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Finanzas del Comportamiento:Errores de Inversión

Julio Lucia

18 diciembre 2014

Colabora:

Este material ha sido elaborado con fines exclusivamente docentes.No hacer circular, ni distribuir, ni citar sin permiso explícito.

Cualquier comentario es bienvenido

Introducción a lasFinanzas del Comportamiento

Primera Parte:

Diciembre 2014 Julio Lucia 2


ÍNDICE de la Primera Parte

1. Finanzas del Comportamiento

2. Toma de decisiones financieras• Racionalidad frente a irracionalidad

3. Sobre la importancia de las Finanzas del Comportamiento

3

1. Finanzas del Comportamiento


Finanzas del comportamiento: Objeto

• ¿Qué estudia?– Comportamiento financiero real de los individuos, así

como su influencia en los resultados de los mercados y el comportamiento financiero de las empresas.

• PERO:– Pone especial énfasis en que los supuestos de

partida sobre el comportamiento de los individuos sean realistas:

• cómo se comportan de verdad, respecto a cómo deberíancomportarse.


Finanzas del comportamiento: Metodología

• ¿Cómo lo estudia?

• PERO:– Además del análisis estadístico de datos reales,

hace un uso intensivo de otros métodos empíricos de observación:

• experimentos y encuestas.– Recientemente, la evidencia se ha ocupado de:

• buscar alguna regularidad del comportamiento / puzles óanomalías para los teóricos


FormulaciónTeoría

ContrastaciónEmpírica

2. Toma de decisiones financieras


Los SUPUESTOS sobre el individuo• Finanzas convencionales: se supone que los agentes

hacen elecciones racionales.Racionalidad hace referencia a:un proceso lógico de toma de decisiones que lleva al resultado óptimo, dadas unas valoraciones correctas de los criterios y de las alternativas del sujeto decisor y de la información disponible.

• ¿Qué somos?


FINANZAS CONVENCIONALES FINANZAS COMPORTAMIENTO


Teoría de Toma de Decisiones: Aplicaciones

• Tres aplicaciones principales:

1. Finanzas personales:• Análisis de las decisiones financieras de los individuos

(hogares)

2. Finanzas de mercado:• Análisis de la posible influencia sustancial y duradera del

comportamiento irracional de algunos individuos en los resultados del mercado (precios)

3. Finanzas de empresa:• Análisis de la influencia de los individuos irracionales en las

decisiones de inversión y financiación de las empresas

Julio Lucia 9

4. Sobre la importancia de lasFinanzas del Comportamiento


Importancia: Finanzas personales

• Análisis de las decisiones financieras de los individuos (hogares).

Es un campo que cuenta con gran consensosobre su utilidad y su validez formativa

• Ejemplo 1: Las autoridades

http://www.sec.gov/investor/tools/behaviorialpatterns.htm


Importancia: Finanzas personales

• Ejemplo 2:Los académicos

• The Squam Lake Report: Fixing the Financial System(Princeton University Press, 2010)Por 15 de los más importantes economistas financieros


The Squam Lake Report (i)

• Un comentario interesante sobre errores de ahorro e inversión es el siguiente (p. 56):

“A large body of research has found that many people make costly mistakes in retirement planning. They do not save enough, so their standard of living falls substantially on retirement. They hold insufficiently diversified portfolios, exposing themselves to needless risk. Many invest much of their retirement savings in company stock, which means that if their company fails, their savings disappear at the same time that they lose their jobs. Others hold high-fee funds that on average deliver poor long-term performance. Some change their allocations far too often, while many others never revisit an allocation made on the first day of the job.”


The Squam Lake Report (ii)

• Mencionan el analfabetismo financiero y los sesgos psicológicos (p. 57):

“[…] it is difficult to make wise decisions about retirement savings and investment. The mistakes people make about their retirement savings have been attributed to financial illiteracy and to a number of psychological biases: misperception of risks; procrastination; inadequate selfdiscipline; inertia; and overconfidence, which leads most active investors to the illogical conclusion that each can outsmart the others.”


Algunos errores comunes de InversiónSegunda Parte:


Diciembre 2014 Julio Lucia 17Julio Lucia 17

ÍNDICE de la Segunda Parte

• Reflexión inicial: Errores y Sesgos

1. Errores de elección de cartera y diversificación

2. Errores en gestión activa

3. Errores adicionales

• Reflexiones finales

17

Reflexión inicialA modo de introducción:


Sobre juicios y elecciones

• Por favor, compare las mesas:

(Roger Shepard: Mind Sights, 1990)


Sobre juicios y elecciones: Errores y Sesgos

• Observaciones:1. La mayoría nos equivocamos en la tarea anterior.2. Nadie piensa que la mesa de la derecha es la más

larga y estrecha.

• Conclusiones:1. Muchos cometemos un error.2. El error es sistemático: sesgado, previsible.


Nuestra compresión del comportamiento humanopuede mejorar estudiando

los sesgos sistemáticos en las decisiones de la gente

1. Errores de elección de carteray diversificación



IMPORTANCIA DE LAS REGLAS PRÁCTICAS:¿Cómo seleccionan sus activos los inversores?• Caso real 1: (Zweig, 1998)¿Cómo tomó su decisión de

cartera para la jubilación Harry Markowitz, padre de la teoría de cartera moderna y premio Nobel de Economía 1990?

“Debería haber calculado las covarianzas históricas de las clases de activos y dibujar una frontera eficiente.”

En su lugar …

“Dividí mis aportaciones 50-50 entre bonos y acciones.”


• Caso real 2: (John Wasik, 1995: The Investment Club Book)La National Association of Investors Corporations

(NAIC), que representa 8.000 clubes de inversión, aconseja la que llama:

– Rule of Five: las carteras deben incluir no menos de cinco acciones.

– Razonamiento sencillo: De cinco acciones, una probablemente perderá, tres proporcionarán resultados mediocres, pero la quinta será una verdadera ganadora.

La gente utiliza a menudo reglas prácticas(heurísticas) en sus elecciones


Reglas prácticas:HEURÍSTICA DE LA DIVERSIFICACIÓN• Heurística de la diversificación (ingenua):

– “Ante la duda, elije un poco de todo.”

• “Heurística del 1/n”:– “Ante n opciones, distribuye los activos

equitativamente entre ellas.”

• Este tipo de estrategias predicen que:– el conjunto de elección planteado afecta a las

elecciones realizadas.


Heurística de la diversificación

• Evidencia de encuestas:(Benartzi y Thaler, 2001)

Se encuestó a empleados de la Universidad de California, sobre cómo invertirían su dinero para la jubilación si tuvieran que elegir entre 5 fondos.

Primer grupo: 4 fondos de renta fija y 1 de renta variable.

Segundo grupo: 4 de renta variable y 1 de renta fija.

68%

32%

Segundo grupo

RentavariableRenta fija

43%57%

Primer grupo

RentavariableRenta fija

Heurística de la diversificación

• Evidencia empírica: (Benartzi y Thaler, 2001)– Analizaron una base de datos de 170 planes de

jubilación de compañías estadounidenses con 1,5 millones de miembros.

– Dividieron los planes en tres grupos según la fracción de los fondos ofrecidos que eran fondos de acciones (baja, media o alta).

49% 60% 64%

Baja Media AltaFracción de fondos de acciones (sobre total de fondos)

Dinero invertido en acciones



DIVERSIFICACIÓN INSUFICIENTE• Hay abundante evidencia de que mucha gente diversifica poco:

Evidencia: (Kelly, 1995)– Estudió la composición de las carteras de 3000 individuos

estadounidenses.– De los que tenían acciones (más del 20%):

1. El 50% sólo tenía 1 acción.2. El 95% tenía menos de 10 acciones.

• Incluso algunos no diversifican en absoluto: Inversión en las acciones de la empresa del propio trabajo:Evidencia: (Benartzi, 2001)– Estudió las composiciones de activos de planes de pensiones.– Más del 30% de los activos en los planes de contribución definida

en grandes compañías eran invertidos en acciones del empleador.

• La diversificación insuficiente se distribuye de forma desigual entre segmentos de la población:Evidencia: (Goetzmann y Kumar, 2005)– La diversificación insuficiente es más acusada entre los jóvenes y

los menos ricos.


Diversificación insuficiente

• Posibles motivos:1. Hay gente con concepciones erróneas respecto a

la diversificación:¿El siguiente enunciado es verdadero o falso?: “Comprar acciones de una sola empresa normalmente proporciona un rendimiento más seguro que un fondo de inversión en acciones.”

Correcta Incorrecta NS/NC

Health and Retirement Study 2004(50-69 años de edad aprox.)

52.3 13.2 34.6

National Longitudinal Survey of Youth 2007-08 (23-28 años de edad) 46.8 15.8 37.3

(Lusardi y Mitchell, 2006, y Lusardi, Mitchell y Curto, 2010)



• Caso español:¿El siguiente enunciado es verdadero o falso?: “Comprar acciones de una sola empresa normalmente proporciona un rendimiento más seguro que un fondo de inversión en acciones.”

Correcta Incorrecta NS NCTotal encuestados 2012 57,3 12,2 30,0 0,5

Mayores de 50 años de edad 55,0 15,4 27,8 1,8

Edades entre 15-50 años 58,4 10,7 30,9 0,0

(Trabajo de Fin de Máster de Y. Martínez, 2012)



• Más evidencia: (Benartzi, Thaler, Urkus y Sunstein, 2007)Sólo un tercio de los encuestados que poseían acciones de la

propia empresa eran conscientes de que es más arriesgado que un “fondo diversificado con muchas acciones distintas”.

2. Sesgos del comportamiento:• Sesgo de la familiaridad• Exceso de confianza• …


SESGO DOMÉSTICO (home bias)

• Evidencia empírica: (French y Poterba, 1991)– Los inversores invierten mayoritariamente en

acciones de su propio país (con una participación muy por encima de la importancia de las acciones domésticas en la capitalización global).

82%

18%

Reino Unido

98%

2%

Japón

94%

6%

EE.UU.

Sesgo doméstico (home bias)

• Evidencia en la cartera española de renta variable:


91 86 87 88 87 86 86 88 90 90 89

9 14 13 12 13 14 14 12 10 10 11

1.3 1.7 2.0 2.3 2.5 2.2 2.5 2.8 2.7 2.7 2.1

1997 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010Doméstica % Exterior % Capit. española vs. mundial %

Fuente: Elaboración propia con datos de FMI y Bco. Mundial (abril 2013)


SESGO LOCAL

• Evidencia empírica 1: (Huberman, 2001)– En 1984, AT&T fue obligada a dividirse y se crearon siete U.S.

Regional Bell Operating Companies (las “Baby Bells”), cada una dedicada a atender una zona geográfica.

– Los inversores son mucho más proclives a mantener acciones de su compañía regional que de fuera de su estado.

• Evidencia empírica 2: (Grinblatt y Keloharju, 2001)– Estudiaron datos detallados de Finlandia (que tiene dos

lenguas oficiales: finlandés y sueco).– Encontraron una tendencia a invertir en acciones de

empresas que:1. Tengan una localización geográfica próxima al inversor.2. En sus informes de empresa usen la lengua nativa del inversor.3. Su director general comparta la misma cultura que el inversor.


Hipótesis de la familiaridad vs. Ventajas informativas

• Los tres trabajos anteriores apoyan la hipótesis de la familiaridad.

• Sin embargo, no todo sesgo local debe ser interpretado como una preferencia por lo familiar: la proximidad geográfica puede conllevar una mayor capacidad de seguimiento y acceso a información privada.

• Evidencia empírica: (Coval y Moskowitz, 1999 y 2001)– Estudiaron a los gestores de fondos de inversión.– Tendían a invertir en empresas cercanas a la oficina central

del fondo (localizadas dentro de un radio de 100 millas).– PERO: Las inversiones locales realizadas proporcionaban

en promedio un 2.67% adicional por año y las acciones locales evitadas por los gestores ganaron un 3% menos por año.

2. Errores en gestión activa



Reflexión previa: Negociación en aumento

1. Evolución de la tasa de rotación de NYSE:

2. En 2005, la tasa de rotación de NYSE fue aproximadamente del 103%, equivalente a un volumen total aproximado de 400 mil millones de acciones.

12%19%

36%46%

88%103%

8.3

5.3

2.82.2

1.1 0.971960 1970 1980 1990 2000 2005

NYSE Annual Turnover Rate, %(average holding period, years)

Fuente: Elaboración propia con datos de turnover rates de nyxdata.com


NEGOCIACIÓN EXCESIVA

• Evidencia empírica: “Negociar es peligroso para su riqueza”, (Barber y Odean, 2000)– Usando datos no públicos de una gran discount brokerage

firm, estudiaron el historial negociador de 66.465 inversores individuales estadounidenses, de 1991 a 1996.

1. Resultados globales:a) En promedio, los inversores rotaron el 75% de su cartera

anualmente.b) El inversor medio ganó un rendimiento neto (de costes de

transacción) del 16,4% anualizado, en un mercado alcista que tuvo un rendimiento del 17,9% en su conjunto. Luego el inversor medio tuvo un rendimiento menor que el mercado (1,5%).

– Dividieron la muestra en 5 grupos, de acuerdo con la rotación, desde el 20% de inversores que menos negociaron (rotación anual promedio = 2%), hasta el 20% de inversores que más lo hicieron (258%).


Negociar es peligroso para su riqueza

2. Resultados por intensidad de negociación:

Fte.: Barber y Odean (2000)

Los hombres negocian y pierden más

53%77%

Mujeres Hombres

Rotación anual

-1.72% -2.65%

Mujeres Hombres

Rdto. neto anual adicional por la negociación

• Evidencia empírica: (Barber y Odean, 2001)

– Examinaron 35.000 cuentas de inversión de la misma fuente de datos del artículo anterior, distinguiendo entre hombres y mujeres.


Online se negocia más para ganar menos• Evidencia empírica: (Barber y Odean, 2002)

– Estudiaron la submuestra de los inversores individuales que pasaron de negociación telefónica a negociación online de 1992-1995.

2%

-3%Antes Después

Rendimiento neto anual adicional sobre el mercado


Posible explicación a la negociación excesiva• La explicación conductual más destacada para la negociación

excesiva es el EXCESO DE CONFIANZA:– La gente creería que tiene información lo suficientemente

precisa para justificar una negociación, pero en realidad no lo es.

– Esta hipótesis predice que la gente más excesivamente confiada negociará más.

• También se están estudiando otros rasgos relacionados con el exceso de confianza (efecto “mejor que la media”…) con datos adicionales:

– Ejemplo: Búsqueda de emociones (Grinblatt y Keloharju, 2008)

• Hay una relación positiva entre actividad de negociación y multas por exceso de velocidad.


NEGOCIACIÓN EXCESIVA: EFECTO ATENCIÓN

• Evidencia: (Odean, 1999)– Estudia el historial de negociación de inversores individuales

con cuentas de discount brokerage de 1987 a 1993.– Resultados: La gente selecciona mal sus activos

1. Sobre la negociación excesiva: Negociar = peores resultados• El rendimiento bruto promedio de las acciones que los

inversores compran, durante el año después de comprarlas, es menor que el de las acciones que venden, durante el año después de venderlas.

2. Sobre la decisión de compra: Las decisiones están influidas por factores relacionados con la atención• Diferencia entre compras y ventas: Las compras se

dividen equitativamente entre ganadoras y perdedoras previas; no como las ventas, que son principalmente ganadoras previas.


Decisión de compra: EFECTO ATENCIÓN

• Evidencia: (Barber y Odean, 2008)– Estudian la base de datos de discount brokerage de

artículos anteriores.– Estudian diariamente acciones “captadoras de

atención” usando tres criterios:• acciones con rendimientos anormalmente altos o bajos• acciones con un volumen de negociación anormalmente alto• acciones con anuncios en noticias

– Resultado: Los inversores individuales son, al día siguiente, típicamente más compradores que vendedores de estas acciones de alta atención.


Decisión de compra: Predicción• Considere estas series

históricas reales de renta variable, sin información sobre fechas ni identidades. Cada gráfico muestra el movimiento del precio durante 48 meses consecutivos.– ¿Cuál es su predicción

para el precio del activo 6 meses después del fin de las series (es decir, para el mes 54)?

– ¿Cuál es su intervalo de confianza al 90% (predicción de alto y bajo)?


SESGO DE EXTRAPOLACIÓN

• La gente es optimista en mercados alcistas y pesimista en mercados bajistas.

• Evidencia: (De Bondt, 1993)– Analizó los resultados de una encuesta semanal por correo a

125 inversores seleccionados aleatoriamente, realizada por la American Association of Individual Investors (AAII), entre 1987 y 1992.

– Se les preguntaba por la posible dirección de la bolsa durante los siguientes seis meses (alcista, bajista o neutral).

– Resultado:1. El diferencial promedio entre la fracción de inversores alcistas y

bajistas aumenta en 1,3% por cada punto porcentual de subida del Dow Jones durante la semana anterior a la encuesta.

2. El sentimiento del inversor depende de la consecución del mercado durante los últimos 100 días de negociación y posiblemente mucho más allá.


EXTRAPOLACIÓN EXCESIVA: Comprando caro

10%

40%

Bajo Alto

Inversión en la propia empresa según desempeño

previo

• Evidencia: (Benartzi, 2001)– Estudio de la inversión en la propia empresa en la elección de

planes de jubilación.– Agrupa los planes en quintiles según el desempeño de las acciones

de la empresa durante los diez años previos y estudia el porcentaje de contribución por los empleados de su dinero discrecional en las acciones de la propia empresa.

– Compara los resultados durante el año siguiente de la inversión en la propia empresa según la contribución.


-6.77%

Diferencial de ganancias entre los de mayor y menor

inversión en la propia empresa

Decisión de venta

• Suponga que compró:1.000 acciones de la Empresa A a 5 euros por acción1.000 acciones de la Empresa B a 15 euros por acción

– Después de un tiempo, ambas valen ahora 10 euros por acción.

– ¿Cuáles vendería si necesita 10.000 euros para gastar?


Decisión de venta: EFECTO DISPOSICIÓN

• Muchos inversores tienen una disposición a vender las acciones ganadoras pronto y mantener las perdedoras demasiado tiempo.

• Evidencia: (Odean, 1998)– Estudia la misma base de datos de su artículo de

1999 ya citado (los historiales de negociación de 10.000 cuentas durante 1987-1993).

– Calcula la proporción de las ganancias realizadas sobre el total de ganancias acumuladas (realizadas + no realizadas o “sobre el papel”). También la proporción análoga para las pérdidas.

– Hipótesis: La proporción de ganancias realizadas excede la proporción de pérdidas realizadas.


51%61.7%

-15.6%Año entero Ene.-Nov. Diciembre

Diferencia en las proporciones(ganancias - pérdidas)/pérdidas

• Resultado (1):– Los inversores individuales tienden a vender ganadoras sobre

perdedoras: durante la mayoría del año, son aprox. un 60% más proclives a vender acciones que han subido de valor respecto a su precio de compra, que acciones que han caído.

– Durante diciembre, probablemente por razones de impuestos, la tendencia es a vender perdedoras sobre ganadoras.


Explicaciones al efecto disposición (I)

• Posibles explicaciones racionales:– Consideraciones impositivas:

• apuntan a la venta de perdedoras, no ganadoras.

– Venta racional basada en información sobre el desempeño futuro:

• Resultado (2): El desempeño promedio (ajustado por riesgo) de las acciones vendidas superó al de las acciones mantenidas en un 3,41%, durante el siguiente año.

– Reversión a la media:• No aprovechan la tendencia a la reversión a largo plazo

(para tres o más años) detectada empíricamente, porque venden ganadoras y mantienen perdedoras a medio plazo.


Explicaciones al efecto disposición (y II)

• Posibles explicaciones conductuales (Shefrin y Statman, 1985)– Emociones:

• Aversión al arrepentimiento:– Realizar pérdidas provoca la admisión implícita de una

decisión de inversión errónea, que es evitada.• Su contraparte positiva (regocijo u orgullo):

– Realizar beneficios permite mantener la autoestima

• Evidencia experimental reciente va a favor de la explicación basada en las emociones:

– Hace falta la implicación personal en la decisión previa de compra.

• Enfoque neuronal:– Estallido de satisfacción al vender un ganador

– Otros asuntos (Prospect theory…)

?Diciembre 2014 Julio Lucia 51

REFLEXIÓN FINAL: ¿Quién gana con la negociación?

• Evidencia: (Barber, Lee, Liu y Odean, 2009)– Estudiaron el historial completo de negociación de

todos los inversores de la bolsa de Taiwán (la 12ª mayor del mundo), en el periodo 1995-1999.

– Resultados principales:1. Individuos pierden, instituciones ganan:

• Individuos: disminución del rendimiento por negociación = 3,8% anual

• Instituciones: aumento de ganancias por negociación = 1,5% anual

2. Pérdidas económicamente significativas:• 6,4 mil millones de $US anuales

Hay una transferencia de riqueza de los individuos a las instituciones vía bolsa


3. Errores adicionales


DESATENCIÓN A LAS COMISIONES

• Investigación sobre fondos de inversión ha descubierto una desatención a las comisiones y otros gastos de gestión por parte de muchos partícipes.

• Evidencia: (Alexander, Jones y Nigro, 1998)– Analizaron encuestas

realizadas a 2.000 partícipes de fondos de inversión, elegidos al azar.

19%

81%

¿Conoce los gastos de su mayor fondo?

SINO

43%57%

¿Conocía los gastos en el momento de adquisición?

SINO


Investigación sobre comisiones

• Evidencia: (Barber, Odean y Zheng, 2005)– Estudiaron fondos de inversión de renta

variable estadounidense diversificados (no sectoriales), de 1979 a 1999.

– En su análisis, diferenciaron entre las front-end load fees y los operating expenses (las primeras son más obvias y destacadas que los segundos).

– Conclusión principal:Los inversores son más sensibles a los gastos

evidentes que a los gastos operativos


Las comisiones evidentes son rechazadas

• Resultado 1: El dinero huye de los fondos con front-end load fees.

Julio Lucia 56Diciembre 2014 Julio Lucia 56

Fuera de la vista Fuera de la mente

• Resultado 2: Las comisiones que están fuera de la vista es probable que estén fuera de la mente.


0.5%0.7% 0.9% 1.0% 1.1% 1.2% 1.3% 1.5%

1.8%

3.2%

-1.3% -0.9%

1.6%2.8%

6.8%

9.8% 9.4%

17.4%

20.8% 20.8%

Bajasfees

2 3 4 5 6 7 8 9 Altasfees

Ratio de gastos Dinero nuevo

Fuente datos: Barber, Odean y Zheng (2005)

Reflexiones finalesTercera Parte:


1ª Reflexión: SESGO ≠ ERROR

CONCLUSIÓN 1:• Los patrones documentados en el comportamiento

inversor muestran que:– Como grupo, los inversores individuales toman

decisiones de compra y venta sistemáticas, no aleatorias.

PERO:• No todo patrón debe interpretarse como un error.


2ª Reflexión: MÁS INVESTIGACIÓN

CONCLUSIÓN 2:• En general, la evidencia sobre inversores individuales:

1.Sugiere que no son especialmente sofisticados al diseñar estrategias de negociación.

2.Documenta que no consiguen rendimientos particularmente impresionantes.


Es necesaria más investigación para conocer por qué los individuos invierten del modo en que lo hacen


3ª Reflexión: ANALFABETISMO FINANCIEROThe Squam Lake report (iii)• Respecto al analfabetismo financiero, reconocen que

(p. 136):“ […] public trust in and understanding of the financial system are important for the functioning of an advanced economy.”aun advirtiendo que, aunque (p. 136):“Some commentators argue that weak public understanding of complex financial products contributed to the rapid growth in household debt that preceded the World Financial Crisis.”sin embargo:“[…] this claim is unproven […]”


4ª Reflexión: ¿Cómo ayudar? TRANSPARENCIAThe Squam Lake report (iv)• De modo que recomiendan mejorar la transparencia (p.

136):“[…] simple and standardized disclosures of risks in financial products […]”

porque (p. 136):“We believe that improved risk disclosures can contribute to such trust and understanding.”

a pesar de reconocer que (p. 57):“[…] even apparently benign disclosure rules can create the unhealthy expectation that the government is responsible for identifying the risks people might encounter in life.”


¿Cómo ayudar?: OPCIONES POR DEFECTOThe Squam Lake report (y v)• Adicionalmente, reconocen que (p. 61):

“While improved disclosure is important, it is not sufficient.”

y también abogan por mejorar las opciones por defecto, porque (p. 61):

“There is considerable evidence that outcomes can be improved by offering savers suitable default investment options that will apply unless they actively opt out by making a different decision.”

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