1
CEMEX: S&P mejora calificaciones S&P: mxA-; Fitch: A(mex) Ingresos trimestrales disminuyeron 4.2% y 2.8% los acumulados de
2016, ambos vs 2015. México mantuvo el avance en ingresos
Cemex logró reportar margen EBITDA de 20.4% al cierre de 2016;
menor nivel desde 2008
Para finales de 2017 la empresa espera reducciones de deuda total de
hasta ~$4,000mdd, de los cuales ha logrado $2,300mdd
Como lo anticipábamos, S&P subió las calificaciones de Cemex en
escala global y nacional
Opinión crediticia de Cemex: Estable. Al 4T16 reiteramos nuestra opinión
crediticia de Cemex en ‘Estable’ con base en la paulatina fortaleza operativa que
la empresa ha mostrado, la mejora del perfil de vencimientos y los avances para
recuperar su grado de inversión en escala global. En este sentido y derivado de
la sostenible trayectoria de la empresa en la reducción del apalancamiento, S&P
decidió subir las calificaciones en escala global y nacional a ‘BB- / mxA-‘ de
‘B+ / mxBBB’. Por nuestra parte, descartamos cambios de calificación en el
corto plazo por parte de Fitch; no obstante estaremos atentos a la evolución de la
empresa para la primera mitad del año, antes de la revisión anual de la agencia.
Los ingresos retrocedieron 4.2% al 4T16 y 2.8% al cierre del año. Al cierre
del 4T16 Cemex registró ventas por $3,190mdd, lo cual representó una
disminución de 4.2% vs 2015, resultado que se atribuyó a menores ventas en las
regiones de Asia, Medio Oriente y África, Europa y América Central, del Sur y
el Caribe. Por su parte, durante 2016 Cemex registró ventas por $13,403mdd,
esto es, 2.8% menos que en 2015; no obstante, con los ajustes cambiarios, las
ventas anuales registraron un avance de 4% AaA, lo cual se explicaría por
mayores precios en moneda local en la mayoría de las operaciones de la
empresa.
Resumen Financiero ($mdd, %, pp, x veces)
Calificadoras y Recomendaciones Capacidad de pago ($mdd)
Indicador 4T16 4T15 Var.
Ventas 3,190 3,331 -4.2%
U. de Operación 453 406 11.8%
Mg. Operativ o 14.2% 12.2% 2.0pp
EBITDA 653 650 0.6%
Mg. EBITDA 20.5% 19.5% 1.0pp
Deuda Total / EBITDA 4.5x 5.7x -1.2x
Deuda Neta / EBITDA 4.3x 5.4x -1.0x
EBITDA / Int. Neto 2.8x 2.3x 0.5x
Calificación S&P Fitch Moody’s
Largo Plazo Local mx A- A(mex ) NE
Corto Plazo Local mx A-2 F2(mex ) NE
Largo Plazo Global BB- BB- NE
Perspectiv a Estable Estable NE
Emisión Cía/ Est Mdo. Rec.2
CEMEX 07-2U = = =
Notas dólares = = =
Notas euros = = =
Fuente: Banorte – Ixe con información de CEMEX al 4T16. Fuente: Banorte-Ixe / Calificadoras. NE: No Existe. X: Señal Negativa; =: Señal Neutral; √: Señal Positiva; Δ: Recomendación Aumentar; ▼: Recomendación Disminuir.
Fuente: Banorte-Ixe con reportes de la compañía. **Flujo libre de Efectivo = EBITDA - Interés Neto - CAPEX – Cambio Cap. Trabajo.
0
1,500
3,000
2017
2018
2019
2020
2021
2022
2023
2024
2025
2026
+
Vencimientos EBITDA U12M FLE
Estrategia de Deuda Corporativa México
14 de febrero 2017 www.banorte.com www.ixe.com.mx @analisis_fundam
Idalia Céspedes Gerente Deuda Corporativa [email protected]
Documento destinado al público en general
2
Evolución por región geográfica. A continuación destacamos los principales
factores que determinaron el desempeño en cada región donde Cemex opera:
Resultados por región (variación anual)
Distribución de ingresos, antes de ventas intercompañía (%)
4T16 Ventas % de V U. Op. EBITDA % de E
Méx ico 4.4% 22.0% 10.2% 6.1% 37.5%
EUA -1.9% 27.6% 49.3% 13.5% 28.1%
Am Cen, Sur, Carib -7.5% 12.6% -15.8% -13.3% 16.5%
Europa -8.9% 23.8% 27.2% -14.0% 11.7%
Asia, MO, África -21.9% 10.3% -14.0% -15.2% 11.6%
Total -4.2% 11.8% 0.6%
2016 Ventas % de V U. Op. EBITDA % de E
México 0.7% 21.4% 12.1% 7.8% 37.9%
EUA 0.1% 27.4% 69.5% 18.2% 22.5%
Am Cen, Sur, Carib -8.8% 12.9% -5.3% -5.0% 19.7%
Europa -5.0% 24.3% 6.2% -3.2% 13.7%
Asia, MO, África -6.8% 11.5% 6.6% 3.5% 13.6%
Total -2.8% 13.6% 6.1%
Fuente: Banorte - Ixe con información de CEMEX. Fuente: Banorte - Ixe con información de CEMEX.
1) México. Los ingresos nacionales registraron crecimientos anuales de 4.4%
para el último trimestre del año y de 0.7% para el año completo. Este resultado
derivó de mayores volúmenes generados por la mayor demanda en los sectores
industrial y comercial, residencial formal y autoconstrucción.
2) Estados Unidos. El desempeño de las ventas en el país disminuyeron 1.9%
en el trimestre y quedaron con pocos cambios en el resultado de todo el año con
respecto al 2015. Cabe señalar que los volúmenes de ventas enfrentaron una
difícil base de comparación al 4T15, que tuvo condiciones climáticas
favorables. No obstante lo anterior, la empresa registró una mayor demanda en
el sector residencial, industrial y comercial, y un mayor gasto en infraestructura
después de las elecciones.
3) América Central, del Sur y el Caribe. Los ingresos retrocedieron en 7.5%
en el último trimestre reportado y en 8.8% en todo el 2016. La empresa registró
los mayores retrocesos en volúmenes en Colombia derivado de los retrasos en
proyectos de infraestructura e impactos negativos en el consumo nacional de
cemento.
4) Europa. El desempeño de las ventas en la región disminuyeron de forma
anual en 8.9% para el 4T y en 5.0% para el 2016. Por país, los volúmenes de
venta en el Reino Unido avanzaron por una mayor demanda que se beneficiaron
de la escasez de cenizas volátiles; además las dinámicas competitivas en
Alemania mejoraron derivado de una mayor demanda en el sector residencial, y
Francia también registró mejores resultados en los sectores residencial e
México, 22%
EUA, 28%
América, 13%
Europa, 24%
Asia, 10%
México, 21%
EUA, 27%
América, 13%
Europa, 24%
Asia, 11%
3
industrial y comercial. Por su parte, el desempeño de España fue afectado por la
incertidumbre política que a su vez pesó en la confianza de los consumidores y
la actividad de la construcción, y los volúmenes en Polonia disminuyeron por
los retrasos en proyectos del sector infraestructura y una ligera pérdida en la
posición de mercado.
5) Asia, Medio Oriente y África. Los ingresos de la región retrocedieron
21.9% en el 4T y 6.8% en el año completo. Por un lado, los volúmenes de
ventas en Filipinas se vieron afectados por condiciones climáticas adversas en
los principales mercados, además de un debilitamiento en la demanda observada
en la segunda mitad del año por la transición del gobierno. Por otro lado, en
Egipto el consumo nacional se vio desfavorecido por la depreciación de la
moneda, mayor inflación y menor poder adquisitivo, además de una ligera
pérdida en la posición de mercado con el aumento de precios y una huelga de
transportistas de 7 días (a mediados de noviembre de 2016).
El flujo operativo registró un avance marginal de 0.6% al 4T16 y +6.5% en
el año; la rentabilidad se fortalece. Al cierre del trimestre, la empresa reportó
crecimientos anuales en su resultado operativo y EBITDA en 11.8% y 0.6%,
respectivamente, como consecuencia de los beneficios de las iniciativas de
reducción de costos y gastos, con lo que a su vez el costos ventas y los gastos
operativos, como porcentaje de las ventas, registraron contracciones de 160pb (a
63.6%) y 44pb (a 22.2%), respectivamente. Derivado de lo anterior, la
rentabilidad de la empresa siguió fortaleciéndose en su comparativo anual: el
margen operativo avanzó 204pb (a 14.2%) y el margen EBITDA registró una
expansión de 98pb (a 20.5%), ambos vs 4T15. Para todo 2016, Cemex registró
un crecimiento anual de su resultado operativo en 13.6%, y un avance en
EBITDA de 6.1%; además que sus márgenes operativos al cierre del año fueron
de 13.9% de margen operativo y 20.4% de margen EBITDA.
Resultados Operativos ($mdd, %)
Estructura financiera (x veces)
Fuente: Banorte - Ixe con información de CEMEX. Fuente: Banorte - Ixe con información de CEMEX.
Cemex fortalece sus métricas crediticias. La Deuda Total de Cemex al cierre
de 2016 ascendió a $12,635mdd, esto es 15.1% menos que en 2015, derivado
del prepago de $242mdd de notas 2021 y de $373mdd del Contrato de Crédito
que correspondía a la amortización de septiembre de 2017, lo cual fue cubierto
con flujo de efectivo libre y los recursos obtenidos de la venta de activos en
Estados Unidos. Resultado de lo anterior, al término de 2016 la vida promedio
de la deuda se ubica en 5.2 años. Con base en nuestro modelo, la razón de
0%
10%
20%
30%
40%
50%
0
1,000
2,000
3,000
4,000
5,000
4T15 1T16 2T16 3T16 4T16
Ventas Mg. Bruto Mg. Operativo Mg. EBITDA
4.0x
4.5x
5.0x
5.5x
6.0x
1.4x
1.8x
2.2x
2.6x
3.0x
3.4x
4T15 1T16 2T16 3T16 4T16
EBITDA / Interés Neto Deuda Neta / EBITDA
4
Deuda Neta/EBITDA para el trimestre se ubica en 4.3x vs 5.4x en 2015, y el
indicador de Cobertura (EBITDA/Interés Neto) quedó en 2.8x vs 2.3x del año
anterior. Los indicadores que proporciona la empresa para el cierre de año de
Deuda Consolidada Fondeada / Flujo de Operación y Cobertura de intereses, se
ubican en 4.2x y 3.2x, respectivamente.
Capacidad de pago: Estable. Durante el trimestre, Cemex reportó un Flujo de
Efectivo Libre positivo en $543mdd, además Cemex cuenta con una Caja no
restringida por un monto de $558mdd, una capacidad de generación de flujo
(EBITDA U12M) de $2,787mdd y un Flujo de Caja Libre** U12M positivo de
$1,683mdd. Cabe mencionar que al cierre del año, la empresa no cuenta con
compromisos relevantes hasta marzo de 2018, además de que el 14 de febrero
de 2017 inició las ofertas para la amortización de hasta $475mdd de notas 2019,
2021 y 2022.
Capacidad de pago ($mdd)
Deuda financiera ($mdd)
Fuente: Banorte-Ixe con reportes de la compañía. **Flujo libre de Efectivo = EBITDA - Interés Neto - CAPEX – Cambio Cap. Trabajo
Fuente: Banorte - Ixe con información de CEMEX.
Información sobre la deuda y nuevos objetivos
Durante el último trimestre del 2016, Cemex continuó con su estrategia de
reducción de deuda, y llevó a cabo el prepago de $242mdd de notas senior
garantizadas con vencimiento de 2021, y de $373mdd del Contrato de Crédito
que correspondía a la amortización de septiembre de 2017. Derivado de lo
anterior, los siguientes compromisos de Cemex se ubican en 2018 con el
vencimiento de notas convertibles en marzo del siguiente año, amortizaciones
del Contrato de Crédito, y el vencimiento de notas senior en octubre de 2018.
Por su parte, en la conferencia telefónica, la Administración destacó los
objetivos logrados para el año en términos de mejora de perfil crediticio y de los
cuales indicó que logró reducciones en costos y gastos de ~$150mdd, flujo libre
de efectivo ~$1,000mdd, reducción de deuda de ~$2,300mdd, y una razón
Deuda fondeada consolidada a Flujo de Operación de 4.22x. Es así que para el
siguiente periodo que abarca el presente año, Cemex mantiene su objetivo de
desinversión de activos en $2,500mdd, de los cuales cuenta con un avance de
~$2,000mdd (considerando ~$1,000mdd pendientes de recaudar al 4T16), y
ahora la empresa pretende lograr una reducción de deuda total del entre $3,500
y $4,000mdd.
Vale la pena recordar que dentro de las desinversiones pendientes de recaudar se
tienen contemplados los $500mdd del negocio de fabricación de tubos de
73
1,765 1,589 1,595
1,151
1,537
578
1,378
1,971
998
2,787
1,683
0
1,000
2,000
3,000
2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026+
Vencimientos EBITDA U12M FLE
14,440 15,555 14,262 13,117 12,509
447 144 406 126
0
4,000
8,000
12,000
16,000
4T15 1T16 2T16 3T16 4T16
Deuda LP Deuda CP
5
concreto en EE. UU. (venta cerrada en enero de 2017), $400mdd de la planta de
cemento Fairborn en EE. UU. (cerrada en febrero de 2017), además $80mdd de
los activos de bombeo de concreto en México, y $250mdd de las operaciones en
Croacia. Aunado a lo anterior, Cemex y GCC fijaron el precio de las ofertas
secundarias de 51,750,000 acciones comunes de GCC (que eran propiedad de
Cemex) a $95.0ps por acción. Por parte de Cemex, estima recaudar $240mdd de
recursos brutos.
Sobre los derivados
En el 4T16 el “fair market value” y el nocional de los derivados de Cemex
ascendieron a $323mdd y $576mdd, mientras que al 3T16 se situaban en
$33mdd y $576mdd, respectivamente. Cabe resaltar que el valor nocional de los
derivados excluye: contrato swap de tasas de interés relacionado a contratos de
energía a largo plazo con monto nocional de $147mdd y valor de mercado
positivo de $23mdd; derivados de tipo de cambio con nocional de $80mdd y
valor de mercado negativo de $273 mil dólares; y contratos forwards para cubrir
el precio del diesel y carbón con nocional de $77mdd y valor de mercado
positivo de $15mdd.
Calificaciones
Opinión de S&P. El pasado 30 de enero de 2017, S&P subió las calificaciones
de Cemex en escala global y nacional de largo plazo a ‘BB- / mxA-‘ de ‘B+ /
mxBBB’, confirmó la calificación de corto plazo en ‘mxA-2’. La
Perspectiva es ‘Estable’. En opinión de la agencia, el alza refleja la trayectoria
sostenible de reducción de apalancamiento de la empresa gracias a la anunciada
venta de activos y a las expectativas positivas de generación de flujo de
efectivo. S&P incorpora la expectativa de que en 2017 Cemex realizará repagos
de deuda adicionales por al menos $1,400mdd, lo que mejorará su perfil de
riesgo financiero en el corto plazo. Además, la agencia también considera la
disciplina financiera de la empresa para proteger su liquidez y mejorar su
rentabilidad.
Principales drivers: La agencia podría subir las calificaciones de Cemex si
aumenta su rentabilidad, fortalece su generación de flujo de efectivo y mejora su
estructura de capital, al tiempo que mantiene una liquidez adecuada. Un alza de
las calificaciones sería muy probable tras reportar márgenes de EBITDA por
encima de 20% de manera constante, e indicadores crediticios en línea con una
evaluación del perfil de riesgo financiero más fuerte; con un índice de Deuda a
EBITDA constante en el rango de 4.0x a 5.0x, y FFO a Deuda de entre 12% y
20%. En contraste, la agencia podría bajar las calificaciones si la empresa no
logra cerrar su plan de venta de activos, lo que se traduciría en una caída de los
indicadores crediticos por debajo del perfil de riesgo financiero agresivo. En
opinión de S&P, un índice de Deuda a EBITDA de manera constante por
encima de 5.0x podría suponer un riesgo negativo para la empresa.
Opinión de Fitch. El 25 de julio de 2016, Fitch incrementó las calificaciones
en escala nacional de Cemex a ‘A(mex)’ desde ‘A-(mex)’, y ratificó las
calificaciones en escala global (IDR) en ‘BB-’ así como de corto plazo en
6
escala nacional en ‘F2(mex)’. La Perspectiva de las calificaciones continua
‘Estable’.
Principales drivers: Fitch considera que bajas de calificación para Cemex son
poco probables en 2016; sin embargo los siguientes desarrollos futuros podrían
detonar acciones negativas: si la empresa no tiene éxito en la apelación por el
fallo desfavorable de las autoridades fiscales españolas en 2014; la pérdida del
impulso positivo en los mercados en Estados Unidos o México; y si las
tendencias de apalancamiento de la empresa se invirtieran y el apalancamiento
superase 6.0x en términos netos o 6.5x en base bruta.
En contraste, una acción de calificación positiva podría derivar de: i)
apalancamiento neto igual o inferior a 4.0x; ii) crecimientos superiores a las
estimaciones de la agencia en términos de EBITDA de las operaciones en
Estados Unidos ($650mdd en 2016); iii) repunte del EBITDA de las operaciones
de Cemex en México; y iv) si la compañía tiene éxito en la conversión de las
notas a acciones, lo cual reduciría aún más el apalancamiento neto.
Covenants
Las obligaciones financieras de Apalancamiento y Cobertura de Intereses en el
Nuevo Contrato de Crédito reflejarán hasta diciembre de 2016 aquellas
actualmente establecidas en el Contrato de Financiamiento [el Acuerdo
establece que la razón de Apalancamiento deberá ir gradualmente reduciendo a
4.25x en 2016 (4.22x con información de Cemex), y la razón de Cobertura
deberá ir incrementando a 2.25x (3.18x con información de Cemex) también al
cierre de 2016]. Posteriormente, para el período que comienza después de
diciembre de 2016 hasta septiembre de 2019, las razones de Apalancamiento y
de Cobertura de Intereses se fijarán en un máximo de 4.25x y un mínimo de
2.25x, respectivamente.
Nuestra opinión sobre las calificaciones
Como lo mencionamos en nuestro reporte del 3T16, S&P decidió subir las
calificaciones de Cemex en escala global y nacional derivado principalmente en
su trayectoria sostenible de reducción de apalancamiento. Por nuestra parte
descartamos cambios de calificación en el corto plazo por parte de Fitch; sin
embargo, estaremos pendientes al desempeño de la empresa para la primera
mitad de 2017 y a los comentarios de la agencia en su revisión anual.
7
Recomendación
Nuestra recomendación sobre la emisión CEMEX 07-2U. Con base al
Relative Value de la emisión CEMEX 07-2U (Ver Metodología de
Recomendación, página 10) emitimos la siguiente recomendación, la cual toma
en consideración la calificación actual.
Para la emisión CEMEX 07-2U reiteramos la recomendación de MANTENER,
ya que a pesar de que no cuenta con bonos comparables, tiene un spread y yield
atractivos.
CEMEX 07-2U – Información de mercado ($mdp, $pesos, %, pb)
Fuente: Banorte - Ixe con información de la BMV.
Valor relativo (Duración, %)
Evolución spreads (%)
Fuente Banorte - Ixe con datos de Valmer al 13 de febrero de 2017. Viñeta Gris: A; Viñeta Verde: BBB+; Viñeta Roja: CEMEX 07-2U.
Fuente: Banorte - Ixe con datos de Valmer al 13 de febrero de 2017.
Nuestra recomendación sobre las notas senior en dólares. Con base en el
análisis de Relative Value de las notas senior de Cemex en circulación,
decidimos cambiar nuestra recomendación para las notas diciembre 2019 (en
dólares) a DISMINUIR de MANTENER, ya que su rendimiento se ha
despegado de la curva. Por otro lado, mantenemos nuestra recomendación de
MANTENER para el resto de las notas ya que se ubican prácticamente en la
curva de bonos comparables. Cabe mencionar que la muestra de bonos está
construida con base al comparativo de Bloomberg.
1 M 1 Q
91CEMEX07-2U 280 17-nov -17 661 UDIS : 4.4% 567 561.98 4.40 5.55 3.25 -0.7pb -0.7pb MANTENER
Emisión DxVFecha
Venc.Circ.
Tasa de
Interés
Cpon
(%)VNA
Precio
Limpio
Yield
(%)
Spr
(%)
mx A-//A (mex )/
Var. (pb) CalificadorasRecomend.
S&P/Moody’s/Fitch
91PLANRIO05-2U
91CEMEX07-2U 91ZONALCB06-2U
91CASCB11U
2.0
4.0
6.0
8.0
0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0
YT
M
Duración
0.0
1.5
3.0
4.5
6.0
7.5
30/1
1/07
31/0
7/08
31/0
3/09
30/1
1/09
31/0
7/10
31/0
3/11
30/1
1/11
31/0
7/12
31/0
3/13
30/1
1/13
31/0
7/14
31/0
3/15
30/1
1/15
31/0
7/16
91CEMEX07-2U
8
Notas senior en dólares ($mdd, %)
Fuente: Banorte - Ixe con información de Bloomberg.
Valor relativo (Duración, %)
Evolución YTM (%)
Fuente: Banorte - Ixe con datos de Bloomberg al 13 de febrero de 2017. Comparativo Bloomberg. Viñetas Rojas: CEMEX notas senior en dólares.
Fuente: Banorte - Ixe con datos de Bloomberg al 13 de febrero de 2017.
Notas senior en euros ($mde, %)
Fuente: Banorte - Ixe con información de la BMV.
Valor relativo (Duración, %)
Evolución YTM (%)
Fuente: Banorte - Ixe con datos de Bloomberg al 13 de febrero de 2017. Comparativo Bloomberg. Viñetas Rojas: CEMEX notas senior en euros.
Fuente: Banorte - Ixe con datos de Bloomberg al 13 de febrero de 2017.
Notas jul-25 150 21-jul-25 8.55 6.42 7.70 6.32
Notas oct-22 1,056 12-oct-22 5.74 0.63 9.38 7.45
Notas dic-19 708 10-dic-19 2.86 0.80 6.50 4.23
Notas ene-21 727 15-ene-21 3.98 0.90 7.25 5.25
Notas abr-24 1,000 01-abr-24 7.23 4.41 6.00 5.38
Notas ene-25 1,071 11-ene-25 8.02 5.08 5.70 5.37
Notas may -25 750 05-may -25 8.34 5.20 6.13 5.50
Notas abr-26 1,000 16-abr-26 9.30 3.60 7.75 6.04
104.10 MANTENER
111.74 MANTENER
106.88 MANTENER
103.38 MANTENER
101.99 MANTENER
109.38 MANTENER
108.50 MANTENER
106.29 DISMINUIR
Precio
CompraRecomend.
Cpon
(%)
Yield
(%)Emisión Circ.
Fecha
Venc.AxV Duración
Notas jul-25
Notas oct-22
Notas dic-19
Notas ene-21
Not
as a
br-2
4
Not
as e
ne-2
5
Not
as m
ay-2
5
Not
as a
br-2
6
0.0
2.0
4.0
6.0
8.0
10.0
0.0 2.0 4.0 6.0 8.0
YT
M
Duración
6.8
7.4
8.0
8.6
9.2
9.8
10.4
01-1
6
02-1
6
03-1
6
04-1
6
05-1
6
06-1
6
07-1
6
08-1
6
09-1
6
10-1
6
11-1
6
12-1
6
01-1
7
02-1
7
Notas oct-22
Notas abr-24 400 01-abr-24 7.23 0.13 5.25 4.35
Notas ene-22 400 11-ene-22 4.98 0.89 4.75 3.71
Notas mar-23 550 05-mar-23 6.14 1.95 4.38 3.52
Notas jun-24 400 15-jun-24 7.44 4.77 4.63 3.75105.90 MANTENER
103.75 MANTENER
105.05 MANTENER
104.98 MANTENER
Precio
CompraRecomend.
Cpon
(%)
Yield
(%)Emisión Circ.
Fecha
Venc.AxV Duración
Notas abr-24 Notas ene-22
Notas mar-23 Notas jun-24
-50.0
-40.0
-30.0
-20.0
-10.0
0.0
10.0
20.0
0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0
YT
M
Duración
3.8
4.6
5.4
6.2
7.0
7.8
8.6
9.4
01-1
6
02-1
6
03-1
6
04-1
6
05-1
6
06-1
6
07-1
6
08-1
6
09-1
6
10-1
6
11-1
6
12-1
6
01-1
7
02-1
7
Notas abr-24
9
CEMEX – Información financiera ($mdd)
2015 U12M 3T15 4T15 1T16 2T16 3T16 4T16
BALANCE
Total Activos 31,159 27,729 32,530 31,159 31,897 30,573 29,581 27,729
Caja 887 558 457 887 1,273 614 590 558
Cx C y otras Cx C 1,892 1,695 2,187 1,892 2,006 1,992 1,950 1,695
Inv entarios 1,028 862 1,091 1,028 1,052 955 934 862
Activ os Fijos Netos 12,428 10,961 12,555 12,428 12,347 11,838 11,592 10,961
Otros Activ os 14,769 13,542 15,910 14,769 14,865 14,553 14,267 13,542
Total Pasivos 21,967 19,450 23,549 21,967 22,840 21,351 20,444 19,450
Pasiv o Circulante 4,212 3,963 4,410 4,212 4,081 4,081 4,323 3,963
Pasiv o Largo Plazo 13,298 11,342 13,556 13,298 14,310 12,999 11,894 11,342
Otros Pasiv os 4,457 4,144 5,583 4,457 4,448 4,270 4,226 4,144
Total Capital 9,505 9,494 9,405 9,505 9,353 9,433 9,926 9,494
RESULTADOS
Ventas 13,989 13,648 3,637 3,331 3,198 3,682 3,579 3,190
Costo Venta 9,306 8,842 2,399 2,171 2,169 2,367 2,278 2,028
Gastos Adm. y Ventas 3,019 2,906 798 754 671 776 750 708
Utilidad Operación 1,665 1,901 439 406 358 539 551 453
CIF 1,315 915 386 284 255 269 191 200
Intereses Pagados 1,241 1,151 310 278 270 343 294 245
Intereses Ganados -20 -22 -4 -7 -8 -3 -6 -5
Resultado por Fluc. Camb. -133 -262 -16 -21 0 -108 -87 -67
Resultado por Inst. Finan. 170 -7 82 21 -22 24 -23 14
Utilidad Neta 55 740 -44 144 35 205 286 214
ANÁLISIS FLUJO
Flujo Operación (EBITDA) 2,616 2,787 676 650 583 771 780 653
Interés Neto 1,153 989 281 270 269 259 235 226
EBITDA – Intereses 1,463 1,798 395 380 314 512 545 427
Capital de Trabajo -251 -575 -136 -394 206 -232 -157 -392
CAPEX 753 690 168 282 100 155 172 263
Flujo Libre 961 1,683 363 492 8 589 530 556
DEUDA Y CAJA
Deuda CP 447 126 303 447 0 144 406 126
Deuda LP 14,440 12,509 14,833 14,440 15,555 14,262 13,117 12,509
Deuda Total 14,887 12,635 15,136 14,887 15,555 14,406 13,523 12,635
Caja 887 558 457 887 1,273 614 590 558
Deuda Neta 14,000 12,077 14,679 14,000 14,282 13,792 12,933 12,077
RAZONES FINANCIERAS
EBITDA / Interés Neto 2.27x 2.82x 2.23x 2.27x 2.38x 2.48x 2.69x 2.82x
Deuda Total / EBITDA 5.69x 4.53x 5.69x 5.69x 5.91x 5.38x 4.86x 4.53x
Deuda Neta / EBITDA 5.35x 4.33x 5.52x 5.35x 5.42x 5.15x 4.65x 4.33x
Pasiv os / Capital 2.31x 2.05x 2.50x 2.31x 2.44x 2.26x 2.06x 2.05x
Pasiv os / Activ os 0.71x 0.70x 0.72x 0.71x 0.72x 0.70x 0.69x 0.70x
MÁRGENES
Mg. Bruto 34.81% 35.22% 34.03% 34.81% 32.18% 35.72% 36.35% 36.41%
Mg. Operativ o 12.18% 13.93% 12.08% 12.18% 11.19% 14.63% 15.39% 14.21%
Mg. EBITDA 19.50% 20.42% 18.60% 19.50% 18.23% 20.93% 21.79% 20.48%Mg. Neto 4.32% 5.42% -1.21% 4.32% 1.11% 5.58% 7.98% 6.70%
Fuente: Banorte - Ixe con información de CEMEX.
Descripción de la Compañía
Cemex es una de las tres cementeras más grandes del mundo con operaciones en
América, Europa, Asia y África. En el 2016, la compañía generó Ingresos y
EBITDA anuales de $13,648mdd y $2,787mdd, respectivamente, siendo un año
de retos para la cementera ante un entorno macroeconómico volátil. Cabe
mencionar que los resultados del 4T11 marcaron el punto de inflexión que el
mercado había estado esperando en los últimos años.
10
Anexo 1. Metodología de Recomendación
La Metodología desarrollada por Análisis de Deuda Banorte-IXE parte de tres
criterios esenciales:
1. El “Fundamento” (¿en qué invertir?). En el “Fundamento” se analiza el
riesgo crediticio del emisor y/o la fortaleza de la estructura de pago de la
emisión. Dicho análisis se resume en las Opiniones Crediticias definidas por el
área de Análisis de Deuda Banorte-Ixe. Las Opiniones Crediticias NO
pretenden ser una calificación crediticia sino que parten de un análisis
interno cuyo fin es orientar al inversionista sobre la capacidad de pago y
flexibilidad financiera del emisor/emisión.
Las Opiniones Crediticias utilizadas en el Análisis de Deuda Privada de
Banorte-IXE significan:
•Sobresaliente: El resultado de la empresa y/o fideicomiso puede
considerarse como histórico y no hay signos de debilidad que obstaculicen un
crecimiento saludable en el largo plazo. Indicadores por arriba del sector.
•Bien: Los resultados se encuentran por encima de las expectativas. La
fortaleza tanto operativa como financiera nos permite mantener las expectativas
de funcionalidad en el largo plazo. Casi todos los indicadores se encuentran por
arriba del sector.
•Estable: Algunos resultados se encuentran por encima de las
expectativas, y dan evidencia del saludable desempeño y entorno actual de la
empresa y/o fideicomiso. Algunos indicadores se encuentran por arriba del
sector.
•Vulnerable: Los resultados son aceptables, no obstante han sufrido
deterioro en algunos indicadores. No hay evidencia suficiente de que la fortaleza
financiera y operativa podrá ser afectada en el corto plazo. Algunos indicadores
se encuentran por abajo del sector.
•Pobre: Los resultados están por debajo de las expectativas y dan
evidencia de debilidades que no podrán ser corregidas en el corto ni en el
mediano plazo. Los indicadores se deterioran y tienen perspectiva de seguir por
debajo del sector.
2. El “Valor Relativo” ¿cuándo invertir? Independientemente de la estrategia
de tasas fijas, udizadas y revisables, nuestra metodología incorpora un
análisis del Valor Relativo vs. Opinión Crediticia de la empresa.
Trimestralmente se cruza la información de la Opinión Crediticia vs. el
spread o premio1 que pagan las emisiones comparables en tasa y
calificación, sustentando las recomendaciones2 de “AUMENTAR”,
“MANTENER” o “DISMINUIR”.
Las definiciones de Sobresaliente y Bien incorporan una posible mejora en la
calidad crediticia de la emisión/emisor por lo que técnica y teóricamente la
recomendación sería AUMENTAR en la mayoría de los casos, en vista de que
11
el spread de la emisión podría disminuir al mejorar el riesgo crediticio,
repercutiendo en una plusvalía de la posición.
La definición Estable supone estabilidad en la calidad crediticia del
emisor/emisión por lo que no se esperarían cambios importantes en el precio de
las emisiones, fortaleciendo nuestra recomendación de MANTENER. Sin
embargo en esta Opinión Crediticia, el análisis de “relative value” será el
ponderador de la recomendación. Es decir, considerando estabilidad en el riesgo
crediticio de emisiones comparables, técnicamente la recomendación sería
AUMENTAR cuando la emisión muestre un rendimiento superior a la curva de
emisiones comparables, por otra parte sería DISMINUIR si la emisión cuenta
con un rendimiento por debajo de la curva.
Las definiciones Vulnerable y Pobre parten de una perspectiva negativa del
emisor/emisión y/o industria que podrían resultar en un deterioro de la calidad
crediticia provocando un efecto adverso en el precio, por lo que técnica y
teóricamente la recomendación sería DISMINUIR.
3. La “Diversificación” ¿cuánto invertir? Al tener los títulos de deuda un riesgo
específico a su nivel de calificación, si se desea mantener rendimientos
sostenibles en el tiempo debe de existir Diversificación.
Historial de Recomendación de Emisora (12 meses)
Emisora Fecha Opinión Crediticia
CEMEX 14-02-2017 Estable
CEMEX 01-11-2016 Estable
CEMEX 29-07-2016 Estable
CEMEX 26-04-2016 Estable
Historial de Recomendación de Emisiones (12 meses)
Emisiones Fecha Opinión Crediticia / Recomendación
CEMEX 07-2U 14-02-2017 Mantener
Notas jul-25 14-02-2017 Mantener
Notas oct-22 14-02-2017 Mantener
Notas dic-19 14-02-2017 Disminuir
Notas ene-21 14-02-2017 Mantener
Notas abr-24 14-02-2017 Mantener
Notas ene-25 14-02-2017 Mantener
Notas may25 14-02-2017 Mantener
Notas abr-26 14-02-2017 Mantener
Notas abr-24 14-02-2017 Mantener
Notas ene-22 14-02-2017 Mantener
Notas mar-23 14-02-2017 Mantener
Notas jun-24 14-02-2017 Mantener
CEMEX 07-2U 01-11-2016 Mantener
Notas senior 01-11-2016 Mantener
CEMEX 07-2U 29-07-2016 Mantener
Notas senior 29-07-2016 Mantener
CEMEX 07-2U 26-04-2016 Mantener
12
Certificación de los Analistas. Nosotros, Gabriel Casillas Olvera, Delia María Paredes Mier, Alejandro Padilla Santana, Manuel Jiménez Zaldívar, Tania Abdul Massih Jacobo, Alejandro Cervantes Llamas, Katia Celina Goya Ostos, Juan Carlos Alderete Macal, Víctor Hugo Cortes Castro, Marissa Garza Ostos, Marisol Huerta Mondragón; Miguel Alejandro Calvo Domínguez, Juan Carlos García Viejo, Hugo Armando Gómez Solís, Idalia Yanira Céspedes Jaén, José Itzamna Espitia Hernández; Valentín III Mendoza Balderas, Santiago Leal Singer, y Francisco José Flores Serrano certificamos que los puntos de vista que se expresan en este documento son reflejo fiel de nuestra opinión personal sobre la(s) compañía(s) o empresa(s) objeto de este reporte, de sus afiliadas y/o de los valores que ha emitido. Asimismo declaramos que no hemos recibido, no recibimos, ni recibiremos compensación distinta a la de Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V por la prestación de nuestros servicios.
Declaraciones relevantes. Conforme a las leyes vigentes y los manuales internos de procedimientos, los Analistas tienen permitido mantener posiciones largas o cortas en acciones o valores emitidos por empresas que cotizan en la Bolsa Mexicana de Valores y que pueden ser el objeto del presente reporte, sin embargo, los Analistas Bursátiles tienen que observar ciertas reglas que regulan su participación en el mercado con el fin de prevenir, entre otras cosas, la utilización de información privada en su beneficio y evitar conflictos de interés. Los Analistas se abstendrán de invertir y de celebrar operaciones con valores o instrumentos derivados directa o a través de interpósita persona, con Valores objeto del Reporte de análisis, desde 30 días naturales anteriores a la fecha de emisión del Reporte de que se trate, y hasta 10 días naturales posteriores a su fecha de distribución.
Remuneración de los Analistas. La remuneración de los Analistas se basa en actividades y servicios que van dirigidos a beneficiar a los clientes inversionistas de Casa de Bolsa Banorte Ixe y de sus filiales. Dicha remuneración se determina con base en la rentabilidad general de la Casa de Bolsa y del Grupo Financiero y en el desempeño individual de los Analistas. Sin embargo, los inversionistas deberán advertir que los Analistas no reciben pago directo o compensación por transacción específica alguna en banca de inversión o en las demás áreas de negocio. Actividades de las áreas de negocio durante los últimos doce meses.
Actividades de las áreas de negocio durante los últimos doce meses.
Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V., a través de sus áreas de negocio, brindan servicios que incluyen, entre otros, los correspondientes a banca de inversión y banca corporativa, a un gran número empresas en México y en el extranjero. Es posible que hayan prestado, estén prestando o en el futuro brinden algún servicio como los mencionados a las compañías o empresas objeto de este reporte. Casa de Bolsa Banorte o sus filiales reciben una remuneración por parte de dichas corporaciones en contraprestación de los servicios antes mencionados.
En el transcurso de los últimos doce meses, Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V., no ha obtenido compensaciones por los servicios prestados por parte de la banca de inversión o por alguna de sus otras áreas de negocio de las siguientes empresas o sus filiales, alguna de las cuales podría ser objeto de análisis en el presente reporte.
Actividades de las áreas de negocio durante los próximos tres meses. Casa de Bolsa Banorte Ixe, Grupo Financiero Banorte o sus filiales esperan recibir o pretenden obtener ingresos por los servicios que presta banca de inversión o de cualquier otra de sus áreas de negocio, por parte de compañías emisoras o sus filiales, alguna de las cuales podría ser objeto de análisis en el presente reporte.
Tenencia de valores y otras revelaciones. Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V. no mantiene inversiones, al cierre del último trimestre, directa o indirectamente, en valores o instrumentos financieros derivados, cuyo subyacente sean valores, objeto de recomendaciones, que representen el 1% o más de su cartera de inversión de los valores en circulación o el 1% de la emisión o subyacente de los valores emitidos.
Ninguno de los miembros del Consejo, directores generales y directivos del nivel inmediato inferior a éste de Casa de Bolsa Banorte Ixe, Grupo Financiero Banorte, funge con algún cargo en las emisoras que pueden ser objeto de análisis en el presente documento.
Los Analistas de Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V. no mantienen inversiones directas o a través de interpósita persona, en los valores o instrumentos derivados objeto del reporte de análisis.
Guía para las recomendaciones de inversión.
Referencia
COMPRA Cuando el rendimiento esperado de la acción sea mayor al rendimiento estimado del IPC.
MANTENER Cuando el rendimiento esperado de la acción sea similar al rendimiento estimado del IPC.
VENTA Cuando el rendimiento esperado de la acción sea menor al rendimiento estimado del IPC. Aunque este documento ofrece un criterio general de inversión, exhortamos al lector a que busque asesorarse con sus propios Consultores o Asesores Financieros, con el fin de considerar si algún valor de los mencionados en el presente reporte se ajusta a sus metas de inversión, perfil de riesgo y posición financiera.
Determinación de precios objetivo Para el cálculo de los precios objetivo estimado para los valores, los analistas utilizan una combinación de metodologías generalmente aceptadas entre los analistas financieros, incluyendo de manera enunciativa, más no limitativa, el análisis de múltiplos, flujos descontados, suma de las partes o cualquier otro método que pudiese ser aplicable en cada caso específico conforme a la regulación vigente. No se puede dar garantía alguna de que se vayan a lograr los precios objetivo calculados para los valores por los analistas de Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V, ya que esto depende de una gran cantidad de diversos factores endógenos y exógenos que afectan el desempeño de la empresa emisora, el entorno en el que se desempeña e influyen en las tendencias del mercado de valores en el que cotiza. Es más, el inversionista debe considerar que el precio de los valores o instrumentos puede fluctuar en contra de su interés y ocasionarle la pérdida parcial y hasta total del capital invertido.
La información contenida en el presente reporte ha sido obtenida de fuentes que consideramos como fidedignas, pero no hacemos declaración alguna respecto de su precisión o integridad. La información, estimaciones y recomendaciones que se incluyen en este documento son vigentes a la fecha de su emisión, pero están sujetas a modificaciones y cambios sin previo aviso; Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V. no se compromete a comunicar los cambios y tampoco a mantener actualizado el contenido de este documento. Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V. no acepta responsabilidad alguna por cualquier pérdida que se derive del uso de este reporte o de su contenido. Este documento no podrá ser fotocopiado, citado, divulgado, utilizado, ni reproducido total o parcialmente sin previa autorización escrita por parte de, Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V.
13
GRUPO FINANCIERO BANORTE S.A.B. de C.V. Directorio de Análisis
Gabriel Casillas Olvera Director General Adjunto Análisis Económico y Bursátil
[email protected] (55) 4433 - 4695
Raquel Vázquez Godinez Asistente Dir. General Adjunta Análisis Económico y Bursátil
[email protected] (55) 1670 - 2967
Análisis Económico
Delia María Paredes Mier Directora Ejecutiva Análisis y Estrategia [email protected] (55) 5268 - 1694
Alejandro Cervantes Llamas Subdirector Economía Nacional [email protected] (55) 1670 - 2972
Katia Celina Goya Ostos Subdirector Economía Internacional [email protected] (55) 1670 - 1821
Miguel Alejandro Calvo Domínguez Gerente Economía Regional y Sectorial [email protected] (55) 1670 - 2220
Juan Carlos García Viejo Gerente Economía Internacional [email protected] (55) 1670 - 2252
Francisco José Flores Serrano Analista Economía Nacional [email protected] (55) 1670 - 2957
Lourdes Calvo Fernández Analista (Edición) [email protected] (55) 1103 - 4000 x 2611
Estrategia de Renta Fija y Tipo de Cambio
Alejandro Padilla Santana Director Estrategia de Renta Fija y Tipo de Cambio
[email protected] (55) 1103 - 4043
Juan Carlos Alderete Macal, CFA Subdirector de Estrategia de Tipo de Cambio [email protected] (55) 1103 - 4046
Santiago Leal Singer Analista Estrategia de Renta Fija y Tipo de Cambio
[email protected] (55) 1670 - 2144
Análisis Bursátil
Manuel Jiménez Zaldivar Director Análisis Bursátil [email protected] (55) 5268 - 1671
Víctor Hugo Cortes Castro Análisis Técnico [email protected] (55) 1670 - 1800
Marissa Garza Ostos Conglomerados / Financiero / Minería / Químico [email protected] (55) 1670 - 1719
José Itzamna Espitia Hernández Aerolíneas / Aeropuertos / Cemento / Fibras / Infraestructura
[email protected] (55) 1670 - 2249
Valentín III Mendoza Balderas Autopartes / Bienes Raíces / Comerciales / Consumo Discrecional
[email protected] (55) 1670 - 2250
Itzel Martínez Rojas Analista [email protected] (55) 1670 - 2251
Análisis Deuda Corporativa
Tania Abdul Massih Jacobo Directora Deuda Corporativa [email protected] (55) 5268 - 1672
Hugo Armando Gómez Solís Gerente Deuda Corporativa [email protected] (55) 1670 - 2247
Idalia Yanira Céspedes Jaén Gerente Deuda Corporativa [email protected] (55) 1670 - 2248
Banca Mayorista
Armando Rodal Espinosa Director General Banca Mayorista [email protected] (81) 8319 - 6895
Alejandro Eric Faesi Puente Director General Adjunto de Mercados y Ventas Institucionales
[email protected] (55) 5268 - 1640
Alejandro Aguilar Ceballos Director General Adjunto de Administración de Activos
[email protected] (55) 5268 - 9996
Arturo Monroy Ballesteros Director General Adjunto Banca Inversión Financ. Estruc.
[email protected] (55) 5004 - 1002
Gerardo Zamora Nanez Director General Adjunto Banca Transaccional y Arrendadora y Factor
[email protected] (81) 8318 - 5071
Jorge de la Vega Grajales Director General Adjunto Gobierno Federal [email protected] (55) 5004 - 5121
Luis Pietrini Sheridan Director General Adjunto Banca Patrimonial y Privada
[email protected] (55) 5004 - 1453
René Gerardo Pimentel Ibarrola Director General Adjunto Banca Corporativa e Instituciones Financieras
[email protected] (55) 5268 - 9004
Ricardo Velázquez Rodríguez Director General Adjunto Banca Internacional [email protected] (55) 5268 - 9879
Víctor Antonio Roldan Ferrer Director General Adjunto Banca Empresarial [email protected] (55) 5004 - 1454