Valoración de Empresas:El Proceso de Valoración. Parte III Foto Franco Parisi F., Ph.D. in Finance. Director Magíster en Finanzas Full-Time, Universidad de Chile. Estimación del costo del patrimonio

Hoy analizaremos la metodología de estimación de la tasa de costo patrimonial de una compañía, aplicando esta técnica de análisis a la empresa Falabella. Para estimar el costo del patrimonio (KS) debemos utilizar el Modelo de Valoración de Activos de Capital (Capital Assets Pricing Model o, en su sigla en inglés, CAPM). El CAPM fue desarrollado por Sharpe, Treynor, Mossin y Lintner, a partir de la teoría de administración de portfolios de inversión de Markowitz, y proporciona una medida del riesgo de un valor individual consistente con la teoría de carteras. Este modelo supone la existencia de una relación lineal entre riesgo y retorno, donde el riesgo (riesgo sistemático) es medido por medio del coeficiente beta (β), y el retorno se refiere a la rentabilidad accionaria del activo. Cabe señalar que el trabajo de Markowitz y Sharpe, que derivó finalmente en la ecuación del CAPM, fue elaborado con el objetivo primordial de construir y administrar carteras de inversión. No obstante, la ecuación del CAPM ha llegado a constituirse también en la base para estimar la tasa de retorno exigida sobre el patrimonio.

Figura 1: Modelo CAPM

La ecuación del modelo CAPM se presenta en la Figura 1, y nos dice que la rentabilidad exigida sobre el patrimonio por los accionistas (KS) está en función de la tasa libre de riesgo (rF, costo de oportunidad), más un premio por riesgo de mercado ( E[RM]-rF), el cual está ponderado por el riesgo del activo, β (ajuste por riesgo). Así, la fórmula resulta ser bastante intuitiva, ya que plantea que a mayor riesgo sistemático del activo, mayor es el premio por riesgo y, por tanto, mayor también es el retorno exigido por los accionistas. Pero, ¿cómo podemos aplicar este modelo? Para usar esta fórmula, debemos llevar a cabo al menos 3 pasos: • Estimar los parámetros de mercado:

la tasa de rentabilidad del portfolio de mercado, E[RM], y la tasa de retorno del activo libre de riesgo, rF.

• Estimar el nivel de riesgo sistemático de la empresa analizada, es decir, el β patrimonial de la compañía.

• Usar estas estimaciones para determinar el costo de capital de la empresa, KS.

El modelo proporciona una lógica simple pero poderosa para estimar la rentabilidad exigida sobre un activo. Sin embargo, existen ciertas dificultades al

momento de llevar el modelo a la práctica. Así, al momento de estimar el retorno exigido para una compañía, nos encontramos con que debemos realizar ciertos ajustes, con el objetivo de adecuar el modelo teórico a la realidad y a los datos con que en ella contamos. Estos ajustes se refieren a: • Buscar el mejor proxy para el

portfolio de mercado. • Buscar el mejor proxy para el activo

libre de riesgo. • Buscar la periodicidad de los

retornos (diarios, semanales, mensuales, etc.) y la metodología más adecuada para estimar el beta patrimonial de la empresa.

A continuación explicaremos cada uno de estos pasos. La Rentabilidad del Mercado De acuerdo a la Teoría de Portfolios, la rentabilidad de mercado (RM) corresponde al retorno del portfolio de mercado (M), portfolio de inversión que se caracteriza por estar compuesto por todos los activos riesgosos que se transan en una economía. A su vez, la ponderación que cada activo tiene en el portfolio de mercado guarda directa relación con el peso que tiene en la economía. Así, por ejemplo, si las acciones de las empresas del sector de eléctrico representan el 30% de los títulos bursátiles transados en una economía, entonces el 30% del portfolio de mercado corresponderá a acciones de dicho sector. También este portfolio presenta una característica de suma relevancia: debido a que contiene todos los activos riesgosos, y en la ponderación en que éstos se encuentran en la economía, es un portfolio perfectamente diversificado. ¿Qué significa que el portfolio de mercado sea perfectamente diversificado? Significa que es libre del riesgo propio o diversificable, y que su riesgo se explica únicamente por el riesgo sistemático presente en la economía. Recordemos que el riesgo total asociado a una cartera de inversión, y que es medido por la varianza, tiene un componente de riesgo único y un componente de riesgo no diversificable. Sin embargo, cuando se analizan portfolios, la varianza de los activos deja de ser relevante debido a la covarianza o correlación que se produce entre los retornos de los diferentes activos que conforman la cartera debido a que la rentabilidad de los activos puede presentar diferentes comportamientos frente a determinados escenarios, su composición como cartera de inversión puede eliminar gran parte del riesgo total, medido por la varianza. Esto es lo que se conoce como diversificación. Ahora, debido a que la mayoría de los inversionistas siente aversión al riesgo, éstos evitan los riesgos innecesarios tales como el riesgo no sistemático sobre una acción. Más aún cuando el riesgo diversificable puede ser eliminado sin costo a través de una correcta diversificación y que, debido a ello, el mercado no ofrece una prima por este riesgo. No obstante, aunque se incorporen todos los títulos del mercado a la

cartera, siempre existirá una porción de riesgo que no será posible de eliminar. Esta porción se conoce como riesgo de mercado o sistemático. Así, podemos concluir lo siguiente: dado que el portfolio de mercado es un portfolio perfectamente diversificado, éste será usado como nuestro parámetro de referencia. Sin embargo, se nos presenta el problema de que en la realidad no existe una cartera que contenga a todos los títulos riesgosos transados en la economía. ¿Qué hacer entonces? Lo que se hace es buscar un proxy, es decir, un portfolio accionario que se acerque lo más posible a la definición de portfolio de mercado. De esta manera, el proxy pasa a ser un índice bursátil, ya que éstos índices suelen se considerados como portfolios ponderados de activos riesgosos, y constituyen muestras representativas de los activos transados en una economía. Además, las variaciones que experimenta el valor de estos índices suele reflejar las expectativas (buenas o malas) de los inversionistas con respecto a lo que ocurre en los mercados bursátiles y en la economía en general. Por todo lo anterior, la rentabilidad de los índices bursátiles comúnmente es considerada como la rentabilidad promedio del mercado, lo que la convierte en un buen proxy de la rentabilidad del mercado. ¿Qué índice bursátil utilizar? Es común encontrar varios índices bursátiles en un mismo mercado accionario, por lo que se debe escoger aquel que ostenta la mayor representatividad de lo ocurre en la economía. Así, en el caso de Estados Unidos, suele escogerse al índice Standar & Poors 500 (S&P 500, que reúne a las 500 acciones más transadas en la New York Stock Exchange) o al índice Dow Jones Industrial (DJI, que reúne a las 30 acciones más transadas en la New York Stock Exchange) como portfolio de mercado. En el caso de Chile, los índices utilizados son el IGPA (Índice General de Precios Accionarios, que agrupa a todas las acciones que cotizan en la Bolsa de Valores de Santiago) o el IPSA (que concentra los 40 títulos más transados), siendo preferible usar el IGPA. Pero es necesario realizar un ajuste más: la ecuación del CAPM considera la rentabilidad esperada del mercado, E[RM], lo que exige realizar una proyección de esta variable. Esto implica que deberíamos construir un modelo predictivo para realizar un pronóstico de la rentabilidad del mercado, lo cual añade más complejidad al análisis. Para solucionar esto lo que se hace es reemplazar la rentabilidad esperada del mercado, E[RM], por la rentabilidad promedio histórica del mercado, RM. ¿Cómo calcular RM? La rentabilidad promedio generada por el mercado depende del horizonte de tiempo utilizado para su cálculo. Por ejemplo, para el caso de Chile, la rentabilidad de mercado promedio real anual, calculada sobre el Índice General de Precios Accionarios (IGPA) fue de un 14,26% durante el período 1987-2001, de 9,87% entre los años 1990-2001, de 12,21% entre 1987-2002, y de 7,68% durante

1990-2002. En cuanto al período de tiempo de referencia a utilizar para estimar la rentabilidad del mercado, se considera conveniente, para el caso de una economía en vías de desarrollo como la chilena, usar al menos 10 años. De esta forma se busca minimizar los efectos de corto y mediano plazo causados por eventos coyunturales y especulativos que generan sobre-reacciones del mercado bursátil, además de situar el análisis en un contexto de inversión de largo plazo. Así, se sugiere considerar como rentabilidad de mercado (para efectos de cálculo de la prima por riesgo) a la tasa de retorno promedio real anual del mercado accionario calculada sobre el período 1987-2002, la que asciende a un 12.2%. Esta tasa resulta similar a la tasa de rendimiento de largo plazo estimada para el mercado estadounidense (un 12% promedio anual, según Ibbotson Associates), pero ésta última es nominal. La Rentabilidad Libre de Riesgo La rentabilidad del activo libre de riesgo está asociada al retorno de un bono emitido por el Banco Central. El problema surge al escoger la madurez del bono, ya que debemos decidir si ocupar tasas de instrumentos de corto plazo o de largo plazo. En el caso de Chile, se considera un buen proxy a la tasa de los Pagarés Reajustables del Banco Central (PRBC) a 90 días, no obstante, también lo es la tasa de los Bonos del Banco Central de Chile en Unidades de Fomento (BCU) a 10 años, en reemplazo de los antiguos PRC a 8 años. En el caso de Estados Unidos, se tiene la tasa de los Treasury Bills a 90 días y la tasa de los Treasury Bonds a 10 años (se eliminaron los Treasury Bonds a 30 años, dando paso a que la industria use los de 10 años). ¿Cuál escoger? Hay argumentos que justifican el uso de una y de otra tasa. En nuestra opinión, consideramos un buen proxy a los BCU a 10 años debido a que la tasa de estos instrumentos es más estable en el tiempo (en relación con la de los PRBC a 90 días), y corresponde a un horizonte de inversión de largo plazo. Esta tasa se ve menos afectada por las decisiones de política monetaria y, además, para suavizar aún más los efectos coyunturales, se trabaja con una tasa de interés promedio. Cabe señalar que, aún cuando consideramos que esta tasa resulta ser un buen proxy para lo que se considera una tasa libre de riesgo, en estricto rigor no lo es, ya que el valor de estos instrumentos y su rendimiento se ve afectado por las fluctuaciones de la tasa de interés de política monetaria del Banco Central de Chile (TPM). En otras palabras, los BCU (así como los PRBC) están sujetos al riesgo de tasas de interés. Cabe señalar que el período de tiempo considerado para estimar el premio por riesgo del mercado (que es igual a la diferencia entre la rentabilidad promedio anual histórica del mercado accionario y la tasa libre de riesgo) es de largo plazo. De esta manera, es posible que en el corto plazo el mercado accionario rente menos que un instrumento libre de riesgo; no obstante, en el largo plazo, lo más probable es que invertir en el mercado bursátil sea más rentable que hacerlo en Pagarés o Bonos del Banco Central, compensando así al inversionista por el mayor riesgo

asumido. Además, se debe tener presente que la estimación del premio por riesgo puede sufrir variaciones. Con respecto a esto, Ibbotson Associates estimó que, durante el período 1926-1994, el mercado accionario estadounidense rentó un premio promedio (por sobre los Treasury Bonds a 30 años) que fluctúa entre un 5% y un 8,4% al año, dependiendo del horizonte de tiempo y de la media empleada. Estimación del Beta Con respecto al beta, pareciera ser que su estimación es una labor relativamente sencilla. Sin embargo, esta tarea resulta ser más compleja de lo que comúnmente solemos pensar, lo que se traduce en que la mayoría de las estimaciones del beta contienen errores, los cuales finalmente impactan en la estimación de la tasa de costo de capital. En esta sección analizaremos las distintas técnicas elaboradas para estimar los betas, a fin de mejorar las estimaciones que hacemos de este parámetro.

En el artículo de la próxima semana los profesores Parisi continuarán analizando el tema de valoración de compañías. Si usted desea profundizar en ello, visite el sitio web www.parisinet.com o contáctese con Edinson Cornejo llamando a los teléfonos 6783373 – 6783370. Para informaciones e inscripciones, llamar a los teléfonos 3391097 – 3391050 o consultar en San Crescente 81, Piso 2. © Diario Financiero. Miércoles 23 de Junio de 2004.