el invierno no impedirÁ que el ciclo avance
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NOVIEMBRE 2021
HOUSE VIEW
EL INVIERNO NO IMPEDIRÁQUE EL CICLO AVANCE
Barco rompehielos. Mar de Weddell
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El invierno no impedirá que el ciclo avance 3
– +
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El invierno no impedirá que el ciclo avance 4
EE.UU.-39%
EE.UU.-19%
Europa-65%
Europa-21%
-80%
-70%
-60%
-50%
-40%
-30%
-20%
-10%
0%
ene. feb. mar. abr. may. jun. jul. ago. sep. oct.
Vuelos 2021 vs. 2019 (promedio 7 días )
EE.UU. Europa
70
80
90
100
110
120
130
dic.-19 mar.-20 jun.-20 sep.-20 dic.-20 mar.-21 jun.-21 sep.-21
Ba
se
10
0 =
Dic
iem
bre
20
19
Gasto Consumo Personal (Real)
Servicios
Bienes
Estonia Letonia
Lituania
EspañaPortugal
Alemania
R. Unido
Rumanía
Serbia
0
200
400
600
800
1,000
1,200
1,400
20 40 60 80
Nu
evo
s c
aso
s p
or
mill
ón
% vacunación completa
38%48% 48% 52%
42% 49%
6%
11%
16% 9% 4%14% 8%
50%
67%62% 59% 57% 57%
9%
0%
20%
40%
60%
80%
Mu
nd
o
Su
da
mé
rica
No
rte
am
érica
Eu
rop
a
Asia
Oce
an
ía
Áfr
ica
3ª dosis de refuerzo Vacunación completa 1 dosis
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El invierno no impedirá que el ciclo avance 5
30
40
50
60
70
79 80 81 83 84 85 87 88 89 91 92 93 95 96 97 99 00 01 03 04 05 07 08 09 11 12 13 15 16 17 19 20
Período Recesión Indice ISM Manufacturero
Umbral Contracción/Expansión ISM Manufacturero (Med. Mov. 6m)
-2,5
-2,0
-1,5
-1,0
-0,5
0,0
0,5
1,0
85 86 87 89 90 91 93 94 95 97 98 99 01 02 03 05 06 07 09 10 11 13 14 15 17 18 19 21
Recesión (NBER) Recesión Desaceleración Expansión Recuperación
1,5%1,6%
0,5%
-0,3%
2,1%2,2%
-0,6%
1,1%
2,0%
0,2%
1,2%
0,2%
-1,0%
-0,5%
0,0%
0,5%
1,0%
1,5%
2,0%
2,5%
1T 21 2T 21 3T 21
Evolución PIB Trimestral(Regiones)
Estados Unidos Euro-zona España China
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20224,6%
-4%
-2%
0%
2%
4%
6%
8%
82 85 88 91 94 97 00 03 06 09 12 15 18 21
Crecimiento PIB Mundial
Promedio Histórico 2,9%
dic.-19
jun.-20
90
95
100
105
110
dic.-18 dic.-19 dic.-20 dic.-21 dic.-22
Pre
vis
ion
es P
IB M
un
dia
l(E
sce
na
rio
Actu
al vs.
Se
nd
a p
revia
Co
vid
-19
)
Senda Pre-covid
Escenario Central
-3%
+1%
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El invierno no impedirá que el ciclo avance 7
Comercio7,6
Industria4,9
Construcción-1,8
Inmobiliario-1,6
-25
-20
-15
-10
-5
0
5
10
15
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25
30
mar.-18 sep.-18 mar.-19 sep.-19 mar.-20 sep.-20 mar.-21 sep.-21
Evolución PIB China(Sectores)
PIB Interanual
Comercio
Industria
Construcción
Inmobiliario
26%
19%17% 16%
5%
20% 20%
28%
31%
1%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
EE.UU. R. Unido Japón Eurozona China
(vs. dic-19)
Impulso fiscal* (% PIB) Impulso monetario* (% PIB)
0
5
10
15
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25
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40
0
500
1000
1500
2000
2500
3000
ene.-19 may.-19 sep.-19 ene.-20 may.-20 sep.-20 ene.-21 may.-21 sep.-21
Tasa d
e A
horr
o (
%)
"Exceso A
horr
o A
cum
ula
do"
(M.M
. $)
"Exceso de AhorroAcumulado"
Tasa de Ahorro (Derech.)
Tasa Ahorro (promediopre-covid)
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El invierno no impedirá que el ciclo avance 8
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
-4%
-2%
0%
2%
4%
6%
8%
10%
90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22
Contribución China PIB Mundial % Crecimiento Mundial (promedio 10 años)
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El invierno no impedirá que el ciclo avance 9
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El invierno no impedirá que el ciclo avance 10
0,30%
0,40%
0,60%
0,80%
0,60%
0,90%
0,50%
0,30%
0,40%
0,90%
-0,4%
-0,2%
0,0%
0,2%
0,4%
0,6%
0,8%
1,0%
Enero Febrero Marzo Abril Mayo Junio Julio Agosto Sept. Octubre
EE.UU: Inflación (m/m%)
Alquiler Bienes y servicios de la reapertura* Energía Resto Inflación
-4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10%
Recuperación Covid (2021 - 2022)
Covid (2020)
Post Crisis Financiera (2009 - 2019)
Gran Moderación (1983 - 08)
Gran Inflación (1970 - 82)
IPC PIB
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El invierno no impedirá que el ciclo avance 11
-4
-2
0
2
4
6
8
10
12
14
60 62 65 67 69 71 73 75 78 80 82 84 86 88 91 93 95 97 99 01 04 06 08 10 12 14 17 19 21
Costes Laborales Productividad
86,29
45,58
-100%
-50%
0%
50%
100%
150%
200%
250%
10
20
30
40
50
60
70
80
90
ene.-18 jul.-19 ene.-21 jul.-22
$/b
arr
il
Brent Variación Interanual (Der)
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El invierno no impedirá que el ciclo avance 12
0%
2%
4%
6%
8%
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14%
0
2
4
6
8
10
12
14
16
18
ene.-20 may.-20 sep.-20 ene.-21 may.-21 sep.-21
% P
IB
Núm
ero
de
pa
íse
s
Subidas de Tipos
Bajadas de Tipos
% PIB que representan los países que han subido tipos desde mar-21 (der.)
-1%
0%
1%
2%
3%
4%
5%
6%
7%
ene.-18 jul.-18 ene.-19 jul.-19 ene.-20 jul.-20 ene.-21 jul.-21 ene.-22 jul.-22
Evolución Inflación(IPC)
Estados Unidos
Euro-zona
Previsión
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El invierno no impedirá que el ciclo avance 13
-0.6
-0.5
-0.4
-0.3
-0.2
-0.1
0
nov.-19 abr.-20 sep.-20 feb.-21 jul.-21
Futuros Euríbor Dic-22 Euríbor 3M
QE?Número de
subidas
Siguente subida
esperadaOtros
1 (sep-21) dic-21 No han hecho QE.
1 (oct-21) nov-21 QE finalizado en jul-21.
0 abr-22 QE finalizado en oct-21.
0 dic-21
0 2023Han finalizado el control de curva
de tipos en nov-21.
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El invierno no impedirá que el ciclo avance 14
0,3
3,2
1,7
4,3
-1,0
0,0
1,0
2,0
3,0
4,0
5,0
Euro I.G. Euro H.Y. Global I.G. Global H.Y.
%
Base Diferenciales
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El invierno no impedirá que el ciclo avance 15
0
500
1000
1500
2000
2500
ene.-20 jun.-20 nov.-20 abr.-21 sep.-21
Pu
nto
s b
ásic
os
RF EM HY Global HY China HY Europa HY Asia
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El invierno no impedirá que el ciclo avance 16
10,2% 10,0%
6,7% 6,5% 6,4%5,5%
4,7% 4,7%3,7% 3,6%
-2,0%
23,9%
12,5%
17,1%16,0%
10,7%
24,9%
34,4%
5,7%
13,0%
1,4%
-2,1%-5%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
40%En el 4T
YTD
9,8%8,7%
7,1% 6,7%
2,6%
0,3%
23,1%24,7%
22,1%
17,1%
-0,4%
-6,3%
-10%
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
NasdaqComp.
S&P 500 Stoxx 600 Global MSCIEmerg.
CSI 300
En el 4T YTD
16,5x
13,8x
16,8x
12,7x
16,9x
11,7x
ene.-2120,3x
nov.-2118,6x
10
12
14
16
18
20
22
ene.-14 ene.-15 ene.-16 ene.-17 ene.-18 ene.-19 ene.-20 ene.-21
Evolución PER 12m Fwd(MSCI AC World)
PER (12m Fwd) Promedio histórico
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El invierno no impedirá que el ciclo avance 17
2021
Promedio
Mejor (2004)
Peor (2001)
60
70
80
90
100
110
120
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
Base 1
00
Meses
S&P 500 Crec. BPA 4T 2021
Industria 51,8%
Consumo Discrecional 6,0%
Energía 9423,5%
Materiales 64,3%
Financiero 3,1%
Servicios de Comunicación 11,5%
Tecnología 14,9%
Cuidados de Salud 20,8%
Consumo Básico 1,7%
Utilities -0,4%
S&P 21,8%
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El invierno no impedirá que el ciclo avance 18
Promedio
2012
1976
80
90
100
110
120
130
140
150
160
0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24
Ba
se
10
0
Meses
ACTUAL
1,6%
0,5%
1,2% 1,3%
1,1%
0,1%
1,3%
0,6%
-0,2%
0,9%
1,9%
1,5%
Mediana general1,0%
-0,5%
0,0%
0,5%
1,0%
1,5%
2,0%
2,5%
Ene Feb Mar Abr May Jun Jul Ago Sep Oct Nov Dic
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El invierno no impedirá que el ciclo avance 19
R² = 0,7089
3
4
5
6
7
8
9
10
1 2 3 4 5 6 7
Ma
rge
n o
pe
rativo
(%
)
Inflación subyacente (%)
0
2
4
6
8
10
12
14
95 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15 17 19 21
(%)
S&P 500 Stoxx 600
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El invierno no impedirá que el ciclo avance 20
Energía
Aerolineas
Ocio, Hoteles y Restaurantes
Bancos
SegurosServicios
financieros
Bienes de equipo
Autos
Inmobiliario
Servicios Profesionales
Bienes duraderos y textil
Materiales
UtilitiesEquipos de saludTransporte
Software Semiconductores
Hardware
MediaBebida y tabacoRetail
Telecomunicaciones
Farmaceútico
FAANG
Nasdaq 100
Productos personales
Alimentación
-10%
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
-20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15%
Evo
lució
n r
ela
tiva
(ú
ltim
os 3
me
se
s)
Evolución relativa (enero-marzo)
R² = 0,0099
3
8
13
18
23
28
0 1 2 3 4 5 6 7
Ma
rge
n o
pe
rativo
(%
)
Inflación subyacente (%)
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El invierno no impedirá que el ciclo avance 21
60
65
70
75
80
85
90
95
100
105
110
feb.-20 jun.-20 oct.-20 feb.-21 jun.-21 oct.-21
Ba
se
= 1
00
EE.UU. Europa Emergentes
60
70
80
90
100
110
120
130
feb.-20 jun.-20 oct.-20 feb.-21 jun.-21 oct.-21
Ba
se
= 1
00
EE.UU. Europa Emergentes
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El invierno no impedirá que el ciclo avance 22
Presión regulatoria y retirada de estímulos
monetarios
Ralentización económica China y devaluación del
yuan -46,7% -44,1%Guerra comercial
-70%
-60%
-50%
-40%
-30%
-20%
-10%
0%
12 14 15 16 17 18 19 21
MSCI China CSI 300
-80%
-60%
-40%
-20%
0%
20%
40%
60%
04 06 07 08 09 11 12 13 14 16 17 18 19 21
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El invierno no impedirá que el ciclo avance 23
0,0
0,2
0,4
0,6
0,8
1,0
1,2
1,4
%
Actual Septiembre Octubre
1,05
1,07
1,09
1,11
1,13
1,15
1,17
1,19
1,21
1,23
1,25
-150
-100
-50
0
50
100
150
200
ene.-20 jun.-20 nov.-20 abr.-21 oct.-21
Núm
ero
de c
ontr
ato
s (
miles)
Posiciones netas en futuros EUR/USD (der.)
Sobrevaloración del dólar
Sobrevaloración del euro
-30%
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
00 03 05 07 09 12 14 16 18 21
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El invierno no impedirá que el ciclo avance 24