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LOS INSTRUMENTOS DERIVADOS Y LA CRISIS DEL 2008

MBA Juan Antonio Lillo

Diciembre 2009

Se iniciara el presente ensayo con algunas preguntas a modo de descubrimiento para

entender en el proceso de su lectura qué lecciones, aprendizajes, podemos tomar de la crisis

financiera originada en Estados Unidos a finales de la primera década del siglo XXI y que

podría seguir después de ésta.

¿Cuáles fueron los orígenes de la crisis financiera que está en boca de todos?

¿Quiénes fueron los responsables? ¿Estaría relacionada con algún tipo de riesgos? ¿Es la

administración de riesgo relevante para su análisis? ¿Se escondían razones subyacentes

dentro de lo que nadie ha sabido explicar con claridad respecto de la misma? ¿Existen

instrumentos para medirla? ¿Por qué no se previeron sus consecuencias y alcanzo las

magnitudes a las que se llegaron? ¿Fue un problema estructural o coyuntural? ¿Existe algún

modelo mágico para no repetir la misma historia?

Nos encontramos a un paso de una nueva década, y claramente se nota en el sistema

bancario de Estados Unidos las consecuencias de una bien ponderada para algunos ora

turbia ora compleja crisis para otros. Ochenta y un bancos quebraron en el año 2009 en ese

país. ¿Probablemente si hubiesen entendido que la relación riesgo rentabilidad no consiste

en una relación lineal, hubieran medido mejor? Los 300 puntos básicos de premium no fue

suficiente cobertura para los instrumentos subprime que son derivados financieros sobre los

cuales muchos analistas financieros redundan para tratar de hallar una explicación simplista

a esta crisis.

¿Se podría hablar entonces sobre una concentración de riesgo en el sector

construcción que al requerir liquidez y no encontrar las fuentes de financiamiento origino la

crisis? Se evidencia que existió un fallo en la diversificación, tanto en los pasivos como en

los activos, al recibir dinero en exceso. Adicionalmente el error de no entender los

productos financieros genero problemas éticos, pues los derivados eran altamente

complejos y se perdió la noción del concepto de riesgo que fue manejado de manera

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pésima. Es así que se recomienda por sentido común no tomar posiciones donde exista

riesgo que no se entienda.

Desde el año 2003 a diciembre del 2008 los instrumentos de financiamiento en el

sector de vivienda condujeron a caer en la cuenta que casi el 20% de los compradores de

casas estaban quebrados en Estados Unidos. La FED (sistema de reserva federal de los

estados unidos) inyecto liquidez a los bancos norteamericanos, sumándose cantidades de

dinero más que prudenciales que bordeaban los 13 dígitos. Se espera que se lleguen a 5 o 6

trillones de dólares de inyección de liquidez con un fuerte impacto en el sector real.

Un tema importante para tomar en consideración es una de las tasas de desempleo

más altas para la historia de los Estados Unidos, aproximadamente 10%, y el efecto

subyacente en las poblaciones migrantes ilegales con una consecuente caída de las remesas

que impulsan el desarrollo económicos de algunas economías emergentes. Para el año 2009

se espera un crecimiento de 0.5% a 0.75% del PBI estadounidense. Recordemos aquí la

importancia de entender el riesgo y tener ética. (Chion, 2009)

El riesgo crediticio definido como la probabilidad de que los clientes me fallen y no

paguen sus deudas establece ciertos criterios para establecer una probabilidad de default, no

pago, así es que debo entender mi perdida. En Estados Unidos existen empresas que

compran deuda con ratios de recuperación del 40% de los Bonos o instrumentos de largo

plazo. En este contexto los bancos crearon instrumentos financieros para dar liquidez al

sistema. En los años 2002, 2003 y 2004 se fue gestionando el mercado de los derivados

financieros, se inicio una carrera de instrumentos financieros que creó un mercado de

crédito muy rápidamente. Se agregaron nuevos términos de referencia en estas ebulliciones

como la rentabilidad sobre créditos otorgados y la optimización de instrumentos de crédito.

Surgieron entonces modelos muy sofisticados para fijar el precio de estos instrumentos.

Los portafolios de créditos fueron el inicio para nuevos procesos e instrumentos

como la secularización y los instrumentos derivados. No es tan fácil pasar de un modelo

tradicional a un modelo moderno, mas aun en un nuevo modelo establecer un precio.

Usualmente cuando no se conoce el valor fundamental de los instrumentos se utiliza data

histórica, la desviaciones estándar como medida de rentabilidad o estimaciones intervalicas

con dos parámetros, pero finalmente el mercado tiene la palabra final (Rengifo, 2009).

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Hablando estadísticamente podríamos encontrar problemas en el quartil de la

distribución probabilista, donde las colas más anchas en una t de student nos indican una

probabilidad mayor que cero que el evento ocurra (Rengifo, 2009). Esto traducido a

lenguaje más cotidiano podría ayudar a explicar que la relación riesgo rentabilidad es

convexa siendo que los malos eventos afectan más que los buenos eventos. Los “traders”

no compran con la misma velocidad que venden cuando se presentan los malos eventos.

Siguiendo con las colas en distribuciones probabilísticas, no existen modelos que

aseguren una certeza absoluta en cuanto a la explicación o interpretación de las perdidas.

No solo se necesita conocer la media, varianza sino hasta tercer, cuarto o quinto momento.

Basilea toma como referencia el VAR (Value at Risk) como una medida del riesgo

apropiada en entornos cambiantes, sin embargo la diferencia es amplia según la

distribución de colas de los instrumentos. Existen variaciones sobre esta fórmula como el

Conditional VAR que es una medida coherente del riesgo, solo que presenta el

inconveniente de que si los modelos no son perfectamente medidos en sus colas, el modelo

no funciona. Otra variación es el stressed VAR que es como una distribución Montecarlo

modificada y permite calcular los saltos.

Cabe aquí mencionar la diferencia entre dependencia y correlación (relativa a una

dependencia si y solo si existe una distribución normal) respecto de los portafolios. Las

correlaciones varían mucho en el tiempo y cambia la distribución de los portafolios.

El 75% de las instituciones que hacen valoración de derivados utilizan la

distribución multivariada normal que sirve solamente si todos los instrumentos tienen una

distribución normal. Surge entonces el concepto de copulas que mide de alguna manera la

dependencia de las colas y permite crear una alta dependencia en las mismas. Según

Donohue (2009) la realidad siempre es mucha más complicada de lo que se muestra en

cualquier modelo estadístico o matemático, los modelos son “oversimplified” y por ende no

muestran los riesgos reales. Como conclusión se recomienda no creer ciegamente en la

distribución normal cuyos resultados tangibles no han sido del todo satisfactorios, y más

bien se sugiere analizar varias alternativas, back testing, y no confiar en un solo resultado.

¿Qué vendrá después? Es una pregunta que muchos quisieran responder de manera

consistente. Se prevé que se acreciente el debate en regulación y ésta se vuelva más

estricta. No es coherente dejar pasar los aprendizajes, y es necesario aprender de la historia

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(Meneses, 2009). Los esquemas de compensación o “bonuses” se harán cada vez más

presentes. La banca de inversión se aliara con la banca comercial. Existirá una

reconsideración del papel del gobierno de los Estados Unidos comprando el equity o deuda

de los bancos como se ha venido observando últimamente. Todos esperamos una revisión y

mejora del proceso de análisis de crédito que sirva de previsión y nos ayude con

expectativas cada vez más optimistas en el futuro. (Bueno, 2009)

REFERENCIAS

E. Rengifo (2009). Conferencia Internacional sobre Riesgos, 14 de diciembre del

2009, Centrum Católica, Fordham University y Global Association of Risk Professional

(GARP).

S. Chion (2009). Conferencia Internacional sobre Riesgos, 14 de diciembre del

2009, Centrum Católica, Fordham University y Global Association of Risk Professional

(GARP).

C. Donohue (2009). Conferencia Internacional sobre Riesgos, 14 de diciembre del

2009, Centrum Católica, Fordham University y Global Association of Risk Professional

(GARP).

A. Bueno (2009). Conferencia Internacional sobre Riesgos, 14 de diciembre del

2009, Centrum Católica, Fordham University y Global Association of Risk Professional

(GARP).

H. Meneses (2009). Conferencia Internacional sobre Riesgos, 14 de diciembre del

2009, Centrum Católica, Fordham University y Global Association of Risk Professional

(GARP).