FUSIONES Y ADQUISICIONES EN EL SECTOR FINANCIERO Introducción El propósito del presenté ensayo es el de analizar las fusiones y adquisiciones desde un aspecto económico y regulatorio. Se explicará como primera medida qué se entiende por "fusiones y adquisiciones", luego se explicará qué incentivos se tienen para llevar a cabo procesos de fusión o adquisición desde los modelos teóricos, en seguida se darán algunos ejemplos de casos de fusiones y adquisiciones internacionales y en Colombia. Por último se identificarán problemas regulatorios respecto de las fusiones y adquisiciones y se sugerirán soluciones a los problemas encontrados. Por una parte, el término de "fusiones" hace referencia a procesos de integración empresarial en virtud de los cuales una sociedad es absorbida por otra. En este caso, la sociedad absorbente continúa con las operaciones de la sociedad absorbida. Por otra parte, el término de adquisiciones hace referencia a los procesos en los cuales se adquiere el control sobre una empresa ya sea por vía de compra de acciones o por compra de activos. Modelos Teóricos Microeconómicos Para estudiar los procesos de fusiones y adquisiciones, es necesario adscribirse a una perspectiva desde la cual poder realizar el análisis. Las perspectivas que se trabajan usualmente van desde la de la teoría de la decisión individual, hasta los impactos sociales y salud del sistema, así como también, la más práctica, a partir de incentivos y análisis de riesgos. A continuación se va a tratar cada acercamiento metodológico, con el fin de de entender los determinantes de las fusiones y adquisiciones. Existen diferentes comportamientos en cuanto a fusiones y adquisiciones, que bien podrían estar incentivados por diversas racionalidades económicas. El modelo de Modigliani & Miller describe como dichos incentivos pueden darse en el sector financiero, sin embargo es posible afirmar que no solo una racionalidad económica puede impulsar dichos fenómenos de fusiones y adquisiciones. La regulación financiera puede tener repercusiones serias sobre la estructura de capital de las firmas y esto puede iniciar procesos de fusiones y adquisiciones. Regulaciones como el encaje bancario o los cambios en las tasas de interés, en un mundo con costos de transacción e impuestos, pueden llevar a que el valor de las firmas cambie, esto junto con una fuerte regulación financiera pueden hacer que una firma se vea presionada a fusionarse o a ser adquirida por otra firma con

mayores niveles de liquidez. El modelo de Modigliani & Miller muestra como el valor de una firma cambia de forma directamente proporcional a los niveles de deuda y de riesgo de los activos, en este sentido, los escenarios de crisis financiera que traen consigo reversión de flujos de capital, y encarecimiento de las deudas, pueden disminuir el valor de varias firmas simultáneamente llevándolas a que estas se vean en la necesidad de obtener mayor poder de mercado para seguir subsistiendo. Si bien no necesariamente el poder de mercado de las firmas hace parte de una racionalidad estrictamente económica, es claro que el cambio en el poder de mercado de una firma, afecta el nivel de riesgo que esta afronta y por tanto finalmente termina afectando el valor de la misma. Sin importar entonces si el incentivo a realizar fusiones y adquisiciones se da por racionalidades provenientes de la estructura de capital, es necesario pensar que esta última cambiara en caso de una fusión o una adquisición sin importar cuál sea la fuente que produce el fenómeno. Nótese que las fusiones y adquisiciones pueden desencadenar en una firma resultante cuyo valor puede ser mayor, menor o igual al de la suma de las partes (el ultimo enunciado de Modigliani & Miller plantea que esto es posible en presencia de costos de transacción e impuestos), esto podría explicar en parte el porqué en Colombia se han dado casos donde el valor final es mayor a la suma de las partes (fusión Bic-Banco de Colombia 1997), o donde el resultado de la fusión de dos firmas es menor a la suma del valor de estas (fusión Banco Cafetero – Concasa 1998, fusión villas- ahorramas 1999). Claramente en estas dos últimas fusiones, no puede plantearse la existencia de un incentivo económico proveniente únicamente de la estructura de capital para la realización de las fusiones, pero es claro que el modelo de Modigliani & Miller, al establecer una relación entre el riesgo de los activos y el valor de la firma, explica porque el resultado final de las fusiones entrega un valor menor al valor de las partes, aun cuando la firma fusionada puede tener mayor poder de mercado, su riesgo es mayor y por tanto su valor disminuye. Es entonces posible mencionar que el modelo de Modigliani y Miller, muestra una primera aproximación al porqué en momentos de crisis los procesos de fusiones y adquisiciones pueden darse en olas, este fenómeno puede ser explicado por modelos más complejos, pero Modigliani & Miller muestran una aproximación desde el punto de vista de la teoría del capital únicamente. Los modelos microeconómicos, que se usan para modelar las fusiones y adquisiciones siguen dos corrientes teóricas. Por un lado se encuentran los modelos de fusiones exógenas, lo que significa que la estructura de la fusión se define de manera arbitraria (exógena), el analista determina que empresa se fusiona con que empresa. Por el otro lado se tiene los modelos endógenos, que se caracterizan por dejar la fusión como una decisión individual de cada empresa. El

modelo propuesto por Qiu & Zhou es de fusiones endógenas, basado en teoría de juegos, y representa la perspectiva de teoría de la decisión individual; mientras que el propuesto por Shapiro & Farrel es de fusiones exógenas, basado en un análisis de equilibrio, y representa el impacto, de los procesos a analizar, en la economía y sus agentes. Para soportar los hallazgos de los modelo, los resultados de los mismos se van a presentar a partir del caso colombiano, sin perder generalidad. Se tienen tres olas de fusiones y adquisiciones, en el periodo 1994-1997 y 2004-2007 las olas son fomentadas por bienestar económico, es decir, un choque positivo. Mientras que en el periodo 1998-2002, los procesos de fusiones que alcanzan su mayor número de transacciones están determinadas por una época de crisis. Por medio de modelos de duración, García & Gómez (2009), se identifican los determinantes microeconómicos de los procesos de fusiones y adquisiciones. Se obtiene que la rentabilidad (ROA), la capacidad de apalancamiento (solvencia) y la solidez (prueba acida) disminuyen la probabilidad de participar en procesos de F&A. Por otro lado, la escala de la producción, la eficiencia y la concentración del mercado, fomentan las F&A lo que va acorde a lo encontrado en el modelo de Qiu & Zhou (2007), y apoyado por Modigliani & Miller. Uno de los resultados principales es que, a mayor concentración, mayor estabilidad. Para estimar la relación existente entre estabilidad y concentración Morales (2011) realizó un panel dinámico, cuyos resultados para el caso colombiano, soportan la hipótesis del modelo de teoría de juegos. El índice de estabilidad financiera es significativo al 1% y como es positivo, entre mayor es la concentración del mercado, mayor es la estabilidad del sistema, los mismos resultados se obtienen utilizando el índice de mora. Como resultado secundario se tiene que, en el caso colombiano, la concentración del sistema financiero, no influye de manera significativa los indicadores de competencia. Por último, y para ir dilucidando posibles problemas y soluciones a nivel regulatorio, se va a tratar el modelo de impacto social de las fusiones y adquisiciones. El resultado principal de Farrell & Shapiro (1990), es que en la actualidad las políticas regulatorias sobre fusiones y adquisiciones, en especial las regulaciones anti monopolísticas, restringen de manera demasiado fuerte estas operaciones, y deben ser relajadas para maximizar el bienestar social, aunque se sacrifique en alguna medida al consumidor con un aumento de precios. Hoy en día las leyes están enfocadas únicamente hacia ayudar al consumidor, y no se están teniendo en cuenta las realidades macroeconómicas, con lo que se está arriesgando estabilidad del sistema como se comprobó con los modelos mencionados previamente. Para poder contar con rigurosidad académica, es necesario discutir también los modelos macroeconómicos.

Modelos Teóricos Macroeconómicos

Flujo de capital y F&A

Una fusión de empresas de distintos países puede ocurrir por distintas razones como la expansión de la frontera económica de las compañías, la generación de economías de escala y de alcance y la posibilidad de reducir costos de transacción. Esta situación tiene ciertas implicaciones económicas para ambos países, ya que las transacciones entre países requieren el flujo de capital en monedas de los países involucrados, lo cual genera un impacto en las economías de los países involucrados debido a los altos flujos de moneda extranjera que ingresan en los países involucrados (esto debido a la significativa suma que se paga en las transacciones entre compañías). En 1990 se presencio una explosión en las fusiones y adquisiciones entre países, este aumento en fusiones vino acompañado de un incremento en el flujo de capital que explica el cambio en la composición de la inversión extranjera directa, alejándose de la inversión “greenfield” (i.e. comenzar una firma desde cero). La expansión de mercados financieros globales promovió esta situación, generando oportunidades en la economía local y en el extranjero. La profundidad financiera juega un rol importante en la explicación del crecimiento económico, la estabilización financiera y la integración financiera internacional. Los mercados con alta profundidad financiera proveen a las firmas con el acceso a capital necesario para llevar inversiones en proyectos que deberían, de otra forma, ser costeado por la firma. En 1990 se experimento un crecimiento en el tamaño del mercado de acciones y en las actividades en dicho mercado. De igual forma, la capacidad de entregar créditos por los bancos provee una fuente primordial de acceso a capital para las firmas.

Esto deriva en que la inversión extranjera directa (FDI) puede actuar como un sustituto y un complemento al intercambio de bienes. En el caso de la sustitución, la FDI provee una salida a los costos de transacción, pese a esto existe una correlación positiva entre los intercambios y la FDI. Debido a que las F&A entre países representa FDI, teóricamente las F&A deberían presentarse como un sustituto a los intercambios de bienes, y ceteris paribus, un coeficiente positivo en la distancia de dos países. Los impuestos también representan una variable importante en las F&A entre países ya que afecta los intensivos de los agentes y firmas a la inversión directa. Ceteris paribus, una compañía con una menor tasa impositiva presentaría un nivel mas alto de inversión extranjera que otro con una tasa mayor. El caso estadounidense presenta que la depreciación del dólar en 1980 alentó el ingreso de capital extranjero al mercado estadounidense. La evidencia empírica muestra que los países buscan invertir y realizar F&A en países donde los salarios sean menores, generando economías de escala. Para concluir podemos observar una relación de las F&A con otros aspectos del flujo de capital. El aumento de las F&A también se ve explicado por las relaciones comerciales que mantienen los países y las similitudes culturales que comparten entre ellos (i.e. lenguaje). Igualmente los países con niveles económicos similares (generalmente países desarrollados), presentan una mayor tendencia a la inversión entre firmas (e.g. el caso Europa-USA). El euro presenta un ejemplo de lo que se ha expuesto. En 2011 cuando el euro presenta una depreciación, el flujo de F&A cesa, derivando en una reducción de la entrada de capital extranjero a Europa, lo cual deriva en una apreciación de las monedas extranjeras en relación al euro. De igual manera, el gasto de dólares en la economía interna genera una revitalización del dólar en relación a su contraparte europea. Cabe resaltar que una de las razones que se han promovido para la depreciación del euro fue la creciente compra de compañías estadounidenses por parte de firmas europeas a comienzos del siglo XXI, impulsado en parte, por el respaldo que brindaron las entidades financieras de la unión europea.

Evidencia empírica del modelo en torno a las principales economías latinoamericanas

Colombia presenta un menor nivel de inversión extranjera que México y Brasil, esto se debe a factores relacionados directamente con la capacidad del mercado financiero de proveer recursos a los inversionistas, así como la capacidad del mercado financiero de solventar los activos riesgosos mediante el capital regulatorio. La capacidad financiera de Brasil demuestra el porqué de su alto nivel de inversión extranjera, en el caso de México debemos analizar ciertos factores que se encuentran explicados en el modelo de Di Geovanni.

El modelo de Di Geovanni presenta ciertas conclusiones que facilitan el análisis de los resultados en términos de inversión extranjera de México. Si analizamos el factor de tratados de libre comercio, encontramos que México presenta uno de estos tratados con EE.UU. una de las principales inversionistas en el mercado financiero latinoamericano. Además de esto, el modelo gravitacional contempla la cercanía de los países y el hecho de que compartan fronteras, ambos son puntos a favor de las fusiones y adquisiciones entre empresas financieras de México y USA. Finalmente las F&A se presentan en mayor medida entre países con niveles más cercanos de desarrollo, considerando que Brasil y México están más desarrollados que Colombia no debe sorprendernos que presenten un mayor nivel de inversión extranjera.

Efecto de los choques comerciales y financieros externos

Analizando el cambio en el poder adquisitivo de las exportaciones frente a las adquisiciones de activos internos por parte de extranjeros, encontramos que pese a que la relación no es muy clara y que aparentemente no existe una relación directa entre dichos cambios, para el periodo estudiado (el cual concierne a la primera y segunda mitad de los peores periodos económicos en los últimos 9 años de Mexico, Brasil y Argentina), existe un comportamiento positivo en el cambio porcentual del poder adquisitivo de las exportaciones, mas no existe una relación directa entre estos cambios y la adquisición neta de activos internos por parte de extranjeros.

Resultados Principales del Análisis Teórico El modelo teórico de Modigliani y Miller, y otros modelos teóricos, postulan que como consecuencia del incremento en el riesgo de los activos, el valor de una firma puede caer, los incrementos de riesgo junto con una fuerte regulación financiera, pueden traer consigo incentivos a la generación de fusiones y adquisiciones que minimicen dichos riesgos para la firma resultante. Los resultados de una fusión o una adquisición, pueden no traer consigo incrementos en el valor final de la firma resultante, por lo cual no puede tomarse como correcta la idea de que una fusión o una adquisición, esta incentivada únicamente desde el punto de vista económico. Los momentos de crisis, o el endurecimiento de la regulación financiera que cree rigideces importantes en el mercado financiero, pueden incentivar a las firmas a incrementar sus procesos de fusiones y adquisiciones para que la firma resultante pueda absorber los impactos a través de mayor liquidez, esto explicaría en parte el porqué la mayoría de fusiones y adquisiciones se dan en olas, y explicaría también el porqué el número de entidades financieras en una región tiende a ser pro cíclico. Para el caso de Colombia, el modelo teórico de teoría de juegos propuesto por Qiu & Zhou (2007) parece explicar de manera satisfactoria la realidad vivida, por lo que puede ser utilizado para futuros análisis del sector, además junto con el modelo de Morales (2011) con el que se puede calcular un rango de concentración optimo para la estabilidad, pueden tomarse decisiones de política y regulación que representen las necesidades del país en materia de Fusiones y Adquisiciones. Para realizar un análisis sobre regulación para los procesos de fusiones y adquisiciones, no es suficiente con utilizar una metodología, hay entender cómo interactúan todas las perspectivas para no caer en problemas de agencia. Por ejemplo, se puede pensar, como hacen los reguladores, que toda fusión debe ser prohibida pues al aumentar el precio se disminuye el excedente del consumidor, pero faltaría pensar

desde las ganancias de las firmas rivales y el bienestar social agregado, y como la decisión de estas traen estabilidad e incluso beneficios sociales. Por otro lado, se obtiene del modelo macroeconómico, que muchos factores influencian el mayor flujo de fusiones y adquisiciones en un país, estos van desde factores políticos (existencia de tratados de libre comercio, altos impuestos), factores culturales (lenguaje), factores geográficos (distancia, salida al mar, fronteras), entre otros, pero el factor que presenta el mayor efecto en el flujo de fusiones y adquisiciones es el que concierne a la capacidad del sector financiero de proveer recursos a los inversionistas, ya que los países con alta profundidad financiera proveen a las firmas con el acceso a capital necesario para llevar inversiones en proyectos que deberían, de otra forma, ser costeado por la firma. Pese a que existe evidencia de que un flujo de capital producido por una fusión o adquisición transnacional puede generar efectos sobre los términos de cambio de los países involucrados, el flujo debe ser bastante fuerte para que esto suceda (e.g. Telekom-VoiceStream). La regulación de fusiones y adquisiciones en el mundo, centrándonos en los efectos macroeconómicos, tiende a enfocarse en los efectos que pueda conllevar en el mercado laboral y, concerniente al mercado financiero, en la posibilidad de efectos negativos en la estabilidad financiera del país. La adquisición directa de activos internos por parte de extranjeros no parece tener un efecto directo en el cambio porcentual del poder adquisitivo de las exportaciones del país. Una vez tratados los diferentes modelos teóricos, y habiendo entendido la naturaleza, tanto consecuencias como ramificaciones, de los procesos de fusiones y adquisiciones, se procede a ilustrar los casos internacionales, bajo lo encontrado hasta el momento. Experiencia Internacional La crisis financiera del año 2008 se propagó rápidamente a través de todas las entidades financieras de todo el mundo. En Estados Unidos los activos tóxicos, habían empezado a generar pérdidas para el sector financiero de este país, durante este periodo el gobierno otorgó varios paquetes de salvamento a entidades con problemas de liquidez. Al mismo tiempo se realizaron varias adquisiciones de firmas que necesitaban inyecciones de capital por parte de Bancos de gran capacidad. Sin embargo algunas de estas adquisiciones no mostraron los resultados esperados, debido a que las adquisiciones ayudaron a la transmisión de los activos riesgosos, lo que finalmente contribuyo con la profundización de la crisis. A continuación se expondrá el caso de la adquisición de Merril Lynch por parte de Bank of America como ejemplo del papel que jugaron las fusiones y adquisiciones durante esta crisis.

El caso de Merril Lynch es bastante conocido ya que esta entidad fue una de las más contaminadas con activos de alto riesgo durante la crisis. ML a partir del año 2006 comenzó a incrementar su nivel de activos por medio de la compra de tres entidades financieras, Advest Group, First Franklin Financial Bank, First Republic Bank. Durante esta época pre crisis el panorama se veía bastante prometedor por el crecimiento de la empresa, sin embargo fueron estas adquisiciones las que ayudaron a profundizar la crisis de ML en el año 2008, ya que estas empresas tenían dentro de sus balances, activos tóxicos que fueron transmitidos a ML. Cuando se inicio la crisis en el año 2007, la compañía reporto perdidas por US$9833 millones*, además la entidad declaró que tenía una exposición de activos no respaldados que llegaban a US$15800 millones*. A finales del año 2008 Bank of America inicia la adquisición de Merril Lynch, la cual fue bastante criticada debido a la condición en la que se encontraba esta última. Esta adquisición se hizo con el principal objetivo de convertir a Bank Of America en el banco más grande del mundo en servicios financieros. Al adquirir ML la acción de Bank of America se desplomo de 32 a 7 dólares en 3 meses*, no obstante los dirigentes de la compañía esperaban que esta cifra se recuperar dado que el Banco se había convertido en el más grande del mundo. Desafortunadamente este banco ayudó a profundizar la crisis ya que realizó 35 mil despidos durante la época de estrés financiero con el fin de poder reducir sus costos de una manera más eficiente*. Bank of America entra en una verdadera crisis en el momento que adquiere Merril Lynch ya que se transmiten todos los activos tóxicos que tenía esta última, en este punto el banco comienza a generar grandes pérdidas que son asumidas por los paquetes de salvamento del gobierno de Estados Unidos. Podemos ver como las adquisiciones que se realizaron en los anteriores casos profundizaron la crisis que se desató en el 2008. La falta de regulación fue un factor clave que permitió el desarrollo de la crisis sistémica, en primer lugar no hubo control sobre el crecimiento del crédito riesgoso, el cual crecía de forma descontrolada y en segundo lugar no había medidas que bloquearan la transmisión de estos activos entre compañías. Como se vio antes los activos tóxicos se transmitían entre entidades financieras por medio de adquisiciones, las cuales carecían completamente de un organismo de control que las estuviera monitoreando. Experiencia Internacional y el Caso Colombiano En esta sección se va presentar la relación que tuvo la experiencia de Estados Unidos en el ámbito de fusiones y adquisiciones durante la crisis de 2008 y la experiencia en el caso colombiano durante el mismo periodo. Con el fin de cumplir

el anterior objetivo, se mostraran datos de inversión extranjera directa y se expondrá la evolución del proceso de fusiones y adquisiciones durante el periodo estudiado. Para comenzar, es necesario resaltar que durante los años 2008 y 2009 el proceso de fusiones y adquisiciones se redujo a nivel global, Análogamente la inversión extranjera directa a nivel global disminuyó considerablemente en el periodo de crisis. Durante el año 2007 hubo un volumen tranzado de aproximadamente cuatro trillones de dólares, representado en más de 34000 transacciones. En contraste, los dos años siguientes hubo una considerable reducción tanto en las transacciones como en el volumen tranzado acorde con los datos Bloomberg. A su vez la inversión extranjera disminuyo a niveles de $500,000 millones de dólares en el año 2009. Lo anterior, tuvo repercusiones en el proceso de fusiones y adquisiciones, debido a que la inversión extranjera es el vehículo por el cual se realizan F&A a nivel transnacional. . La crisis que desató en el año 2008 provocó caídas en el precio de las acciones, menores utilidades de las firmas y reducción en la restructuración de las organizaciones, lo cual creó un desincentivo para los inversionistas. En el caso de Estados Unidos las fusiones y adquisiciones tuvieron el mismo patrón que en el resto del mundo. Las fusiones y adquisiciones en el sector financiero presentaron una reducción en su volumen tranzado durante el 2009, el cual registro menos de 50 transacciones en el tercer trimestre de ese año, en contraste las transacciones realizadas en el último trimestre del año 2007 fueron más de 150 transacciones. Estados Unidos, al igual que el resto del mundo contrajo su proceso de fusiones y adquisiciones, especialmente en el sector financiero. En el caso colombiano la inversión extranjera directa se vio fuertemente afectada por la coyuntura internacional. A pesar de que a partir de la década de los noventa se incrementan los flujos de capital, la tendencia se ve afectada por la crisis de principio de siglo y la reciente crisis financiera. Según los datos del Banco De La República, en el año 2008 la inversión extranjera directa en Colombia alcanzó mas $10 mil millones de dólares, sin embargo los efectos de la crisis se presentaron en el año 2009, donde la inversión extranjera se redujo a menos de $8 mil millones de dólares. Colombia no fue la excepción y también recibió fuertes reducciones en los flujos de capital durante el periodo de crisis. Acorde con lo anterior, el proceso de fusiones y adquisiciones en Colombia se deprimió en parte por la falta de recursos provenientes del extranjero. Según los datos de Bloomberg, en el año 2009 Colombia reporto menos de 2000 transacciones, cifra bastante menor si se compara con el año 2007, el cual reportó 3500 transacciones. En el sector financiero de este país el proceso de fusiones y adquisiciones fue bastante pequeño. Acorde con los datos de Bloomberg los montos tranzados fueron casi nulos durante el periodo de estrés financiero. Se puede afirmar que la crisis financiera de 2008, desatada por los créditos sub prime

en estados Unidos provocó una reducción de la inversión extranjera a nivel internacional, afectando directamente el proceso de fusiones y adquisiciones en Colombia. Se procederá a comparar el caso de Colombia con el caso latinoamericano en general, con el fin de entender la globalidad de los hallazgos encontrados hasta el momento. Comparación de las M&A entre Colombia y Latinoamérica Durante la década de 1990 se dieron importantes avances tecnológicos que permitieron una creciente integración financiera mundial. Los resultados fueron satisfactorios en materia de aplicación de recursos a nivel mundial, mayor diversidad de riesgo y un estímulo para el crecimiento de las economías emergentes. Todo esto permitió la llegada de fuertes flujos de inversión principalmente de España a través del Banco Santander y el Banco BBVA. Como mecanismo de respuesta a las inversiones internacionales, las entidades financieras nacionales generaron alianzas con el fin de consolidar una estructura competitiva frente a las entidades extranjeras. Por ejemplo, la alianza Bancolombia – Conavi en 1996 y la del grupo AVAL en 1999 son característicos, ya que la intención final de estas adquisiciones fue la de obtener un mayor poder de mercado. Debido a las constantes reformas durante el periodo 1996-1998 y después de la crisis de 1999, aumentaron considerablemente las inversiones extrajeras en las economías emergentes de Latinoamérica. Desempeño de las Fusiones y Adquisiciones en Colombia y Latinoamérica De acuerdo con Junguito (2004), en 1996 la banca extranjera tenia dominio del 17% del total de activos del sector financiero Colombiano. En ese entonces Colombia era uno de los países con mayor inversión extranjera en Latinoamérica, proceso que se revirtió después de la crisis de 1999 (aunque la participación internacional aumentó en un 19%). En 2002 México, Argentina y Chile tienen una participación mayor al 60% del total de sus activos bancarios, lo que los consolida como importantes focos de inversión internacional que nacieron con el ánimo de frenar la crisis financiera del 99 (Callejas, 2005). La participación extranjera en los sistemas financieros en América Latina, ha llevado a que los países tengan una menor cantidad de bancos debido al incremento de las M&A durante los últimos años. Colombia y en general buena parte de los países latinoamericanos han tenido un porcentaje de disminución del 30% durante la década actual. Esto confirmaría la hipótesis inicial en la cual no sólo en Colombia, sino en general en América Latina, los grupos bancarios internos buscan mayor competencia en el mercado generando fusiones y adquisiciones internas.

Por otra parte hay M&A que se dan entre entidades bancarias que operan internamente en el país y manejan una extracción de importantes recursos naturales. Desde mediados del 2006 hasta el presente, Brasil y México se han convertido en las naciones con mayor recepción de Inversión Extranjera directa, cifra 3 veces superior a la que ocurre actualmente en Colombia. Sin embargo, la relación de las M&A entre entidades financieras ha sido muy baja con respecto a los demás sectores de la economía en los países Latinoamericanos, lo que sugiere que durante las crisis las inversiones más fuertes ocurren en el sector energético. Colombia en particular es foco de inversión extranjera para la extracción de recursos naturales, a diferencia de otras naciones que son target de inversión en el sector Manufacturero e Industrial. Debido a las quiebras ocurridas en el sector financiero durante la crisis de 1999, las M&A en Colombia aumentaron que hicieron patentes varios cambios en la estructura productiva en el país. Durante el periodo 1990-2007 se presentaron 124 operaciones de integración entre instituciones financieras, y se aceleraron de manera importante entre 1998 y 2002. Los resultados de las M&A en Colombia, dejan al Grupo Aval como uno de los líderes del sector bancario junto a Davivienda, Bancolombia y BBVA. A pesar de que en Colombia durante los últimos 10 años ha tenido un buen clima para permitir la diferentes M&A de entidades bancarias extranjeras, los niveles no son comparables a los de México o Brasil, lo que frena el proceso de consolidación del sistema financiero nacional. Finalmente las naciones desarrolladas están haciendo fuertes inversiones en el sector real, por lo que es necesario plantear nuevos mecanismos legislativos y regulatorios que permitan un mejor desempeño de las inversiones en el sector financiero colombiano. Problemas regulatorios en Colombia Por último, es necesario definir qué problemas se presentan para los procesos de M&A desde el punto de vista regulatorio en Colombia. Como primera medida es pertinente advertir que existe un problema con respecto a la regulación de procesos de fusiones y adquisiciones en Colombia dada la escasa regulación al respecto. De hecho, en Colombia no existe actualmente una regulación específica con respecto a los procesos de fusiones y adquisiciones salvo en los casos de M&A sobre empresas listadas en el mercado público de valores. Aunado a lo anterior, se encuentra un problema con respecto a la regulación de los procesos de fusiones y adquisiciones por cuanto la escasa regulación existente únicamente apunta a la protección de los consumidores y no a la protección de la salud macroeconómica del país. Esto trae como efecto que la regulación en procesos de fusión y

adquisición reste dinamismo a la economía sin que esto sea necesario para salvaguardar el bienestar económico del país. Además de lo anterior, se encuentra un problema regulatorio por cuanto no existe ninguna restricción al tamaño de las entidades del sector financiero. Sí bien es deseable que las empresas del sector financiero tengan un crecimiento sostenido, la regulación no debe permitir que se replique lo ocurrido en los Estados Unidos en la crisis de 2008. Precisamente, en Estados Unidos en el 2008, el Gobierno tuvo que efectuar erogaciones del patrimonio público tendientes a salvar a ciertas instituciones del sector financiero ya que, de permitir que se quebraran, el impacto sobre la economía de dicho país hubiera sido nefasto. En Colombia, no existe una regulación respecto del tamaño máximo que puede tener una institución del sector financiero. Sí bien no es deseable que exista una regulación tendiente a desincentivar el crecimiento de las instituciones del sector financiero en Colombia, si se debe propender por tener una regulación encaminada a que, los problemas financieros de la instituciones del sector financiero no puedan llegar a afectar la salud macroeconómica del país. Esto a nuestro juicio, puede darse expidiendo una regulación que restrinja la posibilidad que tienen las entidades más grandes del sector financiero a hacer inversiones de alto riesgo o permitir que sus niveles de liquidez desciendan drásticamente. Preocupa que ante la entrada de capitales extranjeros interesados en adquirir entidades del sector financiero, se incrementen los riesgos del contagio de las diversas crisis que están ocurriendo. Es por lo anterior que consideramos idóneo que se expida una regulación que proteja la economía colombiana de un posible efecto contagio que se dé a través de los bancos internacionales presentes en Colombia. Consideramos que lo idóneo es imponer un modelo de entrada en el que el banco extranjero y el nacional no estén tan interconectados, como mediante el mecanismo de las filiales y no de las sucursales. En general, creemos que la regulación en Colombia en materia de F&A debe existir para corregir los problemas identificados. No obstante lo anterior, también creemos que la regulación no debe lograr restarle dinamismo al sector financiero colombiano. Es por lo anterior que nuestra propuesta va dirigida a que la regulación siga siendo escasa pero se aumente la vigilancia. Una Superintendencia Financiera fuerte haría que muchos de los problemas identificados pudieran solucionarse. Debe además impartirse una orden a la Superfinanciera para que su labor esté encaminada, en materia de F&A a revisar la conveniencia de las F&A en un largo plazo.

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