecto del mes pasado. En particular, las expectativas de la situación macro a 1 año empeoraron en términos mensuales e interanuales, en tanto las expectativas a 3 años cayeron en la comparación mensual:

CUADRO 1: CONFIANZA DEL CONSUMIDOR UTDT -EXPECTATIVAS

Situación Macro Abr-14 Mar-14 Var m/m Var a/a

Expectativa a 1 año 28,62 29,42 -2,72 -16,12 Expectativa a 3 años 54,14 56,56 -4,28 6,66

Fuente: IICE USAL, en base a datos de la UTDT

Si bien, el ICC-UTDT no es un indicador adelantado1, muestra a las claras qué tipo de escenario económico se

encuentra perfilando: básicamente uno recesivo. Para ilustrar, la correlación entre el ICC nacional con indicadores de actividad como el EMI-INDEC es de 56% y con el IGA-OJF2 es de 67%. De esta manera, la caída en el ICC es un fiel reflejo de la caída en actividad (cuyos datos de abril aún se encuentran por salir). Asimismo, las expectativas (cuadro 1), muestran que existe una mayor probabilidad que este escenario continúe a que exista un cambio favorable.

GRÁFICO 1: ICC-UTDT VS EMI-INDEC E IGA-OJF

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ICC-Nacional (i) EMI var a/a (d)

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ICC-Nacional (i) IGA-OJF (d)

Fuente: IICE-USAL en base a datos de UTDT, Bloomberg

1 No es adelantado en el sentido de su correlación con el ciclo. 2 Indicador General de Actividad de Orlando J. Ferreres y Asociados, es un indicador privado de la actividad económica utilizado para reemplazar al EMAE del INDEC, últimamente cuestionado por profesionales y la prensa.


3


Otros datos de significativa importancia agregan sustento a que la actividad entró en una recesión3. Según cifras de ACARA4, el patentamiento de vehículos durante abril se derrumbó un 35,5% interanual, y en el primer trimestre esta caída es de 12,9% a/a; los despachos de cemento de AFCP5 muestran caídas de 7,2% a/a en abril y de 1,8% en el primer trimestre. Por el lado de la oferta, según ADEFA6, la fabricación de automotores se contrajo 21,6% a/a durante abril y 19,3% en el primer trimestre, en particular por menores ventas en el mercado local, pero también menores exportaciones. A raíz de ello, varias terminales automotrices ya comenzaron a implementar planes de suspensión de personal. Por caso, la automotriz General Motors decidió este miércoles suspender a los 2.700 trabajadores de la planta que posee en Alvear, provincia de Santa Fe, PSA Peugeot Citröen suspendió a 1.000 trabajadores. Tampoco se descartan despidos durante el segundo semestre del año si la situación continúa de esta manera. El sector se vio afectado en primer lugar por el “impuestazo” a los autos de alta gama y luego por la merma en la actividad general. Finalmente, el Estimador Mensual Industrial (EMI-INDEC) cayó 13,6% a/a en abril y 7,5% durante el primer trimestre.

La visión exterior de la situación argentina es parecida a la interna. La curva de Credit Default Swaps (CDS) marca

un riesgo pronunciado para la economía para este año y el próximo y luego en descenso. Como ilustra el gráfico 2, el riesgo para 2014 ha ido en aumento desde fin de 2013 mientras que para 2015 el mismo se incrementó en más de 100 pb. desde el mes pasado.

GRÁFICO 2: CURVA DE CDS

Fuente: IICE-USAL en base a datos de Bloomberg

En suma, las perspectivas no son buenas, y en general se espera que la actividad económica sea la

variable de ajuste. Luego de 7 años de políticas fiscales y monetarias expansivas sin una contrapartida de inversiones reales la economía se infló la economía en términos nominales. De esta manera no resulta sorpresivo que al activarse alguna restricción, ya sea de financiamiento externo o de acceso a dólares, la economía busque ajustarse de manera “natural”. Ello por supuesto, implica problemas de diversa índole que acompañan todos los ajustes. En particular, si existe un sector, en este caso el público, que no quiere cargar con su parte y se encuentra dispuesto a mantener el statu-quo por el mayor tiempo posible aún a costa de una recesión. Ello en virtud de que el objetivo de mínima del actual gobierno sería la de mantenerse como primera fuerza política a partir de 2015, aun cuando pierda los comicios presidenciales, o deba resignar el poder a un “asociado” al partido, en este caso el gobernador de la Provincia de Buenos Aires, Daniel Scioli. El gobierno parece dispuesto a pagar las consecuencias de una recesión a cambio de certidumbre política pero tampoco solucionará los problemas de fondo de la economía, dejando esa tarea a quien se haga cargo del Poder Ejecutivo en diciembre de 2015. Por el momento, continúa con el armado de estadísticas de modo de construir una versión propia de la realidad en la que no dejan una “pesada herencia” al gobierno siguiente que deberá

3 Esto es, un mínimo de dos trimestres consecutivos de caída en la actividad. 4 Asociación de Concesionarios de la República Argentina. 5 Asociación de Fabricantes de Cemento Portland. 6 Asociación de Fabricantes de Automotores.

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6M 1Y 2Y 3Y 4Y 5Y 7Y 10Y

05-May 11-Abr 31-Dic-13


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chocar con la realidad. Así, por un lado hay un sector privado que se encuentra realizando cortes en producción, mano de obra y costos (en especial salarios reales) y por otro el sector público que no se encuentra dispuesto a soportar costos sociales, políticos o económicos. De esta manera, se llega a una situación en la que se observa un escenario con una inflación anual estimada7 en 35%8 con caída en la actividad, esto es, estanflación.

CONSTRUYENDO UN PIB A MEDIDA Gustavo Martin

El gobierno publicó las estimaciones de crecimiento para los años 2004 a 2013 con la nueva base de precios al año 2004. Dado que no se dio a conocer la nueva metodología, probablemente dirigida por los mismos funcionarios que intervienen el INDEC desde 2007, las cifras resultan poco creíbles. Asimismo, las diferencias en las tasas de crecimiento (promedio 7,2% con la nueva base contra 8,4% de la anterior) podrían provocar acciones legales concretas contra funcionarios públicos por el cupón vinculado al PIB.

El 9 de mayo, el INDEC dio a conocer la nueva serie de PIB con precios base al año 2004 y dejó una vez más un

sentimiento de sospecha sobre las nuevas cifras: no se publicó la metodología explicando los cambios, no se hizo mención a las fuentes de información, todas las estadísticas se mantienen provisorias, y no se proveyeron coeficientes que permitan empalmar la serie PIB base 2004 con la anterior.

GRÁFICO 3: TASAS DE CRECIMIENTO DEL PIB SEGÚN BASES 2004 Y 1993

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2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

Base 2004 Base 1993

Fuente: IICE-USAL en base a datos de INDEC

Dentro de los cambios introducidos, se observa, en primer lugar un salto del 20% en el PIB a pesos corrientes

y de 78% en el PIB real del año base 2004, sin que haya mediado todavía una explicación que justifique debidamente esta diferencia. De esta manera, el tamaño de la economía creció de un solo golpe un 28,6% en 2004. A consecuencia de ello, en pesos corrientes el PIB de 2013 es 30% más alto que el calculado con la antigua base. En segundo lugar, las tasas de crecimiento de la economía para el período 2004-2012 fueron más bajas que las reportadas previamente cuando se calculaba a precios de 1993 (ver gráfico 3). En consecuencia, el crecimiento acumulado en el período 2004-2013 resulta un 17% menor al computado con el año base anterior (1993). Asimismo, el PIB real creció a 7,2% promedio anual en ese período cuando crecía al 8,4% con la metodología anterior. Tampoco, hubo intento alguno por parte del gobierno de ser parte de las mediciones del PIB en paridad de poder de compra que realiza el Banco Mundial. Ello seguramente, para evitar que alguna institución pueda revisar la manera en que fue calculado. De esta manera, se pierde la posibilidad de compararlo con otros países.

7 Estimación propia. 8 Solo si el gobierno decide no realizar cambios bruscos en su política económica como alguna devaluación brusca.


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Otra de las cuestiones dentro de esta construcción “a medida” que traerá sus consecuencias, es el re-cálculo de la tasa de crecimiento que afecta los pagos pasados de los cupones vinculados al crecimiento del PIB. El mayor problema surge en 2008 que en vez de crecer al 6,8% el PIB real lo hizo al 3,1%. Según lo estipula el prospecto de este instrumento, para que se realice un pago la economía debe crecer por lo menos 3,22%9. De esta manera, no se debería haber pagado el cupón de ese año y, sin embargo, se abonaron U$S 2.361 millones por este concepto. A consecuencia de ello, el diputado Alfonso Prat Gay aseguró que ampliará una denuncia ya presentada en mayo del año pasado por la sobrestimación de las cifras de crecimiento del PBI dado que ahora es el mismo gobierno el que admite un crecimiento mucho menor, algo que los analistas privados aseguraban en ese momento con estimaciones por debajo del 3%. Esta denuncia involucra a funcionarios como el ex Secretario Guillermo Moreno y autoridades del INDEC.

En tercer lugar, se observan sustanciales cambios en lo que respecta a la composición del PIB que, asimismo se

alejan del relato oficial. Se redujo notablemente la participación del sector servicios que fue el más beneficiado por las políticas de demanda inflacionarias.

Una mayor ponderación de los sectores productores de servicios hubiera redundado en un deflactor promedio

más alto y en tasas de crecimiento reales más bajas. Asimismo, también se observa una mayor caída en la participación del sector productor de bienes entre 2013 y 2004: con la nueva base pierde 4,4 puntos porcentuales contra 3,7puntos porcentuales de la anterior.

CUADRO 2: PARTICIPACIONES DE LOS SECTORES EN EL PIB

% PIB prom.

2004-20132004 2013

% PIB prom.

2004-20132004 2013

(*)

Servicios (a) 50,9% 49,5% 53,2% 62,1% 61,6% 63,9%

Bienes (b) 36,5% 38,4% 34,0% 31,1% 32,4% 28,7%

Total Sectores Produtivos

(a+b)87,4% 87,9% 87,2% 93,2% 94,0% 92,6%

Impuestos (Dchos.

Importaciones e IVA)12,6% 12,1% 12,8% 6,8% 6,0% 7,4%

Base 2004 Base 2004

(*) Estimación propia ya que no se publicó el cuarto trimestre de 2013 en base 1993. Fuente: IICE-USAL en base a datos del INDEC

El cuadro 3 muestra cómo variaron las participaciones porcentuales en el PIB de los distintos sectores y el

crecimiento entre 2004 y 2013 con ambas bases. En el desagregado por sector, se observan fusiones, desapariciones y agregados. Por caso, las letras L y Q

“Administración Pública y Defensa” ahora incluyen “Planes de Seguridad Social de Afiliación Obligatoria”; los sectores M y N que antes se encontraban fusionados ahora son independientes; los sectores O y P “Otras Actividades de Servicios Comunitarias Sociales, Personales y Servicio Doméstico” ahora excluyen el servicio doméstico que pasa a llamarse “Hogares Privados con Servicios Domésticos”; se eliminó el ítem “Servicios de Intermediación Financiera Medidos Indirectamente” y se agregó “Impuestos a los Productos Netos de Subsidios”.

9 Existen otras clausulas adicionales pero que a los efectos de esta discusión no presentan mayor problema.

http://www.lanacion.com.ar/1676098-prat-gay-especulacion-cupones-pbi


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CUADRO 3: PARTICIPACIONES DE LOS SECTORES EN EL PIB

Base 2004 Base 1993 Diferencia Base 2004 Base 1993 Diferencia

AGRICULTURA ,GANADERIA,CAZA Y

SILVICULTURA6,6% 4,8% 1,8% 19,5% 44,3% -24,7%

PESCA 0,3% 0,1% 0,1% 46,8% 78,0% -31,3%EXPLOTACION DE MINAS Y

CANTERAS3,7% 1,4% 2,3% -5,4% -5,0% -0,5%

INDUSTRIAS MANUFACTURERAS 20,2% 16,3% 3,9% 60,4% 62,0% -1,5%SUMINISTRO DE ELECTRICIDAD , GAS

y AGUA1,5% 2,6% -1,2% 39,4% 45,1% -5,7%

CONSTRUCCION 4,4% 5,8% -1,4% 68,4% 71,1% -2,7%COMERCIO MAYORISTA Y MINORISTA

Y REPARACIONES13,7% 13,1% 0,6% 99,1% 100,8% -1,7%

HOTELES Y RESTAURANTES 2,2% 2,4% -0,2% 73,8% 60,6% 13,2%

TRANSPORTE Y COMUNICACIONES 7,4% 10,8% -3,5% 84,7% 134,3% -49,5%

INTERMEDIACION FINANCIERA 3,3% 5,0% -1,7% 223,8% 280,0% -56,2%ACTIVIDADES INMOBILIARIAS,

EMPRESARIALES Y DE ALQUILER10,7% 13,0% -2,3% 34,9% 40,2% -5,3%

ADMINISTRACION PÚBLICA Y

DEFENSA; PLANES DE SEGURIDAD

SOCIAL DE AFILIACION OBLIGATORIA

3,8% 4,6% -0,8% 47,4% 42,4% 5,0%

ENSEÑANZA 3,3% 51,3%

SERVICIOS SOCIALES Y DE SALUD 2,4% 61,9%OTRAS ACTIVIDADES DE SERVICIOS

COMUNITARIAS, SOCIALES Y

PERSONALES

3,2% 5,5% -2,3% 81,0% 48,6% 32,4%

HOGARES PRIVADOS CON SERVICIOS

DOMESTICOS1,0% 1,0% 19,7%

Valor Agregado Bruto a precios básicos 87,4% 92,1% -4,6% 61,0% 71,5% -10,5%Impuestos a los productos netos de

subsidios5,4% 5,4% 40,2%

Derechos de Importación 0,8% 6,4% -5,6% 141,3% 186,9% -45,6%

Impuesto al Valor Agregado 6,4% 1,5% 4,9% 95,5% 114,5% -19,0%Producto Interno Bruto a precios de

mercado100,0% 100,0% 0,0% 62,3% 75,3% -13,0%

% PIB prom. 2004-2013 (*)

Crecimiento punta 2004-2013(*)

(*) Estimación propia ya que no se publicó el cuarto trimestre de 2013 en base 1993. Fuente: IICE-USAL en base a datos del INDEC

Dado que el PIB es en 2013 un 30% superior en términos nominales a lo que previamente se había calculado, todos los cálculos en términos relativos se ven alterados. Así, la deuda en porcentaje del PIB cae, la presión tributaria disminuye considerablemente (del 47%10 del PIB en 2013 con precios a 1993 a 39% con la nueva base) y el PIB per cápita se incrementa de aproximadamente U$S 11.700 a U$S 14.700.

Adicionalmente, entre los años 2004 y 2012, el deflactor del PBI (que mide el nivel de precios promedio de la

economía) fue apenas superior al de la antigua base: 15,4 % promedio anual contra 14,1% con lo cual se sigue sin reconocer, del todo, la inflación pasada. Finalmente, se destaca un problema grave y que a la vez genera una significativa inconsistencia con las tasas de crecimiento presentadas: el cálculo de la tasa de inversión. Dicha tasa, era estimada por el INDEC en 22% promedio para el período 2004-2012, ahora, con la nueva metodología, cae casi 4 puntos porcentuales (ver cuadro 4).

10 Según consta en estudios del Instituto Argentino de Análisis Fiscal IARAF. Ver http://www.iaraf.org/areafiscal.asp


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En suma, no se observan aspectos positivos en el cambio de base del cálculo del PIB. La impresión que deja el gobierno, a través del INDEC, volvió a diagramar las estadísticas oficiales a su medida. Ya lo hizo anteriormente con el IPC, se han discontinuado las estadísticas de pobreza y canasta básica, y a su vez, las series de comercio exterior, que se encuentran en revisión. Quien tome las riendas del próximo gobierno en 2015 deberá realizar un gran esfuerzo para corregir tanto las cifras oficiales como los problemas económicos de base que afectan a la Argentina.

CUADRO 4: TASA DE INVERSIÓN (% DEL PIB A VALORES NOMINALES)

Base 1993 Base 2004 Diferencia

2004 19,17% 16,86% -2,31%

2005 21,46% 18,29% -3,17%

2006 23,35% 19,68% -3,67%

2007 24,20% 20,14% -4,06%

2008 23,29% 19,76% -3,53%

2009 20,92% 17,52% -3,40%

2010 22,00% 17,90% -4,10%

2011 22,57% 18,52% -4,05%

2012 21,78% 16,88% -4,90%

2013 16,98%

Var. 2012 vs. 2004 2,61% 0,02%

Promedio (2004-12) 22,08% 18,40% -3,68%

IBIF/PBI

Fuente: IICE-USAL en base a datos del INDEC

¿TRANSICIÓN HACIA UN NUEVO “SALTO” CAMBIARIO O REGRESO AL “CRAWLING PEG”? Fernando Gabriel Bava

Mientras continúa la “pax cambiaria” comienzan a crecer las expectativas de una nueva devaluación. El BCRA continúa reduciendo la expansión de la base monetaria, al tiempo que recortó las tasas de interés de corto plazo en 2 pp. entre el 14 de abril y el 5 de mayo, buscando reactivar el crédito y la actividad económica. La prima de riesgo medida por el EMBI+JP Morgan para Argentina continúa en descenso, al ubicarse el 16 de mayo en 795 pp; cayendo un 28% desde su máximo anual en febrero.

1. Horizonte cambiario Una vez moderada la primera crisis cambiaria de la década, las autoridades deberán enfrentarse a la toma de

nuevas medidas: impulsar un nuevo “salto” del tipo de cambio o regresar al “crawling peg11”. Con la Comunicación “A” 553612 del 4 de febrero, el control llevado adelante sobre el pago de importaciones y

“el acuerdo” con el sector exportador sobre la liquidación de divisas durante el primer trimestre del año13, la autoridad monetaria logró frenar el drenaje de reservas internacionales pudiendo comenzar a recomponer el nivel de las mismas.

En este sentido, se pudo observar desde fines de marzo un incremento en las reservas de US$ 1.293 M, pasando de US$ 27.007 M el 31 de marzo a US$ 28.300 M para el 7 de mayo. En este período, el BCRA intervino en el mercado de cambios adquiriendo U$S 2.767 M. Esto marcó un importante contraste respecto a la caída registrada por US$ 1.085 M para igual período en 2013.

11 Sistema de devaluación progresiva y controlada de la moneda. 12 La Com. “A” 5536 publicada el 4 de febrero por el BCRA, establece los límites de las posiciones en dólares de los bancos. 13 Se liquidaron en ese período US$ 4.429,5 M según datos de CIARA-CEC.


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GRÁFICO 4: NIVEL DE RESERVAS INTERNACIONALES E INTERVENCIÓN CAMBIARIA DIARIA DEL BCRA

Fuente: IICE-USAL en base a datos de Reuters. Datos diarios expresados en millones de dólares.

A pesar de la contracción de la base monetaria, las autoridades no lograron contener lo suficiente el traslado del

exceso de pesos en la economía a los precios domésticos. El cierre de las paritarias con arreglos de aumentos salariales en torno al 30%, condujo a un incremento inflacionario del 12,21% acumulado durante el primer trimestre, en base a las mediciones del IPC Congreso. Es así que ante el anclaje cambiario en 8 pesos, comenzó a producirse un nuevo atraso del tipo de cambio real en medio de un escenario recesivo. Adicionalmente, el aumento planificado para agosto en las tarifas en los servicios públicos de luz, agua y gas, producto de la anunciada quita de subsidios por parte del gobierno, impactará aún más sobre la inflación realimentando las expectativas de una nueva devaluación.

De tal forma, las medidas de enfriamiento implementadas por el presidente del BCRA Juan Carlos Fábrega, que

condujeron a la “pax cambiaria” y recortaron la brecha del tipo de cambio oficial con el dólar “blue”, pueden ser modificadas en corto plazo. Respecto a la cotización del dólar en el mercado paralelo, ha ido descendiendo desde su techo de $ 13,06 del 23 de enero a $ 10,28 para el 14 de abril. Sin embargo, ante el rebote inflacionario, surgieron nuevas presiones sobre el dólar blue que comenzó a subir, cerrando $ 11,13 el 16 de mayo e incrementando la brecha con la cotización oficial al 38%.

GRÁFICO 5: EVOLUCIÓN DEL TIPO DE CAMBIO OFICIAL, “BLUE” Y BRECHA ENTRE AMBOS

Fuente: IICE-USAL en base a datos de Reuters. Referencia: Dólar: Cotización cierre Bco. Nación divisa vendedor.


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Mientras el BCRA impulse una mayor baja en las tasas de interés durante los próximos meses y continúe expandiendo la base monetaria14, las presiones devaluatorias sobre la moneda doméstica irán creciendo cada vez más. De tal forma, es esperable un escenario distinto al actual para el segundo semestre del año, donde las autoridades deben resolver que harán con el tipo de cambio: llevar adelante una corrección abrupta o regresar al “crawling peg” de los años previos.

De inclinarse por la primera opción, probablemente se busque mantener la estabilidad del tipo de cambio hasta

donde el escenario lo permita, conservando los niveles actuales de emisión monetaria destinada a la compra de divisas por el BCRA, para luego realizar el ajuste. La experiencia reciente refleja comportamientos de este estilo por parte del gobierno, realizando los ajustes cuando no queda otro remedio.

Ello implicará la consecuente apreciación real de la moneda doméstica y la canalización de dichas presiones

cambiarias a través del aumento del precio del dólar “blue”, lo cual demandará mayores esfuerzos por mantener estable la brecha con el tipo de cambio oficial, hasta producirse la devaluación. Si las autoridades deciden regresar a la realización de minidevaluaciones progresivas administradas, deberán mantener un elevado nivel de tasas de interés para evitar mayores presiones sobre el tipo de cambio, la aceleración de la inflación y las reservas internacionales del BCRA.

De sostenerse la inercia inflacionaria del primer trimestre es posible que se requiera un mayor ajuste cambiario al

que conduciría un “crawling peg”, sobre todo si la decisión sobre una modificación significativa del tipo de cambio se posterga. Mientras tanto, durante la primera quincena de mayo, el BCRA continuó recomponiendo reservas aunque puede observarse cierto estancamiento en la tasa de crecimiento de las mismas. Por otro lado, por primera vez desde fin de marzo, la autoridad monetaria registró una intervención netamente vendedora durante la jornada del jueves 15, producto de la mayor autorización para el pago de importaciones. Al mismo tiempo se puede observarse un leve aumento del precio del dólar, cotizando al cierre del 16 de mayo $ 8,09.

2. Agregados monetarios

Durante el mes de abril se pudo observar una continuidad en el comportamiento de los agregados monetarios respecto al primer trimestre del 2014. Mientras que el M1 y el M2 mantienen menores niveles de expansión registrando al 30 de abril reducciones del 3,60% y 0,61% respectivamente, el M3 continúa en crecimiento debido al alto nivel de tasas pasivas sostenido desde fines de enero. En el último mes, el BCRA redujo la expansión monetaria respecto a la observada durante marzo en $ 1.077 M, incrementando la emisión de letras en pesos (su principal factor contractivo), un 23,08% mensual y gracias a la cancelación de $ 7.008 M por parte del Tesoro. De esta forma la base monetaria promedió durante abril $ 352.163 M, (variación mensual: + 0,85%).

CUADRO 5: FACTORES DE EXPLICACIÓN DE LA BASE MONETARIA

Principales variables monetarias 30/04/2014 28/03/2014 Variación

Base monetaria ($) 352.163 349.184 0,85%

Circulación monetaria ($) 267.782 265.162 0,99%

Cuenta Corriente BCRA ($) 84.381 84.022 0,43%

Cta. Cte. Moneda extranjera (US$) 7.005 7.806 -10,26%

Lebac ($) 161.769 134.287 20,47%

Lebac (US$) 909 716 26,96%

Nobac ($) 15.554 20.525 -24,22%

Pases pasivos ($) 13.881 29.007 -52,15%

Agregado monetario M1 428.111 444.090 -3,60%

Agregado monetario M2 571.690 575.181 -0,61%

Agregado monetario M3 947.158 934.484 1,36%

Reservas Internacionales (US$) 28.220 26.910 4,87%

Promedio mensual de saldos diarios. En millones de pesos ($) o dólares (US$) Fuente: IICE-USAL en base a datos de Reuters.

14 Dentro de las principales fuentes de expansión se destacan las transferencias del BCRA al Tesoro nacional y la emisión para la adquisición de

reservas, al tiempo que la autoridad monetaria deberá agregar de ahora en más, la necesidad de absorción por cancelación de Lebacs cada vez más abultadas.


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En el último mes el BCRA redujo la expansión monetaria respecto a la observada durante marzo en $ 1.077 M, aumentando la emisión de letras en pesos, su principal instrumento de esterilización, un 23,08% mensual, y absorbiendo $ 7.008 M vía cancelación de deudas del Tesoro con la autoridad monetaria. De esta forma la base monetaria promedió durante abril $ 352.163 M, lo que significó una expansión del 0,85% respecto al mes previo. Los principales factores que contribuyeron a este comportamiento fueron la reducción significativa en los pases pasivos (-52,15%), para los cuales la tasa del BCRA se sostuvo en niveles del 9% a 1 día y del 9,5% a 7 días y la compra neta de divisas por parte del BCRA de US$ 2.447 M durante abril, demandando una emisión de $ 19.649,41 M15.

Durante el año 2013, período en que la Base Monetaria experimentó una pronunciada desaceleración en su tasa

de crecimiento, el BCRA jugó un rol netamente contractivo en el mercado cambiario, actuando como contrapeso de la expansión producida por las necesidades de financiamiento del Sector Público.

Este año, tanto las compras de dólares por parte del BCRA como el financiamiento al Sector Público,

fueron los principales factores de expansión de la Base Monetaria, superando cómodamente los valores del año 2013. De tal forma, la autoridad monetaria deberá acentuar sus esfuerzos en términos de esterilización si desea mantener controlado el crecimiento de la cantidad de dinero.

Sin embargo, a fin de revertir el comportamiento recesivo de la economía, el 14 de abril el BCRA recortó 1 pp. la tasa de sus letras de corto plazo16 descendiendo del 28,68% a 76 días al 27,73% a 85 días. Continuando con esta tendencia, el lunes 5 de mayo, el BCRA determinó una nueva baja de 100 puntos básicos en las tasas de interés de las LEBAC, sumando así un recorte de 2 pp. en menos de un mes. De esta forma las tasas que pagan esas letras con vencimiento a 91 días y 112 días bajaron al 26,8% y al 26,99% respectivamente, en una clara demostración de preocupación de las autoridades por el enfriamiento del crédito, el cual se encareció significativamente durante el 2014.

El stock de LEBAC, que se incrementó en $ 66.501 M (70%), ubicándose a fines de abril en $161.769 M, seguirá

creciendo en lo que resta del año, a fin de contribuir con la esterilización. Al mismo tiempo se debe tener en cuenta, que dada la preponderancia que exhiben los plazos más cortos (3 a 6 meses) en las emisiones de LEBAC, el alza en los rendimientos de los últimos meses (de 17% a 28% para las letras a 6 meses) se ha trasladado rápidamente al rendimiento promedio del stock total de estos instrumentos.

Se puede concluir en que existe la posibilidad de que el BCRA aun cuente con un pequeño margen para bajar las

tasas de interés, y acelere los agregados monetarios, lo que ejercerá presión al alza de la inflación. Si las autoridades no se esfuerzan por controlar los precios y mantienen el tipo de cambio oficial en 8 pesos como ancla, se correrá el riesgo de un mayor atraso cambiario.

Las presiones generadas sobre el tipo de cambio, se canalizarán sobre una mayor demanda de moneda extranjera,

elevando el precio del dólar “blue”, por lo que el BCRA verá comprometido su nivel de reservas para mantener el tipo de cambio estable, incrementando la necesidad de un nuevo “salto” cambiario.

3. Riesgo país y TIR de bonos en dólares El riesgo país medido por el EMBI+Arg17 continuó descendiendo desde los 799 pb. del 30 de marzo hasta

ubicarse en 786 pb. el 30 de abril, representando una caída mensual del 1,6%. Dicha baja se mantuvo durante los primeros días de mayo, al perforar los 800 pb. y ubicarse el riesgo país en 771 pb. al cierre de la jornada del jueves 9 de dicho mes. Sin embargo, durante la segunda semana de mayo el riesgo país de Argentina comenzó a subir, motivado por el alza del dólar, ubicándose en 795 pb el viernes 16 de mayo. De tal forma se puede registrar una reducción de este indicador, del orden del 28% respecto al máximo anual de 1103 pb. alcanzado el 3 de febrero.

15 Tomando $ 8,03 la cotización del dólar para la realización del cálculo. 16 Ver Rubini, Héctor: “Del estatismo sin plan al enfriamiento sin plan” en IEM USAL de Abril 2014. 17 El EMBI+Arg (Emerging Markets Bonds Index + Argentina), es un indicador de riesgo país elaborado por JP Morgan Chase, el cual refleja la diferencia en la tasa de interés, que pagan los países subdesarrollados, en este caso Argentina, en sus bonos denominados en dólares respecto a la de los bonos del tesoro de Estados Unidos, los cuales son considerados “libres” de riesgo.


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GRÁFICO 6: EVOLUCIÓN DEL RIESGO PAÍS MEDIDO POR EL EMBI + ARG

Fuente: IICE-USAL en base a datos de Reuters.

Esta baja en los niveles del riesgo país medidos por el EMBI+Arg, es atribuible al fuerte cambio en la política monetaria argentina instrumentado desde enero pasado18. Sin embargo, en comparación con el resto de países que releva este indicador, Argentina aún se ubica entre aquellos 3 más riesgosos, detrás de Ucrania (898 pb.) y Venezuela (1097 pb.).

Respecto a los bonos nacionales en dólares que cotizan en el exterior, los mismos arrojan rendimientos interesantes en moneda extranjera, a lo largo de toda la curva. En su gran mayoría poseen su TIR en torno al 10%, exceptuando el Bonar X (AA17), de vencimiento en octubre de 2017, con un rendimiento del 9,76% y cotización de US$ 95,- al 16 de mayo.

Se puede observar para este mercado una curva de rendimientos del tipo “flat”, lo que implica una paridad en

los rendimientos de los títulos de más corto plazo hasta el vencimiento, con aquellos más largos, reflejando cierta necesidad de liquidez del Gobierno en el corto plazo. Así, se presentan dos posibilidades: que los títulos de corto plazo posean una tasa demasiado elevada con relación a los de largo plazo dada esta necesidad de financiamiento, o que estos últimos presenten bajos rendimientos respecto a los títulos de corto plazo y por consiguiente pueda esperarse un aumento en sus tasas de retorno en un futuro cercano.

Adicionalmente, durante la jornada del 13 de mayo debutó en el mercado de New York el Bonar 2024. Dicho

título, con una emisión de US$ 3.550 M bajo ley local, cupón anual de 8,75% en forma trimestral y vencimiento en mayo de 2024, fue utilizado casi en su totalidad como parte de pago a REPSOL por la expropiación de YPF.

Durante la jornada siguiente, REPSOL se deshizo de la tenencia de estos títulos, en una operación con el JP

Morgan por el stock de US$ 3.250 M. Al mismo tiempo, se estima que dicha entidad vendió durante los últimos días de la semana, más de US$ 2.000 M del Boden 2024 a grandes inversores internacionales. Es por ello que a pocos días del debut en el mercado internacional, reflejó importantes movimientos, cerrando su cotización el viernes 16 de mayo a US$ 87,55.

De esta forma, dada su relación rendimiento-plazo y su constitución bajo legislación local, lo cual lo hace inmune

ante embargos del exterior, el Boden 2024 surge como una interesante alternativa de inversión, siendo sujeto de apreciación de capital en el corto plazo.

18 Ver Rubini, Héctor: “Enero blue: devaluación, fin de fiesta y... ¿hard landing?” en IEM USAL de Febrero 2014


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GRÁFICO 7: CURVA DE RENDIMIENTOS DE BONOS NACIONALES EN DOLARES19

Fuente: IICE-USAL en base a datos de Reuters. Referencias: RO15: Boden en US$ 2015; AY24: Boden en US$ 2024; AA17: Bonar X en US$ 2017; GJ17: Globales 2017; DICY: Discount US$ ley NY, PARY: Par US$ ley NY 2038.

4. Reflexiones finales El incremento en la liquidez del sistema origina una leve tendencia descendente en las tasas de interés. Ante esta

situación, resulta esencial la prudencia en el manejo de la baja de tasas por parte del BCRA, a fin de evitar presiones en el mercado cambiario producto de la combinación de la abundancia de pesos y menores tasas de interés. Al mismo tiempo, la autoridad monetaria no debe descuidar la competitividad de la moneda, ya que mantener un tipo de cambio fijo en $ 8 combinado con un proceso de baja de tasas de interés, agudizaría el atraso cambiario que viene sufriendo la economía desde enero. Esta situación, implicaría un mayor deterioro de la actividad económica del país, por lo cual la necesidad de reactivar el crédito acompañado de una política de estabilización de precios debiera ser una de las prioridades de las actuales autoridades.

PANORAMA INTERNACIONAL

PANORAMA Y PERSPECTIVAS DEL COMERCIO MUNDIAL Romina Gayá

Luego de un magro desempeño del comercio internacional en 2012-13, las perspectivas de mejora de la economía global permiten esperar una recuperación del intercambio en 2014-15, aunque a un ritmo inferior al de la década previa. En 2013 las exportaciones latinoamericanas sufrieron un revés por la caída de los precios, que no se revertiría en el corto plazo. No obstante, el mayor dinamismo de la demanda mundial da lugar a cierto optimismo para las economías más ligadas comercialmente a los países desarrollados.

1. Modesta recuperación del intercambio global

Luego de casi dos años de bajo crecimiento, la economía mundial comenzó a mostrar algunas perspectivas de mejora a mediados de 2013, como consecuencia de la recuperación de algunos países de la Eurozona y el fortalecimiento de la economía estadounidense. En este contexto, se espera que en 2014 y 2015 el comercio mundial

19 Cotizaciones sucias en US$. Se utilizó la TIR Modificada a la que se hace referencia cuando se menciona la TIR de los bonos.


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se expanda a un ritmo cercano a 4,5%-5% anual.20 Si bien este resultado implica una aceleración respecto del bienio previo, el desempeño será inferior al de la última década (con excepción de la crisis). La mejora prevista provendría del mayor vigor de los países desarrollados (PD), aunque también contempla cierta desaceleración del intercambio de algunos países asiáticos, destacándose el caso de China por su relevancia en el total (es el primer exportador y segundo importador global).

La evolución de la economía mundial seguirá marcando el ritmo de crecimiento del comercio, dado que no se

prevén cambios relevantes derivados de las políticas comerciales. Por un lado, aunque se logró un acuerdo parcial en las negociaciones multilaterales en la IX Conferencia Ministerial de la Organización Mundial del Comercio (OMC) en Bali (Indonesia) a fines de 2013, su alcance es muy limitado y no se prevé un impacto significativo sobre el intercambio mundial.21 Por otro lado, aunque el regionalismo avanza y se están negociando varios mega acuerdos que involucran a los principales actores del comercio global,22 aún quedan numerosos temas por resolver antes de suscribirlos y comenzar a implementarlos para percibir su impacto concreto.23

Como se observa en el gráfico 8, el contraste de los últimos dos años con la década previa no solamente se

observa en el modesto incremento de las cantidades. En 2013 los precios disminuyeron por segundo año consecutivo y el valor de las exportaciones mundiales aumentó apenas 2,2% respecto de 2012, mientras que entre 2003 y 2008 había crecido a un ritmo anual promedio de 16,1% y en 2010-2011 se recuperaron de la caída de 2009 a razón de 20,5% anual.

La desaceleración de la demanda mundial –especialmente en los PD– es un factor fundamental para explicar el

menor dinamismo del comercio de los últimos dos años, pero no es suficiente. Si bien aún resulta prematuro definir si se trata o no una nueva tendencia, recientemente se observa una

reducción significativa de la elasticidad-producto del comercio: en 2012-2013 el volumen del intercambio creció en la misma proporción que el PIB mundial, mientras que durante las últimas dos décadas la variación de las cantidades comerciadas usualmente duplicaba la del producto. Esto podría estar reflejando las consecuencias de la mayor volatilidad e incertidumbre respecto del timing del fin del estímulo monetario en Estados Unidos, la lenta recuperación de algunos PD, la magnitud de la desaceleración de China y ciertos indicios de sobreoferta en algunos mercados (particularmente los metales), entre otros aspectos relevantes.24

Si bien el deterioro del último bienio tuvo lugar tanto en PD como en desarrollo (PED), los flujos comerciales de

estos últimos muestran un mejor desempeño que el de las economías maduras, tal como viene sucediendo desde hace más de una década.

Aunque a menor ritmo que el año anterior, las importaciones de los PD volvieron a contraerse en 2013 (-0,6%).

Cayeron las compras de Estados Unidos y Japón, pero las de la Eurozona registraron una modesta recuperación luego de la abrupta baja del año anterior. En el caso de los PED, el incremento de las importaciones (3,6%) fue generalizado y a un ritmo parejo en todos los grupos de países.

20 Véase WTO (2014). World Trade 2013, Prospects for 2014. World Trade Organization (WTO), Geneva y UN DESA (2014). World Economic Situation and Prospects 2014. United Nations Department of Economic and Social Affairs (UN DESA), New York, entre otros. 21 Véase BID-INTAL (2013b). “OMC: Primer acuerdo multilateral de comercio” Carta Mensual INTAL Nº208. Diciembre de 2013. Banco Interamericano de Desarrollo (BID) – Instituto para la Integración de América Latina y el Caribe (INTAL), Buenos Aires. 22 Acuerdo de Asociación Transatlántica sobre Comercio e Inversiones (TTIP, por sus siglas en inglés): Estados Unidos-UE; UE-Japón; UE-India, Acuerdo de Asociación Transpacífica (TPP, por sus siglas en inglés): Australia, Brunei Darussalam, Canadá, Chile, Estados Unidos, Japón, Malasia, México, Nueva Zelanda, Perú, Singapur y Vietnam; Asociación Económica Integral Regional (RCEP, por sus siglas en inglés): ASEAN (Brunei Darussalam, Camboya, Indonesia, Laos, Malasia, Myanmar, Filipinas, Singapur, Tailandia y Vietnam), Australia, China, República de Corea, Japón, India y Nueva Zelanda. 23 Véase BID-INTAL (2013). “Negociaciones de mega acuerdos: ¿Cómo influirán en América Latina?” Carta Mensual INTAL Nº204. Agosto de

2013. BID-INTAL, Buenos Aires. y UNDESA (2014). 24 Véase WTO (2014, op. cit.) y CEPAL (2014, op. cit.).

http://www.wto.org/english/news_e/pres14_e/pr721_e.pdf

http://www.un.org/en/development/desa/policy/wesp/wesp_current/wesp2014.pdf

http://www.un.org/en/development/desa/policy/wesp/wesp_current/wesp2014.pdf

http://www10.iadb.org/intal/cartamensual/cartas/Articulo.aspx?Id=9DCA65DE-1F6D-412D-9703-B53CE922EB48&lang=es&query=bali

http://www10.iadb.org/intal/cartamensual/Cartas/Articulo.aspx?Id=d556f56e-6ac2-4673-bc1e-e922e4e9ea08


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GRÁFICO 8: EXPORTACIONES MUNDIALES: VALOR, PRECIO Y VOLUMEN. VARIACIÓN I.A.

Fuente: IICE-USAL con datos de CPB Netherlands Bureau for Economic Policy Analysis.

Las exportaciones de los PD se incrementaron 1,8% i.a. en 2013, impulsadas por la recuperación de los envíos de

la Eurozona y Estados Unidos que contrarrestaron la fuerte caída de las ventas externas japonesas. En el caso de las economías emergentes, la suba de 2,6% también muestra un comportamiento dispar dentro del

conjunto: los países asiáticos se mantienen como los más dinámicos, seguidos por Europa Central y Oriental, mientras que las exportaciones de África y Medio Oriente se contrajeron, en parte por los menores envíos petroleros de Libia, Nigeria y Argelia.

GRÁFICO 9: COMERCIO DE PAÍSES Y REGIONES SELECCIONADOS. VARIACIÓN I.A. EN 2013

Notas: PD: Países desarrollados. USA: Estados Unidos. JAP: Japón. EUR: Eurozona. PED: Países en desarrollo.

ASE: Asia Oriental. ECO: Europa Central y Oriental. ALC: América Latina y el Caribe. AFO: África y Medio Oriente.

Fuente: IICE-USAL con datos de CPB Netherlands Bureau for Economic Policy Analysis.


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2. Las exportaciones latinoamericanas Casi todos los países de América Latina y el Caribe evidenciaron un deterioro del saldo de la balanza de bienes

durante 2013, ya que la demanda interna impulsó una suba moderada de las importaciones,25 mientras que las exportaciones permanecieron prácticamente estancadas durante 2013. De acuerdo con las estimaciones de CPB, las exportaciones de la región habrían crecido 0,4% (como se muestra en el gráfico 9), mientras que las de CEPAL dan cuenta de una reducción de 0,1%.26

Durante los últimos dos años se observa un peor desempeño de las ventas externas respecto de los años anteriores, aunque con marcadas heterogeneidades entre países, ya sea mediante menores tasas de crecimiento, estancamiento o caída de las exportaciones. Además, este deterioro es generalizado en casi todos los principales destinos. El crecimiento nulo de los envíos 2013 refleja un aumento de las cantidades contrarrestado por la reducción de los precios. Desde el punto de vista del volumen, las dificultades se explican por el lento aumento de la demanda mundial y algunas restricciones de oferta.

En general, la caída de la cotización de los productos básicos derivó del menor crecimiento de la demanda de

China y la UE, el fortalecimiento del dólar, la incertidumbre acerca de los cambios en la política monetaria de Estados Unidos y la sostenibilidad de la incipiente recuperación de la Eurozona, en un contexto de niveles de stocks relativamente altos. De todas maneras, las cotizaciones de casi todas las principales materias primas exportadas por la región se redujeron en mayor proporción que la media de las commodities (-1,6%), como se observa en el cuadro 9.

En el caso de varios productos agropecuarios de relevancia en la cesta exportadora latinoamericana (soja, trigo,

maíz, café, azúcar), las caídas se acentuaron por excesos de oferta tras las buenas cosechas en la mayoría de los principales oferentes mundiales. En algunos casos (azúcar) también contribuyó una menor demanda con fines especulativos. Según las proyecciones de UN DESA (2014, op. cit.), los precios de los alimentos mantendrán su trayectoria descendente durante 2014 y 2015 debido a un incremento de la oferta, mientras que el del petróleo permanecerá estable y los de los minerales se incrementarán por la recuperación de la demanda, aunque manteniéndose por debajo de los máximos alcanzados en 2011.

CUADRO 6: PRECIOS DE LAS MATERIAS PRIMAS. VARIACIÓN I.A. EN 20131

Grupos de productos Productos seleccionados

Total commodities -1,6%

Alimentos 1,1% Petróleo crudo -1,0% Aluminio -8,7%

Bebidas -11,9% Soja -3,8% Cobre -7,9%

Insumos industriales -2,3% Arroz -10,6% Níquel -14,3%

Mat. primas agrícolas 1,6% Azúcar 2 -17,2% Óxido de hierro 5,3%

Metales -4,3% Trigo -0,3% Banano -5,9%

Combustibles -1,8% Maíz -13,2% Café arábigo3 -24,8%

Notas: 1 Promedio anual. 2 Libre.3 Variedad exportada por todos los países latinoamericanos. Algunos de ellos (Brasil, Guatemala, Ecuador) exportan tanto café arábigo como robusta, cuyo precio se contrajo 9,1%.

Fuente: IICE-USAL con datos del FMI.

Dentro del grupo latinoamericano seleccionado (gráfico 10), Paraguay fue el único país que expandió

significativamente sus ventas externas (16,7%) durante 2013, como consecuencia de la recuperación de la producción de soja luego de la sequía de 2012. También aumentaron las exportaciones de Uruguay, Argentina, México y Bolivia, aunque a tasas inferiores (entre 2% y 4%), mientras que los envíos al exterior de los países restantes se redujeron, sobresaliendo los casos de Perú y Venezuela con bajas de más de 9%. Las exportaciones de Brasil disminuyeron 0,2%, registrándose la segunda caída anual consecutiva. Se destaca el impacto negativo de las ventas externas de petróleo y sus derivados, tanto

25 Las estimaciones varían entre 2,7% (CEPAL.) y 4,1% (CPB). 26 CEPAL (2014). Balance Económico Actualizado de América Latina y el Caribe 2013. Comisión Económica para América Latina y el Caribe (CEPAL), Santiago de Chile.

http://www.eclac.cl/publicaciones/xml/7/52697/BalanceEconomicoActualizado2013.pdf


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por la caída de los precios como por la merma del saldo exportable (por el aumento de la demanda doméstica y la reducción de la oferta por paradas técnicas y disminución de la producción en pozos maduros).

GRÁFICO 10: COMERCIO DE PAÍSES LATINOAMERICANOS SELECCIONADOS. VARIACIÓN I.A. EN 2013

Fuente: IICE-USAL con datos de CEPAL (2014, op. cit.)

Los datos preliminares indican que las exportaciones de Argentina crecieron 3%, impulsadas por mayores

envíos de manufacturas de origen agropecuario (carnes, lácteos), algunos productos primarios (soja, maíz) y la industria automotriz en el marco del comercio administrado con Brasil.

Estos aumentos fueron contrarrestados parcialmente por la menor demanda en algunos de los destinos más

relevantes, el atraso cambiario y los problemas de oferta derivados de restricciones energéticas y barreras a la importación de ciertos insumos. En contraste, durante el primer trimestre de 2014 las exportaciones se redujeron 9% respecto de igual período de 2013 por el efecto de menores precios y cantidades. Este desempeño fue generalizado en todos los grandes rubros. Sobresalen las caídas de los envíos del sector automotor, cereales (debido a las restricciones a las exportaciones de trigo), grasas y aceites, metales y carburantes, entre otros. Las importaciones, por su parte, cayeron 1% i.a. en el mismo período, por lo cual el superávit fue de solo USD 121 millones, frente a USD 1.499 millones en el primer trimestre de 2013.

Las tendencias previstas para el comercio mundial permiten vislumbrar durante 2014 un escenario

similar al del año anterior para las exportaciones latinoamericanas, aunque con marcadas diferencias entre países. Las perspectivas de desaceleración de China implicarían un menor crecimiento de las ventas de las economías sudamericanas, aunque el impacto esperado sobre los precios es más alentador para los exportadores de metales que para los de alimentos. El panorama es más auspicioso para México y en menor medida Centroamérica, tanto por el mayor peso de las manufacturas –cuyos precios son más estables – como por la mayor demanda prevista de Estados Unidos, principal socio comercial de estos países.

Como se señaló previamente, las exportaciones argentinas vienen cayendo en lo que va de 2014 y no se

esperan mejoras significativas durante los próximos meses, en vistas de la tendencia bajista de los precios de los principales productos que no sería contrarrestado por mayores cantidades, el menor crecimiento de China -que afecta principalmente a los productos primarios- y el pobre desempeño de la economía brasileña, principal destino de las exportaciones manufactureras. En un contexto de escaso margen para reducir las importaciones –principalmente las energéticas- sin impactar significativamente sobre el nivel de actividad, y con dificultades para obtener financiamiento internacional, el panorama de las exportaciones permite vislumbrar mayores dificultades en el frente externo.


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ESCENARIO GLOBAL: LAS BAJAS TASAS SIGUEN IMPERANDO

Jorge Viñas

Las dudas respecto a la fortaleza de la expansión global en marcha, junto con la inflación persistentemente baja en el mundo desarrollado, siguen fomentando un escenario global de bajas tasas de interés y altos niveles de liquidez. Esto alimenta el denominado “carry-trade”, la búsqueda de los inversores de activos de países y monedas con altos rendimientos, asumiendo riesgos adicionales. Esto ha permitido a los países latinoamericanos restablecer la calma financiera, pero siguen enfrentando un escenario macroeconómico complicado.

1. Una recuperación global que no termina de consolidarse. Por un motivo u otro, desde la salida de la gran crisis financiera internacional, la economía mundial no ha

logrado restablecer un patrón de crecimiento vigoroso y sostenido. Diversas vicisitudes, algunas causadas por las propias secuelas de la crisis y otras por shocks exógenos, se han alternado para evitar que ello sucediera.

La crisis fiscal y de deuda soberana en la periferia europea, los conflictos políticos por el presupuesto y el tope de

deuda en EE.UU., las dificultades de China para sostener el crecimiento acelerado de las décadas anteriores, los fracasos económicos y políticos en Japón hasta la llegada de Abe, fenómenos climáticos atípicos y las tensiones y amenazas de índole geopolítica, son todos eventos que han desviado a la economía mundial de su camino hacia la “normalidad”. La contrapartida de esta recuperación poco consistente y volátil tras la profunda recesión que sobrevino a la gran crisis financiera, especialmente en los países desarrollados, es que la brecha de producción (“output-gap”) en dichos países continúa siendo amplia. Esto repercute en la persistencia de altos niveles de recursos ociosos y en una declinación de la inflación hasta niveles muy bajos en términos históricos.

Como consecuencia, los bancos centrales en el mundo desarrollado se han visto forzados a mantener e

incrementar los programas de estímulo monetario extraordinario implementados durante la crisis por mucho más tiempo del que hubieran preferido. La mayoría de los encargados de conducir la política monetaria en sus respectivos países no se sienten cómodos con los abultados programas de expansión cuantitativa y otras herramientas no convencionales, sobre los que no tienen experiencia previa y no están seguros de su verdadero alcance “reactivador” ni de sus potenciales efectos colaterales negativos.

Por ello, en cada ocasión en que sus respectivas economías o la economía mundial en su conjunto han dado

señales incipientes de mejora, los bancos centrales se han mostrado predispuestos a reducir o discontinuar los programas de estímulo, debatiendo y anunciando estrategias de salida (“exit strategy”). El tapering iniciado por la Fed a fines de 2013 y las últimas decisiones del Banco de Inglaterra (BOE) son los ejemplos más recientes. Sin embargo, hasta ahora los intentos previos de iniciar el proceso de normalización de la política monetaria han quedado abortados27, mientras que el proceso actualmente en marcha tiene todavía final abierto.

2. EE.UU.: dudas por la recuperación y el debate por la tasa neutral aplanan la curva de rendimientos. Los datos económicos más recientes tienden a confirmar una recuperación respecto a la caída del primer

trimestre inducida por factores climáticos. Sin embargo, el repunte de la actividad no parece lo suficientemente vigoroso como para compensar el mal comienzo del año, que terminó siendo mucho peor que lo esperado. En particular despiertan preocupación el comportamiento del sector inmobiliario, que interrumpió su proceso de recuperación, y de la inversión en activos fijos, donde las empresas continúan mostrándose muy cautelosas.

27

Concretamente, en EE.UU. la Fed al mando de Bernanke dio por concluidos los programas conocidos como QE1 y QE2, delineando en ambas ocasiones la estrategia de salida. Sin embargo, en ambas ocasiones no mucho tiempo después tuvieron que anunciar nuevos programas de estímulo, el QE2 y el QE3 respectivamente


18


Janet Yellen, en una de sus primeras apariciones públicas como Presidente de la Fed, había puesto fecha para la primera suba de tasas a mediados de 2015. Pero en sus exposiciones posteriores Yellen ha buscado “suavizar” su postura, esquivando los pedidos de una fecha específica para empezar a subir las tasas y sugiriendo que podrían permanecer bajas por mucho más tiempo. De este modo, la alarma que se había encendido en los mercados financieros globales respecto a la posibilidad de una suba de tasas antes de lo previsto se ha desactivado y vuelven a prevalecer las expectativas de “tasas bajas por mucho tiempo”.

Adicionalmente a la cuestión de los plazos para la normalización de la política monetaria, se ha instalado el

debate respecto al nivel que debería alcanzar la tasa de interés de referencia (la tasa de Fed Funds) cuando la situación económica retorne a la normalidad. Hasta ahora, las expectativas de mercado predominantes ubicaban la tasa “neutral” en 4%28. Sin embargo, la tendencia declinante que ha viene exhibiendo el crecimiento del PIB nominal en EE.UU., está impulsando a muchos a revisar hacia abajo las estimaciones de la tasa neutral.

El promedio móvil de 10 años de la tasa de crecimiento nominal del PIB, que suele ser tomada como una buena

aproximación para las estimaciones de la tasa neutral, cayó por debajo del 4% tras la recesión de 2008-2009 y al primer trimestre de 2014 se ubica en 3,65%, el más bajo desde antes de la segunda guerra mundial. Esto está propiciando revisiones de las estimaciones de la tasa neutral a un rango de 3,50-3,75%.

La reducción de las expectativas sobre la tasa neutral de Fed Funds, al impulsar hacia abajo las tasas de corto

plazo esperadas en el futuro, está provocando un aplanamiento de la estructura temporal de la tasas de interés en EE.UU. Las tasas a largo plazo están observando, a su vez, un descenso apreciable, mientras que las tasas a plazos más cercanos (hasta 5 años) están registrando movimientos mucho más limitados.

3. Europa: el BCE, a punto de entrar en acción El PIB de la Eurozona creció 0,8% anualizado en el primer trimestre de 2014 contra el trimestre anterior,

ubicándose por debajo de las expectativas de consenso que se ubicaban en torno al 1,5%. Resulta particularmente decepcionante que el ritmo de crecimiento se haya mantenido en torno al promedio de los tres trimestres previos, no verificándose en los datos “duros” la aceleración en el ritmo de actividad económica que anticipaban las encuestas de actividad PMI. La inflación, por su parte, registró en abril una variación interanual de 0,7% (1% a nivel subyacente) que, si bien implica un leve repunte respecto al mínimo de marzo, continúa siendo demasiado bajo tanto en términos absolutos como en relación a la meta del 2% del BCE.

La sorpresa negativa en el crecimiento del primer trimestre puede constituir el factor definitivo que impulse al

BCE a adoptar nuevas medidas de estímulo monetario, dado que parecía que el BCE estaba dispuesto a “tolerar” un nivel de inflación en torno al 1%, muy inferior a su meta de 2%, en tanto y en cuanto la actividad económica sostuviera una progresiva recuperación. Sin embargo, no existe una noción precisa respecto al contenido y al alcance de las medidas que el BCE podría anunciar en su próxima reunión a principios de junio.

Las opciones disponibles van desde una nueva baja de tasas (que llevaría la tasa de depósito a terreno negativo) y

una extensión a 2016 de las subastas de líneas de corto plazo para los bancos, entre las medidas más “tímidas”, pasando por una nueva subastas de líneas a largo plazo (LTRO), hasta un programa de compra de activos a gran escala incluyendo bonos gubernamentales de los países miembro e instrumentos de deuda privada, como las medidas más agresivas. La histórica postura conservadora del BCE lleva a pensar que probablemente no adopte las opciones más agresivas.

La consolidación de las expectativas de que finalmente el BCE adoptará nuevas medidas de estímulo

en la próxima reunión, impactó en la cotización del Euro, que comenzó a revertir la tendencia hacia la apreciación. Tras alcanzar el máximo del año a principios de mayo muy cerca de 1,40 frente al dólar estadounidense, el euro ha retrocedido hasta 1,36529. Los efectos nocivos de la apreciación del Euro ha sido uno de los determinantes del cambio de postura que está a punto de concretar el BCE.

28

Surge de aplicar la Regla de Taylor con un crecimiento potencial de 2% y una tasa de inflación promedio del 2%. 29

Al viernes 16 de mayo.


19


Mientras tanto, las elecciones para el Parlamento Europeo que tendrán lugar entre el 22 y el 25 de mayo en todos los países integrantes de la UE, amenazan en convertirse en un gran triunfo para los partidos radicales anti-europeístas (“Euro-escépticos”). Según las últimas encuestas, estos partidos en conjunto obtendrían el 25% de los escaños. Si bien esto no significa una amenaza inminente para el futuro de la UE, ya empieza a tener algunas consecuencias significativas, como la posibilidad de que caiga la coalición gobernante en Grecia30.

4. Japón: la suba del impuesto al consumo pone paños fríos sobre la actividad económica. Japón se trata de uno de los pocos países que en el primer trimestre de 2014 registró un crecimiento acelerado

que superó las expectativas. El PIB creció 5,9% anualizado contra el trimestre anterior, frente al 4,5 estimado por el consenso. Sin embargo, esta performance positiva obedece en buena parte a la reacción de la población al anunciado incremento del impuesto al consumo a partir de abril, anticipando sus compras antes de la entrada en vigencia del aumento. Por ello, se espera para el segundo trimestre una fuerte caída del consumo, lo que repercutirá en una contracción del PIB. La magnitud de dicha contracción dependerá de hasta qué punto el crecimiento de la inversión y de las exportaciones podrán contrarrestar la caída del consumo. La mejora en las ganancias de las empresas japonesas y la recuperación del crecimiento global en el segundo trimestre, dan lugar a cierto optimismo respecto a la evolución de la inversión fija y las exportaciones.

Sin embargo, las encuestas de confianza de empresarios y consumidores más recientes muestran un deterioro

significativo, lo que podría anticipar un freno en la actividad económica mucho más brusco que lo esperado. Del mismo modo, la recuperación pronosticada para el segundo semestre, una vez que el efecto distorsivo de la entrada en vigencia del aumento impositivo se diluya, podría ser no tan vigorosa.

La inflación también ha tenido una tendencia alcista, impulsada por el pass-through de la depreciación del yen en el

último año, el aumento de precios regulados y, más recientemente, el aumento del impuesto al consumo. No obstante, para los próximos meses debería observarse una desaceleración en los precios minoristas, teniendo en cuenta que el yen se ha dejado de depreciar hace varios meses. Además, el efecto alcista sobre la inflación de la suba de precios regulados e impuestos tiende a diluirse, pasando a predominar el efecto contractivo de tales medidas sobre el producto y el nivel general de precios. La desaceleración registrada por los precios domésticos al productor en abril anticipa la mencionada disminución de la inflación minorista para el segundo semestre.

Por el momento, el crecimiento elevado del primer trimestre aleja la posibilidad de una intervención del Banco

de Japón (BOJ) con una nueva ronda de expansión monetaria hasta julio. Para entonces, si los datos del segundo trimestre confirman un debilitamiento pronunciado de la actividad económica que ponga en riesgo las metas de crecimiento e inflación de la Abenomics, probablemente el BOJ se vea impulsado a ampliar los estímulos monetarios.

5. China: señales tentativas de estabilización del crecimiento. Los datos mensuales de actividad económica (producción industrial, ventas minoristas, inversión en activos fijos)

correspondientes a abril dejaron el mensaje de que el crecimiento económico continúa por debajo de lo esperado, aunque de todos modos el segundo trimestre mostraría una mejora respecto al primero. El sector externo por su parte registró mejoras más sustanciales en abril.

En general, las perspectivas económicas de China lucen un poco más favorables que dos meses atrás,

cuando la abrupta desaceleración del primer trimestre despertó temores, una vez más, a un “hard-landing”. Algunos anuncios relacionados con el adelantamiento de planes de infraestructura y la mejora del sector externo impulsada por la recuperación global en el segundo trimestre y por la depreciación reciente del yuan (acumula 3% de caída frente al USD en 2014), están consiguiendo estabilizar las expectativas de crecimiento para el resto de 2014. Las proyecciones de crecimiento del PIB para 2014 oscilan en torno al 7,3%. Sin embargo, persiste un riesgo significativo en el sector

30

También están previstas para el 25 de mayo las elecciones presidenciales en Ucrania, que pueden ser un factor clave en la evolución de la crisis con Rusia que tiene implicancias directas para la Unión Europea


20


inmobiliario, donde los datos más recientes muestran una creciente debilidad en precios y volúmenes de transacciones31. Esto es en buena parte buscado por las autoridades, que han mantenido las condiciones crediticias al sector restrictivas para desactivar los excesos especulativos. Pero el freno de la inversión residencial que tales medidas provocan pueden “contagiar” al resto de la economía32.

El gobierno ha tomado nota de la situación y ha comenzado a adoptar medidas puntuales y selectivas, como la

reducción de encajes para los bancos rurales anunciada en los últimos días para apuntalar la agricultura. Pero difícilmente se embarque en un relajamiento masivo de las condiciones monetarias, como sería una baja de tasas o una reducción generalizada de encajes.

6. Latinoamérica: “veranito” solamente financiero. La prolongación del escenario global de tasas históricamente bajas en el mundo desarrollado, ha impulsado el

retorno de los inversores a los mercados emergentes en busca de rendimientos atractivos. Las medidas adoptadas por varios de estos países para enfrentar las consecuencias de la salida de capitales a lo largo de 2013 y principios de 2014, como las fuertes subas de tasas en Turquía, Sudáfrica y en menor medida Brasil, contribuyeron a incrementar dicho atractivo. De esta forma, la mayoría de los países latinoamericanos han experimentado una estabilización de las condiciones financieras. Sus monedas dejaron de depreciarse y han recuperado parte del valor perdido en el último año. Las tasas de rendimiento de los bonos en moneda extranjera de gobiernos y empresas de la región han experimentado una reducción significativa, tanto por el efecto de la baja de las tasas libres de riesgo como de la compresión de los spreads soberanos y corporativos. Además, muchos gobiernos y empresas han podido volver a tomar fondos en el mercado internacional de capitales, donde el apetito por nuevas emisiones provenientes de Latinoamérica reapareció con fuerza.

Los temores a un contagio de la crisis ruso-ucraniana por el momento no se han materializado. Por el contrario,

existen evidencias de que los países emergentes fuera de Europa Oriental, incluidos los latinoamericanos, se han beneficiado con ingresos de capitales que han huido de los países en conflicto pero que buscan continuar invertidos en activos de alto rendimiento33. Sin embargo, la descompresión financiera no se ha traducido en una mejora del desempeño de la economía real ni de sus perspectivas a corto y mediano plazo. Por el contrario, en varios países de la región el crecimiento económico reciente ha decepcionado y continúan habiendo revisiones a la baja de las proyecciones de crecimiento para 2014 y 2015.

En Brasil, los últimos datos continúan reflejando un ritmo de actividad económica muy débil, con una

contracción mensual de 0,5% en la industria y de 1,8% en las ventas minoristas, en ambos casos en términos desestacionalizados. La confianza de consumidores y empresarios sigue en caída, llamando particularmente la atención el derrumbe en abril de la confianza empresarial en el sector de servicios. El inminente comienzo de la Copa del Mundo de fútbol no parece despertar el entusiasmo que muchos apostaban y, por el contrario, está alimentando protestas y descontento en algunos sectores de la población. De este modo, las proyecciones de crecimiento del PIB continúan disminuyendo, ubicándose en 1,2% para 2014.

Pese a la debilidad de la actividad económica, la inflación persiste en niveles elevados, registrando una variación

interanual del 6,28% en abril, por encima del techo de la meta de inflación del Banco Central de Brasil (BCB), de 4% +/- 2%. De esta forma, el BCB se ha visto forzado a seguir subiendo la tasa SELIC, 25 pb en abril hasta 11,0%. Si bien la intención del BCB denotada en el último comunicado sería frenar el proceso de suba de tasas, si la inflación no cede la autoridad monetaria deberá enfrentar el dilema de seguir subiendo la tasa o exponerse a un deterioro de las expectativas inflacionarias y de su propia reputación.

31

Las ventas de propiedades residenciales en las 8 principales ciudades se ubicó en el primer cuatrimestre de 2014 en un promedio mensual de 5,9 millones de m2, frente a 7,7 millones mensuales en el año 2013. Los precios de las acciones del sector inmobiliario en la Bolsa de Shanghai cayeron 13% en promedio en lo que va de 2014 (al 12 de mayo) reflejando la caída en rentabilidad en el sector y los reportes de dificultades financieras en algunos desarrolladores. 32 Otro canal de contagio es a través de las menores ventas de tierras públicas, que deteriora las finanzas de los gobiernos provinciales y restringe su capacidad de gasto. 33 Adicionalmente, como se explica detalladamente en otro artículo en este número del IEM, el conflicto entre Rusia y Ucrania ha impulsado subas transitorias en los precios de varios commodities, lo que también es favorable para la mayor parte de Latinoamérica.


21


En el frente fiscal sigue pendiente un ajuste, necesario para restablecer la confianza y frenar presiones inflacionarias, pero el mismo es improbable que ocurra en un año electoral. Al respecto, las últimas encuestas34 muestran que si bien la Presidente Dilma Rouseff continúa al frente de la intención de voto con el 37%, la distancia respecto a sus competidores disminuyó respecto a la medición de abril, con Aecio Neves (PSDB) subiendo al 20%, con lo que la probabilidad de llegar a una segunda vuelta aumenta.

En México, la reforma del sector energético sigue avanzando35 y generando expectativas positivas, pero los

datos de actividad económica continúan por debajo de lo esperado. Las exportaciones industriales se debilitaron en el primer trimestre de 2014, mientras que por el lado de la demanda interna, las mejoras por el lado de la inversión son compensadas por una merma en los indicadores de consumo como las ventas minoristas. También en el caso de México se han registrado reducciones en las estimaciones de crecimiento del PIB, que para 2014 se ubican en 2,7%, que representa una mejora respecto al magro 1,1% de 2013 pero todavía sin llegar a su potencial.

Chile y Perú están sufriendo el deterioro de las condiciones del sector minero. En Chile, se están evidenciando

síntomas “estanflacionarios”, dado que la actividad económica continúa débil mientras la inflación se mantiene en alza36. La suba de la inflación limita el margen de maniobra del Banco Central, que ha interrumpido el proceso de baja de tasas que estaba llevando a cabo para apuntalar la demanda interna. En el frente fiscal, el foco está en la reforma tributaria que impulsa la Presidente Bachelet, que incluye suba de impuestos para las empresas, resintiendo la confianza empresarial y las perspectivas de la inversión privada. En este contexto, las perspectivas para las próximos trimestres continúan siendo pobres, proyectándose un crecimiento del PIB de 3,3% para 2014, el ritmo más bajo desde la recesión del 2009.

En Perú, tras la desaceleración del crecimiento en 2013, se esperaba que la puesta en marcha de numerosos

proyectos mineros impulsara un mayor crecimiento en 2014. Pero la producción minera no está evolucionando de la forma prevista, afectada por la baja de precios de los metales que el rebote de los últimos dos meses no alcanza a compensar. Hacia adelante, las exportaciones y la inversión extranjera directa del sector minero, motores claves del proceso de alto crecimiento de Perú en la última década, no tendrán el mismo impulso. Si bien todavía se espera que el PIB crezca más del 5% en 2014 (el Gobierno proyecta 5,7%), el más elevado en Latinoamérica, las expectativas económicas están deteriorándose y hay riesgo de revisiones a la baja. En este contexto, la popularidad del Presidente Humala se mantiene muy baja, inferior al 25%.

Colombia es la excepción en la región, dado que los indicadores de actividad muestran que la economía

continuó evolucionando favorablemente en el primer trimestre de 2014. Esto ha impulsado al Banco Central a comenzar a subir la tasa de referencia antes de lo previsto (0,25 pb a 3,50%) a pesar de que la inflación todavía se mantiene por debajo del centro de la meta de inflación del 3%, aunque en abril subió a 2,7% contra 2,5% en marzo.

Uno de los desafíos que enfrentan las autoridades colombianas es contener las presiones hacia la apreciación

cambiaria que generan un crecimiento firme y tasas de interés en alza. Para 2014 se proyecta un crecimiento del PIB del 4,5%, relativamente elevado para la realidad latinoamericana. En este contexto, el Presidente Santos asoma como favorito para las elecciones del 25 de mayo, aunque probablemente deba recurrir a una segunda vuelta el 15 de junio frente al candidato apoyado por el ex-Presidente Uribe.

7. Conclusión Por diversos motivos, las condiciones económicas de las principales economías del mundo (EE.UU., la

Eurozona, Japón y China) siguen favoreciendo un escenario global de bajas tasas de interés. Esto ha dado un nuevo impulso a los flujos de capital hacia países emergentes, revirtiendo en parte el proceso de salida de capitales experimentado en 2013 y principios de 2014. Para los países latinoamericanos, esto ha significado la estabilización de las condiciones financieras, pero no se ha traducido en mejores perspectivas económicas, aun cuando una posición fiscal

34

Encuesta de Datafolha realizada en el mes de mayo. 35 El Presidente Piña Nieto envió al Congreso el 30 de abril un paquete de leyes complementarias de la reforma constitucional aprobada a fines de 2013, que mantiene los avances más importantes logrados en dicha reforma. 36 En el primer trimestre de 2014, el crecimiento estimado en base al indicador de actividad mensual IMACEC, se ubicó en el 2,5% anualizado, destacándose la debilidad de la demanda interna. La inflación, mientras tanto, se aceleró en abril al 4,3% interanual, desde 3,5% en marzo.


22


relativamente cómoda y el acceso al financiamiento de largo plazo a bajo costo implican que el riesgo de una crisis sea muy acotado.

La “anemia” en materia de crecimiento en la mayor parte de Latinoamérica denota que la región se halla inmersa

en un proceso de ajuste y transición, en el que los motores que propulsaron el crecimiento en la última década ya no tienen la misma fuerza. El gran desafío para los que conducen los destinos de estos países, aun no resuelto, es encontrar los motores de “reemplazo” que darán nuevo impulso a las economías latinoamericanas.

CRISIS EN UCRANIA Y SU IMPACTO EN LOS MERCADOS DE COMMODITIES

Eloy Aguirre

El conflicto entre Rusia y Ucrania produjo alzas transitorias en el precio de algunos commodities como el trigo y el gas natural. El 30% del gas y del petróleo que consume la Unión Europea provienen de Rusia vía Ucrania. El agravamiento de la crisis ucraniana podría generar mayores complicaciones en las relaciones entre Rusia, EEUU y la Unión Europea, y extender en el tiempo las actuales subas en los precios de materias primas.

1. Introducción La crisis de Ucrania37, que ha empeorado tras varios enfrentamientos en las ciudades de Kramatorsk y Slaviansk,

podría impactar en los precios de materias primas, específicamente en los de trigo, maíz, petróleo, gas natural y oro. Estos bienes son producidos en grandes cantidades por Rusia y se comercializan con la mayoría de los países que integran la Unión Europea.

El agravamiento de esta crisis podría continuar generando saltos abruptos en los precios de varios commodities.

Según el último informe del U.S. Department of Agriculture (USDA) 38, la suma de Rusia y Ucrania en producción de trigo los ubica como tercer productor mundial, y segundo mayor exportador. El informe indica también que Ucrania sumada a Rusia se ubica en la segunda posición entre los mayores exportadores de maíz. Además, según datos de la International Energy Agency (IEA), casi el 30% del gas y el 30% del petróleo que utiliza la Unión Europea proviene de Rusia y llega a través de gasoductos y oleoductos que atraviesan Ucrania.

Debido a la crisis y a la dependencia europea del gas ruso, se desató un conflicto diplomático entre Rusia,

EEUU y la Unión Europea, provocando mayor incertidumbre en los mercados de commodities. El presidente de la Federación Rusa, Vladimir Putin, solicitó a los ciudadanos ucranianos de algunas regiones que suspendan el referéndum de separación, pedido que fue desoído ya que el domingo 11/05/2014 se realizaron sufragios en Donetsk y Lugansk.

En ambas regiones triunfó la posición separatista por más del 85% de los votos, declarándose independientes de

Ucrania y Donetsk solicitó la anexión a Rusia. Los EEUU y la Unión Europea ampliaron las sanciones39 a Rusia congelando activos de dos empresas más y de otras doce personas físicas.

Si bien existen amenazas de mayores sanciones para Rusia por parte de la Comunidad Europea y EEUU, al

mismo tiempo creció el comercio entre estos países. Las exportaciones de EEUU hacia Rusia aumentaron en marzo de 2014 un 9% interanual en valor y las importaciones de EEUU provenientes desde Rusia incrementaron un 36% mensual. A pesar de los posibles enfrentamientos, por el momento, el comercio continúa con fluidez entre estos países.

37 Ver IEM de Marzo 2014, pág. 25 38 World Agricultural Supply and Demand Estimates. Mayo 2014 39 Suman 20 las empresas y 48 las personas físicas.


23


2. Trigo, Maíz y Soja

En el gráfico 11 se presenta la evolución de los precios de la soja, trigo y maíz a partir de enero de 2013. El valor de mayo corresponde a la cotización del 09/05/2014 en el Golfo de México reportado por USDA. Se puede observar que en todos los casos existe una tendencia alcista en 2014, particularmente el incremento de precios en el trigo estuvo fuertemente ligado a la situación en Ucrania y a una posible caída en la producción norteamericana.

El caso de la soja es distinto, ya que Rusia y Ucrania no son grandes productores de este producto ni tampoco

fuertes demandantes. El incremento en el precio de la soja estuvo relacionado con la caída en la producción de EEUU, el incremento de su propio consumo y la demanda sostenida de China. La situación para 2014/15 podría ser totalmente distinta. Según el informe de mayo 2014 de USDA, se proyecta en EEUU un incremento de casi 10 millones de toneladas para la cosecha 2014/15 alcanzando los 98,9 millones de toneladas. Además, el último informe publicado por la Bolsa de Cereales de Rosario40 indica que se consolida la recuperación de la oferta de soja mundial para la campaña 2014/15 y esto podría estabilizar transitoriamente el precio de esta oleaginosa.

GRÁFICO 11: PRECIO INTERNACIONAL DE SOJA, MAÍZ Y TRIGO. ENERO 2013 – MAYO 2014.

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Trigo Maíz Soja

Fuente: IICE - USAL en base a USDA

3. Petróleo y Gas El gráfico 12 exhibe la evolución de los precios del petróleo WTI en dólares por barril y del gas natural (Spot

Henry Hub Louisiana) en dólares por millón de BTU a partir de enero de 2013. El valor de mayo corresponde a la cotización del 05/05/2014. En febrero pasado se ha observado un fuerte incremento del precio internacional del gas natural debido a la incertidumbre en los mercados luego del conflicto ruso – ucraniano. Por su parte el gas licuado mantuvo se precio alrededor de los 18 dólares por millón de BTU durante el 2014. Por lo tanto, en 2014 los mayores aumentos los exhibió el precio del gas natural, que en febrero de 2014 aumentó un 22% mensual.

En el caso del petróleo no exhibe grandes movimientos en 2014 y en promedio ronda los 100 dólares por barril.

Las proyecciones de U.S. Energy Information Administration41 indican que los precios del petróleo van a descender debido al incremento de las reservas en EEUU y a la desaceleración de la demanda de energía. Los precio proyectados para junio y julio de este año son de U$S/b 98,50 y U$S/b 98 respectivamente. Esta tendencia podría ser revertida de agravarse el conflicto ucraniano.

40 Informativo Semana 1657. 9 de Mayo 2014 41 Short-Term Energy Outlook. Mayo 2014


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GRÁFICO 12: PRECIO INTERNACIONAL DE PETRÓLEO Y GAS NATURAL. ENERO 2013 – MAYO 2014.

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Petróleo WTI Gas Natural

Fuente: IICE - USAL en base a IMF and U.S. Energy Information Administration

4. Cobre y Oro El gráfico 13 muestra la evolución del precio internacional del oro y del cobre desde enero de 2013 hasta mayo

de 2014. En el caso del oro se puede observar la tendencia bajista de este mineral, que pasa desde U$S 1.680 la onza en enero de 2013 a menos de U$S 1.300 la onza en mayo de 201442, esto se debe principalmente a la caída en la demanda china de oro.

GRÁFICO 13: PRECIO INTERNACIONAL DEL COBRE Y ORO. ENERO 2013 – MAYO 2014.

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Oro Cobre

Fuente: IICE - USAL en base a Banco Mundial – Gold London Fixing

42 Cotización 09/05/2014 U$S 1.287 la onza.


25


En el gráfico 13 se observa un repunte transitorio del precio del oro a principios de 2014. Este aumento fue consecuencia del mantenimiento de tasas de interés bajas en EEUU y del conflicto ucraniano. Por consiguiente, de profundizarse el conflicto en Ucrania podría impactar en menor medida en el precio internacional del oro sin revertir su tendencia. Además, si los indicadores económicos de EEUU comienzan a mejorar (como se espera), suben las tasas de interés y se aprecia el dólar, esto podría reducir su precio.

Asimismo, el precio internacional del cobre exhibe un descenso desde los U$S 8.053 la tonelada en enero del

2013 hasta los U$S 6.958 de mayo de 2014. Según el último informe de la Comisión Chilena del Cobre (Cochilco), la reducción del precio del cobre se debió principalmente a la disminución de la demanda china de cobre por default de deudas de empresas que utilizan este insumo43.

El mayor consumidor de cobre mundial es China con 9,8 millones de toneladas en 2013, seguida por EEUU con

1,8 millones de toneladas y por Alemania que con 1,2 millones de toneladas. Según las estimaciones del informe de Cochilco se espera una recuperación de la demanda del cobre, dadas las proyecciones de crecimiento de China y los anuncios de inversiones44 para 2014 (U$S 162.000 millones), por lo tanto se estima una recuperación del precio internacional del cobre. La situación en Ucrania no tendría una influencia directa en su precio.

5. Impacto local

En lo que respecta a la Argentina, el posible agravamiento de la crisis ucraniana y su consecuente impacto alcista en el precio de commodities como el gas natural, tendría consecuencias indirectas en Argentina por el origen del gas que se importa45. Las compras argentinas que provienen de Rusia y Ucrania son principalmente productos manufacturados como químicos, ferroaleaciones, aceros, etc. Igualmente, si la crisis llega a tomar escala mundial incrementando fuertemente todos los precios, podría generar un impacto negativo dadas las importaciones argentinas de combustibles.

Por otra parte, los potenciales incrementos transitorios en el precio del trigo, como consecuencia del conflicto

ucraniano, beneficiarían a productores y exportadores de este cereal. Este beneficio podría desaprovecharse debido a las diversas restricciones al comercio exterior. En este sentido existe un fuerte reclamo del sector triguero para que se liberen en mayor medida las exportaciones de ese producto.

En consecuencia, la crisis entre Rusia y Ucrania no tendría un impacto directo en la economía argentina vía

precios de commodities, salvo en el caso que la magnitud del conflicto escale mundialmente e involucre a diversas potencias.

6. Conclusión

Dada la incertidumbre respecto de la definición del enfrentamiento bélico en territorio ucraniano y la consecuente derivación de conflictos entre Rusia y varias potencias de Occidente, se esperan alzas en los precios de commodities como el gas natural, el trigo y el maíz. Sin embargo, hasta el momento no existe evidencia contundente que demuestre que estas subas tendrán vigencia en el tiempo. En el resto de los commodities no se espera ni un impacto directo ni inmediato.

La importancia de esta situación se refleja en la reunión realizada en Roma el 06/05/2014 por los ministros de

energía y desarrollo del G-746, con el objetivo de trabajar en conjunto para analizar las posibles alternativas de provisión futura de gas para Europa y reducir la dependencia de Rusia antes que llegue el próximo invierno. Entre las alternativas existentes se encuentra la construcción del conocido gasoducto Transadriático47, la mayor utilización de energías alternativas y el aumento en la provisión de gas de países que actualmente proveen a esa región. Cualquier alternativa que se elija tardara varios meses en ponerse en práctica. Al parecer el desafío europeo será pasar el invierno, situación que

43 Shangai Cahori, que fabrica paneles solares, y la constructora Zhejiang Xingrun. 44 Inversiones en construcción residencial y transporte. 45 Bolivia, Trinidad y Tobago, Qatar. 46 Grupo conformado por: EEUU, Canadá, Alemania, Japón, Francia, Reino Unido e Italia. 47 Proyecto de construcción de un gasoducto desde Azerbaiyán, mar Caspio, hasta Italia por el mar Adriático pasando por Grecia y Albania.


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evoca una famosa frase de un ex ministro de economía argentino. Además, a este contexto se le suma la firma del mega-acuerdo entre China y Rusia. El pasado 21/05/2014 se

reunieron en Shanghai los mandatarios de China y Rusia para firmar un acuerdo que constaría de alianzas militares, económicas y energéticas. El punto central del acuerdo es el suministro de gas ruso a China durante los próximos 30 años por un valor de U$S 400.000 millones, la compañía rusa Gazprom48 se compromete a suministrar 38.000 millones de m3 de gas anuales a China a partir del año 2018. La reunión se realizó en el marco de la IV Conferencia sobre Interacción y Medidas de Desarrollo de la Confianza en Asia. China adoptó una posición neutral ante el conflicto ucraniano, pero en ningún momento criticó la intervención rusa en Crimea.

NOTAS ESPECIALES

THOMAS PIKETTY: ¿EL ECONOMISTA DEL AÑO? Héctor Rubini

El mundo de los economistas se ha visto sacudido por el libro Capital in the Twenty- First Century del francés Thomas Piketty. La evidencia allí presentada sugiere que la creciente desigualdad distributiva es parte de la esencia del capitalismo y según Piketty, muy difícil de revertir en el largo plazo.

1. Introducción

El nombre del matemático y economista francés Thomas Piketty cobró una inusual fama en todo el mundo por la edición en inglés de su libro Capital in the Twenty-First Century (El Capital en el Siglo XXI). A partir de datos de riqueza y crecimiento económico de las mayores economías del mundo, Piketty sostiene que el capitalismo conduce forzosamente a una creciente desigualdad en la distribución de la renta, y que el instrumento idóneo para frenar esa dinámica es la aplicación de un impuesto sobre la renta del capital en todo el mundo. De no reformarse las instituciones capitalistas, el orden político de las democracias modernas estará bajo serias amenazas. Esto ha provocado un enorme revuelo entre economistas, políticos y periodistas, especialmente en los Estados Unidos. De ahí que desde abril haya pasado a ser el best-seller de Amazon.com. Para muchos, Piketty ya es “el economista del año” e inclusive el economista “de la década”.

2. ¿Quién es Thomas Piketty?

Thomas Piketty nació hace 43 años en la comuna de Clichy, al noroeste de París. Ha sido un “niño prodigio” que a los 18 años ya había completado la maestría en matemáticas, y a los 22 años el doctorado en economía en la London School of Economics. El Massachusttets Institute of Technology, lo contrató casi de inmediato, y allí fue profesor en el Doctorado en Economía por casi 3 años, al cabo de los cuales retornó a Francia. En su país logró ascender rápidamente. En 2004 ya era el Director del Departamento de Ciencias Sociales de la Escuela Normal Superior, y en 2005 el Director de la Escuela de Economía de París. En las últimas dos décadas ha escrito once libros, y publicado 51 trabajos publicados en revistas científicas o como capítulos de libros. Sus investigaciones se focalizan en las relaciones entre el desarrollo económico y la distribución de la renta y de la riqueza. Actualmente dirige la construcción de una base de datos de los más altos ingresos de distintos países49, con un equipo de 36 economistas, entre los que se encuentra el economista argentino Facundo Alvaredo, quien ya ha publicado un trabajo con Piketty a mediados de 201350. El año pasado Piketty obtuvo el premio Yrjö Jahnsson que otorga cada dos años la European Economic Association al economista menor de 45 años que haya hecho “una significativa contribución de investigación teórica y aplicada para el estudio de la economía en Europa”.

48 Mayor extractor de gas natural del mundo. 49 Dicha base se llama “World Top Incomes Database”, y según Piketty es la mayor base histórica disponible sobre la evolución de la desigualdad

en la distribución de la renta. 50 Alvaredo, Facundo, Anthony B.Atkinson, Thomas Piketty, and Emmanuel Saez (2013): “The Top 1 Percent in International and Historical Perspective”. Journal of Economic Perspectives 27 (2), 3-20. Summer 2013.


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3. Capital in the Twenty-First Century

Este libro se publicó originalmente en Francia en septiembre de 201351. Sin embargo su traducción al inglés, lanzada a la venta a mediados de marzo pasado logró una repercusión que hace décadas no se observa en ningún libro escrito por ningún economista. Mucho menos por alguien hasta entonces desconocido para el público no especializado. Los tópicos más relevantes que desarrolla este libro son: la relación entre la acumulación de capital y la distribución de la renta, la dinámica de largo plazo de la relación capital/ingreso nacional, la desigualdad en la distribución de la renta, y propuestas regulatorias para reducir la desigualdad distributiva. En el prólogo, Piketty presenta las preguntas fundamentales que trata de responder en esta obra: a) si la dinámica de largo plazo de la acumulación de capital conduce inevitablemente a la concentración de la riqueza en pocas manos, en línea con lo que creía Karl Marx en el siglo XIX, b) si por el contrario, las fuerzas de la competencia, la innovación tecnológica y el crecimiento económico mismo, conducen en el largo plazo a reducir la desigualdad y de ese modo a proveer una mayor armonía entre las clases sociales, como pensaba Simon Kuznets en el siglo XX, y c) qué sabemos realmente en la actualidad sobre cómo han evolucionado la riqueza y el ingreso nacional desde el siglo XVIII, y qué lecciones podemos extraer de ese conocimiento para el siglo actual. Si bien utiliza evidencia de más de 20 países, la obra presenta, por disponibilidad de datos, evidencia de varias economías desarrolladas: Francia, Gran Bretaña, Estados Unidos, y con algo menos de detalle, de Alemania, Japón, Canadá, Italia y Suecia.

Piketty trata de mostrar que el crecimiento de largo plazo y la difusión de los conocimientos han permitido evitar la caída del capitalismo que pronosticaban los marxistas, pero a su entender no han modificado las estructuras fundamentales de la desigualdad subyacente. En su enfoque la explicación está en la relación entre la tasa de retorno del capital, “r”, y la tasa de crecimiento del PBI nacional de cada país, “g”. Según Piketty, cuando r > g, tienden a prevalecer fuerzas que generan desigualdades que califica de “arbitrarias e insostenibles” que “debilitan los fundamentos y valores meritocráticos que sirven de base a una sociedad democrática”. En particular, la tesis central del libro es que una pequeña brecha entre ambas variables pueden tener en el largo plazo “efectos poderosos y desestabilizantes sobre la estructura y dinámica de la desigualdad social”. La evidencia analizada le permite a Piketty afirmar que eso se ha observado en el siglo XIX, y le parece altamente probable que también se observe en el actual siglo.

En primer lugar, postula como “ley” fundamental a la definición de la participación de los ingresos provenientes

del capital en la distribución de la renta como = x r, donde es la relación capital/ingreso nacional. Si r > g, al

aumentar cuando también aumenta , la participación del capital en la distribución de la renta está creciendo. La evidencia del libro sugiere que esto es lo que se observa en los países desarrollados. Si además estos ingresos se tienden a concentrar más que los ingresos de los asalariados, la dinámica supone una tendencia de largo plazo hacia una mayor desigualdad tanto en la distribución funcional, como en la distribución personal de los ingresos: los ricos tienden, entonces, a

ser cada vez más ricos. Si, en cambio r = g, el stock del capital y el ingreso crecen a la misma tasa, de modo que se mantiene estable, y no hay tendencia a cambio alguno en la distribución de la renta.

La segunda “ley” es la definición (en equilibrio) de la relación capital/ingreso para cada país como el cociente

entre la tasa de ahorro (s) y la tasa de crecimiento de su producto bruto interno (s/g). La misma indica que si un país que ahorra mucho y crece lentamente, podrá en el largo plazo acumular un elevado stock de capital respecto a su ingreso, lo cual en el largo plazo conduciría a una elevada participación del capital en la distribución de la renta y de la riqueza. Ahora bien, ese resultado también se obtiene si cae la tasa de crecimiento para una tasa de ahorro dada. La consecuencia distributiva es que los capitalistas controlan una parte cada vez mayor de los recursos de la economía. Por consiguiente, una caída de la tasa de crecimiento en un país aun con abundante riqueza (capital) acumulada en el pasado, puede tener efectos significativos en la distribución de la renta, y en los conflictos políticos.

La evidencia de Piketty indica que declinó fuertemente en Europa continental, Reino Unido y Japón entre 1914 y 1945 por efecto de las dos guerras mundiales, el aumento de la presión tributaria, y de la tasa de inflación. En el

período 1945-75, también cayeron y con un r bajo, observándose una mejora en la participación de los trabajadores en la distribución de la renta. El resultado es el esperable, dado que la evidencia presentada sugiere una mayor estabilidad

51 Le Capital au XXe Siècle, París. Editions du Seuil (2013), 970 páginas.


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de la tasa de rendimiento del capital r respecto de la relación . Sin embargo los datos parecieran ser interpretados en el

sentido de que cualquiera sea el valor de sus variaciones no tendrían efecto sobre r. Llamativamente, si el capital se tornara más escaso, su tasa de retorno esperado no aumentaría. Si bien el libro

transmite una visión crítica sobre el rol de los retornos marginales en la determinación de los precios de factores, no

discute este punto. Mayor en la actualidad refleja, según su visión, síntomas de una suerte de “capitalismo patrimonial” donde los individuos más ricos cuentan con una riqueza obtenida vía transferencia hereditaria, más bien que a través del trabajo y el esfuerzo. Ergo, la brecha distributiva a la que se debe prestar atención es la existente entre quienes han heredado grandes sumas de dinero y quienes no han tenido esa suerte. Según Piketty, el sistema capitalista no tiende a contraer dicha brecha, sino a consolidar sociedades análogas a las de principios del siglo XIX, cuando las élites económicas heredaban sus fortunas, en lugar de trabajar para obtenerlas.

En particular, observa que los ingresos percibidos por gerentes máximos de grandes bancos corresponden a

personas que integran el 1% superior de la distribución de la renta. En el caso de estas personas, Piketty sospecha que en general son determinados en base a acuerdos colusivos con los principales accionistas. De ahí que considere como un instrumento idóneo para romper este tipo de acuerdos, un impuesto específico sobre la riqueza de los perceptores de ingresos más altos.

4. Conclusiones del libro

Las conclusiones más relevantes a las que llega Piketty son las siguientes: a) La historia de la distribución de la renta (fundamentalmente en los países desarrollados) entre 1910 y 1950

fue el resultado de guerras y de políticas adoptadas para administrar los efectos de esas guerras. Del mismo modo el resurgir de la desigualdad después de los años ’80 resulta de cambios políticos, fundamentalmente relacionados con los regímenes tributarios y con las finanzas. Si bien el libro no discrimina claramente entre tipos de regímenes institucionales en países capitalistas, destaca el caso actual de los Estados Unidos, descripto como una “sociedad hipermeritocrática”, desigual y con mayor concentración de la riqueza que en Europa.

b) En cuanto a la dinámica de largo plazo de la distribución de la riqueza, existen mecanismos que operan alternativamente hacia la reducción de las desigualdades (difusión de los conocimientos, inversión en entrenamiento y habilidades, y el ahorro para la vejez) y hacia su aumento, de modo que descarta todo proceso espontáneo que permitan evitar que prevalezcan fuerzas desestabilizantes que conducen a mayor desigualdad.

c) En las próximas décadas es de esperar un menor crecimiento económico y demográfico que el del último medio siglo en los países de más altos ingresos, de modo que lo más probable es que r > g,

d) La evidencia de Piketty para los últimos dos siglos indica que r se habría mantenido con más estabilidad que la relación capital/ingreso nacional, pero su nivel relativamente alto (superior a g en el actual siglo) es interpretado como peligroso para la estabilidad de las democracias.

El instrumento que propone para contrarrestar esta fuerza es un impuesto mundial, progresivo sobre los capitales, si bien admite que su aplicación exige un enorme grado de coordinación internacional. En su opinión es una alternativa coherente con anteponer el interés general a los intereses privados, “preservando la apertura económica, y evitando el proteccionismo y reacciones nacionalistas”.

En principio no es impracticable, dado que de manera rudimentaria existe un impuesto de este tipo en la mayor

parte de países desarrollados. Sin embargo, en algunos como Estados Unidos, podría incentivar la salida de capitales52.

52 El libro en cierto modo es ambiguo. Por un lado presenta varias alternativas entre 0 y 10%, contemplando una tasa más alta para las fortunas de multimillonarios. De esta forma se presenta como una propuesta en extremo mucho más moderada que la que Piketty tenía en mente algunos años atrás. Ver: Piketty, Thomas, Emmanuel Saez y Stefanie Stantcheva (2011): “Taxing the 1%: Why the Top Tax Rate Could Be over 80%”.VoxEU.org, diciembre de 2011, disponible en http://www.voxeu.org/article/taxing-1-why-top-tax-rate-could-be-over-80 . Por otro lado, respecto a la imposición sobre los ingresos, no sobre la riqueza sugiere que de acuerdo a sus estimaciones y la de sus colegas, “la alícuota tributaria óptima en los países desarrollados probablemente sea superior al 80%”.

http://www.voxeu.org/article/taxing-1-why-top-tax-rate-could-be-over-80


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Por otro lado, el libro incluye varias afirmaciones categóricas que han dado lugar a una variedad de críticas y discusiones de diverso tipo:

e) “No hay ninguna razón fundamental por la cual deberíamos creer que el crecimiento económico es

automáticamente balanceado”. f) “Por demasiado tiempo los economistas han despreciado (el análisis de) la distribución de la riqueza, en

parte por las conclusiones algo optimistas de Kuznets, y en parte por el indebido entusiasmo de la profesión con los modelos matemáticos simplistas basados en el tan mentado agente representativo”.

g) “Todos los economistas están demasiado preocupados con problemas matemáticos irrelevantes que sólo les interesan a ellos. Esta obsesión con las matemáticas es una forma fácil de adquirir apariencia científica sin dar respuesta a las preguntas bastantes más complejas que plantea el mundo en el que vivimos”.

h) “En Francia, creo, los economistas están un poco más interesados en persuadir a historiadores y sociólogos, así como a gente fuera del mundo académico, que en lograr que lo que están haciendo sea interesante”.

i) “La desigualdad r > g implica que la riqueza acumulada en el pasado crece más rápidamente que el ingreso nacional y los salarios. Esta desigualdad expresa una contradicción lógica fundamental”53.

5. Observaciones finales

El libro de Piketty ha logrado su éxito de ventas por haber escandalizado, en gran medida, a buena parte del establishment estadounidense. Es en dicho país de donde han provenido la mayor cantidad de críticas, fundamentalmente de economistas y formadores de opinión alineados explícitamente o no, con grandes bancos de inversión y/o con el ala más dura del Partido Republicano de los Estados Unidos. No es para menos: el mensaje de Piketty es que si bien el capitalismo provee un ambiente favorable para la iniciativa privada, la inversión real y las innovaciones tecnológicas, no garantizaría la equidad distributiva. Si se observa eso en la historia de dos siglos de los países más avanzados del mundo, ciertamente el panorama es mucho más ominoso para los países emergentes. Claramente, provee un diagnóstico rotundo al respecto: la corrección de dicho sesgo, que es fuente de inestabilidad institucional y política, exige la intervención del Estado, y en particular, mayor presión tributaria sobre los más ricos. El mérito está en el estilo: directo, con frases convincentes, y con mínimo uso de matemáticas. Si bien no es un libro de texto para economistas, con una explicación detallada de sus argumentos, tampoco es una obra de lectura rápida, ni siquiera para los economistas. Probablemente su mayor mérito se sintetice en los siguientes puntos:

a) Sin exceso de rigor matemático, y con nociones de los economistas clásicos, más bien que de neoclásicos, es un excelente libro, con base histórica suficiente para analizar un tema “fuera de moda” en los últimos años, pero de discusión inevitable en la post-crisis Subprime.

b) Salvo los puntos que han suscitado las principales críticas, no hay fisuras ni contradicciones en el texto. c) Es una clara invitación a la lectura de literatura sobre desarrollo económico y distribución de la renta, y a las

complejas relaciones entre sí, y con los instrumentos políticos para proveer mayor equidad sin debilitar los incentivos para la inversión y el crecimiento.

d) Como anticipa el autor, el libro provee respuestas todavía incompletas a las preguntas que motivaron la obra. Es de esperar, entonces, una nueva edición más completa, y probablemente con evidencia empírica de los países emergentes.

53 Dicha afirmación no ha sido debidamente justificada en el libro. Cualquier economista hoy conoce el modelo de generaciones superpuestas de Peter Diamond (1965), ganador del Premio Nobel de Economía en 2010. En dicho modelo se observa que es en extremo fácil demostrar que una economía competitiva no hay ninguna contradicción intrínseca como la que señala Piketty. Más aún: dicho modelo conduce a un estado estacionario con r> 0 y g = 0. Ver Diamond, P. (1965): “National Debt in a Neoclassical Growth Model”, American Economic Review 55: 1126-1150. Según el economista alemán Stefan Homburg, el uso de dicha relación ya se encontraba en Turgot, Anne Robert Jacques (1776): Reflections on the Formation and Distribution of Riches. Reprinted in English by MacMillan. New York (1898). Ver Homburg, Stefan (2014): “Critical Remarks on Piketty’s ‘Capital in the Twenty-first Century’”. Discussion Paper No. 530. Institute of Public Economics. University of Hannover. Germany. Otra crítica de este autor es el frecuente uso que hace Piketty de las palabras “riqueza” y “capital” casi como sinónimos. Igualmente este no es un listado exhaustivo.


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LA ECONOMÍA ESTÁ DE LUTO: FALLECIÓ GARY BECKER. Héctor Rubini

Gary Stanley Becker, Premio Nobel de Economía en 1992, falleció el pasado 3 de mayo en la ciudad de Chicago. Sus investigaciones permitieron expandir el alcance del análisis económico a una gran variedad de cuestiones habitualmente abordadas por otras ciencias. Tanto por sus cualidades humanas como por la calidad e influencia de sus investigaciones, la noticia de su muerte ha sido recibida con gran tristeza en todo el mundo.

El pasado 3 de mayo falleció en la ciudad de Chicago, Gary S. Becker a los 83 años de edad. Este gran intelectual había nacido el 2 de diciembre de 1930 en Pottsville, Pennsylvania. A los 21 años completó en la Universidad de Princeton la licenciatura en matemáticas con los máximos honores (summa cum laude). En 1953 completó en la Universidad de Chicago la maestría en Economía, y en 1955 el doctorado en Economía. Allí fue docente entre 1954 y 1957. Luego pasó a la Universidad de Columbia hasta 1969 en que regresó a la Universidad de Chicago, donde se desempeñó hasta el fin de su vida. Allí fue también director del Departamento de Economía en 1984 y 1985, docente en sociología desde 1984, y ocupó posiciones en la Escuela de Derecho y en la de Negocios.

Becker fue además investigador asociado de la National Bureau of Economic Research (1957 a 1979), miembro

fundador de la Academia Nacional de Educación de los EE. UU. (1965), miembro de la Academia Nacional de Ciencias de los EE. UU. (desde 1975), presidente de la American Economic Association (1987), miembro senior de la Hoover Institution (desde 1990), columnista de la revista Business Week (1985 a 2004), miembro asociado del Instituto de Política Fiscal y Monetaria del Ministerio de Finanzas de Japón (1988 a 2005), presidente de la Sociedad Mont Pelerin (1990 a 1992), miembro del comité de asesores del Secretario de Defensa de los EE. UU. (2001 a 2004), miembro de un centro de innovaciones medicinales (2003 hasta la actualidad), e integrante de la Academia Pontificia de Ciencias (desde 1997 hasta la actualidad). Entre 1964 y 2008 ha recibido 25 premios y distinciones, entre ellas: la medalla John Bates Clark de la American Economic Association (1967)54, el Premio Phoenix de la Universidad de Chicago (2000) y la Medalla Presidencial de la Libertad (2007). Recibió además 16 doctorados honoríficos, uno de ellos en nuestro país55. Su nombre cobró fama mundial en 1992 cuando ganó el Premio Nobel de Economía por haber extendido el análisis económico hacia aspectos del comportamiento y de las relaciones humanas consideradas como dominio exclusivo de otras ciencias.

Gary Becker sobresalió por su formidable capacidad de combinar rigor analítico, pensamiento creativo y claridad

expositiva. Fue el gran renovador de la “escuela de Chicago”, y una fuente de inspiración para miles de economistas de todo el mundo que aun hoy siguen utilizando como material de consulta sus trabajos y libros. Becker enseñó a varias generaciones de economistas que una amplia variedad de problemas se pueden entender y resolver con los supuestos y fundamentos de la teoría microeconómica neoclásica: comportamiento racional y maximizador sujeto a restricciones, equilibrio de mercado, preferencias estables, y libertad para elegir. Su obra abrió el camino para estudiar con rigor microeconómico y empírico una amplia variedad de aspectos del comportamiento humano: la asignación eficiente del tiempo, la discriminación de las minorías en el mercado laboral, la economía de la educación y de la capacitación, el carácter racional del comportamiento de los criminales, el análisis económico del derecho y de la familia, la racionalidad del comportamiento de los adictos a drogas, tabaco y otras sustancias, las interacciones humanas por fuera de los mecanismos de mercado, y el abordaje a problemas específicos de la economía de la salud. Esto fue evidente ya desde su tesis doctoral de 1955, The Economics of Discrimination,56 donde demostró que la competencia es el mejor remedio frente a la discriminación en el mercado laboral.

Publicó 15 libros, 96 artículos (papers) en revistas científicas o como capítulos de libros, y una cantidad

indeterminada de artículos periodísticos y comentarios a trabajos de colegas. Entre sus libros más conocidos a nivel mundial se destacan Human Capital (1964), traducido al español como Capital Humano (1984), Economic Theory (1971), traducido al español como Teoría Económica (1977), Essays in the Economics of Crime and Punishment (1974), A Treatise on the

54 Dicho premio se otorga al “estadounidense menor de cuarenta años que haya hecho una gran contribución al pensamiento económico y al conocimiento”. Casi un tercio de dichos ganadores ha recibido con posterioridad el Premio Nobel de Economía aproximadamente 25 años después. 55 Grado de Doctor Philosophae Honoris Causa, otorgado por la Universidad de Palermo en el año 1993. 56 Dos años después fue publicado como libro por Chicago University Press.


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Family (1981), traducido al español como Tratado sobre la Familia (1987), Social Economics, con Kevin M. Murphy (2000), y Uncommon Sense, con Richard Posner (2009). Algunos de sus artículos científicos más conocidos son:

“Irrational Behavior and Economic Theory”, Journal of Political Economy LXX(1), 1-13, Febrero (1962); “Investment in Human Capital: A Theoretical Analysis”, Journal of Political Economy LXX (5-part 2), 9-49, Octubre

(1962); “A Theory of Allocation of Time”, Economic Journal LXXV (299), 493-508, Septiembre (1965). “Crime and Punishment: An Economic Approach”, Journal of Political Economy 76 (2): 169-217. Marzo-abril (1968) “Market Insurance, Self Insurance and Self Protection”, con I. Ehrlich, Journal of Political Economy 80 (4), 623-648,

Mayo-junio (1972), “A Theory of Marriage: Part I”, Journal of Political Economy 81 (4): 813-46. Julio-agosto (1973), reimpreso en T.W.

Schultz, ed.: Economics of the Family (Chicago University Press, 1974). “A Theory of Marriage: Part II”, Journal of Political Economy 82 (2-part 24): S11-S26. Marzo-abril (1974), reimpreso

en T.W. Schultz, ed.: Economics of the Family (Chicago University Press, 1974). “A Theory of Social Interactions”, Journal of Political Economy 82 (6): 1063-93. Noviembre-diciembre (1974); “Altruism, Egoism, and Genetic Fitness: Economics and Sociobiology”, Journal of Economic Literature XIV (3),

817-826. Septiembre (1976). “An Equilibrium Theory of the Distribution of Income and Intergenerational Mobility”, con Nigel Tomes,

Journal of Political Economy 87 (6): 1153-89. Diciembre (1979). “Public Policies, Pressure Groups, and Dead Weight Costs”, Journal of Political Economy 28: 329-47 (1985). “A Reformulation of the Economic Theory of Fertility”, con Robert J. Barro, Quarterly Journal of Economics CIII

(1), 1-25. Febrero (1988). “A Theory of Rational Addiction”, con Kevin M. Murphy, Journal of Political Economy (96): 675-700. Agosto

(1988). “Habits, Addictions and Traditions”, Kyklos 45 (3), 327-346 (1992). “The Division of Labor, Coordination Costs, and Knowledge”, con Kevin M. Murphy, Quarterly Journal of

Economics CVII (4), 1137-1160. Noviembre (1992). “Nobel Lecture: The Economic Way of Looking at Behavior”, Journal of Political Economy 101 (3): 385-409 (1993). “The Endogenous Determination of Time Preference”, con Casey B. Mulligan, The Quarterly Journal of Economics

CXII (2), 729-758. Agosto (1997). “The Equilibrium Distribution of Income and the Market for Status”, con Kevin M. Murphy e Iván Werning,

Journal of Political Economy 113 (2): 282-310. Abril (2005). “The Market for Illegal Goods: The Case of Drugs”, con Kevin M. Murphy y Michael Grossman. Journal of

Political Economy 114 (1): 38-60. Febrero (2006). “Introducing Incentives in the Market for Live and Cadaveric Organ Donations”, con Julio J. Elías, Journal of

Economic Perspectives 21 (3): 3-24. Summer (2007). “Health as Human Capital: Synthesis and Extensions”. Oxford Economic Papers 59, 379-410 (2007).

El enfoque de Becker enfrentó una fuerte resistencia. Aún en la actualidad no son pocos los economistas para

quienes estudiar estos temas “no es hacer economía”. También pareciera ser gran mayoría la cantidad de no economistas que consideran inadmisible analizar comportamientos humanos e interacciones sociales en términos de maximización de un objetivo, sujeto a restricciones. Aun así, Gary Becker perseveró, no se detuvo en las críticas destructivas, y logró consolidarse en los últimos cuarenta años como uno de los economistas más influyentes en todo el mundo. James J. Heckman, Premio Nobel de Economía en 2000, afirmó lo siguiente sobre el legado de Becker: “analizaba problemas “relevantes” en una forma mucho más profunda que los habituales análisis de políticas públicas… el suyo no era un enfoque que buscaba ‘respuestas rápidas’ ”. Sin duda alguna, su muerte es una de las más significativas pérdidas de los últimos años, pero la influencia de su legado seguirá incólume57. Por mucho tiempo será recordado como un economista realmente ejemplar, y no sólo por quienes tuvieron el privilegio de haber sido sus alumnos en la Universidad de Chicago.

57 Un ejemplo es documento Ending the Drug Wars, publicado el 6 de mayo pasado por la London School of Economics. Allí, destacadas figuras académicas y políticas a nivel mundial han instado a las Naciones Unidas y a los gobiernos en general, a abandonar el enfoque represivo de las actuales políticas antidrogas. El prólogo fue firmado, entre otros por cinco premios Nobel de Economía: Kenneth Arrow (1972), Vernon Smith (2002), Thomas Shelling (2005), Oliver Williamson (2009) y Christopher Pissarides (2010). Dicho documento puede consultarse en Internet en: www.lse.ac.uk/IDEAS/publications/reports/pdf/EndingDrugWarsFINAL.pdf .

http://www.lse.ac.uk/IDEAS/publications/reports/pdf/EndingDrugWarsFINAL.pdf


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INDICADORES

Unidad de Medida

Variación

Interanual Período

Anterior %

FuenteIndicador Fecha Último DatoVariación

Interanual %

Período

Anterior

Cuentas Nacionales (1)

Producto Bruto Interno INDEC Millones de pesos a precios de 2004 2013: IV 899.833 1,4 873.155 3,5

Consumo Privado INDEC Millones de pesos a precios de 2004 2013: IV 640.988 -0,2 658.248 5,9

Consumo Público INDEC Millones de pesos a precios de 2004 2013: IV 106.996 9,8 98.090 9,0

Inversión Bruta Interna Fija INDEC Millones de pesos a precios de 2004 2013: IV 192.455 1,9 191.271 5,1

Actividad

Estimador Mensual de Actividad Económica(2) INDEC Base 2004 = 100 Feb-14 0,0 1,3 -0,4 1,4

Estimador Mensual Industrial INDEC Base 2006 = 100 Mar-14 -1,8 -6,0 2,2 -0,5

Indicador Sintético de la Actividad de la Construcción INDEC Base 2004 = 100 Mar-14 10,0 -4,2 -9,6 -5,5

Ventas Supermercados (**) INDEC Precios Constantes - Base T IV 2013= 100 Mar-14 13,7 34,5 -5,1 31,9

Ventas Shoppings (**) INDEC Precios Constantes - Base T IV 2013= 100 Mar-14 24,5 29,4 -6,7 32,3

Precios

Índice de Precios al Consumidor Nacional Urbano INDEC Base T IV 2013 = 100 Abr-14 1,8 s/d 2,6 s/d

Índice de Precios al Consumidor IPCBA CABA Base julio 2011 - junio 2012 = 100. Abr-14 3,1 38,1 3,6 36,7

Índice de Precios al Consumidor (Privados) Congreso Abr-14 2,8 38,5 3,3 36,8

Índice de Precios Mayoristas INDEC Base 1993 = 100 Abr-14 1,7 26,7 2,4 25,8

Indicador Precios Materias Primas en Dólares BCRA Base 1995 = 100 Abr-14 -0,7 0,4 -0,2 -4,6

Indicador Precios Materias Primas en Pesos BCRA Base 1995 = 100 Abr-14 0,2 55,5 0,6 49,3

Indice de Costos de la Construccion INDEC Base 1993 = 100 Mar-14 7,5 33,9 1,6 24,9


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Unidad de Medida

Variación

Interanual Período

Anterior %

FuenteIndicador Fecha Último DatoVariación

Interanual %

Período

Anterior

Indicadores Laborales, Pobreza e indigencia

Índice de Demanda Laboral (****) UTDT Base 2000 = 100 Feb-14 29,5 -14,7 32,5 -3,8

Tasa de Desocupación INDEC 2014: I 7,1 7,9(*) 6,4 6,9(*)

Tasa de Subocupación Demandante INDEC 2014: I 5,5 5,5(*) 5,1 6,4(*)

Valor Canasta Básica (***) INDEC Dic-13 577,2 10,6 566,4 9,4

Valor Canasta Indigencia (***) INDEC Dic-13 254,8 9,5 249,1 7,4

Indice de Salarios Nivel General INDEC Base abril 2012 = 100 Mar-14 156,8 29,5 152,3 29,1

Sector Público

Recaudación Nominal MECON Millones de pesos Mar-14 92.737 37,1 78.710 30,6

Resultado Operativo Primario MECON Millones de pesos Ene-14 -5.627 -2858,4 799 -2,1

Sector Externo

Exportaciones Totales INDEC Millones de dólares Mar-14 5.253 -16,0 5.393 -6,0

Importaciones Totales INDEC Millones de dólares Mar-14 5.211 -4,0 5.349 2,0

Saldo Comercial INDEC Millones de dólares Mar-14 42 -91,9 44 -91,6

(1) Respecto de los datos referidos al cuarto trimestre de 2013, por el momento el INDEC solo publicó el avance del PIB sin desagregación de la demanda.

(2) Cambio de base a partir de enero de 2014

(*) Las tasas corresponden al mismo período del año anterior

(**) Los datos pertenecen a una nueva serie por cambio en el IPC

(***) Esta serie fue, por el momento discontinuada por el INDEC

(****) La publicación del Índice de Demanda Laboral se encuentra temporalmente suspendida debido a una revisión metodológica

i 21 de mayo de 2014 n 117 aÑo 12 - usal.edu.ar · mundo desarrollado, siguen fomentando un...

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