Valorización de Empresas Mineras
Marco Contreras – Kallpa Securities SABLuis Vicente – Credicorp CapitalSantiago Sevilla – Inteligo SAB
• Uno de los mayores productores de zinc y plata a nivel mundial.
• Producción 2018:– 240k TM Zn.
– 17 MM Oz. Ag.
• Operaciones en la sierra central del Perú a través de 8 minas activas y 8 plantas con capacidad de tratamiento de 8.1 MM TM anuales.
41.9%
11.2%10.3%
9.9%
8.4%
7.8%
10.5%
Accionistas (Acciones tipo A)
Glencore International AG
Empresa Minera Paragsha S.A.C.
José Ignacio de Romaña Letts
Irene Florencia Letts Colmenares de Romaña
Blue Streak International S.A.
Sandown Resources S.A.
Otros
Volcan Cía Minera S.A.A.
Fuente: Volcan
Ubicación de unidades mineras
Océano
Pacífico
Cerro de Pasco
JunínYauli
Chungar
Alpamarca
Cerro de Pasco
Lima
Óxidos de Pasco
Fuente: VolcanFuente: Volcan
Unidades Mineras
Yauli
Minas activas 4
Plantas 3
Capacidad 11,400 TPD
Producción Zn 2018 146.6k TM
Producción Ag 2018 7.8 MM Oz.
Chungar
Minas activas 2
Plantas 1
Capacidad 5,500 TPD
Producción Zn 2018 74.9k TM
Producción Ag 2018 3.9 MM Oz.
Alpamarca
Minas activas 1
Plantas 1
Capacidad 2,625 TPD
Producción Zn 2018 8.4k TM
Producción Pb 2018 6.2k TM
Cerro de Pasco
Minas 0
Plantas 2
Capacidad 6,000 TPD
Producción Zn 2018 11.2k TM
Producción Pb 2018 3.7k TM
Óxidos de Pasco
Minas 0
Plantas 1
Capacidad 2,500 TPD
Producción Ag 2018 3.4 MM Oz.
Producción Au 2018 4.1k Oz.
Fuente: Volcan
El mercado del Zinc
50.0%
21.0%
16.0%
7.0%5.5%
0.5%
Usuarios Finales del Zinc por Sector
Construcción
Automotriz
Infraestructura
Industrial
Bienes de Consumo
Otros
0.6
0.8
1.0
1.2
1.4
1.6
1.8
Ene
-17
Mar
-17
May
-17
Jul-1
7
Set
-17
Nov
-17
Ene
-18
Mar
-18
May
-18
Jul-1
8
Set
-18
Nov
-18
Ene
-19
Mar
-19
May
-19
Jul-1
9
Set
-19
Precio del Zinc – 3 años (USD/Lb.)
Fuente: Nexa Resources Fuente: Bloomberg
El mercado del Zinc
• Se espera un producción global anual de concentrado de zinc de aproximadamente 13.5 MM TM en 2019.
• Se espera que mayor oferta de zinc genere superávit de oferta en el 2020.
• Guerra comercial China-EE.UU. genera incertidumbre sobre demanda futura.
• En el largo plazo, nuevas tecnologías generarían demanda adicional para el zinc.
2018 2019e 2020e 2021e 2022e LP
Precio Zn (USD/Lb.) 1.32 1.20 1.15 1.10 1.10 1.10
Fuente: Kallpa SAB
Producción, volumen y costos
4.4%
3.9% 3.8%3.7% 3.6% 3.6%
0.0%
0.5%
1.0%
1.5%
2.0%
2.5%
3.0%
3.5%
4.0%
4.5%
0
50,000
100,000
150,000
200,000
250,000
300,000
2016 2017 2018 2019e 2020e 2021e
TM
Producción de finos de zinc vs. Ley de zinc
Producción Zn Ley Zn
49.5
47.9
46.647.3 47.2 47.4
40
41
42
43
44
45
46
47
48
49
50
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
2016 2017 2018 2019e 2020e 2021e
US$/TMMM TM
Producción en TM tratadas vs. Cash Cost
TM Tratadas Cash Cost
Fuente: Kallpa SABFuente: Kallpa SAB
Resultados Operativos
822857
775760 763 743
0
100
200
300
400
500
600
700
800
900
1000
2016 2017 2018 2019e 2020e 2021e
Ventas por metal (US$ MM)
Zinc Plata Plomo Cobre Oro
37%40%
37%34%
37% 36%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
40%
45%
0
50
100
150
200
250
300
350
400
2016 2017 2018 2019e 2020e 2021e
Mg.US$ MM
EBITDA vs. Margen EBITDA
EBITDA Margen EBITDA
Fuente: Kallpa SABFuente: Kallpa SAB
Perfil Financiero
-
0.5x
1.0x
1.5x
2.0x
2.5x
3.0x
0
100
200
300
400
500
600
700
800
2016 2017 2018 2019e 2020e 2021e
US$ MM
Deuda Neta vs. Deuda Neta/EBITDA
Deuda Neta Deuda Neta/EBITDA
• Deuda Neta/EBITDA al cierre del 2T2018 se ubica en más de 3.0x, consecuencia del menor EBITDA por la caída de los metales.
• Estrategia enfocada en reducir apalancamiento y, mantener inversiones para preparación de minas y exploración en proyectos.
• Mayor deterioro en precios de los metales podría complicar situación financiera y gatillar ajuste en estrategia.
– Reducción de CAPEX de mantenimiento estimado en USD 160 MM
– Reestructuración de pasivos.– Venta de activos.
Fuente: Kallpa SAB
Proyectos
• Amplia cartera de proyectos mineros en la sierra central (Romina II, Palma, Carhuacayan, Santa Barbara, Zoraida, entre otros).
• Proyectos más avanzados– Romina Puagjanca: Proyecto polimetálico con alto contenido de zinc,
plomo y plata.– Utilizaría planta de Alpamarca, cuya mina se encuentra en sus últimos
años de vida.– Palma: Proyecto greenfield polimetálico con alto contenido de zinc,
plomo y plata.– Independiente de otras unidades.
• Proyectos valorizados in situ– Precio in situ Zn: USD 0.015/Lb.
Romina -Puagjanca
Recursos M+I 5.5 MM TM
Ley Zn (%) 6.1%
Ley Pb (%) 2.9%
Ley Ag (Oz./TM) 1.5
Palma
Recursos M+I 9.6 MM TM
Ley Zn (%) 5.0%
Ley Pb (%) 0.7%
Ley Ag (Oz./TM) 0.7
Fuente: Volcan
Otros Activos
• 13 centrales hidroeléctricas con capacidad de 63 MW– Valorización está integrada con las operaciones mineras.
• Cemento Polpaico: importante cementera de Chile donde Volcan tiene el 23% de participación.
– Valorizado a precio de mercado (Listado en la Bolsa de Santiago).
• Puerto de Chancay: proyecto para desarrollar un puerto al norte de Lima con una inversión inicial de USD 1,300 MM. Volcan mantiene un 40% de participación (60% es de empresa china Cosco)
– Valorizado a valor de última transacción.
Fuente: Volcan
Valorización
Risk Free Rate + Riesgo País 4.5% Equity Value Total (USD MM) 897
Beta Apalancado 1.3 Equity Value Total (PEN MM) 3,004
Prima de Riesgo de Mercado 5.6% Castigo por no derecho a voto 15%
Costo Capital Accionista 11.9% % Acciones tipo B 63%
WACC 9.7% # Acciones tipo B (MM) 2,431
2020e Deuda Neta (USD MM) 637 VF - VOLCABC1 (PEN) 0.74
Equity Value Op. Min. (USD MM) 594 Precio 0.47
Valor Otros Activos (USD MM) 303 Upside 57.4%
2018 2019e 2020e 2021e
EBIT 176 66 99 101
Impuestos -85 -35 -42 -43
Capex -217 -160 -160 -160
Depreciación y Amortización 168 199 192 178
∆ Capital de Trabajo 11 8 -3 1
Flujo de Caja a la Firma 52 78 87 77
66.2%
11.1%
6.0%
16.7%
Descomposición del VF
Operaciones Mineras
Proyectos Mineras
Cementos Polpaico
Puerto de Chancay
Ag\Zn 0.80 0.95 1.10 1.25 1.40
14.00 0.27 0.44 0.61 0.79 0.96
16.00 0.32 0.50 0.68 0.85 1.02
18.00 0.40 0.57 0.74 0.91 1.08
20.00 0.46 0.63 0.80 0.97 1.15
22.00 0.52 0.69 0.86 1.04 1.21
Sensibilidad del VF a precios de los metales
Fuente: Kallpa SAB
Comparativo de Supuestos - Volcan
Supuestos - Volcan Kallpa Securities Credicorp Capital
Producción Zn 2020e 240k TM 237k TM
Producción Ag 2020e 15.5 MM Oz. 17.0 MM Oz.
Precio Zn LP USD 1.10/Lb. USD 1.13/Lb.
Precio Ag LP USD 18.0/Oz. USD 16.5/Oz.
Cash Cost LP USD 47.5/TM USD 47.5/TM
Capex 2020e USD 160 MM USD 154 MM
Horizonte Proyección LOM - 16 años LOM - 19 años
% de VF en proyectos/otros activos 33.8% 17.8%
Tasa de descuento 9.7% 10.8%
Valor Fundamental PEN 0.74 PEN 0.60
Fuente: Kallpa SAB
Cerro Verde
Cerro Verde es la empresa minera de cobre más grande del país, la cual se ubica enArequipa. Es operada por Freeport-McMoRan, quien es su mayor propietario con unaparticipación de 53.56%, y se le suman Sumitomo y Buenaventura, los cuales tienenuna menor cuota de propiedad. Cerro Verde produce concentrados de cobre ymolibdeno de sus sulfuros, y cátodos de cobre de sus óxidos.
Estructura accionaria
Nombre Participación
Freeport-McMoRan 53.56%
Sumitomo 21.00%
Buenaventura 19.58%
Otros 5.86%
Ubicación de la mina en el mapa
Océano
Pacífico
Océano
Pacífico
Cerro Verde
Arequipa
Ubicación Arequipa, Perú
Número de minas 1
Metales
producidos
Cobre, molibdeno y
plata
Capacidad de
tratamiento
410k TPD
Producción en el
2018
476k TM Cu
Análisis del mercado de Cobre
Africa
5% América18%
Asia58%
Europa
17%
Oceanía2%
Fundición + RefinadoAfrica11%
América
54%
Asia21%
Europa9%
Oceanía5%
Minado por país
0 5000 10000 15000 20000 25000 30000
Africa
América
Asia
Europa
Oceanía
Minado vs Fundición y Refinado
Minado Fundición y Refinado
El cobre a nivel mundial
Fuente: International Copper Study Group Fuente: International Copper Study Group Fuente: International Copper Study Group
0
50
100
150
200
250
300
350
400
450
500
19000
20000
21000
22000
23000
24000
25000
2013 2014 2015 2016 2017 2018 p/
Producción y Uso de Cobre Refinado a nivel Mundial
Producción Mundial de Refinados (Secundarios + Primarios)
Uso Mundial de Refinados
Balance de Refinados (Uso - Producción)
Fuente: International Copper Study Group
4000
5000
6000
7000
8000
9000
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
US
D/T
M
Precio del Cobre (LME)
Oferta y demanda
Fuente: Bloomberg
Vector de Precios Credicorp Capital
Metal 2019 2020 2021 2022 2023 2024
Zinc (USD/TM) 2,562 2,650 2,700 2,700 2,600 2,500
Plomo (USD/TM) 2,037 2,300 2,300 2,300 2,300 2,275
Cobre (USD/TM) 6,141 6,500 6,600 6,900 6,900 6,750
Plata (USD/Oz) 16.00 17.00 17.00 16.50 16.50 16.50
Oro (USD/Oz) 1,349 1,350 1,300 1,300 1,300 1,280
Estaño (USD/TM) 19,429 20,000 20,500 20,500 20,000 20,000
Fuente: Bloomberg consensus, Credicorp Capital
Cerro Verde en números
Cerro Verde: Operaciones
0.2%
0.3%
0.4%
0.5%
0.6%
0.7%
0
100,000
200,000
300,000
400,000
500,000
600,000
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019e 2020e 2021e 2022e 2023e 2024e
TM
Producción de cobre Volumen vendido Ley
0
500
1,000
1,500
2,000
2,500
3,000
3,500
4,000
2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024
Mill
ones
de
US
DCu Mo
• Cátodos de cobre representan alrededor del 8-10% de
las ventas de cobre.
• Molibdeno y plata ha incrementado su participación en
ventas a cerca de 13% (antes ~10%)
Producción y volumen vendido Cu Ventas totales (Mn USD)
Fuente: Cerro Verde, Credicorp Capital Fuente: Cerro Verde, Credicorp Capital
1.5
2.0
2.5
3.0
3.5
0.0
0.5
1.0
1.5
2.0
2.5
3.0
3.5
2015 2016 2017 2018 2019e 2020e 2021e 2022e 2023e 2024e
US
D/lb
Cash Cost (izq) Precio del cobre (der) Precio realizado (der)
37.2%
48.2% 46.5% 46.5%48.2% 49.2% 49.9%
51.9% 51.9% 51.0%
3.0%
14.3%
10.9%6.2%
15.5%17.3% 18.3%
20.2% 20.6% 20.1%
0.0%
10.0%
20.0%
30.0%
40.0%
50.0%
60.0%
0
400
800
1,200
1,600
2,000
2015 2016 2017 2018 2019e 2020e 2021e 2022e 2023e 2024e
Mill
ones
de
US
D
EBITDA Utilidad neta Margen EBITDA Margen neto
Cerro Verde: Operaciones
Cash cost vs precio del cobreEBITDA, Utilidad Neta y márgenes
Fuente: Cerro Verde, Credicorp Capital Fuente: Cerro Verde, Credicorp Capital
Expansión de la planta Capex: USD 5.3bn
MEM aprueba
el Estudio de
Factibilidad y
Cronograma de
Inversión para
la expansión de
la UPCV. CV
suscribe el
Contrato de
Garantías y
Medidas de
Promoción de la
Inversión por 15
años.
El contrato
entra en
vigencia
CV presenta al
MEM la
actualización
del estudio de
factibilidad para
ejecutar la
expansión.
Suscribe una
adenda al
contrato y
culmina la
ejecución de la
expansión de la
UPCV.
2012 2014 2015 2016
CV anuncia que
está trabajando
en eliminar los
cuellos de
botella en la
Planta
Concentradora
#2, lo cual le
permitirá
alcanzar una
máxima
capacidad de
0.41mn TM por
día (0.39mn TM
en 2018).
2019
• Al 31 de diciembre del 2018, Cerro
Verde tiene obligaciones financieras
por un total de USD 1.0bn asociadas al
financiamiento de la expansión de la
UPCV, las cuales expiran el 19 de junio
de 2022.
• Se pagaron dividendos el 30 de abril de
2019 por la suma de USD 150mn (yield:
1.8%).
Perfil Financiero
-2.0x
-1.0x
0.0x
1.0x
2.0x
3.0x
4.0x
5.0x
6.0x
-1,000
-500
0
500
1,000
1,500
2,000
2,500
3,000
2015 2016 2017 2018 2019e 2020e 2021e
Mill
ones
de
US
D
Deuda Deuda neta Deuda neta / EBITDA
Fuente: Cerro Verde, Credicorp Capital
Deuda con la Sunat
La Sunat
requiere que CV
le pague PEN
492mn por las
resoluciones
emitidas por el
Tribunal Fiscal.
CV solicitó y
obtuvo un
aplazamiento y
fraccionamiento
de la deuda: 66
cuotas
mensuales
iguales.
Al 31 de
diciembre del
2018, CV ha
efectuado
pagos por un
total de PEN
596.8mn.
La deuda
extinguirá el 31
de octubre del
2019.
2013 2014 2018 2019
Valorización
Risk Free Rate 2.2% Outstanding Shares 350.1
Risk Premium 6.0% Fundamental Value (USD) 25.26
Lev ered Beta 1.36 Mining risk discount 5%
Cost of Equity 12.5% Upside 30%
WACC 11.2% Current Price (USD) 18.50
2020E Debt 926 2020E Target Price (USD) 24.00
2020E Cash & Equiv alents 1,211 Div . Yield 2020E 3.4%
Equity Value (USD mn) 8,844 Total Return 33.09%
Sources: Credicorp Capital Estimates
Operating Cash Flow 2019E 2020E 2021E
EBITDA 1,423 1,547 1,593
Capex (240) (251) (255)
Working Capital Needs 99 (83) (5)
Tax es (300) (362) (385)
Free Cash Flow 981 851 948
Sources: Credicorp Capital Estimates
2018
1,419
(240)
114
(300)
992
• Estimamos una vida de mina de 21 años.• Consideramos las reservas y los recursos. Sin embargo, las reservas
están al 100% mientras que los recursos tiene un descuento de 10% (medidos), 20% (indicados), y 30% (inferidos).
• Asignamos un descuento de 5% por el riesgo político/social en Perú que podría afectar a toda la industria minera
Precio Cu /
WACC 5,787 6,092 6,413 6,750 7,088 7,442 7,814
11.9% 22.82 22.82 22.82 22.82 22.82 22.82 22.82
11.7% 23.21 23.21 23.21 23.21 23.21 23.21 23.21
11.4% 23.60 23.60 23.60 23.60 23.60 23.60 23.60
11.2% 24.00 24.00 24.00 24.00 24.00 24.00 24.00
10.9% 24.42 24.42 24.42 24.42 24.42 24.42 24.42
10.7% 24.84 24.84 24.84 24.84 24.84 24.84 24.84
10.4% 25.28 25.28 25.28 25.28 25.28 25.28 25.28
Sensibilidad del Precio Objetivo respecto a precio Cu y WACC
4
5
6
7
8
Aug-16 Aug-17 Aug-18 Aug-19
EV/EBITDA 12M Forward
Valorización: Múltiplos y comparables
Mkt. Cap
Company USD mn 2019E 2020E 2019E 2020E
Latam
Southern Copper 22,844 13.8 12.7 7.9 7.4
Cerro Verde 6,126 13.4 11.2 4.6 4.2
Antofagasta 9,908 16.1 16.1 5.1 5.2
First Quantum 4,398 13.8 9.1 7.6 5.2
Latam Avg. 10,819 14.3 12.3 6.3 5.5
P/E FV/EBITDA
Cerro Verde y compañías comparables
• Cerro Verde cotiza a un descuento de ~20% respecto de sus pares en términos de EV/EBITDA 2020E
Comparativo de Supuestos – Cerro Verde
Supuestos - Cerro Verde Kallpa Securities Credicorp Capital Inteligo
Producción Cu 2020e 456k TM 484k TM 510k TM
Precio Cu LP USD 3.10/Lb. USD 3.06/Lb. USD 3.30/Lb.
Cash Cost LP USD 1.33/Lb. USD 1.36/Lb. USD 1.30/Lb.
Capex 2020e USD 264 MM USD 251 MM USD 329 MM
Horizonte Proyección LOM – 23 años LOM - 21 años 10 años+Perpetuidad
% de VF en proyectos/otros activos 0.0% 0.0% 0.0%
Tasa de descuento 10.1% 11.2% 10.0%
Valor Fundamental USD 26.85 USD 24.00 USD 25.51
• Fundada en 1966 – Familia Brescia
• 4to productor de estaño más importe del mundo
• Producción de aprox. 25 mil TM de estaño refinado al año
• 3 Unidades Mineras – San Rafael (Estaño), Pucamarca (Oro), Pitinga (Estaño)
• 2 Refinerías de Estaño – Pisco y Pirapora
• 2 Proyectos importantes en cartera Mina Justa (Cobre) y B2 (Estaño)
Minsur S.A.66.7% 33.3%
Capital Social
Acciones comunes
Acciones deinversión
S/. 2,883 MM
19661977
1992
2003
2008
2012
2013
2016
2018
2019
Minsur Sociedad Limitada fue fundada
Inicio de operaciones en San Rafael con producción principal de cobre.
El estaño se convierte en el metal principal de San Rafael
La refinería de Pisco inicia operaciones
Minsur adquire Taboca / Pitingaen Brasil por US$ 395 MM
Minsur adquiere el 70% de Marcobre / Mina Justa por US$ 506 MM
Pucamarca inicia operaciones (US$ 222 MM de Capex)
Minsur consolida el 100% de Marcobre por US$ 85 MM
Minsur vende 40% de Marcobre a Alxar (Copec) por US$ 200 MM
Al 2S19 el Proyecto B2 se encuentra al 95% de avance y Mina Justa al 40%
Línea de Tiempo
180
307
876 883
739
893 914
619 617672 694
740
Evolución Ingresos (US$ MM)
Análisis del mercado de Estaño
Fuente: International Tin Association, 2017
La oferta de estaño en el 2018 fue ~360 mil toneladas y no se esperan incrementos importantes
en los próximos años.
Análisis del mercado de Estaño
Oferta de estaño 1980 – 2017 por país, Miles de toneladas
Fuente: International Tin Association, 2017
La demanda de estaño en el 2018 fue ~370 mil toneladas, sin embargo sí se esperan
incrementos importantes en los próximos años…
Análisis del mercado de Estaño
Demanda esperada en el 2030
+420,000 TM
Demanda esperada en el 2050
+470,000 TM
Demanda de estaño 1980 – 2017, miles de toneladas
Fuente: International Tin Association, 2017
…Esto se explica por las aplicaciones del estaño en la industria electrónica: Chips, Baterías,
Robótica, Energía Renovable (Paneles Solares) y Vehículos eléctricos.
Análisis del mercado de Estaño
47%
17%
14%
8%
5%9%
Usos del estaño 2018
Soldadores Quimicos Placas
Baterias Aleaciones Otros
40%
22%
13%
11%
5%10%
Usos del estaño 2030E
Soldadores Quimicos Placas
Baterias Aleaciones Otros
372,000 TM 420,000 TM
Fuente: International Tin Association, 2017
Los stocks de estaño se han reducido notablemente desde 1980 – 2017 como consecuencia de un
incremento sostenido de la demanda.
Análisis del mercado de Estaño
Inventarios de estaño, miles de toneladas
Fuente: International Tin Association, 2017
…Sin embargo en el corto plazo los inventarios se han incrementado como consecuencia de la
coyuntura internacional.
Análisis del mercado de Estaño
PMI de equipo electrónico global & Precio del Estaño
67%
15%
13%
3%
1%1%
Biene no intensivos Teléfonos
Laptops Pantallas
Accesorios Partes de teléfonos
Importaciones de China sujetas a la lista 4 de aranceles por EEUU
US$ 300,000Millones
Unidades Mineras de Minsur
San Rafael
Mina Justa
Ubicación en el mapa de Perú
Lima
HQ
Ica
Refinería PiscoTacna
Pucamarca
Puno
Ubicación en el mapa de Brazil
Pitinga
Pirapora
• Ubicada en Puno
• Opera desde 1977
• Mina subterránea de estaño más grande y rica del mundo
Supuestos Monto
Precio LP Estaño US$ 22,000 TM
C/U LP Estaño US$ 8,500 TM
Reservas 19.5 millones TM
Ley Mineral 1.75%
Producción Anual 18,600 TM
Vida útil 11 años
Unidad Minera San Rafael• Ubicada en Pitinga, Brasil
• Adquirida en el 2008
• Depósito individual de estaño más grande del mundo
Unidad Minera Pitinga
Supuestos Monto
Precio LP Estaño US$ 22,000 TM
C/U LP Estaño US$ 8,500 TM
Reservas 550 millones TM
Ley Mineral 0.2%
Producción Anual 6,800 TM
Vida útil +30 años
• Ubicada en Tacna
• Inicio operaciones en el 2013
• Operación rentable de pequeña escala
Unidad Minera Pucamarca
Supuestos Monto
Precio LP Oro US$ 13,500 Oz
C/U LP Oro US$ 350 Oz
Reservas 3 millones Oz
Ley Mineral 0.5g / TM
Producción Anual 100 mil Oz
Vida útil 6 años
• Ubicada en Nazca• Adquirido en el 2012 • En el 2018 se vendió el 40% al grupo COPEC• Capex estimado US$ 1,600 millones• Inicio de operaciones en el 2021 (40% de
avance)
Proyecto Mina Justa
Supuestos Monto
Precio LP Cobre US$ 2.8/lb
C/U LP Cobre US$ 1.4/lb
Reservas 7.6 millones TM
Ley Mineral 0.7%
Producción Anual 100 mil TM
Vida útil 16 años
• Planta Procesadora de relaves de alta ley de San Rafael
• Capex estimado US$ 200 millones
• Inicio de operaciones 2020 (95% de avance)
• Operación rentable de pequeña escala
Proyecto B2
Supuestos Monto
Precio LP Estaño US$ 22,000 TM
C/U LP Estaño US$ 5,500 TM
Reservas 374 millones TM
Ley Mineral 1.05%
Producción Anual 5,000 TM
Vida útil 9 años
917
619 617 672 694
740
846
1,420 1,464 1,440 1,438
1,163 1,159 1,130 1,130
899
2014H 2015H 2016H 2017H 2018H 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E
Mina Justa Pucamarca Pitinga
B2 San Rafael
Ingresos por Unidad Minera (US$ MM)
P&G 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E
Ingresos 739.8 846.1 1,420.3 1,463.6 1,440.5 1,437.7 1,163.0 1,159.4 1,130.5 1,130.5 899.3
Costo de ventas (443.9) (487.5) (727.3) (747.8) (742.1) (706.9) (583.8) (585.4) (576.7) (579.2) (513.6)
Utilidad Bruta 295.8 358.6 693.0 715.9 698.4 730.8 579.2 574.0 553.8 551.3 385.7
Gastos administrativos (51.9) (55.7) (82.1) (84.5) (84.5) (86.8) (85.1) (86.3) (86.1) (87.6) (78.8)
Gasto de ventas (4.9) (5.9) (14.3) (14.9) (14.4) (14.5) (11.3) (11.2) (10.7) (10.7) (7.5)
Gastos de exploración de proyectos (34.8) (37.3) (55.8) (58.2) (57.2) (56.2) (45.2) (45.1) (44.1) (44.1) (38.9)
Otros gastos operativos (neto) (20.6) (21.7) (32.1) (33.3) (32.7) (33.1) (25.9) (25.8) (25.3) (25.2) (22.2)
Otras perdidas - - - - - - - - - - -
Utilidad Operativa 183.6 238.1 508.7 525.0 509.6 540.2 411.6 405.6 387.6 383.7 238.3
Ingresos (Egresos) financieros, Neto (26.9) (44.2) (44.2) (35.4) (27.5) (21.3) (12.2) (5.7) (0.6) 4.5 9.1
Ganancia por inversión en asociadas, neta 15.1 15.1 15.1 15.1 15.1 15.1 15.1 15.1 15.1 15.1 15.1
Ganancia (pérdida) en activos financieros - - - - - - - - - - -
Dividendos recibidos - - - - - - - - - - -
Diferencia de cambio, neta - - - - - - - - - - -
Utilidad antes de impuestos 171.7 208.9 479.5 504.6 497.2 533.9 414.5 414.9 402.0 403.3 262.5
Impuesto a la renta (59.7) (73.3) (169.3) (177.6) (174.5) (187.1) (144.8) (144.6) (139.8) (140.0) (89.2)
Utilidad neta 112.0 135.6 310.2 327.0 322.6 346.9 269.7 270.3 262.2 263.3 173.3
Resumen Margenes 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E
Margen Bruto 40.0% 42.4% 48.8% 48.9% 48.5% 50.8% 49.8% 49.5% 49.0% 48.8% 42.9%
Margen Operativo 24.8% 28.1% 35.8% 35.9% 35.4% 37.6% 35.4% 35.0% 34.3% 33.9% 26.5%
Margen Neto 15.1% 16.0% 21.8% 22.3% 22.4% 24.1% 23.2% 23.3% 23.2% 23.3% 19.3%
Margen EBITDA 38.8% 43.1% 45.8% 46.2% 46.3% 46.2% 46.4% 46.2% 46.0% 45.8% 41.6%
Margen EBITDA ajustado 38.8% 43.1% 45.8% 46.2% 46.3% 46.2% 46.4% 46.2% 46.0% 45.8% 41.6%
Tasa de impuesto a la renta 29.5% utilidad antes de impuestos
Regalía minera ~2.5% de la utilidad operativa
Impuesto especial a la minería ~2.5% de la utilidad operativa
Gravamen especial a la minería No aplica
Tasa impositiva efectiva ~35%
Supuestos de valorización – Impuestos
Unidad Minera Comentario
San Rafael ~US$ 25 Millones por año
Pitinga ~US$ 5 millones por año
Pucamarca ~US$ 35 millones por año
B2 ~US$ 70 en el 2019
Mina Justa
• En el 2019 esperamos que se inviertan ~US$ 350 millones
• Resto de la inversión entre el 2020-2021 ~US$ 300 millones
Supuestos de valorización – Capex
Año Monto Tasa Comentario
Préstamo Sindicado | Línea de crédito revolvente
N.A.US$ 900
MM4.0%
• Asumimos que se gira el total en el 2019
• Se tiene un periodo de gracia • Se paga por partes hasta 2024
Bono 2024US$ 450
MM6.25
%• Se refinancia el Bono con las
mismas condiciones (10 años)
Préstamo con Citibank
2023US$ 100
MM5.5%
• Se refinancia el préstamo con las mismas condiciones
Ratio D/E LP 0.44x 4.5%• Se mantiene para el largo
plazo
Supuestos de valorización – Deuda
Flujo de Caja 2019E 2020E 2021E 2022E
EBIT 184 238 509 525
Impuestos (63) (82) (178) (184)
D&A 104 126 142 152
Capex (450) (280) (220) (113)
Capital de trabajo 19 (7) (37) (3)
Flujo de caja libre (206) (5) 217 377
Gasto financiero (8) (21) (21) (14)
Aumento / Disminución Deuda 780 - (200) (200)
Flujo de caja del accionista 566 (26) (5) 163
Valorización Minsur
Tasa de crecimiento perpetuo: 2.5%
B2, Mina Justa y Nazareth representan el 25% del valor
• Proyección a 10 años• Consideramos reservas y recursos• Reservas al 100%• Recursos M&I 90%• Recursos inferidos en 80%
Risk Free + Riesgo Pais 3.7% Castigo por no derecho a voto 9%
Beta Apalancado 1.6 % de Acciones de inversión 33%
Riesgo Mercado 6.2% Número de acciones 961
Costo de Capital 13.6% Valor Fundamental 1.74
2020E Deuda Neta 600 Precio actual 1.48
Equity Value US$ MM 1,684 Upside 17.4%
Equity Value S/ MM 5,558 Recomendación Comprar
Vector Precios 2019E 2020E 2021E 2022E LP
Oro (US$ / Oz) 1,311 1,355 1,346 1,354 1,329
Cobre (US$ / TM) 5,970 5,847 5,902 5,949 6,031
Cobre (US$ / lb) 2.71 2.65 2.68 2.70 2.74
Estaño (US$ / TM) 20,900 20,813 21,515 22,283 22,360
Escenarios
Escenario Rango BajoRango
ModeradoRango Alto
Optimista S/. 1.79 S/. 1.84 S/. 1.91
Moderado S/. 1.69 S/. 1.74 S/. 1.80
Pesimista S/. 1.56 S/. 1.65 S/. 1.70
Comparativo de Supuestos - Minsur
Supuestos - Minsur Kallpa Securities Credicorp Capital Inteligo
Producción Sn 2020e 28.9k TM 26.6k TM 25.4k TM
Producción Au 2020e 100.2k Oz. 106.1k Oz. 100.0k Oz.
Precio Sn LP USD 18,000/TM USD 20,000/TM USD 22,360/TM
Precio Au LP USD 1,300/Oz. USD 1,280/Oz. USD 1,329/Oz.
Cash Cost Sn LP USD 9,000/TM USD 8,100/TM USD 8,500/TM
Cash Cost Au LP USD 360/Oz. USD 375/Oz. USD 350/Oz.
Capex 2020e USD 556 MM USD 705 MM USD 580 MM
Horizonte Proyección LOM – 19 años LOM - 22 años 10 años+perpetuidad
% de VF en proyectos/otros activos 29.8% 0.0% 25.0%
Tasa de descuento 10.7% 11.0% 13.6%
Valor Fundamental PEN 1.70 PEN 2.00 PEN 1.74