el conde-duque de olivares, o el comienzo del declive español · 2016-11-09 · nforme mensual de...

Informe mensual de estrategia noviembre 2016

Alejandro Vidal CrespoDirector de Unidad, Estrategia de Mercados

El Conde-Duque de Olivares, o el comienzo del declive español

Informe mensual de estrategia. Noviembre 2016

El Conde-Duque de Olivares, o el comienzo del declive español.

Gaspar de Guzmán y Pimentel Ribera y Velasco de Tobar, conocido históricamente como el Conde-Duque de Olivares, nació en Roma el 6 de enero de 1587. Con tan insigne nombre y fecha de nacimiento, sin duda estaba predestinado a estar cerca de Reyes.

Y eso a pesar de que en un principio, el hecho de ser el tercero de tres hermanos y miembro de una rama menor de la Casa de Medina Sidonia habían enfocado sus pasos hacia la carrera eclesiástica; su abuelo era el Duque de Olivares, y su padre, un miembro destacado de la diplomacia española, destinado como Virrey en Nápoles y Sicilia. Sin embargo, la muerte prematura de sus hermanos mayores hicieron que se convirtiera en el heredero natural de los títulos nobiliarios de la familia, y cuando su padre fue destinado a la Corte de Felipe III como miembro del Consejo de Estado y Contador Mayor del Reino, el joven Gaspar se trasladó a Madrid a acompañarle, abandonando sus estudios de teología en Salamanca, en 1604. Al fallecer su padre, en 1607, obtuvo por derecho el título de Conde de Olivares, aunque sin Grandeza de España, una de sus grandes pretensiones, y que venía buscando por la vía del mérito o el matrimonio.

Pero desde bien pronto, mostró buenas habilidades políticas, y con la intermediación del Duque de Lerma (valido del Rey Felipe III), consiguió colocarse como gentilhombre de cámara del Príncipe Felipe, con lo que pasó a formar parte de la corte de pleno derecho. El Duque de Lerma era prácticamente omnipotente, y manejaba el Reino con mano de hierro, además de hacerse con una inmensa fortuna personal y de colocar adecuadamente a familiares y amigos en puestos clave del Gobierno; esto, por supuesto, también le granjeó multitud de enemigos, algunos de los cuales conspiraron contra él, incluyendo a su hijo, el Duque de Uceda. Dicha conspiración, en la que el Conde de Olivares participó activamente, terminó con varios colaboradores del Duque de Lerma ejecutados en la Plaza Mayor de Madrid por corruptos, y el propio valido tuvo que pedir a Roma que le nombrase Cardenal para evitar una suerte similar (para no morir ahorcado, el mayor ladrón de España ahora viste colorado, cantaban las coplillas en Madrid).

Así que, con la buena relación granjeada con la facción nobiliaria ganadora del conflicto en la corte de Felipe III, y su proximidad al Príncipe Felipe, al ascender este último al trono, en 1621, el Conde de Olivares fue finalmente nombrado Grande de España, y en 1622, valido del Rey Felipe IV.

El reinado de Felipe IV no iba a ser fácil en absoluto, especialmente en lo relativo a los dominios europeos. Las guerras en los países bajos rebrotaban con fuerza, al tiempo que los Habsburgo españoles tenían que seguir prestando apoyo a sus parientes alemanes para mantener sus dominios en el este de Europa, todo ello en un entorno en el cual Francia estaba emergiendo ya como la nación dominante en la Europa continental. Los costes bélicos para mantener el imperio repercutían plenamente en la Corona de Castilla, por lo que el ya Conde-Duque se afanó en preparar una reforma económica que repartiera dichos costes entre todos los reinos que formaban la Monarquía Hispánica, con Aragón y Portugal como futuros contribuyentes a la causa.

Para ello, preparó una serie de reformas para conseguir una administración más centralizada, que incluía la creación de la Unión de Armas, una reserva de 140.000 efectivos militares que deberían ser aportados por todos los reinos proporcionalmente a su población, por supuesto, con su componente económico para mantenerlas. Dichas medidas fueron aceptadas a regañadientes, especialmente por el Reino de Aragón.

La situación aguantaría de forma económicamente precaria, hasta la quiebra de 1627, en la cual, el Tesoro del Reino se vio obligado a convertir la deuda flotante y a corto plazo por instrumentos de


vencimiento perpetuo que solamente garantizaban el pago de una renta, los juros. Ese fue un punto de inflexión claro en la historia de España, puesto que desde ese momento, a la Corona le sería prácticamente imposible financiar sus campañas con otro capital que no fuera el propio.

Las derrotas militares comenzaron a sucederse, en Flandes y en Italia, y el periodo 1627-1635 supuso la pérdida de muchas posiciones, como Breda, Maastricht e importantes territorios en Italia. La situación interna tampoco era mucho mejor; en el norte de España, estalló el Motín de la Sal en Vizcaya (1630), tras atentar el Conde-Duque contra parte de los derechos forales del Señorío de Vizcaya al tratar de requisar las reservas de sal del mismo. En el Reino de Aragón, la invasión por parte de Francia de parte del Rosellón sirvió al Conde-Duque para imponer la Unión de Armas, lo que derivó en un motín y la secesión del Principado de Cataluña (1640), la conocida como Guerra de los Segadores, en la que Pau Clarís declaró la independencia de Cataluña y su integración como protectorado del Rey de Francia, situación que no fue revertida hasta 1659 con la firma del Tratado de los Pirineos, que fijó la frontera en los Pirineos y supuso la pérdida del Rosellón y la Cerdaña. Durante la guerra en Cataluña, la debilidad de la posición de la Corona provocó la independencia de Portugal, 1640.

Tan convulsa situación supuso, por supuesto, la caída en desgracia del Conde-Duque de Olivares, que fue desterrado en 1623, y permaneció alejado de la corte hasta 1645, fecha de su fallecimiento. El Rey Felipe IV siguió reinando 20 años más, periodo durante el cual el Tesoro español quebró otras tres veces (1647,1652 y 1662).

En ese tiempo, los tercios españoles fueron definitivamente derrotados por los franceses en la batalla de Rocroi (1643), forzando la independencia de las Provincias Unidas. Inglaterra y Francia forjaron alianzas para presionar la salida definitiva de España de los países bajos, en 1657.

En definitiva, el comienzo del imparable deterioro de la posición española en Europa, proceso de descomposición que se alargaría hasta la pérdida definitiva de las últimas posesiones del Imperio que heredó Felipe IV, allá por 1898.

Informe mensual de estrategia noviembre 2016

Equipo de Estrategia de Mercados de Banca March:

Alejandro Vidal, Director de Unidad, Estrategia de Mercados

Rose Marie Boudeguer, Directora de Servicio, Servicio de Estudios

Pedro Sastre, Director de Servicio, Estrategia de Mercados

Sebastián Larraza, Director del Servicio de Gestión Discrecional

Paulo Gonçalves, Técnico Especialista, Servicio de Estudios

Miriam Ordinas Sanjuán, Técnico Especialista, Estrategia de Mercados

Joseba Granero, Técnico Especialista, Servicio de Estudios

Mejora la actividad y se diluyen los temores de deflación


Mejora la actividad y se diluyen los temores de deflación.

Los mercados financieros se mantuvieron expectantes…

Los mercados financieros se mantuvieron expectantes en octubre, pendientes de la evolución de la economía mundial y, de fondo, con la incertidumbre política derivada ahora principalmente de la cercanía de las elecciones presidenciales en Estados Unidos.

…ya que la cercanía de importantes citas políticas mantuvo la cautela.

La carrera a la presidencia estadounidense entró en su recta final (las elecciones se realizarán el 8 de noviembre) y las encuestas muestran que Hillary Clinton lidera ligeramente los sondeos. En octubre se realizaron los habitualmente decisivos debates televisados, en los que la candidata demócrata salió reforzada. Por otra parte, la reapertura de las investigaciones del FBI sobre el caso de correos electrónicos vinculados con Clinton, que podrían contener información clasificada, elevó la incertidumbre en las últimas jornadas de la campaña electoral, ya que podrían pesar sobre los indecisos.

En Europa, no hubo avances relevantes en el “Brexit”.

En Europa, no hubo avances relevantes en las negociaciones de salida del Reino Unido de la U.E., pero el mayor énfasis mostrado por el ejecutivo británico en el control de la inmigración en detrimento del acceso al mercado único, hace temer efectos negativos en el comercio. A nivel nacional, Mariano Rajoy logró la investidura, y el PP formará gobierno tras más de 10 meses de bloqueo político.

Mejora el ciclo económico mundial y también repuntó la inflación…

En cuanto a la actividad económica, y tras el débil crecimiento registrado en la primera mitad del año, en octubre los datos macroeconómicos han mostrado una mejora del ciclo global, apoyado en la reactivación de la economía estadounidense, una recuperación de la confianza de los empresarios en la Euro-zona y la estabilización del crecimiento en China. Todo ello, unido a la dilución del efecto negativo sobre la inflación de la caída de los precios del crudo, impulsó al alza los precios al consumo (IPC).

...contexto que frena las expectativas de nuevos estímulos monetarios.

Este entorno, conllevó también una revisión de las expectativas sobre la política monetaria, que podría ahora ser menos expansiva al confirmarse la mejora de la actividad y el repunte de los precios, lo que terminó elevando las rentabilidades exigidas a la deuda pública de mayor calidad crediticia (Alemania y EE.UU., principalmente).

No obstante, el BCE confirma que mantendrá su programa de compra de activos en los próximos meses...

Rumores sobre la posibilidad del comienzo del debate en el seno del BCE sobre la estrategia de salida de la actual política monetaria, elevaron las dudas en los mercados. Sin embargo, en su reunión de octubre, la autoridad monetaria descartó este escenario manteniendo invariada su política monetaria y señalando que el programa de compras de activos a un ritmo de 80.000 M€ mensuales, seguirá vigente hasta marzo de 2017 o más allá si fuera necesario.

…mientras que la Fed acerca la posibilidad de subida de tipos.

En cuanto a la Fed, las comparecencias de los miembros del Comité (FOMC), señalan que se acerca el momento de una subida de los tipos oficiales ante la mejoría de los datos de actividad e inflación.


El FMI prevé una mejora del crecimiento mundial el próximo año.

A nivel mundial, el FMI mantuvo sus previsiones de crecimiento en el +3,1% este año y espera una aceleración de la actividad en 2017 hasta el +3,4%. Por regiones, rebajó las estimaciones para Estados Unidos (menos seis décimas este año hasta un crecimiento del +1,6%) pero mejoró las de los países emergentes y también para la Eurozona que crecería un +1,7%. Entre las emergentes, mejoran las previsiones para China (+6,6%), India (+7,6%) y Rusia (-0,8%).

En Estados Unidos se confirmó la reactivación económica…

En Estados Unidos, se confirmó la reactivación del crecimiento en la segunda mitad del año, al acelerarse el PIB en el 3T hasta el +2,9% trimestral anualizado (vs. +1,4% anterior). No obstante, el dato dejó luces y sombras, ya que se moderó el dinamismo del consumo privado (+2,1% vs. +4,3% anterior) y la aceleración de la actividad se vio soportada por un incremento de los inventarios y de las exportaciones, que no se espera se mantengan en los próximos meses. Por el lado de los precios, el IPC repuntó en septiembre hasta el +1,5% interanual con la tasa subyacente en niveles del +2,2% (vs. +2,3% anterior).

…también en la Euro-zona el crecimiento se mantuvo sostenido en el 3T…

En la Euro-zona, el crecimiento del 3T fue también positivo, al repetir el PIB un avance del +1,6% interanual. Asimismo, la mejora de la confianza de los empresarios señala que esta tendencia se podrá mantener en los próximos meses: en octubre el PMI compuesto de la región subió hasta 53,7, alcanzando máximos del año. Por su parte, la inflación se mantuvo reducida, con el IPC aumentando a ritmos del +0,5% interanual y la tasa subyacente repitiendo el +0,8% interanual.

…destacando el buen momento de la economía española, al avanzar el PIB un +3,2% interanual.

La economía española destacó entre las más dinámicas de la región: el PIB nacional creció un +3,2% interanual, acumulando seis trimestres consecutivos de avances por encima del +3%. Este buen comportamiento ha impulsado la reducción del desempleo, cerrando el 3T la tasa de paro en 18,9%, un descenso de 2,3 p.p. en el último año y alcanzando su nivel más bajo desde 2009. Menos positivo fue la evolución de las cuentas públicas: el ajuste del déficit se ha frenado y con datos acumulados a agosto, el déficit conjunto de las Administraciones Públicas se situó en el 3,3% del PIB, niveles similares a lo registrado el año pasado (3,36% del PIB).

La actividad se moderó menos de lo previsto en el Reino Unido.

También la actividad en la economía británica soportó mejor de lo esperado la incertidumbre política y, en el corto plazo, los efectos negativos del “Brexit” frenaron menos de lo previsto el crecimiento: el PIB avanzó en el 3T un +0,5% trimestral lo que sitúa el crecimiento interanual del Reino Unido en +2,3%. Sin embargo, la depreciación de la libra comienza a afectar ya la evolución de la inflación y el IPC repuntó hasta el +1% interanual en septiembre y la tasa subyacente hasta el +1,5% (vs. +1,3% anterior).

China alcanza sus objetivos de crecimiento, impulsado por el dinamismo de los servicios.

La actividad se estabilizó en China, con el PIB repitiendo en el 3T el avance del +6,7% interanual y alcanzando los objetivos previstos por las autoridades (entre el 6,5%-7%). Este crecimiento estuvo soportado principalmente por el consumo (aportó 4 p.p. al PIB). Destacar también que continúa el mayor dinamismo del sector servicios (+7,6%) frente a una industria en moderación (+6,1%).

Entre las otras grandes economías emergentes, se aprecia una moderación de la inflación que permite la introducción de estímulos monetarios: en Brasil, el IPC se moderó hasta el +8,3% interanual en octubre y el Banco Central rebajó por primera vez en los últimos cuatro años los tipos oficiales hasta el 14% (-25 p.b.). También en India, se rebajaron en 25 p.b. el precio del dinero hasta el 5,75%.


El repunte de la inflación pesó en los mercados de renta fija soberana…

El repunte de la inflación y las menores expectativas de estímulos monetarios pesaron sobre los mercados de renta fija, en particular en los bonos soberanos de mayor calidad crediticia. En Estados Unidos, la mejora de la actividad eleva las probabilidades de una subida de tipos de la Fed y, en el mes, los tipos a 10 años subieron 24 p.b. hasta el 1,83%. Por su parte, en Europa, la rentabilidad exigida a Alemania se elevó en 28 p.b. hasta el 0,16%, abandonando el terreno negativo. También la deuda periférica registró pérdidas, en el caso de España, los tipos a 10 años subieron en 32 p.b. hasta el 1,2% y el índice de deuda pública española se dejó un -1,8% en el mes.

…mientras que el crédito, se mantuvo apoyado por la bajada de los diferenciales.

El crédito tuvo un comportamiento dispar: a nivel global el crédito grado de inversión terminó con recortes (-0,8%) por la subida de los tipos base (deuda soberana de alta calidad), mientras que la deuda de empresas con calificación crediticia de “high yield” se revalorizó un +0,55% por el descenso de los diferenciales exigidos a las empresas.

A pesar del buen comienzo de la temporada de resultados empresariales, las bolsas tuvieron una evolución dispar.

En EE.UU. los inversores mantuvieron la cautela ante la cercanía de las elecciones presidenciales y las bolsas no cotizaron el buen inicio de la temporada de resultados empresariales: con el 69% de los resultados publicados, el ratio de sorpresas positivas alcanza el 75% y los beneficios crecen un +0,4%, por lo que el 3T de 2016 podría confirmar el punto de inflexión en los beneficios empresariales. En Europa, las bolsas lograron cerrar con ganancias del +1,8% para el EuroStoxx50 y del +4,1% para el Ibex35, impulsadas por la debilidad del euro y el repunte del sector financiero. Las bolsas emergentes terminaron el mes en tablas (el MSCI Emergentes subió un +0,18%)..

El dólar se fortalece y la libra acelera su caída.

El dólar aceleró su apreciación, soportado por la mejora de la actividad, que abre la puerta a subidas de tipos de la Fed antes del final del año. En su cruce con el euro, el billete verde se revalorizó un +2,5% cerrando por debajo de los 1,10 EUR/USD. La libra esterlina también aceleró su descenso por la incertidumbre política (“Brexit”), cayendo un -3,6% frente al euro hasta el 0,9 EUR/GBP. El yen, por su parte, frenó su avance: frente al euro perdió un 1% hasta 115 EUR/JPY.

El precio del crudo hace una pausa en torno a los 50$..

El precio del crudo terminó octubre con un descenso del -1,5% ante el enfriamiento de las expectativas de un recorte de la producción por parte de la OPEP. El barril de Brent cerró en niveles de 48$. La subida de los tipos de interés y del dólar, pesaron sobre el oro que cerró con un descenso del -3,3% hasta niveles de 1.274 $/onza.


Estrategia para Noviembre 2016

ASIGANCIÓN DE ACTIVOS

Sobre-ponderación Neutral Infra-ponderación

Efectivo

Renta Fija

Renta Variable

ASIGNACIÓN DE ACTIVOS

Positiva Neutral Negativa

Renta Variable

Asia EE.UU. Europa del Este

Europa Latinoamérica

Renta Fija

“High Yield” Bonos Emergentes Bonos Soberanos

Bonos Convertibles Deuda Corporativa“Investment Grade”

Se aconseja cautela, evitando aumentar el riesgo en las carteras de aquí a finales de año.

En noviembre, los mercados financieros seguirán pendientes de la evolución de una economía mundial que este año crece poco, una temporada de publicación de resultados empresariales que está siendo algo mejor de lo esperado y de ciertos eventos políticos que generarán incertidumbre y aumento de la volatilidad. En este contexto, seguimos aconsejando cautela evitando aumentar excesivamente el riesgo en búsqueda de mayor rentabilidad.

Aunque se percibe una mejoría económica en 2017.

Más allá de este año, vemos indicios de un repunte de la actividad económica en 2017 por la mejora en el sector industrial, la solidez del consumo y la estabilización de las economías emergentes. El repunte de la inflación es también un indicio positivo de crecimiento porque no sólo proviene de la estabilización de los precios de la energía, sino también de la incipiente recuperación en los precios de producción, que es un elemento menos volátil, y que permite confiar en el retorno a un mayor poder de fijación de precios por parte de los agentes económicos.

Lo que aconseja mantener la diversificación en las carteras.

Esta dicotomía entre un horizonte de corto plazo cargado de incertidumbres y otro de medio-largo plazo con señales que apuntan a una recuperación, nos aconseja ser prudentes en la asunción de riesgos al tiempo que se mantiene una cartera diversificada con exposición a todo tipo de activos en su justa medida.

A pesar de sus bajas rentabilidades, el activo monetario sigue siendo necesario.

Se esperan pocos cambios en las rentabilidades de los activos monetarios europeos ante las expectativas de que el BCE mantenga inalterados los tipos de referencia; pero, a pesar de las bajas rentabilidades ofrecidas, el activo monetario sigue siendo necesario para limitar la volatilidad de las carteras y aprovechar las oportunidades de inversión que se puedan presentar en los momentos de volatilidad y aversión al riesgo.

El aumento de la inflación y la perspectiva de subida de tipos por parte de la FED seguirán presionando los tipos de interés al alza.

En cuanto a la renta fija, el gradual aumento de la inflación y la perspectiva de subida de tipos de referencia por parte de la Reserva Federal de Estados Unidos seguirán poniendo presión alcista


sobre los tipos de interés de la curva americana y esta presión se contagiará a las curvas europeas. Las primas de riesgo periféricas tienen potencial de mejora tras las últimas ampliaciones pero se prevé que en el corto plazo se mantengan volátiles por las incertidumbres políticas y financieras. Se prefiere duraciones cortas. Fuera de la Eurozona se pueden encontrar rentabilidades más atractivas, aunque en estos casos se debe asumir riesgo divisa o el coste del seguro de cambio.

La subida de los tipos de interés hace vulnerable a los bonos corporativos por lo que se prefieren duraciones cortas .

Los bonos corporativos siguen apoyados por el descenso de los costes financieros de las empresas y las reducidas tasas de impago, aunque la subida de las rentabilidades de las curvas base (americanas, alemana), les perjudica. En la Eurozona, las compras del BCE actúan como soporte del precio de los bonos pero los bajos cupones ofrecidos son poco interesantes y los hace muy vulnerables a aumentos en la volatilidad. En ese contexto, los bonos de la categoría “high yield” son más atractivos, al igual que algunos bonos de países emergentes, pero es necesario asegurarse que el mayor riesgo asumido esté bien remunerado, que la duración de los bonos sea corta y que los instrumentos sean líquidos.

La renta variable tiene potencial a medio plazo, pero no está barata y expuesta a diversos riesgos.

La renta variable tiene potencial a medio plazo. La publicación de resultados del tercer trimestre confirma que el período de caída de beneficios – que dura ya cinco trimestres – está acabando. Se estima que en el conjunto de 2016, los beneficios tendrán un comportamiento plano o ligeramente positivo y se espera un crecimiento en los rangos de 5% a 10% para Estados Unidos y Europa en 2017. No obstante, las bolsas no están baratas, los precios medidos por el múltiplo sobre beneficios (PER) se sitúan en niveles ajustados y su exposición a riesgos políticos en las próximas semanas añadirá volatilidad.

El precio del petróleo habría tocado suelo.

En cuanto al mercado de materias primas, esperamos una tendencia gradualmente alcista para el crudo a medida que se equilibren oferta y demanda. El oro se verá fortalecido por su papel como activo refugio aunque el aumento de tipos de interés le resta atractivo como inversión. Por su parte, el precio de los metales industriales habría tocado fondo.

Mantenemos la visión positiva sobre el dólar y negativa sobre la libra.

Con respecto a las divisas, mantenemos la visión positiva sobre el dólar, por el creciente diferencial de rentabilidad entre bonos americanos y europeos. La mayor probabilidad de subida de tipos de interés en Estados Unidos a finales de año, anticipa que la divisa americana podría alcanzar el nivel de 1,08 EUR/USD en los próximos meses. La libra se seguirá depreciando por el deterioro del crecimiento, déficit por cuenta corriente e inflación en el Reino Unido y por la incertidumbre política alrededor de las negociaciones en torno al Brexit. En los próximos meses podría llegar hasta el nivel de 0,94 EUR/GBP.

Se recomienda cautela en el marco de una estrategia de exposición neutral a todo tipo de activos con la renta fija en duraciones cortas.

Un contexto de crecimiento bajo, acompañado de riesgos políticos nos exige precaución en el marco de una estrategia de exposición neutral a todo tipo de activos. En ese contexto, el activo monetario se puede complementar con fondos de retorno absoluto de baja volatilidad. En renta fija soberana, además de los bonos periféricos - fundamentalmente España - puede ser interesante asumir cierto riesgo divisa como contrapartida de una mayor rentabilidad. En deuda corporativa seguimos considerando atractiva la inversión más conservadora en High Yield. Por último, tanto en bonos soberanos como en crédito, seguimos apostando por la gestión flexible y global en búsqueda de rentabilidad y diversificación.


Y sobre-ponderando las bolsas de la Eurozona y Asia.

Seguimos neutrales en renta variable y, al interior de ésta, sobre-ponderamos la Eurozona seguida de Asia, estamos neutrales en Estados Unidos e infra-ponderamos América Latina y Europa Emergente. Recomendamos dar prioridad al “stock-picking” frente a la elección de sectores con preferencia por valores de baja volatilidad y dividendo creciente.


Índices bursátiles

IBEX35 (3 años)

Euribor Euribor 12 meses (3 años)

EUR/USD (3 años)

Tipos bonos a 10 años, España vs. Alemania

Divisas

Deuda pública

Bonos Corporativos (diferenciales 1 año)

Materias Primas

Fuente de datos: Bloomberg


Evolución de los índices bursátiles (3 años)


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