marzo 2015 empresa global 1

Empresa Global Nº 149 (marzo 2015)

EDITA

Afi Escuela de Finanzas Aplicadas

C/ Españoleto, 19-23. 28010 Madrid

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DIRECTOR Javier Paredes

COORDINACIÓN DE REDACCIÓN Verónica López Sabater

COLABORAN EN ESTE NÚMERO

Pablo Aumente, Yolanda Antón, David Cano, Paula de la Vega, Ana

Domínguez, Virginia González, Mauro Guillén, José Antonio Herce,

Verónica López, Juan Navarro, Emilio Ontiveros, Arturo Rojas y

Belén Tubío.

CONSEJO ASESOR

Ángel Berges LoberaAfi y Universidad Autónoma de Madrid

José María Castellano RíosUniversidad de A Coruña

Carlos Egea KrauelBanco Mare Nostrum

José Luis Fernández PérezAfi, Tecnología, Información y Finanzas y Universidad Autónoma de Madrid

José Luis García DelgadoUniversidad Complutense de Madrid

José Manuel González PáramoBBVA e IESE

Emilio Ontiveros BaezaAfi y Universidad Autónoma de Madrid

Álvaro Rodríguez BereijoUniversidad Autó noma de Madrid

Vicente Salas FumásUniversidad de Za ragoza y Banco de España

Ignacio Santillana del BarrioGrupo Santillana Editorial y Universidad Autónoma de Madrid

Juan Soto SerranoExPresidente de Hewlett Packard

Francisco José Valero LópezAfi y Universidad Autónoma de Madrid

Mauro Guillén RodríguezWharton School of Business

Luis Viceira AlguacilHarvard Business School

José Antonio Herce San MiguelAfi y Universidad Complutense de Madrid

Javier SantisoTelefónica y ESADE Business School

PUBLICIDAD Tel.: 91 520 01 66. Fax: 91 520 01 49

PORTADA F. Matthews / Alfonso Girón

DISEÑO GRÁFICO Y PRODUCCIÓN

Valle González Manzanas, Nuria Pérez Navarro y

Daniel Sánchez Casado

La editorial Afi Escuela de Finanzas Aplicadas, a los efectos previstos en elartículo 32.1, párrafo segundo del vigente TRLPI, se opone expresamente a quecualquiera de las páginas de Empresa Global, o partes de ellas, sean utilizadaspara la realización de revistas de prensa.

Cualquier acto de explotación (reproducción, distribución, comunicaciónpública, puesta a disposición, etc.) de la totalidad o parte de las páginas deEmpresa Global, precisará de la oportuna autorización, que será concedida porCEDRO

Es posible que muchos de nuestros lectores se hayan planteado en algún

momento contribuir financieramente a aliviar las necesidades de los

colectivos más desfavorecidos, pero sin renunciar por ello a la rentabi-

lidad. Es también muy posible que frente a este deseo no hayan encon-

trado ni el modo ni el instrumento adecuado para hacerlo. La inversión

de impacto, o «impact investing» es una alternativa novedosa que alía

precisamente rentabilidad e impacto social. En este sentido, se aleja de

la filantropía, pero también de las inversiones tradicionales, e incluso

de la inversión socialmente responsable dirigida a aportar recursos a

aquellas empresas que integran en sus objetivos comerciales y de nego-

cio las dimensiones medioambientales y sociales. A lo largo de los últi-

mos años la inversión de impacto ha conocido un importante

desarrollo, impulsada, entre otros factores por el aumento significativo

de las empresas sociales y de las necesidades asistenciales en un contex-

to de crisis. Junto a ello, el otro gran factor de dinamización de este

mecanismo novedoso de financiación ha sido la necesidad de búsqueda

de alternativas de financiación de la acción social ante las dificultades

financieras del sector público. El carácter incipiente de esta iniciativa

impide, sin embargo, llevar a cabo un análisis riguroso sobre su verda-

dero alcance. Tampoco existe un criterio claro sobre el concepto de in-

versión de impacto, lo que impide conocer con precisión su verdadera

dimensión y potencial. A pesar de estas limitaciones, Empresa Global

ha querido acercar a sus lectores este nuevo universo de inversiones li-

gadas a objetivos sociales, cuyo futuro se antoja prometedor, aun cuan-

do, por el momento, sus contornos sigan siendo algo difusos. Mucho

más concretos son los resultados sobre el comercio exterior de España

en 2014, que arrojan un ligero crecimiento de nuestras exportaciones

respecto al año anterior y un avance positivo del censo de empresas ex-

portadoras regulares. A analizar estos datos dedica la presente edición

un extenso artículo. Entre los organismos públicos que más han contri-

buido a la internacionalización de la empresa española , y concreta-

mente en la vertiente de la inversión directa en el exterior, figura

Cofides, Compañía Española de Financiación del Desarrollo. Empresa

Global ha entrevistado a su presidente, Salvador Marín Hernández, con

el fin de analizar, entre otras cuestiones, la trayectoria de la entidad y

valorar la acogida que han tenido algunos de los nuevos productos de fi-

nanciación lanzados recientemente, como son Pyme invierte y la línea

FINNING, de financiación para la internacionalización de las empresas

de ingeniería. Destacamos también en este número el análisis de la eco-

nomía brasileña y de sus oportunidades de negocio para las empresas

españolas, junto con las interesantes contribuciones de nuestros colabo-

radores habituales ::

Editorial

Inversiones deimpacto

:: internacional :: :: empresas ::

2 empresa global marzo 2015

:: finanzas ::

INFORME PAÍS

Brasil: retos de la primeraeconomía de AméricaLatina

En la parte centro-oriental de

Sudamérica se encuentra Brasil, el

quinto mercado más grande del

mundo con más de 202 millones de

consumidores. El país carioca

representa la primera economía de

América Latina (aporta en torno al

40% del PIB de la región) y la

séptima del mundo.

Pag. 3

TEMA DEL MES

Inversiones de impacto:¿un nuevo «asset class»?

El mercado de inversión de impacto

se encuentra en pleno crecimiento

incipiente, tras superar una

primera etapa inaugurada al hilo de

la crisis financiera internacional en

2008. En años previos, el concepto

de inversión más innovador se

encontraba ligado al capital riesgo,

hoy ya en una situación consolidada

en gran parte de los países

desarrollados.

Pag. 9

OBSERVATORIO EXTERIOR

Claves del sectorexportador español en2014

El valor anual de las exportaciones

españolas de bienes alcanzó en 2014

niveles sin precedentes. No

obstante, para evaluar

cualitativamente su avance

conviene analizar más en detalle

cómo se han comportado esas

ventas, dibujando su perfil sectorial

y geográfico.

Pag. 14

ESCUELA DE COMERCIOEXTERIOR

El contrato decompraventainternacional

En toda operación comercial,

máxime si se produce en el ámbito

internacional, la delimitación de los

riesgos resulta fundamental. Los

términos acordados entre el

exportador y su cliente extranjero

determinarán la ejecución de la

transacción.

Pag. 18

FINANZAS PERSONALES

Las claves del QE: el BCEahonda en las medidasno convencionales

El deterioro cíclico del conjunto del

área euro ha llevado al Banco Central

Europeo a profundizar en las

medidas de política monetaria no

convencional. La senda marcada por

bancos centrales más agresivos como

el Banco de Japón o la Reserva

Federal de EEUU ha sido seguida por

el BCE, que implementa un programa

agresivo de Quantitative Easing.

Pag. 24

EXPERIENCIAS DEINTERNACIONALIZACIÓN

«Nuestro reto es seguirsiendo innovadores enproductos financieros»

La Compañía Española de

Financiación del Desarrollo,

COFIDES, S.A., es una sociedad

público-privada que presta apoyo

financiero, a medio y largo plazo, a

las inversiones de las empresas

españolas en el exterior. Además de

utilizar sus propios recursos,

gestiona en exclusiva y por cuenta

del Estado español el Fondo para

Inversiones en el Exterior (FIEX) y

el Fondo para la Pequeña y Mediana

Empresa (FONPYME).

Pag. 29

GESTIÓN DE RECURSOSHUMANOS

La sociedad digital y lagestión de personas

En Estados Unidos, en promedio,

una persona dedica dos horas al día

a su «smartphone», un instrumento

que amplía y enriquece las maneras

y formas en que hacemos las cosas,

cómo pensamos y que apunta a una

profunda transformación del mundo

de los negocios y de la sociedad en

general.

Pag. 33

GESTIÓN EMPRESARIAL

Regulación y riesgos de lasenergías renovables

La Ley 24/2013 del 26 de diciembre

del Sector Eléctrico y el Real Decreto

413/2014 de 6 de junio por los que se

regula la actividad de producción de

energía eléctrica a partir de fuentes

de energía renovables, cogeneración

y residuos (el anterior Régimen

Especial) ha supuesto un cambio

radical en el mecanismo de

retribución para este tipo de

energías.

Pag. 37

ACTUALIDAD JURÍDICA-FISCAL

La relación laboral omercantil de los consejerosPag. 41

ESTRATEGIA GLOBAL

¿Un milagro indio?Mauro Guillén

Pag. 22

MERCADOS FINANCIEROS

Divergenciaseconómicas ymonetarias:recomendacionesDavid Cano

Pag. 27

HOMO OECONOMICUS

Capitalismo popular:ideas para un añoelectoralJosé AntonioHerce

Pag. 35

PASEO GLOBAL

La escalada de ladeuda: sobran laspalabrasEmilio Ontiveros

Pag. 43

marzo 2015 empresa global 3

Brasil se configura bajo la forma de República Fe-

deral, presidida por Dilma Rousseff, del Partido

de los Trabajadores (PT). Las últimas elecciones

presidenciales y parlamentarias celebradas en oc-

tubre de 2014 confirmaron la reelección de la pre-

sidenta brasileña con un 51,63% de los votos en

segunda vuelta, en uno de los procesos electorales

más reñidos desde 1989, año en el que se recuperó

la elección presidencial interrumpida en 1960. En

este contexto, el gobierno brasileño actúa confor-

me a una política económica defensiva frente a la

crisis internacional, tratando de mantener cons-

tantes los niveles de empleo, de inversión y los sa-

larios. A ello se une el hecho de que Argentina,

hacia donde destina el 80% de sus exportaciones,

también atraviesa una situación complicada. Se-

gún la mandataria, el volumen producción récord

de la petrolera Petrobras, unido a las ingentes re-

servas descubiertas por la misma, contribuirán a

la recuperación de Brasil, que podrá reducir signi-

ficativamente las importaciones de combustibles y

convertirse en uno de los grandes exportadores de

petróleo.

Evolución de la economía brasileña

La economía de Brasil estuvo el pasado año prácti-

camente estancada, tras registrar un 0,1% de cre-

cimiento del PIB según estimaciones de Economist

Intelligence Unit (EIU). El primer síntoma de esta

ralentización comenzó en 2012 (+1%) como conse-

cuencia de las políticas fiscales y monetarias res-

trictivas, si bien en 2013 (+2,5%) recuperó su ritmo

de crecimiento gracias a la reducción de la carga

fiscal y la expansión del crédito. De nuevo, en

2014, la economía brasileña registró una evolución

prácticamente plana (+0,1%), debido principal-

mente a los siguientes factores: (i) pérdida de di-

En la parte centro-oriental de Sudamérica se encuentra Brasil, el quinto mercado más grande del mundo con másde 202 millones de consumidores. El país carioca representa la primera economía de América Latina (aporta entorno al 40% del PIB de la región) y la séptima del mundo. Se trata de un mercado emergente cuyas perspectivas decrecimiento son favorables, apoyadas en una robusta demanda interna. No obstante, el desarrollo de lasinfraestructuras energéticas y de transporte necesarias para albergar los Juegos Olímpicos de 2016, la reducción dela gran brecha existente entre el nivel de desarrollo económico de la región más próspera (sureste) y la más pobre(noreste), así como la lucha contra la corrupción y el déficit de mano de obra cualificada, son los principales retosa los que se enfrenta el país.

Pablo Aumente

Brasil: retos de la primera

economía de América Latina

internacional :: informe país

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ock.

Ipiranga en Sao Paulo

4 empresa global marzo 2015

namismo del mercado laboral; (ii) debilitamiento

de la demanda de China unida a la caída del pre-

cio de las exportaciones de materias primas brasi-

leñas; iii) disminución del crédito; y (iv) fracaso

para llevar a cabo reformas estructurales destina-

das a fomentar el crecimiento. A medio plazo, se

dilucida una mejora en la gestión de la política

macroeconómica, capaz de provocar un aumento

en la confianza y de acelerar la inversión, aunque

el endurecimiento de la política fiscal y moneta-

ria impedirá que la economía crezca a un ritmo

notable. Con todo, las previsiones del EIU apuntan

a que el crecimiento del PIB real para 2015 será

del 0,5% ya que «las perspectivas de un rápido cre-

cimiento se ven constreñidas por una agenda de

reformas sin concluir y una débil confianza», se-

gún el Banco Mundial.

En materia de precios, la tasa de inflación se

situó en el 5,9% a finales de 2013, manteniendo los

niveles de ejercicios precedentes. En este sentido,

el gobierno ha implementado medidas orientadas

a la contracción de la inflación, rebajando el pre-

cio máximo en industrias controladas como el del

combustible, los transportes o la electricidad. Así,

las estimaciones apuntan hacia una tasa de infla-

ción de en torno al 6,4% a finales de 2014. Según

las previsiones de EIU, el nivel de inflación conti-

nuará siendo elevado en 2015 (+6,5%) y por encima

del objetivo del 4,5% marcado por el Banco Central

de Brasil (BCB). Los principales factores que moti-

van este nivel de precios son: (i) el aumento de los

salarios mínimos; (ii) la rigidez del mercado labo-

ral; (iii) la falta de mejora de las infraestructuras;

y (iv) el debilitamiento del real brasileño. Frente

al escenario de inflación, el BCB ha reforzado su

compromiso de control de precios mediante el en-

durecimiento de la política monetaria. En este

contexto, la autoridad elevó la tasa de interés

interanual Selic 25 puntos porcentuales, hasta el

11,25%, tras las elecciones presidenciales de octu-

bre de 2014, y otro medio punto porcentual en di-

ciembre.

En lo relativo a la política fiscal, el Gobierno

ha sido flexible en los últimos años para tratar de

impulsar la economía, resultando en un aumento

del déficit por cuenta corriente que EIU sitúa en

el 3,2% y 5,5% del PIB en 2013 y 2014 respectiva-

mente. Estos indicadores ponen de manifiesto un

deterioro de las finanzas públicas, cuya optimiza-

ción pasa por el compromiso del Gobierno de equi-

librar el saldo presupuestario. Ello, mediante la

implementación de medidas enfocadas a incre-

Nombre oficial:

República de Brasil

Superficie: 8.514.877 km2

Capital: Brasilia

Situación geográfica: Al este de América del Sur, bordeando elOcéano Atlántico. Limita al norte con la Guayana Francesa, Surinam,Guyana y Venezuela, al noroeste con Colombia; al oeste con Perú yBolivia; y al Sur con Urguay, Paraguay y Argentina.

Clima: En su mayor parte tropical, templado en el sur.

Divisiones Administrativas:

1 distrito federal y 26 Estados: Acre, Alagoas, Amapá, Amazonas, Bahía,Ceará, Distrito Federal, Espírito Santo, Goiás, Maranhao, Mato Grosso,Mato Grosso do Sul, Minas Gerais, Para, Paraiba, Parana, Pernambuco,Piaui, Rio de Janeiro, Rio Grande do Norte, Rio Grande do Sul,Rondonia, Roraima, Santa Catarina, Sao Paulo, Sergipe, Tocantins.

Población: 202,656,788 (est. julio 2014)

Esperanza de vida: 73,28 años

Sistema político: República federal

Idiomas: Portugués (oficial)

Moneda: ibra esterlina (GBP)

Fuente: CIA Factbook.

2010 2011 2012 2013 2014 (p) 2015 (p)

CCrecimiento real del PIB () 7,5 2,7 1,0 2,5 0,1 0,5

Inflación anual (final año; ) 5,9 6,5 5,8 5,9 6,4 6,5

Tasa de desempleo (promedio; ) 6,7 6,0 5,5 5,4 5,5 6,0

Balanza por c.c. ( mill. US$) -47.273 -52.474 -54.249 -81.108 -88.502 -79.974

Saldo presupuestario (PIB)* -2,3 -2,6(e) -2,4(e) -3,2(e) -5,5 -4,8

Deuda Pública Neta ( PIB) 53,4 54,2(e) 58,9(e) 56,7(e) 63,3 64,9

e: estimación; p: previsión (*) necesidad de financiación del sector público nomi-nal, inversa

Fuente: Economist Intelligence Unit.

PRINCIPALES INDICADORES MACROECONÓMICOS

marzo 2015 empresa global 5

mentar ingresos y recortar el gasto público, tales

como reducir las compensaciones por desempleo o

jubilación, o atenuar la inversión pública. Su efec-

to se traducirá en una reducción del déficit públi-

co hasta el 4,8% del PIB en el 2015, según

previsiones del EIU.

Por lo que respecta al sector exterior, el défi-

cit por cuenta corriente ha experimentado una

tendencia alcista en los últimos años, hasta alcan-

zar los 88 millones de dólares en 2014. Ello se debe

principalmente a un crecimiento moderado de las

exportaciones, que se recuperarán a partir de 2015

gracias al efecto combinado de una fuerte deman-

da de la OCDE y un debilitamiento de la divisa

brasileña. El capítulo exportador estará liderado

por las materias primas brasileñas, donde tiene

un peso importante la balanza comercial petrole-

ra. No obstante, se espera que las importaciones

crezcan a mayor ritmo, dado que el sector manu-

facturero perderá cuota de mercado en el exterior

ante su falta de competitividad, lastrada por la

alta carga fiscal, una infraestructura susceptible

de mejora y unos costes laborales altos. Asimismo,

el sector servicios (que representa el 69% del PIB)

estará protagonizado por el buen comportamiento

del comercio minorista, los servicios financieros y

las telecomunicaciones, que evolucionarán por en-

cima de la media del sector.

Relaciones económicas hispano-brasileñas

España mantiene unas buenas relaciones económi-

cas y comerciales con Brasil, especialmente inten-

sas en el plano inversor. En el último lustro, el

país latinoamericano se ha configurado como el

segundo destino de la inversión directa de España

en América Latina, en términos de stock, acapa-

rando el 35,1% del total de la inversión española

en la región. Asimismo, Brasil es el segundo socio

comercial de España en esa región, sólo por detrás

de México. A escala mundial, el mercado brasileño

sería el décimo sexto cliente y proveedor español.

El saldo de la balanza comercial hispano-bra-

sileña ha sido tradicionalmente negativo para Es-

paña. No obstante, en 2013 obtuvo un saldo

positivo de 418 millones de euros, que se redujo a

los 118,4 millones de euros en 2014.

En el mencionado ejercicio, las exportaciones

españolas con destino Brasil sumaron un total de

3.150 millones de euros. Las principales partidas

objeto de exportación en ese periodo fueron: com-

bustibles y aceites minerales (14,19% del total);

máquinas y aparatos mecánicos (12,80%); aparatos

y material eléctricos (8,57%); vehículos automóvi-

les y tractores (6,15%); y vehículos y material fe-

rroviario (4,27%).

En sentido inverso, las importaciones españo-

las procedentes de Brasil alcanzaron los 3.032 mi-

llones de euros, lideradas por el rubro de semillas

oleaginosas y plantas, la principal partida impor-

Calificación - febrero 2015 Moody’s S & P

Brasil Baa2 BBB+España Baa2 BBB

NOTAS:Moody’s: de menor a mayor riesgoL.P.: Aaa, Aa (1,2,3), A (1,2,3), Baa (1,2,3), Ba (1,2,3), B (1,2,3), Caa, Ca. C.P.: P-1, P-2, P-3,Not Prime.

S.&P: de menor a mayor riesgoAAA , AA(+,-), A(+,-), BBB(+,-), BB(+,-), B(+,-), CCC(+,-), CC, C

«RATING» DEUDA SOBERANA - LARGO PLAZO

-1.500

-500

500

1.500

2.500

3.500

4.500

2010 2011 2012 2013 2014*

Exportaciones Importaciones Saldo

* Datos hasta octubre de 2014.

Fuente: Datacomex y Afi.

Balanza comercial hispano-brasileña(millones de euros)

6 empresa global marzo 2015

tada, representativa del 26,36% del total de com-

pras al mercado brasileño durante ese año. Le si-

guen, por su importancia relativa, los

combustibles y aceites minerales (16,10%); los mi-

nerales, las escorias y las cenizas (15,99%); los re-

siduos de la industria alimentaria (6,02%) y el

café, té, yerba mate y especias (3,86%).

Respecto a la inversión directa de España en

Brasil, el flujo de inversión bruta en operaciones

no «etve» (de tenencia de valores) se situó en los

511 millones de euros durante los nueves primeros

meses de 2014, cifra muy alejada de los 1.042 mi-

llones de euros registrados durante el ejercicio

2013. En torno al 48% del total de esa inversión se

destinó a servicios financieros, excepto seguros y

fondos de pensiones. La metalurgia, la fabricación

de productos de hierro y de acero (29,7%), la silvi-

cultura y explotación forestal (6,7%) y la fabrica-

ción de productos farmacéuticos (5,8%) fueron

otras de las principales actividades destinatarias

de dicha inversión española en el mercado brasile-

ño.

En sentido inverso, el flujo de inversión direc-

ta brasileña en España se situó en 160 millones de

euros durante los tres primeros trimestres de

2014. A las actividades de comercio mayorista e in-

termediario se destinó un 96,9% de esa cantidad.

Otras de las principales actividades receptoras de

inversión fueron la fabricación de otros materia-

les de transporte (1,2%), las actividades inmobilia-

rias (1,1%) y el suministro de energía eléctrica,

gas, vapor y aire (0,2%).

Entorno de negocios en Brasil

El entorno de negocios de Brasil presenta un cli-

ma aceptable (calificación «A4», según Coface), fa-

vorecido por un tamaño de mercado considerable

y la existencia de oportunidades de negocio. No

obstante, el hecho de que la calificación no sea la

más alta se atribuye a la complejidad que acompa-

ña el acceso a este mercado emergente por parte

de inversores extranjeros, al tener que hacer fren-

te a distintas barreras no arancelarias.

Nos encontramos ante la 114ª economía más li-

bre del mundo, según el Index of Economic Freedom

2014 elaborado por Heritage Foundation. De los 29 pa-

íses que integran la región de América del Sur,

América Central y el Caribe, la economía brasileña

ocupa el puesto vigésimo, habiendo registrado un

ritmo de reformas regulatorias inferior al de otros

países de su entorno. La considerable presencia

del Estado en muchas áreas de la economía mina

la iniciativa privada, y los servicios públicos ado-

lecen de la eficiencia y calidad deseables.

Brasil se configura asimismo como la 120ª eco-

nomía (entre un total de 189) con una regulación

empresarial más favorable a la realización de ne-

gocios, de acuerdo con la clasificación del Doing

Business 2015, del Banco Mundial. En este país, las

complejidades en materia burocrática y fiscal obs-

taculizan la actividad empresarial. Así, el proceso

de apertura o cierre de una empresa es largo y cos-

toso, tomando más de 107 días la apertura de un

negocio, cuando en el promedio de los países de la

OCDE (11 días) y del resto de países de América La-

tina y el Caribe (36) ese plazo es notablemente in-

ferior.

Oportunidades de negocio para la empresa

española

El mercado brasileño es considerado prioritario

dentro de la política comercial exterior española.

Son diversos los atributos que hacen de Brasil un

país con elevado potencial para que las empresas

españolas dirijan hacia él sus estrategias de inter-

nacionalización. Entre los aspectos de mayor

atractivo de este mercado se encuentran el gran

tamaño (más de 200 millones de habitantes), soli-

dez y potencial de crecimiento económico (prime-

ra economía de América Latina, que aporta

aproximadamente el 50% del PIB de la región),

acompañado de amplias necesidades de desarrollo

marzo 2015 empresa global 7

y modernización de infraestructuras y capacidad

productiva en diversos sectores de actividad. Tam-

bién destaca su consolidación como plataforma de

acceso al continente americano y al sur de África.

Precisamente para hacer frente al importante

déficit de infraestructuras, el Gobierno brasileño

diseñó un ambicioso plan: el Programa de Acelera-

ción del Crecimiento 2 (PAC 2), lanzado en 2010. A

pesar de estar concluidas o en proceso de ejecu-

ción la mayoría de las obras planeadas, Brasil si-

gue mostrando fuertes deficiencias en las

infraestructuras de transportes, energéticas (eóli-

ca y solar) y de agua o medioambiente (sanea-

miento y tratamiento de residuos). Asimismo, si-

gue siendo necesaria la construcción de infraes-

tructuras para las Olimpiadas de 2016,

estimándose que la inversión en infraestructuras

servirá de base para el crecimiento futuro.

Por otra parte, el programa gubernamental

Minha Casa, Minha Vida, que en su segunda fase

aprobó la construcción de más de dos millones de

viviendas, proyecta oportunidades en los sectores

inmobiliario y de construcción en la ya anunciada

tercera fase. Un sector este que también ofrece

buenas expectativas en proyectos promovidos por

la iniciativa privada. Por otra parte, el turismo,

Cap. Productos Miles euros % Total

12 Semillas oleagi.; plantas industriales 799.413,01 26,36

27 Combustibles, aceites mineral. 488.295,78 16,10

26 Minerales, escorias y cenizas 485.027,80 15,99

23 Residuos industria alimentaria 182.451,80 6,02

09 Café, té, yerba mate y especias 117.017,46 3,86

30 Productos farmacéuticos 96.737,14 3,19

02 Carne y despojos comestibles 96.271,61 3,17

47 Pasta de madera; papel recicl. 87.960,76 2,90

08 Frutas /frutos, s/ conservar 81.043,15 2,67

39 Mat. Plásticas y sus manufacturas 68.974,64 2,27

Subtotal 2.503.193,15 82,54

Total importaciones 3.032.542,34 100,00

*Datos provisionales.

Fuente: ESTACOM y Afi.

PRINCIPALES CAPÍTULOS IMPORTADOS POR ESPAÑA DESDE BRASIL (2014*)

PRINCIPALES CAPÍTULOS EXPORTADOS POR ESPAÑA A BRASIL (2014*)

Cap. Productos Miles euros % Total

27 Combustibles, aceites mineral. 447.247,34 14,19

84 Máquinas y aparatos mecánicos 403.268,34 12,80

85 Aparatos y material eléctricos 269.989,93 8,57

87 Vehículos automóviles; tractores 193.699,64 6,15

86 Vehículos, material ferroviario 134.601,80 4,27

39 Mat. Plásticas y sus manufacturas 128.210,52 4,07

30 Productos farmacéuticos 122.909,00 3,90

88 Aeronaves; vehículos espaciales 118.664,18 3,77

29 Productos químicos orgánicos 105.906,53 3,36

73 Manufacturas de fundición 91.855,09 2,92

Subtotal 2.016.352,38 63,99

Total exportaciones 3.150.924,58 100,00

*Datos provisionales.

Fuente: ESTACOM y Afi.

8 empresa global marzo 2015

dado el atractivo del país y las carencias con las

que cuenta en materia de infraestructuras turísti-

cas y gestión de las mismas, también puede ser

fuente de interesantes oportunidades de negocio.

Otros sectores que están despertando el interés de

los inversores son los biocombustibles y el sector

siderúrgico, ya que el país tiene dificultades para

atender la creciente demanda. Por otra parte, no

se puede olvidar que Brasil es el cuarto mercado

mundial de automóviles y de ahí la enorme impor-

tancia de la automoción y de sus industrias auxi-

liares en el país. Además, el programa Innovar-Auto

puesto en marcha en 2013 supone un aliciente

para los inversores en este sector.

Desde la óptica de las exportaciones, el enorme

crecimiento de la clase media que ya representa

más del 55% de la población brinda interesantes

oportunidades para las empresas españolas provee-

doras de bienes de consumo tales como productos

agroalimentarios, automóviles y componentes. Asi-

mismo, la expansión económica y el desarrollo de

infraestructuras llevan aparejada una notable de-

manda de bienes de equipo, como maquinaria para

las industrias agrícola y extractiva, o equipamien-

tos para la explotación de yacimientos petrolíferos

–recientemente descubiertos– entre otros ::

marzo 2015 empresa global 9

neras más efectivas de abordar estos desafíos y re-

conocen abiertamente que los modelos tradicio-

nalmente asociados al sector privado pueden

proveer nuevos enfoques innovadores. En este

contexto, la conciencia sobre las oportunidades

potenciales de la inversión de impacto social ha

crecido de forma considerable y, de hecho, según

el último informe de JP Morgan sobre el sector,

«Spotlight on the Market: The Impact Investor Survey»,

solo en 2014 estos fondos han comprometido

13.000 millones de euros y gestionado un patrimo-

De acuerdo con la OCDE, la inversión de impacto

social es la provisión de financiación a las organi-

zaciones que atienden necesidades sociales con la

expectativa explícita de un retorno social y finan-

ciero medible.

La inversión de impacto social es cada vez más

relevante en el entorno actual, en el que los retos

sociales aumentan y se hacen más complejos al

tiempo que los recursos públicos en muchos países

se encuentran bajo una fuerte presión. Así, hoy

resulta necesario experimentar con nuevos enfo-

ques para abordar los desafíos sociales y económi-

cos de nuestra sociedad del siglo XXI, incluyendo

nuevos modelos de alianzas público-privadas que

puedan financiar y escalar soluciones innovado-

ras a estos nuestros retos del presente y futuro

más inmediato.

Los factores que contribuyen al crecimiento y

a la evolución de la inversión de impacto social en

la última década, entre otros, contemplan el cre-

ciente interés de los inversores individuales e ins-

titucionales en abordar temas sociales a nivel

local, nacional o global. Además, la crisis econó-

mica ha puesto de relieve los enormes desafíos so-

ciales y económicos que enfrentan los países en

todo el mundo: los gobiernos están buscando ma-

El mercado de inversión de impacto se encuentra en pleno crecimiento incipiente, tras superar una primera etapa

inaugurada al hilo de la crisis financiera internacional en 2008. En años previos, el concepto de inversión más

innovador se encontraba ligado al capital riesgo, hoy ya en una situación consolidada en gran parte de los países

desarrollados. Desgranar el significado de este nuevo universo de inversiones ligadas a objetivos de rentabilidad

social y medioambiental, así como identificar los mecanismos que lo habilitan es el propósito de este Tema del Mes.

Verónica López Sabater

Inversiones de impacto:¿un nuevo «asset class»?

internacional :: tema del mes

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ock.

10 empresa global marzo 2015

nio de 46.000 millones de euros en inversiones de

impacto, un 20% más que en 2013.

Aunando esfuerzos para conseguir una

mayor concreción

En junio de 2013, en el marco de la presidencia britá-

nica del G8, nació el grupo de trabajo de inversión de

impacto social (Social Impact Investment Taskforce) con

un objetivo claro: apoyar el desarrollo del mercado

de inversiones de impacto social. Integrado por un

número de representantes de gobierno y figuras rele-

vantes del mundo de los negocios, las finanzas y la

filantropía de los países que integran el G8, el tas-

kforce viene manteniendo reuniones de carácter tri-

mestral y han producido ya una primera publicación

«Impact Investment: The Invisible Hand of Markets», di-

fundida el pasado mes de septiembre. El propio tas-

kforce encargó a la OCDE la elaboración del informe

«Social Impact Investment: Building the Evidence Base», pu-

blicado el pasado mes de febrero de este año.

El taskforce ha establecido grupos de discusión

con el objeto de (i) encontrar puntos comunes

para el establecimiento de principios y enfoques;

(ii) proveer ejemplos relevantes e (iii) informar

de los avances alcanzados. Las temáticas de los

grupos de discusión son las siguientes:

• Medición del impacto, para desarrollar una

serie de guías de uso general para estandarizar y

mejorar las prácticas de medición de impacto con

el objeto de asegurar que tal medición es reconoci-

da y empleada como una parte fundamental de la

actividad de inversión de impacto social.

• Asignación estratégica de activos, para fo-

mentar la atracción de capital a esta práctica de

inversión de comunidades específicas de inverso-

res tales como las fundaciones, grandes patrimo-

nios, fondos de pensiones, instituciones de banca

comercial, bancos de inversión e individuos, fun-

damentalmente.

• Desarrollo / cooperación internacional, para

explorar mecanismos que formen parte de las so-

luciones a ser discutidas y acordadas en la próxi-

ma Conferencia Internacional sobre Financiación

del Desarrollo, prevista su celebración el próximo

mes de julio. De hecho, la inversión de impacto

puede catalizar nuevos flujos de capital hacia los

países en desarrollo que contribuyan a los próxi-

mos Objetivos de Desarrollo Sostenible en la agen-

da post-2015.

• Alineamiento de misiones institucionales,

para examinar temas relacionados con las distin-

tas modalidades corporativas, la gobernabilidad y

la protección legal, en la medida en que se relacio-

nen con inversiones sociales, la economía social y

los negocios orientados por la misión.

Con el término economía social, denominada

también en algunos entornos como tercer sector,

se hace referencia a agentes no gubernamentales,

como las organizaciones locales o de voluntariado

y las empresas sociales, que realizan actividades

en beneficio de la sociedad. Las empresas sociales

son aquellas con objetivos primordialmente de ca-

rácter social, que normalmente reinvierten sus

beneficios en la propia empresa o en la comuni-

dad, en lugar de repartir los beneficios entre sus

propietarios y socios.

El Comité Económico y Social Europeo (CESE)

emitió un dictamen de iniciativa el pasado mes de

junio (2014/C 458/03) sobre las inversiones con im-

pacto social en el que alerta de que el objetivo de

estas inversiones no debería ser sustituir la res-

ponsabilidad pública de las actividades financie-

ras principales del sector social, sino completar

las otras fuentes de financiación existentes hoy.

Asimismo, el dictamen apoya el debate iniciado en

el seno de la Comisión Europea sobre la exclusión

de la inversión social del cálculo de los déficits

netos del Estado, en consonancia con la regla de

oro presupuestaria y en el contexto del marco fis-

cal de la Unión Económica y Monetaria. Enfatiza

asimismo que las inversiones con impacto social

no van dirigidas a la responsabilidad social de las

marzo 2015 empresa global 11

empresas y sugiere que la cuantificación del im-

pacto social se base en el trabajo que la Comisión

ha llevado a cabo y en los principios que ha esta-

blecido en este ámbito. Por último, reconociendo

una realidad palpable –que en muchos Estados

miembros la economía social y las empresas socia-

les están poco desarrolladas– recomienda que an-

tes de desarrollar un mercado de inversión social

primero ha de aplicarse la iniciativa en favor del

emprendimiento social a nivel nacional, consis-

tente en acciones como la creación de capacida-

des, el reconocimiento y la visibilidad de esta

forma de hacer empresa.

Líderes y seguidores

Estados Unidos y Reino Unido fueron los pioneros

en la inversión de impacto. En Estados Unidos,

iniciativas como Ashoka (creada en 1981 por Bill

Drayton, Premio Príncipe de Asturias de Coopera-

ción Internacional en 2011), Acumen Fund (creada

en 2001 con recursos de la Fundación Rockefeller,

Cisco, Fundación Bill y Melinda Gates, Google),

Omidyar Network (creado en 2004 por Pierre Omid-

yar, fundador de eBay), Grassroots Business Fund

(creado por el IFC del Grupo Banco Mundial) o So-

cial Venture Fund (hoy ANANDA) son plataformas ya

consolidadas. El Global Impact Investing Network

(GIIN), financiado por Rockefeller Philanthropy Advi-

sors, se ha constituido en la referencia para el sec-

tor tanto como plataforma de asociación como

promotora de herramientas que mejoren la efica-

cia de las inversiones de impacto.

El británico Big Society Capital fue el primer

banco de inversión de impacto social del mundo,

creado en 2012 con 400 millones de libras proce-

dentes de fondos durmientes y no reclamados du-

rante más de 15 años en cuentas bancarias,

además de 200 millones de libras aportados por

bancos comerciales del país. Es el resultado de la

iniciativa arrancada en el 2000 por el ejecutivo de

Gordon Brown de establecer el Social Investment

Task Force (SITF) para identificar alternativas sol-

ventes de fomento del emprendimiento social.

En Europa continental, si bien con algo de re-

traso, existen iniciativas que poco a poco van ocu-

pando un espacio. Por ejemplo, el Fondo Europeo

de Inversiones (FEI) lanzó en 2013, con la colabo-

ración de inversores del sector privado, el Acelera-

dor de Impacto Social (Social Impact Accelerator –

SIA), la primera alianza paneuropea público pri-

vada para la inversión de impacto social. Creada

como una iniciativa piloto destinada a contribuir

a la creciente necesidad de financiación de capital

para el crecimiento y consolidación de las empre-

OOrrggaanniizzaacciioonneess ccoonn pprrooppóóssiittoo ssoocciiaall

Organizaciones sin ánimo de lucro

Empresa con ánimo de lucro e impacto social / medioambiental

Empresas con valores

socialesEmpresa tradicional

Ingresos en forma de donaciones o subvenciones

Donaciones y generación propia de ingresos

Generación propia de ingresos > 75%

Sostenible 100% generación propia de ingresos

Obtención y reinversión de beneficios

Obtención y reparto de beneficios (dividendos)

RSC /ISR

Donación parcial de beneficios a causas sociales

Empresa clásica

Retorno solo social Inversión de impacto Retorno financiero

Fuente: Compromiso Empresarial. Mapa de las inversiones de impacto en España, 2012.

POSICIONAMIENTO CONCEPTUAL DE LA INVERSIÓN DE IMPACTO

12 empresa global marzo 2015

sas sociales, SIA es un fondo de fondos que buscó

movilizar inicialmente 60 millones de euros para

inversión de impacto: Crédit Coopérative y el Deuts-

che Bank fueron los primeros en sumarse a esta ini-

ciativa.

SIA también busca fortalecer la infraestructu-

ra de mercado existente para el desarrollo de la

inversión de impacto de forma tal que este asset

class emergente se sitúe en una senda de sostenibi-

lidad en el largo plazo. Como parte de este proce-

so, el FEI ha desarrollado un nuevo marco para la

cuantificación y reporte de métricas de impacto

en todos los niveles de la cadena de inversión. La

sensibilidad y la gestión del conocimiento entre

los agentes del sector privado también forma par-

te de los objetivos del a iniciativa. En Enero de

2015, la cartera de fondos administrados en el

marco de SIA comprende los siguientes: Social Ven-

ture Fund II; Bridges Social Impact Bond Fund; Impact

Partenaires III; Impact Ventures UK y Oltre II.

En España fue relevante el lanzamiento a fi-

nales del pasado año de Vivergi Social Impact Fund,

un fondo de inversión de impacto social de 50 mi-

llones de euros, que se convierte en el mayor fon-

do de Europa continental de su categoría y el

primero de este tipo en estar registrado ante la

Comisión Nacional del Mercado de Valores

(CNMV). Con anterioridad, aunque de menor di-

mensión, encontramos iniciativas como Creas, As-

hoka, UEIA Accelerator o Ship2B.

El rol del sector público

Un creciente número de actores está emergiendo

en este mercado, conformando un ecosistema de

iniciativas sociales, intermediarios e inversores

comprometidos con la búsqueda de soluciones a

problemas sociales. Los gobiernos juegan un rol

fundamental en dicho ecosistema, como emisor de

las reglas de juego y generador de condiciones

para posibilitar un entorno adecuado, tales como

la fiscalidad y la regulación. Las acciones de polí-

tica pública más habituales son la creación de es-

tructuras legales para acomodar a los agentes es-

pecíficos que conforman el mercado de inversión

de impacto. Otras han procurado incrementar la

oferta de inversión de impacto, y/o proveer apoyo

a través de créditos fiscales, garantías y subsidios.

Otros se han centrado en desarrollar la infraes-

tructura de mercado necesaria, mediante la crea-

ción de intermediarios tales como bancos

Los Bonos de Impacto Social (BIS, o contratos de pago por

éxito) ofrecen un mecanismo innovador de financiación de

servicios sociales. Instrumentados a través de un contrato de

servicios entre una administración pública y una organización

proveedora de servicios sociales, la financiación se

condiciona a la obtención de determinados resultados u

objetivos sociales. El retorno de la inversión es garantizado

por los organismos de la administración pública, siempre que

se demuestre que se han conseguido los resultados, en caso

contrario los inversores privados no recuperan su inversión.

Los BIS requieren de los siguientes participantes:

• Una entidad social capaz de demostrar que su proyecto

genera valor social y ahorros para una administración

pública y de replicar y / o superar estos resultados con una

población definida en un plazo determinado.

• Un sistema y una metodología creíbles para medir el

impacto social y el ahorro económico que obtiene la

administración.

• Una administración pública dispuesta a contratar un

servicio cuyo precio varía en función de los resultados

conseguidos.

• Uno o varios inversores dispuestos a invertir en la entidad

social para que preste un servicio con la expectativa de un

retorno financiero en función del éxito de la entidad social

en cumplir con los objetivos, asumiendo el riesgo de perder

el capital si no los resultados no se alcanzan.

Existen numerosos programas pilotos en todo el mundo, con

evidencias de impacto anecdóticas (por ser intervenciones de

largo y/o muy largo plazo) pero positivas. El primer BIS se

lanzó en el sistema penitenciario en el Reino Unido en 2010,

liderado por Social Finance y centrado en la reducción de la

reincidencia entre presos con penas inferiores a 12 meses.

Existen iniciativas BIS relacionadas con los sin techo, la

infancia y otros colectivos vulnerables y/o en riesgo de

exclusión social.

Fuente: Afi.

Bonos de Impacto Social

marzo 2015 empresa global 13

mayoristas de inversión de impacto (como el caso

señalado del FEI o los Fondos Europeos de Em-

prendimiento Social (FESE)1, parte integrante de

la iniciativa en favor del emprendimiento social

en el seno de la UE lanzada en 2011 que otorga ca-

tegoría de pasaporte europeo a los FESE), platafor-

mas de intercambio y otros canales para facilitar

la unión de oferta y demanda. En otros casos, el

esfuerzo se ha centrado en estimular la demanda

por medio de la provisión de apoyo a las organiza-

ciones sociales con asistencia técnica o mediante

mecanismos de incentivos en las compras públicas

de bienes y servicios.

La importancia de la estandarización y

medición para un mayor efecto demostración

Resulta esencial el esfuerzo para (i) establecer

una definición común que genere de forma in-

equívoca un entendimiento de qué significa inver-

sión de impacto social, y (ii) clarificar qué incluye

y qué no incluye dicha definición con el objeto de

dimensionar el mercado y para facilitar la toma

de decisiones tanto por parte de los responsables

de la política pública, como por investigadores y

operadores.

Una definición clara facilitará la recopilación

de información y datos relevantes. En este senti-

do, el informe de la OCDE establece siete caracte-

rísticas básicas que habrán de ser consideradas

para clasificar la información: (i) áreas objetivo

de impacto, (ii) contexto del beneficiario; (iii) la

naturaleza del bien / servicio provisto; (iv) la in-

tención social de la organización proveedora; (v)

la medición del impacto social; (vi) la intención

del inversor social; y (vii) las expectativas de ren-

tabilidad.

Actualmente, la disponibilidad de datos sobre

inversiones de impacto social es muy limitada.

Existen algunos enfoques pero sustentados en nu-

merosas hipótesis y a menudo con limitaciones en

cuanto a falta de estandarización, comparabili-

dad, etc. La posibilidad de recopilar datos sobre

transacciones de manera eficiente ayudará a en-

tender mejor este mercado y la actividad en él ge-

nerada, así como a mostrar evidencia concreta

para motivar mayores inversiones y generar ma-

yor conciencia social entre la oferta y la demanda

de financiación. Este es uno de los objetivos de

GIIN desarrollando la herramienta IRIS, catálogo

de indicadores de desempeño generalmente acep-

tados que ayudan a los inversores de impacto a

evaluar y medir los resultados sociales, medioam-

bientales y financieros, contribuyendo a la credi-

bilidad del sector.

Dicho esto, la inversión de impacto social es

un campo aún incipiente que necesita una masa

crítica de casos de éxito que evidencien las ganan-

cias de este enfoque comparado con los modelos

actuales/tradicionales de provisión de servicios

sociales ::

1 Reglamento (UE) no. 346/2013 del Parlamento Europeo y del Consejo de 17 de abril de 2013 sobre los fondos de emprendimiento social europeos.

14 empresa global marzo 2015

Con todo, la balanza comercial de España empeo-

ra su posición deficitaria en 2014 (déficit de 24.472 mi-

llones de euros), incrementándose el déficit un 48%

en relación con el de 2013, año en el que se había con-

tabilizado el menor saldo negativo de los últimos

quince ejercicios. A pesar de la caída registrada por

los precios del petróleo y la reducción del déficit ener-

gético hasta los 38.071 millones de euros (caída del 7,1%

entre 2013 y 2014), el más bajo del último cuatrienio,

el avance de las importaciones ha dado soporte a ese

mayor déficit comercial. Las compras de bienes al ex-

terior, auspiciadas por cierta reactivación de la activi-

Las empresas españolas cerraron el año 2014 con unas

ventas de bienes al exterior un 1,8% superiores a las

de 2013, y un 6,2% por encima de las registradas dos

años antes, en términos nominales. De hecho, las ex-

portaciones españolas de bienes alcanzaron un máxi-

mo histórico el año pasado al superar los 240.000

millones de euros, según datos provisionales de la Se-

cretaría de Estado de Comercio.

Este comportamiento positivo de las exportacio-

nes españolas representa además un referente en el

contexto europeo. Entre las grandes economías de la

Unión Europea, sólo Alemania muestra un avance su-

perior al español, mientras Reino Unido y Francia

arrojan tasas negativas en la evolución de sus expor-

taciones en el último año.

Además, España ganó competitividad – precio tan-

to frente a la UE-28 y a la zona euro, como frente al

conjunto de economías de la OCDE. Los menores nive-

les de inflación en el caso español y la notable depre-

ciación del euro en la segunda mitad del año han

contribuido a esa mejora competitiva. Una mejora que,

sin embargo, no sería extrapolable a los denominados

BRICS (Brasil, Rusia, India, China y Sudáfrica), ya que

frente a ellos la depreciación del euro en los dos últi-

mos trimestres de 2014 no fue suficiente para contra-

rrestar su aumento de valor en los meses precedentes.

El valor anual de las exportaciones españolas de bienes alcanzó en 2014 niveles sin precedentes. No obstante, paraevaluar cualitativamente su avance conviene analizar más en detalle cómo se han comportado esas ventas,dibujando su perfil sectorial y geográfico. También resulta oportuno fijarse en las empresas responsables de dichasventas, que además han mejorado sus expectativas sobre la actividad exportadora para los próximos meses.

Área Internacional de Afi

Claves del sector exportador

español en 2014

internacional :: observatorio exterior

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ock.

marzo 2015 empresa global 15

dad económica doméstica, se incrementaron un 4,8%,

alcanzando su valor máximo desde 2009.

Refuerzo de los exportadores regulares

A pesar del aumento de las ventas, el censo total de

empresas exportadoras se ha reducido en el último

año. Los datos emitidos por ICEX España Exportación

e Inversiones a partir de los registros de Aduanas, ci-

fran en 147.731 las empresas españolas que han expor-

tado bienes a lo largo de 2014, una cantidad un 2,2%

inferior a la de 2013, aunque superior a la de años pre-

vios. Además, nos encontramos con que, por un lado,

ha continuado elevándose el número de empresas que

ha interrumpido su actividad exportadora, siendo

algo más de 76.500 firmas las que habían vendido al

exterior en 2013 y dejaron de hacerlo en 2014. Por otro

lado, en el último año ha caído el número de empre-

sas que han comenzado (o re-comenzado) a exportar,

pasado de 79.324 firmas en 2013 a un total de 73.091 en

2014, algo que no había sucedido en el último lustro.

No obstante, en 2014 se incrementó hasta las

39.239 empresas el colectivo de las que realizan expor-

taciones por un valor igual o superior a los 50.000 eu-

ros. Estas solo representan un 26,6% del total de

exportadores, pero responden por la práctica totali-

dad de las ventas al exterior (99,7% del total). Dentro

de este grupo, la interrupción de la actividad exporta-

dora en 2014 afectó a 8.188 empresas, un 2,8% más que

en 2013 y una cifra también superior a la de 2012. A su

vez, el número de empresas que han iniciado / reini-

ciado exportaciones de tal volumen es inferior al de

los tres ejercicios precedentes.

Una visión más positiva viene dada por las em-

presas consideradas como exportadoras regulares, por

haber exportado en cada uno de los últimos cuatro

años. Este grupo no ha dejado de crecer, incluso ha in-

tensificado su crecimiento (+11,4% entre 2013 y 2014) y

ha sumado un buen número de nuevos entrantes, a

pesar de que también han crecido los casos de aquellas

empresas que tras cuatro años exportando han dejado

de hacerlo en 2014. Con todo, hoy los exportadores re-

gulares representan un 31% del total de nuestro tejido

exportador, habiendo recuperado parte del peso que

habían venido perdiendo desde 2011.

Productos más exportados

Los productos protagonistas en la cesta exportadora

de 2014 han sido diversos. Atendiendo a su peso relati-

vo en los flujos de exportaciones españolas, los bienes

de equipo constituyen la partida más representativa y

responden por el 20,1% de las ventas al exterior. Si

bien en su conjunto han tenido un comportamiento

peor al del año 2013, sí es destacable el crecimiento de

las exportaciones de ciertos bienes como material de

transporte ferroviario (+47,5% interanual), aparatos

0

5

10

15

20

25

ene feb mar abr may jun jul ago sep oct nov dic

2013 2014

Fuente: Afi, a partir de Datacomex.

Exportaciones españolas de mercancías(miles de millones)

0

20

40

60

80

100

120

140

160

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

Total exportadoras Exportadoras regulares

Fuente: Afi, a partir de Datacomex.

Evolución de las empresas exportadorasespañolas 2004 - 2014

(miles de empresas)

16 empresa global marzo 2015

de precisión (13,7%) y equipos de telecomunicaciones

(11,2%).

El sector de alimentación y bebidas es otro de los

más representativos del sector exterior de España, al

acaparar el 15,5% de las exportaciones. En el último

año estas han crecido un 4,4%, siendo positivo el

avance en todas las principales partidas de alimentos,

aunque destacan los productos cárnicos (mientras las

bebidas retrocedieron ligeramente, un 0,5% inter-

anual).

El sector de automoción, otro de nuestros buques

insignia en el mercado internacional cuyas ventas al

exterior representaron el 14,8% del total y ha sido el

que más ha contribuido al incremento de las exporta-

ciones españolas de bienes en 2014 (con 0,9 puntos

porcentuales), ha registrado un incremento inter-

anual de sus ventas fuera de España del 6,2%, debido

fundamentalmente al crecimiento de las exportacio-

nes de automóviles y motos (+9,2%).

Los productos químicos también recogen una par-

te importante de nuestras exportaciones: el 14,2% del

total en 2014, tras haber crecido un 2,9% en términos

interanuales. Dentro de esta categoría de productos,

han sido los plásticos los que han experimentado un

mayor crecimiento de sus exportaciones en el último

año (+8,3%). Y en el caso de las semi-manufacturas no

químicas, que representaron otro 10,7% de las ventas

al exterior de España, hemos de destacar el comporta-

miento de las exportaciones tanto de productos cerá-

micos y similares, como de metales no ferrosos, ambas

con crecimiento superior al 6%.

Entre estas grandes categorías sectoriales / de

productos, y aunque su peso relativo en las exporta-

ciones totales es algo inferior al de las ya menciona-

das, el mayor incremento en su facturación al

exterior corresponde a las manufacturas de consu-

mo. Sobre todo el calzado (+10,8% exportado en

2014), los juguetes (+10,8%) y los artículos de confec-

ción (17,2%) de origen español han verificado un des-

empeño ciertamente positivo en la esfera

internacional.

A su vez, por el extraordinario crecimiento de

sus ventas al exterior en el último año, hay que ha-

cer referencia, dentro de los productos energéticos,

al gas. En 2014 España vendió un 56,8% más de gas al

exterior que en 2013, y su contribución al crecimien-

to de las exportaciones totales ha sido de 0,4 puntos

porcentuales. Destacan como destinatarios de nues-

tras exportaciones de gas los mercados argentino, ja-

ponés, surcoreano y turco.

Mirando con un ojo algo más crítico hay que re-

conocer sin embargo que muchos de estos productos

que son objeto de exportación desde España incorpo-

ran un escaso contenido tecnológico y limitado valor

añadido. Si analizamos el grado de intensidad tecno-

lógica de las exportaciones, en 2014 se observa un li-

gero incremento de las ventas de productos con

reducido contenido en tecnología. Además, el peso

de las exportaciones de intensidad tecnológica alta y

medio-alta se sitúa en el 47,3% del total, esto es, 2,1

puntos porcentuales por debajo del promedio de la

última década.

Principales mercados de destino

En el ámbito geográfico, las regiones en las que ha

crecido en mayor medida la demanda de productos

españoles en el último año han sido las de Asia

Oriental1 y América del Norte. Las exportaciones es-

7

15

2

2520

15

19

4

Energía

Alimentación y bebidas

Materias primas

Semi-manufacturas

Bienes de equipo

Automoción

Bienes de consumo duradero

Manufacturas de consumo

Otros

Fuente: Afi, a partir de Datacomex.

Principales productos exportados en 2014(%)

marzo 2015 empresa global 17

1 La región de Asia Oriental engloba los siguientes países: China (incluyendo Hong Kong), Corea del Sur, Corea del Norte, Japón, Macao, Mongolia y Taiwán.

2 El Sureste Asiático comprende: Brunei, Camboya, Filipinas, Indonesia, Laos, Malasia, Myanmar, Singapur, Tailandia y Vietnam.

pañolas a ambas regiones crecieron por encima del

20% interanual en 2014. Asimismo, aunque en mu-

cha menor cuantía, también registraron crecimien-

tos las exportaciones al Sureste Asiático2 (+5,8%) y a

la UE-28 (3,3%).

En los casos de Asia Oriental, América del Norte y

el Sureste Asiático, su peso relativo en el total de ven-

tas al exterior se situó, en 2014, por encima del prome-

dio del último lustro.

Por el contrario, el destino que ha tenido un

peor comportamiento ha sido Oceanía, donde las

ventas españolas cayeron un 33,2% en el último año,

siendo incluso más acusada la caída en Australia (-

41,6%), el principal mercado de esta región. La de-

manda también ha sido más débil en América Latina

(-8,8%), con especial efecto en los mercados venezola-

no, brasileño y chileno. A los anteriores se suman

Oriente Medio (-3,4%), con una caída muy significa-

tiva de las ventas a Emiratos Árabes Unidos y algo

menor a Arabia Saudí; y África (-1,8%) donde, salvo

el caso de Marruecos, el resto de principales países

clientes de España –Sudáfrica, Nigeria y Argelia–

han adquirido menos productos españoles en 2014

que en el año anterior.

Mientras, la Unión Europea sigue siendo el prin-

cipal destino de las ventas al exterior de España. En

2014 acaparó el 62,2% del total de exportaciones (0,9

puntos porcentuales más que en 2013). Francia, desti-

nataria del 15,7% del total de las ventas españolas y

Alemania con un 10,4%, son nuestros principales so-

cios comerciales. Sin embargo, el comportamiento de

ambas economías en términos de demanda ha sido di-

ferente: en la primera se ha mantenido estable el vo-

lumen de compras de productos españoles, mientras

en Alemania creció un 5,7%.

Fuera del mercado comunitario, entre los grandes

mercados de destino de nuestras exportaciones encon-

tramos a Taiwán (+109,4%), Corea del Sur (+83,6%), Es-

tados Unidos (+22,6%), Canadá (+18,6%) y Japón

(+18,4).

Expectativas empresariales optimistas

Las expectativas de las empresas españolas sobre sus

ventas al exterior a tres y a doce meses, teniendo en

cuenta su cartera de pedidos, han mejorado en el últi-

mo trimestre de 2014 respecto al trimestre anterior, de

acuerdo con la última Encuesta de Coyuntura de Ex-

portación. Asimismo, más del 93% de las empresas en-

cuestadas consideran que el empleo asociado a

actividades de exportación permanecerá estable o au-

mentará en el corto y largo plazo.

En cuanto a los mercados de destino de sus expor-

taciones, Alemania y Francia constituyen las princi-

pales apuestas en cuanto a países destinatarios de sus

ventas en los próximos doce meses.

A pesar de la existencia de una fuerte competen-

cia en precios en los mercados exteriores que lógica-

mente dificultan la andadura de nuestras empresas

fuera de España, muchos de los exportadores (40,5%

de los encuestados) consideran que la evolución de la

demanda externa está favoreciendo sus ventas inter-

nacionales ::

0

20

40

60

80

100

2010 2011 2012 2013 2014

África América Latina América del NorteAsia Oriental Sureste Asiático Oriente MedioUE-28

Fuente: Afi, a partir de ICEX.

Evolución reciente de los destinos de lasexportaciones españolas de bienes

2010 - 2014(%)

18 empresa global marzo 2015

¿En qué consiste este contrato?

El contrato de compraventa internacional hace re-

ferencia al acuerdo entre dos sujetos con estableci-

mientos (negocio) en países diferentes, en el que

uno de ellos (el exportador) se obliga a entregar

un determinado bien al otro (importador), a cam-

bio de un precio.

A pesar de que un contrato verbal es tan váli-

do como uno por escrito, con el primero resulta

más complicado acreditar el contenido del acuer-

do alcanzado en el caso de que surjan controver-

sias. Por ello es conveniente dejar por escrito los

términos comerciales acordados.

¿Cuál es la regulación aplicable?

La relación mercantil entre el exportador y el im-

portador vendrá regida por lo acordado entre am-

bos, siendo oportuno que determinen la ley

aplicable en aquellos supuestos o aspectos que no

hayan sido recogidos expresamente en el contrato.

En caso contrario, de no especificarse dicha

ley y en función de los países a los que pertenez-

can las partes contratantes, la ley aplicable podría

establecerse a partir de las disposiciones de conve-

nios internacionales. En el seno de la Unión Euro-

pea vendría determinada por lo dispuesto en el

Reglamento (CE) No 593/2008 Del Parlamento Eu-

ropeo y del Consejo, de 17 de junio de 2008, sobre

la ley aplicable a las obligaciones contractuales

(Roma I).

Asimismo, la Convención de Viena sobre los

contratos de compraventa internacional de merca-

derías es un convenio que regula de manera uni-

forme el contrato de compraventa y da seguridad

jurídica a los intercambios comerciales entre paí-

ses que lo hayan ratificado. Desde que en 1991 en-

trara en vigor en España, las normas de la

Convención de Viena (CV) se han integrado en el

ordenamiento jurídico español. Los bienes que en-

tran dentro del campo de aplicación de la misma

En toda operación comercial, máxime si se produce en el ámbito internacional, la delimitación de los riesgos

resulta fundamental. Los términos acordados entre el exportador y su cliente extranjero determinarán la

ejecución de la transacción, siendo conveniente dejarlos reflejados en un contrato por escrito. Este ayudará a

resolver posibles conflictos que surjan entre las partes, requiriéndose el cumplimiento de las obligaciones

contraídas. De ahí la gran importancia del contrato de compraventa internacional.

Paula de la Vega

El contrato de compraventa

internacional

internacional :: escuela de comercio exterior

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ock.

marzo 2015 empresa global 19

son «bienes muebles corporales», excluyendo así

las ventas de derechos de patente, copyright o

marcas, entre otros. La CV se aplica a contratos

entre individuos que tengan sus establecimientos

en Estados que la hayan firmado, independiente-

mente de la nacionalidad de las partes contratan-

tes. No obstante, esta tiene carácter dispositivo,

por lo que las partes pueden decidir excluirla o

modificar su contenido.

Cabe destacar que hay ciertos intercambios

que quedan fuera de la regulación de la CV, como

en el caso de que el vendedor fabrique un produc-

to a partir de materiales suministrados por el

comprador, o la venta de bienes a través de subas-

tas. Asimismo, se excluyen los bienes de consumo

para uso personal, los valores mobiliarios y los tí-

tulos o efectos de comercio y dinero.

Por otra parte, organismos e instituciones

como la Cámara de Comercio Internacional (CCI)

han desarrollado iniciativas para recoger los usos

y costumbres de la práctica mercantil internacio-

nal y así tratar de condensar y unificar esas «nor-

mas no escritas». Este es el caso, por ejemplo, de

los INCOTERMS, publicados por la CCI. Además, es

habitual que dentro de un mismo sector de activi-

dad se utilicen contratos tipo, modelos que reco-

gen las condiciones generales de contratación.

La aceptación de la oferta

El primer paso para la formación de un contrato

de compraventa es la formulación de la oferta, ha-

bitualmente mediante la emisión de una factura

proforma. Esta debe incluir los datos de las partes

contratantes, el objeto de venta, la cantidad y el

precio específico o el medio para determinarlo

posteriormente.

El contrato quedará aceptado una vez que el

importador realice cualquier tipo de declaración o

acto indicando estar conforme con los términos

recogidos en la oferta. Esta comunicación debe ser

clara y dentro del plazo previsto. En el momento

en que el exportador recibe la indicación de acep-

tación, esta surtirá efectos y el contrato queda

perfeccionado.

Obligaciones del exportador

• Entrega de mercancías

La entrega consiste en poner la mercancía a

disposición del comprador, bien directamente en

el establecimiento del vendedor o en el caso que

esta deba trasladarse, poniéndolas en poder de un

transportista. El lugar de entrega de las mercancí-

as queda fijado en el contrato mediante la elec-

ción del término comercial (INCOTERM) que

mejor se ajuste a la operación. Asimismo, la fecha

o plazo de entrega suele fijarse desde un princi-

pio, aunque si las partes no determinan el mo-

mento de entrega en el contrato se entenderá que

debe realizarse dentro de un plazo razonable.

Es importante que las mercancías entregadas

cumplan los términos pactados en el contrato, lo

que obliga al vendedor a entregar la cantidad

• Identificación de las partes contratantes, incluyendo el

nombre de las sociedades, la dirección detallada y los

respectivos representantes.

• Objeto de la compraventa específico y con detalles

técnicos, incluyendo la cantidad y el peso a entregar.

• El precio y la divisa en la que se realizará el pago, junto

con el término comercial aplicado.

• El modo y la fecha de entrega, indicando el método de

transporte, el lugar de destino y las obligaciones de cada

parte según el término comercial aplicado.

• Los casos en los que las partes queden exentas del

cumplimiento de sus obligaciones sin ser sancionadas (casos

de incumplimiento por fuerza mayor, por cuestiones

totalmente ajenas a la voluntad de los contratantes o que

sean imprevisibles).

• Las garantías aplicables por defectos que existieran en las

mercancías antes de la operación de venta y que el

comprador desconociera.

• La ley aplicable para resolver los litigios derivados del

contrato.

Fuente: Afi.

Principales cláusulas del contrato decompraventa

20 empresa global marzo 2015

acordada y en unas condiciones que las conviertan

en aptas para los usos ordinarios que les corres-

ponden. Asimismo, deben estar liberadas de cual-

quier derecho que un tercero pudiera tener, a no

ser que el importador acepte recibirlas sujetas a

estos derechos.

• Entrega de documentos

En el contrato las partes fijarán el momento,

lugar y forma de entrega de los documentos rela-

cionados con las mercancías.

• Transmisión de la propiedad de las mercancías

Obligaciones del importador

• Pago del precio de las mercancías

El pago se realiza en el momento acordado en

el contrato o en el momento de entrega de las

mercancías o sus documentos representativos. En

el caso de venta indirecta, el exportador puede es-

tablecer el pago como condición para la entrega de

las mercancías. El lugar del pago suele ser el mis-

mo que el de entrega de la mercancía o sus docu-

mentos, aunque será el establecimiento del

vendedor si no ha quedado pactado en el contrato.

• Recepción de las mercancías

El importador debe realizar todos los actos

que quepa esperar de él para que el exportador

pueda proceder con la entrega de la mercancía.

• Denuncia de la disconformidad de las mer-

cancías recibidas

El importador tiene la obligación de revisar el

estado de las mercancías recibidas lo antes posi-

ble, para poder comunicar al exportador dentro de

un plazo razonable cualquier disconformidad de

las mismas. Si no lo hace dentro del plazo fijado

en el contrato, el importador perderá el derecho

de comunicarla posteriormente. No obstante, en el

caso de no recibir respuesta del exportador, el im-

portador debe acudir a los tribunales para defen-

der sus derechos, teniendo en cuenta el plazo

disponible establecido para ejercitar las acciones

de reclamación en la legislación de cada país.

Obligaciones comunes

• Conservación de las mercancías

Toda operación de comercio internacional con-

lleva riesgos comerciales, como el posible impago por

insolvencia del comprador, así como riesgos políticos

asociados a medidas adoptadas por un Gobierno, que

pueden impedir al importador pagar o cumplir con

otras de sus obligaciones en el marco de un contrato

de compraventa. El riesgo se transmite al comprador

cuando el vendedor ha cumplido con su obligación

de entrega de la mercancía, sin estar ligada a la

transferencia de la propiedad.

«Transporte multimodal» «Transporte marítimo y por vías navegables de interior»

EXW FCA CPT CIP DAT DAP DDP FAS FOB CFR CIF

Mercancía preparada para venta ● ● ● ● ● ● ● ● ● ● ●

Carga en instalaciones exportador ● ● ● ● ● ● ● ● ● ●

Transporte interior en origen ● ● ● ● ● ● ● ● ● ●

Despacho de exportación ● ● ● ● ● ● ● ● ● ●

Manipulación carga en origen ● ● ● ● ● ● ● ●

Transporte internacional principal ●(1)

●(1)

● ● ● ●(1)

●(1)

Seguro ● ● ● ● ●

Descarga en destino ●(2)

●(2)

● ● ● ●(2)

●(2)

Despacho de importación ●

Transporte interior en destino ● ●

Descarga destino final ●(2)

●(2)

(1) Asunción de costes pero no de riesgos. (2) Según lo que acuerden exportador e importador y el lugar específico de entrega.

Fuente: Afi, a partir de Cámara de Comercio Internacional.

INCOTERMS 2010 - ASUNCIÓN DE COSTES Y RIESGOS POR EL EXPORTADOR

marzo 2015 empresa global 21

Según el término comercial establecido en el

contrato, cabe la posibilidad de que el exportador

asuma los costes del transporte internacional aun-

que el riesgo ya haya sido transferido al compra-

dor. En tanto que existen situaciones en las que la

parte que dispone de las mercancías no corre con

los riesgos, es necesario que esta satisfaga los gas-

tos requeridos para conservarlas. No obstante, la

parte que corre con el riesgo debe abonar a la otra

esos gastos en los que ha incurrido, de lo contrario

esta otra parte podrá posponer el cumplimiento

de sus obligaciones hasta que no cumpla con su

obligación la primera ::

22 empresa global marzo 2015

Mauro F. Guillén es director del Lauder Institute y catedráticode Dirección Internacional de laEmpresa en la Wharton School, así como miembro del Consejo Aca-démico de Afi Escuela de FinanzasAplicadas. E-mail: guillen@wharton.upenn.edu

internacional :: estrategia global

¿Un milagro indio?

India haconseguido ungrado considerablede estabilidadmacroeconómica,pero no puededormirse en loslaureles.

La economía de India creció a una tasa

del 7,5 por ciento anual durante el últi-

mo trimestre de 2014. Se trata de un

crecimiento rápido pero que no apare-

cería en los titulares de la prensa de no

ser porque es una tasa superior a la de

China. Además, la inflación ya no es

una amenaza al haber bajado al 5,1 por

ciento, el déficit por cuenta corriente

se sitúa por debajo del 2 por ciento del

PIB, y el mercado de valores sigue su-

biendo.

India será en unos años el país más

poblado del planeta y también tendrá

el mayor mercado de consumo antes del

año 2030. Al contrario que China, India

crece gracias al desarrollo del mercado

interno. Esto revela dos debilidades im-

portantes, a saber, la escasa inversión

en infraestructuras y el largo camino

que queda por recorrer para aumentar

la competitividad de las exportaciones,

que solamente son vigorosas en el caso

de los servicios de información. Eso sí,

la coyuntura internacional en los mer-

cados de materias primas y energía su-

ponen un aldabonazo importante para

un país que importa tres cuartas partes

de su demanda primaria de energía.

India, sin embargo, ha aumentado

su productividad de manera sostenida

durante las últimas dos décadas, sobre

todo en la industria y los servicios, si

bien no en la agricultura. Es decir, que

su crecimiento económico se sustenta

sobre fundamentos sólidos. Además, el

país es sede de numerosas empresas de

envergadura global en sectores tan di-

versos como el acero, el automóvil, las

telecomunicaciones o los servicios de

información.

India ha conseguido un grado con-

siderable de estabilidad macroeconómi-

ca, pero no puede dormirse en los

laureles. Su renta per cápita es aún exi-

gua. La pobreza rural y urbana persis-

ten, y la discriminación de la mujer y

la violencia contra las mujeres son pro-

blemas generalizados. Es sector educa-

tivo, si bien capaz de producir cientos

de miles de técnicos e ingenieros al año

dista mucho de ofrecer a la empresa la

mano de obra cualificada que precisa

para seguir creciendo.

India se convertirá algún día en

una de las tres mayores economías del

mundo y llegará a tener una renta per

cápita de nivel intermedio. Para acele-

rar este proceso de desarrollo económi-

co el país necesita seguir creciendo sin

generar desequilibrios, planificar el

crecimiento de las ciudades, invertir en

infraestructuras, y seguir siendo un

foco de innovación en sectores de futu-

ro como los servicios de información, la

biotecnología y la bioinformática.

marzo 2015 empresa global 23

Son más de 500 las empresas españolas que

cuentan con una presencia permanente en India.

Se trata sobre todo de empresas de mediano tama-

ño. India no es un mercado abierto, y mucho me-

nos en los sectores en los que opera la gran

empresa multinacional española, tales como la

banca, la construcción, la energía o las telecomu-

nicaciones. Es por ello que conviene prestar una

mayor atención a las oportunidades que se irán

presentando en este mercado a corto y medio pla-

zo. India supondrá en un par de décadas un 20 por

ciento de la actividad económica global. Lejos que-

dan ya los años en los que la economía española

era dos veces mayor en tamaño que la india ::

24 empresa global marzo 2015

finanzas :: finanzas personales

Las claves del QE: el BCE ahondaen las medidas no convencionalesEl deterioro cíclico del conjunto del área euro ha llevado al Banco Central Europeo a profundizar en las medidas de

política monetaria no convencional. La senda marcada por bancos centrales más agresivos como el Banco de Japón

o la Reserva Federal de EEUU ha sido seguida por el BCE, que implementa un programa agresivo de Quantitative

Easing en el que adquirirá instrumentos de deuda pública. Los principales objetivos del organismo son reactivar la

economía del área euro y tratar de anclar las expectativas de inflación en un rango cercano a su mandato

principal, un 2%. La importancia de que la medida tenga éxito es capital.

Juan Navarro

Durante el Consejo de Gobierno del Banco Central

Europeo (BCE) celebrado el 22 de enero, el BCE dio un

paso más en su continua flexibilización de las condi-

ciones monetarias. Tras haber profundizado en las

medidas de política monetaria no convencionales

con herramientas como situar los tipos de depósito

por debajo del 0% así como con la compra de algunos

instrumentos financieros (Asset Based Securities – ABS

y covered bonds – CB), el organismo toma nuevas deci-

siones que ya estaban siendo descontadas, en parte,

por el mercado desde hacía varias semanas.

Dos anuncios fueron clave tras la reunión: (i)

Quantitative Easing (QE) soberano y (ii) eliminación

del diferencial de diez puntos básicos que el BCE

aplica a las TLTRO (operaciones de financiación a

largo plazo para los bancos condicionadas a la nueva

concesión de crédito) a partir de la próxima subasta

de liquidez de este tipo (marzo), y que supone que

las entidades se financiarán en estas operaciones al

mismo tipo de interés que en las operaciones sema-

nales de financiación.

Activos elegibles

Draghi anunció un programa de compra de deuda

pública que incluirá también las adquisiciones de

ABS y CB que viene realizando el BCE y que seguirá

realizando. En el programa actual, incluirá compras

en el mercado secundario de títulos de deuda pública

emitidos por gobiernos, agencias nacionales (como el

ICO) e instituciones europeas.

Los países dentro de un programa del FMI y la

UE (como Grecia) estarán sujetos a criterios adicio-

nales. Según ha mencionado el propio Draghi, el BCE

ya tiene a través del SMP (programa de compras que

puso en marcha el BCE para paliar el estrés financie-

ro de los países periféricos) una parte superior al

30% de los bonos griegos, por lo que no comprará bo-

nos de este país en los primeros meses de vigencia

del QE. El programa comenzará en marzo.

Tamaño y ritmo

Las compras se harán a un ritmo de 60.000 millones

de euros al mes hasta septiembre de 2016 y, en cual-

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ock.

marzo 2015 empresa global 25

quier caso, se acometerán hasta que el Consejo de Go-

bierno observe una mejora de las expectativas de in-

flación compatible con el objetivo de la estabilidad

de precios.

Teniendo en cuenta que las compras de ABS y CB

suponen 10.000 millones al mes, esto supone en total

950.000 millones en compras de deuda pública hasta

septiembre de 2016. Un 12%, es decir, 114.000 millo-

nes, será deuda de entidades europeas.

Así pues, el programa no se terminará en un mo-

mento predeterminado: se desprende de la redacción

que el criterio principal será la senda de la infla-

ción, independientemente de la fecha en la que se

consiga.

Distribución del riesgo entre bancos centrales

Se compartirá el riesgo (asunción de pérdidas) del

20% del programa entre los bancos centrales. Dentro

de este 20%, un 8% lo tendrá el propio BCE en el ba-

lance.

Además, un requisito adicional en este aspecto

es que el 12% de las compras sean de instituciones

europeas.

En general, se ha tratado de limitar la importan-

cia de compartir o no riesgos. No consideramos que

esto sea una parte fundamental del programa: como

se mencionó en la rueda de prensa, ese mecanismo

se ha alterado alguna vez en el pasado, sin por ello

afectar al funcionamiento de la política monetaria

común.

Además, un volumen significativo del balance

del BCE está formado por colateral periférico para el

que la compartición de riesgos es plena. También

hay compartición en el caso de que un país sometido

a estrés financiero acceda a las compras masivas de

deuda pública del BCE (OMT), el programa de com-

pras dirigido a reducir la fragmentación financiera.

Por último, cuesta ver como en un entorno tan estre-

sado como el que se formaría con la posibilidad de

asistir a un impago soberano, los bancos centrales

del norte de Europa se puedan escudar en la fijación

de límites de riesgo normativos (regla del 20%) para

eludir pérdidas.

Necesidad de acompañamiento con otras medidas

El BCE ha reafirmado su compromiso con la conso-

lidación de las expectativas de inflación a medio y

largo plazo como puso de manifiesto la reacción

de las variables financieras. Ahora bien, para que

esta reacción tenga continuidad durante los próxi-

mos meses, no solo es necesaria una política mo-

netaria acomodaticia, sino también políticas

ÍNDICES AFI FONDOS DE INVERSIÓN (%)

Rentabilidades a

Febrero 2015

RV Materias Primas 6,7 9,1

Materias primas 5,4 5,7

RV Europa 3,8 2,5

RV Euro 3,1 2,3

RV Emergentes MENA 2,8 -1,9

RV Sectores Defensivos 2,7 1,3

RV Sectores Crecimiento 2,4 4,3

RV Internacional 2,0 0,2

RV EEUU 1,7 0,0

RV Emergentes Asia y Oceanía 1,6 -2,0

RV Emergentes Europa del Este 1,5 -7,1

RV Mixta Euro 1,4 1,3

RF Convertibles 1,4 1,4

RV España 1,3 2,3

RV Mixta Internacional 1,1 0,4

Gestión Global 1,0 0,8

RV Emergentes Global 0,8 -4,7

RF Mixta Euro 0,7 1,1

Garantizado parcial 0,5 0,2

RF Mixta Internacional 0,5 0,7

Garantizado rendimiento variable 0,5 0,7

RF Largo Euro 0,4 1,7

RF High Yields 0,4 1,2

RF Emergentes Corporate 0,3 0,7

Retorno Absoluto Conservador 0,3 0,3

RF Emergentes 0,3 -0,8

RF Corto Euro 0,3 1,0

Garantizado rendimiento fijo 0,2 0,9

Gestión Alternativa 0,1 0,1

Fondos de Inversión Libre 0,1 -0,9

Monetarios Euro 0,0 0,1

FI Inmobiliaria 0,0 0,0

RF Internacional -0,2 1,1

Monetarios Internacional -0,3 0,6

RV Japón -0,8 -4,0

RV Emergentes Latinoamérica -1,0 -9,4

RF Largo Plazo USD -1,4 0,9

RF Corto Plazo USD -1,4 0,2

Monetarios USD -1,6 -0,5

Fuente: Afi.

26 empresa global marzo 2015

fiscales compatibles con el crecimiento de la de-

manda interna y unas reformas estructurales que

permitan crecer a la economía a su máximo poten-

cial.

Basado en lo anterior, los escenarios que se

abren tras el QE soberano del BCE son, básicamente,

dos. El primero, uno benigno marcado por una im-

plementación exitosa del Draghinomics. En él, los ti-

pos de interés de los emisores soberanos núcleo

deberían repuntar, fundamentalmente por la expec-

tativa de recuperación de la inflación breakeven de

inflación. En el caso de las curvas periféricas, el re-

punte de la TIR nominal podría ser ligeramente me-

nor (reducción de diferenciales frente al núcleo)

derivado de un incremento menos intenso de los BEI

y una reducción o estabilización del componente de

TIR real.

El euro seguiría depreciándose a nivel global y

muy particularmente frente al dólar. Los índices

bursátiles del euro deberían mantener su senda

ascendente apoyándose en sectores cíclicos. Este

es nuestro escenario base, si bien pueden surgir

dudas sobre la voluntad del frente institucional

para abordar las reformas necesarias en un con-

texto de expansión monetaria, especialmente en

un año electoral en numerosos países del área

euro.

El escenario alternativo estaría definido precisa-

mente por la falta de avances relevantes en el plano

de las reformas estructurales y, sobre todo, en el pla-

no fiscal. La política monetaria por sí sola sería in-

suficiente para apuntalar las expectativas de

crecimiento económico, algo que finalmente termi-

naría impactando negativamente en la cotización de

los activos de riesgo.

En este caso, esperaríamos que la bonanza en

mercados fuera perdiendo fuerza en la medida en la

que los agentes tomaran consciencia de que las medi-

das sobre la mesa son insuficientes. La ampliación

de diferenciales soberanos, derivada de la cesión de

tipos núcleo y el repunte de los de la periferia, ade-

más de correcciones en el mercado bursátil, serían

sus principales manifestaciones en términos de mer-

cado.

Mercados financieros

Nuestro posicionamiento de febrero ha sido acerta-

do. Nuestras principales recomendaciones sobre bol-

sa europea, deuda pública periférica a largo plazo y

renta fija high yield han sido algunas de las categorías

más beneficiadas del contexto actual de mercados.

Mantenemos esa misma orientación para marzo. Su-

bimos el peso de la bolsa europea y reducimos la in-

fra ponderación de la deuda pública periférica

frente a nuestra referencia (11% frente a 15%). Dado

que nos acercamos a nuestros objetivos a corto y me-

dio plazo para los cruces de divisas dólar / euro y li-

bra esterlina / euro, optamos por limitar el peso de

los monetarios en esas divisas. También reducimos el

peso de la gestión alternativa ya que, en línea con lo

que hemos comentado en meses anteriores, la direc-

cionalidad del mercado resta atractivo a este tipo de

estrategias ::

ASSET ALLOCATION RECOMENDADO (%)

Categoría 28-feb-15 31-ene-15 BMK AFI vs BMK

RV EUR 40 35 17 23

RV EEUU 6 6 6 0

RV Emer. Asia 0 0 1 -1

RV Emerg. Latam 0 0 1 -1

RV Europa Este 0 0 1 -1

RV Japón 14 14 4 10

Renta variable 60 55 30 30

Ret. Abs. Conservador 0 0 7 -7

Gestión Alternativa 0 2 0 0

Gestión alternativa 0 2 7 -7

RF Convertibles 7 7 0 7

RF High Yield 9 9 2 7

RF Emergente 5 5 0 5

RF IG CP 0 0 8 -8

RF IG LP 0 0 0 0

RF Largo EUR 11 9 15 -4

RF Corto EUR 0 0 33 -33

RF USD 0 0 0 0

Renta fija 32 30 58 -26

Monetarios USD 5 7 0 5

Monetarios GBP 0 3 0 0

Liquidez 3 3 5 -2

Mdo. Monetario 8 13 5 3

Fuente: Afi.

marzo 2015 empresa global 27

finanzas :: mercados financieros

Divergencias económicas y

monetarias: recomendaciones

El área euro es el centro de atención en

el arranque de 2015. Y es que el BCE

aprobó el pasado día 22 de enero un

Quantitative Easing (QE) de mayor inten-

sidad de lo esperado al anunciar la ad-

quisición, a partir de marzo, de 60.000

millones de euros mensuales de activos

de renta fija.

En esta cifra se incluirán diferen-

tes tipos de bonos. Por un lado, covered

y ABS, es decir, instrumentos emitidos

por entidades financieras que ya ad-

quiría desde octubre y noviembre a tra-

vés del programa de compra de covered

bonds (CBPP3) y del programa de com-

pra de bonos de titulización (asset based

securities - ABS). Sin que se hayan dado

cifras concretas, estimamos que adqui-

rirá 10.000 millones de euros mensua-

les de esta tipología de activos. Los

50.000 millones de euros restantes, y

aquí está la novedad, se centrarán en

activos emitidos por entidades supra-

nacionales (como el Banco Europeo de

Inversiones-BEI, por ejemplo), por

agencias estatales (como el ICO) y, so-

bre todo, por Tesoros de los países que

forman parte de la UME. Si tenemos en

cuenta que las adquisiciones se realiza-

rán al menos hasta septiembre de 2016

(y podrían prolongarse si no se produ-

ce un repunte de las expectativas de

inflación en la UME), se constata que

el mercado de renta fija va a encontrar

un «agente distorsionador» que com-

prará aproximadamente un 15% del to-

tal del saldo vivo, lo que presionará a

la baja los tipos de interés de la deuda

pública, especialmente los tramos más

largos de los emisores periféricos como

Portugal, España e Italia.

Por su parte, el PIB de EEUU del

cuarto trimestre de 2014 se ha situado

ligeramente por encima de las expecta-

tivas, confirmando que en 2015 podría

crecer por encima del 3%. Como no

puede ser de otra forma, la Reserva Fe-

deral advierte de que podría empezar a

subir los tipos de interés antes de lo

que descuenta el mercado y la curva de

tipos comienza a reaccionar. Por ser

más concretos, es posible que en vera-

no se inicie la elevación de los Fed

Funds, lo que supondría la primera ele-

vación desde 2006 y menos de un año

después del final del QE.

La disparidad cíclica entre la UME

y EEUU debe seguir plasmándose en la

evolución del tipo de cambio

dólar/euro, si bien, tras la reciente

apreciación, a un menor ritmo. Pero

seguimos sesgando las carteras hacia

La crisis no hafavorecidoprecisamente eldesapalancamiento.En realidad, elendeudamiento haaumentado.

David Cano es socio de Afi y di-rector general de Afi, InversionesFinancieras Globales, EAFI. E-mail: dcano@afi.es

28 empresa global marzo 2015

monedas distintas al euro, aunque sólo dólar, li-

bra esterlina, francos suizos y corona noruega. En

sentido contrario, pensamos que las monedas de

los países emergentes pueden seguir perdiendo va-

lor, de forma más intensa las que presentan défi-

cit por cuenta corriente: Brasil y Turquía como

máximo exponente. La subida de tipos de interés

de la Fed nos lleva a reducir la exposición a mer-

cados financieros emergentes con origen en los

episodios de volatilidad de estos mercados desde

las primeras insinuaciones de Bernanke sobre el

fin del QE en mayo de 2013 ::

marzo 2015 empresa global 29

Salvador Marín Hernández es licenciado en CienciasEconómicas y Empresariales, doctor en CienciasEconómicas y Empresariales en el área de EconomíaFinanciera, y premio extraordinario de doctorado de laUniversidad de Murcia. Ha sido vicesecretario generaldel Consejo General de Colegios de Economistas deEspaña (2006-2008), presidente de Organización deEconomistas de la Educación- CGCEE (2002-2006) yprimer presidente de Economistas Expertos enInformación Financiera-CGCEE (2005-2008). Asimismo,ejerció como consejero de Universidades, Empresa eInvestigación del Gobierno de la Región de Murcia(2008-2011) y consejero de Economía y Hacienda delGobierno de la Región de Murcia (2011-2012), cargos queocupó hasta enero de 2012, momento en que fuenombrado presidente y consejero delegado de COFIDES.

Ana Domínguez

«Nuestro reto es seguir siendo

innovadores en productos

financieros»

Salvador Marín Hernándezpresidente de COFIDES

Entrevista a: Salvador Marín Hernández, presidente de COFIDES

empresas :: experiencias de internacionalización

La Compañía Española de Financiación del

Desarrollo, COFIDES, S.A., es una sociedad

público-privada que presta apoyo financiero, a

medio y largo plazo, a las inversiones de las

empresas españolas en el exterior. Para ello,

además de utilizar sus propios recursos, gestiona

en exclusiva y por cuenta del Estado español, a

través de la Secretaría de Estado de Comercio, el

Fondo para Inversiones en el Exterior (FIEX) y el

Fondo para la Pequeña y Mediana Empresa

(FONPYME).

30 empresa global marzo 2015

La financiación dirigida a las pymes españolas

constituye uno de los objetivos prioritarios en la

actuación de COFIDES. ¿Cómo se ha comportado la

cartera de proyectos promovidos por pymes? ¿Se ha

superado en 2014 el récord registrado un año antes?

COFIDES tiene como objetivo apoyar a la pequeña

y mediana empresa en todo su proceso de

internacionalización y para ello respalda

financieramente a las pymes que tienen interés

en el mercado internacional. Ese fue uno de los

objetivos que nos propusimos en el Plan

Estratégico 2012-2015 y lo estamos cumpliendo.

Así, en 2014 de nuevo hemos incrementado el

apoyo a las pymes en comparación con el año

anterior. En 2014 la cartera comprometida alcanzó

un total de 73,14 millones de euros y supone

prácticamente un 88% más del valor con que se

inició este nuevo plan estratégico a principios de

2012.

El Fondo para la Pequeña y Mediana Empresa

(FONPYME), gestionado por COFIDES, ha venido

otorgando importantes recursos públicos para

proyectos de inversión internacional de pymes

españolas. ¿Cuál ha sido el desempeño del

FONPYME en el último año? ¿Ha mantenido el

ritmo de crecimiento de los dos años anteriores?

Las inversiones a través del FONPYME han regis-

trado un crecimiento de un 117% si comparamos

los proyectos formalizados entre 2012 y 2014, cuyo

importe alcanzó los 43,57 millones de euros, res-

pecto a las formalizaciones del periodo previo de

2009 – 2011, que se habían situado en 20,12 millo-

nes. El incremento en estos últimos años ha sido

muy favorable para la Compañía manteniendo un

ritmo de crecimiento progresivo.

Por otro lado, hay que recordar que el presu-

puesto del FONPYME ha aumentado en los últimos

años, después de que no se hubiera dotado desde

el año 2004 hasta el 2013. Este año, tras las dota-

ciones de 2013 y 2014, el Fondo ha vuelto a ser do-

tado con 10 millones de euros adicionales, lo que

le convierte en uno de los principales fondos na-

cionales de apoyo a la pyme en el ámbito interna-

cional, tanto por dotación como por experiencia.

Aunque todavía no contamos con datos oficiales

de la inversión directa de España en el exterior

para el último trimestre de 2014, ¿cómo valora el

avance reciente de la implantación internacional

de la empresa española?

La empresa española está realizando grandes lo-

gros en el exterior y en parte es gracias a la inter-

nacionalización de esta en sectores y países claves

para el desarrollo. Actualmente hay grandes opor-

tunidades en el mercado exterior y vemos que se

está llevando a cabo un incremento de la presen-

cia de las empresas españolas en el extranjero, so-

bre todo de pymes, puesto que las grandes

empresas españolas hace años que compiten, y lo

hacen muy bien, en mercados exteriores. Por otro

lado, conviene señalar que la internacionaliza-

ción de la empresa española conlleva un efecto ca-

talizador ya que fomenta la mejora de la economía

española a la vez que la del país de destino de la

inversión, promoviendo la creación de empleo en

España y en el exterior.

¿Cuáles son las principales dificultades a las que

se enfrentan actualmente las pymes de nuestro

país a la hora de establecerse en el exterior? ¿Qué

cambios han de producirse para mejorar su grado

de internacionalización?

Las pymes que quieren crecer en el exterior han en-

contrado ciertas dificultades a la hora de obtener fi-

nanciación, ya que es un coste y un riesgo elevado

que no todas las entidades financieras asumen por

igual. Es ahí donde COFIDES debe y puede, y de he-

cho lo hacemos, aportar una ventaja. Ofrecemos fi-

nanciación cuando el resto del mercado no la

concede o, cuando sí lo hace, actuamos como catali-

zador, al ofrecer productos financieros adicionales.

marzo 2015 empresa global 31

Otra de las dificultades que una pyme puede

encontrar en el país de destino son las diferencias

culturales o aspectos político-legales. Es necesario

conocer muy bien el país antes de emprender la

internacionalización.

Por otro lado, me gustaría señalar que se han re-

alizado cambios que han contribuido a la internacio-

nalización de la pyme española. Por ejemplo,

COFIDES ha reducido el importe mínimo de la inver-

sión a 75.000 euros permitiendo a la pyme poder op-

tar a préstamos de menor volumen. También

podemos destacar en el ámbito legal la promulgación

del Real Decreto Ley 8/2014 de 4 julio, de aprobación

de medidas urgentes para el crecimiento, competiti-

vidad y eficiencia, que autoriza a otorgar financia-

ción corporativa a las pymes españolas a través del

fondo FONPYME, de tal forma que se flexibiliza este

fondo para que a través de él también se pueda fi-

nanciar la actividad de las matrices españolas de em-

presas con actividad internacional.

A través del programa Pyme Invierte, desarrollado

conjuntamente con ICEX España Exportación e In-

versiones, COFIDES empezó a financiar implanta-

ciones comerciales en el exterior (no sólo

inversiones productivas) ¿Qué grado de dinamis-

mo están experimentando este tipo de proyectos?

Con este programa ofrecemos un servicio integral

a las pymes, ya que COFIDES aporta la financia-

ción necesaria e ICEX asesora en todo el proceso

internacional. Estamos muy satisfechos de los re-

sultados obtenidos, ya que el programa Pyme-In-

vierte ha sido muy útil para las empresas

españolas que han querido poner en marcha im-

plantaciones comerciales en el extranjero.

¿Qué instrumentos de financiación de inversiones

ofrecidos por COFIDES están teniendo mejor

acogida por parte de las empresas? ¿Cuál es la

importancia de la participación en capital como

modalidad alternativa al crédito?

Quizá destacaría las novedades que hemos intro-

ducido recientemente, y uno de los productos que

está siendo muy demandado es precisamente

Pyme Invierte. También ha tenido muy buena aco-

gida la línea FINING, de Financiación para la In-

ternacionalización de las Empresas de Ingeniería,

que pusimos en marcha con la colaboración de

Tecniberia para ofrecer financiación a las empre-

sas del sector de la ingeniería.

Me gustaría destacar además que tras la modi-

ficación de la normativa relativa a los fondos

FIEX y FONPYME para poder financiar a las ma-

trices de empresas que acometan procesos de in-

ternacionalización esta opción también está

siendo bastante solicitada, y sin duda en el terre-

no del capital y cuasi-capital podríamos decir que

somos uno de los líderes nacionales. En relación

con esto último, tenemos voluntad de ampliar el

número de operaciones de capital, que año tras

año vamos incrementando. Así, en 2014 el 46% de

las formalizaciones de COFIDES correspondieron a

capital y cuasi-capital. En este punto, creo que es

importante recordar que COFIDES participa en el

capital de la sociedad del proyecto mediante parti-

cipaciones siempre minoritarias, transitorias y

con pacto de recompra con el inversor español.

COFIDES no participa en la gestión diaria del pro-

yecto, ya que corresponde a sus promotores.

COFIDES puede financiar proyectos de inversión

de empresas españolas en cualquier país del

mundo, aunque la región de América Latina lidera

la recepción de inversiones aprobadas por la

Compañía. No obstante, ¿qué mercados ofrecen

actualmente mayores oportunidades para la

inversión de empresas españolas?

Además de América Latina, que ofrece indudables

ventajas, ya que compartimos cultura e idioma,

podríamos decir que EEUU, los mercados del Su-

reste asiático y África ofrecen grandes oportuni-

dades para los empresarios españoles.

32 empresa global marzo 2015

Desde una perspectiva sectorial, ¿qué sectores de

actividad presentan mejores expectativas para su

internacionalización a través de la implantación

en el exterior?

Algunos de los sectores con mayores expectativas

de negocio exterior son los de automoción, ener-

gía e infraestructuras del transporte. Todos ellos

en sus vertientes tanto principales como auxilia-

res. De hecho, estos sectores son los más numero-

sos en nuestra cartera de proyectos. También el

sector agroalimentario y el de servicios han au-

mentado de forma significativa en los últimos

años y están generando grandes oportunidades de

negocio internacional.

No obstante, también citaría a las ingenierías

así como a toda empresa, sea del sector que sea,

que disponga de un producto o servicio competiti-

vo en España, ya que es candidata a internaciona-

lizarse y a ser apoyada por COFIDES.

En este año 2015 COFIDES concluirá la ejecución

de su Plan Estratégico diseñado para el periodo

2012 – 2015, ¿qué objetivos se han fijado para

este año?

Este plan recogía una serie de objetivos a cumplir

por COFIDES, como aumentar la financiación a las

pymes y duplicar la cartera total, y hasta 2014 he-

mos incrementado la cartera de pymes en un 88%

y prácticamente hemos duplicado nuestra cartera

total. También nos propusimos incrementar las

operaciones de capital, reducir los tiempos de eje-

cución o diversificar la actividad de la Compañía;

unos objetivos que estamos cumpliendo amplia-

mente. En los próximos meses terminaremos en

esta línea de crecimiento el actual plan, haremos

un balance global del mismo y empezaremos a ela-

borar el siguiente plan estratégico.

¿Cuáles son los principales retos a los que ha de

hacer frente COFIDES, en su labor de apoyo

financiero a la empresa española, a más largo

plazo?

Nuestro reto es seguir siendo innovadores en pro-

ductos financieros para favorecer la internaciona-

lización, adelantarnos a las necesidades; y en esa

innovación financiera, ser complementarios a la

oferta tradicional. Eso, que lo hemos hecho a lo

largo de los últimos tres años, supone una mues-

tra de la diversidad de nuevos productos financie-

ros ofrecidos y la adaptación al cliente, que debe

seguir siendo un reto constante. Debemos crecer

con la empresa española en el exterior y apoyar el

desarrollo.

¿Qué consejos trasladaría a aquellas empresas que

están planteándose invertir en otros mercados?

Mi consejo es que estudien bien su proyecto de inter-

nacionalización y que apuesten por la innovación y

la calidad. Eso les permitirá ofrecer con éxito pro-

ductos o servicios muy competitivos en otros merca-

dos. Junto a esto, les animaría a que depositen su

confianza en COFIDES, ya que puede financiar sus

proyectos de inversión en condiciones ventajosas,

con la garantía que avala el apoyo constante de la Se-

cretaría de Estado de Comercio y la seguridad que

aporta el hecho de que en nuestro accionariado par-

ticipan los grandes bancos españoles: BBVA, Banco

Santander, Banco Popular, Banco Sabadell y, desde el

pasado mes de diciembre, también CAF-Banco de

Desarrollo de América Latina ::

marzo 2015 empresa global 33

Son ríos de tinta los que se han escrito y se escriben

sobre el impacto de la digitalización sobre la cultura

contemporánea. Y resulta a todas luces evidente que

este interés por el tema no solo se mantendrá, sino

que se multiplicará. Los datos que nos llegan de ma-

nera constante indican claramente que las transfor-

maciones que se iniciaron hace unos pocos años en

el campo de los protocolos de comunicación, tanto

para las relaciones como para las transacciones so-

ciales, no paran de ampliar su influencia y, lógica-

mente, su impacto. No han pasado más de ocho años

desde que Steve Jobs anunciara el lanzamiento del

iphone de Apple y este dispositivo, el teléfono «inte-

ligente», ha contribuido a una verdadera revolución

social, apoyada en una nueva cultura de la comuni-

cación. Los teléfonos inteligentes han batido todos

los récords de rapidez en el crecimiento de venta de

dispositivos, superando la de los propios teléfonos

móviles, según comenta The Economist y superan ac-

tualmente la venta de ordenadores personales en

una proporción de cuatro a uno. En la actualidad,

un 50% de los adultos a nivel mundial tiene uno y la

proyección indica que en el 2020 el porcentaje será

del 80%.

Pero lo más significativo y que exige una impres-

cindible reflexión a nivel de la gestión de personas,

a todos los niveles, es que los estudios indican, según

la prestigiosa publicación mencionada anteriormen-

te, su grado de penetración e impacto en la vida so-

cial. En Estados Unidos, estadísticas señalan que una

persona promedio le dedica más de dos horas al día a

su «smartphone» y que un 80% de los usuarios acce-

de al suyo dentro de los 15 minutos después de haber-

se despertado. Por lo tanto, es necesario comprender

que no estamos hablando únicamente de un recurso

técnico, sino de un instrumento que amplía y enri-

quece las maneras y formas en que hacemos las co-

sas, cómo pensamos y que apunta a una profunda

En Estados Unidos, en promedio, una persona dedica dos horas al día a su «smartphone», un instrumento que

amplía y enriquece las maneras y formas en que hacemos las cosas, cómo pensamos y que apunta a una profunda

transformación del mundo de los negocios y de la sociedad en general.

Yolanda Antón

La sociedad digital y lagestión de personas

[iStock]/Thinkstock.

empresas :: gestión de recursos humanos

34 empresa global marzo 2015

transformación del mundo de los negocios y de la so-

ciedad en general. La combinación de tamaño y co-

nectividad, además, permite el acceso a datos,

información y conocimiento, compartirlos y traba-

jarlos tanto a nivel profesional como personal. Ello

implica una valoración altamente positiva como

puente para la interconectividad entre las personas,

sin que deba soslayarse importantes aspectos relati-

vos a la seguridad y a la privacidad.

Habiendo dicho todo esto, ¿qué reflexiones sur-

gen y son necesarias desde el punto de vista de las

organizaciones empresariales? ¿Cómo toda esta radi-

cal transformación afecta al mundo del trabajo y a la

relación empresa-empleado?¿Qué hacer ante un

cambio que, además de ser profundo y que toca los

cimientos de la organización social de los últimos

doscientos años, es muy rápido y no para de acele-

rarse? No resulta menor el comentario de que la pri-

mera generación de «nativos» digitales aún no ha

llegado a puestos de toma de decisiones. Los que esta-

mos, somos todos inmigrantes de otras tecnologías y

de todos los tics y culturas asociados a ellas que in-

cluyen, como toda cultura, una perspectiva de lo que

es la comunicación, pero también de aspectos esen-

ciales para toda organización y su funcionamiento

eficaz y eficiente, que van desde el ejercicio y reco-

nocimiento de la jerarquía, intrínseco a toda agru-

pación humana, hasta, precisamente, una valora-

ción del trabajo en grupo y de cómo gerenciarlo para

el éxito. ¿Será lo mismo organizarnos para que nues-

tras reuniones sean exitosas a partir de lo presencial

o de lo virtual?

Hay pocas pistas para moverse en estas arenas,

que son movedizas. Tampoco hay muchas referen-

cias, ni a nivel de la práctica empresarial, ni a nivel

académico ni de investigación aplicada. La misma

rapidez del cambio que todos conocemos, hace que

las nuevas realidades se sucedan unas a otras con

poco tiempo para el análisis y la búsqueda de nuevos

modelos de actuación. O, al menos, deberíamos decir

que las empresas, la enorme mayoría de las mismas,

es muy probable que sigamos analizando e intentado

dar respuestas a estos nuevos desafíos basados en

aprendizajes, paradigmas, conceptos del pasado y,

por tanto, desfasados. No es desatinado entonces

considerar que no cabe más que ir experimentando

en el diseño de las formas de gestionar personas, re-

curriendo al viejo método de prueba y error. Hoy

como nunca la gestión del cambio es una competen-

cia esencial, acompañada por el manejo de la incer-

tidumbre y la tolerancia ante la ambigüedad ::

marzo 2015 empresa global 35

empresas :: homo oeconomicus

Capitalismo popular: ideaspara un año electoral

El «socialismo delos fondos depensiones» no hacalado entre lasclases medias comocabía esperar yhasta desear.

Hace cuarenta años venía a decir Pe-

ter F. Drucker, el gurú norteamerica-

no del management, que el Manifiesto

Comunista se había realizado en los

EEUU en el S. XX gracias a la generali-

zación de los planes de pensiones de

las empresas. Los grandes fondos en

los que dichos planes se integraban

eran propietarios, al inicio del último

cuarto del siglo pasado, de una tercera

parte del capital de las empresas ame-

ricanas. Es decir, los trabajadores

americanos eran dueños muy relevan-

tes de las empresas, no de las empre-

sas en las que cada uno de ellos

trabajaban (hay un ligero matiz), pero

sí de la Corporate America. Drucker de-

fendía que esta era una auténtica «un-

seen revolution», una revolución que

había pasado prácticamente desaperci-

bida, y vaticinaba que alrededor de

1985 la participación de los trabajado-

res americanos en el capital de las em-

presas del país sería del 50%.

Esta predicción no se ha cumpli-

do, menos aún se viene cumpliendo en

los tiempos presentes. Una serie de

trasformaciones convergentes en la es-

tructura y propiedad del capital de las

empresas, en el sector financiero y en

la gama de productos y emisores de los

mismos, en los EEUU y en otros paí-

ses, lo ha impedido. Sin que quepa

atribuir este resultado a ninguna

«mano negra» que se hubiese propues-

to evitar semejante revolución, lo

cierto es que el «socialismo de los fon-

dos de pensiones» no ha calado entre

las clases medias como cabía esperar y

hasta desear.

Esta forma de capitalismo es una

variante de lo que más genéricamente

se denomina «capitalismo popular», es

decir, la situación en la cual las clases

medias acceden masivamente a la pro-

piedad del capital de las compañías

(mediante la posesión de sus acciones)

y, por lo tanto, a un cierto grado de

control de las decisiones corporativas

en las empresas, de las que, en defini-

tiva, serían sus dueños.

El capitalismo popular cobró gran

impulso conceptual durante los man-

datos de Ronald Reagan y Margaret

Thatcher, pero tampoco hizo grandes

avances materiales. Los altibajos regu-

lares de las bolsas y los episodios más

puntuales de fuerte contracción del

valor de sus índices han desanimado

la apuesta masiva del grueso de los ho-

José Antonio Herce es DirectorAsociado de Afi. E-mail: jherce@afi.es

36 empresa global marzo 2015

gares por las acciones de las compañías o por los

productos de ahorro referenciados a las mismas.

Sin embargo, qué saludable sería que las clases

medias poseyesen masivamente acciones de las em-

presas cotizadas y que se generalizasen los produc-

tos que permitiesen que el ahorro de los hogares

fluyese más directa y visiblemente a la capitaliza-

ción de las empresas no cotizadas.

El que se alcanzase una masa crítica en esta ma-

teria requeriría, a su vez, un desarrollo paralelo de

la alfabetización financiera de los ciudadanos y de

la regulación que proteja debidamente sus derechos

como accionistas y, naturalmente, sus inversiones.

Pero, el accionista minoritario tiene poca capa-

cidad para ejercer sus derechos políticos en el conse-

jo, de manera que estaría muy bien que se instase

una legislación (o se adaptase la existente) para ma-

terializar esos derechos y capacitar al pequeño ac-

cionista de la manera más potente posible.

En muchos países se han adaptado reciente-

mente sus leyes sobre sociedades de capital con

este propósito en mente. En España, los accionistas

minoritarios mejoran su protección legal tras la

modificación de la Ley de Sociedades de Capital

llevada a cabo en 2014, pero subsisten barreras a

un ejercicio efectivo de los derechos de los minori-

tarios por la cuota de capital todavía exigida (el

3%, que desciende en 2 puntos, no obstante) y la

complejidad administrativa del asociacionismo ac-

cionarial.

El capitalismo popular sigue siendo, en mi opi-

nión, una gran causa a la que puede que no le haya

llegado todavía su hora. Pero es necesario encon-

trar formas de facilitar su generalización más allá

de los códigos de gobierno corporativo al uso, que

no dejan de ser iniciativas top-down (¿o sólo top?).

Hasta el mes que viene ::

marzo 2015 empresa global 37

La seguridad y nivel de los ingresos del marco retri-

butivo anterior impulsó el desarrollo de las energías

renovables, que alcanzaron un nivel de generación

del 42,8% de la producción total en 2014, según Red

Eléctrica Española (REE), y desarrolló una industria

en España que exporta al mundo entero.

Bajo el actual marco retributivo, las energías re-

novables ya no cuentan con una tarifa predetermi-

nada a largo plazo sino que su retribución es

revisable cada seis años. Los cambios futuros en la

retribución vendrán forzados por los posibles

desequilibrios entre los ingresos y los costes regula-

dos del sistema.

Desequilibrio del sistema eléctrico

El desarrollo de las energías renovables supuso un

aumento de los costes para el sistema eléctrico, y por

tanto una mayor presión sobre la situación deficita-

ria del sistema. El Ministerio de Industria, Energía y

Turismo (MINETUR) trasladó una parte del incre-

mento en los costes a la tarifa, que aumentó un 63%

entre 2003 y 2011, y otra parte la trasladó al sistema

regulado mediante una reducción de su retribución,

entre otras, de las energías renovables.

La corrección del déficit anual se alcanzó en

2014 con el desarrollo de la Ley 24/2013, que tenía

precisamente como objetivo dar sostenibilidad eco-

nómica al sistema. Frente al déficit de tarifa de

3.540 millones de euros registrado en 2013, el último

dato conocido (liquidación 11/2014) sitúa el déficit de

2014 en 369 millones de euros, motivado principal-

mente por una demanda eléctrica por debajo de lo

previsto en el cálculo de la parte regulada de la tari-

fa (peajes).

Bajo el marco regulatorio actual, la retribución

de las instalaciones renovables gira sobre la base del

concepto de la «Rentabilidad Razonable» sobre la

«Inversión Inicial» teórica. A cada tipo de tecnología

se le asigna una Vida Útil Regulatoria, durante la

La Ley 24/2013 del 26 de diciembre del Sector Eléctrico y el Real Decreto 413/2014 de 6 de junio por los que se regulala actividad de producción de energía eléctrica a partir de fuentes de energía renovables, cogeneración y residuos(el anterior Régimen Especial) ha supuesto un cambio radical en el mecanismo de retribución para este tipo deenergías, y una reducción importante en la retribución de la mayoría de las instalaciones de energías renovables.

Belén Tubío y Arturo Rojas

Regulación y riesgos de

las energías renovables

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Instalación de energía eólica en Tarifa, Cádiz.

empresas :: gestión empresarial

38 empresa global marzo 2015

retribución se basa exclusivamente en la venta de

energía a mercado. Para estos parques, la caída en

los ingresos ha llegado incluso a superar el 50%.

• Los parques con mayor potencia instalada: por

encima de los 5MW en el caso de eólica, y por encima

de 2 MW o de 10MW en el caso de la fotovoltaica.

La retribución regulada se revisa cada 3 años en

base a las estimaciones de ingresos por la venta de la

energía generada. Cuanto más alto sea el precio esti-

mado de la energía, la retribución regulada que reci-

ben las energías renovables será menor, ya que

disminuye la parte de la inversión que estas instala-

ciones no pueden recuperar vía venta en el mercado,

y viceversa.

Parte de la diferencia entre el precio de mercado

estimado y el precio real se ajusta en la retribución

futura. Para cuantificar el ajuste se introducen unos

límites superiores (LS1 y LS2) e inferiores (LI1 y LI2)

alrededor del precio estimado. Superados los límites

interiores (LS1 y LI1) se producen ajustes, según se

indica en el siguiente Cuadro:

cual podrán percibir la remuneración sobre la inver-

sión, adicional a los ingresos que obtengan por la

venta de energía al precio de mercado, hasta alcan-

zar la Rentabilidad Razonable. Para tecnologías más

costosas (principalmente fotovoltaica, termosolar y

cogeneración), la regulación también incluye una

Retribución a la Operación por aquella parte de los

costes de explotación que no se pueden recuperar a

través de la venta de energía en el mercado.

Algunas de las instalaciones más penalizadas

por el cambio de regulación, en comparación con el

último Real Decreto impulsor de las energías renova-

bles (RD 661/2007), han sido las siguientes:

• Los parques eólicos más eficientes, con mayor

producción por MW instalado, ya que se retribuye la

inversión y no la generación eléctrica real de la

planta.

• Los parques eólicos más antiguos, previos a

2005, ya que al haber disfrutado más años de una re-

tribución más generosa, no cuentan con el compo-

nente de retribución a la inversión y por tanto su

LS2

LS1

LI1

LI2

Pem

Riesgo precio

56,21

54,21

/MWh 2014

52,21

48,21

44,21

42,21

40,21

Límites y Precio estimado de mercado definidos para cada semi-

periodo regulatorio:

Planta percibe mayor precio de mercado y mayor retribución regulada

Planta percibe menor precio de mercado y

menor retribución regulada

.

.

.

..

.

Fuente: Afi a partir del RD Ley 413/2014.

MECANISMO DE AJUSTE DE PRECIOS

marzo 2015 empresa global 39

Cuando los ingresos regulados no son suficiente

para pagar todos los costes regulados del sistema, se es-

tablece un coeficiente de cobertura que se define como

la relación entre costes e ingresos del sistema regulado.

El coeficiente de cobertura minora los cobros de las

actividades reguladas (incluida la retribución de las

energías renovables). El desvío podrá ser de carácter in-

tra-anual o persistir al cierre del ejercicio. De persistir

estas diferencias al cierre del ejercicio, se originan de-

rechos de cobro futuros que se deberán devolver en los

siguientes 5 años.

Como mitigante, ese déficit financiado por los suje-

tos del sistema tiene un límite. No podrá suponer más

del 2% de la retribución anual y su deuda no podrá su-

perar el 5% de los ingresos estimados del sistema para

dicho ejercicio. En caso que se sobrepasaran esos lími-

tes, se deberán revisar los peajes o cargos que corres-

pondan al menos en un total equivalente a la cuantía

en que se sobrepasen los citados límites. La reducción

de los ingresos que supondrá la aplicación del coefi-

ciente de cobertura pone presión sobre la liquidez de

Sostenibilidad del sistema eléctrico: Equilibrio

entre ingresos y costes del sistema

La continuidad del modelo retributivo actual depende

en gran medida de que no vuelvan a producirse déficit

de tarifa. Los ingresos del sistema se componen de la ta-

rifa eléctrica y de ingresos externos (medidas fiscales

en apoyo de los ingresos del sistema), y han de ser sufi-

cientes para cubrir los costes del sistema eléctrico (cos-

te de la energía y los costes regulados).

La actual normativa establece mecanismos para

equilibrar los desvíos que afectarían a la retribución de

las energías renovables:

• Coeficiente de cobertura: La novedad más rele-

vante de la Ley 24/2013 ha sido la supresión de la distin-

ción entre las energías en Régimen Especial y las del

Régimen Ordinario de las empresas eléctricas tradicio-

nales. El Régimen Especial ha perdido la protección de

ingresos y el trato diferencial en cuanto a la financia-

ción de desvíos de ingresos, aunque siguen mantenien-

do prioridad de despacho (en el orden de prelación de

vertido de la energía).

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(*) Considerando precio final según OMEI 57,7€/MWh (fuente OMEI) y generación eléctrica de 267,012GWh (fuente REE), 2014.

Fuente: Afi a partir de datos de CNMC Previsión de la Liquidación 2014, OMEI y REE.

INGRESOS Y COSTES DEL SISTEMA ELÉCTRICO

40 empresa global marzo 2015

Por el contrario, una caída en los precios del pool

provocaría una reducción directa en los ingresos de las

instalaciones, con las consiguientes tensiones de liqui-

dez para la instalación renovable, aunque a largo plazo

se compense parcialmente en el reconocimiento de un

mayor valor neto actual de la inversión.

• Caída de la demanda eléctrica: Las instalacio-

nes de energías renovables están expuestas al riesgo

de demanda. Una caída en la demanda eléctrica re-

duce los ingresos del sistema (peajes y cargos), mien-

tras que los costes se mantienen en gran parte

constantes, por lo que se generaría un déficit. Dicho

desajuste en el corto plazo se financiaría por los su-

jetos del sistema, en principio, respetando los lími-

tes mencionados (del 2% y 5%), superados los cuales

se debería proceder a modificar las tarifas de acceso.

Debido a la posible reticencia de hacerlo, habría otra

vez la posibilidad de una reducción de la retribución

de las energías renovables, vía reducción en la Ren-

tabilidad Razonable.

Conclusiones

El marco regulatorio actual ha supuesto para las

energías renovables una drástica caída de sus ingre-

sos, pero al mismo tiempo, gracias a los mecanismos

de ajuste introducidos, ha supuesto una reducción

de la incertidumbre sobre la sostenibilidad de su re-

tribución.

El sector de las energías renovables queda ex-

puesto a la evolución de las principales variables del

sector: el precio del mercado eléctrico y la demanda

de energía eléctrica.

En escenarios sin perturbaciones, los producto-

res de energías renovables cuentan con una expecta-

tiva de rentabilidad acotada sobre valores de

inversiones conocidos. En la reciente salida a bolsa

de Saeta, su cotización actual supone un valor de

mercado de sus activos (capitalización bursátil más

deuda financiera neta) que está por encima del Va-

lor Neto de sus Activos sobre el que se establece su

retribución (de un 7,4% hasta el 2019 incluido) ::

los operadores de las energías renovables, quienes no

están pudiendo financiarlos ya que no cuentan con cer-

tificación que dé lugar a los mencionados derechos de

cobro.

• Modificación de la retribución de las energías re-

novables. El MINETUR podrá ajustar la retribución de

las renovables de acuerdo con «la situación cíclica de la

economía, de la demanda eléctrica y la rentabilidad

adecuada para estas actividades (art 14.4 Ley 24/2013)»,

para lo cual puede modificar todos los parámetros de

retribución salvo el valor de la Inversión Inicial y la

Vida Útil.

Actualmente la Rentabilidad Razonable es el

7,389% para instalaciones con derecho a la percepción

del régimen económico primado. Este nivel se ha defi-

nido como 300 bps sobre las Obligaciones del Estado a 10

años. La Rentabilidad Razonable se podrá revisar para

cada período regulatorio de 6 años. La opción de revi-

sarla recae en MINETUR. Para el próximo período regu-

latorio, de mantenerse el diferencial en 300 bps, la

Rentabilidad Razonable podría caer hasta 5,2%, consi-

derando los tipos forward de las Obligaciones del Estado

a 10 años correspondientes (2,2% para el siguiente perí-

odo regulatorio que empieza en 2020 y de 2,7% para el

periodo regulatorio que empieza en 2026).

Riesgos de la retribución de las energías

renovables

• Riesgo a variaciones en el precio del pool: Una su-

bida intensa y prolongada en los precios del mercado

eléctrico ejerce presión en el sistema, al obligar a enca-

recer el coste para los consumidores. Existe el riesgo de

que falle la voluntad política para trasladar la subida

del pool íntegramente a los consumidores. En este esce-

nario entraría en juego, en primer lugar, el coeficiente

de cobertura, que reparte la financiación del déficit en-

tre todos los agentes con una reducción de hasta el 2%

de sus ingresos; y en segundo lugar, el déficit de ingre-

sos obligaría a una revisión a la baja de los costes del

sistema, incluida probablemente una bajada en la retri-

bución de las energías renovables.

marzo 2015 empresa global 41

La modificación normativa de la Ley de Socieda-

des de Capital (en adelante también LSC) que en-

tró en vigor el pasado 24 de Diciembre de 2014,

incorpora novedades relevantes en las obligacio-

nes que deben asumir la sociedad y sus adminis-

tradores en materias sensibles del devenir de la

sociedad. Profundizamos en el presente artículo

las novedades sobre la instrumentación de la rela-

ción jurídica que vincula a los consejeros ejecuti-

vos con la sociedad.

La relación jurídica entre el consejero ejecuti-

vo y la sociedad, su naturaleza jurídica, su instru-

mentación por vía laboral o vía mercantil y los

efectos jurídicos derivados de su formalización

correcta, o no, sobre todo en materia de retribu-

ciones e indemnizaciones, es una cuestión que ya

tiene largo recorrido doctrinal y jurisprudencial:

de la ya clásica sentencia «Huarte» (Sentencia Tri-

bunal Supremo de 1992) hasta la más reciente sen-

tencia «Mahou» (Sentencia Tribunal Supremo de

2013) se viene debatiendo en sede judicial y doctri-

nal esta materia.

La nueva redacción de la Ley de Sociedades de

Capital establece la exigencia de un contrato con

los consejeros delegados (artículo 249 LSC), previa-

mente aprobado por el consejo de administración,

con el voto favorable de al menos dos terceras par-

tes del mismo. Asimismo, es importante reseñar

que el precepto se refiere también a los miembros

del consejo de administración que tengan atribui-

das funciones ejecutivas en virtud de otro título.

Lo anterior significa que no sólo el consejero dele-

gado debe firmar un contrato con la sociedad don-

de se especifiquen la atribución de funciones y la

contraprestación a recibir por ello, sino que cual-

quier administrador miembro del consejo en el

que se hayan delegado funciones propias del órga-

no de administración deberá tener firmado un

contrato con la sociedad. Resulta de especial

transcendencia en este punto, por tanto, analizar

qué considera el legislador funciones ejecutivas y

tener claro que la pertenencia al órgano de admi-

nistración per se no supone en ningún caso esta

atribución de competencias.

El nuevo marco regulatorio prevé expresamen-

te una dicotomía de retribución, aplicable también

para las sociedades cotizadas: la estatutaria por el

mero desempeño del cargo de administrador y la

extra-estatutaria por el desempeño de funciones

adicionales en el seno de la sociedad y que puede

venir fijada exclusivamente en un contrato a sus-

cribir entre la sociedad y el administrador.

La Ley 31/2014, de 3 de diciembre, por la que se modifica la Ley de Sociedades de Capital, publicada en el BOE el

pasado 4 de diciembre, obliga a suscribir un contrato con el consejero delegado de la sociedad, así como con

cualquier miembro del consejo de administración que, aun no siendo consejero delegado, tenga atribuidas

funciones ejecutivas.

Virginia González

La relación laboral o

mercantil de los consejeros

empresas :: actualidad jurídica-fiscal

42 empresa global marzo 2015

En relación con la remuneración al margen de

los estatutos sociales, la Ley la vincula al desem-

peño de funciones «ejecutivas» y por lo tanto se

consagra la posibilidad de percibir una doble re-

tribución: retribución por consejero y retribución

por director general, consejero delegado o cargo

ejecutivo similar.

En cualquier caso, el contrato a suscribir en-

tre la sociedad y el consejero que sirva como so-

porte a la retribución adicional tiene que estar

aprobado por el consejo de administración por

mayoría de dos tercios de sus miembros (acompa-

ñarse como anexo al acta del consejo) y el conseje-

ro afectado no tendrá derecho de voto ni podrá

asistir a la deliberación (conflicto de interés). En

consecuencia, es recomendable revisar los estatu-

tos sociales de nuestras sociedades para recoger

expresamente en los mismos la posible dicotomía

de retribución para los consejeros con funciones

ejecutivas, y así evitar cualquier problema no solo

jurídico, sino también fiscal, ya que, al igual que

ya se venía exigiendo para reconocer como gasto

deducible la contraprestación por las labores ordi-

narias que perciba el socio o administrador, la re-

muneración que se establezca por el desempeño de

funciones ejecutivas deberá ajustarse a todos los

nuevos requisitos establecidos en la Ley de Socie-

dades de Capital ::

marzo 2015 empresa global 43

punto y aparte :: paseo global

La escalada de la deuda:

sobran las palabrasHe dudado mucho cómo abordar el

asunto que quería tratar en este artícu-

lo: el aumento del endeudamiento

mundial durante los años que llevamos

de crisis. Semanas atrás he revisado

tres trabajos que se ocupan de ello1, y

la tentación ha sido limitarme a trasla-

dar a estas páginas algunos de sus grá-

ficos más significativos. No es del todo

consistente la información en la que se

basan los tres, pero con independencia

de valores concretos en algunos de los

años, lo que me ha parecido relevante

son las tendencias que en los tres casos

se pueden fácilmente apreciar. Voy a li-

mitarme a reflejar apenas un comenta-

rio en cada uno de ellos. Y eso sí, me

permito recomendar su lectura, en es-

pecial del editado por el BIS, que incor-

pora contribuciones más dispares que

los otros dos, de gran utilidad igual-

mente.

Pool de fondos globales

Quién es quién, por instrumentos, en

la tenencia del stock de activos finan-

cieros que existen en el mundo. En

fondos de pensiones y de inversión se

refugia casi el 70% de la riqueza finan-

ciera global.

La crisis no hafavorecidoprecisamente eldesapalancamiento.En realidad, elendeudamiento haaumentado.

Emilio Ontiveros es presidentede Afi y catedrático de Economía dela Empresa de la UAM. E-mail: eontiveros@afi.es

Nota: Se asume una tendencia de crecimiento medio para Private equity y compañías de seguros.

Fuente: DB estimates, Hedge Fund Research, The CityUK, SWF Institute, ICI, OECD.

0 10 20 30 40

Reservas

Fondos de pensiones

Fondos de inversión

Aseguradoras

Fondos soberanos (SWF)

Private equity

Hedge funds

Fondos cotizados (ETF)

Tenencia del stock de activos financieros a nivel mundial(billones de dólares)

44 empresa global marzo 2015

125

100

75

50

25

0

01 03 05 07 09 11 13

Estados Unidos

Japón

Área Euro

China

Otros 1

Deuda por país(billones de dólares)

Tendencia de la deuda

999911

7788

2

33

38

24411

40

56

4T

19

26

22

20

-00 4T

38

33

37

-07 2T

58

45

-141

La deuda global ha aumentado en 57 billones de dólares desde 2007, superando el crecimiento mundial del PIB

Stock global de deuda viva por tipo1

(billones de dólares, tipos de cambio constantes 2013)

1 Datos 2T-14 para economías avanzadas y China; datos 4T-13 para otras economías en desarrollo.

Nota: Los números puede que no sumen debido al redondeo.

Fuente: Haver Analytics; fuentes nacionales; World Economic Outlook, IMF; BIS; McKinsey Global Institute analysis.

Tasa de crecimiento anual compuesto (%)

2000-07 2007-141

7,3 5,3

Hogares 8,5 2,8

Empresas 5,7 5,9

Gobierno 5,8 9,3

Sector Financiero 9,4 2,9

125

100

75

50

25

0

01 03 05 07 09 11 13

Hogares

Empresas no financieras

AAPP

Deuda por categoría2

(billones de dólares)

1 Suma del total de deuda de Argentina, Australia, Brasil, Canadá, China, India, Indonesia, Corea, México, Rusia, Arabia Saudí, Sudáfrica, Turquía.2 Suma de las economías listadas en el lateral izquierdo del panel.

Fuente: IMF, World Economic Outlook; OCDE; datos nacionales.

marzo 2015 empresa global 45

Los principales deudores

Son los gobiernos los que entre el inicio de la cri-

sis y el final del 2º trimestre de 2014 han incre-

mentado más su posición deudora, hasta

representar el 58% del total, con las empresas a

poca distancia. Pero lo inquietante es que todos

han contribuido a ese aumento en más de 55 billo-

nes de dólares en la deuda global.

Desapalancamiento gradual

La crisis no ha favorecido precisamente el desapa-

lancamiento. En realidad, el endeudamiento ha

aumentado. A ello no han sido ajenas las políticas

fiscales contractivas. Ninguna de las avanzadas ha

reducido su deuda agregada en la economía real

(total excluido el sector financiero) en términos

081

701301

201

110

001

sdaanzvaAAva En

ololrrsadeEn

ciaGr

A

andaIrl

purangSi

latugorP

ntoeincamalpaA

001

90

80

70

60

50

naChi

anlFi

alMaCore

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ndalihaT

cia

aa

eGr

ñapaEsacieSu

na

íaPlBé

nciaFraaiinda

ailItaasiaaore

latugorP

ña

osjBases ícaig pónJa

40

30

20

10

0

-10

riegNi

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CheccapúblieR

ari

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Indnanti aniaumR

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SaabiraabiA

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CaHu

aiustrAUUEE

ainamelAmtnaeiV

ndalihaT

ellsiBra

carifSudáscoeur

ailaustrAndaolP

pinasaidd

rcag anamiD

doniUnoieR

nadáaríngHu

ageNoru

rca

-20

-30

-4030 0

20190 60

240 210 8150 1

leaIsr

0 33300 270 0

uda/Pdeo tiaR

saeD

204390 360

IB,uda/P 14 T2 21, %

ntoeincamalpasa

Cambio en el ratio deuda/PIB1, 2007-14(puntos porcentuales)

1 Deuda de hogares, empresas no financieras y gobiernos.

2 Datos 2T14 para economías avanzadas y China; datos 4T13 para otros países en desarrollo.

Fuente: Haver Analytics: fuentes nacionales; McKinsey Global Institute analysis.

46 empresa global marzo 2015

2000 07 2T-14

325

300

275

250

225

200

175

150

125

100

75

50

25

0

Irlanda

Reino Unido

EspañaEEUU

-33

-17

-13-26

Ratio deuda/ingresos hogares, 2000 - 2T-14(%)

Los hogares en los países más afectados se han desapalancado, pero la deuda de los hogaresha continuado creciendo en gran parte de las economías más avanzadas

Fuente: Haver Analytics; national central Banks; McKinsey Global Institute analysis.

2000 07 2T-14

325

300

275

250

225

200

175

150

125

100

75

50

25

0

Dinamarca 2Noruega -5

Países Bajos 10

Australia 10Suecia 19Canadá 22Corea del Sur 18

Finlandia 11Grecia 30Francia 15

Cambio en el ratio deuda/ingresos, 2007 - 2T-14

(%)

vel de deuda de las familias. En general de la

mano de ascensos de la inversión en activos inmo-

biliarios. En estas economías el ratio sobre la ren-

ta disponible creció en más de un tercio. En esas

economías las familias se han desapalancado, pero

en otras han aumentado su endeudamiento como

se aprecia en el segundo de los gráficos ::

del PIB. Y 14 países han aumentado ese ratio en

más de 50 puntos porcentuales.

Deuda de las familias

Es verdad que entre los más importantes acelera-

dores de la crisis en economías como la de EEUU,

Reino Unido, Irlanda o España, estaba el alto ni-

1Debt. BIS Papers. Nº 80, Bank for International Settlements BIS; Debt and (not much) deleveraging, McKinsey Global Institute, MGI; The Random Walk. Mapping the

World's Financial Markets 2014 - Deutsche Bank Research - DB.