Valoración de Empresas: El Proceso de Valoración. Parte II. Foto Rafael Romero M., Doctor en Finanzas. Profesor Departamento de Administración, Universidad de Chile.

Hoy continuaremos analizando la

metodología de valoración de empresas, tema que completaremos en las próximas semanas con la estimación del valor de Falabella y de Cencosud. Antes de seguir, debe tener claro que nuestro estudio se sitúa en el contexto del análisis fundamental, y que el proceso de valoración integra diversos conceptos y técnicas de análisis. En términos generales, el proceso de valoración de empresas puede ser esquematizado de la siguiente manera: 1. Recopilación de Información

Lo primero que se debe hacer es recolectar información relativa a la empresa que se desea valorar. La información se refiere, principalmente, a los siguientes ítems: • Descripción de las operaciones de la compañía: Se debe recopilar información respecto de la línea de productos o línea de servicios, mercado o mercados objetivos, unidades de negocios, ciclo de vida del producto o del servicio, ciclo de vida de la industria, principales competidores, principales oportunidades y amenazas para la industria y para la compañía. • Informes financieros históricos: Se requiere información contable de los Estados de Resultados (Income Statement), Balances Generales (General Balance) y del Flujo de Caja (Cash Flow) de la compañía. • Indicadores o ratios financieros: Se necesita información relativa a los indicadores de crecimiento, liquidez, márgenes operacionales, rentabilidad, endeudamiento, cobertura de intereses y nivel de riesgo de la compañía y de la industria en que opera la empresa.

En el caso de las empresas nacionales que han sido constituidas como Sociedades Anónimas Abiertas, la información (Balance General, Estado de Resultado y Flujo de Caja) puede ser obtenida del sitio web www.svs.cl, perteneciente a la Superintendencia de Valores y Seguros, así como de la página web de la compañía en estudio.

En el caso de las empresas extranjeras que cotizan en la Bolsa de New York (NYSE), la información puede ser obtenida de sitios webs tales como: www.finance.yahoo.com, www.marketguide.com, o del sitio que la compañía en estudio maneja en internet. Además, para buscar información respecto de valorizaciones de empresas, se recomienda visitar la página web www.parisinet.com. En ella encontrará ejemplos de valoraciones así como el software de sensibilización elaborado por los profesores Parisi, el cual puede ser bajado gratuitamente. 2. Análisis Comparativo de Indicadores Financieros Se debe realizar un análisis comparativo entre los indicadores financieros de la compañía, de las empresas competidoras y del promedio de la industria. Este análisis debe efectuarse en términos de crecimiento, liquidez, márgenes, endeudamiento, riesgo y rentabilidad.

Además, el análisis debe referirse a la evolución de los indicadores financieros de la compañía considerando, a nuestro juicio, al menos los últimos cinco años. Las tasas de crecimiento y los indicadores financieros de la compañía deben ser comparados con el promedio de la industria y/o con los del principal competidor, para así medir el desempeño relativo de la empresa a lo largo del tiempo. 3. Construcción y Proyección del Flujo de Efectivo Se deberá construir el flujo de efectivo histórico de la compañía con información de los últimos 10 años o, al menos, los últimos 5 años. Se sugiere construir el flujo de efectivo generado por los activos de la compañía, sin considerar el pago de intereses y la amortización de la deuda, para luego emplear como tasa de descuento la tasa de costo de capital promedio ponderado (RWACC). La tasa RWACC es especialmente recomendable si se espera que la estructura de endeudamiento se mantenga estable en el futuro. En caso contrario, se puede utilizar la técnica APV (Adjusted Present Value), también conocida como valorización por partes, y que plantea que el valor de una empresa apalancada (VL) equivale al valor de la empresa no apalancada o sin deuda (VU), más el valor actual del ahorro tributario generado por el uso de deuda (tC·B). Así: VL = VU + tC·B

Ambas técnicas, WACC y APV

suponen que la empresa no tiene ningú tipo de flexibilidad en el futuro, en el sentido de que se realizarán las inversiones, se producirá y se cobrará el precio proyectado. La literatura moderna de finanzas ha desarrollado una técnica para lidiar con situaciones inciertas y que valorice la flexibilidad que tendrán los tomadores de decisiones en el futuro. Esta técnica es llamada Opciones Reales, debido a su resemblanza con la teoría de opciones financieras desarrollada en los ´70 por Black, Sholes & Merton. Este tema será desarrollado con mayor detalle en los próximos artículos.

A continuación se deberá realizar la proyección del flujo de efectivo. La proyección se realizará sobre la base de los antecedentes históricos de la compañía, es decir, sobre la base de las tasas de crecimiento históricas de los ingresos, costos, etc., teniendo como parámetro de comparación las tasas de crecimiento promedio históricas de la industria o, en caso de no contar con esta información, del principal competidor.

Cabe señalar que en la etapa de proyección es relativamente fácil caer en la tentación de utilizar modelos econométricos, tales como modelos auto-regresivos o modelos multi-variables dinámicos. No obstante, si bien estos modelos presentan una gran utilidad al trabajar con series de tiempo, lo más probable es que al usarlos para proyectar las partidas del flujo de efectivo se añada complejidad al análisis, sin que esto se traduzca en una mayor precisión en las estimaciones. Por

ello, lo más común es realizar las proyecciones en función de las tasas de crecimiento promedio históricas, considerando la volatilidad (medida por la desviación estándar) de éstas a lo largo del tiempo. Así, este método, a pesar de su simpleza, resulta ser bastante práctico. Más aún cuando se combina con el análisis de simulación de Monte Carlo. 4. Estimación del Valor de Continuidad del Negocio Foto Antonino Parisi F., Doctor en Finanzas. Director Magíster en Finanzas Ejecutivo, Universidad de Chile. El proceso de valoración de compañías requiere definir un horizonte de evaluación, es decir, un período de tiempo durante el cual el analista realizará la proyección de flujos de efectivo. ¿Cuántos años deben considerarse como horizonte de evaluación? La respuesta es relativa, y depende de las características de la empresa que se desea valorar, así como de la industria a la que pertenece. Por ejemplo, si se trata de una compañía cuyo mercado se encuentra en la etapa de madurez de su ciclo de vida, se podrá usar un horizonte de evaluación más extenso. Lo anterior se explica porque, debido a la madurez del mercado, los flujos de efectivo de la compañía son menos volátiles, lo que permite contar con una mayor capacidad predictiva. Esto hace posible que la empresa pueda ser valorada en un horizonte de 10, 15 o 20 años. No obstante, hay empresas que operan en mercados emergentes, o que son parte de una nueva industria que ofrece un producto o servicio sin precedentes. En este caso la valoración se dificulta: primero, porque se cuenta con poca información histórica para analizar el comportamiento de los ingresos por venta y de los costos operacionales de la compañía; segundo, porque al tratarse de un mercado o de una industria emergente se está en la etapa de introducción del producto o servicio, lo que implica que los flujos de efectivo son muy variables. En consecuencia, la capacidad predictiva se reduce en estos casos, lo que hace difícil proyectar más allá de, por ejemplo, 5 años. Así, el horizonte de evaluación a usar en la valoración de una compañía dependerá de las características del negocio en cuestión y de la etapa del ciclo de vida en que se encuentre el mercado o la industria, ya que todo esto influye en la capacidad predictiva de los evaluadores. Sin embargo, independientemente de la cantidad de años que se utilicen para proyectar los flujos sobre los cuales se estimará el valor de la compañía, está claro que, cuando se asume que la empresa operará por un período de tiempo indefinido (buscando perpetuarse en el tiempo), no es factible realizar una proyección para todo el horizonte de tiempo: a medida que nos alejamos en el tiempo, comienza a aumentar el grado de incertidumbre, la variabilidad asociada a los posibles resultados futuros se incrementa y, en consecuencia, nuestra capacidad de proyección disminuye. A esto hay que agregar el hecho de que los flujos

proyectados a muy largo plazo (por ejemplo, a 30 y más años), por muy grandes que sean, tendrán un impacto poco significativo en el valor de la compañía, por que el esfuerzo en términos predictivos no se justifica, especialmente cuando la tasa de descuento es relativamente elevada. ¿Qué hacer entonces? La solución a este problema consiste en dividir el horizonte de evaluación en dos: en un período de evaluación explícito y en un período de evaluación implícito. En el primero periodo se realiza una proyección de los flujos de efectivo, año a año, mientras que en el segundo se estima lo que se conoce como valor de continuidad del negocio, que consiste en el valor actual de los flujos que se espera genere el negocio desde ese momento en adelante (en teoría, hasta el infinito).

Figura 1: Horizonte de Evaluación.

Estimar un valor de continuidad implica asumir que, en determinado momento, la empresa alcanza una madurez operacional que se traduce en una mayor estabilidad de sus flujos de efectivo. De manera, se asume que, a partir de cierto momento en adelante, la empresa sería capaz de generar un flujo relativamente estable en el tiempo, y a perpetuidad. Así, el valor de continuidad puede estimarse utilizando: (1) la fórmula de valor actual de un flujo constante y perpetuo; (2) la fórmula de valor actual de un flujo creciente y perpetuo; o (3) el método de los múltiplos. Estas metodologías serán explicadas con mayor detalle en artículos posteriores. 5. Estimación de la Tasa de Costo de Capital de la Compañía Al momento de valorar una compañía debemos considerar todos los ingresos y todos los costos relevantes para el análisis. En cuanto a los costos, no sólo debemos tener en cuenta los costos contables (tales como costos operacionales, gastos de administración y ventas, impuestos, inversiones adicionales en capital de trabajo y en activo fijo, etc.), sino que también debemos incluir el costo económico o de oportunidad. Este costo, que estará representado por la tasa de descuento, refleja la rentabilidad que se obtendría invirtiendo los recursos en otra empresa de riesgo similar. Así, se debe estimar la tasa de costo de capital relevante para la compañía, de acuerdo al flujo que se desea proyectar. Para ello, como se explicará en los siguientes artículos de costo de capital, se deben seguir los siguientes pasos: (1) estimar el nivel de riesgo sistemático de la empresa, es decir, el beta patrimonial; (2) estimar la tasa de retorno exigida sobre el patrimonio, RS, empleando para ello el modelo CAPM;

(3) estimar la tasa de costo de capital promedio ponderado (RWACC), si ello corresponde, a través del modelo planteado por Modigliani & Miller.

Una vez que la tasa de costo de capital haya sido estimada, será utilizada para calcular el valor presente de los flujos de efectivo proyectados. Cabe señalar que estos pasos son apropiados para empresas que transan en bolsa, en mercados de capitales altamente integrados con el resto del mundo. En caso de que una empresa no transe en bolsa u opere en una economía emergente, la teoría financiera ha propuesto una serie de ajustes, los cuales serán tratados en artículos posteriores. 6. Estimar el valor de mercado de la compañía y el precio accionario Estimar el valor de mercado de la compañía a partir del valor actual de los flujos futuros proyectados para la empresa, ajustados por nivel de riesgo. Luego, el valor de mercado del patrimonio se obtiene al sustraer el valor de la deuda del valor de la compañía. Finalmente, al dividir el valor de mercado del patrimonio entre el número de acciones en circulación, obtenemos una estimación del precio accionario de la compañía. 7. Simulación La valoración tiene como objetivo estimar el valor más probable de la compañía, considerando diversos escenarios futuros, junto la definición de un intervalo dentro del cual podría fluctuar este valor, dada una determinada probabilidad de ocurrencia. En esta etapa del análisis resulta de gran utilidad la simulación de Monte Carlo. La simulación implica: (1) identificar las variables críticas a sensibilizar; (2) asignar una distribución de probabilidad a estas variables, junto con un valor promedio y una desviación estándar; (3) definir la variable a proyectar (en este caso, el valor de mercado de la compañía o el precio accionario); y (4) determinar el número de escenarios a simular (se recomiendan, al menos, 10.000 escenarios). En el artículo de la próxima semana los profesores Parisi continuarán analizando el tema de valoración de compañías. Si usted desea profundizar en el tema, visite el sitio web www.parisinet.com, o contáctese con Edinson Cornejo S. al teléfono 678 3373 – 678 3370. © Diario Financiero. Miércoles 16 de Junio de 2004.