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ESTUDIOS Y DOCUMENTOSDÉ ECONOMÍA EXTRANJERA

INFORME DEL COMITÉ PARA EL ESTUDIO DEL FUNCIO-NAMIENTO DEL SISTEMA MONETARIO

(Continuación)

El empleo de las medidas monetarias desde 1951: análisis.

427. 'Dejamos ahora e>l orden cronológico y vamos a resumir,en los próximos nueve párrafos, la actuación de las autoridades du-rante la década del 50, agrupando esta actuación, no de acuerdocon el tiempo en que se produjo, sino de acuerdo con su natura-leza, Consideraremos despue3 los efectos de estas medidas. Al cla-sificar dichas medidas de ésta manera, no hacemos del todo justi-cia a las autoridades, ya que ellas han seguido constantemente unadeliberada política de actuar simultáneamente en varios frentes, enla creencia de que el efecto total de las. referidas medidas, es ma-yor que la suma de I09 defectos individuales de las mismas. Volve-remos a ocuparnos de esta cuestión en el párrafo 434.

428. Al actuar sobre los tipos de interés, las autoridades sehan concentrado por completo en los tipos a corto plazo, y han ac-tuado principalmente sobre el tipo bancario. Este énfasis ha tenido•dos orígenes principales: 1) generalmente, la intervención vino im-puesta por la situación de 'la balanza de pagos, y se creyó que laaolnación ¿obre los tipos a corto plazo era la adecuada para dichasituación; y 2) las autoridades tenían poca fe en una política deactuación sobre los tipos a largo plazo que no fuese mediante cam-bios en los tipos a corto. En las primeras etapas al menos, consi-deraban también a los tipos altos a corto plazo como un procedi-miento para obligar a reducciones en los "stocks" de productos,

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que creían susceptibles de -disminución. También había resistenciaa admitir cualquier aumento brusco de los tipos a largo plazo debidoa sus repercusiones sobre el coste de los intereses de la deuda pú-blica; el aumento-en Jos tipos a largo plazo a que dieron lugar lostipos a corto más elevados, fue considerado al principio como uninconveniente, no como una medida deflacionista. La postura delas autoridades fue recalcada 'durante el período de tipos decre-cientes de 'los años 1953-54; 'la "flexibilidad" en Jos tipos a corloplazo parece haber sido deseada en parte para hacer que la gentese fijase más én los cambios del tipo banca-fio, a pesar de que estodebilitaría la influencia de los tipos a corto sobre los tipos a largo,influencia que en aquella época las autoridades todavía subestima-ban. Posteriormente, el énfasis cambió algo, y a medida que eJ"boom" en 'la fabricación de equipo se desarrolló en los años1955-56, las autoridades parecen haberse mostrado más dispuestasa ve-r elevarse los tipos a largó plazo. En 1958 el énfasis había cam-biado aún más: las autoridades, aunque todavía poco dispuestas aadmitir que había mucho margen para ejercer oficialmente influen-cia sobre los tipos a largo, estaban actuando de manera más posi-tiva en el extremo ded mercado correspondiente.

429. Hasta el año pasado poco más o menos, las autoridadesno han considerado la gestión de la deuda nacional como una opor-tunidad para actuar sobre la estructura de los tipos de interés. Porotra parte, 6u política no ha tenido por objeto el conseguir parael Ministerio de Hacienda las máximas ventajas compatibles conuna estructura de los tipos de interés "dada": por el contrario,la política de consolidación se ha seguido, incluso cuando se con-sideraba que los tipos de interés eran altos, ya que mediante laconsolidación las autoridades estaban actuando sobre la liquidezde los Bancos. Por consiguiente, han otorgado una decisiva priori-dad a la disminución de la deuda flotante (incluso hasta el puntode la "consolidación forzosa" en los años 1951-52) porque talreducción forzaría, más tarde o inás temprano, una disminucióndel total de los depósitos bancariosj o en'todo caso, impediría 6Uaumento. En pos de es-te objetivo, el Banco de Inglaterra insistióen 1955 en un coeficiente de activos líquidos del 30 por 100 enlos Bancos de compensación de Londres—siendo éste un instrumen-

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ESTUDIOS Y DOCUMENTOS DE ECONOMÍA EXTRANJERA

to de control cuya existencia no había sido admitida oficialmentehasta entonces.

430. No hubo ningún intento en el período de la posguerrade actuar sobre la situación bancaria limitando la oferta de caja:los bancos siempre han sido dotados automáticamente de todo lonecesario para hacer que sus coeficientes de caja se ajustasen a la•regla ded 8 por 100 impuesta desde 1946. Los motivos en que estose basa se discuten en otra parte (capítulo V, párrafo 376); surazón 'teórica, . aunque' nunca explícita, parece haber sido la deque grandes osci'laciones en los tipos de interés no habrían tenidoninguna finalidad útil, y podrían haber'sido decididamente per-judiciales;

431. A ;lo largo del período de la posguerra comprendido hasta1958, los Bancos habían estado sometidos a la tutela oficial en laconcesión devpréstamos a sus clientes; esta tutela había adoptadola forma de requerimientos, pero había tenido como fondo él' reco-nocimiento de sus poderes reglamentarios. Los requerimientos he-redados de los años 1940 eran meramente cualitativos, pero se vol-vieron más rígidos en 1951, especialmente a través de un intentode restringir los préstamos bancarios para proyectos a largo plazo.A mediados de 1955 se añadió una restricción cuantitativa pocoenérgica. Se insistió sobre esto en septiembre de 1957, pero á par-tir de entonces las condiciones económicas cambiaron tan rápi-damente, que apenas si puede decirse que su efectividad fue puestaa prueba. En Jas últimas fases de estas restricciones, las autorida-des suplementaron los requerimientos a los Bancos con paralelosrequerimientos a algunos de sus más caracterizados competidores.Los requerimientos fueron suprimidos én julio de 1958, aunquelas autoridades se reservaron el derecho de aumentar los requisitosde liquidez mediante un nuevo sistema de "depósitos especiales".

432. El control de las emisiones de capital, ejercido por eüMinisterio de Hacienda con el asesoramiento del "Comité de Emi-siones de Capital",'ha existido a lo largo de todo el período. Noha sido nunca un control" de inversiones,"sino únicamente un con-trol de la financiación de cantidades importantes {-durante la ma-

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yor parte de los años, de 50.000 libras en adelante, pero eñitremarzo de 1956 y julio de 1958, de 10.000 en adelante). Al contra-rio que el control de anticipos bancarios,. no ha sido durante ladécada del 50 un control cuantitativo. Durante los años 1956-58aplicó sus normas cualitativas' con mayor rigor, pero incluso enestos años el total aprobado continuó aumentando. Dichas normascualitativas han evolucionado paralelamente al control de antici-pos bancarios, y se volvieron más rigurosas en las mismas ocasiones.Hasta julio "de 1958 dependieron también del Comité las emisionesde bonos, actividad que no tiene ningún aspecto monetario. En fe-brero de 1959 el "control había quedado en su mayor parte ensuspenso (en lo que se refiere a la obtención de nuevo dinero) ex-cepto para las emisiones del extranjero.

433. El control de los créditos para compras a .plazos ha adop-tado dos formas. Ha habido' algún intento a lo largo del período.(excepto durante unos pocos'meses con posterioridad a septiembrede 1954) y especialmente durante1 los años 1955-58, de controlar di-chos créditos mediante petición a los Bancos de que regulasen, den-tro de límites muy estrictos, sus préstamos a las sociedades de fi-nanciación y á otras que participaban activamente en la concesiónde créditos para dicho género de compras. En segundo lugar, hahabido control directo, ejercido ,por el Ministerio de Comercio, alestablecer pagos iniciales o de entrada mínimos, y máximos para'los plazos de pago totales. Eñ este control ejercido por el Minis-terio de' Comerció ha habido dos fases. Durante la primera, en losaños 1952-54J se pretendió que el control fue'se una restricción decarácter genera], pero tenían también un matiz marcadamente "di-reccional", con la finalidad de atenuar la presión de la demandainterior sobre la capacidad productiva necesaria para 3a defensa yla exportación. En' la segunda fase, durante el período 1955-58, e¡lcarácter' direcciona'l desapareció virtualmente, siendo entonces sufinalidad disminuir la presión de la demanda interior de bienes deconsumo en general. En 1956 el control se extendió a los bienes deequipó, siendo objeto de varias ampliaciones en un esfuerzo paraevitar la evasión. Fue suprimido por completo en octubre de 1958.

434. A lo ¡largo del período las autoridades han (propugnado un

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sistema que ha recibido el nombre de "paquete de medidas". Cuan-do se.ha creído necesario actuar restrictivamente, la tendencia hasido a formular una llamada general a la austeridad, y se han anun-ciado simultáneamente, o de manera -casi simultánea, varias medidasrestrictivas ;• generalmente, un aumento del tipo bancario, severasrecomendaciones acerca de los préstamos de I03 Bancos, control delas compras a plazos, y una poda de Jos programas de inversión enel sector público, lodo a 'la vez. Este sistema del "paquete de • medi-das" se ha basado,-en'parte, en la idea de que la simultaneidadde las medidas acentuaría el efecto "ahock" sobre los gastadorespotenciales, y en parte en la idea correlativa de que el extranjero{Jo cual es interesante para la balanza de pagos) recibiría una favo-rable impresión ante un programa de conjunto de está naturaleza.El "paquete de medidas" ha supuesto también una llamada al sen-tido de equidad:"algunas de las medidas restrictivas dependían, al•menos en parte,'de la cooperación voluntaria, y ésta podría ser másfácilmente requerida si cada sector se daba cuenta de que tambiénse había apelado a otros para que sufrieran algunos de los incon-venientes. También .puede haber habido una tendencia á intentartodo a Ja vez, cuando no había una gran confianza en ninguna delas medidas consideradas individualmente. Pero el sistema de>l "pa-quete de medidas" sólo ha sido utilizado-en'sentido restrictivo;cuando lo que se ha .perseguido ha «ido la expansionólos cambiosse han producido poco a poco, en vez de simultáneamente. Está asi-metría refleja la mayor convicción de la necesidad de actuar en loscasos en que se ha recurrido a medidas restrictivas; en. la mayorparte de los casos, 'la situación de los cambios exteriores' y: de lasreservas exigía una acción drástica, en tanto que la expansión sólopodría intentarse cuando la situación de las reservas fuese menos.amenazadora (nunca fue verdaderamente segura) y hubiese smnó-mas"(generalmente bastante dudosos) de que cierto estímulo de lademanda total sería aconsejable. A la luz de nuestras'discusionescon los representantes del Ministerio de Hacienda y del Banco deInglaterra, hemos llegado a la conclusión de que una de las razo-nos para el uso del "paquete de medidas", ha sido la necesidad deconseguir rápidos efectos debido a las presiones de la situación ex-terior que han prevalecido durante todo el período. Una conse-cuencia incidental'del uso del "paquete de'medidas", ha sido lo

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extraordinariamente difícil que nos lia resultado el juzgar acercade la eficacia de cada una de las medidas incluidas en e'l "paquete".

435. Entre las medidas cuya historia hemos contado en los•párrafos anteriores, la "consolidación", y su •correlativa incidenciasobre la ¡liquidez bancaria, afectó a la disponibilidad de fondos'delos potenciales gastadores sólo en la medida en que influyó sobrela estructura de los tipos de interés o Ja concesión de préstamospor parte de los Bancos; las repercusiones de carácter más generalde Ja consolidación se discuten en el capítulo VIL Estos efectosno pueden distinguirse de los del movimiento general de los tiposde interés aplicados en los préstamos, o de la restricción del créditohancario impuesto a requerimiento de Jas autoridades. Al pasarrevista a los efectos de las diversas medidas monetarias nos ocupa-remos, por tanto, de los correspondientes a los cambios de lostipos de interés, restricción de los créditos, control de emisiones ycontrol de las compras a plazos; se habrán incluido, por consi»guíente, las repercusiones de la polílica de consolidación, aunque nohaya sido posible diferenciarlas, ni siquiera desde el punto de vistaconceptual. Nos ocuparemos después de si 'ha habido realmente al-guna diferencia corno consecuencia de Ja frecuente simultaneidadde las medidas restrictivas; es decir, nos ocuparemos del "paquetede medidas". ' . •

Los efectos de las medidas monetarias entre 1951 y 1958.

436. Las pruebas o evidencia que nos han sido facilitadas porel Ministerio de Hacienda y el Banco de Inglaterra están relacio-nadas en varios puntos con los efectos en el exterior de las medidasmonetarias aplicadas durante'el período. Nos hemos interesado tam-bién por las opiniones del "Comité de Casas de Aceptación" (1) yde la Asociación de Bancos Británicos en el Extranjero; y muchosotros testimonios, incluyendo algunos procedentes de Bancos Cen-trales de otros países, han tratado de este terna. La mayor parte de

(1) "Aeoepting Hou-ses Committee" en el original.

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los testimonios han consistido en impresiones derivadas de la ex-periencia, pero había una tal coincidencia de pareceres que es pre-ciso aceptarlos, a falta de más pruebas, como una descripción decómo funcionaban las cosas en la década del 50. No estamos se-guros de que el terreno sea suficientemente firme para garantizarpredicciones sobre el futuro; nos<ocuparemos nuevamente de estosproblemas en el capítulo VIII.

437. Los efeolos más duraderos sobre la situación exterior de-ben derivarse de la situación interna, ya que cualquier cambio enla presión de la demanda total tendrá repercusiones sobre la ba-lanza comercial. Estos efectos internos son considerados máB ade-lante; no creemos que ninguno de ellos ejerza un rápido impactosobre la eituación deJ cambio exterior. Pero los efectos más directos,

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de carácter financiero má3 bien que <tipo balanza comercial, se po-nen de manifiesto rápidamente, y es de estos efectos rápidos de losque nos vamos a ocupar ahora. Están relacionados con los cambio»de los tipos de interés.

438. El efecto más directo de todos es el cambio inmediatoen el coste de los intereses de la deuda a corto plazo existente enel extranjero—especialmente Treasury Bills—. Se ha estimado queel coste para .Ja balanza de pagos de un aumento de un 1 por 100en el tipo bancario es del orden de 15 millones de libras al año,en el supuesto de que los otros'tipos a corto plazo se eleven tambiénen un 1 por 100. En Ja medida en que estas deudas correspondan apaíses del área de la libra (y lo son en su mayor parte), el cambioinfluye en primer lugar sobre los saldos de esterlinas (2), no sobrelas reservas de oro; pero una etapa prolongada de tipos altos puedeprovocar un aumento tal de los saldos de esterlinas, que de lugara un. ritmo más rápido en el gasto -de dichos saldos, y a causar al-guna disminución de las reservas oro. Debemos subrayar que el efec-to rápido (que es el que más importa cuando las reservas están aun nivel críticamente bajo) se limita principalmente, á Jos saldosde esterlinas; pero a lo largo de un período de tipos altos que dure

{2") Saldos de esterlinas; haberes en libras, en Bancos ingleses, propiedadde extranjeros.

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tres o cuatro años, la suma acumulativa de saldos de esterlinas puedellegar a ser superior a 100 millones de libras, lo que más tarde omás temprano implicaría una substancial pérdida de oxo.

439. Tradicionalmente, él mayor impacto de un cambio de lostipos de interés a corlo plazo se ejercería sobre 'los movimientos in-ternacionales de capital a corto •p'lazo. Pero esto dependía de con-diciones, tanto en Inglaterra como en el extranjero, que guardanmuy >poca semejanza con las de los últimos treinta años. Hasta quépunto estas condiciones podrán ser restablecidas es algo que no po-demos contestar; lo cierto es que no estuvieTon vigentes duranteel período objeto de nuestro estudio. Un auténtico fortalecimientode la 'balanza exterior-de la Gran Bretaña solamente se produce silos prestamistas, con carácter general, no se cubren en el mercado,exterior de futuros. La evidencia a lo largo de la etapa de las pos-guerra, al menos hasta 1959, confirma que el cubrirse en el mercadode futuros ha sido una práctica casi universal. Esta práctica implicaque cualquier movimiento de fondos hacia Londres tiene su con-trapartida, bien en ventas de moneda extranjera por ¡parte de lasautoridades, o en su aceptación de pasivos futuros que no son, y noson considerados por parte.de las autoridades, como bastantes me-nos peligrosos que el pago inmediato en oro. En lo que a este anti-guo efecto automático se refiere, una elevación brusca de los tiposa corto plazo parece, de acuerdo con la experiencia pasada, haberperdido gran parte de su facultad de producir cualquier mejoríareal e inmediata en el balance exterior de Gran Bretaña. Todavíano puede predecirse hasta qué punto esta facultad podrá recupe-rarse a medida que el mercado de valores extranjeros presente unaspecto más estable.

440. Sin embargo, el Ministerio de Hacienda y el Banco de In-glaterra tienen la opinión, compartida por algunos de los banque-ros extranjeros que testimoniaron ante nosotros, que las elevacio-nes de tipo bancario han producido netas mejorías en la situaciónde las reservas. Esto es porque, aparte del incentivo directo del be-neficio derivado de -las diferencias inteTnacionales en los 4ipos deinterés, "un aumento del tipo bancario es considerado como un sím-bolo de la decisión de defender la libra, y por consiguiente, influye

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directamente sobre la confianza". El aumento de la confianza deque no habrá una pronta devaluación reduce.la especulación en.futuros (todavía posible1 para 'los especuladores de algunos países)en contra de la libra, y hace que los hombres de negocios alterenla cronología de.los .cobros y los pagos. El que un cambio en laconfianza en la libra pueda dar lugar a un gran, cambio en la situa-ción de las reservas, ha sido demostrado una y otra vez durante esteperíodo, especialmente durante la segunda mitad de 1957; no pare:

ce posible fijar la magnitud del cambio en menos de 100 millonesde libras, y pudiera ser que fuese varias veces mayor.

441. Como este "efecto confianza" ha dado lugar a un-juicio,principalmente por.parte' de los hombres de negocios extranjeros,y de los esipe'culadores financieros, sobre la política económica bri-tánica, hemos • investigado cuidadosamente acerca de la naturalezade este juicio. No, cabe duda que, efn parte, el efeelo sobre laopinión extranjera depende de la tradición inherente al tipo ban-cario; la creencia de que una alteración del tipo bancario,,desenca-dena fuerzas suficientemente poderosas para contener la inflación.Si esto, fuese todo, no tendríamos mucha seguridad acerca del fu-turo significado de este efecto. Pero hay además otro aspecto. Laelevación del tipo bancario es simbólica; es una prueba de. quelas autoridades del Reino Unido tienen la decisión de adoptar me-didas desagradables para contener la inflación. Esto es más lógico,en la medida en que la confianza extranjera en la libra estuvierajustificada si, caso dre que el tipo bancario resultase .inoperante,existiesen otras medidas, al alcance de las autoridades, que pudieranproducir los efectos deseados. Es en este supuesto en el que el Bancode Inglaterra ha atribuido importancia al uso del tipo bancariocomo una de las medidas del "paquete", absteniéndose incluso enalgún caso fa fines de 1954) de alterar el tipo bancario," porqueentonces no • podía formar parte de un "paquete". Podría suponerseque un "paquete de medidas" que ejerciese un auténtico impactosobre la situación interior impresionaría, a la opinión extranjera,aun cuando no incluyese el tipo bancario. Nosotros hemos expuestoesta hipótesis a bastantes de las personas que. han opinado antenosotros, y en,general ha sido rechazada; no.les cabía duda-de queel tipo bancario es tan importante como símbolo, que su inclusión.

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es decisiva. Nos cue'sta trabajo creer que tal veneración por el tipobancario pueda persistir si se extiende un escepticismo generalacerca de la capacidad de los tipos de.interés ipara influir sobre lasituación económica interior.' Pero estamos dispuestos a aceptar'el punto de vista de que en el actual estado de opinión mundial, eltipo bancario ,tiene .de por sí un considerable significado para el-exterior. . . . • . • • • • • ' • '

i i. * * * •

442. Nos ocupamos ahora de ]os efectos internos de 'los cam-'bios de,los tipos de interés, tema en torno al cual hemos.preguntado

• a un gran número de testigos. Debemos subrayar que de momento,nos ocupamos únicamente de las respuestas dadas a nuestras pre;guntas; trataremos más adelante del marco en que estas respuestasdeben ser consideradas, y: de sus posibles implicaciones para elfuturo. En 'las. respuestas de nuestros testigos, tanto si procedíande instituciones financieras, de la industria o del comercio, comosi se trataba de economistas universitarios, nos hemos encontradofrecuentemente con el punto de vista de "las tres marchas" acercadel nivel de, los tipos, de interés. En cualquier momento, la genteconsidera qxie el nivel vigente es "alto", "bajo", o "medio" ("nor-

. mal"), y su manera de actuar parece depender, no tanto del por-centaje concreto, como de en. qué medida dicho porcentaje encaja,dentro de su clasificación de alto, bajo o normal. Cuando, cambiael nivel, la amplitud del cambio ejerce algún impacto—como pudoverse claramente en septiembre de 1957—, pero tiene mucha mayorimportancia que el cambio haga creer a la gente que se ha esta-blecido un "nivel alto" o un "nivel bajo". Un cambio dentro decada uno de los niveles, bajo, medio, o alto,-deja, a la gente indi-ferente; para que su línea de conducta sea modificada es precisocambiar de "marcha". ,

443. Los testigos no fueron muy precisos al fijar el nivel delas "marchas" (no siempre les preguntamos de manera directa acer-ca de ello), y parece probable que durante la etapa de la posguerrahaya habido un ligero cambio en las ideas acerca de lo que 6econsidera un tipo de interés "normal". También existe una ciertaimprecisión acerca del tipo de interés en que piensa la gente. El tipobancario y los tipos directamente ligados a él (especialmente el tipode descubierto) juegan un papel muy. importante en este concepto,

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e indudablemente es ésta una de 'las formas en que el tipo bancariotiene un especial valor publicitario; la gente cree también—y estoes especialmente cierto en el caso de los industriales—que el tipoque es preciso ofrecer es el de los valores industriales muy cotiza-dos; y otros tipos son considerados, como muy importantes por aque-llos más directamente afectados por los mismos. En términos gene-rales, podemos decir que la gente consideraba "alto" un itipo ban-cario por encima del 5 'por 100, y "bajo" cuando es inferior al 4;los tipos de descubierto del 7 u 8 por 100 eran decididamente "altos";y análogamente1, una rentabilidad-base del 5 por 100 en valoresindustriales de calidad es considerada como "alta"; 'no cabe dudaque los tipos vigentes en !los años 30 y en los primeros años de laposguerra eran considerados como tipos "bajos". El liecho de quelas expresiones utilizadas se refiriesen más frecuentemente a uncambio a una "marcha alta" se explica, al menos en parte, por elhecho de que los testimonios a que hacemos referencia fueron re-cogidos en 1958, cuando la experiencia reciente había sido de tiposen alza principalmente. Puede existir también alguna asimetríaentre un movimiento al alza y un movimiento a la baja; es posibleque la gente sea más.sensible a un movimiento al alza que a unmovimiento a la baja. La brusquedad del cambio—generalmentemás agudo en sentido ascendente—probablemente influye tambiénalgo en esto.

444. El fundamento lógico de este punto de vista es 3o sucedidoen el pasado en e'ste país. Como mostró el profesor HICKS en su ar-tículo sobre "El futuro del tipo de interés" (3), durante' todos losperíodos de paz largos, la rentabilidad de los valores del Estado alargo plazo no ha variado mucho del 3 por 100, y esto ha sido unaespecie de ancla para toda la estructura del tipo de interés (si bienel ancla ha podido ser arrastrada cuando se ha creído conveniente).Un "5 por 100" como tipo bancario itiene profundas raíces en lamente de las gentes; durante generaciones fue el límite establecidoen las leyes contra la usura, y en el siglo actual'ha sido la renta-bilidad "tipo" de Jos préstamos bancarios en gran parte del país,en tanto.que la 'rentabilidad de los "consolidados" se mantuvo pró-

(3) Leído ante y publicado por la Manchester Statistical Society.

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INFORME PAEA EL ESTUDIO DEL FUNCIONAMIENTO DEL SISTEMA MONETARIO

xima al 3 por 100. Incluso la "tesis del estancamiento" de los añostreinta (4) no pudo destruir por completo el prestigio del 5 por 100;la extraordinaria relación entre los tipos a corto y a largo plazodurante el decenio pone de manifiesto que todos los tipos fueroncontinuamente considerados como anormalmente bajos, siendo evi-dente la existencia de fuerzas análogas en los primeros años.de laposguerra. En resumen, hay una justificación histórica del respetosentido hacia el "5 por 100", y no es extraño que toda subida gene-ral de los tipos de interés por encima de este.nivel dé lugaT a quela gente considere que los tipos están a un nivel "alto", y que cual-quier'caída prolongada por debajo del 5 por 100 cree un climageneral de que los tipos están a un nivel "bajo". Cuando los tiposde interés cambian, los principales efectos que pueden producirsea través de Jos cambios de actitud de la gente—los efectos psico-lógicos, como son frecuentemente llamados—sólo pueden realizarsemediante cambios de carácter general como los mencionados.

445. Hasta qué punto varía la conducta de los empresarioscuando las gentes se sienten sacudidas por estos cambios "de mar-cha" es una cuestión que hemos estudiado cuidadosamente. A pesarde su mejor voluntad, 'les fue muy difícil a nuestros ilestigos pro-porcionarnos una ayuda eficaz. Muchas de las circunstancias queinfluyen sobre las -decisiones de los empresarios están cambiandosimultáneamente, y la decisión depende de' todo un-complejo defactores, sin que en general exista un intento consciente de valorarla importancia relativa de cada factor individual. El intentar pre-cisar meses o años después, cuanto influyó un cierto factor, o in-cluso si llegó a influir algo realmente, sólo puede tener un éxitolimitado. No obstante, la mayor parte de los testigos tenían claraconciencia de esta dificultad, y su consiguiente cuidado al contestarsignifica que, cuando encontramos una coincidencia de opiniones

(4) La "tesis del estancamiento" es Ja de.que en un país rico cuya riquezacontinúa aumentando (mediante acumulación de capital y progreso téenreo) lasoportunidades para más y más inversiones rentables -de capital tienden a dismi-nuir, en tanto que la propensión a ahorrar, como mínimo, se mantendrá, y esta«ombina«ión de circunstancias es iprobable que produzca una tendencia crónica^1 «ubempleo de los recursos del país.

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basada en experiencias personales, podemos tener cierla confianzaen las generalizaciones que de ellas se deriven.

446. Existen otras dificultades al. interpretar los testimonies quepudimos obtener. Estas dificultades dependen de dos condicionesestrechamente relacionadas entre sí: cómo, cambia la estructura—las relaciones de unos con otros—de los tipos de interés, y hasíaqué punto se piensa que los cambios son transitorios. Las pruebasque hemos podido recoger proceden casi exclusivamente de" unperíodo en. el cual dichas condiciones estaban grandemente afecta-das por tres circunstancias: 1) cuando las autoridades monetariasadoptaban medidas concretas a fin de alterar los tipos de interés,limitaban su acción al extremo de los tipos a corto plazo; 2) lasautoridades no hicieron nada por desalentar la creencia de que laelevación de los tipos de interés no sería duradera; pero, 3), esta-ban simultáneamente en acción otras influencias (relacionadas conel desarrollo de la inflación) que tiraban hacia arriba de los tiposa largo plazo. Todas las pruebas y testimonios recogidos-deben serinterpretados a 'la luz de estas circunstancias.

447. La relación entre los tipos a corto y a largo plazo—en rea-lidad la forma y características de la estructura de los tipos deinterés en su totalidad—es una cuestión muy discutida en la ¡lite-ratura económica, y se hace 'referencia a la misma en algunos delos artículos y ensayos que nos han- sido facilitados por economis-tas. Se admite generalmente que, cuanto más transitoria se esperaque 6ea una elevación de los tipos 'a corto plazo, tanto menos darálugar a una elevación de los 'tipos a largo; paralelamente, cuantomás transitoria se piensa que vaya a ser una baja, tanto menosdisminuirán los tipos a largo. Los tipos a largo plazo son más es-tables que los tipos a corto. Cuál sea la relación "normal" entreambos es a'lgo que no está muy claro; volveremos a este tema en elcapítulo VII, en el cual sostenemos que la relación depende? enparte de la estructura de la deuda nacional. En un sentido muy

.amplio, la experiencia sugiere que los tipos,, a corto sólo pueden sersuperiores a los tipos a largo cuando la gente cree que toda la es-tructura del interés está a un nivel anormalmente alto; y que1 lostipos a corto sólo están muy por debajo de los tipos a largo cuando

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la gente cree que toda -dicha estructura está a un ni^el anormal-mente bajo. Por consiguiente', existe una relación entre la forma ycaracterísticas de la estructura de los tipos de interés, y la teoríadel mismo que hemos denominado de las "tres marchas". Si lostipos están "altos", se cree más probable' que disminuyan queaumenten, y entonces el tipo a largo eslá a un nivel relativamentebajo en comparación con el a corto, aunque el tipo a largo estépor su parte "alto" desde el punto de vista de las "marchas". Si lostipos están "bajos", se creerá más probable *que suban que bajen, ylos a largo estarán por encima de los a corto, aunque el tipo a largoesté por su parte también en "marcha baja",

448. Durante los años cincuenta la estructura de los tipos deinterés y 'las reacciones de .la gente han-estado en gran-parte in-fluidas por el creciente temor de inflación y por aillos y bajos ensu confianza en la habilidad y decisión de las autoridades en susesfuerzos para frenarla. A medida que las crisis de la balanza.depagos obligaron a las autoridades a fijar tipos a corto más altos,la gente creyó al principio que estas elevaciones serían meramentetransitorias, y por consiguiente estos cambios no se sumaron de ma-nera efectiva a 'las fuerzas que contribuían a la elevación de lostipos a largo. Pero cuando la debilidad del cambio exterior aumentóen el período 1955-57, y las autoridades parecieron incapaces desuperar la debilidad crónica y la correlativa alza de'los precios, lostipos a largo se elevaron, tanto porque la gente temía el continuopeligro de bruscas elevaciones de los tipos a corto plazo, como por-que la prevista disminución del valor real de los dividendos fijoshacía que las obligaciones de "canto dorado" resultasen menos in-teresantes que las acciones. Esta debilidad fue tanto más evidenteen el verano de 1957. Sin embargo, una'brusca elevación de lostipos a corto ¡plazo tuvo en alguna ocasión un efetco estabilizadorsobre los tipos a largo, como sucedió claramente en septiembre de1957; en la medida en que la gente consideró que la elevación deltipo-bancario era una indicación de la decisión de contener la in-flación, hubo menos temor a crisis de la balanza de .pagos, con susoscilaciones de tipos a corto elevados,' y menor> temor también auna caída del valor del dinero.

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RENTABILIDAD DE VALORES Y CAMBIOS DEL TIPO 8ANCARIO• ' . I95O - 1959 POP. CIENTO

V ZV\°/o

* mcftBuoíat. exctpto el tipo bancor/o1300 1959


449. Estas diversas fuerzas se han reflejado en la evoluciónde la estruo.ura de Jos tipos de interés en los años cincuenta, fi-gurando sus principales elementos en el gráfico de la página si-guiente. De acuerdo con nuestra teoría de las tres "marchas", lostipos de interés se mantuvieron generalmente bajos hasta 1955;las elevaciones que se produjeron fueron insuficientes para pertur-bar a los prestatarios. Los efectos sobre las instituciones financieras,a los que ya nos hemos referido en el capítulo IV, fueron atenuadospor su.alto grado de liquidez, y tpor la creencia general de que lasperturbaciones serían transitorias. Entonces se produjo el cambioa la "marcha" media, y en él invierno de 1955-56 a la "marcha"alta. La ligera caída en los tipos de interés a principios de 1957 nofue suficiente para cambiar de marcha, si bien estimuló la creenciade que la "marcha" alta no iba a estar en vigor por mucho tiempo.En el verano de 1957 los tipos se elevaron aún más, a niveles evi-dentemente considerados como demasiado altos para ser duraderos.

450. Hemos encontrado extraordinarias dificultades al tratarde comprobar la posibilidad de que los ahorros perso-nales (que dis-minuyen la presión de la demanda total) sean directamente afecta-dos por los cambios de los tipos de interés. Hay tres razones parasuponer que exista alguna relación: el interés constituye un incen-tivo para di ahorro; un cambio en los tipos de interés altera ladistribución de la renta; y un cambio en los (tipos de interés alterael valor de mercado de algunos activos, de manera que sois propie-tarios se consideran más ricos o más pobres que antes del cambio.Esta explicación teórica parece baber recibido, a primera vista, unarotunda confirmación por parte de las pruebas y datos estadísticosrecogidos, y en la actualidad parece indiscutible desde él puntode vista de la tendencia, si bien es todavía dudoso desde eJ puntode vista de la magnitud, que los ahorros han aumentado grande-mente durante esta década de tipos de interés en alza. Frente a eslo,nos encontramos con el escepticismo general en cuanto al efectoincentivo; esto coincide con la observación general, y vimos cómotestigos relacionados con el Movimiento Nacional del Ahorro sub-rayaron la influencia del nivel relativo de los tipos de interés enla distribución del ahorro en distintas direcciones, pero, cuando setrataba de estimular la costumbre de ahorrar, consideraron im-

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portante cualquier cosa menos el tipo de interés. Las encuesta?sobre el ahorro (1952 a 1955) realizadas por el Instituto de Esta-dística de la Universidad de Oxford y por el Departamento Centralde Estadística, DO eran de un carácter tal que pudiesen constituiruna ayuda eficaz en esta cuestión. Carecemos de pruebas o datosque aclaren el efecto distribución o el efecto sobre los activos;sólo podemos admitir su posibilidad. Sin embargo debe recordarseque un cambio en los tipos de interés actúa en ambos sentidos,y que individuos y empresas pagan interés en la misma medidaque Jo reciben; y qué parte del efecto neto que pueda producirsees posible que no se ponga de manifiesto rápidamente. Creemosque el hecho de que el ahorro aumentase durante el decenio del50 puede ser explicado por otra circunstancia. Durante las escase-ces de la guerra y la postguerra, tanto las empresas como los ho-gares experimentaron un prolongado agotamiento de su equipo; alsuavizarse las escaseces, las insuficiencias fueron superadas tan rá-pidamente como fue posible. A medida que esta anormal presiónsobre las rentas fue extinguiéndose gradualmente—extinción que seprodujo después, más bien que antes de 1950—la proporción derenta no gastada aumentó lógicamente, sin que fuese preciso ungran esfuerzo de abstención. Tal vez esto no sea la historia com-pleta, pero nosotros opinamos que es una gran parte de ella. Re-conocemos que la evidencia y pruebas existentes acerca del pro-blema de la relación entre los tipos de interés y el ahorro conside-rado en su conjunto, son poco satisfactorias, y los testigos delMinisterio de Hacienda pusieron de manifiesto por su parte quetenían clara conciencia de ello. A falta de evidencia y pruebas encontrario, creemos improbable que ningún rápido efecto de estetipo sea suficiente para justificar que sea tenido en cuenta cuandose requiera un rápido ajuste en el nivel de la demanda total.

"451. Nos ocuparemos ahora de los efectos sobre aquellos queutilizan capital. Cuando los tipos de interés cambian—especial-mente si cambia el nivel relativo de los mismos—algunas gentesreajustan la financiación de sus negocios sin que ello suponga uncambio en. el volumen de éstos. Se nos contó, por ejemplo, quecuando los tipos de descubierto fueron elevados hasta un 8 por 100en 1957, algunos pequeños negociantes retiraron dinero de com-pañías inmobiliarias a fin de reducir sus descubiertos. Acciones deesto tipo, así como otros efectos de los cambios de los tipos de in-

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teres, pueden influir sobre la conducta de las instituciones finan-cieras afectadas y, por consiguiente, tener repercusiones sobre laexistencia de fondos a disposición de otros prestatarios; la infor-mación acerca de tales repercusiones sé baila mezclada junto contoda la demás información acerca de los efectos de los cambiosen la disponibilidad de crédito. Pero cuando circunscribimos di-rectamente nuestras preguntas a la cuestión de si los cambios delos tipos de interés dan lugar a que los empresarios modifiquensus decisiones en cuanto a la compraventa de bienes y servicios,nos encontramos con un escepticismo general. El escaso significadode los cambios de los tipos de interés en comparación con otroscostes, y con los riesgos propios del negocio, nos fue puesto demanifiesto una y otra vez, no sólo en relación con la inversión en-capital fijo, sino también en relación con los "stocks" de mercan-cías. Se nos dijo también cómo de hecho la fiscalidad reduce a lamitad el costo del interés;' es evidente que esta creencia ha pe-netrado tan profundamente en la conciencia de los empresarios,que bien podría debilitar la fuerza de los cambios de los tipos deinterés, incluso cuando esta reducción no sea estrictamente apli-cable. Estimamos que los gerentes o directores financieros de va-rias grandes empresas industriales que son por sí solas responsablesde aproximadamente un octavo de la inversión bruta en capitalfijo en la industria manufacturera del Reino Unido, en sus planespara la expansión de su equipo suponen unas cargas por interésmás o menos estables, y no alterarían sus planes si creyesen queiban a estar en vigor tipos de interés algo más altos. Los -represen-tantes de las industrias nacionalizadas mostraron la misma inde-pendencia respecto de los cambios de los tipo3 de-interés; aunquetienen que tener en cuenta dichos cambios, el' ritmo de expansiónde su equipo parece haber sido decidido en función de la dispo-nibib'dad de materiales y mano de obra, o como consecuencia dedecisiones administrativas, pero en modo alguno a partir del tipode interés. Análogamente, las autoridades locales nos dijeron quesus gastos de capital—principalmente en viviendas y educación—eran fijados fundamentalmente por la legislación social, la dispo-nibilidad de recursos físicos, concesión de préstamos gubernamen-tales, etc. En cuanto a la reacción de los pequeños empresarios,hubimos de basarnos principalmente en 'los testimonios de las aso-ciaciones mercantiles, y en las de directores de sucursales banca-

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rias con larga experiencia; en este, como en los casos anteriores,también nos encontramos con un general escepticismo.

452. Sin embargo, hubo excepciones; en un cierto número decasos, de los que fuimos informados a través de diversos conduc-tos, un cambio en los tipos de interés—cuando equivalió a un "cam-bio de marcha"—se cree que influyó en acelerar un cambio en elritmo de gasto en bienes y servicios. El testimonio más claro quehemos recibido en este sentido ha sido el de la Federación deComercios Varios. Un representante del comercio de muebles conimportantes compromisos de ventas a plazos, dijo que "el aumen-to efectivo del tipo bancario influye mucho en nuestros planes parael presente y el futuro", y su opinión se refirió explícitamente altipo de interés de manera exclusiva. En el mismo grupo de testigos,un representante del comercio de vinos dijo que en su negociose operaba con márgenes tan estrechos, que al nivel del interésentonces vigente (mayo de 1958), siempre estaba preocupado porel coste, y por consiguiente, por el volumen de su descubierto, aun-que la posibilidad de una reducción en los límites de descubiertoimpuestos por los Bancos (puestos en vigor con la restricción de loscréditos) era también evidentemente un motivo ;de preocupación.Los representantes del Comité de los Bancos de Compensación deLondres creían que había muy poco lugar a dudas que,, duranteun mes o dos después de la elevación del tipo bancario al 7 por 100en septiembre, el tipo de interés sí ejerció influencia en los prés-tamos bancarios, aunque no estaban en condiciones de poder afir-mar que fue la causa principal de la disminución de los mismosque se produjo por entonces (véase el párrafo 425). Un directorde sucursal de un Banco en el sur de Inglaterra, con una elevadaproporción de comerciantes entre 6us clientes, refiere que en 1956,y aún más en -1957, los vendedores al por mayor de tabaco y demadera, que estaban operando con márgenes muy estrechos, sevieron^ directamente afectados por el nivel del tipo de descubierto.Los representantes de los Bancos escoceses hicieron la misma ob-servación acerca de los corredores de Bolsa, si bien les fue difícila los testigos aislar completamente este elemento de los otros cam-bios que hacían que los corredores se mostrasen más cautos. Euel sector del capital fijo, los representantes de la Asociación doIndustrias de Ingeniería expusieron el punto de vista de que tipossuperiores al 5 por 100 en los créditos bancarios hacían que parte

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INFORME PARA. EL ESTUDIO DEL FUNCIONAMIENTO DEL SISTEMA MONETARIO

de sus miembros "empezasen a pensar", y algunos otros testigosdieron cuenta de cierto' desaliento en los gastos de equipo dentrode'l ámbito de su propia experiencia. Uno de los representantes de-las autoridades locales, en contraste con los otros testigos de sugrupo, dijo que en otoño de 1957 su municipio había reducido elinmediato programa "de viviendas a la supresión de barrios insalu-bres, porque los tipos de interés eran demasiado elevados; la reac-ción fue puramente transitoria, y no se habría producido si elmunicipio hubiera creído que los tipos de interés alto iban amantenerse. Hemos observado también que, ,por lo menos, dos delas Corporaciones de Nuevas Ciudades han reducido de manerasustancial sus gastos en edificación de viviendas en 1957-58, porqueesperaban que los altos tipos de interés fuesen sólo transitorios (5).En todos es'.os casos excepcionales los testigos relacionaron direc-tamente el cambio en la propensión a gastar con los cambios enlos tipos de interés ocurridos durante el período; estos fueron prin-cipalmente cambios en los tipos a corto plazo.

453. Hemos obtenido información en «.«i frente más ampliomediante cuestionarios enviados a cientos de empresas, a travésde la Federación de Industrias Británica y de la Asociación deCámaras Británicas de Comercio; pero las reacciones ante el tipode ¡interés considerado aisladamente fueron MTuy imprecisas ysentiríamos dudas si hubiéramos de basar conclusiones firmes endichos testimonios. La proporción de contestaciones a ambas en-cuestas fue relativamente baja, y es posible que las contestacionesprocediesen en su mayor parte de aquellos que tenían alguna reac-ción positiva que contar. En la encuesta de la F. I. B., 179 de untotal de 1.575 empresas dijeron que los aumentos del lipó bancario'durante enero y febrero de 1955 fueron un factor de importanciaen la adopción de decisiones por parte de los empresarios: pero ensus discusiones con nosotros los representantes de, la Federaciónno tenían confianza de que estos resultados pudiesen considerarselo suficientemente seguros como para basar en ellos conclusiones.Muchas de las 179 empresas correspondían a industrias cuya acti-vidad tendía a declinar; no cabe duda que ellas serían anoimaj-

(5) Informes correspondientes al año que finalizó en 31-IÜ-1958, de lasCorporaciones de •desarrollo oreadas <fe acuerdo con la Ley d« Nuevas Ciuda-des (WELWYN-HATFIELD, pág. 397, y CIUWLEY, pág. 161).

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mente sensibles a cualquier nuevo factor adverso, pero tambiénestarían especialmente dispuestas a atribuir sus dificultades a cual-quier cambio externo que pudiesen señalar. Los misano podríamosdecir del 4 por 100 de las empresas que en contestación al cues-tionario de la A. C. B. C. acerca de los efectos de las medidas adop-tadas en septiembre de 1957, atribuyeron las disminuciones en suvolumen de ventas o en sus programas de inversión al mayor costede los préstamos principalmente. Es significativo que hasta un30 por 100 de las empresas que contestaron al cuestionario de laA. C.-B. C. atribuyese,n la disminución de sus (peticiones de prés-tamos b.ancarios con posterioridad a sepiiembre de 1957 a su mayorcoste; .pero bien pudiera ser que la dramática elevación de dichocoste, que sin duda llamó mucho la atención, fuese culpada dereducciones muchas de las cuales estaban de hecho motivadas, máspor las expectativas de un declinar en la actividad económica, quepor la elevación del tipo de interés. Como en todas las encuestashechas mediante cuestionarios enviados por correo, era difícil estarseguro de que aquellos que conteslaban a las preguntas distinguíanentre los efectos de una medida 'monetaria y los de otra, o entre losefectos de los cambios de la política oficial y los efectos de loscaiixbios en das condiciones económicas generales. Esto fue puestode manifiesto por representantes que discutieron los resultados connosotros; y por nuestra iparte no nos fue posible el puntualizar lascontestaciones directamente con las empresas.' Los resultados deestos cuestionarios.ponen de manifiesto, de manera bastante clara,que una proporción de las empresas, lo suficientemente grandecomo para ser tenida en consideración desde el punto de vista dela política a seguir, se sintieron preocupadas, de manera un tantoimprecisa, por los cambios en las condiciones monetarias en 1955-57,y especialmente en septiembre de 1957; pero no hemos halladoevidencia suficiente para justificar la conclusión de qne en lascondiciones del decenio del 50, la elevación de los tipos de interéshaya sido por sí sola suficiente para provocar de manera directauna sustancial disminución de la demanda. Tampoco encontramosninguna prueba de. que las disminuciones de los itipos de interésen 1953-54 estimulasen directamente un apreciadle aumento de 'lademanda, aunque, análogamente a lo sucedido1 en el caso de los•cambios en sentido opuesto,- hayan podido ejercer alguna influen-cia en el sentido de alentar a las empresas en términos de ex-pansión.

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454. Se argumenta algunas veces que una elevación de lostipos de interés crea dificultades para los prestatarios porque elcambio provoca una congelación en el mercado de nuevas emisio-nes. La experiencia de los tipos de interés en alza durante estedecenio ha ofrecido la oportunidad de comprobar hasta qué puntoeste razonamiento es cierto en la actualidad, y ipor ello lo hemosinvestigado de manera especial. Es evidente que cualquier inte-rrupción en la actividad del mercado del tipo indicado tiene unaduración muy corta; los representantes de la Asociación de CasasEmisoras opinan que "un reajuste de Jos tipos de interés verda-deramente importante" .produciría el resultado de cerrar el mer-cado de nuevas emisiones "durante una semana o dos", en tantose producía un reajuste de las opiniones.

455.- Recibimos de instituciones financieras y de una gran va-riedad de organizaciones industriales y comerciales, testimoniosacerca de los efectos de la "restricción de créditos",'en el sentidoestricto de una restricción directa de los préstamos de los Bancos y(en las etapas últimas) de otras instituciones financieras. Estos tes-timonios tenían, en general, una mayor seguridad que los relativosa los efectos de los cambios en el coste del crédito, lo cual sugiereque la eficacia de este instrumento fue .mayor. Las dificultades paraaislar las razones que dan lugar a una decisión empresarial se en-cuentran también, no obstante, en el caso presente; y hay un mo-tivo adicional de confusión en la posibilidad de que una empresapuede verse obligada a reducir el volumen de su descubierto pol-vazones ajenas a la ipolítica monetaria.

456. La encuesta realizada por la Federación de Industiias Bri-tánicas, que comprende los años 1955, 1956 y 1957 revela que sólouna pequeña proporción de sus miembros se vieron obligados aTeducir el tope de sus descubiertos, lo cual no supuso necesariamen-te que 'tuvieran que reducir los descubiertos en sí; y empresas a lasque se les había negado créditos, pudieron recurrir frecuentementea otras fuentes. Una encuesta análoga realizada en la zona di;Birmincr.hain por la Cámara de Comercio de dicha ciudad en oc-tubre de 1957, y reflejando por consiguiente los efectos de las me-didas adoptadas antes, más bien que después de septiembre de1957, obtuvo en esencia resultados análogos: sólo un 10 ¡por 100de las empresas vieron sus facilidades de descubierto seriamente

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restringidas. Los efectos en cuestión se produjeron más bien sobreJos planes de expansión o sustitución de equipo que sobre los"stocks"; dudas en cuanto a la futura disponibilidad de créditobancario dieron lugar al abandono de algunos planes de expansióndel equipo. La posterior encuesta realizada por la A. C. B. C. enmarzo de 1958 en escala nacional, puso de relieve «rué la con-tracción de septiembre, de 1957' sólo produjo escasos efectos.El Consejo de las Cámaras de Comercio Escocesas no encontrópruebas de que las condiciones monetarias hubieran restringido de;manera directa la actividad, si bien algunos fabricantes experi-mentaron una disminución en su negocio que, en general, atribu-yeron a los efectos de las restricciones sobre sus clientes.Xa UniónNacional de Fabricantes recogió datos de pequeñas empresas prin-cipalmente, y creyó que éstas se habían visio más afectadas que lavempresas grandes, pero que el efecto había consistido en que sehabían visto obligadas a recurrir a otras fuentes de crédito gene-ralmente más caras, más bien que en una restricción de sus activi-dades. La Asociación de Comerciantes al Por Menor aiporló • datosanálogos, y estimó que los efectos se habían producido más biensobre los programas de equipo que sobre los "stocks", e incluso-que dichos efectos habían sido consecuencia de amplios' cambio-,en la siluacíón, más bien que el resultado de medidas específicas.La Federación de Comercios Varios testimonió en forma sensible-mente análoga: el efecto fue más sobre los programas de equipoque sobre los "stocks"; aunque no grande, no puede decirse quefuera por completo inexistente. A la Federación de Organizaciones-ai Por Mayor le fue imposible atribuir cambios en las condicionesdel negocio a la restricción de créditos exclusivamente. La Asocia-ción de Industrias de Ingeniería refirió que muchas empresas, "es-pecialmente de pequeña y mediana .dimensión", habían retrasado-o anulado sus planes de creación de nuevas plantas o de expansiónde &m venias, ipoTque preveían dificultades en la obtención de-préstamos de los Bancos; estos planes se referían a uno o dos año?,vista, más bien que a proyectos ya empezados. Los representantes-de esta Asociación refirieron también que durante los años 1955-58'sus miembros habían conseguido algún respiro mediante 'la obten-ción de créditos de otras procedencias. Las grandes empresas in-dustriales cuyos gerentes o directores financieros (testimoniaron ante-nosotros individualmente, no se sintieron afectadas.

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. 457. Es evidente que Jos efectos de la restricción sobre el gastoefectivo se han visto debilitados por las oportunidades de recurrir.a-otras fuentes alternativas de crédito. En un memorándum quenos ha sido presentado por Mr. H. B. Rose, ha explicado cómo enlos últimos años la elasticidad del crédito mercantil ha absorbidoparte de la fuerza.de las medidas antiinflacionistas, y varios testi-.gos de las organizaciones mercantiles nos lo han confirmado. Tam-bién existió acuerdo entre los testigos, 'tanto de las organizacionesmercantiles como de los Bancos, en que empresas a las que se leshabía denegado los créditos bancarios solicitados, haibían recurridoa compañías de financiación (de las cuales podían obtener crédito,bien en forma de préstamo directo, bien en forma de convenios decompra a plazos), sociedades de "aceptación" (6) e1 incluso a socie-dades de descuento. Estas alternativas eran más costosas, a'lgunasveces mucho más. Algunas empresas consideraban este cosite suple-mentario con ecuanimidad, confiando que les sería posible tras-pasarle a sus clientes; pero no cabe duda que en otros casos, estascondiciones más onerosas han dado lugar a una reconsideraciónde los programas, especialmente cuando estaban en una fase' preli-minar de su desarrollo. Del cliente de un Banco que quería cons-truir una fábrica se dice afirmó que no se habría detenido por untipo más alto para su descubierto (que él esperaba volviese a bajar),pero que si el Banco hubiese rehusado prestarle, habría abandona-do el proyecto más bien que comprometerse durante diez años al7 u 8 por 100 de una compañía de seguros. En resumen¿ los obs'.ácu-los en las fuentes de crédito normales, aunque dejaban varias puer-tas abiertas, ejercían una verdadera influencia en la limitaciónde proyectos que se hallaban en las fases iniciales de su desarrollo.

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458. También hemos recibido información de empresas delReino Unido con relaciones en países de la Camimomvealth del áreade la libra, según la cual escaparon a los efectos de las restriccio-nes, al menos en .parte, trasladando, sus peticiones de préstamo aotros países, o .movilizando los saldos de que.disponían sus filialesen los mismos. Por su propia naturaleza, esta alternativa sólo se Jeofrece a un número reducido de grandes empresas.

(6) "AccepUng Houses" en. el original.

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459. Los itestigos se mostraron generalmente de acuerdo en que-las restricciones del crédito pesaron más sobre las empresas peque-ñas qué sobre las grandes; e'sta impresión fue confirmada por lasencuestas de la F. I. B. y de la A. C. B. C. Podría ser esto debidoen parte aJ hecho de que Jos sectores con trato preferente en los"requerimientos" oficiales a los Bancos han sido aquellos en losque predominan las grandes empresas (por ejemplo, industria quí-mica, Jiierro y acero, ingeniería). Los testigos de los Bancos sub-rayan que ellos simpatizan con los "pequeños", y que indudable-mente hacen un deliberado esfuerzo a fin de evitar restriccionesrigurosas a las empresas pequeñas. Sin embargo, la empresa pe-queña depende en general más de los Bancos que" la grande, y 6Í,se le niega el crédito bancario que solicita para la expansión, detu negocio, o bien le es más difícil encontrar otras fuentes, o bien,caso de encontrarlas., no le es posible aceptar las condiciones en-que están dispuestas a prestarle. Es este un problema al que volve-remos en el capítulo XI.

460. La conclusión a que llegamos a partir de los testimoniosc información recibida és que^l principal efecto de las restriccio-nes del crédito bancario es impulsar a los frustrados prestatarios abuscar otras fuentes de crédito, en,las que los préstamos son máscaros y algunas veces más onerosos en otros aspectos; pero tambiénha creado lo que Sir Roy Harrod ha denominado "una vaga difi-cultad para obtener préstamos", que tiende a reducir el gasto o,en todo caso, yugula los planes de expansión en 6U nacimiento.No nos ha sido posible comprobar que las restricciones hayan ejer-cido un marcado efecto sobre los "stocks" de mercancías. No hahabido ningún síntoma de que se haya forzado la disminución delos gastos de consumo, si bien el peso de la reducción de los anti-cipos bancarios recayó so'bre la categoría "personal y profesional".(El aumento de los gastos de consumo a finales de 1958 puede, noobstante, haber sido favorecido por la supresión de esta restric-ción.) En el sector industria], los Bancos consiguieron, en general,i vitar disminuciones considerables de los créditos existentes, si bienhubieron de desalentar las peticiones de nuevos crédi'os. No fuepor consiguiente sorprendente que nos encontrásemos, en la infor-mación recibida de la industria, con que el golpe no lo recibieron

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los planes que ya estaban en marcha, sino aquellos en las fase»iniciales de su proyecto-—lo cual suponía un efecto, no sobre elgasto inmediato, sino sobre el gasto a varios meses vista—. Por con-siguiente, no fue el nivel de la' demanda, vigente el que se vio afec-tado; la influencia se ejerció más bien sobre la posible prolonga-ción y desarrollo del "boom".

461. El control de las emisiones de capital lia Itenido1 aspectosexternos e internos. No nos cabe duda de que ha desempeñadoun papel importante en el mecanismo regulador de provisión decapital a los prestatarios del extranjero; ríos ocuparemos de estetema en el capítulo VIII. En lo que se refiere a los efectos delcontrol sobre el gasto interior, la información recibida es demasia-do imprecisa para permitirnos ninguna afirmación concreía, peroes imposible resistirse a. la conclusión general de que este controlno ha ejercido -un impacto significativo sobre la .presión de lademanda total..Al regular la creación de nuevo dinero, ei controlha supuesto una cierta ayuda de tipo formal a Jas autoridades, alespaciar la corriente de aquellas grandes emisiones que compitenmás o menos estrechamente con las propias emisiones de bonos delGobierno. Este ordenar la "cola" no parece haber tenido ningúnefecto sobre el ritmo de gasto de los afectados; nos referiremos asus implicaciones para la política de la deuda del Gobierno en elcapílulo VII siguiente. Algunos prestatarios comerciales e indus-triales pueden haberse visto desalentados por la existencia del con-trol de emisiones de capital, y por su conocimiento de las direc-trices del Comi;é correspondiente, y no haber solicitado e'n con-secuencia permiso para obtener préstamos (tenemos .pruebas de estoprocedentes principalmente de la Asociación de Comerciantes alPor Menor); pero incluso en estos casos no se deduce que el gastoon sí no llegase a realizarse. Hay, sin embargo, alguna evidenciade que en algunas ocasiones las «peticiones de' préstamos previstasse han restringido mediante la supresión de los correspondientesa bloques de oficinas o cantinas; los efectos "direccionales" de 'taldiscriminación tal vez hayan sido más importantes que su impactosobre la demanda total.

462.. A lo largo de la" mayor parte del período, el control delas emisiones de capital sólo se ocupó de las cantidades iguales o

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superiores a 50.000 libras (en un año aislado); hubo dos años en•que este límite se redujo a 10.000 libras. Se suponía que el controlejercido por los Bancos sería ampliamente suficiente para contro-lar los prés amos menores, pero esta suposición nunca estuvo ple-namente? justificada. La carga administrativa inherente a un controlmás minucioso fue siempre un argumento en contra de la reduc-ción del tope establecido. Cuando este tope se redujo a 10.000 li-bras, el Comité tuvo que ver unos ochenta casos por semana; comoexplicamos en el capítulo XI, nos parece difícil aceptar el pünt»•de visia de que el mecanismo disponible permitía que dicho con-trol ejerciese una influencia considerable ¿obre la situación econó-mica del país. Además, cualquiera que fuese el límite, muchos pres-tatarios podían evitar el control fraccionando sus peticiones depréstamos en cantidades más pequeñas con tal de que no excedie-sen el límite anual previsto. El doctor R. F. Henderson nos ha•descrito cómo las sociedades de financiación de compras a plazosobtienen préstamos, saltándose la barrera del control, si bien demanera menos eficaz de lo que lo habrían hecho en otro caso; lareglamentación de las nuevas emisiones, concluye,' "puede seT tantoinútil como perjudicial".

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463. Nuestra impresión a partir de la información y testimo-nios que hemos podido recoger, es que el efecto del control deemisiones de capital, tal como ha venido funcionando en la décadjdel 50, sobre la presión de la demanda total, o incluso sobre lapresión del mercado de nuevas emisiones, ha sido de hecho muyescaso. El "aspecto incomodidad" del control ha contribuido pro-'bablemente algo, sin embargo, a la "vaga dificultad para obtenerpréstamos", especialmente para aquellos que pedían créditos confines especulativos. Discutiremos con mayor detalle en el capítu-lo XT las desventajas del sistema de control de las emisiones de•capital tal como ha venido funcionando en los años 50.

464. No parece que cambios en los tipos de interés, ni obstácu-los en las fuentes de financiación de las compañías de •compras aplazos (es decir, obstrucción mediante el control de emisiones decapital y requerimientos a los Bancos a fin de .que limiten suspréstamos a estos clientes) hayan tenido en definitiva mucho efecto

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sobre la presión total de la demanda de bienes. Hemos indicado enel capítulo IV que el resultado de estas interferencias fue un gran«amento en la proporción en que estas compañías se basaban endepósitos del público. Los representantes de la Asociación de Ban-queros Industriales pusieron de manifiesto en sus testimonios quelas operaciones de las pequeñas compañías se habían visto limi-tadas por falta de recursos financieros; y los representantes de laAsociación de Casas de Financiación expusieron que el corte delos créditos bancarios de finales de 1955 obligó a algunas compa-ñías'a cancelar un considerable número de cuentas de comercian-<tes sin previo aviso. También se quejaban de la continuada dene-gación de créditos bancarios a finales de 1956, "después de la re-ducción del mínimo fijado para el primer plazo en la compra deautomóviles. Pero su principal objeción era que los obstáculos pues-tos en su camino únicamente daban lugar a que pudiesen obtenermenos fondos de las fuentes para ellos más convenientes, no quese viesen obligados a limitar (como no fuese transitoriamente) laescala de sus operaciones.

465. No cabe duda qué tenían que pagar tipos de interés másaltos en el casb-del dinero obtenido a partir de soluciones alterna-tivas, pero podían evidentemente traspasar al consumidor cualquieraumento en el coste del dinero, bien estuviese motivado por unaumento general de los tipos de interés, o bien por la necesidad detener que recurrir a depósitos en lugar de al crédito bancario; y«i ia evidencia de que disponemos ni las posibilidades aritméticassugieren que la carestía de los fondos aumentase las cargas lo sufi-ciente como para disuadir al consumidor. Aunque al comprar fábri-cas y maquinaria los industriales prestan alguna' atención al costedel crédito, en el sentido de comparar 'las cargas aplicadas por .dis-tintas compañías, no hay pruebas de que un número considerable deindustriales se viesen imposibilitados para formalizar una transac-ción de compra a plazos por consideraciones de coste, y es evidenteque las personas individuales apenas si se dan cuenta de los tiposde interés en que sus compras a plazos están basadas y sólo esláninfluidas en sus compras de este tipo por el importe del pago deentrada o primer plazo, y por la cuantía de los plazos semanales omensuales.

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466. Es por esta razón por lo que los cambios en las condicio-nes de los contratos de compras a plazos, de acuerdo con las norma»establecidas por e'l Ministerio de Comercio, han sido un métodomutfho más efectivo de controlar las compras a plazos que las res-'Iricciones en la disponibilidad de' fondos por parte de las Compañíasque financian dichas compras. Es cierto que hay algunas manerasde sustraerse a dichos controles, por lo que los establecidos porel Ministerio de Comercio han tenido que ser estudiados a fin de evi-tar estos escapes en la medida de lo posible, aunque probablementenunca han conseguido un éxito completo. A lo largo de" los períodosrelativamente cortos durante los cuales estos controles lian estadoen vigor se cree que el grado de eficacia de los mismos ha sido engeneral elevado, pero su evitación, especialmente mediante el re-curso a convenios de venta a crédito o alquileres, fue considerabledurante los últimos años. Testigos cuyos negocios están en estrecharelación con la masa de compradores que utilizan los créditos paracompras a plazos expresaron el punto -de vista de que la mayoríatienen la costumbre de hacer regularmente un pago semanal o men-sual iniciando una nueva compra tan pronto como la serie de pagosanteriores ha sido completada y han ahorrado lo suficiente' para elpago de entrada o inicial de la compra siguiente. De acuerdo conesta explicación, que a nosotros nos parece' conforme con la expe-riencia corriente, cabe suponer que un aumento de 'la cuota o pagode entrada y una disminución del plazo total máximo fijado paracompletar el pago -darán lugar a una brusca disminución de lascompras. Pero esta disminución tendrá un carácter único; una vezque los compradores hayan pagado nuevas cuotas de entrada de

superior cuantía, el gasto me'dio mensual volverá a ser .parecido alantiguo nivel, reflejando la proporción de los sueldos y salarios delpaís que los consumidores dedican normalmente a compras de estetipo. Esta hipótesis de que los controles ejercerán un efecto rápidoy considerable parece concordar con la información estadística dis-ponible para el período 1955-59, si bien resulta siempre difícil juz-gar lo que habría sucedido en ausencia de1 controles.

467'. Si nos fijamos en los totales de las deudas correspondientesa las compras a plazos, nos encontramos con una 'baja desde 495a 405 millones de libras en el año 1956, a continuación de \m

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aumento muy pequeño en 1955. E] Ministerio de Comercio estimaque, incluso sin el control de dichas compras, habría babido unacierta disminución transitoria en la segunda mitad de 1955 y en1956 en la demanda de muebles, aparatos de radio, equipo electro-doméstico y automóviles, productos que representan una gran partede las cifras anteriormente citadas; pero las restricciones en lascondiciones de las compras a plazos acentuaron estas disminuciones,así como las de otros sectores comerciales en los que las compras aplazos son importantes. La compra a iplazos de elementos propio3de la industria 5r el comercio (vehículos comerciales, equipo indus-trial y agrícola), a los que se extendió el control en febrero de 195ó,!

disminuyó lo suficiente como para reducir el volumen.de deudacorrespondiente desde 70 a 50 millones de libras durante el año.Desde la primavera de 1957 el volumen de la deuda por comprasa plazos aumentó lentamente basta el otoño de 1958. Hubo un sallo•'record" en el líltimo trimestre de 1958, subsiguiente a la supresiónde los controles y a la mayor facilidad de las condiciones. Las ven-,las de bienes de consumo duraderos, automóviles inclusive, aumen-tó rápidamente en un clima económico que, por otra parte, no fa-vorecía tales gastos; es probable que el resultado final sea unaumento en las ventas comprendido entre ,250 y 950 millones delibras al año. Debido, no obstante, a la reducción de las cuotas deentrada y a la mayor duración de los plazos de pago totales, el vo-lumen de la corriente de pagos realizados por los consumidores ce.probable que experimente poco cambio, ya que el aumento del gasto,estará financiado probablemente por un aumento equivalente de ladeuda por compras a plazos. La experiencia de los últimos años nosuniesUra, por consiguiente, hasta qué punto una modificación im-portante en las condiciones de compra a plazos puede afectar allgastos de los consumidores.

468. Debido a que esta forma de crédito está concentrada en-,un cstrecbo sector (automóviles y equipo doméstico), el reajuste do-la demanda impuesto por el establecimiento o supresión de los<controles está concentrado en unas pocas industrias. El efecto sobre-estás industrias depende a su vez de la proporción en que sus mer-cados dependan de] crédito para las compras a plazos. Aproxima-damente la mitad de los muebles son vendidos a plazos, y aproxi-madamente la mitad de los aparatos de televisión y una tercera*

291


parte de los aparatos de radio son vendidos por el mismo sistema;también parece que la proporción de automóviles de segunda manoes elevada. Estos productos sólo representan una parte muy peque-ña del total de la producción nacional, y el-hecho de que un cam-ino en el control de las compras a plazos pueda, no obstante, ejercerun impacto apreciable en la demanda total implica que las corres-pondientes industrias se ven afectadas muy seriamente o, por elcontrario, se las beneficia considerablemente. No es, por consiguien-te, sorprendente que hayamos escuchado quejas, tanto por partede los representantes de las organizaciones industriales como por•parte del Minislerio de Comercio, exponiendo que el funcionamientode dichos controles había pesado duramente sobre ciertas industrias,algunas de las cuales figuraban entre las más modernas y progre-sivas de la industria mecánica ligera. Estas industrias se quejabande que sus programas de producción se veían costosamente trastor-nados y que la planificación previa, tan necesaria para una produc-ción eficaz, se encontraba con unas dificultades difícilmente admi-'sib'les.

i • ' •

469. Nuestra conclusión general sobre los efectos de estas me-didas d u r a n t e el decenio del 50 es que: 1) Los obstáculos endeterminados si-temas de financiación no han producido ningúnefecto sobre la presión de la demanda total, pero, e'n gran parte,lian dado lugar a ineficacia en la organización financiera; 2) Loscontroles sobre las compras a plazos han ejercido un impacto con-siderable, y por una sola vez, al producirse cada cambio de impor-tancia, y 3) Que estos efectos apreciables sobre la demanda totalhan implicado efectos "direccionales" importantes que, aunque algu-nas veces se perseguían deliberadamente, han sido en general perju-diciales para la.eficacia industrial.

470. Ya nos hemos referido a la importancia atribuida por 3asautoridades monetarias a los "paquetes de medidas"; es decir, alanuncio de un cierto número de medidas adoptadas simultánea-mente. Resulta claro de sus testimonios, especialmente del del Ban-co de Inglaterra, que parte de la finalidad de estas medidas erainspirar confianza en el extranjero en cuanlo a la decisión'de lasautoridades británicas y, por, consiguiente, inspirar confianza en la•libra. Pero con la introducción del "paquete" se trató también de

292


ejercer algún efecto directo eu el interior. Puesto que era esencialatraer la atención sobre las medidas individuales, cuyos efectos he-mos estado comentando, es imposible tratar de averiguar cualquierresultado específico suplementario derivado de Ja combinación delas mismas. Pero ñas hemos visto constan temen te impresionados alescuchar a testigos con. experiencia comercial e industrial por suinsistencia en que las actitudes de ]a gente' no «e modificaban tantocomo consecuencia del impacto directo de ninguna medida aisladacomo porque el anuncio de las autoridades creaba un estado deopinión según e'] cual jos negocios no iban a ser tan fáciles comohasta entonces; los costes de los empresarios industriales podríanno resultar modificados, pero ellos temían que sus clientes 'pudieranverse afectados desfavorablemente por las medidas anunciadas. Enla medida en que las autoridades, por falta de instrumentos máseficaces y poderosos, tuvieron que confiar en la creación de esa im-precisa sensación de incomodidad, es bástante lógico ¿uponer queel sistema del "paquete" aumentó la eficacia de las medidas indi-viduales adoptadas. Pero es éste un aspecto en el que, debido a supropia naturaleza, los testimonios e información recogidos no pue-den ser muy «eguros. También procede considerar hasta qué puntoel impacto' del "paquete" dependía sustancialm'ente de la inclusiónde una determinada medida. Cuando nos fijamos en el impacto enel extranjero (su efecto sobre la confianza -del exterior en la li-bra), la información recogida coincide unánimemente en que lainclusión de una elevación del tipo bancario era importante paraque el "paquete" tuviese el efecto' deseado. En el frente interiorno hemos obtenido evidencia que pudiera ser cóncluyente en estesentido; los testigos más estrechamente relacionados con las deci-siones industriales se fijaban eñ los cambios en el clima económicocon una visión más amplia, y sólo -de una manera muy imprecisapodría decirse que una elevación del tipo bancario añadía algo alefecto consiguiente al anuncio de1 un "paquete".

471. Al investigar acerca de los efectos de estas diversas me-didas, hemos estado pensando que tal vez un ajuste marginal de lapre'sión de la demanda es todo lo que se necesitase. Una elevaciónde los tipos de interés, lejos de ser un instrumento eficaz de políti-ca, puede ser peor que peligroso si provocase una reducción a lamitad de los programas de inversión. El mantener la demanda a

293


un nivel elevado, pero no excesivo, requiere bastante niás tactoque todo esto. En relación con el volumen actual de la renta nacio-nal, y teniendo en cuenta el tipo de margen que puede ser discutiblecuando el Ministro de Hacienda tiene que ponderar la situación alxedactar el presupuesto, deberíamos considerar un efecto mínimodel orden de 100 millones de' libras al año como un reajuste quevale la pena conseguir. Hemos intentado decidir basta qué puntocualquiera de las medidas a las que hemos pasado revista lia pro-ducido un efecto de este" orden de magnitud, recordando al propiotiempo que el mundo en que operaban era un mundo de prosperi-dad y alto grado de liquidez. Aunque no disponemos de estadísticaslo suficientemente rigurosas para permitirnos alguna seguridad, nosparece difícil, teniendo en cuenta los testimonios que hemos reco-gido, que cualquiera de los cambios en los tipos de interés hayanejercido por sí solos un impacto d« la magnitud indicada. Tal ve*la restricción de los anticipos bancarios en 1955-56 habría,-si elimpacto hubiera sido susceptible de medición, alcanzado dichoorden de magnitud. Es casi seguro que los cambios en el controlde las compras a plazos, «cuando fueron de consideración, tuvieronefectos del mismo orden. El control de las emisiones de capital ca-reció de1 importancia, hasta el punto de que su eficacia fue práctica-mente nula. El decir que una medida monetaria puede ejercer unimpacto de este orden de magnitud no presupone, "ipso faeto",recomendar su adopción; la ventaja del impacto puede ser más omenos deseable y sería preciso ponderar frente a ella las corres-pondientes desventajas. Por otra parte, una medida que no alcanzaseel orden de magnitud del citado criterio no valdría la pena de ser.•tdoptada, aun cuando sus efectos aleatorios, al combinarse con otrasmedida?, pudiesen en algún caso inclinar la balanza en su favor.

472. Al considerar la experiencia del decenio del 50—en lamedida en que nuestra información y evidencia nos lo permiten—llegamos a la conclusión de que los efectos verdaderamente rápi-dos y eficaces fueron conseguidos por los controles de las comprasá plazos, que son (precisamente los que nienen unos efectos "direc-ciona'les" más. concentrados. Un efecto considerable, aunque bas-tante menos rápido, se produjo en 1956-58 como consecuencia dela "imprecisa dificultad para conseguir préstamos" derivada deldinero más caro—especialmente la contracción del crédito banca-

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rio—en 1955-56, pero también estos efectos, aunque estaban me-nos altamente concentrados que los del control de compras a pla-zos, dejaron inafectados a amplios sectores de" 3a economía. Losinstrumentos monetarios empleados no afectaron a las grandes em-presas industriales que controlan más de la mitad de la inversiónen la industria manufacturera; y ni sus /programas, ni los de lascorporaciones públicas, parecen haberse visto seriamente afectadospor los cambios de los tipos de interés. En aquellas ipartes del sec-tor privado cuyas empresas están más fragmentadas, parecen ha-berse ejercido presiones en diversos puntos, pero sin grandes con-secuencias. ¿Quién, ipues, lia tenido que renunciar a sus planescuando la demanda tolal ha excedido a los recursos disponibles?Llegamos a la conclusión de que los instrumentos más corrientesno han conseguido que el sistema se mantuviese en un equilibrioestable, pero de vez en cuando la creciente presión de la demanda,de una forma u otra (generalmente como consecuencia de la situa-ción del cambio exterior), ha obligado a actuar al Gobierno, y Josrápido?> resultados entonces requeridos se han concentrado prinoi-palmenite en el frente de las compras a plazos, y en el de la inver-sión del sector público, que podían ser susceptibles de reducciónpor decisión administrativa. Las industrias mecánicas ligeras hanvisto trastornados sus planes, y las corporaciones públicas han su-frido una experiencia casi tan desalentadora como aquéllas. Elhecho de que estos dos sectores fueran considerados como residua-les desde el punto de vista de la distribución de recursos realescuando se precisasen importantes reajustes, no es una conclusiónalentadora. Estos resultados están lejos de los suaves y universal-mente extendidos reajustes que algunas veces se dice constituyenla ventaja de las medidas monetarias; no pueden compararse tam-poco con ]a suavidad del volante de un coche bien conducido quemantiene a éste en su posición adecuada en la carretera.

473. Pero es posible argumentar que esto constituye un puntode vista demasiado sembrío. En la década del 50 Jos cambios re-gueridos han sido demasiado bruscos. Las muelas de la máquinamonetaria muelen despacio, pero no cabe duda de que pueden moler—aun cuando en estos diez años nunca hayan tenido tiempo sufi-ciente <para hacerlo—. Las presiones derivadas de Ja disminución

295


de las reservas oro y los empujes inflacionistas exteriores al 6Ístem;imonetario han sido demasiado fuertes para permitir que los mé-todos más suaves del control monetario tuvieran una adecuadaoportunidad; incluso ]a situación del mecanismo financiero en la•posguerra ha sido contraria a un control eficaz. Es posible, porconsiguiente, que «uando miremos hacia la década del 60 no deba-mos establecer una estrecha analogía con lo sucedido eñ los últi-mos años,

•474. Volveremos en seguida a esta cuestión. Mientras tanto,

formularemos un último- comentario derivado de nuestro estudiode los años 50. Al pasar revista a los efectos de.las medidas mone-tarias nos hemos visto obligados' a formular algunas de nuestrasconclusiones de manera sumamente aproximada e imprecisa, apesar de los grandes esfuerzos en nuestra ayuda realizados por lostestigos", ya que la evidencia e información disponible es, en g\imayor párté, de tipo impresionista, si 'bien los juicios acerca' de larelativa importancia de los factores afectados se han realizado conuna base estadística que ha mejorado mucho durante los dos otres últimos años. .Es necesario un mayor esfuerzo a fin de cuan-tificar los 'efectos' de las medidas, monetarias y económicas de' otro•tipo, y superar formidables obstáculos teóricos y prácticos, parapoder'llegar a juicios inás precisos; Es'este ún tema que requierecontinuo, y detenido estudio; y no es tema en el que.:pueda con-fiarse que la investigación privada avance mucho, al menos entanto que no se hayan establecido gran parte de los'cimiento?.Este trabajo previo de cimentación sólo puede se'r realizado coneficacia .por los organismos oficiales. Un continuo estudiode losefectos de las medidas monetarias'es, en realidad, tarea propia-'delServicio de Estudios del Banco Central, y recomendamos por nues-tra parle que el Banco de Inglaterra quede explícitamente encar-gado de esta tarea y sea debidamente equipado pava ella. Informesperiódicos ac.erca de dichos, estudios deberían' aparecer en el In-forme anual del Banco, pudiendo además ser suplementados detiempo en -tiempo por contribuciones más detalladas a la literaturadel tenia. Es este un campo en el cual la investigación oficial debehacer de.guía e inspiradora del progreso en el conocimiento delmismo, y .por nuestra parte atribuímos una gran importancia ¡i

296


este trabajo, a efectos de contribuir a la formación de una opiniónpública, que es la única base firme de una política monelaria útil.

El marco o ambiente en la década del 60.

475. Antes de considerar cómo deberían ser aplicadas las me-didas monetarias en el futuro, debemos investigar en qué medidaes probable que difiera el marco o ambiente en que han d-e actuar,del de la década del 50. Sólo podrán extraerse enseñanzas de la ex-periencia de los últimos años si se tienen en cuenta' los cambios enlas circunstancias .más importantes, y nuestra' finalidad éñ estospárrafos es considerar qué cambios de importancia pueden preverse.El ilerreno sobre el que nos movemos en la actualidad es comple-tamente distinto-del correspondiente a las tres anteriores seccionesdel presente capítulo: hemos estado pasando revista a los' hechosque habían sido registrados y. hemos tenido en cuenta las opinio-nes de la gente y su experiencia, en tanto que a'hora nos vamos adedicaT a especular acerca de un futuro que puede e»lar dominadopor acontecimientos que ninguno' de nosotros podemos prever eula actualidadl'Pero es preciso llevar a cabo esta especulación. Nues-tra misión no es decir cómo se debería haber actuado en la década

j

del 50, sino ofrecer las sugerencias que podamos para la del 60.La experiencia de los años 50 sólo será válida si readaptamos nues-tros puntos de vista a fin de tener en cuenta los cambios en lascircunstancias.

476. Debemos tener en cuenta tanto los cajubios en «1 mundoexterior, como los de la propia economía británica. Aplazaremos lamayor parte de la discusión relativa a la situación exterior hastael capítulo VIII; sostenemos allí la-necesidad de mayor' margende maniobra a fin dé disminuir los peligros de conflicto, entre losdiversos objetivos, de la polílica, y discutiremos cómo podría con-seguirse este margen ds maniobra. Ade-más de esle problema,' puedehaber otros derivados "de las continuas presiones del mundo exte-rior. Hay perspectivas de apremiantes demandas de desarrollo eco-nómico en muchas partes-del mundo; ésta y otras circunstanciascrean cierta expectativa de una continuada escasez mundial de ca-pital que, en general, será una fuerza inflacionista' en todo elmundo. El mundo de los años 60 se parecerá en esto al mundo de

297


los años 50; y ésta, junto con otras fuerzas inflacionistas proceden-tes del exterior, influirán sobre la economía interior continuandolas medidas monetarias en situación desfavorable a causa de lafacilidad con que los costes elevados pueden eer traspasados, y ala confianza derivada de mercados en expansión. Por otra parte,también pueden encontrarse razones para esperar un cambio en elclima económico. En determinados aspectos, la década del 50 haasistido a una considerable superación de las insuficiencias de lapos-guerra; la capacidad industrial del Oeste se ha recuperado muycon creces de las pérdidas de la guerra. Y lo mismo sucede con lacapacidad mundial de producción de muchas materias primas.'En 1958-59, el exceso de capacidad se ha conveníido en un proble-ma como no lo-había sido nunca desde 1939; esto puede ser aleopuramente transitorio, una fase cíclica, pero existe en todo caeola posibilidad de que sean estímulos y no restricciones lo que senecesite en mayor proporción en la década.del 60 que en ia del 50.

477. Estos interrogantes en el mundo exterior tienen sus aná-logos dentro del Reino Unido. La fase de la reconstrucción ha ter-minado, pero algunas de las circunstancias que señalábamos'en elcapítulo I, tales como-las causantes de la escasez de capital, esprobable que subsistan. La explotación de nuevas técnicas en elsector priva-do, especialmente en las industrias fronterizas de la in-dustria química, parecen susceptibles de requerir nuevas inversionesen escala masiva. En el sector público es improbable que" los reque-rimientos de' capital disminuyan; habrá un continuado esfuerzopara conseguir que las carreteras estén en condiciones de absorberel tráfico de ios vehículos construidos durante la -década -del 50;el programa de modernización de los ferrocarriles habrá de durarmucho; y será preciso continuar construyendo centrales eléctrica?.Algunos de los programas proyectados parece que habrán de ab-sorber capital en una escala gigantesca antes de que su produc-ción llegue a constituir una adición sustancial a lá renta nacional;algunos de los proyectos de centrales nueleares, por ejemplo, pue-den dar lugar a fuertes demandas de capital que habrán de ser fi-nanciadas principal, si no totalmente, por el sector público. Porconsiguiente, incluso admitiendo cierta disminución en la demandade viviendas, es difícil creer que la escasez de capital haya pasado;

298


pero bien puede suceder que, en comparación con la segunda mitadile la década del 50, el acento se desplace hacia el sector público.

478. Por consiguiente', parece probable que en los más de losaños futuros no haya falta de demanda potencial de los recursosreales del país. Si las hipótesis anteriores se aproximan a la reali-dad, uno de los principales problemas «era el del control del sectorpúblico; haremos referencia a este tema en los párrafos 501 al 503.

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I93O-I938, 1946-1958

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Hasla qué punto será fácil mantener la inversión del sector privadobien distribuida, dependerá en gran parte del grado de liquidez dela economía. Hemos visto cómo en.la Inglaterra de la posguerra !aliquidez de las empresas, de los individuos y de las institucionesfinancieras, ha sido sumamente elevada, y cómo, debido a esto, lesha sido muy difícil a 'las autoridades monetarias controlar la co-rriente del gasto. ¿Es (previsible que la 'liquidez 6ea menor en losaños 60? Se puede contestar brevemente que, desde luego, es seguroque empezamos la década del 60 con una liquidez mucho menor;

299


gracias al fuerte control ejercido espasmódicamente durante dichadécada sobre la situación bancaria, en tanto que la inflación deloa precios y de las rentas ha continuado, la renta nacional se haelevado hasta el crecido nivel de la oferta monetaria de la posguerra.La relación de los depósitos bancarios a la renta nacional ha' dis-minuido gradual y continuadamente, y en la actualidad es aproxi-madamente igual a su valor de antes^de la guerra. Los cambios deesta relación se ponen de manifiesto en el gráfico anterior; laslíneas de trazo grueso están basadas en los datos completos quepor primera vez se han puesto a disposición del Comité. Pero antesde deducir ninguna conclusión definitiva de estos resultados esta-dísticos, debemos observar el aumento, que figura en el cuadroinserto a continuación, de algunos activos con un afro grado deliquidez; para nuestros fines deben ser considerados como "casidinero".

ACTIVOS LÍQUIDOS DEL SECTOR PERSONAL

19381916...:..195119541953

Cambioen %:

1938-46..1946-58..1938-58..

Depósitos

netos en losBancos deCompenso»

ción deLondres

m560 *

1.4231.6751.8622.255

.%

154*58

303 *

Depositas

deCompañíasInmobilia-

rias

m682785

1.2161.6192.369

%

15202

• 247

Depósitos

Portal ie

flhortos

(i)

4951.9101.9021.7461:666

%

28613

237

Depósitos

de fíhorro

(*)

233643

. 917992

1.155

%

17680

396

Total

columnas

1a4

(5)

1.970 *4.762,5.7106.2497.444

• %

142 *56

278 *

Renta

disponible1

( «

4.6757.569

10.38912.64416-334

%

1

.62116219

• o / °

, de la

cofumno 5soore la

columna 6

(7)

42 *63554946

%

* La cifra correspondiente a los depósitos personales.netos en los Bancosde •compensación de Londres para el año 1938, es una estimación basada en loscambios, en los totales de Jos depósitos y de los préstamos.

La columna (1) son medias de las -cifras correspondientes a la mitad delaño; la columna (2) son medias de las cifras a fin de año; las columnas(3) y (4) «on medias mensuales .

De acuerdo con estos datos, la disminución de la liquidez en elsector personal desde 1946 ha sido espectacular e incluso desde•1951; pero lá -"liquidez" sigue estando todavía por encima del nivel

300 ' .


de 1938. Además ha habido un aumento anormalmente grande de'los totales de Certificados de Ahorro Nacional y billetes v monedaen circulación en manos del público (es decir, fuera de los Bancos).Algunos Cerificados de Reserva de Impuestos en poder del públicotambién son "casi dinero". No obstante, estos hechos no puedenser- más que indicativos y no hay posibilidad de relacionar unactivo con otro; la suma del conjunto de las cuatro columnas, a finde obtener la quinta, es una suma de elementos que no son dellodo homogéneos. Ni siquiera podemos considerar que un determi-nado activo contribuya a la liquidez en la misma medida que lohacía antes de la guerra; las acciones de las Compañías inmobilia-rias, por ejemplo, no cabe duda de que se consideran en la actua-lidad con un mayor grado de liquidez que antes. .Pío existe, enabsoluto, una base firme para llegar a la conclusión de que la liqui-dez en el sector personal está al mismo o inferior nivel que antesde la guerra; lo único que podemos decir con cierta seguridad esque una gran parte del aumento de la liquidez en la posguerra seha desvanecido.

479. Carecemos de información acerca del sector empresarial'que nos permita cualquier comparación convincente con la situa-ción anterior a la guerra; pero, como consecuencia dé la Ley deSociedades de 1948, les ha sido posible al Instituto Nacional deInvestigación Económica y Social y al Ministerio de Comercio haceralgunas comparaciones para los años 1949-57. Un a r t í c u l o deMr. S. J. Prais, resumiendo los resultados y comentando una en-cuesta realizada sobre 3.000 grandes Empresas públicas, aparecióen el número de "The Banker" de agosto de 1958. El cuadro quefigura a continuación se copiad.de dicho artículo (con las cifras de1956 y 1957 revisadas de acuerdo con la información inás reciente').:

301


CAMBIOS EN LA LIQUIDEZ DE LAS EMPRESAS

Empresas con acciones cotizadas en Bolsa en los sectores de mniwjncluras,construcción y distribución (en millones de libras).

CajaCertificados de reserva de

impuestosValores •cotizables :

Total

Menos descubiertos (1)

Activas líquidos netosMenos impuestos pendientes.Menos dividendos c initre-

óes pendientes

"Excedentes" a c t i v o s lí-quidos

Media. 11)4 9-133

53

713

73

— 16 .

57— 42

— y

6

195;;

131

4728

206

43

249— 15

— 22

212

1954

— 1

6?.— 19

43

— 22

211

— 25

— 3

1955

— 118

— 59115

— 62

— 58

— 120— 29

— 16

— 165

1950

— 74

— 20 •

— 99

— 72

— 171— 71

— 6

— 248

Í957

- 3 0

— 202(1

in

— 35

— 2r— 35

— 60

{D Los aumentos aparecen con signo menos, las disminuciones con sig-no más.

Aun cuando carecemos de información estadística segura, e*sabido que la mayoría de las Empresas incluidas en este grupo(Empresas cotizadas en manufacturas, construcción y distribución,operando principa'lmentc en el Reino Unido) empezaron el períodode la postguerra con un alto grado de liquidez que querían utilizarlo antes posible, y parece probable que grandes beneficios, restric-ciones en los dividendos y escaseces materiales de equipo hicieronque conservasen ún grado de liquidez superior a sus deseos en el•período 1949-53. En este supuesto, sugiere Mr. Prais, la gran dis-minución de la liquidez en los años 1955-56 "puede no 'haber hecho•más que. aproximarles a un nivel de liquidez de acuerdo con susintenciones a largo plazo". Hasta qué punto una importante pro:

porción de estas Empresas había llegado en 1957 a una situaciónen la que su insuficiente liquidez les hacía sentirse incómodos esuna cuestión que sólo podría contestarse con datos que abarcasenun período mucho más largo que el de los que disponemos.

480. Hay, sin embargo, otro enfoque acerca de los beneficiosde las Empresas que puede arrojar alguna luz en cnanto a su vul-

302


nerabilidad a las medidas restrictivas. Es el de investigar a-cerca deJa financiación del aumento de los activos netos de las Empresasen proceso de crecimiento; ha sido emprendida una investigaciónc-n este sentido por el Dr. R. F.. Henderson, basada en la mismaencuesta del Instituto Nacional, y un resumen de sus principalesresultados ha aparecido en su artículo en el número de la revista"Lloyds Bank Review" del mes de enero de 1959. Su estudio se re-fiere únicamente al período más anterior, año 1949-53, pero te-niendo en cuenta que sus conclusiones se refieren a los años enque se creía que, en general, el grado de liquidez de lasempresaíera elevado, son lo bastante sorprendentes como para llamar la aten-ción. Si bien él encuentra pruebas, de dos tipos, que confirman laopinión general de que las empresas que han crecido muy de prisa(el 25 por 100 del total) no sufrieron dificultades financieras enlos años 1949-53, también ha encontrado que evitaron dificultadesmediante una estrecha dependencia de nuevas emisiones de capital.Casi la mitad de la inversión neta fue financiada mediante talesemisiones, divididas en partes casi iguales entre' acciones ordina-rias y otros valores. Aquellas empresas que tuvieron un "rápidocrecimiento" a secas (un 19 por 100 de las»empresas objeto de laencuesta) se financiaron en mucha mayor proporción a partir desus beneficios, pero incluso estas empresas obtuvieron un tercio delos recursos financieros suplementarios que necesitaron en el mer-cado de nuevas emisiones. Todo esto sucedió en una época en quela liquidez de las empresas era, en general, excepcionalmente ele-vada, y parece implicar que en 1957, cuando en conjunto la liqui-dez de dichas empresas era mucho menor, el crecimiento (que im-plica demanda de recursos reales) debe haber dependido muchomenos de la financiación interna, y mucho más del mercado, dolo que con frecuencia se ha supuesto. Hay motivos para suponerque la inversión industrial británica es mucho más sensible quer.ntes de 1957 a cualquier medida que afecte a las condiciones delmercado de nuevas emisiones.

481. Una de las conclusiones importantes que se deducen delestudio del doctor HENDERSON1 es que, como podía esperarse, 6onlas empresas de muy rápido crecimiento las que se ven más afec-tadas por la situación de los mercados financieros. Esto nos hacerecordar que las medidas restrictivas puestas en práctica á través

303


de los mercados financieros están llamadas a perjudicar más a aque-llos sectores de la industria británica de más rápido crecimiento,es decir, a un grupo que probablemente incluye a muchos de suselementos "progresivos". En 1949:53 los sectores de "crecimientolento" apenas si tuvieron que recurrir al mercado para la obten-ción de fondos con fines de expansión; los beneficios no reparti-dos, o fondos de reserva, y su situación de liquidez, Ie3 hicieronprácticamente independientes de los mercados financieros.

482. Se observará que los estudios sobre la situación finan-ciera de las empresas a que acabamos de hacer referencia son losprimeros realizados en su género, y están basados en la contabili-dad prevista en la Ley de Sociedades de 1948. Nuevos estudios sobredichos beneficios serían evidentemente de un gran valor a efectos,de informarnos acerca de la eficacia de las medidas monetarias y déotras medidas de política económica; es ésta una cuestión a la quevolveremos en el capítulo X. '

483. Ya hemos indicado en el capítulo IV que las institucionesfinancieras, y en especial los bancos, han perdido parte de la anor-mal liquidez de que gozaron en la postguerra. Conservan, no obs-tante, todavía, un alto grado de liquidez, que es preciso tener encuenta al juzgar acerca de la eficacia de las medidas monetariasen el futuro.

484. Al discutir con testigos el impacto de las medidas mone-tarias restrictivas se nos ha recordado constantemente que, en com-paración con las décadas anteriores, las restricciones tienen, ahoraque los Gobiernos están siempre comprometidos a mantener poli-licas de pleno empleo, un aspecto mucho menos temible. La con-fianza en que no habrá de permitirse que se produzca un colapsogeneral de la actividad económica se ha fortalecido, y al hacei-?us planes, el hombre de negocios se siente dispuesto a confiar enuna creciente demanda para el futuro. No vemos ninguna razónpara suponer que este estado de cosas haya de ser objeto de ningúncambio substancial.

. 485. No se deduce de esto que los beneficios (y por consiguien-te las .posibilidades de autofinanciación) vayan automáticamente

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a continuar siendo en el futuro tan altos como lo han sido en laetapa de la postguerra. El nivel general de beneficios es el resul-tado de un conjunto de fuerzas, entre las cuales figura el movi-miento de los salarios, tanto en el Reino Unido como en el extran-jero. Parece probable que algunas de estas fuerzas continúen ac-íuando; otras (y pensamos especialmente aquí en el-análisis de lainflación realizado por el profesor J. R. HICKS) (7) pueden haberperdido gran parte de su eficacia. Pero es esta una cuestión muydiscutible, y no encontramos base firme en la que basar ningunaconclusión.

486. A la luz de estas consideraciones hemos decidido suponerque la economía del Reino Unido en la década del 60 será, en susprincipales aspectos, más. parecida a la del 50 que a la de cual-quier otro período anterior. Nuestras principales dudas son las si-guientes:

a) Hasta qué punto la prosperidad mundial se mantendrá aun nivel tan elevado como en la etapa comprendida hasta elaño 1957.

6) En qué medida la demanda de capital del sector privado<?e mantendrá con la misma fuerza y regularidad; y

c) Hasta qué punto el sector privado en general, y especial-mente aquellos sectores de más rápido crecimiento, podrán mante-ner su relativa independencia de las condiciones financieras.

LAS POSIBILIDADES DE UTILIZACIÓN DE LA ACCIÓNMONETARIA EN LA DECADA DEL 60

V

487. Habiendo considerado, dadas las características del sis-tema económico, cómo es probable que actúen las medidas mone-tarias; cómo parecen haber actuado en la década del 50; y en quémedida cabe suponer, que su marco de actuación sea distinto enla del 60, vamos a discutir ahora la aplicación que de las medidasmonetarias podrá hacerse en los años futuros. Tenemos en el ReinoUnido un conjunto de instituciones financieras, en parte altamen-te desarrolladas ya, y en parte en curso de desarrollo, y nuestras

(7) ¿Una inflqción mundial?, en "Ensayos sobre la Economía mundial'(Oxford University Pres, 1959).

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investigaciones han puesto de relieve la mayor importancia de in-fluir sobre sus actitudes, en comparación con los medios de accióndirecta sobre los prestatarios. Y es tal la facilidad con que puederecurrirse a fuentes alternativas de financiación, que la influenciasobre las instituciones financieras ha de ser'muy general y exten-dida si se pretende que tengan una razonable eficacia. Se ha pues-to en evidencia que, tal como el sistema funciona en la actualidad,sólo muy excepcionalmente ejercen los cambios del tipo de interésefectos directos sobre el nivel de la demanda, y su principal in-fluncia reside en sus repercusiones sobre la conducta de las insti-tuciones financieras. Las circunstancias que en la postguerra hanacentuado la falta de sensibilidad a los cambios de los tipos deinterés parece probable que persistan, con la sola excepción de quela disminución del grado de liquidez de algunas instituciones finan-cieras durante la última década contribuirá más bien a aumentarla sensibilidad en aquella dirección.

; 488. Una-respuesta al problema planteado por la resistenciaque encuentra este instrumento podría . ser el convertirle en uninstrumento más poderoso; el aumentar drásticamente la amplitudde los cambios del tipo de interés. Si la presión inflacionista noresulta afectada por una elevación del uno o del dos por ciento,¿por qué no aumentar los tipos de interés en un cuatro o en uncinco por ciento, o en lo que sea preciso para proporcionarles mor-diente? Considerado desde el punto de vista'de la inflación única-mente, el argumento en pro de una acción más drástica tiene granfuerza, pero la experiencia de 1957-58 ha subrayado la posibilidadde que, incluso si no se necesita de un decidido estímulo, puedehaber años en los cuales el restringir la expansión del equipo ca-pital esté, fuera de lugar. No habría que preocuparse demasiadoen disminuir el tipo de interés cuando éste se encontrase al niveldel 5 por 100, en el cual apenas si ejerce alguna acción restrictivacualesquiera que sean las circunstancias. Pero si el interés se ele-vase hasta, por ejemplo, un 7 ó un 8 por 100, a fin de que ejercieseuna verdadera influencia sobre la demanda de capital, las razonespara disminuirle bruscamente tan pronto como la demanda de ca-pital escasease, serían abrumadoras. Si los tipos de interés han deser elevados hasta niveles desconocidos a fin de cortar la inflación,las autoridades deben estar dispuestas a rebajarles de nuevo por

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t

Jo menos con la misma rapidez.^ El argumento en pro de un usomás eficaz del tipo de interés es un argumento en pro de tiposque fluctúen ampliamente, y no tan sólo en pro de movimientosen una sola dirección.

489. Si estas amplias fluctuaciones pudieran limitarse a lostipos a corto plazo, las razones en su favor serían muy poderosas.Pero hemos visto que los "stocks" de productos son sumamenteinsensibles a los tipos de interés y, en todo caso, son financiadoscon frecuencia con capital a largo plazo, y lo podrían ger aún mu-cho más si las empresas se encontrasen con que esto era muchomás barato. Es sobre el capital fijo sobre el que el tipo de interésdebe de influir para que pueda ejercer un impacto directo,, y paraestos fines son los tipos a largo plazo, los que1 cuentan; aunqueparte de la formación de capital fijo es financiado mediante dineroa corto plazo, pronto sería financiado con capital a largo plazo siesto fuera mucho más barato. En realidad, teniendo en cuenta queprestamistas y prestatarios pueden* desplazarse entre I03 entremosde los mercados a corto y a largo plazo, las expectativas de tiposa largo que fluctuasen requerirían mayores oscilaciones, incluso porparte de los tipos a corto. Debemos, por consiguiente, considerarhasta qué punto sería aconsejable aceptar oscilaciones en los tiposde interés mucho más amplias que las hasta ahora vigentes, tenien-do en cuenta que esto implicaría oscilaciones aún mayores en lostipos a corto.

490. ' Esta solución nos parece apenas practicable, y desde luegotan desventajosa como .para garantizar por nuestra iparte eu elimi-nación como instrumento de política. Las autoridades pueden ele-var los tipos de interés sin dificultad, dado que el Banco de Ingla-terra es la fuente <le liquidez en última instancia, y .puede fijarsu propio precio para cualesquiera valores con los que quiera ne-gociar. Puede, ein ningún peligro, vender más y más papel delEstado en el límite o extremo del mercado a largo plazo, hastaque la gente se convenza de que el tipo de interés va a sabir a unnivel más alto del que estaba. Pero cuando quiera cambiar elsentido de la operación, debe estar preparado para cambiar dineropor. valores (si el 'mercado no se mostrase dispuesto a creer que lostipos de interés van a bajar tan deprisa como desean las autor id a-

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des), y este exceso de liquidez es probable que constituya un serio"handicap" en el futuro, cuando un cambio en el clima económicohaga que las restricciones y >tipo§ altos sean de nuevo adecuados.Esta consecuencia sería tanto más acentuada cuanto más artificialpareciese la operación. No cabe duda de que en la actualidad lamanipulación deliberada y en gran escala de los tipos de interésa largo plazo provocaría desconfianza, y sería considerada comouna intromisión artificial en el mercado. Además, debido a queLondres está tan expuesto a la influencia del mundo exterior, laaparición de una ola de liquidez podría provocar un movimientoespeculativo en conlra.de la esterlina que llegase a alcanzar enojo-sas proporciones., '

491. Si las autoridades gozasen de una amplia confianza encuanto a su política en el interior, y estuviesen en una posiciónmás fuerte que la actual a efectos de ignorar los movimientos in-ternacionales de capital a corto plazo, estos argumentos en contrade tipos de interés ampliamente fluctuantes perderían parte de lafuerza que actualmente tienen. Pero subsistiría una más poderosa yuniversal objeción en contra de tipos de interés de esta naturaleza.La complicada y desarrollada estructura de las instituciones finan-cieras basa parte de su fuerza en la existencia de un gran volumende valores del Estado fácilmente negociables, cuya cotización en.el mercado se supone que goza de un considerable grado de esta-bilidad. Estas instituciones financieras son en su mayor paTte so-ciedades por acciones de propiedad privada, que deben ajustarse•en gran parte a las leyes y costumbres aplicables a las sociedadespor acciones en general. Su capital y reservas podrían considerarsecomo gravemente debilitados si no dispusieran generalmente deimportantes paquetes de obligaciones cuyo valor fuese razonable-mente estable. Una de las fuentes de fortaleza en el desarrollo delas ins'.ituciones financieras'británicas en el siglo xix fue, sin duda,la existencia de una deuda nacional de absoluta garantía; partede esta ventaja desaparecería si los valores en mercado del "papel"tlel Estado estuviesen sometidos a variaciones muy bruscas. Porestas razones rechazamos la sugerencia de que el tipo de interésdeba convertirse en un instrumento más eficaz, medíante un usodel mismo mucho más violento del hasta ahora' acostumbrado.

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492. Si, por consiguiente, no es posible que las 'autoridadesutilicen el tipo de interés con una gran eficacia, ¿podrían entoncesignorar su existencia, -dejando que los tipos de interés fuesen de-terminados, como algunas veces se pide, por las "fuerzas del mer-cado"? En nuestra opinión, tal política de neutralidad queda des-cartada por el hecho de que, en nuestra actual economía, el Gobier-no es el mayor prestatario, y ciertas formas de la deuda del Estadoson medios de paigo a los que se apela como último recurso. A lolargo de gran parte del siglo xlx, apenas si había deuda del Estadoque no lo fuese en forma de Consolidados que no tenían fechafija de vencimiento, y en este caso tal vez hubiera sido posibleconsiderar adecuada la neutralidad respecto de los tipos de interés.En las actuales circunstancias—y en todas las previsibles—no e"sposible; las autoridades deben tener una política de los tipos deinterés definida, porque las operaciones con la deuda son inevi-tables.

\ ' . . . • '493. Dado que* las autoridades están obligadas a adoptar una

línea definida, y dado que fluctuaciones lo suficientemente ampliascomo para ejercer un efecto importante sobre el nivel de la de-manda han de ser desechadas, resulta tentador el proponer nnapolítica de tipos de interés absolutamente estables. Esto sería evi-dentemente atractivo para las instituciones financieras, así comopara los individuos, ya que esto proporcionaría estabilidad en elvalor de mercado de las reservas en valores del Estado que ellosposeyesen. Esta garantizada estabilidad haría que los valores delEstado resultasen mucho más alractivos para la gente de lo queson en la actualidad, después de haber sufrido la depreciación delos mismos durante la década del 50, y por consiguiente el Go-bierno podría esperaT que el coste de la deuda resultase máabarato. ' '

494. Hay dos razones para rechazar una política de esta na-turaleza. Una es qué la estabilidad que constituiría un atractivodesde algunos puntos de vista, alteraría también el carácter de ladeuda nacional hasta el punto de destruir todo control sobre laliquidez de la economía. Con la seguridad de precios fijos paratodos los valores del Estado, la totalidad de la deuda negociable

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pasaría a tener el mismo grado de liquidez que un depósito banta-rio. Todo el mundo tendría empeño en conseguir el máximo tipode interés ofrecido por el Gobierno, cualquiera que fuese el ven-cimiento de la obligación considerada; el Gobierno estaría pagandointereses sin poder ejercer ningún control sobre la "monetización"de la deuda nacional. Los principios de tal situación pudieron verseen los Estados Unidos durante los años 1945-51, cuando,los preciosde la totalidad de los valores del Estado quedaron fijados comoconsecuencia de las operaciones de la Reserva Federal.

495. La segunda objeción es que, aunque todas las pruebas deqvje disponemos muestran^ que los cambios en los tipos de interésapenas si afectan a los planes de inversión durante períodos rela-tivamente cortos, sí son tenidos en cuenta, en cambio, en los planesde inversión a largo plazo. El tipo de inteTés influye, por consi-guiente, 6obre la' distribución de recursos, en favor de aquellosproyectos que mejor aprovechan los recursos reales del país. Aque-llos de quienes depende la planificación de los programas deinversión, especialmente si son de los del tipo más duradero y depoco riesgo, adoptan para los mismos un tipo de interés conven-cional, con frecuencia un 5 por 100. Este es el tipo de la "mediamarcha"; 6Í los tipos se elevan a "marcha en directa", los plani-ficadores pueden alterar sus disposiciones financieras transitoria-mente, en un esfuerzo para evitar las consecuencias de los tiposde interés más altos en tanto que prosiguen con sus planes deexpansión. Pero si los planificadores llegan a convencerse de .queel nuevo nivel de los tipos de interés va a mantenerse, sus costum-bres cambiarán gradualmente, y el margen conveniente de expan-sión del capital se adaptará al nuevo nivel de los tipos dé interés.Análogamente, una baja de los tipos de interés que parezca queva a mantenerse permitirá de manera gradual una 6erie de inver-eíones que anteriormente no se habían considerado ventajosas.Debido a que estas reacciones son tan graduales, apenas si tienenalgún interés desde el punto de vista de los rápidos cambios en Japresión de la demanda que con frecuencia quieren imponer lasautoridades; pero si mientras tanto 6e producen reacciones, esconveniente que los tipos de interés -se muevan algo si la demandapara expansión de <las inversiones muestra un persistente aumentoo una persistente disminución. Sería perjudicial mantener los tipos

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de interés estables frente a cambios importantes en el atractivoque • presentan las inversiones; esto sería alentar unas presionesacumulativas, por exceso o por defecto, de la demanda, y un de-rroche en la distribución de los recursos de la comunidad.

496. Para esta finalidad de influir, de una manera lenta, sobrela demanda de capital, toda la gama de los tipos de interés esinteresante. Un cambio en los tipos más a corto plazo, especial-mente si se trata de una medida transitoria de reajuste, no produ-cirá ningún efecto, incluso si llega a ser "un cambio de marcha".(Considerando el caso extremo, los cambios erráticos que se pro-ducen de pronto en el mercado monetario de Londres, a últimahora de la jornada bursátil, no tienen la menor relevancia encuanto al empleo de los recursos reales.) Por otra parte, si- las.autoridades creen que la presión de la demanda de capital estápeligrosamente defasada y en desacuerdo con los recursos dispo-nibles, y parece previsible que subsista tal situación, es esencialque, tanto de palabra como mediante la acción, provoquen un mo-vimiento, tanto de los tipos a largo, como de los a corto plazo.

497. Nuestro razonamiento puede ilustrarse haciendo referen-cia a algunas experiencias de los últimos ocho años. Las medidasde 1951-52 no tenían por finalidad elevar los tipos a largo plazo,aunque forzosamente tenían que provocar algunos efectos inciden-tales de esta naturaleza. El énfasis recaía por completo sobre lostipos a corto plazo. Entonces se produjo el episodio de 1953-54. Espreciso admitir que el problema del diagnóstico era sumamentedifícil, pero con la ventaja de la visión retrospectiva nos damoscuenta de que la caída en los tipos a corto que entonces se produjo,al no estar acompañada por ninguna medida para mantener eleva-dos los tipos a largo plazo, estimuló la creencia de que estos mo-vimientos de los tipos a corto en Ja posguerra eran movimientosde alza y baja meramente transitorios. Por consiguiente, cuando lostipos a cqrto fueron elevados en 1955, el efecto sobre los tipos alargo fue mínimo de nuevo, y realmente fue sólo en 1957,-cuandola presión sobre la demanda estaba a punto de suavizarse, cuandose produjo un efecto sustancial al elevar los tipos a largo plazo yhacer que la gente dudase en cuanto a sus planes para el futuro. Sise hubiera considerado que la tarea de las autoridades monetarias

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a principios de la década del 50 era la de elevar «oda la estructurade los tipos de interés a un nivel más alto, consistente con, y jus-tificado 'por, la prevista y continuada demanda para expansión dela inversión, el aumento de los tipos a largo podría haber sidoestimulado, en lugar de -desalentado (como lo fue ,por la acción en1953-54). Desde este punto de vista, el nivel de los tipos a largoen 1958-59 podría claramente haber sido el adecuado a mediadosdel decenio del 50, y podría haberse mantenido bastante estable'durante los años siguientes. Por otra parte, la presente pausa enel desarrollo económico no justificaría por sí misma una reduc-ción de los tipos de interés, si nuestros puntos de vista (expuestosen otra parte) acerca de la probabilidad de una continuada presiónsubterránea sobre la demanda de capital ¡tienen algunos visos decertidumbre.

498. Nuestras conclusiones acerca de la política del tipo deinterés son, por consiguiente", que si bien no puede confiarse aeste instrumento el papel de principal estabilizador a corto plazode la demanda, las autoridades deberán considerar a los tipos deinterés, especialmente los a largo plazo, como importaíiles desdeel punto de vista de Qa situación económica interior. Las autorida-des no deberán perseguir una 'completa estabilidad de los tiposde interés, pero deberán -hacerse una idea de lo que la situación aJargo' plazo requiere, y estar preparadas con todos los medios aeu alcance para influir sobre los mercados en la dirección requerida.Deben, por consiguiente, prestar atención, llanto a la situación acorto, como a la situación a largo plazo. Deben tener cuidado de.no llevar una política a largo plazo de los tipos de interés dema-siado lejos, en momentos en los que hay un decaimiento en la pre-sión-de la demanda total que ellos estiman ha de ser débil'y deescasa duración (como lo fue en 1958-59) ; pero tampoco hay lugaro.' provocar una brusca caída de los tipos de interés en tal situa-ción, cuando la disminución de la actividad habrá ya da,do lugar aalgún aumento de la liquidez. Si, por otra parte, las autoridadesfuesen a adoptar el criterio de que una disminución en la demanda•total era indicio de una disminución más duradera de la demandade capital, serían convenientes medidas terminantes a fin de hacerque descendiese la estructura completa de los tipos de interés a

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[NFOKMK PARA EL ESTUDIO DEL FUNCIONAMIENTO DEL SISTEMA MONETARIO

un nivel más bajo, en una magnitud equivalente a un "cambio demarcha".

499. Una política de este tipo representaría un contraste conla seguida a lo largo de. gran parte-"de la etapa de la postguerra(aunque el coniraste sería menos evidente con la política de los úl-timos dos años) en dos aspectos. En primer lugar, las autoridadesdeberían actuar más sobre los tipos a largo que sobre los tipos acorto plazo, y deberían usar su poder como gestores de la deudanacional a fin de promover y reforzar una política de tipos deinterés; en segundo lugar, deberán formular de manera explícitasus intenciones, desalentando así a los mercados que pudieran adop-tar un punto de vista demasiado a corto plazo acerca de la situa-ción. Es evidente que, no siempre las declaraciones de las autorida-des conseguirán una general aceptación en los mercados, pero cabeesperar que un más completo entendimiento de sus intenciónetedará lugar a una mejor y más extendida comprensión de la quehasta ahora 'había existido.

500. Continuaremos en el capítulo VII la discusión de las con-secuencias de tal política para la gestión de la deuda. Como partede dicha discusión, consideraremos qué política debería seguirseen relación con los tipos de interés a muy corto plazo. De momen-to nos limitaremos a expresar el punto de vista, basado en los tes-timonios recibidos, de que sería posible que los tipos a corto plazo-oscilasen al alza y a la baja frecuentemente, sin que ejerciesen un.iinfluencia apreciable sobre la «iluación económica general. Pero sise pretende ejercer algún impacto sobre la presión de la demanda,las autoridades deberán tratar -de que el movimiento de los tiposde interés llegue hasta el mercado a largo plazo, que su cambio-suponga un "cambio de marcha", y que no se pretenda minimizarsu importancia como si se tratase de un mero reajuste técnico.

501. Hicimos notar al principio de este capítulo que, desde elpunto de vista teórico, la demanda de muchos materiales de cons-trucción propios de las obras públicas puede ser considerada comorelativamente sensible a los cambios en los tipos de interés, y queen el período de la posguerra una proporción considerable de lainversión en este sector ha" sido realizada .por las industrias nacio-

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ESTUDIOS Y DOCUMENTOS DE ECONOMÍA EXTRAJERA

nalizadas, y por consiguiente ha pasado a ser objeto de decisiónadministrativa. Recibimos información de las corporaciones públi-cas más importantes relacionadas con esta cuestión, y aun cuandono existe una completa uniformidad en cuanto a las prácticas se-guidas, parece que, en general, los tipos de interés que han servidode base para sus programas de inversión, sólo han reflejado par-cialmente las condiciones del mercado, pero también que dichascorporaciones se han visto imposibilitadas (bien por escaseces ma-teriales o por decisiones del Gobierno) para llevar a cabo de ma-nera completa los referidos planes. En la medida en que los tiposde interés han sido tenidos en cuenta, han sido las rentabilidadesde los valores de "canto dorado" con un adecuado plazo de amor-tización las que han ejercido influencia. Desde nuestro punto devisita, las prioridades que es preciso atribuir a estas importantesramas del sector público deben quedar en último término someti-das a la decisión del Gobierno; pero la planificación preliminardebe estar basada en algunos tipos de interés, y el coste de losdiversos proyectos puede ser valorado mejor si los tipos de interés•en que están basados reflejan las condiciones normales.

502. La cuestión de los canales a través de los cuales debenobtener dichas corporaciones los recursos financieros para la ex-pansión de su equipo, es un problema distinto, del que nos ocupa-remos en el capítulo VII como parte del problema de la gestiónde la deuda. Aquí sólo nos interesa la cuestión de las relacionesde los tipos de interés con los programas de inversión; es este unproblema que depende del razonamiento en que esté basado elcambio deliberado de los tipos de interés. Pensamos que habrá cir-cunstancias en las que las autoridades de-cidirán que la situaciónde las inversiones debe ser reflejada en algún cambio en los tiposde interés, y creemos que los' recursos del país serán utilizados dela manera más eficaz, si se tiene en cuenta dicho cambio, íantosi es al alza como a la baja. Cuando el movimiento es al alza, es, por-que la demanda nacional, considerados conjuntamente los sectorespúblico y privado, resulta demasiado grande para poder ser satisfe-cha por completo con los recursos disponibles, y en estas circunstan-cias es más importante que nunca que el coste de los diversos proyec-tos sea debidamente ponderado. Para poder conseguir esto, es precisoque por parte de iodos aquellos que intervengan en la redacción

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de planes de inversión sea tenido en cuenta el nuevo nivel de lostipos de-interés; debemos no obstante subrayar que, llegado elmomento de decidir lo que se va y lo que no se va a llevar a cabo,«1 Gobierno debe hacer que su elección refleje las prioridades so-ciales de los proyectos específicos del sector público.

503. La manera precisa en que 'habrán de ser fijados estos""tipos de interés para la planificación" es una cuestión para la queno hay una contestación evidente; la verdad es que podrá haberdistintas contestaciones, según los casos. Muchos de los problemasrelacionados con la expansión del equipo de estas industrias no sondiferentes de los del sector privado; especialmente, existe el riesgode que la expansión prevista resulte decepcionante. En el caso degran tnúmero de proyectos, las consideraciones ordinarias de tipocomercial están llamadas a tener importancia, y sugerimos que laprogramación de dichos proyectos debería estar basada en iiposJe interés que sean los apropiados a la situación del capital y delriesgo correspondiente. Pero seguirá siendo un deber del Gobiernoel conceder prioridad a determinados proyectos de inversión siem-pre que lo requiera el interés público, siendo éste un tipo de prio-ridad que no se ha tenido suficientemente en cuenta en la etapade la posguerra al establecer planes basados" en tipos de interés pre-ferenciales.

504. Hemos sostenido en los primeros párra'fos de este capítuloque nuestras instituciones financieras están tan altamente desarro-lladas, y están tan llamadas a continuar su desarrollo, que el controlde "la oferta de dinero" —cualquiera que pueda ser el significadode esta expresión—no constituye en sí mismo una medida políticasegura, y que las autoridades deberán más bien tratar de influirsobre la liquidez general mediante actuación sobre los tipos deinterés. Dado este enfoque, el control o reglamentación de losBancos es necesario, no porque sean "creadores de dinero", sinoporque son los mayores prestamistas en el extremo más a cortoplazo (y más líquido) de la gama de los mercados de crédito. Esseguro que cualquier control riguroso restrictivo de sus operacioneéhabrá de resultar, anulado, después de cierto tiempo, por el des-arrollo y aparición de instituciones rivales: en" el intermedio, lacomunidad se habrá visto perjudicada como consecuencia ' de los

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obstáculos interpuestos en los mecanismos de obtención de présta-mos más eficaces. Por consiguiente, empezamos por sentir ciertorecelo en contra del control discriminatorio de los Bancos, por lomenos en circunstancias normales.

505. Sin embargo, los depósitos bancarios son objeto de tal pre-dilección por parte del publico como activos con un alto grado deliquidez, y su volumen es tan relativamente grande, que los Bancosestán en una posición excepcionalmente fuerte" para anular, o en.todo caso para obstaculizar, cualquier política de las autoridadesque tienda a influir sobre los tipos de interés. Por esta razón debehaber ciertas restricciones a la actividad de los Bancos. Estas res-tricciones son en la actualidad las derivadas de las dos reglamenta-ciones relativas a la liquidez; el 8 ¡por 100 en caja, y el 30 por. 100en activos líquidos (véase el capítulo IV), de los cuales el últimoes, en la práctica, el que tiene eficacia como control limitativo. Estasreglamentaciones son de hecho aceptadas por todos 'los Bancos;son los coeficientes o relaciones a los que más o menos han llegadolos Bancos en la prosecución de sus objetivos comerciales, y permi-ten que los Bancos se dediquen a una provechosa actividad como'prestamistas en la proporción de dos terceras partes de cada nuevo'depósito. El argumento en pro'del mantenimiento de estas restric-ciones parece abrumador. La re'gla del 8 por 100 en caja parecehaber sido aceptada con uña casi absoluta rigidez; la pequeña elas-ticidad que se permite en la práctica es el mínimo indispensablepara q-ue la regla no se convierta en una molestia intolerableLa regla del 30 por 100 no ha sido aceptada de forma tan absolutapor los Bancos, ni tampoco ha sido formulada en términos inequí-vocos por parte de las autoridades. Además, aun cuando los repre-sentantes del Comité de los Bancos de Compensación de Londres,,al testimoniar ante nosotros y referirse a la regla del 30 por 100,.la relacionaban con la prudencia bancaria, cuesta trabajo creer quelos Bancos, si se les concediese libertad, no se adaptarían a un nivelmucho más hajo de activos líquidos. Por consiguiente, recomenda-mos que la regla del 30 por 100, así como la del 8 por 100 en caja,sean formuladas explícitamente, aun cuando esto no se haga enforma de ley. . ,

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JNFORME PARA EL ESTUDIO DEL FUNCIONAMIENTO DEL SISTEMA MONETARIO

506. Hasta ahora todos los razonamientos apuntan en un sert--tido: debe existir alguna restricción a la actividad de los bancos,y una restricción que e?té de acuerdo con convenciones que ellosvinieron a adoptar en interés propio, no puede ser considerado comoinjusta. Pero hemos visto que los bancos tienen todavía, además-de sus "activos líquidos" (eri el sentido técnico del 30 por 100), unconsiderable co ohón de valores del Estado a corto plazo; vendiendo•estos valores pueden aumentar sus préstamos, a pesar de la restric-ción relativa a sus activos líquidos. En las circunstancias de la pri-mavera de 1959, un cambio de esta naturaleza en el sentido deaumentar los préstamos no estaba en contradicción con la políticadel Gobierno de estimular la expansión; pero las circunstanciaspueden cambiar, y se plantea la cuestión de si, dada la existenciadel colchón de valores a corto plazo, no procedería suplementarla regla del 30 por 100 con alguna restricción adicional.

; ' 507. Aun cuando hace ya treinta años que los bancos vieronlimitada su política de préstamos por consideraciones de liquidez,'podría establecerse alguna restricción mediante elevación de losftipos de' interés que impusiera" pérdidas a los bancos si vendiesensus bonos a corto plazo antes de su vencimiento o amortización.Pero la fuerza de esta medida se debilita por el hecho de que, comoconsecuencia de la aplicación general de tipos de interés, los ban-cos tendrán la posibilidad de cargar tipos más altos en sus présta-mos, compensando en parte de esta manera las pérdidas derivadas-de la venta antes de tiempo de sus bonos. En la medida en quepuedan financiar la expansión de sus préstamos a partir de losfondos obtenidos de la amortización de bonos, los bancos podránevitar totalmente el sufrir pérdidas. A menos que la estructura dela deuda nacional cambie por completo como consecuencia de laadopción de medidas radicales, los bancos siempre podrán estar enposesión de un volumen de bonos cuya amortización vaya a pro-ducirse próximamente, de manera que les permita contar con elproducto de la misma a efectos de aumentar sus préstamos. Una•vez que hayan hecho uso de esta posibilidad, si continúan su proceso•de expansión podrán encontrarse bruscamente con que están su-friendo pérdidas; ningún banco se desprenderá por completo delos valores de próxima amortización, y una rápida y continuada

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expansión de los préstamos implicará, por consiguiente, tener querecurrir a valores de su cartera, que son más vulnerables a la ele-vación de los tipos de interés. Este freno de los tipos de interéssobre la expansión de los créditos e3, a corto plazo, de escaso efectocontra una expansión moderada, pero puede ser suficiente para quelos bancos lo piensen dos veces antes de embarcarse en una rápiday prolongada expansión. Sin embargo, las autoridades pueden haberdecidido, por .otras razones, que no les conviene forzar los tipos deinterés en sentido alcista.

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508. Dado que este freno del tipo de interés sobre la expansiónde los préstamos bancarios es de un uso tan limitado, ha habidopropuestas de que se elevasen los requerimientos o exigencias deliquidez, o procedimientos análogos para restringir los préstamosde los bancos al sector privado. Una gran variedad de métodos nosfueron expuestos, "tanto por parte del Banco de Inglaterra como porpersonas individuales. Al comparar estos diversos métodos, el Ban-co de Inglaterra insistió en la objeción de que algunos de ellosparecería como si canalizasen el crédito bancario directamente ha-cia el Gobierno, de maneara que le fuese más fácil a éste gastar enmomentos en que las restricciones impuestas a los bancos estabanbasadas en el deseo de restringir el gasto del sector privado. Pero,ciadas las políticas de pleno empleo, el objeto de restringir el gastoen el sector privado seTía permitir que el sector «público dispusiesede una parte adecuada de los recursos reales, ya que de no contar•con dicha parte sería preciso imponer cortes arbitrarios en los pla-nes del sector público (como ha sucedido algunas veces en el períodode la postguerra). Rechazando este criterio de distinción entre losdistintos procedimientos apenas si hay algo que les diferencia y,por consiguiente, nos inclinaríamos por una clara facultad de1 elevarla exigencia de liquidez del 30 por 100 a un porcentaje más eleva-do. Cualquier exigencia de este tipo (una elevación del coeficientede liquidez, "depósitos especiales" o Recibos de Depósitos del Te-soro) (8) (habría de ser drástica para que pudiera influir sobre lasoperaciones de préstamo de los bancos, en oposición a invitarles aque llevasen a cabo reajustes compensatorios én sus carteras devalores del Estado. Nos resultaría difícil justificar una acción drás-

(8) "Treasury Deposit Receipts" en el original.

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tica de esta naturaleza, a menos de que se acompañase de restric-ciones generales sobre toda clase de prestamistas, excepto en el casoa que nos hemos referido anteriormente (párrafos 524-28); en cual-quier situación ordinaria no encontramos ventajas suficientes quejustifiquen una acción discriminatoria en contra de los bancos.En todo caso, la evolución del sistema bancario durante los últimosdoce meses está alterando las principales circunstancias de maneraconsiderable; esta evolución y, especialmente, la composición delas carteras de inversión de los bancos, deberían ser observadas cui-dadosamente, y la cuestión de los requerimientos o exigencias deliquidez revisada de nuevo a la luz de la experiencia durante lospróximos años. El cambio de las circunstancias podría llevar a uncambio del 30 por 100 en un sentido ó en otro.

509. Si a la luz de la futura experiencia resultase aconsejablereforzar las facultades de las autoridades mediante una elevaciónde los coeficientes mínimos de liquidez de los bancos en propor-ción considerable respecto de sus niveles actuales, la posibilidadde imponer restricciones equivalentes-sobre otros grupos de insti-tuciones financieras debería ser considerada. Eri tanto que las re-glamentaciones no sean más restrictivas que las convenciones ofórmulas a que los bancos habían llegado por sí mismos espontá-neamente, no existe problema de equidad en cuanto a ellos y otrosintermediarios financieros que requiera seria atención; pero si hu-bieran de imponerse niveles mucho más altos, entonces sí habríarazones para que las restricciones fuesen generales. El objeto deesta generalidad sería el limitar el acceso a fuentes alternativas definanciación, por ejemplo para compra de viviendas, ampliación depropiedades y gasto en bienes duraderos. Son grupos importantesque Jiabrían de ser-considerados a efectos de la imposición dé res-tricciones equivalentes, las sociedades inmobiliarias, las de finan-ciación de compras a plazos, y probablemente las compañías deseguros. Sería preciso identificar a los diversos grupos de institu-ciones; a estos efectos las autoridades deberían •disponer de uncompleto y adecuado registro de instituciones financieras. A lascompañías de seguros ya se les requiere para que se inscriban enel Ministerio de Comercio, y a las compañías inmobiliarias en elRegistro de Sociedades Benéficas (9). Los bancos comerciales están

(9) "Registrar of Friendly Socielies" en el original.

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comprendidos en grupos bien definidos y son conocidos los miem-bros que constituyen cada grupo. Pero sería preciso establecer al-gún sistema de registro que comprendiese a los nuevos grupos deinstituciones: las "sociedades de financiación de compras a plazosy los banqueros industriales, y (si las restricciones hubiesen de lle-varse lejos) los fondos de pensiones y "trusts" o sociedades dúinversión. Puede haber otras, todavía inexistentes, que será pre-t'iso añadir a éstas.

510. Un control tan amplio de las instituciones de crédito ha-bría que basarse en facultades reglamentarias de dirección aplica-bles a los diversos grupos de instituciones a que nos hemos referido.La facultad de dirigir a los bancos, de que goza el Banco de Ingla-terra de acuerdo con la Sección 4 (3) de la Ley del Banco de In-glaterra de 1946 (aunque nunca ha tenido ocasión de usarla), ten-dría que ser extendida de manera que permitiese a las autoridadestlar instrucciones a todos o a alguno de dichos 'grupos de institu-ciones. Si las facultades hubiesen de extenderse de la manera indi-cada, sería especialmente conveniente que el Ministerio de Ha-cienda tuviese de manera clara el derecho de empezar a establecerdichas normas (suprimiendo de esta manera una ambigüedad queoxiste en la Ley del Banco de Inglaterra) ; por otra parte, seríaconveniente definir los asuntos o casos en los que podrían formu-larse instrucciones, y el límite de las facultades correspondientesde manera que se garantizase que las normas o instrucciones sólopodrían darse a la totalidad de las instituciones de cada grupo (yuo a una institución aislada). •

511. Puesto que pensamos que el uso de las medidas moneta-rias en circunstancias normales sólo habrá de desempeñar un papelsecundario como guía en la evolución de la economía, no conside-ramos que una detallada extensión de las facultades a que hemoshecho referencia esté justificada en las presentes circunstancias.Creemos que en situaciones de emergencia la tosca justicia de lasduras medidas .propuestas por nosotros en los párrafos 524 al 528sería adecuada. Pero no es imposible que pueda haber largos pe-ríodos, que no lleguen a ser considerados como de emergencia, enlos cuales una.excesiva y persistente liquidez dificulte la dirección

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de la política económica por parte de las autoridades. En tales cir-cunstancias, -una extensión del control directo sobre la concesiónde créditos a otros grupos de instituciones financieras además delos bancos, reforzaría la eficacia de las restricciones impuestas aéstos, al propio tiempo que constituiría una medida de equidad,y sería por consiguiente necesario aceptar el grado de interferencia(•n los negocios, resultantes, y superar las dificultades prácticas<rue un esquema tan amplio de registros y controles habría de im-plicar.

512. De nuestra discusión acerca de su eficacia en el períodode la postguerra, se deduce que no consideramos el control de Jasemisiones de capital como una medida significativa a efectos deinfluir sobre la presión de la demanda total. Su efecto principal—con independencia del aspecto del cambio exterior—ha sido elde forzar a la gente a modificar los acuerdos financieros que deotra manera habría adoptado. Nosotros no consideramos que losreajustes financieros carezcan por completo de importancia desdeel punto de vista de la demanda de recursos reales, pero cuandoel control es del tipo del ejercido desde la sruerra, su influencia?erá muy breve, y, a menos que otras -medidas más enérgicas sehayan adoptado simultáneamente, es muy dudoso que los efectosproducidos justifiquen el detallado trabajo que requieren. En si-tuaciones que' puedan ser calificadas como "de emergencia", puedehaber lugar para un más severo control de las emisiones de capital:volveremos a tratar de esta posibilidad en los párrafos 524 al 528.

513. Nuestro criterio acerca del uso de los controles de lascompras a plazos puede deducirse de nuestra discusión acerca deIUS efectos durante este decenio. E?tos controles tienen la ventajade garantizar un rápido y apreciable impocto 6obre la demandatotal; pero es este un efecto que se produce de una vez, y quetiende a desaparecer rápidamente. Pueden ser fácilmente evitados(aunque no eludidos), aumentando esta posibilidad si los controlesson mantenidos durante considerable tiempo, y no podríamos re-comendar un intento de control general sobre el crédito mercantil,que parece sería la única manera lógica de impedir que aquello,sucediese. Pero, sobre todo, estos controles tienen importantes

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efectos "direccionales" que pueden llegar a ser perjudiciales parael progreso económico. En algunos casos puede ser convenienteque. se produzcan estos efectos; si en una situación de demandaexcesiva sucediese que las industrias más afectadas por estos con-Iro'les figuraban entre las que tienen carnets de pedidos más reple-tos y cuya actividad es, en cierto modo, excesiva, no cabe dudaque sería claramente ventajosa la imposición de controles de lascompras a plazos, en tanto que otras medidas restrictivas, de efectomás lento, entraban en vigor. Puede haber, por consiguiente, ocasio-nes «n las que sería justificado por parte de las autoridades la utili-zación de controles de las compras a plazos a fin de conseguir unrápido efecto en tanto que otras ínedidas empezaban a actuar;pero, aparte de casos especiales de este tipo, deberán mostrarsereacias a usar estos controles para actuar sobre la situación eco-nómica general.

, . . , . . . > . .

- 514. Se verá que nuestra revista de las medidas monetarias nouos ha conducido a ninguna recomendación positiva y sencilla. .Nin-gún método, nuevo o viejo, nos proporciona una solución para to-dos nuestros problemas. Nosotros no encontramos ninguna soluciónal .problema de influir sobre la demanda total mediante una acciónmás violenta sobre los tipos de interés; estimamos que el controlríe lá oferta dé dinero no es.más que un aspecto importante de lagestión de la deuda; no podemos recomendar ningún 'cambio ^us-lancial en las reglas de acuerdo con las cuales actúan los bancos;no consideramos que el control de las emisiones de capital sea útilen circunstancias ordinarias; y creemos que hay estrechos límitesa la eficacia de los controles -de las compras a plazos. Por otraparte, creemos que las autoridades podrían hacer un uso más cui-dadoso de los tipos de interés. El nivel de éstos es importante parael funcionamiento del sistema económico y, aunque muchos efectosde los cambios en los mismos actúan,lentamente, hay algunos queactúan bastante rápidamente a través de las perturbaciones en laliquidez motivadas por dichos cambio3. En el capítulo VII expo-nemos con mayor amplitud nuestros puntos de vista acerca de las•posibilidades técnicas que tienen las autoridades de influir sobrelos tipos de interés mediante su gestión de la deuda nacional. Perocuando se ha dicho todo acerca de las posibilidades de la acción

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INFORME PARA EL ESTUDIO DEL FUNCIONAMIENTO DEL SISTEMA iJONETARIO

monetaria y de su probable eficacia, nuestra conclusión es que nose puede confiar en que las medidas monetarias, por sí. solas, man-tengan en un equilibrio adecuado a una economía sometida a gran-des presiones, tanto del exterior como del interior. Las medidasiKonetarias pueden ayudar, pero nada más.

515. En qué medida se les deberá pedir ayuda depende nosolamente de sus propios méritos y deméritos, sino también delresultado de la comparación de'-estos con las ventajas y desventajasde otros medios de influir sobre la presión de la demanda tota].Nuestros términos de referencia no nos permiten valorar las ven-lajas y desventajas de1 los controles directos y denlas medidas fú-tales, o considerar hasta qué punto podrían ser utilizados parasuplementar o sustituir a la.acción monetaria. Los controles direc-to-s fueron desde luego usados extensa y eficazmente durante la«uerra y primeros años de la postguerra a fin de reducir la de-manda total, así como algunas demandas determinadas. Á medidaque las escaseces de la guerra y del inmediato período de la post-guerra fueron siendo gradualmente superadas,-el radio de acciónde los controles directos se fue reduciendo progresivamente, y suefectividad para mantener bajo control la demanda total dismi-nuyó paralelamente. El volver ahora a un sistema extensivo decontroles directos implicaría el establecimiento de una complicadaestructura administrativa. Además, la experiencia ha demostradoque el poder adquisitivo reprimido por la acción de determinadoscontroles se verterá inevitablemente sobre otros mercados en losque puedan -comprarse bienes y servicios sin ningún control. Porotra parle, es necesario recordar en esta cuestión, que los controlesde la postguerra dependieron en gran parte de la aceptación delas gentes. Si puede ^demostrarse que hay buenas y suficientes ra-zones desde el punto de vista del interés público en virtud de lascuales deben imponerse' controles, éstos pueden ser eficaces duranteun corto período de tiempo, sin necesidad de una complicada es-tructura administrativa. Además, hay determinados controles se-lectivos que podrían restringir la demanda en puntos taa vitales,que serían útiles a efectos de influir sobre la situación de la eco-nomía en conjunto. De estos controles, el de" la construcción parecemerecer especial atención. A pesar de las desventajas comunes a

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todas las medidas coercitivas, puede ser ejercido razonableínentemediante la adopción de sencillas disposiciones comiplemenlariasen los mecanismos de los gobiernos central y local, y puede limi-tarse a las transacciones de mayor importancia, de manera queejerzan un verdadero impacto sobre la presión de la demanda total.En algunas circunstancias, el restablecimiento de un control de estetipo puede ser preferible a confiar exclusivamente en las medidasznonetarias.* \

••

516. El efecto de las medidas fiscales sobre la presión total de1?. demanda depende en primer lugar del equilibrio del presu-puesto; de hasta qué punto el Gobierno gasta, y por consiguientedevuelve a la economía menos que, tanto como., o más de lo queretira de la misma mediante los impuestos. También pueden conse-guirse importantes efectos secundarios mediante la selección delas medidas presupuestarias, ya que éstas pueden tener por objetoinfluir rápidamente sobre las decisiones de las empresas en cuantoa su' gasto en equipo capital, o sobre las decisiones de los indivi-duos en cuanto a su ahorro y gasto. La importancia atribuida aluso de las medidas fiscales, especialmente al equilibrio presupues-tario, ha «ido una de las innovaciones fundamentales del período•de la postguerra. Se deduce' de los testimonios que nos han sidofacili'tados por el Minislerio de Hacienda que, por lo menos desde1?48, para la regulación de las características y volumen total dela demanda efectiva han confiado principalmente en las medidasfiscales, habiendo solamente atribuidos a las medidas monetariasun papel de sostén. Las razones para confiar en las medidas fiscalesmás bien que en las monetarias ha sido enérgicamente defendidoante nosotros por algunos testigos (especialmente los señores LITTLE,

NEILD y Ross). Las medidas fiscales tienen sobre las monetarias laventaja de ejercer un impacto más directo y seguro'; esta ventajaes tanto más importante cuanto más drástico sea el cambio reque-rido. Debe recordarse, por olra parte, que esta mayor certeza sederiva de' la compulsión propia de las medidas fiscales, y que losefectos últimos sobre la demanda son mucho menos seguros de loque" parece a primera vista. Además, los efectos de algunas de lasmedidas fiscales—bonificaciones a la inversión, por ejemplo—noson en sí mismos más previsibles que los de muchas medidas mo-

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netarias, y los testimonios recibidos de los sectores industriales su-gieren que, en definitiva, hay poca diferencia entre estas medidasy los estímulos monetarios más convencionales destinados a influirsobre la demanda de bienes de equipo.

517. Consideradas como medio de actuar sobre el nivel de lademanda, el más serio "handicap" de las medidas fiscales es quelas modificaciones de impuestos concretos, diferenciados del pre-supuesto total, tienen que vencer oposición en distintos aspectosque nada tienen que ver con la situación económica general. Sucronología se encuentra también perjudicada por su dependenciade los programas parlamentarios; y desde el punto de vista admi-nistrativo, es verdaderamente difícil introducir cambios frecuentesen ios tipos de muchos impuestos. Estas dificultades fueron disen-tidas por nosotros con ¡testigos del Ministerio de Hacienda, y esevidente que no pueden se* ignoradas a la ligera. Aunque es posible,con grandes dificultades, reducir los tipos del impuesto sobre larenta durante el año, es prácticamente imposible aumentarlos; yla base anual de 'nuestra contabilidad tiene unas raíces demasiadoprofundas en nuestra economía para que el impuesto pueda teneruna base que no sea la anual. Hay, sin embargo, algunos cambiosque podrían ser útiles a efectos de influir sobre la demanda tota!,y que podrían introducirse bastante fácilmente. Es factible intro-ducir cambios en algunos otros impuestos entre dos presupuestosconsecutivos—ha habido cambios de este tipo durante los últimosaños—y algunas veces tal vez pudieran realizarse sin que se disen-tiesen más de una vez al año, 'tanto los gastos de los departamento»ministeriales, como la justa distribución de los impuestos. El pro-fesor MEA.DE ha llamado directamente la atención acerca de la po-sibilidad de más frecuentes cambios en las contribuciones de losseguros nacionales. Cuanto más flexibles puedan ser los instru-mentos fiscales, tanto menos necesario será confiar en las medidas'monetarias. Por otra parte, si las autoridades no son capaces de:manipular los impuestos con flexibilidad suficiente, tendrá queconfiarse más en las medidas monetarias.

518. Nosotros nos damos perfecta cuenta de que Jos temastratados en los tres últimos párrafos son complejos y profundos.No nos hemos considerado llamados., teniendo en cuenta los término*

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de la misión que nos fue encomendada, a ocuparnos de ellos am-plia-menle, sino que hemos tratado únicamente de poner de mani-fiesto la importancia de los mismos en relación con el uso quevaya a hacerse de las medidas monetarias.

• 519.- Parece que nuestro país tiene que decidirse a utilizarcombinadamente, y probablemente con variable intensidad, tresgrupos de medidas, cada uno de los cuales presenta considerablesinconvenientes. La importancia del inconveniente—o, por el con-trario, de la ventaja—puede cambiar en distinta proporción paraios tres grupos de medidas, y esto puede justificar que el acentose desplace de unos a otros. Uno de los igrandes inconvenientes delas medidas monetarias es que, cuanto menos criticables son enotros aspectos, tanto más lentas son en alcanzar sus fines. Si eldiagnóstico económico—especialmente el problema de estimar enqué 6entido evoluciona la demanda total—fuese más rápido y máspreciso, podría confiarse más en las 'medidas monetarias. Proba-blemente la fase *de más difícil diagnóstico durante el período dela postguerra fue la de los años 1953-54; si hubiera habido linavisión más clara de la evolución que iba a producirse en 1954-55,las medidas monetarias podrían haberse introducido a tiempo deproducir efectos más titiles y de mayor magnitud que cualesquieraotros que hubiéramos podido prever. Se han hecho grandes es-fuerzos ¡por parte de las autoridades en el período de la postguerraa fin de aumentar la información necesaria, y hacer más preciso eluso de la misma en. el diagnóstico de los acontecimientos econó-micos. Volveremos a tratar de este tema en el capítulo X; aquínos limitaremos a subrayar su importancia desde el punto de vistade la confianza que nuestro país puede depositar en las medidasmonetarias, dentro del conjunto de las demás medidas, a efectosde alcanzar los objetivos de la política económica.

Medidas de urgencia.

520. En la sección precedente nos hemos ocupado de la uti-lidad de las medidas monetarias a efectos de influir sobre las cir-cunstancias económicas en momentos en que la economía, aun ne-cesitando ser en parte dirigida, no está evidentemente sometida alpeligro de una catástrofe. Tenemos que considerar ahora una cues-

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tión bastante distinta; hasta qué punto enlre las medidas mone-tarias hay alguna que4 deba ser incluida entre las que podríanevitar la pérdida completa del control sobre .la economía. Nosiimilaremos a las circunstancias propias de tiempo de paz, inclu-yendo entre ellas las'de la "guerra fría"; en el marco de una eco-nomía de guerra se admite generalmente que los controles moneta-'rios son los mejores auxiliares de las medidas más directas que enesos casos se consideran adecuadas. En tiempo de paz, las circuns-tancias a considerar son, por una parte, una depresión catastrófica,y, por otra, una inflación que amenace convertirse en galopante.

521. En el «aso de .una depresión catastrófica, se deduce delo que ya se ha dicho acerca de los efectos-de las medidas inohc-tariaSj que no puede' esperarse de ellas una acción suficientementerápida, o que 'por sí solas den lugaT a una lenta pero compleíarecuperación. Los tipos de interés pueden ser presionados a labaja lo suficiente para garantizar que las instituciones financierasgocen, en general, de completa liquidez, pero no pueden hacernada para vencer su escepticismo en cuanto a la existencia dosalidas seguras para sus préstamos. Todo control importante delos créditos al consumo puede ser suprimido, y esto puede pro-porcionar algún rápido estímulo en determinadas direcciones, perouna expansión de este tipo de crédito depende'en definitiva de la'confianza en los sueldos y salarios. Por otra parte, la experienciademuestra la facultad de los tipos de interés en baja para estimularla construcción de viviendas, .especialmente si la población estáaumentando o se producen desplazamientos; pero es este un efectoque se produce' con mayor lentitud de la que en la actualidad seconsidera adecuada. En general, las posibilidades de la políticamonetaria por sí • sola "frente a una severa depresión, están gráfica-mente descritas en el refrán que dice que se puede llevar a uncaballo al río, pero que no se le puede hacer beber. Creemos que,en estas circunstancias, el Gobierno debe confiar principalmenteen otras medidas. Puede hacerse que la situación ononetaria- seapropicia, pero eso es todo. Un intento de extremarlas, inundandolos mercados de crédito, es probable que cree estorbos en el futurosin llegar a dar una solución razonablemente rápida para la de-presión.

522. El peligro opuesto es el de inflación galopante. Inclusola amenaza de tal situación debe ser considerada como una "emer-

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o


gencia", y debemos estudiar las medidas monetarias que serían-adecuadas en tal caso. Creemos que una firme y explícita intenciónde recurrir a tales medidas, tendría también la importante ventajade apuntalar la confianza, tanto en el interior como en el extran-jero, en una razonable estabilidad del valor de la libra. Durantemuchas décadas con posterioridad a 1844, esta seguridad se basabaen las restricciones reglamentariamente impuestas a la emisión,de billetes.,Cuando estas restricciones fueron, introducidas, se las'consideraba como una limitación directa de la oferta monetaria:posteriormente, al admitirse que otros instrumentos, aparte de .losbilletes, podían ser también considerados como dinero, las regla-mentaciones de la Ley de" 1844 fueron consideradas como una li-mitación indirecta de la oferta monetaria. La idea de que las dis-posiciones de 1844 proporcionaban un mecanismo automático sa-tisfactorio para el control diario fue rápidamente abandonada, perola Ley continuó en vigor porque1 el techo que fijaba había llegadoa ser considerado como una garantía contra cualquier derrumba-miento del valor de la libra. Por esta razón, la legislación de 1844,a pesar de sus insuficiencias, fue uno de los pilares del sistemamonetario inglés, y ha dejado su huella en reglamentaciones pos-teriores hasta tiempos bastante recientes. Estamos en efecto tra-tando de encontrar en 1959 algún heredero de esta tradicional li-mitación a la emisión de' billetes; alguna garantía reglamentaria,consistente con nuestro punto de vista acerca del funcionamientodel sistema monetario, de que no se permitirá que un derrumba-miento del valor de la libra se produzca.

523. Se sugiere con frecuencia (y algunos testigos han expuestoeste 'punto de vista ante nosotros) que la solución debe buscarseen alguna e'strecha analogía actual con la limitación de ia emisiónde billetes; alguna manera de restringir reglamentariamente laoferta monetaria. Se argumenta, por ejemplo, bastantes veces, queel total de los depósitos bancarios debe identificarse con la ofertamonetaria y que, puesto que esta cantidad ha venido a dependerde la oferta de "Treasury Bills", se propojie que los préstamosque obtenga el Gobierno con garantía de "Treasury Bills" seanobjeto —de la misma manera que sus préstamos con garantía de"Ways and Means Advances" (10)— de restricciones reglamentarias

(10) ""Ways and Means Advances"; parte -de Ja deuda flotante inglesa.

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Por razones basadas en el análisis que hemos realizado en la pri-mera sección de1 este capítulo, no nos -es posible admitir que lamencionada propuesta constituya una respuesta adecuada a nues-ira pregunta. En un sistema financiero altamente desarrollado, lasdificultades teóricas inherentes a la identificación de "la oferta dedinero'' no pueden ser ignoradas a la ligera. Incluso cuando no sontenidas en cuenta, toda la imprecisión de las relaciones entre laofeíla de dinero y el nivel de la demanda total subsisten; la im-precisión inherente a la imposibilidad de limitar la velocidad decirculación. Además de la adaptabilidad de1 las costumbres finan-cieras del sector privado, no podemos presuponer falta de ha-bilidad en un Gobierno que esté decidido a 'gastar, pero que en-cuentre limitadas sus posibilidades de obtener créditos. El deseopor parte del país de que aumentasen los activos reales del sectorpúblico haría que resultase inútil cualquier "techo" impuesto rc-glamentariámente a la deuda nacional; e incluso si la obtenciónde préstamos, a corto plazo por parte del Gobierno se restringiese,y expectativas inflárioni-tas hiciesen que los valores ordinarios alargo plazo no. fuesen negociables, los '"index bonds" podían en-contrar mercado. Lamentándolo, no podemos señalar ninguna can-tidad cuya limitación reglamentaria 'pudiese resolver el problema,y consideramos que la.vigente limitación de la emisión de billeteses superfina.

524. Nos vemos por consiguiente obligados a adoptar un en-foque distinto, un enfoque que no tenga ninguna semejanza conlos adoptados por nuestros precursores. Consideramos que debeconfiarse en la habilidad de las autoridades para reconocer el des-arrollo de una situación peligrosamente inflacionista {situación enla cual habrá de otorgarse una decisiva prioridad al mantenimien-to del valor del dinero), y que se habrán previsto las medidas mo-netarias que podrán contribuir de manera sustancial al control dedioha situación. Rechazando entre dichas medidas toda aquella quesuponga una limitación de "la oferta monetaria", propugnamosmedidas que actúen más directa y rápidamente sobre la liquidezde los que gastan. Consideramos que una combinación de controlesde las emisiones de capital, créditos bancarios y créditos al consu:

rao serían el medio más adecuado de conseguir esta finalidad. Sontodas estas, medidas conlra cuyo uso hay, como ya hemos comen-tado anteriormente, objeciones en virtud de las cuales habrá de

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restringirse fuertemente el uso de1 las mismas en circunstancia»normales, pero en situaciones de emergencia, su eficacia justificaráel que transitoriamente se-ah ignoradas dichas objeciones.

525. Hemos dicho- que eran tres los sectores que habrían deser objeto de control en casos de emergencia, dando por desconta-do al propio tiempo que ninguna medida monetaria podrá impe-dir que la gente gaste o utilice el crédito de que ya dispone, peroinsistiendo en que dichos tres sectores—crédito bancario, emisionesde capital y crédito al consumo—eran las fuentes de crédito másimportantes y eficaces para aquellos que querían obtener fondossuplementarios. Y es precisamente porque estas tres fuentes sontan eficaces—razón por. la que deberán mantenerse tan libres comosfi'a posible en circunstancias ordinarias—, por lo que las hemosseleccionado como objeto de la acción gubernamental en situacio-nes de emergencia. Subrayamos que es mediante una acción con-junta de las mismas, mediante la que confiamos que dichas me-didas produzcan rápidos y sustanciales efectos. Los recientes estu-dios realizados por el National Institute of Economic and SocialResearch, así como la información puesta a nuestra disposición,'indican que para las empresas emljarcadas en programas de gastos,el crédito bancario es una alternativa-de las emisiones de capital,y que sólo mediante una restricción simultánea de ambas fuentespueden conseguirse cambios drásticos. Una restricción del créditoal consumo, generalmente criticable debido a sus efectos "direocionales", tiene importancia, ya que impone una inmediata dismi-nución en el producio de las ventas de los fabricantes, .precisamenteen el momento en que se encontrarían con graves dificultades enla obtención de créditos. Es un efecto "de una sola vez", pero e¡adecuado para la finalidad que nos ocupa.

526. Para ser útil,"un control de'las emisiones de capital habríade ser cuantitativo, y no del ineficaz tipo cualitativo utilizado enel período de la .postguerra. No sería suficiente que se demostrase•que una emisión era necesaria para alguna finalidad ya aprobada.En vez de es'.o, sería necesario que las autoridades fijasen untecho para el volumen total de emisiones del sector privado quehabría de permitirse a lo largo de un .período de, por ejemplo,tres meses. Sería probablemente conveniente que se establecie&enprioridades para algunas industrias o grupos de industrias, pero

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una vez que se hubiera alcanzado el tope, cualesquiera solicitantes,y cualquiera que fuese su procedencia, serían informados de quehabrían de esperar hasta el próximo trimestre o, en su caso, hastaque el conlrol fuese suprimido. El mecanismo del control de lasemisiones de capital en el período de la postguerra sería por com-pleto inadecuado'para un control riguroso de este tipo. La respon-sabilidad de las decisiones habría de recaer de hecho, como ya harecaído en principio,.en algún organismo del Gobierno, pero estodebería, indicarse de manera más explícita, y el carácter mera-mente consultivo de cualquier institución ajena al Gobierno habríade ser subrayado. Es .probable también que no se tolerase la nopublicación de las razones que motivasen las decisiones, tratándosede un control, cuyo impacto sobre los presuntos prestatarios habríade.ser decididamente penoso.

527. La forma más drástica de control de los préstamos ban-carios es el establecimiento de un tope en el volumen total de prés-lamos de cada banco, o del conjunto de los bancos, en el caso deque éstos estableciesen un acuerdo mutuo en cuanto a la fórmulade SVL, distribución entre los mismos. Este ha sido el sistema envigor en 1957-58 y, en forma menos rigurosa, durante los dos añosprecedentes. Sugerimos como alternativa, que supondría una menorrestricción de la competencia entre los bancos, una restricción enla relación entre créditos y depósitos, definiendo los créditos demanera tal que se incluyesen todos los préstamos del sector privado.La relación sería uniforme para, todos los bancos incluidos dentrode un mismo grupo (por ejemplo, los bancos de compensación deLondres), pero no sería necesariamente la misma para los diversosgrupos {por ejemplo, los bancos escoceses podrían tener un máximodistinto de1! de los bancos de compensación de Londres). :De acuer:

do con este sistema, cualquier banco podría todavía aumentar 6Uvolumen de negocio, caso de que pudiese, mediante un serviciomás eficaz, atraer depósitos procedentes de otros bancos. En eltipo de período a corto plazo en que pensamos para esta acciónde urgencia, la •diferencia entre un tope proporcional y un topeabsoluto 110 sería grande, sin embargo, y no propugnamos ,el sis-tema proporcional como'decididamente superior al sistema abso-luto. Lo que importa'es que la acción se dirija a los'créditos ban-carios; es por ser ésta una modalidad tan eficaz y extendida porlo que el v Gobierno deberá apuntar a los bancos. Si la crisis se

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prolongase, podría ser necesario imponer restricciones equivalentes-a otras instituciones financieras (véase párrafos 509 al 511).

528. Todas las medidas de" urgencia que hemos estado discu-tiendo apuntarían a la concesión de créditos y, por consiguiente,al gasto del sector privado. Sería superfluo actuar de esta manerasobre el gasto privado si se dejase en libertad al gasto público.Repetimos que no conseguimos encontrar ninguna regla automá-tica para imponer restricciones a un Gobierno que esté decididoa gastar. Consideramos, sin embargo, que podría imponerse un-alto, mediante el establecimiento de una convención—a ]a que sepodría dar o no forma legal—según la cual la entrada en vigor delos controles de urgencia a que nos hemos referido para el sector-privado, habrían de ser motivo de debate en el parlamento. EÜItal debate, el Gobierno haría una revisión crítica del nivel de gastosen el sector público, tanto "corrientes" como de inversión.

529. Del tono de los cinco últimos párrafos podría deducirseque pensamos que, de ve'z en cuando, el Gobierno impondría súbi-tamente una serie de enérgicas medidas deflacionislas que habríande sumir a la economía en una calamitosa depresión con extensoparo y sus males consiguientes. Esto sería tergiversar nuestras su-gerencias. Sólo estamos considerando la posibilidad, remota si laeconomía está razonablemente dirigida, con el apoyo de un pueblocomprensivo bien informado, de que una auténtica amenaza deinflación galopante pueda presentarse. En tales circunstancias, al-gún cambio en las prioridades de la política sería ampliamenteaceptado. Debemos no obstante confiar que se evite la ocasión derestricciones drásticas mediante la adopción a tiempo de medidasmás moderadas, mientras •que la existencia de poderes de urgenciahabí-á de hacer más firme la confianza en una razonable estabilidadde" la unidad monetaria. Pero, ni la existencia de restricciones re-glamentarias, ni la de un mecanismo permanente, pueden cons-lituir una auténtica protección; ía única base segura de confianzaradica en una opinión pública comprensiva e informada que apoyea un Gobierno que mantenga un equilibrio entre los diversos obje-tivos de que tratamos en el capítulo II.

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CAPITULO XU

CONCLUSIÓN

9.78. Hemos decidido no terminar nuestro Informe con un re-sumen de recomendaciones como las que algunas veces figuran enestos casos. El hacerlo no habría estado de acuerdo con el hecho•de que una gran parte de lo que hemos escrito está, por propiodesignio, consagrada por completo a exposición y análisis, aporta-ciones que en este campo -tienen valor en sí mismas. Cuando formu-lamos recomendaciones,-están con frecuencia estrechamente ligadasal contexto en que aparecen, y creemos probable que sean mejorapreciadas si leídas a la luz de dicho contexto. Una lista de reco-mendaciones enumeradas separadamente no ¡haría justicia a lasideas que nosotros tratamos de transmitir, y en algunos casos seríanecesario formularlas con tal extensión y sometidas a tantas dis-tinciones, que prácticamente estaríamos escribiendo de nuevo partesde algunos capítulos. • 1 ^

979. Por consiguiente, nuestro Informe no debe ser. conside-rado como si se tTatase de un juicio en el que se emitía vere-dicto sobre la utilización de las medidas monetarias en nuestropaís. Tampoco debe buscarse en él la revelación de nuevos o me-jores procedimientos, con prescripciones para su uso que, si sonaplicada-, producirán resultados seguros y satisfactorios en elfuturo. Entre las complejas dificultades de la economía de 'la post-guerra hemos observado algunas cosas que podrían haberse hechomejor de otra manera; cuando así ha sido, la hemos dicho. He-mos observado otros casos en los que las cosas deberían hacersede distinta manera en el futuro, y así lo hemos hecho notar. Hemosdicho sin reparos, en varios puntos del Informe, que es'esencialdisponer de un conocimiento mucho más amplio y sistemático delos elementos que constituyen el sistema monetario y de sus mo-vimientos relativos. Pero una vez dichas estas cosas, el uso satis-'factorio y eficaz de la política monetaria depende en último términode una clara percepción de unos cuantos conceptos básicos, queson esenciales en las condiciones financieras de la economía mo-derna.

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980. Nos proponemos por consiguiente terminar nuestro In-íornic poniendo de manifiesto las principales ideas que creemosse derivan de nuestro estudio. Nos parece que este criterio ha deser más útil para el lector que la enumeración de una mera listadtí recomendaciones. En primer lugar, existen limitaciones queno deben ser ignoradas ni soslayadas. Los fines de la política económica con que se relaciona la acción monetaria son complejos:pueden encontrarse directamente en pugna entre sí a corto plazo.,y sólo mediante reajustes pueden mantenerse en equilibrio a largoplazo. No existe por consiguiente'un único y'simple objetivo entorno al cual pueda estructurarse toda la política monetaria. Pa-ralelamente a esta complejidad de los fines nos encontramos coiisil parcial c incompleta eficacia. Las medidas monetarias apuntanal nivel de 3a demanda, peTo son por naturaleza incapaces daejercer por sí solas un efecto lo suficientemente rápido y extensopara.conseguir dicha finalidad, a menos de que sean aplicadas conuna intensidad tal que1 sea a su vez causa de una situación grave.Más que una política en sí mismas, son parte de una política eco-nómica general que incluye entre sus instrumentos medidas fisca-les y monetarias, así como controles físicos directos. No hay pres-cripción que permita determinar en cada época la proporción enque deben combinarse estas medidas.

981. En segundo lugar, el factor que la política monetaria de-berá tratar de influir o controlar, es algo más amplio de ló que seconoce por el nombre de "oferta monetaria". Es nada menos queel estado de liquidez de toda Ja economía. El comportamiento denuestra economía-^-especialmente la moderación o presión ejerci-da de vez en cuando por la demanda—está influido por la relativaliquidez de los "gastadores" potenciales en cada momento y, porconsiguiente, por la liquidez de aquellos que pueden actuar comoprestamistas suyos o suscritores de sus fondos o acciones. Nos hasido imposible considerar a ningún grupo de instituciones comocxcepcionalmente importante desde este punto de vista, o como losuficientemente importante en comparación con los demás comopara justificar que éstos fuesen ignorados. Nos hemos encontradocon que las instituciones financieras de este país compiten en unmercado del crédito único, si bien existen en algunos .puntos deeste mercado lagunas estructurales que no pueden ser cruzadas por

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nadie sin gasto de esfuerzo y dinero, o incluso que no pueden sercruzadas en absoluto. Tanto estas instituciones como el funciona-miento de las mismas dan lugar a costumbres y preferencias. Sólopor esta razón, e incluso cuando la excepcional liquidez que hacaracterizado a los años de la postguerra haya sido finalmente ab-sorbida por completo, no existirá "una vuelta a la normalidad"en la que se pueda confiar como situación "tipo" para una futurapolítica. r , •

982. En tercer lugar, la política monetaria debe considerar suinfluencia sobre la estructura de los tipos de interés como su ver-dadero medio de influir sobre las condiciones financieras y, en sucaso, a través de ellas, sobre el nivel de la demanda. No cabe dudade que puede —y ya lo ha hecho— ejercer esta influencia a travésde la gestión y manipulación de la deuda nacional, lo cual, aunquesupone una carga para las autoridades en otros aspectos, pone a sudisposición un instrumento de singular potencia. En nuestra opi-nión, la gestión de ]a deuda se ha convertido en la misión principaldel banco central. No les es dado a las autoridades monetariaspermanecer neutrales en el ejercicio de esta misión. Deben tener,y ejercer de una manera consciente, una política positiva en rela-ción con los tipos de interés, tanto a largo como a corto plazo, ycon la estructura relativa de los mismos.

983." En cuarto lugar, aunque atribuimos a-las operacionessobre la estructura de los tipos de interés una amplia influenciasobre la liquidez y una influencia más lenta y más parcial sobre lademanda de capital, creemos importante que los responsables evi-ten partidismos al defender los méritos de cualquier forma decontrol a expensas de otra. Lo que se necesita no son preferenciasdoctrinales, sino un profundo y continuo diagnóstico del estado dela economía, que hace las veces de paciente, y una clara percepciónde los probables efectos, tanto directos como indirectos, de cual-quier medida determinada. Sería, por tanto, un error tratar deencontrar en nuestro informe un orden fijo de preferencias.

984. Aparte de los tipos de interés y de los coeficientes fijadosen cuanto a la distribución de activos, sólo hay tres '"reguladores"monetarios que, como consecuencia de nuestro estudio, han sido

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retenidos por considerar merecen especial atención en situacionesque no lleguen a ser calificadas como de verdadera urgencia: elcontrol de los movimientos internacionales de capital, el controltle las condiciones para la concesión de créditos para compras aplazos y el control de los préstamos realizados por las institucionesfinancieras no bancarias, con el fin, por ejemplo, de financiar lacompra dé viviendas o ampliación de fincas. Y, a pesar de suinmediata eficacia, el control de los créditos para compras a plazostiene-tales desventajas en su impacto sobre el conjunto relativa-mente pequeño de empresas afectadas, que aconsejamos dicho con-trol sea mantenido, en cierto modo, como medida de reserva. Porotra parte, si en cualquier momento pareciese existir un gravepeligro de que se perdiese el control de la situación, nosotros pro-pondríamos una combinación de medidas que pueden actuar rápiday enérgicamente sobre los puntos claves d«l sistema financiero: li-mitación de los créditos bancarios, de las nuevas emisiones decapital y del crédito para compras a plazos.

985. En quin'.o lugar, los activos y pasivos exteriores del ReinoUnido son una parle integrante de su economía y de su sistemafinanciero. Sus movimientos ejercen una directa influencia sobresu estado de liquidez y los problemas que engendran no son tantoun conjunto de problemas distintos como un aspecto diferente delproblema total. No cabe duda de que, en una forma u otra, elReino Unido necesita unas reservas internacionales de mayor cuan-tía, a fin de conseguir una mayor libertad en la prosecución de unoc varios de sus objetivos nacionales. Pero son precisas dos impor-tantes aclaraciones en cuanto a los posibles métodos mediante loscuales puede tratar de conseguir ésta mayor libertad. Una de ellases que no se halla en condiciones de poder abdicar, por dñcisiónpropia, de sus responsabilidades como centro financiero de] áreacié la libra, o de decidir el uso que se vaya a hacer de la libra comomedio de pago internacional. Incluso si se encontrase en una posi-ción distinta, la libra es una parte demasiado importante- de] volu-men total de la liquidez internacional como para que pudiese serun objetivo admisible por parte del Reino Unido la limitación oreducción de su uso. La segunda aclaración es que tenemos el com-promiso de actuar como miembros responsables de la comunidad

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[FORME PARA EL ESTUDIO DEL FUNCIONAMIENTO DEL SISTEMA MONETARIO

e las naciones; no podemos, por tanto, considerar un aumentonilateral de nuestras reservas internacionales como el primer orincipal método de conseguir una mayor libertad en es¡e aspecto,•ebemos confiar principalmente en un aumento de los recursos,consiguiente aumento de facilidades, de los organismos interna-

ionales creados para la concesión de créditos.

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estudios y documentos dé economía · pdf filetodo a ja vez, cuando no...

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