estrategia de renta fija local: oportunidades · 2009. en términos de crecimiento, continuamos...

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RENTA FIJA

15 de Marzo de 2011

Estrategia de Renta Fija Local: Nuevamente Se Abren

Oportunidades

Jorge Selaive [email protected]

(56 2) 692 8915

Felipe Alarcón [email protected]

(56 2) 383 5766

Rubén Catalán [email protected]

(56 2) 383 9010

Osvaldo Cruz [email protected]

(56 2) 383 9671

� Reafirmamos expansión del PIB entre 6,1% y 7,1%, con una demanda interna expandiéndose 6,9% a/a, en tanto la formación bruta de capital fijo (FBCF) se incrementaría 15,2% a/a.

� La tasa de política monetaria neutral ha tomado fuerza inusitada desde que BCI Estudios estimó su nivel al inicio de la normalización en Chile (TPM neutral nominal entre 5,25%/5,5%). Esta estimación la consideramos más vigente que nunca. Nuestro escenario de normalización reitera una TPM no más allá de 5,75% a diciembre 2011, con un grado importante de concavidad que ubicaría la tasa de instancia en 5% a junio. La integral del estímulo monetario se reducirá de manera intensa el primer semestre, en contraste con nuestro escenario anterior (4,25% a junio).

� Este escenario de mayor concavidad es fruto de desanclaje inflacionario posterior a la intervención cambiaria. En consecuencia, el costo de anclar expectativas tendrá que ser reconocido por el Instituto Emisor a través de un cambio en el ritmo de alzas que, bajo nuestro escenario, esperamos se manifieste en la RPM de abril (escenario base), pero que no es incongruente con un alza de 50pb este jueves 17.

� Vemos oportunidades en posiciones pagadoras en swaps a 3, 6 y 12 meses, donde nuestras tasas fair value –consistentes con nuestro escenario base– se encuentran por sobre las de mercado.

� Mercado ha internalizado una inflación IPC superior al 4,0% para el 2011, por sobre nuestra expectativa de 3,9%. Somos conservadores respecto a esperar registros superiores a nuestra estimación dado importantes espacios de acomodo a nivel sectorial. Mantenemos recomendación de vender inflación a un año a través de forwards UF. No obstante, los elevados registros de inflación de marzo –y probablemente abril– llevarán a que los devengos UF sean significativos, por lo que recomendamos depósitos UF con plazos no superiores a 6 meses.

� Tasas BCU/BTU: caída acumulada en las tasas en UF, especialmente desde 5 años en adelante, obedecen principalmente a avance exacerbado en las expectativas de inflación. En consecuencia, esperamos un empinamiento en la curva UF, con un rebote más pronunciado en las tasas para el tramo entre 5 y 10 años, con lo que recomendamos posiciones cortas a estos plazos tanto en bonos como swaps.

� Actual proceso de aplanamiento en la curva nominal continuará en el c/p, aunque de manera moderada. En consecuencia, recomendamos posiciones en swaps pagadoras a plazos de hasta dos años y

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TABLA 1. ESCENARIO DE CRECIMIENTO SECTORIAL

Fuente: Banco Central de Chile, Bci Estudios.

recibidoras desde 5 años en adelante. En tanto, recomendamos cautela en las posiciones sobre papeles BTP/BCP, donde si bien vemos en las tasas de 5 años en adelante espacio para caídas adicionales, la baja liquidez de estos instrumentos, sumado al significativo monto por colocar por parte del BCCh y Hacienda, lo hacen un instrumento susceptible de castigos significativos al momento de liquidarse.

� Break-Even de inflación: Mercado corrige parcialmente Sobrerreacción. Aun hay espacio para caídas adicionales.

Escenario Económico Base 2011 Nuestro escenario base no ha sufrido grandes variaciones desde octubre 2009. En términos de crecimiento, continuamos esperando una expansión de PIB entre 6,1% y 7,1%, con las expectativas de consenso migrando hacia nuestra proyección desde hace ya varias semanas. Sin embargo, la

dinámica de la actividad tendrá heterogeneidad sectorial.

A última línea, esperamos una expansión del primer trimestre de 8,1% a/a, con un registro desestacionalizado marginalmente positivo (+0,3%). En particular, para febrero esperamos un registro de actividad mensual entre 5,8% y 6,8% a/a explicado por comercio, transporte y comunicaciones. Sin

embargo, dentro de este primer registro trimestral, febrero y marzo se

ubicarán muy por sobre los patrones posteriores producto del importante y

significativo efecto base. Esperamos que el segundo semestre muestre un

registro interanual menor, pero a diferencia de las expectativas de consenso,

esperamos que se recuperen los registros mensuales durante los últimos dos

trimestres del año (Tabla 1). Lo anterior se explica por una industria que

mostrará ralentización en su expansión, con un crecimiento de 11,1% el

1S11 y 3,0% el 2S11, pero con una contribución relevante e

incrementándose de los sectores minería, servicios financieros, comercio y

comunicaciones. Como un todo, la industria manufacturera, a diferencia de lo que esperábamos hace algunos meses, contribuirá en el margen al crecimiento del PIB con una expansión de 7,1% a/a. Sin embargo, la heterogeneidad será alta, con sectores altamente intensivos en empleo mostrando rezago.

La demanda interna esperamos se expanda un 6,9%, en tanto la FBCF se incremente 15,2% a/a. La evolución del gasto se sustenta en buenos indicadores de confianza de consumidores y empresarios, aunque no esperamos mejoras que los lleven a niveles superiores ante los impactos negativos que traerá el proceso de normalización del BCCh. El

apalancamiento tradicional de hogares y empresas se recuperará de manera

lenta sin condecirse con bastantes flexibles condiciones de acceso y oferta

de crédito de las Encuestas de Crédito Bancario (Tabla 2). Esperamos que el

sector externo recupere dinamismo, pero que las exportaciones muestren

grados importantes de ralentización. Con todo, esperamos una cuenta corriente deficitaria correspondiente a 0,5% del PIB (Tabla 2).

2009 2010E 2011E

Agropecuario-Silvícola 4,7% -2,1% -20,5%

Pesca -12,2% -20,6% -13,8%

Minería -1,4% 0,5% 5,6%

Minería del cobre -0,1% 1,1% 6,0%

Otras actividades mineras -7,1% -2,4% 3,6%

Industria Manufacturera -7,0% -0,7% 7,1%

Alimentos, bebidas y tabaco -3,3% 2,4% 4,4%

Textil, prendas de vestir y cuero -18,8% 1,7% -10,9%

Maderas y muebles -22,2% 4,2% 8,4%

Papel e imprentas 0,0% -9,8% 10,6%

Química, petróleo, caucho y plástico -5,8% -3,8% 8,1%

Minerales no metálicos y metálica básica -17,1% -4,4% 2,9%

Productos metálicos, maquinaria y otros -7,8% 7,3% 14,6%

Electricidad, gas y agua 15,7% 16,0% 0,9%

Construcción -5,2% 5,3% 3,8%

Comercio, restaurantes y hoteles -2,7% 13,6% 5,4%

Transportes -3,4% 8,7% 5,4%

Comunicaciones 6,9% 11,5% 9,0%

Servicios Financieros y Empresariales -1,5% 8,2% 6,8%

Propiedad de Vivienda 3,4% 0,2% 2,2%

Servicios Personales 1,6% 2,2% 3,7%

Administración Pública 3,8% 3,1% 1,5%

PIB -1,5% 5,2% 6,5%

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Renta Fija Local

FIGURA 1. EXPECTATIVA DE TRAYECTORIA TPM

Fuente: Bloomberg, Bci Estudios.

Hemos ajustado al alza nuestro escenario de

normalización, el que contempla una TPM en

5,0% a junio y 5,75% a diciembre 2011.

IPoM de Marzo corregirá al alza IPC 2011, desde

3,3% a 3,9%, mientras que entregará sesgo al

alza también a la proyección de crecimiento del

PIB que se ubica entre 5,5% y 6,5% actualmente.

TABLA 2. ESCENARIO BASE DE CRECIMIENTO Y CUENTA CORRIENTE

Fuente: Banco Central de Chile, Bci Estudios.

Por el lado de la inflación, hemos visto también un rezago de las expectativas de consenso vertidas en el Encuesta de Expectativas Económicas (EEE) que pasaron rápidamente desde en torno a 3% a 4% esperado para el año. Nuestra expectativa permanece en 3,9% de inflación

IPC –que hemos puesto en revisión con marginal sesgo alcista–, y que

incorpora un aumento de 11,3% en la división alimentos de la canasta INE

(informe 28-02: “Alimentos, Crónica de un alza Anunciada”), y un precio

promedio anual del petróleo WTI de US$100/barril. El escenario que consideramos consistente con este patrón de actividad e inflación es una TPM en 5,75% a diciembre (Figura 1). La concavidad del proceso de normalización en el corto plazo no es requisito para que el cierre de brechas a nivel sectorial y macroeconómico sea consistente, sino que es parte de la sintonía fina que el Instituto Emisor tendrá que tener en el manejo de la política monetaria para atraer las expectativas al rango meta.

Discurso de la Autoridad más Anti-inflacionario y Abierta Preocupación por Desanclaje de Expectativas Anticiparían Alzas más Agresivas en el Corto Plazo. En línea con la expectativa del mercado, el BCCh elevó en febrero la TPM en 25 pb. llevándola hasta 3,50%. En contra de nuestra expectativa de

mantención de tasa, el BCCh reanudó el ciclo alcista de TPM tras una

mantención post-intervención cambiaria. Nuestra expectativa de pausa se

sustentaba en: (1) la necesidad de mantener por un mes más la consistencia

de la política monetaria con el actual proceso de intervención cambiaria, en

circunstancias en que el tipo de cambio había experimentado una

significativa reversión del efecto inicial; (2) los registros de IPC e IPC

subyacentes aun no daban cuenta de registros anualizados que hiciese

peligrar el rango de tolerancia del BCCh, en circunstancias que, al optar por

intervenir el mercado cambiario, implícitamente el BCCh asume como dado

un costo en término de mayor inflación IPC. Ciertamente la decisión de realizar una pausa adicional en febrero era consistente con la intervención y con el timing actual de IPC, IPCX e IPX1, no obstante creemos que en la decisión del BCCh primaron consideraciones como el importante avance en las expectativas inflacionarias, retroalimentadas por el actual rally alcista en el precio del petróleo, y la necesidad de mostrar un mayor compromiso con la meta de inflación (todo lo contrario a lo sucedido en 2008), en

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TPM Escenario Base Bci Estudios

IPoM

Diciembre

2011 1T11E 2T11E 3T11E 4T11E 2011E

PIB 5,5%-6,5% 8,1% 4,8% 5,6% 7,4% 6,1%-7,1%

Demanda Interna 6,6% 15,5% 5,2% 3,2% 4,9% 6,9%

Demanda Interna (s/ex) 8,0% 15,1% 6,7% 5,4% 7,0% 8,4%

Consumo Total 5,8% 11,2% 6,2% 2,0% 5,5% 6,1%

FBCF 14,6% 27,7% 8,3% 15,8% 11,5% 15,2%

Exportaciones 4,9% 1,2% 6,5% 1,8% 12,7% 5,5%

Importaciones 6,9% 19,4% 6,7% -1,9% 5,2% 6,8%

Cuenta Corriente/PIB -1,4% - - - - -0,5%

BCI Estudios

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Mercado SPC: TPM a junio y diciembre en 4,75%

y 5,75%, respectivamente, con pausas en 2S11

v/s BCI Estudios: TPM a junio y diciembre en

5,0% y 5,75%, respectivamente, también con

pausas en el 2S11.

desmedro del éxito de la intervención cambiaria, donde esta última ha pasado a ser un tema del pasado, tal vez ignorando el altísimo costo patrimonial que significará para el BCCh. Ahora bien, y guardando consistencia con nuestro escenario macroeconómico base, nuestra proyección de TPM incrementa la velocidad en el retiro del estímulo monetario en el corto plazo, con una visión de la tasa rectora en niveles de 5,0% y 5,75% hacia junio y diciembre 2011, respectivamente. Los espacios para futuras pausas en el proceso de normalización dependerán del ritmo que le imprima el BCCh al retiro del estímulo monetario, donde estimamos que el BCCh incrementará transitoriamente las alzas de tasa desde 25 a 50 pb, dejando espacio para pausas durante el 2S11. Paralelamente, el timming para un aumento en el ritmo de crecimiento de la TPM es propicio, dada la próxima edición del IPoM de marzo 2011, donde el BCCh justificaría este incremento a través de una proyección de IPC 2011 más elevada que el 3,3% actual, y que estimamos en torno 3,9%, junto con un cambio al alza en el sesgo de la proyección de crecimiento. Con todo, nuestra expectativa de TPM para marzo la hemos fijado en un incremento de 25 pb, si bien no descartamos que sea de 50 pb. Creemos que las alzas transitorias de 50 pb vendrán de manera posterior a esta RPM. Finalmente, el mercado, a través de los swap promedio cámara (SPC), posee una secuencia de alzas no totalmente consistente con la contemplada en nuestra visión, descontando una TPM de 4,75% y 5,75% a junio y diciembre 2011, respectivamente, con pausas implícitas durante el 2S11.

¿Cómo Está Afectando a la Evolución de las Tasas el Actual Incremento en las Expectativas de Inflación? Sin duda que la actual dinámica de precios de alimentos, tempranamente advertida por BCI Estudios, ha afectado desde inicios del presente año a las expectativas de inflación, donde observamos una rápida convergencia de los precios financieros y las expectativas privadas hacia valores similares a nuestra visión de IPC 2011. Sin embargo, las ya elevadas expectativas de

inflación se han visto repotenciadas por la reciente escalada en los precios

del petróleo. En efecto, los precios financieros, principalmente forwards de

UF, descuentan al cierre de este reporte un IPC 2011 por sobre el techo del

rango meta del BCCh (4,50%), en un escenario donde el precio del barril de

petróleo (WTI) se mantiene en torno a US$100.

Dado nuestro escenario base de IPC para este año, creemos que el mercado está sobrereaccionando a los actuales desarrollos, probablemente mirando lo sucedido durante 2007-2008, donde la inflación 12 meses rozó cifras de dos dígitos. Con todo, estimamos que la transmisión

a precios del actual shock petrolero, que creemos por ahora transitorio,

impactará al alza la inflación pero de manera acotada, por lo que no

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BCCh tendrá que ser algo más permisivo respecto

a los desarrollos inflacionarios si desea evitar

castigos importantes sobre las tasas de mercado

por la mayor deuda colocada, y consecuentes

impactos bajistas sobre el tipo de cambio.

Estimamos fair value de tasas swap superiores a

las de mercado, las que proyectamos en 4,23%,

4,66% y 5,28% a 3, 6 y 12 meses,

respectivamente.

descartamos una reversión en la inflación implícita contenida en los precios

financieros, reversión que ya ha comenzado a producirse en los precios

forward de UF y en las compensaciones inflacionarias tanto de swaps como

de bonos.

En lo reciente, hemos observado una importante baja en las tasas de papeles UF, no solamente en el tramo corto, sino que a lo largo de toda la curva, hacia niveles no vistos desde el anuncio de la intervención/esterilización. Este retroceso en las tasas se ha visto claramente influido por el avance en las expectativas de inflación, incrementos en la aversión al riesgo (caída en las tasas externas relevantes) y en menor medida por un reportfoleo de algunos institucionales que habrían incrementado posiciones en renta fija ante el magro desempeño del mercado accionario. Lo anterior ha más que compensado el mayúsculo volumen de instrumentos en UF a colocarse en el año por parte de Hacienda y el BCCh. Claramente las tasas UF han estado “bailando” al ritmo del precio del petróleo, situación que ha colocado un contrapeso significativo a la tendencia alcista gatillada por la intervención/esterilización llevada a cabo por el BCCh, y la colocación de deuda de Hacienda para el año en curso. Más aun, una porción mayoritaria del avance de los break-even de inflación

calculados con bonos –a 5 y 10 años-, se explica más por la significativa caída

de las tasas UF que por el avance de los papeles nominales.

Con todo, estimamos que dado lo significativo del volumen de deuda a colocarse este año, sumado a un efecto acotado en inflación, las tasas largas de papeles UF debiesen retomar su tendencia alcista aunque con un upside potencial más moderado. Como factores de riesgo para esta visión

están la transitoriedad en la actual escalada de los precios del petróleo y el

grado de aversión al riesgo de los inversionistas, donde una agudización en

la problemática global actual (países árabes, Europa, Japón, etc.) puede

alterar de manera drástica el escenario.

Por su parte, la curva nominal, principalmente swap, ha entrado en un proceso de flattening –aplanamiento-, donde el mercado ha comenzado a internalizar mayores alzas de TPM en el corto plazo, descomprimiendo en parte a las tasas más largas, que incorporaban un retiro del estímulo monetario sumamente agresivo. Este proceso de flattening en las tasas

swap también se ha visto en las tasas de papeles BCP/BTP, donde las tasas

hasta 5 años no han mostrado avances significativos desde mediados de

febrero, mientras que las tasas del BCP/BTP10 han retrocedido

significativamente. Más aun, en las subastas del mercado primario de estos

papeles se ha observado una importante sobredemanda por ellos, incluso

superando cinco veces lo ofertado, donde no es posible descartar el interés

de inversionistas off-shore, dado que la adjudicación de la última licitación

conocida fue más que dominada por inversionistas no banco, donde la

presencia de este tipo de inversionista podría estar representada por lo

adjudicado a corredoras de bolsa (licitación de BCP10 del 15 de marzo).

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FIGURA 2. EXPECTATIVA DE TPM Y TASAS SWAP (%)

Nota: Fair Values y tasas swap al 14 de marzo de 2011. Fuente: Bloomberg, Bci Estudios.

¿Qué fuerzas de mercado hay detrás para que la tasa de este instrumento haya acumulado desde el 15 de febrero (crisis Libia) una caída incluso superior que su equivalente swap? Por una parte, la oferta por este papel

se está viendo incrementada de manera significativa (esterilización/plan de

deuda del Fisco), lo que sumado al tradicional castigo por iliquidez de este

instrumento, explican el fuerte avance de este papel hasta mediados de

febrero (con un peack de 6,98%). Sin embargo, el proceso de flattening ya

descrito, transforma a este papel en un buen instrumento defensivo (y con

un rendimiento bastante atractivo) para un horizonte de corto plazo, lo que

sumado al actual incremento en la aversión al riesgo, con tasas treasury

cayendo significativamente, ha llevado a la tasa de este papel a niveles no

vistos desde fines de enero. No obstante, la baja liquidez de estos papeles

hacen que estos sean una inversión del tipo buy to hold y no de trading,

donde prácticamente no existen ventanas de tiempo para la liquidación de

ellos sin que el castigo en puntos base sea significativo.

Mercado Monetario: Oportunidades en Tasas Swap Pagadoras Hasta 12 Meses, y en Depósitos UF Hasta 6 Meses. En nuestros calls anteriores (Informe 13-12-10:“Renta Fija Local: Recibidoras

Swap Pesos a 6M y 12M”, Informe 4-1-11: “Intervención Cambiaria: Tiempo

de Oportunidades” e Informe 19-01-2011: “Esperando la Esterilización”)

habíamos recomendado tomar posiciones largas en la parte corta de la

curva swap nominal, en línea con nuestra expectativa de una pausa adicional

en febrero necesaria para darle soporte adicional a la intervención cambiaria

en marcha. Esta expectativa era consistente además con cifras de IPC aun

contenidas. Sin embargo, el BCCh incrementó la tasa de política en

respuesta al significativo incremento en las expectativas privadas de

inflación, tanto a nivel de encuestas como de precios financieros, y en

respuesta además al innegable aumento en el precio de los alimentos —que

BCI Estudios anticipó con bastante antelación— y al reciente shock en el

precio del petróleo, el que sin duda traerá mayor inflación en los próximos

meses, aunque de manera acotada y transitoria. En línea con esto último, hemos modificado nuestra visión sobre la trayectoria de TPM, tal como ya lo señalamos, donde esperamos incrementos de tasa más agresivos aunque transitorios para los mese venideros. Este escenario es consistente con tasas fair value superiores a las tasas swap de mercado, que estimamos en 4,23%, 4,66% y 5,28% a 3, 6 y 12 meses, respectivamente. Por lo tanto, vemos oportunidades en posiciones pagadoras swap hasta un año (Figura 2).

Mantenemos nuestra visión alcista en las tasas de depósitos en pesos, la que se verá reforzada por la aceleración transitoria en el ritmo de alza de TPM y por efectos estacionales (Figura 3). En efecto, de concretarse nuestra

expectativa de incremento en las alzas futuras de TPM, desde 25 a 50 pb, las

tasas de depósitos se verán impactadas, en especial aquellas con plazos de

hasta 6 meses. Paralelamente, marzo es un mes donde las tasas de

depósitos tienden a incrementarse producto del pago de dividendos, efecto

que repotenciará el avance en el proceso de normalización monetaria. Con

todo esperamos que las tasas de depósitos hasta un año avancen más allá

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Escenario Base FV Swap (BCI) Tasas Swap Tasas BCP

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FIGURA 3. EVOLUCIÓN TASAS DEPÓSITOS (%)

Fuente: Bci Estudios.

FIGURA 4. SPREAD ON-SHORE SOBRE LIBOR (%)


del incremento en las expectativas de TPM (tasas swap). No obstante, un

factor que podría descomprimir en algo lo anterior es el incremento en las

exposición a depósitos en pesos de algunos inversionistas institucionales

que han liquidado posiciones en renta variable y tomado depósitos en la

parte más corta de la curva. De esta forma recomendamos cautela a la hora de tomar posiciones en depósitos bancarios.

Por su parte, las tasas de depósitos bancarios en UF han descendido en línea con el incremento en las expectativas de inflación y con nuestro call del informe anterior. Sin embargo, creemos que ante la actual moderación

en la inflación 2011 implícita en los precios financieros, esto es desde niveles

superiores a 4,7% hacia 4,4%, las tasas UF desde un año en adelante tienen

espacio para anotar una reversión en su tendencia decreciente, mientras

que las tasas menores a este plazo aun tienen espacio de caídas adicionales,

en línea con mayores devengos de la UF derivados del elevado IPC esperado

para marzo (0,8%). En consecuencia, recomendamos tomar posiciones que se beneficien de IPCs más abultados en los meses venideros, no más allá de 6 meses y liquidar aquellas a plazos superiores.

En las tasas dólar, implícitas en las operaciones forward de tipo de cambio, los spread sobre libor de estos instrumentos han mantenido en lo último una tendencia bajista, claramente influida por el significativo retiro de las apuestas apreciativas del peso por parte de inversionistas externos. En

efecto, la tendencia a liquidar posiciones vendedoras forward por parte de

agentes del mercado off-shore ha quitado presión a las tasas dólar implícitas

en estos instrumentos, lo que sumado a la relativa tranquilidad observada

en las posiciones forward de las AFPs, han llevado a los spread hacia niveles

previos a la intervención (Figura 4).

Proyección Inflación IPC: BCI Estudios v/s Mercado. Como vimos anteriormente (Informe 24-2-2011: “Nuevos Aumentos en Expectativas Inflacionarias: Más TPM e Inflación”) se puede detectar una posible sobrerreacción del mercado frente a las presiones inflacionarias. El alza en los precios internacionales no es reciente (Figura 5). Los precios de

los alimentos y combustibles (normalizados a enero de 2009) han tenido una

tendencia alcista hace bastante tiempo, y los incrementos de este año son

incluso menores respecto a los observados anteriormente. Las alzas en los

precios de alimentos y combustibles han generado presiones inflacionarias

por más de un año, por lo que no es argumento para justificar el incremento

repentino de las expectativas de inflación desde octubre a la fecha. Lo

anterior, es a pesar de que se debe considerar un rezago de entre tres y

cuatro meses en el traspaso de precios externos a nacionales.

La llamada a despertar (wake up call) de las expectativas inflacionarias está más asociada a la intervención cambiaria que al alza de alimentos y combustibles. Si fueran solo estos últimos, entonces también deberían

haber afectado a otras economías del mundo, por lo que se podría esperar

un aumento en las expectativas de inflación para 2011. Si bien vemos

algunos incrementos, ninguno de los considerados fue de la misma

magnitud que en Chile. En países de otras regiones, este incremento fue aún

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Renta Fija Local

FIGURA 5. ÍNDICE DE PRECIOS INTERNACIONAL DE LOS

ALIMENTOS Y COMBUSTIBLES Y EXPECTATIVAS DE INFLACIÓN 2011

Nota: EEE corresponde a la mediana para inflación 2011 de la

Encuesta de Expectativas Económicas de cada mes.


Tabla 3. Proyección Inflación IPC

Fuente: Tradition, Bci Estudios.

FIGURA 6. INFLACIÓN 12 MESES: BCI ESTUDIOS VS

MERCADO


menor e incluso en algunos las expectativas disminuyeron marginalmente.

¿Qué elemento distinto hizo que en Chile las expectativas de inflación aumentaran más que en otros países? La intervención cambiaria fue el catalizador, pero lo interesante es que las expectativas luego quedaron desancladas incluso con reversiones del alza de la paridad. En general, las

intervenciones cambiarias producen presiones inflacionarias al tender a

incrementar los precios de los bienes transables. Esto podría explicar el alza

de las expectativas durante los días siguientes a la intervención. Sin

embargo, el nivel de la paridad posterior a la intervención retrocedió a

niveles muy cercanos a los pre-intervención lo que debería haber disminuido

en gran parte las expectativas inflacionarias generadas por esta vía,

situación que no sucedió.

El reciente shock al precio del petróleo por los problemas geopolíticos en el Medio Oriente traerá más inflación IPC, y no es descartable que también tenga impactos sobre la inflación subyancente. Sin embargo, los efectos de la crisis arabe sobre el precio del combustible se ha visto contrarestado ahora último por los efectos del terremoto sobre la economía japonesa. En el corto plazo será las persistencia y la intensidad de ambos shocks las que definirán la dirección del precio de este commodity. Por ahora, colocamos en revisión con marginal sesgo alcista nuestra estimación de inflación IPC actualmente en 3,9% para el 2011, a la espera de observar con mayor claridad la persistencia del alza del precio del petróleo. Creemos que en cualquier caso, de darse una persistencia baja

(rápida reversión), el precio del petróleo se estabilizará en niveles superiores

dados premios por riesgos geopolíticos mayores. Así, es altamente probable

que veamos impactos inflacionarios en el IPC de marzo (esperamos una

variación del IPC de 0,8%-0,9%) que no se verán revertidos completamente

en los meses posteriores incluso si las tensiones en los países arabes se

mitigan.

En lo que va del año, las alzas de precios internacionales de los alimentos no se han traspasado a precios nacionales. Esto a pesar de que el tipo de

cambio ha permanecido por sobre los niveles anteriores a la intervención.

De todas maneras, es altamente probable que veamos algún traspaso a lo

largo del año.

Muy en línea con el mercado, esperamos que durante el primer semestre se traspase una mayor porción de los incremento de los precios internacionales de alimentos (Tabla 3). Sin embargo, el segundo semestre

lo consideramos menos inflacionario que el mercado. En consecuencia, recomendamos cerrar las posiciones largas en inflación dado que el precio de los activos ha superado nuestro target/expectativa para el año (Figura 6). No descartamos ajustes alcistas en el target en la medida que evaluemos los impactos inflacionarios del alza del petróleo.

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10

En

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1

Feb

11

EEE (Eje Der.) Bci Estudios (Eje Der.)

Precio Alimentos (Eje Izq.) Wti (Eje Izq.)

Intervención CambiariaPrecios

Normalizados %

Semestre Forward UF Bci Estudios

1S11 2,5% 2,3%

2S11 2,0% 1,7%

Total 4,5% 3,9%

2,5%

3,0%

3,5%

4,0%

4,5%

5,0%

dic

-10

en

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1

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1

dic

-11

Forward BCI Estudios

de 13


BCI ESTUDIOS

Renta Fija Local

FIGURA 7. CURVA DE RENDIMIENTO BCU/BTU (%, BASE 365)

Fuente: Bolsa de Comercio de Santiago, Bci Estudios

FIGURA 8. CURVA DE RENDIMIENTO SWAP PESOS

(%, BASE 365)

Fuente: Bolsa de Comercio de Santiago; Bci Estudios

FIGURA 9. CURVA DE RENDIMIENTO BCP/BTP (%, BASE 365)


FIGURA 10. CURVA DE INFLACIÓN

Tasas Largas: Caída de Curva UF lleva a las Tasas Hacia Niveles Previos al Anuncio de Intervención/Esterilización, en línea con Sobrerreacción en Expectativas de Inflación. Tasas reales devuelven buena parte de lo avanzado en línea con incremento de expectativas de inflación (alimentos – petróleo), reportfoleo desde renta variable y mayor aversión al riesgo (caída de tasas externas). En efecto, hasta mediados de febrero las tasas largas en UF

alcanzaron máximos con incrementos acumulados de 10, 31 y 34 pb., en los

BCU/BTU 5, 10 y 20 años, respectivamente. Posteriormente, y tras desatarse

la crisis política en Libia, con consecuencias directas sobre el precio del

petróleo y la estabilidad global, las tasas retroceden hasta niveles no vistos

desde antes del anuncio de intervención, con tasas al cierre de este reporte

en 2,46%, 2,94% y 3,22%, para los papeles BCU/BTU 5, 10 y 20 años,

respectivamente. Creemos que la caída acumulada en las tasas en UF, especialmente desde 5 años en adelante, obedecen más que nada a un avance exacerbado en las expectativas de inflación, alimentadas por la actual escalada en el precio de los combustibles que estimamos será sólo transitoria. En consecuencia, esperamos un empinamiento en la curva UF, con un rebote más pronunciado en las tasas para el tramo entre 5 y 10 años, con lo que recomendamos posiciones cortas tanto en bonos como swaps. Para las tasas inferiores a 5 años somos neutrales, dado que estas tasas se verán afectadas por una significativa volatilidad producto de, por una parte, mayores efectos de devengo derivados del elevados registros de IPC esperados para marzo y probablemente abril, que pondrán presión bajista a las tasas más cortas, mientras que la moderación en las expectativas de inflación imprimirán presión alcista. Con todo, corregimos a la baja nuestras tasas target para toda la curva, en especial los máximos potenciales, acorde con la fragilidad e incertidumbre del escenario internacional actual (Japón, Libia, etc.) que ciertamente entregará presión bajista a las tasas en el corto plazo (Figura 7).

La curva nominal, tal como ya lo comentamos, se encuentra en un proceso de flattening, cuyo pivote se encuentra en torno a los 4 años. En efecto, la

expectativa de aceleramiento en el proceso de retiro del estímulo

monetario, el que estimamos será transitorio y, en lo último, el enfriamiento

relativo en los break-even de inflación, principalmente a 5 y 10 años, han

llevado a que las tasas de la parte corta de la curva, particularmente swaps,

continúen incrementándose, mientras que las tasas más largas han

retrocedido. Ahora bien, creemos que el aplanamiento en la curva nominal continuará en el corto plazo, aunque de manera moderada, de la mano del incremento en la tasa de política monetaria y un mayor retroceso en los break-even de inflación, en especial de 5 años en adelante, no obstante, se

observarán matices entre las tasas de bonos y swap, donde esperamos que

las tasas de papeles mantengan o incrementen sus diferenciales respecto de

sus equivalentes swap. En consecuencia, recomendamos posiciones en swaps pagadoras a plazos hasta dos años y recibidoras desde 5 años en adelante (Figura 8). En tanto, recomendamos cautela en las posiciones sobre papeles BTP/BCP,

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2 años 5 años 10 años 20 años 30 años

Rango Objetivo Prev. Crisis Libia 14/Mar

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1 año 2 años 5 años 10 años


4,5

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7,5

1 año 2 años 5 años 10 años


de

13 Ver información relevante al final de este documento.

BCI ESTUDIOS

Renta Fija Local

COMPENSACIÓN INFLACIONARIA SPOT SPC (%)


FIGURA 11. CURVA DE INFLACIÓN COMPENSACIÓN INFLACIONARIA SPOT BONOS (%)

Fuente: Bloomberg, Bci Estudios

donde si bien vemos en las tasas de 5 años en adelante algo de espacio para caídas adicionales -en línea con la moderación en la expectativas de inflación y, recientemente, el incremento en la aversión al riesgo a nivel global-, la baja liquidez de estos instrumentos, sumado al significativo monto por colocar por parte del BCCh y hacienda, lo hacen un instrumento susceptible de castigos significativos al momento de liquidarse, por lo que mantenemos elevado el upside de tasas potencial de estos instrumentos. (Figura 9)

Break-Even de Inflación: Se Corrige Parcialmente Sobrerreacción. Aun hay espacio para caídas adicionales. El significativo impulso observado en las expectativas de inflación llevó a los break-even de inflación (BEI) a niveles más allá de lo razonable. Esperamos una mayor corrección a la ya observada, especialmente a plazos de 5 años en adelante. En efecto, el avance en las expectativas de

inflación, refrendado en las encuestas del BCCh, llevó a los precios

financieros a descontar inflaciones sumamente abultadas incluso a plazos

superiores a 5 años, tanto en swaps como bonos. Sin embargo, en lo último

los BEI han corregido parcialmente la sobrerreacción de las expectativas, al

observarse retrocesos en los BEI swap hacia niveles de 4,36%, 4,12%, 3,72%

y 3,62% a 1, 2 5 y 10 años, respectivamente. En tanto, el avance de los BEI

calculados en base a bonos también se ha moderado, aunque de modo más

tímido que el observado en los swaps, con valores al cierre de este reporte

que alcanzan a 4,62%, 3,96% y 3,64% a 2, 5 y 10 años, respectivamente, lo

que es consecuente con la evolución de estos indicadores anticipada en

nuestros calls anteriores, donde advertíamos de mayores avances en los BEI

bonos producto de la esterilización y emisión de deuda de Hacienda

actualmente en curso. Con todo, estimamos que aun hay espacio para mayores correcciones a la baja en los Break-even de inflación, en particular en plazos de 5 años en adelante. En consecuencia, mantenemos recomendación de vender inflación a estos plazos, con precaución con los BEI bonos, los cuales se mantendrán por sobre sus equivalentes swap. Nuestros target para los BEI swaps se encuentran en 3,5% y 3,4% a plazos de 5 y 10 años, respectivamente (Figuras 10 y 11).

Bonos Benchmark Externos El mes pasado anticipamos que el balance de riesgos para los Treasuries había dejado de ser alcista. Pese a haber experimentado una racha alcista temporal, en términos netos estas tasas se ubican en niveles comparables a los de nuestro último informe (3,5%). En efecto, estos instrumentos han experimentado una caída de cerca de 30 pb en poco más de un mes. Hacia

comienzos de febrero, las importantes sorpresas en las cifras económicas

macro habían mejorado las perspectivas para la economía del norte. Aunque

ello continuó, sucesivos brotes de aversión al riesgo llevaron a que estas

tasas detuvieran su camino alcista, y cayeran estrepitosamente. Estos

flights-to-quality fueron conducidos por una variedad de eventos: el

conflicto armado en Libia, la preocupación del efecto de este conflicto sobre

el precio del petróleo, inflación y actividad globales; el resultado no tan

positivo de las últimas colocaciones de deuda portuguesa, cifras de comercio

exterior de China que dan cuenta que el “soft-landing” no sería tan suave

2,0

2,5

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1 Año 2 Años 3 Años 4 Años 5 Años 10 Años

Previo Crisis Libia Centro Rango Meta BCCh

14/Mar Target

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2 Años 5 Años 10 Años

Previo Crisis Libia Centro Rango Meta BCCh 14/Mar

de


BCI ESTUDIOS

Renta Fija Local

FIGURA 12. EVOLUCIÓN TREASURIES (%)

Fuente: Bloomberg, Bci Estudios

FIGURA 13. INCENTIVOS EMISIÓN LOCAL/EXTERNA


como se esperaba, y un incremento en la preocupación luego del lamentable

desastre en Japón. Así, e incluso pese al mejoramiento en los indicadores de

creación de empleo en EE.UU., las tasas de estos instrumentos terminaron

retrocediendo (Figura 12).

Consideramos que en el mediano plazo no habría factores que sustenten mayores caídas, y que estas tasas se encuentran significativamente por debajo del nivel consistente con el ritmo de recuperación norteamericano.

Si bien estamos ad-portas de una nueva reunión de política en EE.UU., las

comunicaciones recientes han destacado que esta economía debiera sólo

sufrir efectos inflacionarios transitorios a causa del reciente brote en el

precio del petróleo, e impactos relativamente acotado en términos de

actividad. También ha destacado que la evolución del sector laboral estaría

dando señales de una recuperación autosustentable, por lo que el estímulo

cuantitativo no sería extendido más allá de su término actualmente

programado. No obstante, también se ha puesto paños fríos a la extremista

visión alternativa: expectativas de política monetaria expansiva mantenida

por mayor tiempo, lo que en lo reciente estaría tomando mayor

probabilidad. Consideramos que el balance de riesgos apunta a que no tendremos Treasuries persistentemente por debajo del 3,4%. De hecho, en la medida que no sigan sucediendo shocks a nivel internacional –en donde los intentos de refinanciamiento europeo, recapitalización de cajas españolas, así como la última reunión de coordinación del paquete de ayuda para los PIIGS, son caldos de cultivo para shocks sistémicos importantes–, esperamos una recuperación a niveles en torno el 3,6% durante las próximas semanas. En el mediano plazo mantenemos una visión estable para estas tasas.

Esta recuperación en las tasas externas debiera poner presión alcista a las tasas locales en pesos, ayudando a compensar las presiones que ejercería el flattening en la parte larga de la curva. En las últimas semanas la

evolución de las tasas externas –que exhibieron cierto grado de correlación

junto al petróleo–, fueron una causa importante de la caída experimentada

por los papeles en pesos. Así, esperamos que el grado de correlación entre

estos instrumentos se mantenga, presionando al alza en particular a los

papeles en pesos.

Emisiones Locales La Figura 13 indica si las condiciones financieras hacen más atractiva la emisión de deuda local versus extranjera. Estos incentivos se entienden

como costos o compensaciones que nacen de la toma de operaciones de

derivados que impliquen la equivalencia de la emisión de deuda localmente,

siendo la tasa base la emisión de un bono de Hacienda/Central, versus la

emisión de un bono en EE.UU., siendo la tasa base la emisión de un

Treasury.

Como anticipamos en nuestro informe previo, los incentivos han convergido lentamente hacia la colocación de bonos en el extranjero. De

forma similar a lo visto durante 2010, el bajo nivel de las tasas externas

relativo a las locales seguirá implicando mayores incentivos para la

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Spread Arbitraje CLP 10a Spread Arbitraje UF 10a

Incentivo

Emisión

Local

Incentivo

Emisión

Extranjero

de


BCI ESTUDIOS

Renta Fija Local

colocación de bonos en el extranjero. Una visión de alzas contenidas para las

tasas benchmark norteamericanas, así como la incipiente presión alcista que

infundirá el comienzo del programa de esterilización local, volverán a

incentivar a las empresas a salir al extranjero. Por otra parte, la nueva

normativa emitida por el BCCh debiera disminuir los costos para que

empresas extranjeras emitan huaso bonds. No obstante, y estando los

incentivos para hacer emisiones en el exterior, consideramos que en el corto

plazo esta normativa no generará mayores cambios en el escenario de

colocaciones local. En dicho sentido, seguimos esperando que las colocaciones corporativas se ubiquen entre US$2.000 y US$3.000 millones durante 2011, dejándole el camino libre a la avalancha de emisiones de Hacienda y el Banco Central.

de


BCI ESTUDIOS

Renta Fija Local

Economista Jefe Corporación BCI Jorge Selaive [email protected]

(56 2) 692 8915

Subgerente Renta Variable Pamela Auszenker

[email protected]

(56 2) 692 8928

Subgerente Economía y Renta Fija Luis Felipe Alarcón

[email protected]

(56 2) 383 5766

Analista Senior Rodrigo Mujica

Recursos Naturales

[email protected]

(56 2) 692 8922

Analistas

Christopher Baillarie Bebidas, Telecom y Transporte

[email protected]

(56 2) 692 8968

María Jesús Bofill Economía y Retail

[email protected]

(56 2) 383 9752

Marcelo Catalán Eléctrico

[email protected]

(56 2) 383 5431

Rubén Catalán Financiero, Economía

[email protected]

(56 2) 383 9010

Osvaldo Cruz Economía

[email protected]

(56 2) 383 9671

Guillermo Salinas

[email protected]

(56 2) 383 5652

Recomendación Definición

Sobreponderar La rentabilidad esperada en los próximos 12 meses para el

instrumento financiero es superior en 5% o más respecto de nuestro

retorno proyectado para el índice selectivo (IPSA).

Neutral La rentabilidad esperada en los próximos 12 meses para el

instrumento financiero se encuentra entre +/-5% respecto de nuestro


Subponderar La rentabilidad esperada en los próximos 12 meses para el

instrumento financiero es inferior en 5% o más respecto de nuestro


S.R. Sin Recomendación.

E.R. Precio en Revisión.

Este informe ha sido preparado con el objeto de brindar información a los clientes de Bci Banco de

Inversión y Finanzas. No es una solicitud ni una oferta para comprar y vender ninguno de los

instrumentos financieros que en él se mencionan. Esta información y aquélla en la que está basado,

ha sido obtenida en base a información pública de fuentes que estimamos confiables. Sin embargo,

esto no garantiza que ella sea exacta ni completa. Las recomendaciones y estimaciones que emite la

Gerencia de Estudios respecto de los instrumentos financieros que analizan responden

exclusivamente al estudio de los fundamentos y el entorno de mercado en que se desenvuelven las

compañías que se transan en bolsa y apoyado en las mejores herramientas disponibles. No obstante,

esto no garantiza que ellas se cumplan. Todas las opiniones y proyecciones emitidas en este informe

pueden ser modificadas sin previo aviso. Bci Banco de Inversión y Finanzas. y/o cualquier sociedad o

persona relacionada con éste, puede en cualquier momento tener una posición en cualquiera de los

instrumentos financieros mencionados en este informe y puede comprar o vender esos mismos

instrumentos. El resultado de cualquier operación financiera, realizada con apoyo de la información

que aquí se presenta, es de exclusiva responsabilidad de la persona que la realiza.

estrategia de renta fija local: oportunidades · 2009. en términos de crecimiento, continuamos...

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