Nº 41 - Septiembre de 2018

Economic GPS

Tracking¿Cómo quedan las variables macro luego de la devaluación?

ZoomingSostenibilidad de deuda

Industry Roadmap Trigo – Camino al récord de producción… ¿Y después?

Global CoordinatesIniciativas y limitantes de la tecnología blockchain

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Por si cabía alguna duda, el nuevo acuerdo con el FMI y el cambio en la presidencia del Banco Central son el remate final a lo que fue un intento de ajuste gradual de los desequilibrios macroeconómicos. Como ya lo reiteráramos repetidamente en estas líneas, no vale la pena detenerse en un análisis contrafáctico respecto de si en

Argentina podía funcionar o no un ajuste gradual, si la sociedad argentina estaba o no dispuesta a soportar un plan económico de shock en un contexto internacional distinto y sin que el gobierno se viera de alguna manera obligado por el mercado a encararlo, etc. Pero lo cierto es que, a estas alturas tenemos un programa económico para combatir la inflación bastante ortodoxo: política fiscal contractiva (déficit primario 0%) y una política monetaria de control de agregados monetarios restrictiva (crecimiento nominal cero, lo que, dada la inercia inflacionaria, implicará una fuerte contracción real).

Resta ahora una tarea no menor: los detalles de la implementación (por ejemplo, cómo cerrará finalmente el presupuesto a partir de la negociación en el Congreso) y, algo fundamental dada la historia argentina, cómo el esfuerzo va a ser sostenido en el tiempo. Los meses por venir no serán fáciles en términos de nivel de actividad y, probablemente y a pesar de los programas de contención, de conflictividad social.

Sin embargo, no perdemos nuestro cauto optimismo. En las últimas semanas, aún con un alto grado de volatilidad, el tipo de cambio había mostrado una cierta estabilidad y las novedades no deberían tener un impacto negativo en ese sentido. En tanto no se ceda a la tentación de intentar acelerar artificialmente la reducción de la inflación y el aumento en el nivel de actividad, retrasando el tipo de cambio (es decir, sosteniendo un nivel de tasa de interés más compatible con el piso de la banda de no intervención anunciado por el BCRA que con el techo), la corrección cambiaria (que ya ha hecho en gran medida su trabajo de licuar los pesos sobrantes en la economía) debería comenzar a impactar no solo en sectores exportadores, sino también en aquellos sectores del mercado interno que ven aumentada su protección frente a productos importados (en este caso, en la medida en que paulatinamente comience a recuperarse el nivel de actividad).

Por su parte, la financiación del desequilibrio fiscal desde el FMI, sumado a una mayor consistencia entre la política monetaria y fiscal (de confirmarse y re-asegurarse a partir de la implementación de las mismas) debería permitir la convergencia del riesgo país a los valores previos a la crisis, en niveles más similares a los de los países de la región, y con ello el sector privado podría volver a acceder a la financiación en los mercados internacionales.

Dicho esto, ya en la temporada estival el nivel de actividad podría comenzar a percibir los beneficios que el tipo de cambio tendrá sobre el turismo interno y, de no mediar eventos naturales extraordinarios, hacia el segundo trimestre de 2019 comenzarán a evidenciarse los efectos de un mayor nivel de actividad del sector agrícola.

Según lo expresado anteriormente, luce como un escenario probable que hacia el segundo o tercer trimestre de 2019 la economía haya vuelto al sendero de recuperación del nivel de actividad, pero con un conjunto de precios relativos mucho más favorable para la exportación y la inversión.

Sin embargo, el costo de la crisis será haber tenido que posponer o dilatar el avance sobre una serie de reformas estructurales (fiscales, laborales y en el costo de la financiación) que le permitan a la economía ganar competitividad por incrementos genuinos de productividad (que es lo que se traduce en riqueza) y no tener que cíclicamente acudir a las muletas de la devaluación para obtenerla.

Finalmente, más temprano que tarde deberemos preguntarnos como sociedad si además de dedicarnos a resolver nuestras urgencias pensaremos en el crecimiento sostenido en los años venideros. El cambio tecnológico es extraordinario en su magnitud y en su velocidad y (como se muestra en nuestra sección del Global Coordinates el caso del blockchain) está reconfigurando el contexto de los negocios y del comercio. Asimismo, las nuevas tecnologías han dado lugar al desarrollo de nuevas formas de trabajo que están cambiando rápidamente los procesos de producción en todo el mundo, generando oportunidades, pero también presentando desafíos que ejercen presión sobre la agenda del empleo, la protección social y la educación. Es hacia allí hacia donde el país deberá comenzar a mirar.

José María SeguraEconomista Jefe de PwC Argentina

La necesidad de resolver urgencias mirando al futuro

Contenido

¿Cómo quedan las variables macro luego de la devaluación? 04Trigo – Camino al récord de producción… ¿Y después? 07

Sostenibilidad de deuda 08Iniciativas y limitantes de la tecnología blockchain 13

Monitores 14Tabla de indicadores 15Nuestros Servicios. Contactos 16

Tracking¿Cómo quedan las variables macro luego de la devaluación?

Hasta el mes de agosto, el tipo de cambio acumula una devaluación del 70% respecto de diciembre de 2017 y una inflación de 24,3%. Si bien aún no es posible saber si la fuerte corrección del tipo de cambio es suficiente o excesiva para llevar al tipo de cambio real a un valor que permita un equilibrio sostenible de las variables financieras y de sector externo (dado el contexto actual), sí es posible evaluar en qué nivel han quedado ciertas variables macro en términos relativos a su pasado reciente.

Zooming

Sostenibilidad de deuda En el presente artículo analizamos las diferentes fuentes de financiamiento a las que típicamente tiene acceso el sector público, haciendo foco especialmente en el concepto de sostenibilidad de deuda pública. Finalmente, utilizando un modelo propuesto por el FMI, se presentan algunos escenarios de sostenibilidad hipotéticos.

Industry Roadmap Trigo – Camino al récord de producción… ¿Y después?

En la próxima campaña, Argentina logrará la mayor cosecha de trigo de su historia, con una producción que excederá los 20 millones de toneladas.

Global CoordinatesIniciativas y limitantes de la tecnología blockchain A través de blockchain se está reconfigurando el contexto de los negocios y el comercio. Sin embargo, la falta de confianza podría estancar el progreso de dicha reconfiguración.

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Tracking

Hasta el mes de agosto, el tipo de cambio acumula una devaluación del 70% respecto de diciembre de 2017 y una inflación de 24,3%. Si bien aún no es posible saber si la fuerte corrección del tipo de cambio es suficiente o excesiva para llevar al tipo de cambio real a un valor que permita un equilibrio sostenible de las variables financieras y de sector externo (dado el contexto actual), sí es posible evaluar en qué nivel han quedado ciertas variables macro en términos relativos a su pasado reciente.

Argentina presenta dos problemas estructurales de sostenibilidad: su déficit fiscal y su déficit de cuenta corriente. Desde una perspectiva histórica, en los últimos 57 años (1961-2017) hubo 51 años de déficit financiero1, 45 de déficit primario2 y 39 de déficit de cuenta corriente3. Uno de los principales objetivos que encaró la actual administración desde que asumió, en diciembre de 2015, fue la de establecer una política de reducción gradual del déficit fiscal. Para poder llevar adelante esta baja de manera gradual, era preciso cumplir la condición de poder obtener el financiamiento necesario para cubrir el excedente de gastos sobre los ingresos. En este sentido, 2017 cerró con un déficit primario equivalente al 3,8% del PIB (o,4 puntos porcentuales por debajo de la meta prevista inicialmente) y un déficit financiero de 6,7%. El resultado de la cuenta corriente, sin embargo, tomó otra trayectoria y fue creciendo hasta alcanzar el equivalente al 4,9% del PIB en 2017.

¿Cómo quedan las variables macro luego de la devaluación?

Fuente: Elaboración propia en base a BCRA

Fuente: Elaboración propia en base a INDEC y BCRA*excluye BCRA & ANSES

Gráfico 1: Tipo de cambio real índice base 17-12-15=100

Gráfico 2: Déficit primario y financiero del Sector Público Nacional no financiero y saldo de cuenta corriente de balanza de pagos, como % del PIB

1 Fuente Sector Público Argentino no Financiero Cuenta Ahorro-Inversión-Financiamiento1961 – 2004 Ministerio de Economía y Producción Secretaría de Hacienda Subsecretaría de Presupuesto Oficina Nacional de Presupuesto República Argentina. Para los años posteriores al 2004 se trató de elaboración propia en base a datos de la Secretaría de Hacienda.2 Ídem nota 1.3 Fuente Cepal hasta 2008 e INDEC de esa fecha en adelante.

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Fuente: Elaboración propia en base a Ministerio de Trabajo y BCRA

Gráfico 3: Salarios (RIPTE) medido en dólares y tipo de cambio real.

4 Tomando promedio de tipo de cambio diario del BCRA, mayorista, $30,12 por dólar

Este resultado de la cuenta corriente en 2017 se explica, en buena medida, no sólo por el proceso de recuperación que evidenció la economía en ese año y que impulsó la demanda de importaciones, sino por el hecho de que en 2017 el tipo de cambio real mostró uno de los dos años más apreciados desde la salida de la Convertibilidad (siendo 2015 el otro año). Esta trayectoria hacia la apreciación en el último año fue impulsada por la dinámica de ingreso de dólares a través del canal financiero para cubrir las necesidades financieras del fisco en su objetivo de reducción gradual del déficit fiscal; lo que mantuvo relativamente estable el tipo de cambio nominal en un contexto de, aunque descendente, elevada inflación.

Como se comentó en ediciones anteriores, durante el primer semestre del año 2018 tuvieron lugar factores externos (aumento en las tasas de interés norteamericanas con la consecuente apreciación mundial del dólar, seguida meses más tarde por la crisis en Turquía que motivó una salida de fondos de economías emergentes) e internos (fuerte pérdida de la cosecha de soja y maíz con impacto en la generación de divisas, entrada en vigencia del impuesto a la renta financiera para inversores extranjeros y crecientes dudas respecto de la sostenibilidad del stock de LEBACs del BCRA), que confluyeron para generar una crisis de confianza respecto de la sostenibilidad de la cotización del tipo de cambio implicando una fuerte devaluación, que en sólo 8 meses (agosto 2018 vs diciembre 2017) acumuló un 70%.

Este salto en el tipo de cambio permitió alcanzar, al cierre de agosto4, niveles de competitividad del tipo de cambio real similares a los de finales de 2011 y principios de 2012. Sólo a modo de referencia, ya en aquel entonces estaban presentes los desequilibrios mencionados, aunque en magnitudes distintas: el déficit primario era del 1,1% del PIB, el financiero de 3,1%, y el de cuenta corriente alcanzaba el 0,24%. Claro está que el contexto internacional era muy diferente al actual, donde el precio de la soja durante 2011/2012 superaba los US$500 la tonelada en promedio y la existencia de derechos de exportación representaban el 10% de los ingresos tributarios del gobierno nacional.

La contracara del tipo de cambio real es el salario medido en dólares. Si consideramos la remuneración imponible promedio de los trabajadores estables (RIPTE) en dólares, se puede observar que la trayectoria de esta variable desde la salida de la convertibilidad fue creciente hasta alcanzar sus primeros máximos en 2012. A partir de allí, como emulando la trayectoria del PIB, comenzó a oscilar mostrando crecimiento en los años impares y cayendo en los años pares (como resultado de las devaluaciones de 2014, 2016 y 2018).

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Salarios US$ Dic15=100 TCRM Dic15=100

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A agosto, el valor del salario en dólares se encuentra en promedio en niveles similares a los de principios de 2011, período previo a que el resultado de la cuenta corriente comenzara a mostrar persistentemente resultados de déficit, como se observa en el gráfico 5. Desde luego que la relación entre estas dos variables no es directa ni única, pero se puede observar que cuando el salario en dólares tuvo sus primeros máximos hacia 2011/2012, el resultado de la cuenta corriente se tornó negativo. Esto es una evidencia más de la alta elasticidad ingreso de las importaciones en Argentina.

Por el lado del valor de los activos en Argentina, cabría esperar que, frente a este nuevo tipo de cambio, los activos argentinos se vuelvan más atractivos para los inversores, ya que su valuación en moneda extranjera ha caído significativamente. Si observamos el valor del índice Merval, que mide una cantidad nominal fija de acciones de distintas empresas cotizantes (comúnmente conocidas como “empresas líderes”), medido en dólares, se observa que cayó, entre enero y agosto de 2018, un 48%. Este valor, no obstante, debe considerarse sólo a modo de referencia ya que la relación no puede considerarse de manera unívoca5.

Si efectivamente el país lograra estabilizar las variables financieras, hecho que parecería cercano de lograrse, dado el nivel de competitividad alcanzado a partir de la devaluación real, sería posible comenzar a transitar un sendero de recuperación de la economía dentro de un marco sostenible de su sector externo. En la medida en que se logre contener la suba de precios, evitando la repetida tentación de lograrlo mediante una política monetaria que retrase el tipo de cambio real, el nivel en dólares de los activos y salarios en Argentina, podría dar origen a un proceso de recuperación que tenga como base la inversión y las exportaciones. Por este motivo, será fundamental conseguir y sostener el equilibro fiscal para evitar los efectos colaterales de su financiación vía emisión (inflación) o deuda (insolvencia o apreciación cambiaria).

Fuente: Elaboración propia en base a Ministerio de Trabajo y BCRA

Fuente: Elaboración propia en base a Ministerio de Trabajo y BCRA

Fuente: Elaboración propia en base a Merval y BCRA*Valores diarios valuados a tipo de cambio de BCRA y luego promedio mensual

Gráfico 4: Saldo de la cuenta corriente cambiaria y salarios (RIPTE) medido en dólares, índice enero2003=1

Gráfico 5: Salarios (RIPTE) medido en dólares

Gráfico 6: Índice Merval valuado en US$*

5 La devaluación puede tener un impacto muy diferente en cada empresa cotizante, dependiendo de si está orientada a la exportación o no, de la elasticidad de los bienes que produce y, por lo tanto, el efecto neto de la caída en el consumo interno vis-à-vis la protección incremental que genera el tipo de cambio, su entorno regulatorio, etc. Adicionalmente, a todas estas variables debe adicionarse el poco volumen del mercado local y su impacto en la volatilidad de precios.

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Industry Roadmap

Por Mariano Tomatis, socio a cargo de la Industria Agribusiness de PwC Argentina

Trigo – Camino al récord de producción… ¿Y después?

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En la próxima campaña, Argentina logrará la mayor cosecha de trigo de su historia, con una producción que excederá los 20 millones de toneladas. Esto se explica fundamentalmente por la rápida respuesta de los productores agropecuarios que, frente al nuevo escenario de precios, tras la eliminación de los derechos de exportación y las trabas a la exportación, aumentaron el área dedicada al trigo en más de 2 millones de hectáreas, incrementando a la vez la inversión en tecnología; que impactó en un crecimiento del rinde promedio por hectárea.

Con respecto a la campaña 2015/16 – última con el esquema normativo anterior, la cadena del trigo habrá logrado entonces los siguientes objetivos:

• Aumento del 50% del área sembrada.

• Crecimiento del 70% en el volumen producido.

• Incremento del 43% del volumen de trigo exportado

• Aumento del 132% del PIB de la cadena triguera – con más de US$ 3.600 millones.

• Aporte de más de US$ 2.000 millones de valor agregado a la economía.

• Incremento del 29% en la recaudación fiscal (a pesar de la eliminación de los derechos de exportación).

Estos datos que surgen del Informe de la Contribución de la Cadena del Trigo a la Economía argentina, publicado por la Bolsa de Cereales, señalan claramente la evolución favorable de la cadena de valor, a partir de las nuevas reglas de juego tras el cambio de administración.

Es un muy buen ejemplo de cómo la aplicación de políticas públicas impacta en el desarrollo de la actividad económica. Este es el camino que siguen casi todas las economías desarrolladas del mundo en cualquier actividad para generar riqueza. El rol de todo Gobierno debe ser justamente el de identificar los “cuellos de botella” que tiene la economía y favorecer la productividad de cada sector para que los actores económicos – en un marco de libre competencia - se puedan desarrollar, crear empleo, pagar sus impuestos y además tener rentabilidad.

Ello es lo que ocurrió con la política agropecuaria para la cadena del trigo hasta que la reciente “crisis cambiaria” obligó a redefinir las reglas de juego del sector, con la

reintroducción de los derechos de exportación para todos los sectores productivos. Nadie duda que el equilibrio fiscal debe ser una prioridad en todo presupuesto de un país como el nuestro, que debe recuperar la confianza de los acreedores y de sus propios habitantes.

Este es el dilema que enfrenta hoy a nuestro país. A pesar de lo evidente de los buenos resultados que dio la aplicación de una política de desarrollo que favoreció el despegue de un sector productivo y de buena parte del interior del país, termina modificándose a partir de lo urgente – lograr el equilibrio fiscal en el corto plazo-. Seguramente, a futuro habrá un cambio de tendencia para el sector, y el campo nuevamente cargará con el esfuerzo de una mayor carga tributaria – compartida esta vez con todos los sectores productivos de la economía. Algún día aprenderemos que, si achicamos la actividad económica, no habrá presión tributaria que alcance.

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ZoomingSostenibilidad de deuda

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En el presente artículo analizamos las diferentes fuentes de financiamiento a las que típicamente tiene acceso el sector público, haciendo foco especialmente en el concepto de sostenibilidad de deuda pública. Finalmente, utilizando un modelo propuesto por el FMI, se presentan algunos escenarios de sostenibilidad hipotéticos.

Restricción presupuestaria, deuda y condición de solvencia

Los gastos del sector público son soportados por la recaudación de impuestos y, cuando éstos no alcanzan a cubrir la totalidad de los primeros (situación de déficit), se debe recurrir a alguna fuente de financiamiento de dichos gastos (o bien a la creación de nuevos impuestos o el aumento de los existentes). El déficit fiscal, entonces, puede distinguirse entre déficit primario (gastos corrientes menos ingresos) y déficit fiscal, que incluye además los intereses de la deuda existente (si hubiera).

Las fuentes de financiamiento ordinarias a las que típicamente un gobierno accede son la emisión de nueva deuda y la emisión de moneda (señoreaje). Este acceso no es, desde luego, ni irrestricto ni permanente y debe, en definitiva, mantener los límites que la restricción presupuestaria intertemporal le impone. Para comprender de manera simple este concepto, se puede considerar la restricción presupuestaria en un momento dado, a partir de la siguiente ecuación:

DEF Primt+Dt-1×i=Mt- Mt-1+Dt- Dt-1

Donde Dt-1×i son los intereses de la deuda existente correspondientes al período presente, “M” es el stock de dinero en un momento dado, y “D” el stock de deuda. Mt- Mt-1 representa el señoreaje, es decir, el ingreso que obtiene el gobierno por tener el derecho de crear dinero (de manera simplificada, puede entenderse aproximadamente como la emisión de dinero).

Además del señoreaje, la otra alternativa para financiar el déficit es con la emisión de nueva deuda. Esta opción es posible de utilizar en la medida en que quienes otorguen el financiamiento perciban que la administración actual tiene capacidad para repagar los intereses y el capital. En el largo plazo, quiere decir que debe cumplirse la condición de solvencia: que la suma de futuros superávit fiscales, descontados a valor presente, sean iguales o superiores al valor de la deuda tomada más sus intereses:

Donde SUP Prim es el superávit primario, i es la tasa de interés y D es el stock de deuda. Esta ecuación indica

que el esfuerzo primario será mayor cuanto mayor sea la tasa de interés y mayor el stock inicial de deuda.

Una forma alternativa de evaluar la relación de sostenibilidad entre ambas variables, resulta de considerar el ratio de deuda/PIB. Si suponemos que la recaudación va a aumentar a una tasa similar a la del crecimiento de la economía (dado un nivel de gasto), mientras que la deuda lo va a hacer según su tasa de interés, en la medida en que la economía del país crezca a una tasa superior a la de la tasa de interés incurrida al endeudarse, el esfuerzo fiscal medido como porcentaje del PIB va a ser cada vez menor; o bien si ambas tasas son similares, la razón deuda/PIB tiende a mantenerse constante. Por el contrario, si la tasa de interés tiende a ser mayor que la tasa de crecimiento de la economía, el esfuerzo fiscal en términos de superávit deberá ser mayor para compensar la diferencia de velocidades de crecimiento. En un mundo que ha visto desacelerar sus tasas de crecimiento a nivel global y que espera que las tasas de interés tiendan a subir, este último escenario se torna el más probable.

Fuente: Elaboración propia

Cuadro 1: Dinámica de crecimiento de la deuda

Variables (proporción del PIB)g: tasa de crecimiento de la economíai: tasa de interésd: deudaSup prim: superávit primario

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A nivel global, luego de la crisis económica mundial sucedida en 2008/2009, en un contexto donde las tasas de interés cayeron fuertemente, se produjo el incentivo por parte de los gobiernos de tomar deuda dado los beneficios potenciales de emitir instrumentos que amortigüen mejor los shocks macroeconómicos. Cuando se observan los datos, se encuentra que la deuda pública promedio en las economías avanzadas creció de un nivel previo a la crisis alrededor del 70% del PIB, a superar el 100% en 2018. En tales niveles, shocks macroeconómicos relativamente pequeños, como una recesión, pueden ocasionar que aumenten sustancialmente los riesgos del financiamiento vía deuda.

Fuente: Elaboración propia en base a FMI, WEO abril 2018

Fuente: Debt Limits and the Structure of Public Debt, IMF Working Paper, Alex Pienkowski (2017)

Gráfico 1: Ratio deuda pública bruta sobre PIB, %

Cuadro 2: Límites de deuda con distintos instrumentos de financiación (deuda pública/PIB, %)

1 Pienkowski, Alex. 2017. Debt Limits and the Structure of Public Debt, IMF Working Paper.

En la práctica, este ratio deuda/PIB, sin embargo, debe encontrarse dentro de ciertos niveles para que sea percibido por los prestamistas como sostenible. Elevados ratios de deuda/PIB pueden ser percibidos o asociados a situaciones en las que el gobierno no va a ser capaz de hacer frente a los pagos de intereses, lo cual aumenta la prima de riesgo que pague, generando mayor fragilidad financiera, lo que eventualmente puede desencadenar una crisis de deuda.

Un artículo publicado recientemente por el FMI sobre límites y estructura de la deuda pública1, presenta un modelo estructural de incumplimiento soberano, calibrado a partir de datos de grupos de países con diferentes “fundamentals”. El modelo se basa en una función de reacción del resultado primario combinada con los impulsores automáticos de la deuda, como la tasa de interés efectiva menos el crecimiento del PIB, para derivar un límite del ratio deuda/

PIB. Si la deuda de un país sobrepasa este límite de deuda, se produciría el incumplimiento. Asimismo, el modelo incorpora impactos al crecimiento, las tasas de cambio y el resultado primario fiscal. Una vez calibrados los parámetros del modelo, se realizan simulaciones para encontrar el límite de deuda para cada grupo de países (cuadro 2).

Grupo de países

Límite de deuda base

Límite de deuda 100% emitida en moneda local

Límite de deuda 100% emitida en moneda local (con 20% relacionada a performance de PIB)

Límite de deuda 100% emitida en moneda local (con 50% relacionada a performance de PIB)

Límite de deuda 100% emitida en moneda local (con 100% relacionada a performance de PIB)

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En el caso de un país como la Argentina, cuya categorización de acuerdo al FMI es emergente, el ratio debería ser de hasta 58% en caso de endeudamiento completamente en moneda extranjera y de hasta 98% en caso de endeudamiento 100% en moneda local. Hacia finales de 2015 el ratio se hallaba en 52,8%, manteniéndose prácticamente inalterado dos años y un trimestre después (59,3% primer trimestre de 2018), con una composición mixta de monedas.

Sin embargo, existen varios casos de países con alto ratio de deuda/PIB que no han mostrado problemas de

Como se observa en los gráficos 2 y 3, las economías emergentes latinoamericanas presentan la proporción más elevada de gasto en intereses de deuda respecto de sus ingresos fiscales y de su PIB. En el caso de Argentina, como resultado de su imposibilidad de acceder al mercado de capitales y su condición de default hasta principios de 2016, la proporción de gastos de intereses resulta mucho menor que el promedio de sus pares. Es esperable que dicho indicador aumente en los próximos años, como resultado de la estrategia de financiamiento del déficit vía deuda adoptada desde 2016.

sostenibilidad de deuda (como Japón, con más del 200%) y países con bajo nivel de endeudamiento que sí han mostrado problemas de sostenibilidad de deuda (como Chad, con alrededor del 50%2). Por eso, además del ya mencionado indicador de deuda/PIB, es útil considerar otros indicadores para evaluar la solvencia de un país. Entre las alternativas más habituales se encuentran:

• Vencimiento de intereses/PIB• (Vencimientos de capital +

Intereses) /PIB• Vencimiento de intereses/Ingresos

del sector público• Deuda/ Ingresos del sector público

Fuente: Elaboración propia en base a FMI, monitor fiscal abril 2018

Fuente: Elaboración propia en base a FMI, monitor fiscal abril 2018

Gráfico 2: Vencimientos de intereses de deuda pública sobre PIB, %

Gráfico 3: Vencimientos de intereses de deuda pública sobre ingresos fiscales, %

2 Chad, junto con otros países de África subsahariana, se encuentran desde 2017 atravesando una situación de crisis de deuda. Fuente: “Macroeconomic Developments and Prospects in Low-Income Developing Countries”, IMF Policy Paper (2018).

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Fuente: Elaboración propia en base a FMI, WEO abril 2018

Fuente: Elaboración propia en base a FMI, WEO abril 2018

Gráfico 4: Servicio de deuda externa sobre exportaciones, %

Gráfico 5: Intereses de deuda externa sobre exportaciones, %

Asimismo, en los países en los cuales la proporción de deuda externa dentro de la deuda pública es muy significativa, debe tenerse en cuenta la capacidad del país para generar divisas que permitan repagar la deuda. En este sentido, existen otros tres indicadores que permiten medir la capacidad de repago de la deuda pública en moneda extranjera:

• Deuda/Exportaciones• (Vencimientos de capital +

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Economías emergentes y en desarrollo Economías asiáticas emergentes y en desarrolloEconomías europeas emergentes y en desarrollo América Lat ina y el CaribeMedio Oriente y Norte de África África subsahariana

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2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

Economías emergentes y en desarrollo Economías asiáticas emergentes y en desarrolloEconomías europeas emergentes y en desarrollo América Lat ina y el CaribeMedio Oriente y Norte de África África subsahariana

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Contexto argentino

En el caso argentino, las cuentas públicas vienen mostrando déficit primario desde el año 2010, y déficit financiero (esto es, incluyendo los intereses de deuda) desde el año 20093. Con el acceso restringido al mercado internacional de créditos, por encontrarse la economía argentina en default, la anterior administración optó por financiar el déficit con señoreaje, lo que trajo como consecuencia una inflación elevada. En diciembre de 2015, cuando asumió la nueva administración, el déficit primario alcanzaba el 4% del PIB, mientras que el déficit fiscal se encontraba en el 7%.

Frente a este escenario, el gobierno nacional decidió llevar adelante un ajuste gradual de los desequilibrios fiscales, financiando los mismos por medio de endeudamiento, hecho que fue posible por la decisión de acordar con los tenedores de deuda en default y abandonar dicho status en abril de 2016. Como consecuencia, el nivel de endeudamiento creció paulatinamente: el ratio deuda/PIB pasó de 52,8% en 2015 a 59,3% en el primer trimestre de 2018. A su vez, el total de la deuda denominada en moneda extranjera pasó de 66,9% del total en 2015 a 69,9% en el primer trimestre de 20184. Debido a la devaluación ocurrida entre los meses de mayo y agosto, en el Proyecto de Ley del Presupuesto Nacional 2019 se estima que el ratio deuda/PIB finalizará 2018 en 87%5. Sin embargo, considerando sólo la deuda neta (sin tener en cuenta la deuda intra sector público), el ratio deuda/PIB se incrementa de 29,4% en 2017 a 52% en 2018, lo cual se encuentra aún dentro de los niveles considerados como sostenibles para un país emergente. No obstante, dado que la tasa de interés de la deuda se encuentra por encima de las expectativas de crecimiento de la economía para los próximos años, esta relación de deuda/PIB debe ser monitoreada de cerca para minimizar o anticipar situaciones de riesgo.

Fuente: Proyecto de Ley del Presupuesto Nacional 2019, página 119

Gráfico 6: Déficit primario, intereses y deuda neta (% de PIB)

3 En el cálculo se excluyen los ingresos provenientes del BCRA y ANSES que figuran en la cuenta rentas de la propiedad.4 Los datos de deuda fueron obtenidos de la Secretaría de Finanzas de la Nación.5 Estimación obtenida del Proyecto de Ley del Presupuesto Nacional 2019, página 117.

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Déficit primario Intereses Deuda Neta

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Global CoordinatesIniciativas y limitantes de la tecnología Blockchain

A través del blockchain se está reconfigurando el contexto de los negocios y el comercio. Sin embargo, la falta de confianza podría estancar el progreso de dicha reconfiguración.

Se ha hecho evidente que, como un libro mayor (ledger) distribuido y seguro, una cadena de bloques (blockchain) bien diseñada no solo elimina a los intermediarios, reduce los costos y aumenta la velocidad y el alcance, sino que también ofrece una mayor transparencia y trazabilidad para muchos procesos comerciales.

La reciente encuesta llevada a cabo por PwC1 reveló que el 84% de los ejecutivos tiene al menos alguna iniciativa relacionada con la tecnología blockchain, entre los cuales: el 10% informó sobre la existencia de un piloto de implementación de blockchain en curso, el 15% lo tiene plenamente operativo, casi un tercio (32%) tiene proyectos en desarrollo, un quinto (20%) está en etapa de investigación, mientras que el 7% manifiesta tener la implementación en pausa.

Hay muchos indicios de que la tecnología blockchain está modificando el panorama empresarial. Entre los cambios más significativos se encuentran la extensión de la tokenización2 a las materias primas, productos terminados, títulos valores

generadores de ingresos, derechos de membresía y más; las ofertas iniciales de diversas monedas en las que una empresa vende un número predefinido de tokens digitales al público está alterando la clásica alternativa de fondeo a través de deuda/capital; las plataformas de software empresarial que son el motor de las operaciones de la empresa, como las finanzas, los recursos humanos y la gestión de las relaciones con los clientes; el surgimiento de nuevos líderes de la industria, donde los encuestados, pese a percibir la supremacía inicial de los desarrollos de servicios financieros en blockchain, ven potencial en otros sectores industriales tales como energía, servicios públicos y cuidado de la salud.

Sin embargo, al momento de evaluar qué es lo que los detiene a la hora de avanzar con la implementación de la tecnología blockchain, los encuestados hacen referencia a la incertidumbre regulatoria, desconfianza entre los usuarios y la capacidad de unir la red.

De esta forma, pese a que en muchos países se ha comenzado a estudiar y debatir sobre los problemas, especialmente en lo que se refiere a los servicios financieros, el entorno normativo general sigue aún sin resolverse.

Asimismo, si bien blockchain, por definición, debería engendrar confianza, la realidad refleja que las empresas se enfrentan a problemas de seguridad en casi todos los sentidos. Precisamente, los usuarios deben construir credibilidad alrededor de ésta. Al igual que con cualquier tecnología emergente, se presentan dudas sobre la confiabilidad, velocidad y seguridad.

A modo de conclusión, existen preocupaciones con respecto a la falta de estandarización y la posible ausencia de interoperabilidad con otras blockchain. Con lo cual, el desafío para esta tecnología será generar confianza en la red desde un marco amplio. En la medida en que los avances impulsen oportunidades de apertura global que incluyan reducción de costos, mayor velocidad, transparencia y trazabilidad, será necesario superar los obstáculos para cubrir la incertidumbre y lograr el desarrollo deseado de blockchain de cara al futuro.

1 La investigación de PwC - “Blockchain is here. What’s your next move?” - encuestó a 600 ejecutivos en 15 países (Australia, China, Dinamarca, Francia, Alemania, Hong Kong, India, Italia, Japón, Países Bajos, Singapur, Suecia, Emiratos Árabes Unidos, Reino Unido, EE. UU.). La misma se basó en blockchain, sus desarrollos y opiniones sobre su potencial aplicación.2 Representación de activos reales o virtuales en una cadena de bloques.

IPC*Expectativas de Inflación

SojaPetróleo

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Evolución precios Soja y Petróleo, índice 2004=100 Reservas y Activos del BCRA

Comercio Exterior Ingresos y Gastos del Sector Público Nacional no Financiero (nueva metodología)

Índice de Tipo de Cambio Real: base dic-99=1 Estimador Mensual Industrial

Fuente: Elaboración propia en base a BCRA

Fuente: Elaboración propia en base a Secretaría de Hacienda

Fuente: Elaboración propia en base a CBOT y WTI NYMEX

Fuente: Elaboración propia en base a BCRA Fuente: Elaboración propia en base a INDEC

Fuente: Elaboración propia en base a INDEC

Fuente: Elaboración propia en base a IPC Congreso y UTD*IPC Congreso y a partir de noviembre 2015 se considera IPC de CABA

Spot

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Fuente: Elaboración propia en base a Rofex

Ingresos totalesGastos primarios

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Actividad y Precios 2015 2016 2017 may-18 jun-18 jul-18 ago-18

PIB Real, var % a/a 2,6% -1,8% 2,9% - -4,2% - -

IPC CABA, var % a/a 26,9% 41,0% 26,1% 27,2% 29,8% 31,0% 33,6%

IPC San Luis, var % a/a 31,6% 31,4% 24,3% 26,4% 30,2% 32,9% 35,5%

Producción Industrial (2004=100), var % a/a nd -4,6% 1,8% -1,2% -8,1% -5,7% nd

Reservas Internacionales (fin de período, USD mn) 25.563 39.308 55.055 50.098 61.881 57.996 52.658

Cobertura de Importaciones (meses de reservas) 5,10 8,44 9,88 7,77 11,34 9,39 nd

Tipo de cambio implícito (M0/Reservas) 24,41 20,90 18,18 20,37 16,87 18,39 22,95

$/USD, fin de período 13,01 15,85 18,77 24,95 28,86 27,34 37,125

Sector Externo 2015 2016 2017 may-18 jun-18 jul-18 ago-18

Exportaciones, USD mn 56.784 57.879 58.427 5.133 5.099 5.385 nd

Importaciones, USD mn 60.203 55.911 66.899 6.447 5.458 6.174 nd

Saldo Comercial, USD mn -3.419 1.969 -8.472 -1.314 -359 -789 nd

Liquidación de Divisas de los Industriales Oleaginosos y los Exportadores de Cereales , USD mn 19.953 23.910 21.399 1.940 3.225 2.701 1.605

Laborales* 2015 2016 2017 may-18 jun-18 jul-18 ago-18

Desempleo país (%) nd 7,6 7,2 - 9,6 - -

Desempleo GBA (%) nd 8,5 8,4 - 11,4 - -

Tasa de actividad país (%) nd 45,3 46,4 - 46,4 - -

Fiscales 2015 2016 2017 may-18 jun-18 jul-18 ago-18

Recaudación, $mn 1.537.948 2.070.154 2.578.609 295.421 298.853 293.894 293.418

IVA, $mn 433.076 583.217 765.336 87.324 92.127 91.454 98.116

Ganancias, $mn 381.463 432.907 555.023 76.419 90.350 59.703 68.701

Sistema seguridad social, $mn 401.045 536.180 704.177 68.602 69.789 89.033 69.916

Derechos de exportación, $mn 34.822 55.305 69.259 8.576 8.243 9.767 10.787

Gasto Primario, $mn 1.427.990 1.790.789 2.194.291 200.854 264.254 230.113 213.504

Resultado Primario, $mn -291.660 -343.526 -404.142 -7.818 -56.664 -14.280 -10.356

Intereses, $mn** 120.840 185.253 308.048 27.799 45.382 60.547 6.504

Resultado Fiscal, $mn -282.180 -474.786 -569.050 -27.339 -88.866 -62.380 -14.517

Financieros - Tasas interés*** 2015 2016 2017 may-18 jun-18 jul-18 ago-18

Badlar - Privados (más de $1millon,30-35d) (%) 27,54 20,04 23,18 28,09 30,44 34,39 35,15

Plazo Fijo $ (30-59d bcos. Priv) (%) 27,95 19,51 21,80 26,34 28,63 32,60 33,42

Hipotecarios (%) 22,85 19,70 18,61 19,62 22,92 30,17 33,95

Prendario (%) 26,03 20,82 17,42 18,63 21,76 23,62 21,32

Tarjetas de Crédito (%) 39,97 44,45 42,21 44,08 44,56 47,22 47,33

Commodities**** 2015 2016 2017 may-18 jun-18 jul-18 ago-18

Soja (USD/Tn) 347,3 362,6 358,9 374,8 340,0 312,6 316,7

Maíz (USD/Tn) 148,3 141,1 141,4 156,8 143,6 137,5 141,1

Trigo (USD/Tn) 186,4 160,3 160,2 189,9 184,0 186,4 197,8

Petróleo (USD/Barril) 48,8 43,3 50,9 70,0 67,3 70,6 67,8

* Dato trimestral. El año corresponde a Q4** Incluye intereses intrasector público*** dato 2012/13/14 corresponde al promedio ponderado diario de diciembre**** Contratos a futuro a un mes, promedio del períodop: provisorio

Fuentes: INDEC, Secretaría de Hacienda, Ministerio de Economía, BCRA, Ministerio de Hacienda GCBA , Dirección Provincial de Estadísticas y Censos de San Luis, CIARA, CBOT, NYMEX

IPC*Expectativas de Inflación

SojaPetróleo

Reservas, USD mn, fin de periodo Reservas/ActivosActivos S.Púb/Activos

Brasil UE China USA

Saldo Comercial, USD mnExportaciones, USD nn

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Tipo de cambio Spot y Futuros

Evolución precios Soja y Petróleo, índice 2004=100 Reservas y Activos del BCRA

Comercio Exterior Ingresos y Gastos del Sector Público Nacional no Financiero (nueva metodología)

Índice de Tipo de Cambio Real: base dic-99=1 Estimador Mensual Industrial

Fuente: Elaboración propia en base a BCRA

Fuente: Elaboración propia en base a Secretaría de Hacienda

Fuente: Elaboración propia en base a CBOT y WTI NYMEX

Fuente: Elaboración propia en base a BCRA Fuente: Elaboración propia en base a INDEC

Fuente: Elaboración propia en base a INDEC

Fuente: Elaboración propia en base a IPC Congreso y UTD*IPC Congreso y a partir de noviembre 2015 se considera IPC de CABA

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Fuente: Elaboración propia en base a Rofex

Ingresos totalesGastos primarios

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