el desempeño macroeconómico colombiano en el cuatrienio

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El desempeño macroeconómico colombianoen el cuatrienio Pastrana:

recesión y recuperación frágil *

- Introducción. – I. Una visión general de la década de los noventa.– II. El cuatrienio de Pastrana: 1998-2002. – Conclusiones. – Bibliografía.

Remberto Rhenals M.1

Alejandro Torres G.2

Resumen

Después de las relativamente altas tasasde crecimiento en la primera mitad de ladécada de 1990, la economía colombia-na comenzó desde 1996 un fuerte proce-so de desaceleración que culminó en unade las crisis más agudas del siglo XX. Unacaída del producto de 4,2% en 1999;aumentos, quizás, sin precedentes en lastasas de desempleo; fuertes ataquescambiarios y alzas drásticas en las tasas deinterés, configuraron un cuadro dramá-tico que empezó a ser superado desde el2000. Este artículo analiza el desempeñomacroeconómico colombiano en elcuatrienio Pastrana (1998-2002), tra-tando de identificar los principales facto-

res internos y externos que determinarondicho desempeño, así como los proba-bles efectos de las políticas económicas(cambiaria, fiscal y monetaria) adopta-das. Para este fin se utilizan como refe-rentes teóricos dos modelos macroeconó-micos de corto plazo, denominados IS-LM-DD e IS-MP-IA.

Palabras claves: Política fiscal, políticamonetaria, tipo de cambio fijo y flexible,esquema de inflación objetivo, modeloIS-LM-DD, Modelo IS-MP-IA.

Abstract

After the relatively high rates of growthin the first half of the nineties, the

* Este artículo es uno de los productos del proyecto de investigación titulado “Balance Económico del CuatrienioPastrana”, financiado por el Comité de Apoyo para la Investigación -CODI- de la Universidad de Antioquia.Los autores forman parte del Grupo de Macroeconomia Aplicada del Centro de Investigaciones Económicas–CIE- de la Universidad de Antioquia.

1 Profesor Titular, Departamento de Economía. Universidad de Antioquia. Dirección electrónica:[email protected]

2 Economista, Asistente de Investigación, –CIE– Universidad de Antioquia. Dirección electrónica:[email protected]

38 Perfil de Coyuntura Económica, octubre 2003

Colombian economy suffered a strongprocess of deceleration that ended up inone of the sharpest crises in the XXcentury. In 1999, the product felt 4.2percent increasing the unemploymentrate at levels never seen before. Greatexchange rate shocks and drasticincrements of interest rates configured adramatic frame that just in year 2000started to improve. This article analyzesthe Colombian macroeconomic policybetween 1998 and 2002, identifyingthe main internal and external factorsthat determined such policy as well as itsprobable. Two macroeconomic short termmodels are used to explain the situation,the IS-LM-DD and IS-MP-IA.

Key words: fiscal policy, monetary policy,fixed and flexible exchange rate, outlineof objective, model inflation IS-LM-DD,Model IS-MP-IA.

Introducción

Sin duda alguna, la década de 1990 fueun período de intensos cambios en mate-ria económica para los países de AméricaLatina. La implementación de una seriede reformas estructurales, enmarcadas enel denominado “Consenso de Washing-ton”, marcaron el inicio de la década,cuyos propósitos eran, entre otros, unamayor integración de los mercados loca-les a los mundiales, la modernización delas economías regionales y la recupera-ción del crecimiento económico. Sinembargo, contrario a lo esperado, el des-empeño regional en materia económicaestuvo lejos de lo esperado; el bajo ritmode crecimiento del producto, su volatili-dad y el aumento del desempleo, entreotros, se convirtieron en las característi-

cas de la economía regional de finales dela década de 1990 y principios de lasiguiente.

El desempeño colombiano no se alejó delas tendencias regionales. En la primeramitad de los noventa, el producto crecióa tasas importantes, el desempleo des-cendió y la inflación se redujo. Sin em-bargo, en la segunda mitad de la décadase presentó una desaceleración sostenidade la economía que culminó con unacaída de la actividad económica de 4,2%en 1999, cifra sin precedentes en lahistoria económica nacional de las últi-mas décadas, aumentos alarmantes en lastasas de desempleo, fuertes alzas en lastasas de interés y ataques contra el pesoque obligaron a las autoridades económi-cas a abandonar el régimen cambiariovigente. Desde entonces, aunque se re-tornó a ritmos de crecimiento positivos,éstos han sido bajos e inestables.

En la literatura existen diversas expli-caciones de este comportamiento, en-tre las cuales pueden señalarse el pro-grama de “apertura económica” inicia-do a principios de la década, la acumu-lación de desequilibrios macroeconó-micos derivados de los boom de consu-mo público y privado, así como lasburbujas en los precios de los activosocurridos en la primera parte de ladécada. En el campo externo, el menorcrecimiento de los países industrializa-dos, la disminución de los precios in-ternacionales de los productos básicosy la inestabilidad y crisis de los merca-dos financieros.

Este artículo pretende evaluar el desem-peño macroeconómico de la economíacolombiana en la segunda mitad de la

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década, específicamente en el cuatrienioPastrana, tomando en cuenta tanto losfactores domésticos como externos quecaracterizaron dicho período, así comolas cuestiones de política económica(cambiaria, fiscal y monetaria) más rele-vantes. Se intenta, por tanto, explicar,entre otros aspectos, la fuerte recesión definales de los noventa, las alzas sostenidasde las tasas de interés y los ataques a labanda cambiaria, así como el impactoque tuvieron las respuestas de política.Con este propósito se utilizan dos mode-los macroeconómicos de corto plazo,denominados IS-LM-DD e IS-MP-IA.

El trabajo se ha dividido en cuatro partes,además de esta introducción. En la pri-mera se presenta una visión general de ladécada de 1990, reseñando brevementeel desempeño económico mundial y re-gional. En la segunda se realiza unamirada rápida de la economía colombia-na en dicha década. La tercera se concen-tra en el examen de la economía colom-biana durante el cuatrienio Pastrana. Fi-nalmente se presentan las principalesconclusiones.

I. Una visión general de la décadade los noventa

A. El contexto internacional

La década de los noventa fue un períodode balances poco alentadores en materiade crecimiento económico mundial. Dehecho, el ritmo de expansión de la econo-mía fue solamente de 2,4% anual, siendoel nivel más bajo registrado en la posgue-rra. Este menor crecimiento fue resulta-do de un modesto desempeño de lospaíses desarrollados, la fuerte caída de

Europa Oriental y el escaso crecimientode África. En cambio, en los países endesarrollo las cifras son mejores, desta-cándose los países asiáticos cuyo creci-miento fue del orden de 6,5% anual, lospaíses del Medio Oriente con un 3,3% y,finalmente, América Latina con una tasade crecimiento de 3,2% anual (CEPAL,2001).

Los bajos ritmos de crecimiento de lospaíses desarrollados se explican, en parte,por los crecientes desequilibriosmacroeconómicos durante la década. EnEstados Unidos, el persistente déficitcomercial y la disminución en sus nivelesde ahorro domésticos afectaron su des-empeño económico. Igualmente, en Ja-pón, la drástica disminución de la tasa deinversión privada, derivada de la crisisfinanciera, impulsó un aumento del des-empleo que obligó al sector público aasumir la responsabilidad de mantener lademanda en niveles razonables, lo que setradujo en un importante déficit fiscal.Con respecto a los países europeos, loscompromisos en materia fiscal einflacionaria establecidos para los paísesde la Unión y para aquellos candidatos aingresar a la zona común impulsaron eldesempleo y la desaceleración de la eco-nomía en gran parte de esta década.

En el ámbito regional, la década de losnoventa se destacó por las grandes trans-formaciones económicas y sociales, frutode la necesidad de integrar los mercadoslocales al mercado mundial. La liberali-zación de los mercados de bienes y servi-cios, así como el mercado financiero,fueron una constante en la mayoría de lospaíses, lo que se tradujo, en principio, enun aumento de los ritmos de exportación


y en una mayor diversificación, aunque afinales de la década, debido a ladesaceleración mundial, el precio de lasexportaciones latinoamericanas experimen-tó una fuerte disminución, el valor totalexportado de la región se estancó y au-mentó el déficit comercial. La liberaliza-ción financiera, por su parte, estuvo aso-ciada con una entrada masiva de capitalesexternos a la región, que, en gran medida,

marcaron la pauta del crecimiento regio-nal (Gráfico 1) debido, entre otras razo-nes, a los importantes aumentos que pro-vocaron en la demanda interna de lospaíses receptores. Las reformasimplementadas permitieron, igualmente,la disminución de los desequilibrios fisca-les, así como la disminución de la infla-ción, males característicos de la economíaregional en décadas anteriores.

Gráfico 1América Latina: Ciclo del PIB y transferencias netas de recursos, 1990-2002

Fuente: FMI y CEPAL.

Pero, pese a las reformas y al esfuerzo deintegración a los mercados internacio-nales, los resultados en términos decrecimiento económico no pueden juz-garse adecuados. De hecho, la tasa decrecimiento del producto regional fueinferior a la que registró en las tresdécadas comprendidas entre 1950 y1980. Aún más, la reducción de losflujos externos de capital hacia la región,con la crisis financiera mexicana en 1994-1995, provocó una caída importante enlos niveles de inversión, originando la

primera recesión latinoamericana de ladécada (Gráfico 2). Además, varios paí-ses de la región experimentaron un ma-yor deterioro en sus balances externo yfiscal. Cabe señalar que la contracciónque registró la inversión con la deten-ción de los flujos de capital se explica, engran parte, por el proceso de sustituciónde ahorro interno por externo que tuvolugar en las fases de fuerte financiamientoexterno. El repunte en el ritmo de cre-cimiento regional, una vez superada lacrisis mexicana, se vio nuevamente fre-

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Brecha del PIB Transferencias netas de recursos

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nado con la crisis financiera de los paísesasiáticos (1997), la cesación de pagos deRusia (1998) y la devaluación brasileñade 1999, que se transmitieron a la re-gión, tanto por los canales financieros

(problemas de contagio y pérdida deconfianza de los inversionistas interna-cionales) como comerciales, y genera-ron la segunda recesión regional de ladécada (Gráfico 2).

Gráfico 2América Latina y Colombia: PIB trimestral, 1994-2002

(Tasas de variación anual)

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-1 3Amér ica Lat ina Colombia

Fuente: CEPAL y DANE.

El aumento de los precios del petróleo yla corrección de algunos desequilibriosmacroeconómicos mejoraron levementeel crecimiento regional en el 2000. Sinembargo, este pequeño repunte en laactividad económica latinoamericana fuebastante corto debido, en parte, a la crisisfinanciera experimentada por Argentina(2001), lo que nuevamente generó unaalta percepción de riesgo por parte de losinversionistas internacionales. Adicional-mente, la disminución de la demandamundial afectó los precios internaciona-les de los bienes básicos y la mayoría delas exportaciones regionales (Gráfico 3).De nuevo, el producto global de la región

cae, registrándose la tercera recesión en elperíodo comprendido entre 1994 y2002.

Como puede observarse en el Gráfico 2,donde se presentan las tasas anuales decrecimiento del PIB trimestral de Amé-rica Latina y Colombia, desde 1998 laseconomías nacional y regional registranun patrón similar, lo que hace pensarque los factores que originaron la crisisnacional no son de carácter interno ex-clusivamente, sino que son fruto decondiciones internacionales y estructu-rales comunes a las economías de laregión.


Gráfico 3América Latina y el Caribe: Valor y precio de las exportaciones, 1990-2002

Fuente: FMI y CEPAL.

Se destaca, además, la relativa invulnera-bilidad de la economía nacional a la crisismexicana (1994-95), que afectó en for-ma importante a América Latina. Encambio, la recesión de finales de losnoventa, también en un contexto inter-nacional adverso, fue más intensa y dura-dera en Colombia que en la región.

B. La economía colombiana en la déca-da de los noventa

Un examen de los principales agregadosmacroeconómicos permite afirmar que eldesempeño de la economía colombiana enlos noventa puede considerarse poco satis-factorio. De un lado, en la década, comoun todo, la actividad económica colom-biana registró una tasa de crecimiento

(2,9% anual) inferior a la promedio de laregión (3,2% anual) y a la experimentadapor la misma economía nacional en déca-das anteriores. De otro lado, este desem-peño estuvo caracterizado por su graninestabilidad: el producto global del paísregistró tasas de crecimiento importantesen forma prácticamente continua hastamediados de dicha década (se situó du-rante tres años consecutivos por encima de5%), para luego caer casi ininterrumpida-mente hasta situarse en – 4,2% en 1999,la tasa de crecimiento más baja que regis-tra las estadísticas nacionales. En los pri-meros tres años de la presente década sepresentó una leve recuperación de la acti-vidad económica (Gráfico 4), caracteriza-da además por su fragilidad.

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Valor de las exportaciones Índice de precios de las exportaciones

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Gráfico 4Colombia: Tasas de crecimiento del PIB real, 1990-2002

(Porcentaje)

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A u g e Desaceleración y cr is is Leve recuperación

Fuente: DANE.

La tasa de desempleo en las siete princi-pales áreas metropolitanas se situó en10,5% en 1990, cayó a 8,8% en 1995 ysubió a 19,4% en 1999, siguiendo decerca el comportamiento de medianoplazo de la actividad económica. De he-cho, el coeficiente de ocupación pasó de52,3% a 54,6% y a 50,9% en los mis-mos años. La calidad de la ocupación,medida por la tasa de subempleo y elgrado de informalidad, registró una evo-lución similar a la de la tasa de desem-pleo. Finalmente, uno de los mejoresresultados de la década de 1990 se pre-sentó en materia de precios. La tasa deinflación cayó de 32,4% en 1990 a 9,2%en 1999, en forma gradual inicialmentey muy rápida después. Cabe señalar que,en toda la década, las autoridades mone-tarias diseñaron un programa dedesinflación gradual cuya meta en 1999fue fijada en 15%. Los resultados enmateria de cumplimiento de las metas de

inflación pueden observarse en el Cuadro1.

Varios factores explican la dinámica de laeconomía nacional en la primera mitadde la década, entre los cuales se destacan:el programa de “apertura económica”,que permitió el surgimiento o amplia-ción de mercados no tradicionales deexportación, la entrada de nuevosinversionistas privados, el aumento de lainversión extranjera y el abaratamientode las importaciones. Sobresalen tam-bién la entrada de abundantes flujos decapital en forma de inversión de cartera,derivada de la disminución de las tasas deinterés internacionales, las mayores ex-portaciones petroleras en virtud de losdescubrimientos de Cusiana y Cupiaguaa principios de la década y la entrada envigencia de la nueva Constitución Políti-ca colombiana, que otorgó al Estadomayores responsabilidades políticas, so-


ciales y económicas, impulsando el gastopúblico.3 Todos estos factores influyeronde manera positiva en la demanda agre-gada y generaron altas expectativas deingresos futuros que, aunados a la relaja-ción de las restricciones crediticias y a lagran abundancia de recursos financieros,se tradujeron en fuertes aumentos del

gasto público y privado (Gráfico 5). Sinembargo, el aumento en el gasto de losdistintos agentes desembocó en una seriede desequilibrios en los frentes externo,fiscal y cambiario (Gráfico 6), que nofueron corregidos oportunamente y ter-minaron por contraer la demanda agre-gada.

Cuadro 1Colombia: Metas de inflación e inflación observada, 1991-2003

(Porcentaje)

3 El gasto del Gobierno Nacional Central, como porcentaje del PIB, pasó de 10,5% en 1990 a 22,5% en 1999.Una parte importante de este aumento se derivó de la nueva Constitución. Según Echeverry (1999), un pocomás de 55% entre 1990 y 1998.

Meta Observada

1991 22,0 26,8

1992 22,0 25,1

1993 22,0 22,6

1994 19,0 22,6

1995 18,0 19,5

1996 17,0 21,6

1997 18,0 17,7

1998 16,0 16,7

1999 15,0 9,2

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2001 8,0 7,7

2002 6,0 7,0

2003 5.5 (a)

De hecho, la corrección de los mayoresrecursos petroleros esperados inicialmen-te, una política tributaria orientada a ele-var los recaudos del gobierno nacional y lasalida de capitales extranjeros de la regiónocasionaron una contracción de la deman-da interna, debido, entre otras razones, ala reducción en la disponibilidad de crédi-to y al debilitamiento de la confianza en laeconomía. En particular, el alza de las

tasas reales de interés, asociada en partecon los mayores niveles de gasto público,y el cierre del financiamiento internacio-nal generaron una fuerte contracción de lainversión privada. En el campo externo, larevaluación de la tasa de cambio real y lapérdida de dinamismo de la economíamundial, especialmente de nuestros prin-cipales socios comerciales, redujeron lasexportaciones colombianas. Este panora-

Nota: (a) es un rango entre 5 y 6.Fuente: Banco de la República y DANE.

45

ma explica, grosso modo, la fase dedesaceleración y posterior crisis de la eco-nomía que caracterizó la segunda mitad

de la década. Como se señaló, en los tresaños siguientes se presentó una ciertarecuperación.

Gráfico 5Colombia: Transferencias netas de recursos, brecha del PIB y demanda agregada,

1990-2002

Fuente: CEPAL y DANE.

Gráfico 6Colombia: Tasa de cambio real, saldo de la cuenta corriente y balance estructural

del Gobierno Nacional Central, 1990-2002

Fuente: Banco de la República y Rincón, Berthel y Gómez (2003).

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Transferenc ias netas de recursos (mi l lones de dó lares)Brecha del PIB (Mi l lones de dólares de 1994)Demanda f inal interna


II. El cuatrienio de Pastrana:1998-2002

El cuatrienio de la administraciónPastrana fue, en su conjunto, un períodode estancamiento de la economía. Sinembargo, pueden identificarse claramentedos fases (Gráfico 7).

La primera (1998-1999), caracteriza-da por una fuerte contracción de laactividad económica: el producto glo-bal cayó durante seis trimestres conse-cutivos (III/1998-IV/1999), caídas que

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Reces ión Recuperac ión modes ta e

inestable

Fuente: DANE.

oscilaron, en términos anuales, entre0,8% y 6,6%. La segunda (2000-2002)puede caracterizarse como una fase derecuperación modesta y frágil: el creci-miento del producto fue de solamente1,9% anual y sus ritmos anuales fluc-tuaron entre 3,4% en el cuarto trimes-tre de 2000 y – 0,1% en el primertrimestre de 2002. A finales de dichogobierno, la economía crecía aproxi-madamente en 2% anual. En materiade empleo, el Gráfico 8 presenta elcomportamiento de los principalesindicadores del mercado laboral.

Gráfico 7Colombia: PIB trimestral 1995 2002

(Tasa de variación anual)

A. El período III/1998-IV/1999: lagran recesión de la historia colom-biana

Prima facie, puede afirmarse que la rece-sión de los noventa fue resultado de

factores de origen externo y de políticaeconómica contemporáneos y anteriores.En efecto, desde 1996 se inició unafuerte desaceleración del PIB colombia-no,4 brevemente interrumpida por laburbuja de actividad económica que se

4 Esta desaceleración parece fundamentalmente de origen doméstico, puesto que coincide en una primera partecon una importante recuperación y expansión de la actividad económica de América Latina.

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Coeficiente de empleo Tasa de desempleo

5 Uno de los antecedentes de la recesión de los noventa puede situarse en el boom de consumo (es decir, el augede gasto público y privado) de los primeros años de la década de 1990, que generó una importante acumulaciónde deuda por empresas, hogares y Gobierno. Esta contracción de la actividad económica forma parte de la fuertedesaceleración del producto que se inició en 1996 (Echeverry, 1999).

6 La política fiscal fue expansiva desde mediados de los noventa, a juzgar por el alza continua del déficit estructuraldel Gobierno Nacional Central. Según Rincón, Berthel y Gómez (2003) los déficits estructural total y primariodel Gobierno Nacional Central, como porcentaje del PIB, pasaron, en su orden, de 1,4% y 0,3% en 1994a 5,9% y 2,5% en 1999.

registró en el período II/1997-I/1998,en un contexto de grandes desequilibriosmacroeconómicos (Gráfico 9).5 Esta bur-buja fue resultado, principalmente, deuna política monetaria contracíclica

adoptada entre finales de 1996 y princi-pios de 1998,6 que precipitó un ataquecambiario y obligó a las autoridadesmonetarias a responder mediante alzasen las tasas de interés.

Gráfico 8Colombia: Comportamiento del mercado laboral, 1990-2002

(Siete áreas metropolitanas)

Fuente: DANE. Cálculos Banco de la República desde 2000.

La contracción de la demanda agregadafue también impulsada por los choquesexternos, tanto reales como financieros,que se presentaron desde mediados de1997. El primero fue la caída en losprecios mundiales de los bienes básicosentre el segundo trimestre de dicho añoy el primer trimestre de 1999 (Gráfico

10). Los precios internacionales del cafédescendieron un 60% entre enero de1998 y mayo de 2002, debido a laacumulación de inventarios en los paí-ses consumidores y a la entrada en elmercado de la oferta de los países asiáti-cos. Los precios internacionales del pe-tróleo cayeron también en forma signi-


ficativa, alcanzado en diciembre de 1998su nivel más bajo de los últimos cincoaños, en virtud principalmente de lamayor oferta de los países miembros dela OPEP. Esta evolución desfavorablede los precios internacionales, conjun-tamente con la menor oferta exportablecolombiana,7 redujeron el valor en dóla-res de las exportaciones tradicionales del

país, que pasaron de $US 6.256,2 mi-llones anuales en el tercer trimestre de1997 a $US 5.264,9 millones en elprimer trimestre de 1999. Por su parte,las exportaciones no tradicionales caye-ron de $US 5.581,9 millones anualesen el primer trimestre de 1998 a $US5.313,6 en el tercer trimestre de 1999(Gráfico 11).

7 En el caso del petróleo, debido a la maduración de algunos pozos y al incremento de los atentados contra suinfraestructura.

Gráfico 9Colombia: Producto, demanda y saldo de la cuenta corriente trimestrales,

1996-2002

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Crecimiento PIB Demanda final interna Cuenta corriente

Fuente: Banco de la República y DANE.

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Gráfico 10Colombia: Precio de las exportaciones y saldo de la balanza de capitales,

1995-2002

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2,30

Bas

e 19

95=1

00

Saldo de la balanza de capital

Índice de precios de los productos primarios

Fuente: DNP y Banco de la República.

Fuente: Banco de la República.

Gráfico 11Colombia: Exportaciones tradicionales, no tradicionales y totales, 1994-2002

(Millones de dólares)


El segundo choque está asociado con lasalida repentina de capitales del país(Gráfico 10) y de la región,8 producto delas crisis financieras asiática (1997) yrusa (1998), entre otras, que redujo demanera importante el acceso al créditoexterno y dificultó el mantenimiento delos niveles de gasto interno y elfinanciamiento del desequilibrio en cuen-ta corriente.

Las tasas de interés reales se elevaron aniveles sin precedentes en la historiamacroeconómica colombiana de las últi-mas décadas y agudizaron los problemasde deuda de los diferentes agentes

(Echeverry, 1999). El resultado fue unagran contracción del gasto interno (Grá-fico 9) que, pese a los shocks negativos deoferta asociados con los fuertes aumentosen los salarios reales9 y la mayor devalua-ción nominal, redujo la inflación total de20,7% en junio de 1998 a 9,2% endiciembre de 1999 y la inflación básicade 15,6% a 7,7% en el mismo período(Gráfico 12). De hecho, el único compo-nente del gasto interno que aumentó fueel consumo del gobierno, mientras que elconsumo privado cayó y la inversión(pública y privada) registró una dramáti-ca caída (Gráfico 13).

3 . 5

8 . 5

1 3 . 5

1 8 . 5

2 3 . 5

ene-9

6May

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1May

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4 3 . 0

I n f l a c i ó n t o t a l I n f l a c i ó n b á s i c a D e v a l u a c i ó n n o m i n a l

Fuente: Banco de la República, DANE y DNP.

8 El efecto de este choque pudo ser más intenso para Colombia debido al mayor riesgo crediticio a que estabaexpuesto su sistema financiero y su menor liquidez.

9 Los salarios reales (con base en el IPC) aumentaron en la década de los noventa. Sin embargo, sus mayoresaumentos se registraron en 1999: en la industria sin trilla de café aumentaron 7,9% empleados y 8,4% obreros.El salario mínimo real aumentó 6,2% en dicho año.

Gráfico 12Colombia: Devaluación e inflación, 1996-2002

(Tasas de variación anual)

51

Gráfico 13Colombia: Consumo e inversión bruta fija, 1995-2002

(Tasas de crecimiento)

- 4 0 . 0

- 3 0 . 0

- 2 0 . 0

- 1 0 . 0

0 . 0

1 0 . 0

2 0 . 0

3 0 . 0

1 9 9 5 1 9 9 6 1 9 9 7 1 9 9 8 1 9 9 9 2 0 0 0 2 0 0 1 2 0 0 2

C o n s u m o p r i v a d o C o n s u m o p ú b l i c o

I n v e r s i ó n p r i v a d a I n v e r s i ó n p ú b l i c a

Fuente: DANE y DNP.

Estas alzas fueron producto también dela fuerte reducción de los flujos de capitalhacia la región (Gráficos 1 y 5), que seinició como efecto de las crisis en algunaseconomías emergentes (asiática, rusa ybrasilera) y las mayores tasas de interésinternacionales,10 y de una política degasto público expansiva.

El resultado fue un proceso de ajustemacroeconómico que combinó alzas enlas tasas de interés, mayor devaluación,caída de reservas internacionales y con-tracción de la actividad económica. Elsaldo de la cuenta corriente, como por-centaje del PIB, pasó de un déficit de6,7% en el primer trimestre de 1998 a

un superávit de 1,2% en el último tri-mestre de 1999 (Gráfico 9).

En síntesis, aunque las difíciles condicio-nes que enfrentó la economía colombia-na, en particular, desde mediados de1998 fueron resultado de una coyunturaexterna adversa y un manejo macro-económico inadecuado en años anterio-res,11 la nueva administración no estuvoexenta de responsabilidades en laprofundización de la recesión.

En efecto, un “programa de ajuste fiscal”caracterizado por mayores impuestos(Bonos de Paz, impuesto a las transaccio-nes financieras y modificaciones del im-puesto a la renta, entre otros),12 recortes

10 Por ejemplo, la Libor (tres meses) registró un alza entre octubre de 1998 y noviembre de 2000.

11 Según la CEPAL (2002), la evolución de América Latina desde finales de la década pasada ha estado tambiénmarcada por los desequilibrios que se acumularon durante los noventa.

12 Como se sabe, el proyecto de reforma tributaria inicial esperaba recaudos por $ 2,4 billones. Debido a susmodificaciones posteriores, los recaudos (incluyendo los Bonos de Paz) estimados se redujeron a $ 1,6 billones(aproximadamente 1,1% del PIB).


de la inversión pública y aumentos en losgastos de funcionamiento, conjuntamen-te con la falta de rapidez en la toma dedecisiones, terminaron por empeorar elambiente y las expectativas empresarialesy debilitar aún más la economía. Dehecho, como se señaló, la política fiscalfue claramente expansiva en esta fase(Gráfico 14), pero de efectos perversos.

El comportamiento de la economía co-lombiana en esta fase puede ser interpre-

tado mediante un conocido esquema teó-rico de análisis de corto plazo: el denomi-nado modelo Mundell-Fleming en suversión keynesiana (el producto en elcorto plazo está determinado por factoresde demanda y financieros)13 de una pe-queña economía abierta, con movilidadimperfecta de capitales (existencia derestricciones legales, informaciónasimétrica en relación con la banca mun-dial y aversión al riesgo, entre otras razo-nes) y tipo de cambio fijo.14

Gráfico 14Colombia: Balance estructural del Gobierno Nacional Central 1991-2002

(Porcentaje del PIB)

13 Los resultados, por ejemplo, en actividad económica e inflación son consistentes con esta versión, pese a loschoques de oferta negativos que se presentaron en este período.

14 Entre finales de 1997 y septiembre de 1999, la tasa de cambio estuvo en los extremos de la banda en una granparte y las autoridades monetarias decretaron dos alzas de dicha franja, lo cual significa que en la práctica operócomo un régimen de tasa fija.

-6.5

-5.5

-4.5

-3.5

-2.5

-1.5

-0.5

0.5

1.5

1 9 9 1 1 9 9 2 1 9 9 3 1 9 9 4 1 9 9 5 1 9 9 6 1 9 9 7 1998 1 9 9 9 2 0 0 0 2 0 0 1 2002

B a l a n c e t o t a l B a l a n c e p r i m a r i o

Fuente: Rincón, Berthel y Gómez (2003).

53

En el panel (a) de la figura 1 se presen-tan tres curvas en el plano i – y (tasamedia de interés nominal interna y ni-vel de producto, en su orden), que co-rresponden a los equilibrios de los mer-cados de bienes (IS), de dinero (LM) y

de divisas (DD),15 dados los valores delas variables exógenas en este modelo(por ejemplo, las tasas esperadas de in-flación y devaluación). Las pendientesde las curvas aseguran que el equilibrioserá estable.

Gráfico 15Colombia: Reservas internacionales y oferta monetaria

15 Este equilibrio admite variaciones en las reservas oficiales de divisas en un determinado rango, que puedenconsiderarse “normales”.

16 La situación de equilibrio externo que se supone se basa en una variación de reservas internacionales “normal”.De hecho, en diciembre de 1997 cayeron solamente en US$ 27.8 millones con respecto a igual mes de 1996.

8300000

8800000

9300000

9800000

10300000

10800000

11300000

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12800000

I-9

5 III

I-96

III

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III

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I-99

III

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0 III

I-01

III

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2

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10800.00

Mil

lon

es

de

dó

lare

sM1 real Reservas internacionales

Fuente: Banco de la República.

Supongamos que la economía se en-cuentra inicialmente en el punto A (co-rrespondiente a 1997, por ejemplo).16

Como resultado de los shocks interna-cionales, la curva DD se desplaza haciaarriba y la curva IS hacia la izquierda (lapolítica fiscal expansionista y la deva-luación fueron insuficientes para con-trarrestar este desplazamiento). En con-secuencia, se inicia una contracción del

producto en medio de un desequilibrioexterno. La rápida pérdida de reservasinternacionales obligó a las autoridadesmonetarias a reducir la oferta monetaria(Gráfico 15) y a devaluar la moneda (lafranja cambiaria se reajusta hacia arribaen septiembre 2 de 1998 y en junio 28de 1999, además de su mayor amplituden esta última fecha), produciéndose unaumento casi sostenido de la tasa de


cambio real (Gráfico 16). Estas medidasde política económica desplazan la cur-va LM hacia arriba y la curva DD haciaabajo, situándose la economía finalmen-te en el punto C, con una tasa de interésmás alta, una mayor contracción de laactividad económica y un freno a la

caída en las reservas internacionales,retornándose a una situación de equili-brio externo. La reducción del déficit encuenta corriente permitió que, no obs-tante las menores entradas netas de ca-pital, las reservas internacionales seestabilizaran.

80.0

85.0

90.0

95.0

100.0

105.0

110.0

115.0

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I-95III

I-96III

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I-98 III

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I-00 III

I-01 III

I-02III

5

10

15

20

25

30

35

tasa de cambio real Tasa de interés real

Fuente: Banco de la República y DANE.

Gráfico 16Colombia: Tasa de cambio real y tasa de interés real

En el panel (b) de la Figura 1 se muestrala curva que relaciona la tasa de interésinterna y la variación de las reservasinternacionales, denominada (Ri). Lacurva Ri* muestra su desplazamientofinal como consecuencia del shock deflujos de capital, la mayor devaluación y

la recuperación de los precios mundia-les de los bienes básicos exportados porColombia. Como puede observarse, elaumento de las tasas de interés internasfrenó la pérdida de reservas internacio-nales que se registraba desde principiosde 1998.

55

Figura 1Equilibrio externo con contracción monetaria y producto

DD

IS

IS’

LM LM’

DD’

DD’’ A

C

B

Y

i i

VRI 0

Ri’ Ri

A

C

B. La fase 2000 – 2002: recuperaciónmodesta e inestable

En términos generales puede afirmarseque los cambios más importantes en lapolítica macroeconómica en este períodofueron las modificaciones en el manejomonetario y cambiario y el programa deajuste fiscal acordado con el FMI. Comose sabe, desde septiembre 25 de 1999Colombia adoptó un régimen de tipo decambio flexible, que sustituyó el anteriorsistema de franja cambiaria.17 En estemismo período, otros países de AméricaLatina abandonaron también sus regí-menes cambiarios vigentes. La tendenciapredominante fue hacia esquemas de flo-

tación de la tasa de cambio, principal-mente como resultado de la eliminacióndel sistema de bandas cambiarias móvi-les, después de varios intentos de defen-derlas, modificando su amplitud o susniveles. Un contexto internacional ad-verso, asociado principalmente con losefectos de la crisis asiática, e importantesdesequilibrios macroeconómicos hereda-dos de años anteriores están en la base deestas modificaciones en los regímenescambiarios. En general puede afirmarseque la adopción de un sistema cambiarioflotante constituye un intento por recu-perar un mayor grado de control mone-tario, en medio de un ambiente de gran-des movimientos de capitales, y disponer

17 Aunque los sistemas cambiarios son claros en teoría, en la práctica resulta complicado clasificarlos. Laclasificación de la CEPAL es dolarización, caja de conversión, otros con paridad fija, paridades móviles, bandasmóviles y flotación. Por su parte, el FMI distingue cinco tipos de regímenes: tipo de cambio fijo a una solamoneda, tipo de cambio fijo a una canasta de monedas, flexibilidad limitada o cuasi-fija, flexibilidad controladay libre flotación. Otra clasificación sobre los arreglos monetarios actuales (Bordo, 2003) es la siguiente: FixedArrangements (Currency Unions, Currency Boards-dollarization- y Truly fixed exchange rates), IntermediateArrangements (adjustable pegs, crawling pegs, basket peg y target zone or bands) y Floats (managed floats yfree floats).


de un margen de discrecionalidad másamplio para los propósitos de estabiliza-ción macroeconómica de la política mo-netaria.

El régimen de flotación colombiano estáacompañado de reglas precisas de inter-vención de la autoridad monetaria en elmercado cambiario. El esquema de inter-vención tiene dos componentes: uno,para acumular reservas internacionalesmediante un mecanismo de subasta deopciones tipo put y, otro, para controlarla volatilidad de la tasa de cambio a travésde la colocación de opciones tipo put ytipo call, dependiendo de las presionesdevaluacionistas o revaluacionistas. Estaúltima intervención se daría cuando lacotización spot del dólar se ubicara porencima (por debajo) de un cuatro porciento del promedio móvil de la tasa decambio en los últimos 20 días hábiles.

En cuanto al manejo monetario, en octu-bre de 2000 comenzó formalmente aimplementarse en el país el esquema deinflación objetivo,18 en virtud del nuevorégimen cambiario, el retorno a la estabi-lidad cambiaria y la reducción de la tasade inflación a un dígito.19 Esta estrategiaconsiste en la fijación de una meta deinflación explícita (un valor puntual) oimplícita (un rango) que las autoridadesmonetarias se comprometen a alcanzar.Bajo este esquema, las autoridades mo-netarias colombianas definen la políticamonetaria teniendo en cuenta la meta de

inflación, las condiciones generales de laeconomía y sus perspectivas y el segui-miento de los agregados monetarios, demanera que resulten consistentes con lameta de inflación establecida.

En un modelo macroeconómico de infla-ción objetivo, el Banco Central puedeafectar el producto modificando el ins-trumento de política monetaria (la tasade interés, en este caso). Los cambios enel producto (desviaciones con respecto asu nivel potencial) afectan la inflación,aunque estos efectos suelen presentarsecon retardos. En otras palabras, la políti-ca monetaria opera con rezagos que seexplican por las relaciones estructuralesde la economía y no pueden ser afectadospor las acciones que emprenda el BancoCentral. La función objetivo muestraque, aunque el Banco Central desea esta-bilizar la inflación alrededor de determi-nado valor, la estabilidad de precios no esnecesariamente su único objetivo. Otrasvariables macroeconómicas (empleo yproducto, por ejemplo) pueden ser tam-bién consideradas al diseñar la políticamonetaria.

Como se señaló, las decisiones de políticafiscal en este período estuvieronenmarcadas en el acuerdo con el FMI,que contemplaba medidas tendientes afrenar la expansión del gasto público,restringir el endeudamiento territorial yajustar los ingresos públicos medianteampliaciones de la base del IVA y del

18 En 1991 se le asignó, por mandato constitucional, al Banco de la República la función de mantener la estabilidadde precios. Desde entonces empezó a fijar metas de inflación anuales.

19 En la mayoría de los países esta estrategia se implementó simultáneamente con la adopción de un régimen detipo de cambio flotante.

57

impuesto de renta. Se estableció, ade-más, un impuesto a las transaccionesfinancieras de carácter transitorio, quedespués se tornó permanente.

Como se sabe, los dilemas de corto plazoentre reducción del déficit público yexpansión de la actividad económica20

pueden ser superados o morigerados si lapolítica fiscal es sostenible y creíble. Dosaspectos pueden resaltarse de una políti-ca fiscal de estas características. De unlado, su intensidad. En este caso el go-bierno optó por un programa de reduc-ción suave y vacilante, a juzgar por elcomportamiento del déficit estructuralprimario y total del Gobierno NacionalCentral.21 Además, como puede obser-varse en el Cuadro 2, las metas de déficitacordadas con el FMI fueron constante-mente modificadas al alza, reflejando la

reducida voluntad política del gobiernode adelantar un programa de ajuste fiscalsevero que frenara la trayectoria explosivade la deuda pública.22 De otro lado, loscomponentes de la política fiscal sobrelos que recae el ajuste. En particular, laspolíticas de reducción del gasto públicoson fundamentales tanto para lograr unajuste, por lo menos, no recesivo de lascuentas públicas como en sus resultados.Y, en este sentido, la inversión pública noconstituye una buena política, no soloporque sus reducciones tienden a sertransitorias y muy poco creíbles, sobretodo en países caracterizados por unainsuficiente dotación de infraestructuracomo Colombia, sino también por sucarácter complementario con la inver-sión privada y sus probables impactospositivos sobre la productividad margi-nal del capital privado.

Cuadro 2Balance del Sector Público Consolidado y metas establecidas con el FMI


20 Sobre los probables impactos positivos de las políticas de austeridad fiscal en situaciones de recesión puedenseñalarse los trabajos de Giavazzi y Pagano (1990), Bertola y Drazen (1993) y Alesina y Perotti (1995). Unapresentación teórica muy didáctica y sencilla se encuentra en Martner (2000).

21 Según cálculos de Rincón, Berthel y Gómez (2003), el último año de la administración Pastrana fue dondela magnitud del ajuste fue relativamente importante.

22 La deuda neta del Sector Público No Financiero, como porcentaje del PIB, pasó de 29,5% en 1998 a 52,9%en septiembre de 2002.

2000 2001e 2002pr

Acuerdo con el FMI 1999 -3,5 -2,4 1,3Revisión 2000 -3,7

Revisión 2001 -3,3Revisión 2002 -2,62a. Revisión 2002 -4,1Observado -3,3 -3,2 -3,6

Fuente: Ministerio de Hacienda y Crédito Público y DNP.


El programa de ajuste fiscalimplementado por la administraciónPastrana se caracterizó por mayores im-puestos,23 reducción de la inversión pú-blica y prácticamente nada en gastos deconsumo (Gráfico 16). En estas condi-ciones fue un programa de ajuste fiscalclaramente recesivo que, sin duda, impi-dió una mayor recuperación de la activi-dad económica.

En el Gráfico 7 puede observarse que enel primer trimestre de 2000 la actividadeconómica empezó un proceso de recu-peración que se agotó rápidamente. Enefecto, la tasa de crecimiento anual delPIB pasó de 2,2% en el primer trimestrede 2000 a 3,5% en el cuarto trimestre dedicho año, para luego registrar unadesaceleración sostenida hasta el primertrimestre de 2002 cuando el PIB seestancó en relación con el mismo períododel año anterior. Desde entonces, su tasade crecimiento se situó un poco porencima de 2% anual. Esta evoluciónestuvo asociada, en primer lugar, con elcomportamiento del valor de las exporta-ciones, debido a un mejoramiento en losprecios internacionales de los productosprimarios y al aumento de la tasa decambio real. En segundo lugar, la políti-ca monetaria que, conjuntamente con elproceso de ajuste fiscal adoptado en el

marco del acuerdo con el FMI,24 contri-buyó a la reducción de las tasas de interésinternas25 e impulsó la recuperación delgasto privado doméstico. Como se sabe,Colombia fue uno de los pocos países enla región que impulsó una política mone-taria contracíciclica, aunque sus efectosexpansivos se frustraron parcialmentedebido a que se concentraron en las tasasde interés de corto plazo (CEPAL,2002).26 En tercer lugar, el relativo re-torno del país a los mercados financierosinternacionales desde finales de 2000.

El comportamiento de las principalesvariables agregadas en este período pue-de interpretarse con base en un modelomacroeconómico de corto plazo, deno-minado IS-MP-IA, con tipo de cambioflexible.27 La relación IS es la curva tradi-cional de economía abierta en el planoproducto-tasa de interés real. La curvaMP representa la política monetaria de-finida con base en una regla de tasa deinterés real o, en otras palabras, el obje-tivo intermedio del banco central no esun agregado monetario sino la tasa deinterés real. Este objetivo de tasa deinterés real se asocia con el hecho de quelas autoridades monetarias, cuando esta-blecen una determinada tasa de interésnominal, tienen en cuenta la inflación olas expectativas de inflación. La tasa de

23 Se aprobaron dos reformas tributarias con el fin de aumentar los recaudos.

24 El déficit primario estructural pasó, como porcentaje del PIB, de 2,5% en 1999 a 1,9%, 2,3% y 1,4% enlos tres años siguientes, respectivamente. Quizás una política de restricción fiscal sostenida hubiese contribuidoa una mayor recuperación del gasto privado y frenado la desaceleración observada en el producto.

25 Esta reducción desde finales de 2000 fue facilitada por la caída de las tasas de interés externas (por ejemplo,la Libor) y del spread de la deuda colombiana hasta mediados de 2002, en este último caso.

26 La cartera crediticia muestra una reducción en este período debido, entre otras razones, a la cautela tanto delos bancos como de los deudores privados.

27 Una presentación de este modelo y sus ventajas frente al modelo IS-LM-AS puede encontrarse en Romer (2000).

59

interés real objetivo (r) depende sola-mente y en forma positiva de la tasa deinflación (p) de la siguiente forma: comoa las autoridades monetarias les interesauna inflación baja y un producto alto (elproducto potencial), entonces cuando lainflación es alta (digamos que por encimade la meta), buscará reducirla aumentan-do la tasa de interés real. En cambio,

14.5

15.5

16.5

17.5

18.5

19.5

20.5

21.5

22.5

1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002

5.0

5.5

6.0

6.5

7.0

7.5

8.0

8.5

Consumo públ ico/PIB Inversión pública/PIB

cuando la inflación es baja (por debajo dela meta, por ejemplo), su preocupaciónserá el producto y reducirá la tasa deinterés real. En términos funcionales, lacurva MP (que sustituye la curva LM delmodelo keynesiano convencional) pue-de escribirse como:

)(?rr ?

28 En este esquema macroeconómico, los cambios en la demanda agregada afectan inmediatamente el producto.La inflación solamente cambiará cuando el producto observado sea diferente del producto natural o potencial.

Gráfico 16Colombia: Consumo e inversión pública


Fuente: DANE y DNP.

Como puede deducirse, en el plano pro-ducto-tasa de interés real, la curva MPserá una línea horizontal. La intercep-ción entre las curvas IS y MP determinael nivel de producto. Además, dado que,

cuando la inflación aumenta, el bancocentral incrementará la tasa de interésreal y se reducirá, por tanto, el produc-to,28 se establece en consecuencia unarelación negativa entre inflación y pro-


ducto. Esta relación constituye la curvade demanda agregada (AD).

Finalmente, puesto que, en la versiónmás simple de este modelo, la inflaciónestá dada en cualquier momento deltiempo, la curva de oferta agregada decorto plazo será una línea horizontal en elplano producto-tasa de inflación. Noobstante, en ausencia de shocksinflacionarios, la inflación subirá (bajará)cuando el producto se encuentre porencima (debajo) de la producción poten-cial. Obviamente, esto implica tambiénque cuando el producto observado seencuentra en su nivel potencial, la infla-ción será estable. Dado que la curva deoferta agregada determina como cambiala inflación ante cambios en el producto,esta relación se denominará la línea IA(inflation adjustment). La intercepciónentre las curvas AD-IA determina el pro-ducto y la tasa de inflación. La mecánicadel modelo es la siguiente: dado que seconoce la inflación en el momento t, lasautoridades monetarias fijan la tasa deinterés nominal objetivo y, por tanto, latasa de interés real, que a su vez determi-na el nivel de producto. En la medida enque la inflación continúe aumentando(disminuyendo), las autoridades mone-tarias aumentarán (disminuirán) sucesi-vamente la tasa de interés nominal hastael punto en que la inflación cese y la tasade interés real se encuentre en su nivel deequilibrio. La tasa de interés de equili-brio, entonces, será aquella que asegurala igualdad entre el producto observado

y potencial o entre el ahorro interno y lainversión doméstica más la inversión ex-terna neta.

El modelo descrito parece útil para inter-pretar el desempeño macroeconómico enlos tres últimos años de la administracióndel Presidente Pastrana (2000-2002).En efecto, en este período se adoptó unrégimen de tipo de cambio flexible y unesquema de política monetaria basado enla tasa de interés como objetivo interme-dio. Además, dado que este período seinicia con un nivel de productosignificativamente inferior a su valor po-tencial, puede suponerse una curva deoferta agregada de corto plazo bastantehorizontal en el tramo relevante.

En la Figura 2, el punto A representa lasituación de la economía en 1999. Endicho año, el PIB cayó 4,2% y la infla-ción se situó en 9,2%.29 De acuerdo conel modelo presentado, la inflación debíacontinuar reduciéndose, en ausencia deshocks inflacionarios importantes, comoefectivamente ocurrió. Además, desdeentonces, la inflación observada se situópor debajo de la meta, lo que facilitó unapolítica monetaria de bajas tasas de in-terés nominales y reales (desplazamien-to de la curva MP0 a MP1) que, conjun-tamente con un aumento en el valor delas exportaciones y un relativo retorno alos mercados financieros internaciona-les (desplazamiento de la curva IS0 aIS1), impulsaron la recuperación de losniveles de gasto y producto (el PIB pasóde Y0 a Y1).

29 Según Clavijo (2000), la fuerte desinflación que se registró en este año (bajó de 16,7% en 1998 a 9,2% en1999) fue sorpresiva.

61

Figura 22000-2002: Recuperación y menor inflación

Y0 Y1

Yp

?

Y

AD1 AD0

IA0

IA1

r0

r1

Y0 Y1

Yp

r

Y

MP0

MP1

A

B

IS0

IS1

Conclusiones

Aunque el período de la administraciónPastrana puede caracterizarse, en gene-ral, como de estancamiento, un examenmás detallado permite identificar clara-mente dos fases: 1998/III – 1999/IV y2000 – 2002.

En la primera fase, la economía colom-biana enfrentó una de las recesiones másfuertes de la historia, incluso mayor a la

experimentada en la década de 1930.Esta situación parece explicarse en unproceso de contracción de la demandaagregada como resultado de la acumula-ción de una serie de desequilibriosmacroeconómicos, la reducción de losprecios internacionales de los productosprimarios y la drástica disminución delos flujos de financiamiento externo, envirtud de las crisis financieras en algunaseconomías emergentes.


De otro lado, las reacciones de políticafueron tardías e inadecuadas y terminaronpor profundizar la recesión. Un “ajustefiscal” caracterizado por mayores impues-tos, reducción de la inversión pública yprácticamente nada en materia de gastosde consumo es, sin duda, recesivo y pocosostenible. Aún más, a juzgar por el déficitestructural, dicho ajuste no se presentó.Por su parte, la defensa de la bandacambiaria, en el marco de una salidaintempestiva de flujos de capital de laregión, generó alzas sin precedentes en lastasas de interés domesticas, perdidas sig-nificativas en las reservas internacionales yun ambiente de alta incertidumbre en losmercados financieros. En estas condicio-nes, el proceso de ajuste macroeconómicocombinó fuertes alzas en las tasas de inte-rés, perdida de reservas internacionales,altos ritmos de devaluación y una severadisminución en el producto.

En relación con el segundo período, pue-de decirse que los cambios de política y elmejoramiento de las condiciones exter-nas permitieron un leve repunte de laactividad económica. La liberación de latasa de cambio y la adopción del esquemade inflación objetivo otorgó mayor auto-nomía a las autoridades económicas, loque permitió la implementación de unapolítica monetaria contracíclica. Los re-ajustes de la franja cambiaria de finales delos noventa y su eliminación posteriorcontribuyeron a mejorar la competitividadde la economía. En materia fiscal, lo másdestacable fue el acuerdo con el FMI, que

revivió la confianza de los agentes entérminos de compromisos fiscales y re-dujo la incertidumbre en cuanto afinanciamiento externo.

Como resultado, aumentó la capacidadde las autoridades monetarias para ini-ciar un proceso de disminución de lastasas de interés, al mismo tiempo quelogró consolidar una inflación de undígito. Adicionalmente, el aumento en elvalor de las exportaciones, debido básica-mente al aumento de los precios interna-cionales del petróleo, así como el mayordinamismo de las exportaciones no tradi-ciones y el retorno del país a los mercadosfinancieros internacionales, permitieronla recuperación del producto.

Finalmente, aunque en estos momentoslos mayores ritmos de crecimiento de laeconomía se mantienen, la recuperaciónparece frágil. En especial, debe fortale-cerse la política de austeridad fiscal que,de un lado, frene el crecimiento explosivode la deuda pública y, de otro lado,contribuya al crecimiento de mediano ylargo plazo. Es necesario, además, unapolítica monetaria coherente con un ob-jetivo de inflación baja y estable. Elretorno a los mercados financieros inter-nacionales debe evitar la generación debooms de consumo público y privado,puesto que si algo quedó claro en ladécada anterior fue que la dependenciaexcesiva de las economías de los mercadosfinancieros internacionales puede resul-tar altamente nociva.

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