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Plan real: una segunda evaluación*
l. EXITO INICIAL, ACOMPAÑADO POR DESEQUILIBRIOS
Cuando el senador Fernando Henrique Cardoso se
posesionó como presidente de la República el primero
de enero de 1995, no había duda sobre el éxito inicial
del Plan Real. Tal como se puede apreciar en el Gráfico 1, la inflación mensual se redujo de 40- 50% en el primer semestre de 1994, a 1 - 2% mensual a
final del año.
El éxito inicial del Plan Real dejaba claro que las bases teóricas que lo sustentaban eran acertadas: que
era preciso, ante todo, enfatizar que el gobierno podría equilibrar sus cuentas sin tener que recurrir a
la reducción real de los gastos presupuestarios que
propiciaba la inflación; que era posible la conversión
de los salarios y de otros contratos, de cruzeiros real es a una unidad contable indexada diariamente (siempre y cuando las conversiones se hicieran por el
*Texto originalmente presentado en el seminario Dos Años del Plan Real organizado por la CEPAL y el /PEA en Brasilia el 01.07.96. El título de este artículo remite a mi texto anterior, "Plan Real: una evaluación preliminar", publicado en la Revista BNDES, 2(3), junio de 1995 : 3-26.
Edmar Bacha
Gráfico 1. TASA DE INFLACION MENSUAL(%)
"j 45
35
~ 25 ...
,, ' . "
.~. IPC -1 995"" 25.9%
Fuente : Banco Central de Brasil.
promedio); y que la inflación podría, a través de una
reforma monetaria, reducirse inmediatamente a niveles cercanos a cero, tal y como se había
anunciado, sin necesidad de confiscar activos
financieros, ni de congelar los precios y los salarios1•
1 Para una discusión de esos temas, véase el artículo citado en la nota anterior.
A pesar de que en los primeros meses del Real las
posibilidades de éxito del mismo eran altas, era
evidente que se iban acumulando desequilibrios
que podrían, en ausencia de acción por parte del
gobierno, desembocar en problemas similares a
los que habían condenado al fracaso, desde 1986,
a todas las iniciativas anteriores de estabilización
de precios en la economía brasileña.
Uno de los principales problemas surgía de la
desigualdad entre el aumento de los salarios
nominales, determinado por la política salarial,
y la revaluación de la moneda local, determinada
por la evolución de las políticas cambiaría y
monetaria. En marzo de 1994, los salarios fueron
convertidos a URV, con base en los promedios
reales de los cuatro meses anteriores. Estos
promedios, sin embargo, fueron calculados en
los días de pago y no en los días promedios de
gasto. Esto significaba una ganancia post-Real
en el poder adquisitivo de los salarios, equiva
lente al "impuesto inflacionario", que anterior
mente les hacía perder su valor real entre el día
de pago y el día promedio de gasto.
Adicionalmente, los salarios pasaron a ser
pagados mes a mes en moneda de poder adqui
sitivo relativamente constante, cuando antes se
deterioraban fuertemente entre los "picos" si
guientes al reajuste cuatrimestral y los "valles"
anteriores a dichos reajustes. Aunque los pro
medios eran iguales, la eliminación de la incerti
dumbre asociada a la fuerte oscilación de los
salarios reales que se observaba anteriormente
dentro de los períodos cuatrimestrales de reajuste
representaba una ganancia adicional de ingreso
real. Esta ganancia derivada de la estabilización
de la moneda se reflejó en el mercado en la
mayor facilidad de acceso a crédito de consumo
para los asalariados, el cual aumentó de forma
80 COYUNTURA ECONOMICA
considerable en el período, a pesar de que el
Banco Central, al inic io del plan, impuso un
encaje marginal de 100% sobre los depósitos a
la vista en los bancos comerciales 2•
Más importante aún, se mantuvo por un año la
indexación anual de los salarios, basada en un
nuevo índice de precios, el IPCr, que en los
primeros seis meses del plan acumuló una
variación del 23%, debido, en buena parte, a la
combinación de un carry over de la inflación en
cruzeiros reales de junio de 1994, con problemas
estacionales en la oferta de alimentos y fuertes
reajustes en los precios de los alquileres de
vivienda. No se trataba entonces de la medida
de la inflación básica en reales (que se redujo a
cerca de cero, de acuerdo con el comportamiento
del IPA de la industria) ; por lo tanto, al ser
trasladada a los salarios, implicaba aumentos en
los costos reales de producción, lo cual hacía
difícil mantener, ya sea el congelamiento de las
tarifas y los precios de los servicios públicos, o
la "libertad vigilada" ejercida sobre los precios
de los sectores oligopólicos del comercio y la
industria.
Mientras tanto, la combinación de una política
monetaria de tasas de interés elevadas, junto
con una política cambiaría de "banda asimétrica"3
llevó a que el real se revaluara con relación al
dólar, pasando de R$1 /US$1.00 a comienzos
2 Entre junio y diciembre de 1994, los préstamos del sistema financiero a las personas naturales se ampl iaron en un no despreciable 150% (Bo letín del BCB, 4(32), abril de 1996, pág.98).
3 En los términos de la "banda asimétrica", el Banco Central se obligaba a intervenir en caso de que el real tendiese a desvalorizarse con respecto al dólar más allá de la paridad de 1 a 1, pero dejaba que en el mercado libre hubiese una tendencia de valorización del real con rel ación al dólar.
del Plan a R$ 0.846/US$1 .00 en diciembre 31
de 1994, o sea, una revaluación nominal del
15%, contribuyendo, por tanto, a una caída adi
cional en la relación cambio-salarios. El efecto
de la revaluación cambiaria sobre las cuentas
externas se fortaleció con la decisión adoptada en septiembre de 1994 de acelerar el ritmo de
liberación de las importaciones, con el fin de
evitar trasladar a los precios, las presiones de
costos y de demanda presentes en ese momento.
Las presiones de demanda se ori&inaban en el
aumento arriba descrito del poder adquisitivo de
los salarios, sumado a un movimiento de anti
cipación de compras, tanto de bienes duraderos
como de equipos, frente al temor de que la
estabilización fuera apenas temporal, como lo
había sido otras veces. Este aumento en la demanda estuvo respaldado por el alza de 37% en
los préstamos del sistema financiero al sector
privado entre junio y diciembre de 19944•
A las presiones de demanda que provenían del
sector privado se sumaron las ejercidas por el sector público. En primer lugar, entre septiembre y diciembre de 1994 se aumentaron los salarios
de los miembros de las fuerzas armadas y de los
empleados del gobierno federal con el fin de
igualarlos a los de los funcionarios del poder
legislativo y del poder judicial. En enero de 1995, todos los funcionarios públicos se vieron
favor~cidos por la política de indexación salarial,
' Boletín del Banco Central del Brasil, 32(4), abril de 1996, pág.98.
5 En la versión original de la medida provisional de la URV no se había previsto la corrección monetaria de Jos salarios privados o públicos, apenas la sustitución del promedio de 4 meses por el de 12 meses en la primera base de datos después de la introducción del Real. El gobierno aceptó la introducción de la corrección de los salarios por el JPCR en el Congreso, para asegurar la aprobación de la URV antes del lanzamiento del Real.
no solamente con un reajuste integral por el
IPCr, sino también porque el promedio de 4
meses que había sido adoptado en marzo de
1994 para la conversión de los salarios a URV se
sustituyó por un promedio más alto de 12 meses5•
En marzo de 1995 se reajustaron significa
tivamente las bonificaciones para los cargos
comisionados del ejecutivo federal. Finalmente,
en mayo de 1995, el salario mínimo fue reajustado
a R$ 100, un 10% superior a la variación del
IPCr, ajuste que se extendió a las prestaciones.
Este conjunto de decisiones condujo a un fuerte
aumento de la masa salarial y de los beneficios
prestacionales en el sector público como un
todo, ya que decisiones similares, si no más
ge.nerosas, fueron adoptadas en los estados y
municipios.
Ya hacia finales de 1994, el aumento acentuado
de la demanda interna, además de una marcada
preferencia por los productos importados, tuvo
dos consecuencias: el uso creciente de la capa
cidad instalada en la industria y el rápido deterio
ro de la balanza comercial. El comportamiento
dellPA-industrial (de él se excluían los productos
alimenticios, debido a su comportamiento esta
cional, y los derivados del petróleo, cuyos precios
eran controlados por el gobierno) muestra
(Gráfico 2) que la combinación de la presión de
los costos salariales con el aumento de la de
manda interna, fue lo suficientemente fuerte como para presionar el alza de la inflación básica,
así como para propiciar una creciente compe
tencia entre la producción nacional y las impor
taciones como consecuencia de la revaluación
del tipo de cambio y la desagravación arancelaria.
Fue en este contexto de fuertes cambios en los
precios relativos y de la relación entre demanda
y producción, que la economía brasileña se vio
afectada por los efectos de la crisis mexicana .
PLAN REAL: UNA SEGUNDA EVALUACJON 81
Gráfico 2. IPA INDUSTRIAL (Sin productos agrícolas ni combustibles)
-0.50 ~ ~ "' "' "' "' "' "' "' "' "' "' "' "' ~ "' 1 <>:' '::: ~ ~ i 1 <>:' ¡ ~ 8 '::: ~ ~ '!; '!: " E. i i o iS < < J: iS <
De hecho, se produjo una reversión de los flujos
de capitales, aumentándose las presiones sobre
las reservas internacionales, que ya se manifes
taban desde septiembre, en función del deterioro
de la balanza comercial. En consecuencia, las
reservas internacionales del país experimentaron
una caída acentuada desde finales de 1994.
11. RESPUESTA DE LA POLITICA ECONOMICA
Entre marzo y junio de 1995, el gobierno adoptó
un conjunto de medidas drásticas para hacer
frente a los desequilibrios que se venían pre
sentando, y que ponían en peligro el desenlace
ex itoso del Plan Real.
En primer lugar, se tomó la decisión de aumentar
aún más la tasa básica de interés y de imponer
res tricciones adicionales a la expansión del
crédito . Estas medidas restrictivas se sumaron a
las ya existentes desde diciembre de 1994,
6 En diciembre de 1994, el enca je sobre los depós itos a la vis ta fue reduc ido de l 100 al 90% .
82 COYUNTURA ECONOM/CA
mediante las cuales se impusó un encaje de 30%
sobre los depósitos a término y de 15% sobre los
préstamos bancarios6 •
En el Gráfico 3 se observa el comportamiento de
la tasa efectiva de interés overnight, la cual
presenta en el segundo semestre de 1994 una
tendencia hacia la baja, seguida por un fuerte
aumento a partir de marzo de 1995. Desde enton
ces, se aprecia una reducción sostenida de esta
tasa, la cual llegó en junio de 1996, a un nivel de 26% anual. Las medidas contraccionistas junto
con un aumento en el incumplimiento tuvieron
un fuerte impacto sobre el crédito del sistema
financiero al sector privado, cuyo crecimiento
se redujo a 21 % en el primer semestre, y a
apenas un 6.5% en el segundo semestre de 1995 7•
Simultáneamente con la apertura monetaria, el
Banco Central anunció en marzo una devaluación
de 5% del Real con relación al dólar, así como la
Gráfico 3. TASAS DE INTERES% (ea.)
~ ~
~ "' "' "' "' "' ¡ "' 'l: t 6. <>:' l 'l: t E. ~ i E. 5 i z i J: z i
Fu ente: Banco Central de Brasil.
7 Bo letín del Banco Central del Brasi l, (32)4, abril de 1996, pág. 98 .
adopción de una banda cambiaria deslizante, y
un aumento del 20 al 70% de los aranceles so
bre las importaciones de automóviles y electrodo
mésticos.
Durante algunas semanas, la incertidumbre
acerca de la manera cómo el Banco Central iría
a actuar bajo el nuevo régimen de bandas cam
biarias, agudizó la presión sobre las reservas
internacionales. La presión cedió, solamente
cuando quedó claro que el Banco Central defi
niría de vez en cuando una "banda larga" para el
tipo de cambio y que efectuaría al interior de la
misma intervenciones diarias con el fin de
caracterizar una "minibanda" y provocar peque
ñas pero sucesivas devaluaciones en esas "mini
bandas" a lo largo del mes, en días y en magni
tudes no anunciados . El acumulado mensual de
esas minidevaluaciones sería, entretanto, módico
comparado con el creciente diferencial entre las
tasas de interés de corto plazo internas y externas:
o sea que se mantenía el incentivo para mantener
en rea les los activos financieros domésticos de
corto plazo8. Una vez estos cambios fueron
asimilados, el país volvió a acumula r reservas
i nternac ion a les.
En el Gráfico 4 se muestra la evolución del tipo
de cambio del real con respecto al dólar. En éste
6 Esto no necesariamente impli caba la ex istencia de un incentivo para transfe rir ac ti vos financieros de corto p lazo en dólares hac ia rea les, pues las entradas de ca pital es para aplicaciones en ren ta fija (a l contrario de las ventas) fueron ta sadas co n un IOF de 7% al comienzo. Las excepc iones a esa regla , en tretanto, permitieron, hasta febrero de 1996, cuando la mayor parte de los desembolsos fu e fechada por el Banco Central , una cons iderab le entrada líquida de cap itales para inversión en instrumentos de renta fija de corto plazo. Para mayores detalles, véase M. Garcia y A. Barc inski , "Cap ital flows to Bra zi l in the nineties: macroeconomic aspects and the effec tiveness of capita l controls", Departamento de Economía de la PUC-Rio, mi meo, jul y 1st, 1996.
Gráfico 4. TASA DE CAMBIO (R$/US$ último día del mes)
1.050 ,-------,--------.,-----,
1.000
0 .950
0.900
6.1995 = 15 .0%
0.650
0.600
i ~ ~ ~ ~ ~ ~ ~ ~ ~ "' "' "' ~
~ '¡; ~ ~ 1 ~ ~ '¡; ~ ~ ~ o o o
o ó < o ó < o
Fuente: Banco Central de Brasil.
se observa la revaluación experimentada hasta
marzo de 1995, así como la minidevaluación de
esa fecha, seguida, a partir de mayo, por una
serie de minidevaluaciones dentro del marco de
las bandas cambiarias deslizantes en vigencia
desde entonces. A partir de septiembre de 1995,
el Banco Central ha devaluado sistemáticamente
el real frente al dólar a una tasa mensual de 0.5 -
0.6%.
En junio de 1995, el gobierno adoptó una medida
provisional de desindexación, aboliendo el IPCr
e instituyendo el régimen de libre contratación
salarial a partir de julio de 1995. Más precisa
mente, en las negociaciones colectivas y en los
acuerdos salariales anuales que se realizaran a
partir de esa fecha, se debería tener en cuenta
sólo el residuo del IPCr de 12 meses -entre julio
de 1994 y junio de 1995- que aún no hubiera
sido trasladado a la base de datos anterior. Así,
por ejemplo, una categoría sindical que hubiera
hecho una negociación salarial en octubre de
1995 tendría derecho aiiPCr de octubre de 1994
PLAN REAL: UNA SEGUNDA EVALUACION 83
a junio de 1995, y tedría que negoc iar con el
sindi cato patronal eventuales compensac iones
por la in f lac ión ocurri da entre j un io y sept iem
bre de 1995. Esta dec isión (a ún no convert ida en
ley po r el Congreso) marca una ruptu ra h istór ica
con el rég imen de indexac ión sa lar ial introdu
c ido desde 1964 por el rég imen m ili tar, supues
ta mente con el f in de rempl azar los conf l ictos
soc iales po r los cá lcul os ar itmét icos de la infla
c ión causada, pero del cual só lo resu ltó la inst itu
c io nal izac ión de la inflac ión como form a de
reso lve r las di sputas de renta s entre patronos y
empleados9 .
111. CONSECUENCIAS DE LOS AJUSTES DE POLI TI CA
Tal como se observa en el Gráfi co 2, las med idas
de ajuste adoptadas tuvi eron p leno éx ito en
revertir, a part i r de abri l, el repunte inflac ionario
Gráfico 5. SALDO COMERCIAL MENSUAL (US$ millones)
1.500
1.000
~ 500
j 0~------~~r---------r---~~-d--~ .g Jl -500
- 1.000
-1.500
·2.000
"' ~ ~ ~ ~ "' "' "' "' "'
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"' "' "' :;: ~ 'i' 'i' "' "' "'
~ f ~ 6. ~ ~ " >. ~ 6. ~ 1 ~ >. ~ .); z ~ ~ .); z ~
Fuente: Banco Centra l de Brasil.
9 Sobre el rég imen de in dexac ión sa lari al y sus co nsecuenc ias inflac ionarias, véase M .H. Simonsen, 30 años de indexación. Rio de j anei ro : Fu ndac ión Getú li o Vargas, 1995, espec ialmente los cap ítu los 4 y 9.
84 COYUNTURA ECONOMICA
que se venía mani fes tando en el IPA de la
ind ustr ia10 .
Las medidas adoptadas en marzo de 1995, junto
con los efectos desfasados de los encajes que se
impusieron en dic iembre de 1994, también tuv ieron
éx ito en revert ir el défi c it externo, tal como lo
demuestra el Gráfico 5. En efecto, a part ir de jun io
de 1995, la ba lanza comercial empezó a registrar
pequeños superávits, situac ión que se mantuvo
bajo contro l en el pr imer semestre de 1996.
Conjuntamente con la reversión del défi c it comer
c ial, se produjo una reversión de los movim ientos
desfavorables de la cuenta de capita l . En conse
cuencia, las reservas internac ionales que se habían
reducido en cerca de US$1 O mi l m i ll ones en el
pr imer semestre, se recuperaron y crec ieron conti
nuamente hasta alcanzar un valor cercano a US$58
mi l millones al f inal del pr imer semestre de 1996
(Gráfi co 6).
Gráfico 6. RESERVAS INTERNACIONALES (US$ miles de millones, final de período)
Fu ente : Banco Centra l de Bras il .
10 La o la inflac ionaria en octu bre de 1995 se deb ió al aj uste de los prec ios co ntro lados por el gobi ern o, como los de bebidas, c igarr i llos y d rogas.
El éx ito obtenido en la lucha contra la infl ac ión
y contra el déficit externo tuvo su contrapa rte
por lo menos en tres frentes: en la actividad
económica, en la fragilidad financiera y en el
déficit público.
Como lo muestra el Gráfico 7, desde el lanza
miento del Plan hasta el primer trimestre de 1995,
el PIB creció a un ritmo ace lerado. La restri cción
creditic ia no só lo detuvo ese crec imiento, sino que
produjo una caída en el nivel de activ idad duran
te el segundo y el tercer trimestre de ese año. A
partir de ese momento, la economía tendió hac ia
la recuperación. En marzo de 1996, como con
secunecia del pobre desempeño de la economía
en el primer trimestre, el Banco Centra l suspendió
las restri cc iones al créd ito de consumo.
La reversión del nivel de actividad durante el
segundo semestre de 1995, unida al aumento de
los intereses y de los sa lar ios, agravó la situac ión
financiera de empresas que se habían endeudado
en el "boom" de los doce meses anter iores, parti
cu larmente en la agricultura, cuyos precios se vieron
presionados por la exce lente cosecha de 1995 .
Adicionalmente, la revalu ac ión del Real y la
profundización de la apertura al exterior, trajeron
dificultades adiciona les a las empresas más frágiles
en sectores parti cularmente afectados por la
competenc ia externa, como los de autopartes,
juguetería, cuero y ca lzado y ed itoriales. En conse
cuencia, el volumen de créditos atrasados o en
liquidación en el sistema financiero au mentó, as í
como los concordatos y quiebras. Entre diciembre
de 1994 y diciembre de 1995, la cartera vencida y
en liquidación del total de préstamos del sistema
financiero al sector privado11, pasó de 7.5% a
13.5%. Para los bancos comerciales, las pérdidas
11 Bo letín del Banco Central de Bras il , 32(4) abr il de 1996, pág. 94.
Gráfico 7. PIB TRIMESTRAL (1980=1 00) no ponderado
145
140
135
8 ~ 130
~ 125 . ] 120
11 5
11 0
105
1994-1 1994- 11 1994-Hl 1994-IV 1995-1 1995-11 1995-111 1995-IV 1996-1
Fuente: IBGE.
derivadas de estos créd itos se sumaron a la
terminación de las grandes ganancias surgidas de
los spreads infl acionarios, que antes se obtenían
con los depósitos a la vista, los títulos de cobranza
y los depósitos de ahorros retirados antes de sus
respectivos vencimientos.
La f ragi lidad de una parte de l sistema financie ro
se hizo manifi esta cuando el Banco Central, c on_
el fin de detener una co rrida de los depósitos, se
vio en la necesidad de cerra r e l Banco Econó
mico en agosto de 1995. Fue entonces cuando se
tomó la decisión tardía de estab lecer un sistema
de protección de los depósitos a la vista, y de
crea r un programa de reestructurac ión de los
bancos privados (PROER), haciendo posible la
transferencia a nuevos propietarios de los pasivos
de los bancos privados en problemas, cuya
quiebra podría, a juicio de la autoridad mone
taria, poner en peligro la estab ilidad del sistema
financiero. El PROER implicó una transferencia
al gob ierno federal de los préstamos incobrab les
de los bancos en dificultades12, pero en contrapar
tida permitió el restablecimiento de la ca lma en
el sistema financiero del país.
PLAN REAL: UNA SEGUNDA EVALUACION 85
Un tercer impacto de la política de altos intereses
fue su efec to sob re el défi c it púb li co. Como se
observa en el Gráfico 8, en la parte operac iona l,
el resu ltado consol idado del sector púb li co 13
pasó de un superáv it de 1.34% del PIB en 1994 a
un défi c it de 4.99% del PIB en 1995, un empeo
rami ento de 6.33 puntos porcentual es. Tres
cuartas partes de este deter ioro fueron prod ucto
del impacto de los aumentos de sa lari os y de
jubil ac iones antes menc ionados sobre el resu l
tado primari o, el cual pasó de un superávit de
5. 16% en 1994 a apenas 0.37% de l PIB en 1995.
No obstante, el impacto de los intereses fue
también signifi cat ivo al haber aumentado de
3.82% a 5 .36% de l PIB entre 1994 y 1995.
El aumento del défi c it en 1995 interrumpi ó el
proceso de caída progres iva de la deuda neta del
sector púb li co como proporc ión del PIB14 , el
cual se venía dando desde el in ic io de la década,
como lo muestra el Gráfico 9. Entre di c iembre
de 1994 y diciembre de 1995, la deuda neta
12 A través del PROER, el Banco Centra l presta a los bancos en prob lemas (que po r lo genera l estan interven idos por la auto rid ad monetar ia) la diferenc ia entre el va lor total de los pas ivos y el va lo r de los act ivos buenos de esos ba ncos que son transfer idos a nuevos co ntro lado res. Como ga rantía de esos préstamos, son aceptados po r el va lo r nominal, c réditos contra el gob ierno, co n va lor de mercado (pero no de nomina l apar iencia) menor de l que la deuda bruta que es eventualmente emit ida pa ra enjugar la expansión monetaria provocada por los préstamos hechos a los bancos intervenidos.
13 El sector púb l ico es definido como la suma del gobi erno federal (inc luido el Banco Central), los gobi ernos estata les y munic ipales y las respect i vas empresas estata les no financieras.
14 La deuda neta del sector púb li co comprende tanto la deuda ex terna (neta de las reservas internacional es en el concepto de li quidez intern aciona l), como la deuda interna (neta en particular de los créditos internos de l Banco Centra l contra el secto r bancario púb l ico y pr ivado) .
86 COYUNTURA ECONOMICA
Gráfico 8. SUPERAVIT/DEFICIT DEL SECTOR PUBLICO (% del PIB)
• Pri mario'
• Operaciona l ..
"' ¡¡: o ...
-2
-4
1992 1993 1994
Exc lu ye gastos co n intereses ** Inc luye gastos con intereses rea les *** Enero - abri 1 de 1996 Fu ente : Banco Centra l de Brasil.
1995 1996 ""'
aumentó de 28 .5 a 32.2% del PIB. El gráfico
tambi én muestra un aumento muy pequeño de
la deuda neta en los primeros cuatro meses de
1996. Esto se deb ió a que el défic it operaciona l
en este cuatr im estre fue mu c ho menor de l
reg istrado durante 1995, o sea, 3.65% del PIB.
Gráfico 9. DEUDA NETA DEL SECTOR PUBLICO (% del PIB)
40
35
JO
"' 25 ¡¡:
"#. 20
15
10
1991 1992 1993
Fu ente: Banco Centra l de Brasil.
1994 1995 1996
Aunque este resultado es bienvenido, debe ser
contrapuesto al hecho de que la composición de
la deuda neta se había vuelto más onerosa a lo
largo del tiempo. Conforme se ilustra en el Cuadro
1, la deuda interna representada por títulos
públicos federales era de 11.2% del PIB en
di c iembre de 1994 y pasó a 16.3% del PIB en
di c iembre de 1995 y a 19 .6% del PIB en abril de
1996.
Los datos del cuadro también permiten concluir
que, del aumento de 8.4 puntos porcentuales del
PIB en la deuda bruta del gobierno federal entre
dic iembre de 1994 y abril de 1996, tan solo 2
puntos se debieron al déficit público federal
acumulado en el período, conforme a lo indicado
po r el comportamiento de la deuda neta. De la
d iferenc ia, 3 .2 puntos son imputables a la
redu cc ión en otros tipos de deuda (en general
menos onerosas que la deuda bruta, tales como
la base monetaria y la deuda externa) y otros 3.2
puntos a la adquisici ón de activos financieros
po r el gobi erno federal , en form a de créditos
Cuadro 1. DEUDA PUBLICA NETA Y PIB
Deuda neta de l gobi ern o fede ral Deuda bruta
l n t e r~ a
Tít. Púb l . Fed. Externa
Créd itos In te rn os
Del Banco Central Reservas in ternac io nales
Deuda neta gob ierno, esta dos y mu n ici p ios Deuda neta de los es tados Deuda neta sector púb l ico (1 +2+3)
PIB (R$ mil es de mill ones)
Fuente: Ba nco Centra l de Brasi l.
contra instituciones financieras nacionales pú
blicas y privadas (2.2 puntos), y de reservas
internacionales (1.1 puntos).
IV. EVALUACION Y PERSPECTIVAS
Aunque el Plan Real fue un suceso extraordinario
en los seis primeros meses de vida, hoy es claro
que la economía brasileña iba por un camino
insostenible, tanto debido al desequilibrio cre
ciente entre demanda y producción, como por la
continua presión de los salarios sobre los precios
en el momento en que el país fue golpeado por
la crisis mexicana. Las causas de estas tendencias
eran múltiples : la indexación de los salarios, el
déficit público, la revaluación del tipo de cam
bio y la expansión del crédito al sector privado.
El gobierno actuó inicialmente sobre el crecimiento
del crédito y la revaluación cambiaría. Entre junio y
diciembre de 1994, el crédito de los bancos al sector
privado había crecido en 37%. Con las medidas de
contracción crediticia adoptadas, esta expansión
Diciembre 1994 Diciembre 1995 Abril1996 (% del PIB)
12 .3 14 .1 14 .3 31 .4 35.2 36.6 18. 1 23.3 25.5 1 1.2 16 .3 19.6 13.3 1 1.9 1 l. 1
19. 1 21.1 22.3 11.9 13 .2 14 .0
5. 3 6. 9 7 .5 7.2 7.9 8.3
9.5 1 l. 1 1 1.6 6.7 7.0 6 .8
28.5 32. 2 32.8
537.3 65 6. 3 689.8
PLAN REAL: UNA SEGUNDA EVALUACION 87
se redujo al 21% en el primer semestre y a apenas
6.5% en el segundo semestre de 1995. A su vez, la
revaluación del tipo de cambio, que hasta diciem
bre de 1994 había sido del 15% en términos
nominales, a partir de marzo de 1995 se corrigió
progresivamente con la introducción del régimen
de bandas cambiarias deslizantes.
En cuanto a los salarios, el gobierno decidió cumplir
los compromisos políticos adquiridos con ocación
de la creación de la URV, a saber el reajuste pleno
de los funcionarios públicos en enero de 1994, el
reajuste del salario mínimo a R$1 00 en mayo de
1994 y el mantenimiento de la indexación salarial
hasta junio de 1995. Fue solamente a partir de esta
última fecha que fue posible tomar medidas más
efectivas de des indexación para detener la escalada
de los salarios nominales en el sector privado.
Con respecto a los salarios de los funcionarios
públicos, al salario mínimo legal y a las jubila
ciones, únicamente a partir de 1996 fue posible
adoptar las medidas correctivas: los salarios de
los funcionarios públicos no se aumentaron en
enero, como había ocurrido en años anteriores ;
en mayo, el salario mínimo fue ajustado un 12%
y no por la variación total del INPC desde mayo
del año anterior -aproximadamente el 20%-, y
las prestac iones sociales fueron ajustadas en 15%,
teniendo como contrapartida la institución de
una contribución sobre las jubilaciones del sector
público .
Este conjunto de medidas permitió corregir el
desequilibrio entre demanda y producción , como
lo muestra el comportamiento, tanto de la balanza
comercial como de la inflación a partir del segun
do semestre de 1995. Con la reducción de las
tasas de interés, la corrección más acentuada de
las tarifas y precios públicos y el no aumento de
88 COYUNTURA ECONOMICA
los salarios de los funcionarios públicos, el défi cit
público operacional se redujo, de 4.99% en 1995
a 3.65% del PIB en el año hasta abril de 1996, y,
de mantenerse la actual situación fiscal, deberá
situarse entre el 2.5 y 3.0% del PIB a final del año.
Son varios los interrogantes que en materia de
política económica se plantean de aquí en ade
lante. Uno de los principales es saber si las actuales
combinaciones de déficit público y devaluación
cambiaria, por un lado, y de devaluación cambiaria
y presiones de costos, por el otro, son compatibles
con una reducción de la inflación y con el mante
nimiento del equilibrio externo, especialmente en
un contexto de progresivo relajamiento de la
política monetaria que permita llevar las tasas de
interés a niveles compatibles con la rentabilidad
del capital en la producción.
V. DEFICIT PUBLICO Y POLITICA CAMBIARlA
Para analizar la compatibilidad del déficit públi
co con la política cambiaria hay que hacerse la
siguiente pregunta : ¿es compatible la tasa de
inflación permitida por el ritmo actual de deva
luación cam biaria (de aproximadamente 7% e.a .)
con la tasa de infl ac ión requerida en el largo
plazo para financiar -mediante el impuesto infla
cionario- los niveles actuales de déficit público?
Como se demuestra en el anexo, esa tasa requ e
rida de inflación está dada por la siguiente
ecuación:
p = [G/ PY -y(M+B)/ PY](PY/M)
donde:
p
G py
tasa requerida de inflac ión
déficit público operacional
PIB nominal
y = tasa de crecimiento del PIB real
M = base monetaria
B = deuda pública onerosa neta
Tomando los siguientes valores para 1996: G/ PY
= 0.025 ; y= 0.04; (M+B)/PY = 0.33, y PY/M =
40.0 (correspondientes a una relación entre la
base monetaria y el PIB igual a 2.5 %), se obtiene
una tasa requerida de inflación . nada menos que
del 47% e.a. , claramente incompatible con el
ritmo de inflación permitido por la actual políti
ca cambiaria .
Con el fin de reducir la tasa requerida de inflación
para el ritmo actual de devaluación cambiaría,
de 7% e.a., sería necesario, de acuerdo con la
ecuación anterior, llevar el déficit operacional
de 2.5 a 1.5% del PIB. Si esto no es posible, el
gobierno podría impedir un crecimiento adicional
de la relación entre la deuda y el PIB, mediante
un programa de privatizaciones por 1% del PIB,
para ser utilizado exclusivamente en la dismi
nución de su deuda pública onerosa. Esto bajo el
supuesto de que el déficit operacional se sitúe
en 2.5 % del PIB. En el caso de que se quede en
3.0% del PIB, el ritmo requerido de privati
zaciones para la disminución de la deuda tendría
que ser igual a 1.5% del PIB .
VI. BIENES TRANSABLES Y NO TRANSABLES
El mantenimiento del equilibrio externo se rela
ciona con la capacidad de la política de minide
valuaciones cambiarías para dirigir el proceso
inflacionario a corto plazo. Es decir, depende de
la medida en que la tasa de inflación observada
coincida con la tasa de inflación permitida por
la tasa de cambio. Admitiendo que, en el contexto
de una economía abierta, los precios de los
bienes transables responden a la dirección de la
tasa de cambio (cuestión ésta que se considera
en el próx imo ítem) , el problema consiste en
conocer si la evolución de los prec ios de los
bienes no transables (típicam ente, servi c ios
privados) converge hacia la de los transables . En
caso contrario, se estaría produciendo una
progresiva supervaloración del tipo de cambio,
que terminaría por generar un desequilibrio
externo insostenible.
Se trata de una cuestión empírica que puede tra
tarse de la siguiente manera : se divide el índice de
precios al consumidor para la ciudad de Sao Paulo
calculado por la FIPE-USP (IPC-FIPE) en cuatro
componentes : precios estacionales (alimentos y
vestuario), precios controlados (incluyendo, ade
más de los servicios públicos, gasolina, alcohol,
medicamentos, cigarrillos y pensiones escolares),
servicios privados (excluyendo alquileres, tanto
por su comportamiento peculiar, como por las
conocidas deficiencias del índice de la FIPE, en
este ítem) y bienes transables (todos los demás).
El Gráfico 1 O muestra el comportamiento de tres
relaciones relevantes para el período compren-
Gráfico 10. EVOLUCION ACUMULADA (Diez 93 = 1 00)
140.00 ,.-------- - -------- -
130,00 Serv. ~ Arr iendos/ IPC
120,00
11 0,00
. ~ '. Transables 1 JPC
100,00
90,00 Controlados 1 IPC
80,00 ~
"' e ,
PLAN REAL: UNA SEGUNDA EVALUACION 89
dido entre enero de 1994 y junio de 1996 : precios
de los servicios privados/IPC-FIPE, precios de los
bienes transab les/IPC-FIPE y precios de los bienes
contro lados/ IPC-FIPE . El gráfi co ilustra clara
mente, la divergencia progres iva entre los precios
de los bienes transables y los de los servicios en
la fase ini c ial del Pl an Rea l.
Mientras que a partir de junio de 1995, los precios
de los servicios se han mantenido estables con
relación al índice general, los precios de los
b ienes transab les continúan divergiendo del
índi ce general. La razón de ello es que, a partir
de j unio de 1995, el desfase hasta entonces
observado en los precios de los bienes contro
lados se co rri gió de manera significativa. Es decir,
que aunque no se pueda afirmar que los precios
estaba n siendo determinados de una manera
general por el tipo de cambio, sí es cierto que,
un año después del lanzami ento del Plan, se
produjo una convergencia de los precios de los
bienes no transables hacia el promedio del índice
de precios .
En es te proceso, se abrió una gran brecha entre
los precios de los servicios privados y los de los
bienes transables . En el período entre enero de
1994 y mayo de 1996, los primeros se incre
mentaron en un 50% por encima de los segun
dos. Aunque, ese movimiento de prec ios rela
tivos puede interpretarse como indicativo de un
menor estímulo para la producción de bienes
transab les con relación a la de bienes no tran
sables, hay que considerar que los servicios pri
vados no son actividades típicamente empre
sa riales que ofrezcan alternativas de inversión
para los capitales empleados en las actividades
comerciales . Es decir que, considerando la alta
intensidad de utilización de mano dé obra en los
servicios, ese cambio de precios relativos parece
90 COYUNTURA ECONOMICA
estar reflejando verdaderamente un mayor poder
adquisitivo de los salarios sobre los bienes
transables, desde el inicio del Plan Real.
En estos términos, en vez de hacer comparaciones
entre los precios de los bienes transables y los de
los servicios para inferir posibles desestímulos
de producción de los primeros, parece más
adecuado verificar directamente la evolución de
la competitividad externa y de la rentabilidad
interna en la producción de tales bienes.
VIl. CAMBIO, COMPETITIVIDAD Y RENTABILIDAD
Para entender la situación así planteada, debe
señalarse que el raciocinio en el punto anterior
supone que se trata de un "país pequeño", inca
paz de afectar el precio en moneda extranjera de
los bienes transables qué produce. Este supuesto,
sólo se aplica parcialmente al Brasil , debidoa la
importancia que tienen los productos manu
facturados diferenciados en las tarifas de expor
tación y de los que compiten con las importa
ciones . Cuando se trata de productos transables
diferenciados, la tasa de cambio también puede
afectar los precios relativos de los bienes transa
bies nacionales en relación con productos seme
jantes importados, esto es, su competitividad.
En el Gráfico 11 se evalúa la evolución a. partir
de enero de 1994 de la competitividad de los
bienes transables nacionales mediante la utiliza
Clan de una tasa de cambio real efectiva, a
precios de mayo de 1996, donde los deflactores
son, para el Brasil , el IPA-industrial , y para los
socios comerciales, los respectivos índices de
precios al productor (IPP). Los movimientos
ascendentes indican una devaluación; los des
cendentes, Lma revaluación de la tasa de cambio
real efectiva15•
Gráfico 11. TASA DE CAMBIO REAL EFECTIVA (R$/US$- IPA- ind/PPI)
0.65
~ i V ~ ~
"' ¡ "' "' "' "' 'l: "' "' "' ~ 'l: I ¡ 'l: "' f 2. ~ 2. ~ > ! z ! z ! !
En el Gráfico 11 se observa que, ·en el primer
semestre de 1994, el tipo de cambio real per
maneció relativamente estable; posteriormente
desde la entrada del Plan Real hasta finales de
1994, se produjo una revaluación importante. A
partir de mayo de 1995, con la minidevaluación de marzo de 1995 y la subsiguiente adopción de
las bandas cambiarias deslizantes, el tipo de cambio empezó a devaluarse sistemáticamente
en términos reales . En mayo de 1996, la revalua
ción de la tasa de cambio real se situó en un nivel de 6.6% en relación con los valores promedios observados en el primer semestre de
1994.
Habría que analizar en qué medida esa pequeña
pérdida de competitividad podría estar ligada a
lS Agradezco a Dioni sia Di as Ca rneiro el suministro de la serie de tasa de cambio real.
lb Ag radezco a Gustavo Gonzaga el acceso al banco de datos del Grupo de Economía de Tra bajo de l Depto de Economía de la PUC-Ri o, de donde fu eron tomados los datos de l Gráfi co 12.
otra pérdida, la de rentabilidad en la producc ión
de bienes transables. Es decir, debe analizarse
en qué medida se estaría produciendo una
presión sobre los costos de los productos ex
portables y los sustitutos de importación, presión
que no es del todo trasladada a los precios debido
a la competencia de los productos extranjeros
en el país y en el exterior.
Para evaluar esa presión de los costos, se tomaron
dos series: el valor de la nómina sobre el valor
de la producción, tomado de la Muestra Mensual
Industrial del IBGE y el total de los salarios
nominales sobre el total de las ventas nominales
tomado de la Muestra Mensual Industrial de la
FIESP. Esas series se presentan en forma no pon
derada en el Gráfico 12 para el período com
prendido entre enero de 1991 y febrero de 199616.
Tanto la serie del IBGE como la de la FIESP
indican una fuerte presión de costos en el período
cubierto por la URV, de marzo a junio de 1994,
lo cual sugiere que, inmediatamente después de
Gráfico 12. COSTO UNITARIO DEL TRABAJO (Datos no ponderados)
160 r---- --- -------------,
175
170
l bS
1&0
·· fiESP
:: ~ . .:: ~r··. ,\ ,
-. . 140 ; .
JJS
Enero 85 = 1 OO.
PLAN REAL: UNA SEGUNDA EVALUACION 91
la conversión de salarios a URV, éstos fueron
nuevamente reajustados en los acuerdos y
negociaciones colectivas, que están muy con
centrados en abril-junio. Esta presión se revertió
totalmente con la fuerte inflación que se produjo
antes de la entrada del Real, la cual se puede
observar en los gráficos en los meses de julio y
agosto de 1994. A partir de ese momento, las
relaciones nómina/valor de la producción y
nómina/ventas tienden a estabilizarse hasta el
final del año.
En el primer semestre de 1995 hubo un fuerte
aumento de la presión de ·los costos salariales.
Entre tanto, debido al fin de la indexación salarial
y al enfriamiento de la economía, se produjo a
partir de agosto de 1995, un proceso de reversión
de esa presión de costos en ambas series . Los
últimos datos observados, de febrero de 1996, se
sitúan en valores un poco superiores a aquellos
vi gentes antes del Plan, a saber, un 6.7% más
altos que el promedio de 1993 en el caso del
IBGE, y 7.6% más altos en el caso de la FIESP.
En conclusión , a pesar de que la presión de los
costos salariales continúa afectando la renta
bilidad de las actividades industriales, esa presión
es ahora mucho menor que la que se presentó
has ta julio de 1995, y parece estar cediendo.
92 COYUNTURA ECONOMICA
Como se vio anteriormente, también existe cierta
pérdida de competitividad de la industria nacio
nal en relación con los competidores internacio
nales.
Se podría construir un índice sintético que inclu
yera de manera multiplicativa las pérdidas de
rentabilidad y de competitividad , de la siguiente
manera : el índice de competitividad está dado
por P/eP*, donde P=IPA-industrial Brasil, e =
tasa de cambio efectiva R$/canasta de monedas,
y P* = IPP de los países competidores. El índice
de rentabilidad está dado por wN/ pQ, donde w
= tasa de salarios, N = nivel de empleo, p =
precio promedio de la industria, Q =cantidad de
ventas o producción . Suponiendo que p =P, el
índice sintético estaría dado por: (wN/pQ)(P/
eP*) = (w/eP*)(Q/N) =costo unitario del trabajo
en moneda extranjera.
De acuerdo con este indicador, la tasa de cambio real estaría, en los primeros meses de 1996, un 14% más valorizada que antes del Plan , un va lor
que corresponde al divulgado por la Fun cex. Esta revaluación está en proceso de correcc ión
gradual desde el segundo semestre de 199 5,
debido a los efectos del enfri ami ento de la eco
nomía y de la desindexación de los salarios,
junto con el incremento de la productividad y la
redu cción de la tasa de cambio nomin al.
ANEXO LA ARITMETICA DEL DEFICIT PUBLICO Y LA INFLACION
Tomando todas las variables como proporción
del PIB, el déficit nominal (diferencia entre los
gastos y los ingresos del gobierno) financiado
por un creciente endeudamiento neto (externo e
interno) y por la emisión de moneda:
0/PY = 8'/PY + M'/PY (7)
donde:
D = déficit nominal
B' crecimiento de la deuda neta
M' crec imiento de la base monetaria
PY PIB nominal (igual al nivel de precios, P,
veces el producto rea l, Y).
El déficit nominal puede descomponerse en
déficit operacional, G, y corrección monetaria
de la deuda neta, pB:
0/PY = G/PY + p8/PY (2)
Los crecim ientos de la deuda neta y de la base
monetaria pueden, a su vez, descomponerse de
la siguiente forma:
8'/PY = (8/PY)' + p(8/PY) + y(8/PY) (3)
M'/PY = (M/PY)' + p(M/PY) + y(M/PY) (4)
donde :
B/PY
M/ PY
p = P'/P
y= Y'/Y
= deuda neta como proporción del PIB
= base monetaria como proporción del
PIB
tasa de inflación
tasa de crecimiento del producto
real
Sustituyendo (2), (3) y (4), en (1 ), tenemos :
G/PY + pB/PY = (M/PY)' + (B/PY)' + pM/PY + pB/
PY + y(M + B)/ PY (5)
En una situación de crecimiento equilibrado,
tanto la base monetaria como la deuda neta
deben crecer a las mismas tasas del PIB, lo que
implica que (M/PY)' = O y (B/PY)' = O. Intro
duciendo esos valores en (5) y sacando pB/PY de
ambos lados de la ecuación, esta podría ser
resuelta hacia el valor de p, el cual debe prevale
cer en condiciones de crecimiento equilibrado,
a saber:
p = !G/PY - y(M + 8)/PY}(PY/M) (6)
PLAN REAL: UNA SEGUNDA EVALUACION 93