ESTRATEGIA CAMBIARIA Retornan presiones depreciativas para el peso, debido a factores externos.

Hacia la segunda parte del año, mantenemos visión de leve apreciación.

Persisten entonces oportunidades de posiciones largas en dólares en el corto plazo

Gerencia Economista Jefe 10 de abril de 2015

NUESTRA VISIÓN

Escenario externo e interno se conjugan para entregar corrección

apreciativa al valor del peso durante el último mes. Mensaje de

gradualidad mayor a la esperada en ritmo de normalización monetaria

en Estados Unidos, junto con la posibilidad de alzas de TPM hacia fin

de año, de acuerdo a lo expuesto en el último IPoM mueven a la baja el

tipo de cambio. Señales con tintes más dovish por parte de la Fed y

hawkish por parte del BCCh terminan por configurar un escenario

apreciativo para el peso, gatillando un rearme de carry trade, y anotando

una recuperación en torno a 4% en la cotización del último mes, alineado

con incrementos similares en el valor del resto de monedas emergentes y

desarrolladas.

¿Continuará la apreciación en el peso? Consideramos que balanza de

riesgos aún se encuentran sesgada hacia moderada depreciación en el

corto plazo. En el escenario externo, las cifras económicas más débiles de

lo anticipado desde Estados Unidos, junto a un menor nivel esperado de fed

fund rate hacia fin de año, han ejercido presiones depreciativas en el dólar

multilateral, las que de todos modos consideramos tienen un carácter

temporal. La Fed reconoce una base sólida de crecimiento en actividad

económica y empleo, más allá de divergencias respecto al momento

adecuado de alzas en tasa de referencia por parte de los oficiales. En este

ámbito, junio es el mes que genera mayor consenso dentro del mercado

para un eventual inicio de alzas en la fed fund rate y sólo un rezago de las

débiles cifras económicas y/o mayor preocupación por un strong dollar que

merme dinamismo, son los elementos que podrían retrasar solo

momentáneamente el proceso de normalización monetaria.

Desde el escenario externo, alzas en tasa de referencia en Estados Unidos

asoma como el hito de corto plazo para la conformación de expectativas en

el diferencial de tasas local y externo que consideramos entregará inevitable

presión depreciativa en el valor de monedas emergentes, toda vez que

precios de activos financieros comiencen a internalizar prontas alzas en tasa

de instancia por parte de la Fed.

En el plano interno, el mercado comenzó a internalizar argumentos

inflacionarios que incrementan expectativas de alzas en TPM más

temprano que tarde. El IPoM de marzo trajo consigo un nuevo aire en la

visión inflacionaria 2015 al proyectarla en 3,6% y no descartando alzas

en tasa de referencia hacia fin de año. Sin embargo, tras el IPC de

marzo en 0,6% m/m, precios de activos financieros comienzan a

moderar la visión de precios para el año, en un escenario

económico donde vemos IPC a diciembre 2015 en 3,4% con

mantención de TPM y un probable inicio del proceso de alzas dentro

del 1T16.

Bajo este escenario, consideramos que la materialización de un

menor diferencial de tasas será el argumento fundamental que

apoyará depreciación moderada en el valor del peso para el corto

plazo. En adelante, mantenemos nuestra visión que una mejora en los

indicadores de confianza y de actividad económica local se traducirá en

apreciación para el peso hacia el segundo semestre, alineado con un

crecimiento económico de 2,9% incorporado en nuestro escenario base.

Adicionalmente, esperamos recuperación en precio del cobre hacia

US$2,80/libra liderado por factores fundamentales (Ver Informe).

Por su parte, el euro continúa débil aunque presiones depreciativas

se han disipado de la mano con indicadores menos favorables en

Estados Unidos. Fragilidad en el ritmo de recuperación económica

regional mantiene mermado los espacios de alzas para el valor de la

moneda común, donde expectativas respecto a una prolongación del

programa de estímulo monetario no convencional propuesto por el BCE

ya comienza a discutirse. A su vez, la incertidumbre política en Grecia

permanece como foco de riesgo, aunque de forma muy acotada. De

acuerdo a ello, esperamos que se mantengan presiones depreciativas del

euro , que llegaría a 1:1 respecto del dólar en el mediano plazo.

MODERACIÓN EN EL RITMO APRECIATIVO DEL DÓLAR MULTILATERAL APOYA

RECUPERACIÓN DE VALOR EN MONEDAS EMERGENTES DURANTE EL ÚLTIMO MES.

BANCOS CENTRALES COLOCAN PAUSA EN MOVIMIENTOS DE TASA DE INSTANCIA QUE

OCURRIÓ MARCADAMENTE EN EL PRIMER TRIMESTRE.

Nota: Cambio positivo indica depreciación de la moneda y viceversa.

Fuente: Bloomberg, BCI Estudios.

Nota: El Diferencial corresponde a la tasa de política de cada país versus

Fed Fund Rate. En el caso de China se utiliza la Lending Rate.

EVOLUCIÓN PARIDADES SELECCIONADAS (VAR. %) DIFERENCIAL DE TASAS DE POLÍTICA (%)

-2,8%

-1,8%

-1,3%

-0,4%

-0,1%

-0,1%

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0,7%

1,0%

1,0%

1,1%

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12,0%

-20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15%

Nueva Zelanda

Suecia

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Zona Euro

Australia

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Hong Kong

EE.UU.

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Canadá

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Mexico

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YTD Último Mes

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-0,50%

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-0,15%

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0,25%

0,25%

0,50%

2,00%

2,75%

2,75%

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3,75%

4,25%

5,10%

8,00%

12,50%

-3% 2% 7% 12% 17%

Suiza

Suecia

Zona Euro

Japón

Israel

U.K.

Hong Kong

Canada

Australia

Mexico

Chile

Peru

Nueva Zelanda

India

Colombia

China (LR)

Rusia

Brasil

RENDIMIENTOS DE BONOS SOBERANOS NO MUESTRAN SEÑALES DE REPUNTE.

FRAGILIDAD EN LA RECUPERACIÓN ECONÓMICA DE EUROPA Y DÉBILES CIFRAS DE

ACTIVIDAD EN ESTADOS UNIDOS EN LO ÚLTIMO MANTIENEN ACOTADOS LOS

ESPACIOS DE ALZAS EN TASAS LARGAS NOMINALES.

Fuente: Bloomberg, BCI Estudios.

DIFERENCIAL TASAS FORWARD Y EURO (%, US$/EUR) TASAS SOBERANAS 10 AÑOS (%)

1,00

1,05

1,10

1,15

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-1,5%

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15

Diferencial Tasa Forward Euro

-0,5

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0,5

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EE.UU. Francia Alemania Suiza

EPISODIOS DE MAYOR AVERSIÓN AL RIESGO SE DISIPAN. FOCOS DE

INCERTIDUMBRE INTERNACIONAL SE MODERAN, AUNQUE AÚN NO DESAPARECEN.

EUROPA CONTINÚA SIENDO EL PRINCIPAL FUENTE DE RIESGO EXTERNO EN EL

CORTO PLAZO.

Nota: OIS, overnight indexed swap, corresponde a la expectativa de tasa

de política monetaria futura promedio por parte del mercado.

Fuente: BCE, BCI Estudios.

SPREAD LIBOR/OIS EN DÓLARES Y EUROS (3 MESES, PB) VOLATILIDADES IMPLÍCITAS

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Libor OIS (Euros, 3m) Libor OIS (US$, 3m)

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EE.UU. (VIX) Europa (VSTOXX)

UN MENSAJE CON TINTES MÁS DOVISH POR PARTE DE LA FED, JUNTO CON

IMPACTOS ADVERSOS DEL CLIMA EN CIFRAS ECONÓMICAS DE EE.UU., HAN

APOYADO CORRECCIÓN DEPRECIATIVA TEMPORAL EN EL DÓLAR MULTILATERAL.

“STRONG DOLLAR” CONTINUARÁ EN EL MEDIANO PLAZO.

Fuente: Bloomberg, CFTC, BCI Estudios.

FUTUROS MONEDAS EXTERNAS RESPECTO AL DÓLAR

70

75

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95

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-400.000

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-200.000

-100.000

0

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200.000

300.000

400.000

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Posición Neta Total (Izq.) DXY (Der.)

EURO CONTINÚA DÉBIL AUNQUE MODERA PRESIONES DEPRECIATIVAS.

MERCADO ASIGNA 16% DE PROBABILIDAD DE OBSERVAR NIVELES BAJO

US$1,0 EN LOS PRÓXIMOS SEIS MESES.

Fuente: Bloomberg, BCI Estudios.

PROBABILIDADES IMPLÍCITAS EN OPCIONES DE PARIDAD EURO-DÓLAR

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5%

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Hoy Hace 1 mes

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Hoy Hace 1 mes

MERCADO INTERNALIZA CRECIMIENTO ECONÓMICO EN CHINA “EN TORNO A” 7%

PARA 2015. SI BIEN CIFRAS DE ACTIVIDAD HAN DECEPCIONADO EN LO ÚLTIMO,

RIESGOS MÁS BAJISTAS RESPECTO A ACTIVIDAD SE MODERAN ANTE

EXPECTATIVAS DE NUEVAS MEDIDAS DE ESTÍMULO.

Fuente: Bloomberg, BCI Estudios

EXPECTATIVAS DE CRECIMIENTO CHINA (% A/A) LENDING RATE Y RRR (%)

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18

Cifra Efectiva Proyección Consenso

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14

16

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20

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24

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14

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Tasa Depósitos, Izq. Tasa Req. de reservas, Der.

PRECIO DEL COBRE SE CONSOLIDA EN LA VECINDAD DE US$2,7/LIBRA EN

RESPUESTA A AJUSTES DE OFERTA Y UNA PAUSA EN EL FORTALECIMIENTO DEL

DÓLAR A NIVEL MULTILATERAL. INVENTARIOS COMIENZAN A REPUNTAR EN EL 1T15.

Fuente: Bloomberg, BCI Estudios.

PRECIO DEL COBRE (US$/LB) VS POSICIÓN NETA ESPECULADORES

INVENTARIOS DE COBRE (MILES DE TONELADAS)

-50.000,0

-40.000,0

-30.000,0

-20.000,0

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-

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20.000,0

30.000,0

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Precio Cobre (USc/libra) Posición Neta Especuladores

-

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100.000

200.000

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400.000

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700.000

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900.000

1.000.000

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

LME, Izq. Comex, Izq.

Shangai, Izq. Precio Cobre (USc/libra), Der.

PETRÓLEO WTI SE SOSTIENE EN US$50/BARRIL. AJUSTES DE OFERTA E INCREMENTO

EN LOS RIESGOS GEOPOLÍTICOS EN MEDIO ORIENTE EVITAN NUEVOS RETROCESOS

EN PRECIOS INTERNACIONALES. TÉRMINOS DE INTERCAMBIO MEJORAN EN LAS

ÚLTIMAS SEMANAS.

Fuente: Bloomberg, BCI Estudios.

PRECIO DEL PETRÓLEO Y SPREAD BRENT-WTI (US$/BARRIL)

WTI Y POSICIÓN NETA

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WTI, Izq. Brent, Izq. Crack Spread (3-2-1), Der.

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Mile

s d

e B

arri

les

WTI, Izq. Posición Neta Especuladores, Der.

CORRELACIÓN ENTRE MONEDAS LATINOAMERICANAS REGRESAN A NIVELES

PROMEDIO. PESO COLOMBIANO Y REAL BRASILERO SE ENCAMINAN HACIA

VOLATILIDADES MÁXIMAS DE ÚLTIMOS CINCO AÑOS.

Fuente: Bloomberg, BCI Estudios.

CORRELACIÓN MONEDAS LATAM VOLATILIDAD IMPLÍCITA MONEDAS LATAM RESPECTO AL DÓLAR

0,0

0,2

0,4

0,6

0,8

1,0

13 14 15

BRL-COP BRL-MXN BRL-PEN COP-MXN

CLP-COP CLP-MXN BRL-CLP

Nota: Correlación promedio móvil 3M

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-14

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15

Brasil Colombia Perú México Chile

APUESTAS DE INVERSIONISTAS EXTRANJEROS A FAVOR DEL PESO CHILENO SE

INCREMENTAN EN LAS ÚLTIMAS SEMANAS. RENOVADAS EXPECTATIVAS RESPECTO

AL DIFERENCIAL DE TASAS LOCAL Y EXTERNO MOTIVÓ REARME DE CARRY TRADE

POR US$5.200 MILLONES DESDE MEDIADOS DE MARZO.

Nota: Se indica rentabilidad esperada (utilizando tasas de depósitos a 3 meses como las tasas relevantes para target y funding), ajustando por la

desviación estándar anualizada de los últimos 3 meses.

Fuente: Bloomberg, BCI Estudios

RETORNO CARRY TRADE AJUSTADO POR RIESGO: MONEDAS SELECCIONADAS

CLP USD EUR JPY GBP BRL PEN MXN COP CAD NZD AUD

CLP -2,2% -1,8% -2,5% -1,7% 3,3% 0,4% -0,3% 0,2% -1,7% 0,4% -0,4%

USD 2,2% -0,2% -0,5% 0,1% 4,0% 7,5% 1,3% 1,4% 0,4% 1,9% 1,3%

EUR 1,8% 0,2% -0,1% 0,4% 4,6% 2,0% 2,0% 1,6% 0,7% 2,7% 1,8%

JPY 2,5% 0,5% 0,1% 0,6% 4,6% 4,3% 1,8% 1,8% 0,8% 2,9% 1,9%

GBP 1,7% -0,1% -0,4% -0,6% 4,4% 2,5% 1,5% 1,4% 0,3% 2,5% 1,5%

BRL -3,3% -4,0% -4,6% -4,6% -4,4% -3,1% -4,2% -3,3% -4,6% -3,1% -3,7%

PEN -0,4% -7,5% -2,0% -4,3% -2,5% 3,1% -0,7% -0,1% -2,2% 0,1% -0,8%

MXN 0,3% -1,3% -2,0% -1,8% -1,5% 4,2% 0,7% 0,5% -1,7% 0,9% -0,1%

COP -0,2% -1,4% -1,6% -1,8% -1,4% 3,3% 0,1% -0,5% -1,5% 0,2% -0,5%

CAD 1,7% -0,4% -0,7% -0,8% -0,3% 4,6% 2,2% 1,7% 1,5% 2,4% 1,4%

NZD -0,4% -2,0% -2,7% -2,9% -2,5% 3,1% -0,1% -0,9% -0,2% -2,4% -1,3%

AUD 0,4% -1,3% -1,8% -1,9% -1,5% 3,7% 0,8% 0,1% 0,5% -1,4% 1,3%

FON

DEO

TARGET

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no

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4

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-15

CLP-USD CLP-EUR BRL-USD MXN-USD EUR-USD

SEÑALES FISCALES FAVORABLES DESDE BRASIL SE HA REFLEJADO EN ARME DE

CARRY Y UNA APRECIACIÓN DE 5% EN EL VALOR DEL REAL EN LAS ÚLTIMAS

SEMANAS. INCERTIDUMBRE POLÍTICA EN BRASIL AÚN EMERGE COMO PRINCIPAL

FOCO DE RIESGO BAJISTA PARA EL VALOR DE MONEDAS LATINOAMERICANAS.

Nota: Cifras positivas indican posición de derivados vendedora neta.

Fuente: BCCh, BCI Estudios.

Nota: Signo negativo indica posición neta vendedora de dólares de

residentes con no residentes. Posición invertida para el caso brasileño.

Fuente: BM&F, BCCh, BCI Estudios.

POSICIÓN DE CAMBIOS (MILLONES US$) APUESTAS NDF DE BRASIL Y CHILE

-15.000

-10.000

-5.000

0

5.000

10.000

15.000

20.000

25.000

30.000

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sep

-09

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-10

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-12

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-13

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-13

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-14

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-14

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15

AFP C.Seg. FFMM CCB Priv. Ext. Neto

-500.000

-400.000

-300.000

-200.000

-100.000

0

100.000

200.000

300.000

-18.000

-16.000

-14.000

-12.000

-10.000

-8.000

-6.000

-4.000

-2.000

0

2.000

4.000

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16

NDF No Residentes, Chile Open Interest, No Residentes, Brasil

EXPECTATIVAS DE MAYOR DE DEPRECIACIÓN PARA EL PESO SE ACOTAN

EN LO RECIENTE. MERCADO ASIGNA UN 30% DE PROBABILIDAD PARA QUE

DÓLAR ALCANCE $650 EN LOS PRÓXIMOS TRES MESES.

Nota: Probabilidades calculadas sobre opciones a un mes.

Fuente: Bloomberg, BCI Estudios.

PROBABILIDADES IMPLÍCITAS EN OPCIONES DE PARIDAD DÓLAR-PESO

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Hoy Hace 1 mes

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Hoy Hace 1 mes

TCR SE MANTIENE POR SOBRE MEDIA HISTÓRICA ANTE PAULATINA DISMINUCIÓN

EN LOS REGISTROS INFLACIONARIOS. TCM MODERA DEPRECIACIÓN ANTE

RETROCESOS SIMILARES EN EL VALOR DEL RESTO DE LAS MONEDAS DE LA

CANASTA.

Nota: El índice de Tipo de Cambio Real (TCR) se define como el tipo de cambio

nominal observado multiplicado por el cociente entre precios externo e internos

relevantes.

Nota: El índice de Tipo de Cambio Multilateral (TCM), representa una medida del

valor nominal del peso chileno respecto de una canasta amplia de monedas

extranjeras. Fuente: BCCh, Bloomberg, BCI Estudios.

TIPO DE CAMBIO REAL Y PROMEDIOS HISTÓRICOS TIPO DE CAMBIO MULTILATERAL Y SPOT ($/US$)

400

450

500

550

600

650

700

750

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20

09

20

10

20

11

20

12

20

13

20

14

20

15

TCR Promedio TCR TCR-5 Promedio TCR-5 TCN

90

97

103

110

117

123

130

450

470

490

510

530

550

570

590

610

630

650

ene-

11

abr-

11

jul-

11

oct

-11

ene-

12

abr-

12

jul-

12

oct

-12

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13

abr-

13

jul-

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-13

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14

abr-

14

jul-

14

oct

-14

ene-

15

abr-

15

TC Spot MM 200d TCM

FLUJO NETO DE CAPITALES ACUMULADO 12M ALCANZA EL MENOR NIVEL

DESDE 2011. SALIDA DE CAPITALES HA DOMINADO EN LOS DOS PRIMEROS

MESES DEL AÑO.

Nota: Cifras positivas indican entradas netas, mientras que negativas indican salidas netas. Fuente: BCCh, BCI Estudios.

FLUJO DE CAPITALES NETOS A CHILE

-20.000

-15.000

-10.000

-5.000

0

5.000

10.000

15.000

20.000

25.000

-10.000

-8.000

-6.000

-4.000

-2.000

0

2.000

4.000

6.000

8.000

10.000

ene-

09

may

-09

sep

-09

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may

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ene-

15

Flujo Neto de Capitales Acumulado en 12m

CUENTAS FISCALES CONTINÚAN DETERIORÁNDOSE. BALANCE FISCAL ES

EL MENOR DE LOS ÚLTIMOS AÑOS PARA UN MES DE FEBRERO. CAJA EN

DÓLARES SE MANTIENE EN TORNO A US$1,5B.

Fuente: DIPRES, BCI Estudios.

SALDOS DE CAJA DE LA TESORERÍA EN PESOS Y DÓLARES (MMUS$) DÉFICIT/SUPERÁVIT FISCAL ACUMULADO (MMCLP)

MUS$ 1,558 0

2.000

4.000

6.000

8.000

10.000

12.000

14.000

16.000

dic

-09

mar

-10

jun

-10

sep

-10

dic

-10

mar

-11

jun

-11

sep

-11

dic

-11

mar

-12

jun

-12

sep

-12

dic

-12

mar

-13

jun

-13

sep

-13

dic

-13

mar

-14

jun

-14

sep

-14

dic

-14

Caja Pesos (MMUS$) Caja Dólares (MMUS$) Total

-3.000.000

-2.000.000

-1.000.000

0

1.000.000

2.000.000

3.000.000

4.000.000

ENE

FEB

MA

R

AB

R

MA

Y

JUN

JUL

AG

O

SEP

OC

T

NO

V

DIC

Superávit 2012 Superávit 2013 Superávit 2014 Superávit 2015

PROYECCIONES CAMBIARIAS

Nota: Proyección responde sólo a factores fundamentales.

Fuente: BCI Estudios.

PROYECCIÓN PARIDADES RELEVANTES

GANANCIA / PÉRDIDA ESTIMADA COMPRA FORWARD A TÉRMINO

Spot 1m 3m 6m 1a

CLP/US$ 620 630 650 635 620

US$/EUR 1,06 1,04 1,00 1,01 1,03

1m 3m 6m 1a

CLP/US$ 9 26 6 -20

US$/EUR -0,02 -0,06 -0,05 -0,04

EQUIPO DE ESTUDIOS

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Gerencia Economista Jefe BCI C&IB

Sergio Lehmann Economista Jefe Corporación BCI

Francisca Pérez

Economista Senior

Antonio Moncado Felipe Ruiz Economista Economista