FINANCIACIÓN ESTRUCTURADA DE ACTIVOS: EL CASO DE LAS AERONAVES

Vicente Soler

12 de Noviembre, 2015

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• El sector del transporte aéreo

• Riesgos asociados a la compra de aeronaves

• Financiación de aeronaves: aspectos generales.

• Operaciones específicas:

– Emisión de bonos 

• EETC

• KG Lease

– Tax Leases:

• JOL

• SOL

• Conclusiones

CONTENIDO

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¿CÓMO DEFINIR EL SECTOR DEL TRANSPORTE AÉREO?

If you want to be a Millionaire, start with a billion dollars and launch a new airline.Richard Branson

Air transport is just a glorified bus operation.

Michael O'Leary, Ryanair CEO

The worst sort of business is one that grows rapidly, requires significant capital to engender the growth, and then earns little or no money. Think airlines.

Warren Buffett, annual letter to Berkshire Hathaway shareholders, February 2008

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El modelo hub & spoke

•El sistema hub&spoke o modelo de red, está inspirado en una rueda, de modo que todo el tráfico se mueve por los radios y conecta en el centro .

•El principal beneficio de este modelo es que para unir n nodos sólo se necesitan n‐1 rutas (la alternativa sería unir “todos con todos” para lo que harían falta n(n‐1)/2 rutas).

•Delta Airlines fue pionera en el uso de este sistema, creando en 1955 un hub en Atlanta. Posteriormente, todas las grandes compañías adoptaron este modelo, siendo hoy día conocidas como compañías de red.

¿CÓMO DEFINIR EL SECTOR DEL TRANSPORTE AÉREO?

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Desde la liberación del transporte aéreo, la evolución de los modelos de negocio ha estado marcada por su estructura de oferta

¿CÓMO DEFINIR EL SECTOR DEL TRANSPORTE AÉREO?

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ALTO VOLUMEN DE INVERSION

ORIGEN DEL RIESGO TIPO DE RIESGO

ALZA DE TIPOS DE INTERES

MERCADO DENOMINADO EN US$ APRECIACION DEL US$

T1Entrada del

Avión e inicio De la financiación

T2Final de la

Financiación

ToINVERSION

• SE HACE NECESARIA UNA POLITICA DE COBERTURA DE RIESGOS PARA LIMITAR LA VOLATILIDAD DE LA COMPAÑÍA

• EL TIPO DE FINANCIACION DETERMINA LA TIPOLOGA DE COBERTURAS A REALIZAR

RIESGOS ASOCIADOS

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Transacciones de alta complejidad

• Cuantía económica elevada

• Vida útil prolongada

• Movilidad: varios países implicados

• Complejidad técnica del activo 

• Legislación

• Fiscalidad en diversas jurisdicciones

• Equipo de trabajo multidisciplinar 

• Condiciones de devolución de la aeronave

• Riesgo del Valor residual del Inversor

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Diferencias con otro tipo de activos

Un avión es un inmovilizado que se mueve y mucho,por lo que hay que dar seguridad a los financiadores

Mercado secundario de compra‐venta muy líquido

La viabilidad de la operación depende del valor residual del activo al vencimiento

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CALIDAD DEL ACTIVO

CA

LID

AD

CR

EDIT

ICIA

A

ERO

LIN

EA

ALTA

ALTA

BAJA

LEASE OPERATIVO

DEUDA

ESTRUCTURADAS (JOL, SOL, EETC, ISLAMIC

LEASE,…)

Amortización del activo y riesgo VR: aerolíneaFinanciación <100%Margen deuda bajo (en función del LTV)

Amortización del activo y riesgo VR: LessorFinanciación 100%Margen alto

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PRÉSTAMO LEASE

Deuda bancaria (<90% precio de compra) y elresto se cubre con recursos propios de laaerolínea.

Hipoteca a favor de los bancos.

Posibilidad de estructurar en distintos tramos dedeuda y su sindicación.

El financiador no asume el riesgo de valorresidual, el préstamo incorpora un balloonpayment en la última cuota. La aerolínea, llegadoel término del préstamo, puede hacer frente alballoon payment vendiendo el avión, volviéndoloa financiar, o con sus recursos propios.

Lease operativo: el arrendador paga una rentapor uso del avión mientras la titularidad lamantiene el Lessor. No existe obligación decompra. Activo en el balance del Lessor.

Lease financiero: la titularidad del avión es delLessor pero el arrendador tiene obligación decompra. El arrendador, soporta el riesgo de valorresidual y el avión está en su balance.

El lease sintético es un híbrido entre el leaseoperativo y el financiero, donde una aseguradoraproporciona una garantía de valor residual demodo que este riesgo no lo soporta ni lessor nilessee.

En el leveraged lease combina equity con unacantidad sustancial de deuda. Esta estructuraapalancada funciona especialmente si el inversorobtiene beneficios fiscales (tax lease) quepermiten abaratar la deuda.

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CONCEPTOS CLAVE PARA LOS FINANCIADORES:

• RIESGO ACTIVO– LIQUIDEZ: Nº UNIDADES, BASE USUSARIOS, DIVERSIFICACION GEOGRAFICA, CONFIGURACION,…– FABRICANTE: RVG, CONTINUIDAD MODELO, …

• RIESGO AEROLINEA– SOLVENCIA, JURISDICCION (CHAPTER 11, REPOSESION), HISTORIAL, …

• LTV / LTA / ADVANCE RATE• SENIORITY: DEUDA SENIOR, DEUDA JUNIOR, PARI PASSU, …• PLAZO / DURATIO• GARANTIAS: PERSONALES, DEPOSITOS DE GARANTIA, RESERVAS DE MANTENIMIENTO, 

PAGOS ANTICIPADOS, FLDG, RVG, RVI,…• BALLOON PAYMENT DE LA DEUDA: ¿CONTRA AEROLINEA, CONTRA ACTIVO?• REMUNERACION:

– TI + MARGEN– DIVISA– COMISIONES (UP‐FRONT, SINDICACION, AGENTE/SEC. TRUSTEE, …)– UPSIDE

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FUENTES DE FINANCIACION:

• DEUDA BANCARIA 

• ECAS 

• EQUITY– PROPIA AEROLINEA– INSTITUCIONAL (SOL)– PRIVADA (JOL)

• BONOS– MAYORISTAS (EETC)– MINORISTAS (KG)

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Intervinientes típicos de una transacción

FabricanteBancos/Inversores

SPC

AerolineaAgente de Garantías

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Arranger

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Los “EETC” son un producto financiero utilizado por compañías             aéreas para financiar o re‐financiar sus flotas

• Gran flexibilidad para la compañía aérea ya que ésta puede crearleases o cualquier otro tipo de estructura financiera

• Crear prioridad de liquidación. Cada emisión se divide en 3 clases o tramos: A, B y C. 

• Sobrecolaterización de la deuda (rating de la emisión varios nivelespor encima de la deuda senior del emisor)

• Línea de liquidez • Permite acceder a fuentes de financiación alternativas a la bancaria y 

realizar operaciones de gran tamaño.

Los EETC se caracterizan por :

EMISIÓN DE BONOS (EETC)

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GARANTIAS

AEROLINEA

LIQUIDITY FACILITY PROVIDER SPV SECURITY TRUSTEE

(AGENTE DE GARANTIAS)

Class A Noteholders Class B Noteholders Class C Noteholders

INTERES Y PRINCIPALDE LOS BONOS

PAGO DE CUOTAS

EMISIÓN DE BONOS (EETC)

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EMISIÓN DE BONOS (KG)

S P CLENDER

TECHNICAL ASSET MONITORING

TECHNICAL ADVISOR

AIRLINE

MANUFACTURER

ARRANGERTRUSTEE

INVESTORS

SYNDICATORS

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FINANCIACION >100%: ACTIVO + GASTOS

EQUITY ATRACTIVA PARA INVERSORES

DEUDA INCORPORA BALLOON > 10%

Importe financiado

Deuda

Valorresidual40%

0%

25%

50%

75%

100%

Año 0 … … Año 10

RVG15%

Importe financiado

Equity

DeudaLTV ~80%

balloonpayment

0%

25%

50%

75%

100%

Año 0 … … Año 10

Valorresidual40%

RVG15%

OPERATING LEASE

LTV DEUDA < 80%: MARGENES AJUSTADOS100% FINANCIACIÓN: MARGEN ELEVADO

LIMITADO A FINANCIADORES ESPECIALIZADOS

TAX LEASE

TAX LEASE VS OPERATING LEASE

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SPCJaponesa

BANCOS

RVG

~ 77% DEUDA

ARRENDAMIENTO OPERATIVO

INVERSORJAPONES

~23% RRPP

VENTA

TAX LEASE: JOL

FABRICANTE

AEROLINEA

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Compañía deLeasing

VENTA DEL AVION

AGRUPACION DEINTERES ECONOMICO BANCOS

DEUDAINVERSOR EQUITY

RENTASLEASE

OPERATIVO (10 años)

RENTAS LEASE FINANCIERO (2 años)

RVG

OPCION DECOMPRA

TAX LEASE: SOL

FABRICANTE

AEROLINEA

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Aspectos relevantes de los Acuerdos

o Jurisdicción de las Partes y ley aplicableo Propiedad del Activo y Registroo Seguros de la aeronaveo Obligaciones operativas y financieras  del arrendatarioo Uso pacífico de la aeronaveo Fiscalidad Adquisición, Préstamo y Arrendamientoo Garantías: cesión derechos, hipoteca, recuperación y de‐

registro, garantías fabricante (RVG)o Riesgo de cambio en la legislación

TAX LEASE

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• Se pueden financiar activos fuera de balance, pasando aterceros el riesgo de valor residual.

• Existe una gran diversidad de fuentes financieras lo quepermite estructurar las transacciones para minimizar su coste.

siempre que:

CONCLUSIONES

La aviación requiere un elevado volumen de activos fijos, pero …

Se financie un activo líquido y con una amplia base de usuarios

La aerolínea sea rentable, fiable, transparente y tenga un buenposicionamiento estratégico

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MUCHAS GRACIAS