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El tipo de cambio: Tobogn sin fin1 mayo, 2015

Jaime Ros Bosch

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Como resultado de la cada en el precio del petrleo y otros factores, la cotizacin del dlar estadunidensefrente al peso mexicano en el mercado cambiario ha alcanzado en fechas recientes niveles ms altos queinspiran una preocupacin generalizada. El propsito de esta nota es argumentar que esa preocupacinest injustificada y que, de hecho, no slo la poltica de contener y revertir la depreciacin actual esinjustificable sino que una depreciacin adicional es deseable: un tipo de cambio alto (un pesorelativamente subvaluado) es lo mejor que le puede suceder a la economa mexicana en la coyunturaactual. Y viceversa: hay considerable evidencia emprica para Mxico y buenas razones tericas quesugieren que un tipo de cambio real apreciado, en una economa tan abierta como lo es hoy la mexicana,tiene efectos nocivos en el desarrollo econmico. Investigacin reciente apoya la visin de que el efectonegativo de la apreciacin real en el crecimiento de la economa mexicana es no slo importante sino quese ha incrementado desde la liberalizacin comercial y especialmente desde que entr en efecto en 1994 elTratado de Libre Comercio de Amrica del Norte.1 Ello, porque al modificar los precios relativos a favor delos bienes y servicios no comerciables, un tipo de cambio real apreciado reduce la rentabilidad de lainversin privada en el sector de bienes comerciables y promueve una reasignacin de recursos en contrade stos. Estos sectores, las industrias manufactureras y los servicios modernos comerciables, en los quefallas de mercado determinan una inversin subptima, cumplen un papel decisivo en el proceso decrecimiento por varias razones que hacen que la productividad se expanda endgenamente con la inversiny la produccin: la presencia de rendimientos crecientes a escala, la generacin de economas deespecializacin y externalidades tecnolgicas que son capitalizadas por sectores menos dinmicos, y elprogreso tcnico incorporado en el proceso de acumulacin de capital.

La grfica 1 muestra el tipo de cambio real (el ndice con respecto a 111 pases estimado por el Banco deMxico) y la tasa de crecimiento del PIB desde mediados de los aos ochenta. El ndice ponderado conrespecto a 111 monedas que se muestra en la grfica es ms relevante que el tipo de cambio bilateralfrente al dlar (por eso lo calcula as el Banco de Mxico), pues aunque exportamos la mayor parte denuestros bienes hacia Estados Unidos nuestras importaciones estn mucho ms diversificadas. Las seriesestn filtradas con el objetivo de eliminar su tendencia, lo que permite ver ms claramente la relacin.Adems, la serie del tipo de cambio real est rezagada dos aos. La razn es que la adaptacin de la



economa a nuevas condiciones cambiarias no es instantnea. El aumento en la rentabilidad de la inversinen los sectores de bienes comerciables (los sometidos a la competencia del exterior) ante una depreciacincambiaria o su reduccin frente a una apreciacin no se traduce de inmediato en mayores o menoresinversiones y crecimiento. La intensidad de trabajo y de insumos locales de las tecnologas utilizadas, y porlo tanto los efectos directos en el empleo e indirectos en el producto, tampoco cambian instantneamente.Adems, las depreciaciones, en particular, van con frecuencia acompaadas de choques externos negativossobre la demanda agregada que se pueden traducir en desaceleraciones transitorias del crecimiento antesde que la depreciacin manifieste sus efectos benficos. En suma, al rezagar el tipo de cambio realintentamos captar los efectos ms permanentes y de largo plazo de las apreciaciones y depreciacionescambiarias. El rezago de dos aos, sin embargo, no es una ley de hierro. Los rezagos son en realidadvariables en gran parte porque dependen de las expectativas de las empresas sobre la permanencia de lasmodificaciones en las condiciones cambiarias y tambin del rgimen cambiario (tipo cambio fijo o flexible)que afecta como terminan los episodios de sobrevaluacin cambiaria.

Como se puede observar en la grfica la asociacin entre el tipo de cambio real rezagado y la tasa decrecimiento del PIB es positiva y estrecha. Considerando la variedad de factores que afectan el crecimiento,la relacin es notable. Veamos cmo se entrelazan las trayectorias del tipo de cambio real desde mediadosde los ochenta, periodo en que la economa mexicana ha estado ampliamente abierta al exterior.

Con el colapso del precio internacional del petrleo a principios de 1986, recurdese que el petrleorepresentaba por mucho la mayor parte de las exportaciones del pas en ese entonces, el tipo de cambioreal alcanz en 1986 y 1987 niveles de subvaluacin sin precedente: su ndice alcanz valores de 119 y134, respectivamente (ndice 1990=100), comparados con 84 y 95 en 1982 y 1983, cuando ocurrieron lasdevaluaciones asociadas al ajuste ante la crisis de la deuda. La economa registr tasas de inflacintambin sin precedente que llegaron a casi 160% a lo largo de 1987. La prioridad de la poltica econmicase volvi el control de la inflacin y el gobierno aprovech el amplio margen de maniobra que le daba lasubvaluacin real del peso, la reconstitucin de las reservas internacionales y la perspectiva de un acuerdode alivio de la deuda externa (el Plan Brady) para lanzar un plan de estabilizacin heterodoxo (el Pacto)que result muy exitoso en reducir la inflacin. La apreciacin cambiaria real que result del control del tipode cambio nominal y la inflacin residual no impidi la recuperacin de la economa a tasas superiores al4% entre 1989 y 1991, dados los altos niveles de subvaluacin real inicial. Sin embargo, ya para 1992 latasa de crecimiento cae por debajo de 4% (y por debajo de 2% en 1993) y se hace necesaria la revisinde la poltica cambiaria que estaba causando una apreciacin cambiaria real ininterrumpida. Ello no sucediy el resultado fue una fuerte apreciacin cambiaria real: el valor del peso en 1993 se encontraba en nivelessimilares a los de 1980 y 1976, aos que precedieron a crisis cambiarias. Para 1994 la economa mexicanase encontraba creciendo poco y generando un altsimo dficit en la cuenta corriente de la balanza depagos. El error de caer en la tentacin de mantener un peso sobrevaluado con el fin de alcanzar una



inflacin de un dgito se revel con la crisis cambiaria de fines de 1994 con lo cual la inflacin pas a unatasa de alrededor de 50% en 1995.

La devaluacin del peso en 1994-1995 volvi a cambiar las condiciones iniciales y puso a la economa encondiciones de subvaluacin cambiaria: el ndice del tipo de cambio real lleg a 117 en 1995, un nivelsimilar al de 1986. La recuperacin de la economa se inici en 1996, impulsada por un rpido crecimientode las exportaciones no petroleras, y se extendi hasta el ao 2000, ao en que la economa creci al6.6%. Para el conjunto del periodo 1995-2000, la economa creci a tasas del 5% anual en promedio, lasms altas de los ltimos 30 aos. La historia se vuelve a repetir. La recuperacin va de la mano de unagradual apreciacin del tipo de cambio real que para el ao 2000 y por los siguientes tres aos situaba eltipo de cambio real en niveles inferiores a los de 1993, en vsperas de la crisis de 1994. No es sorprendenteentonces que el crecimiento econmico se desacelere fuertemente y el PIB per cpita caiga entre 2000 y2003. El peor ao fue 2001 con un crecimiento del PIB de -0.2% cuando la cada de la demanda externa,producto de la recesin en Estados Unidos, se combina con una poltica monetaria restrictiva que acentala apreciacin cambiaria y sus efectos adversos en las exportaciones y la produccin local de bienesimportables para el mercado interno al proponerse alcanzar una meta de inflacin de 3% lo ms prontoposible. A partir de 2003 y hasta 2007 el peso muestra una ligera tendencia hacia la depreciacin pero entorno a un valor crnicamente sobrevaluado (similar al de 1993): el crecimiento es decepcionante (en tornoal 3% anual de 2003 a 2008). El factor China la emergencia de China como un formidable competidorde Mxico en el mercado norteamericano que justificaba una poltica cambiaria ms agresiva, se dej delado. El resultado fue que, despus de haberse incrementado rpidamente en la segunda mitad de losnoventa, la penetracin de las exportaciones mexicanas en el mercado norteamericano disminuy en esteperiodo. As, entre 1996-2000 y 2003-2007, el crecimiento del PIB de Mxico se redujo en 2.1 puntosporcentuales (de alrededor de 5% en el primer periodo a 3% en el segundo). Robert Blecker estima que laapreciacin real del peso entre esos dos periodos redujo la tasa de crecimiento tanto como 1.3 puntosporcentuales.2

Con la crisis financiera de 2008 el colapso de Lehman Brothers y el vuelo hacia la calidad por parte losinversionistas internacionales que lo sigui, el peso vuelve a depreciarse entre mediados de 2008 y marzode 2009 para llegar en ese mes a ms de 15 pesos por dlar. El ndice del tipo de cambio real llega a 89 en2009, el valor ms alto en los aos 2000. El Banco de Mxico, sin embargo, a travs de su poltica de tasasde inters y de intervenciones en el mercado cambiario vuelve a presionar al peso hacia la apreciacin, loque no impide que la economa se recupere vigorosamente en el segundo semestre de 2009, atizada por elcompetitivo valor del peso. ste es el periodo en que, por primera vez en los aos 2000, las exportacionesmexicanas elevan su participacin en las importaciones de Estados Unidos. Sin embargo, el peso vuelve aapreciarse, con altibajos. El ndice del tipo de cambio real llega a 77 en 2013 y 2014, slo un poco porarriba de su valor en 1980 y 1993. La economa, despus de haber registrado tasas de crecimiento de 4%o ms entre 2010 y 2012, vuelve a un mediocre desempeo en trminos de crecimiento que se profundizaen 2013 y 2014.

A fines de 2014 la fuerte cada en el precio internacional del petrleo y la perspectiva de un aumento en lastasas de inters de Estados Unidos vuelve a presionar el tipo de cambio real al alza. El Banco de Mxico hadecidido nuevamente que la moneda ha alcanzado niveles injustificables de subvaluacin y a travs de unconjunto de intervenciones en el mercado cambiario est presionando el peso hacia la apreciacin. Enrealidad son estas intervenciones las que resultan injustificables. Las razones son dos. Primero, porque elndice del tipo de cambio real no ha variado mucho por la sencilla razn de que gran parte de los 111pases con respecto a los que se calcula el ndice han visto sus monedas depreciarse frente al dlar msque la moneda mexicana. En efecto, el ndice del tipo de cambio real en diciembre de 2014 (el ltimo datodisponible), cuando el dlar estuvo ya muy cerca de los 15 pesos en el mercado cambiario durante lamayor parte del mes, era tan slo 4% superior a su valor en noviembre de 2014 y su valor, 77.9, era slo6% superior a los niveles de 1980 y 1993, cuando el peso estaba claramente sobrevaluado. Segundo,porque los fundamentos en los que se apoya el tipo de cambio real de equilibrio se han vistoconsiderablemente alterados aunque slo fuera porque el precio del petrleo, uno de nuestros principalesproductos de exportacin, se ha derrumbado. Por qu impedir que el tipo de cambio se ajuste a losnuevos fundamentos?

3



Dejo en el aire esta pregunta. Mi opinin est desarrollada en un libro de prxima publicacin dondesugiero que la respuesta tiene que ver con el mandato constitucional nico del Banco de Mxico y elrgimen de metas de inflacin adoptado como marco de la poltica monetaria, as como el miedo adepreciar y el poder de las ideas en la formulacin de la poltica monetaria. Me limito aqu a comentar quehay considerable ambigedad en la posicin del Banco de Mxico sobre si el mercado sabe mejor cul esel nivel adecuado del tipo de cambio. Recientemente, en marzo, el gobernador del Banco de Mxico,Agustn Carstens, declar en televisin, cuando el dlar estaba alrededor de 15.50 pesos, que estabaconvencido de que el peso estaba subvaluado. Cmo lo sabe? Si el mercado sabe mejor, por quinterferir para bajar el valor del dlar? Por qu no dejar que el mercado lo lleve a 16 o 17 pesos? Por lovisto, el mercado sabe mejor slo cuando sabe la respuesta correcta!

La grfica 2 muestra la tendencia de largo plazo del tipo de cambio (no rezagado) para el periodo 1985-2014 junto con la evolucin de la participacin de la industria manufacturera en el PIB. Las oscilaciones deltipo de cambio real han sido suavizadas con el fin de enfocarnos en las tendencias de mediano y largoplazos.

Como puede observarse en la grfica, en este periodo ha existido una tendencia de largo plazo hacia la4



apreciacin real del peso. A diferencia de lo que suceda cuando el tipo de cambio era controlado por elbanco central (tipo de cambio fijo o administrado) y los episodios de sobrevaluacin cambiaria real solanterminar en crisis cambiarias, en la actualidad el tipo de cambio flotante ayuda a evitar que esos episodiosterminen en crisis. La apreciacin real conlleva, sin embargo, un crecimiento raqutico como lo hemoscomprobado nuevamente en los ltimos dos aos. Vale la pena aadir que en trabajos recientes sedocumentan los efectos adversos en el crecimiento de un peso fuerte durante los aos 2000. Ya hemencionado las conclusiones a las que llega Robert Blecker. Ibarra tambin encuentra un efecto muysignificativo del tipo de cambio real en la inversin aun despus de controlar por la produccin industrial ylas exportaciones, lo que sugiere la presencia de un importante efecto de rentabilidad del tipo de cambioreal.5 Adems, encuentra efectos muy significativos de los flujos de capital, la acumulacin de reservas y eldiferencial de tasas de inters entre Mxico y Estados Unidos sobre los costos unitarios laborales relativos atravs de sus efectos en el tipo de cambio nominal. Messeguer (2014) estima los determinantes de la tasade acumulacin de capital en Mxico y encuentra un efecto fuerte y estadsticamente significativo del tipode cambio real en la inversin, con un coeficiente que aumenta considerablemente del periodo 1976-1993,antes del TLCAN, al periodo posTLCAN desde 1994 (mientras que el coeficiente del grado de utilizacin dela capacidad productiva en la ecuacin de la inversin se reduce entre esos dos periodos).6 Conlleva,tambin, un proceso de desindustrializacin prematura (es decir, desindustrializacin a un nivel de ingresoper cpita y desarrollo todava relativamente bajo), con sus implicaciones negativas para el crecimiento delempleo formal, la productividad y la expansin de los ingresos pblicos. Como lo muestra la grfica, laparticipacin de la industria manufacturera, el sector de bienes comerciables por excelencia, ha seguido decerca la tendencia descendente de largo plazo del tipo de cambio real e incluso ha tendido a moverse en elcorto y mediano plazos con las oscilaciones del tipo de cambio real en torno a su tendencia decreciente.Cmo puede crecer una economa abierta, de mercado y en desarrollo cuando su sector de bienescomerciables, el motor del crecimiento en una economa abierta, est atrofiado y pierde participacin en elproducto total?

En suma, la economa mexicana no requiere de una apreciacin, requiere de una depreciacin del tipo decambio real. Un tipo de cambio real ms alto contribuira a mayores inversiones y creacin de empleoformal, reduciendo as la informalidad y la pobreza. El mayor crecimiento de la productividad y del empleollevaran a revertir el estancamiento de los salarios reales y a mayores niveles de vida de la poblacin,adems de contribuir a la expansin de los ingresos pblicos que permitira al Estado financiar la atencinde necesidades urgentes en las reas de infraestructura y los sectores de educacin y salud.

Jaime Ros BoschProfesor de tiempo completo de la Facultad de Economa de la UNAM y profesor emrito de la Universidadde Notre Dame.

Agradezco los comentarios de Robert Blecker y Carlos Ibarra a una versin anterior de este artculo.Agradezco tambin la colaboracin de Claudia Crdova y Pau Messeguer en la preparacin de las grficas.

1 Galindo, L. M. y J. Ros (2008), Alternatives to inflation targeting, International Review of AppliedEconomics, vol. 22, nm. 2. Blecker, R. (2009), External shocks, structural change, and economic growthin Mexico, 1979-2007, World Development, vol. 37, nm. 7, pp. 1274-1284. Messeguer, P. (2014), Tipode cambio real, acumulacin de capital y crecimiento econmico en Mxico, 1976-2011, Mxico, UNAM,tesis de licenciatura.

2 Blecker, R. (2009), External shocks, structural change, and economic growth in Mexico, 1979-2007,World Development, vol. 37, nm. 7, pp. 1274-1284. Otros factores que contribuyeron a la cada de la tasade crecimiento fueron un menor crecimiento de la economa esta- dunidense y menores flujos financierosnetos, mientras que un mayor precio real del petrleo tuvo un efecto positivo en el crecimiento.

3 Ros, J. (2015), Cmo salir de la trampa de lento crecimiento y alta desigualdad?, Mxico, El Colegio deMxico/Universidad Autnoma de Mxico. Prxima publicacin.



4 Sin duda, esta tendencia descendente es tan marcada debido a las condiciones iniciales del periodo, lafuerte subvaluacin real del peso en 1986 y 1987, en la medida en que la apertura comercial se inauguren Mxico con dramticas devaluaciones. La comparacin con periodos anteriores se ve dificultada, sinembargo, por el hecho de que la economa mexicana estaba protegida, lo cual presionaba el tipo decambio real de equilibrio a la baja. De cualquier modo, hay una clara tendencia a la apreciacin real delpeso de los ochenta a los noventa y de los noventa a los 2000.

5 Ibarra, C. (2011), Capital flows, real exchange rate, and growth constraints in Mexico, InternationalReview of Applied Economics, vol. 25, nm. 6, pp. 653-668. Ibarra, C. (2013), Capital flows and privateinvestment in Mexico, Economa Mexicana Nueva poca, vol. Cierre de poca (I), pp. 65-99. Ibarra, C.(2014), Investment, asset market and the relative unit labor cost in Mexico, Universi- dad de las AmricasPuebla, mimeo.

6 Messeguer, P. (2014), Tipo de cambio real, acumulacin de capital y crecimiento econmico en Mxico,1976-2011, Mxico, UNAM, tesis de licenciatura.

2015 Mayo, Agenda.

3 comentarios en El tipo de cambio: Tobogn sin fin

1. Fernando Mrquez1 mayo, 2015, 12:27 pm

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No se trata de que las empresas puedan exportar ms. Lo que nos debe importar es como vive elpueblo mexicano y siempre ha vivido mejor cuando el personal est en niveles en que se puedenadquirir ms dlares con menos pesos. Todas sus teoras y palabras son slo eso. A final de cuentascuando se tiene que exportar ms o se puede exportar ms es porque con un peso subvaluado losobreros mexicanos estn subsidiando lo que van a consumir los gringos ya que dependemostecnolgicamente y econmicamente de ellos. Nada tengo control contra los norteamericanos puesgracias a ellos funciona nuestra economa con exportaciones de automviles Y de alta tecnologa quenosotros no inventamos si no que utilizamos gracias a pases como Estados Unidos AlemaniaInglaterra y otros ms. Entindanlo lo nico que podemos exportar hecho en Mxico es mano y obrar.No estn fregando con artculos pendejos como este. Queremos un dlar barato para poder comprarlo que hay all porque queremos un dlar barato para poder importar lo que se produce en elextranjero que es de mejor calidad y ms barato. Aqu si subo el petrleo no suben la gasolina paraestar en los precios internacionales del petrleo y no suben la gasolina para poder subsidiar lasprdidas ocasionadas por la bola de huevas que estn en esa empresa que ya debiera de estar siendomanejada por gente nacionalista que invirtiese junto con extranjeros que si saben administrar y nocon esta bola de traidores que tenemos que estar chupando si el petrleo nacional. Hago la aclaracinsoy totalmente partidario de la coinversin con extranjeros. No creo en las empresas nacionalizadas.El gobierno es una partida de ir algo as como archivos en cristalera.

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2. DELTA10 mayo, 2015, 10:04 am

Totalmente de acuerdo con el sr Fernado Marquez, yo un Microempresario que depende de laimportacion de productos de E.U.A le da la razon a usted.

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3. gilberto herrera medina18 mayo, 2015, 11:19 am

Su analisis es muy semejante a los parametros abstractos de Pinketty. De dnde saca que unamayor devaluacin va a generar ms inversin y ms empleo? Solamente baste decirlo, sindemostracin alguna? Mal le paga a usted la UNAM y que dao en su formacin cientfica, produce enlos muchachos que sean o son sus alumnos. La apreciacin del pesoy la apreciacin del trabajoqu? por qu no refiere la carga que conlleva el endeudamiento externo pblico y privado? De quescuela econmica nos est hablando? Usted avergonzaria al propio A. Smith y Ricardo.

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