Mensual Macro Latam
Revisión de escenario
septiembre de 2015
La última parte de este informe expresa información sobre su contenido. Los inversores no deben considerar este informe como factor único al tomar sus decisiones de inversión.
Página
Economía global
La desaceleración de China reduce el crecimiento global 3
La desaceleración adicional de China tiene un impacto modesto en las economías desarrolladas, pero el impacto sobre los mercados emergentes es mayor. Redujimos de nuevo nuestra proyección para los precios de los commodities metálicos y del petróleo.
América Latina
Shock de oferta “made in China” 8
La desaceleración económica en China y las menores proyecciones para los precios de los commodities tienen un impacto sobre América Latina causando un deterioro adicional de los términos de intercambio, llevando a un menor crecimiento y a tipos de cambio más depreciados.
Brasil
Enfrentando una tempestad 10 El escenario para Brasil se deterioró a raíz de las dificultades en el ajuste fiscal. El país tuvo su nota de calificación de riesgo reducida y perdió el grado de inversión de la agencia Standard & Poor’s.
México
Menor impulso de los EUA 18 Esperamos que el ritmo de crecimiento mejore a partir del segundo semestre de este año. Sin embargo, redujimos nuestra proyección de crecimiento para el próximo año, en línea con la reducción en nuestra proyección para el crecimiento de los EUA.
Chile La vida con precio del cobre bajo 21 La economía continuó débil durante el segundo trimestre, y los precios más bajos del cobre enfriaron las expectativas de una recuperación significativa. El peso chileno se depreció y el déficit de cuenta corriente se redujo rápidamente.
Perú Combatiendo la volatilidad cambiaria 28 El banco central introdujo nuevas restricciones a la negociación de derivados cambiarios por instituciones financieras, limitando la presión de depreciación sobre el sol peruano. Aún así, ahora proyectamos un tipo de cambio más depreciado a fines de este año.
Colombia Petróleo más bajo, peso más débil 32 A raíz de la expectativa de precios del petróleo más bajos, redujimos nuestra proyección de crecimiento desde 2,8% a 2,7% en 2015, y desde 3,0% a 2,7% el año que viene. El peso colombiano se vio fuertemente afectado por la incertidumbre que sobrevuela la economía china y por la caída de los precios del petróleo.
Argentina
El día siguiente 35 Daniel Scioli está al frente de la carrera a la Presidencia en octubre, pero es probable una segunda vuelta con Mauricio Macri en noviembre. La nueva administración heredará una economía en estanflación y tendrá de resolver varias distorsiones económicas.
Paraguay
Crecimiento menor a lo esperado 38 La actividad económica se desacelera más que lo esperado y el guaraní se deprecia a pesar de la intervención del banco central.
Uruguay
Dilema entre reservas, tipo de cambio e inflación 40 El banco central interviene fuertemente para mantener el tipo de cambio estable. A pesar de esto, la inflación sigue en alza.
Commodities
La debilidad de China reduce las proyecciones del petróleo y de los metales 43
Redujimos las proyecciones para el petróleo Brent y los metales básicos, incorporando un crecimiento global menor. Nuestras proyecciones están por debajo de lo ya considerado en los contratos futuros, lo que implica un ambiente desfavorable para los países exportadores de commodities.
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El efecto China
China viene desacelerándose más de lo esperado. La reciente volatilidad de la bolsa local refleja la dificultad
de reequilibrar la economía. El debilitamiento chino tiene un impacto limitado sobre las economías
desarrolladas, que continuarían recuperándose lentamente. Esperamos que la Fed, el banco central de los
EUA, comience a subir las tasas de interés en diciembre, lo que afectaría significativamente a las economías
emergentes y a los precios de los commodities.
Para América Latina este escenario significa un deterioro en los términos de intercambio, tipos de cambio más
depreciados y una recuperación todavía más lenta (redujimos las proyecciones de crecimiento para el próximo
año de todos los países que cubrimos en este informe). El cambio depreciado lleva a algunos bancos
centrales a intervenir en el mercado cambiario. Y también a endurecer el discurso contra la inflación. Incluso
en medio a una actividad débil, creemos ahora que los bancos centrales de México, Chile y Colombia
iniciarían un ciclo alcista de las tasas de interés en el inicio de 2016. Resumiendo, la desaceleración de China
representa un shock de oferta negativo para América Latina: crecimiento menor, inflación mayor.
Pero no todo son malas noticias, las economías están ajustándose: el déficit de cuenta corriente de la mayoría
de los países está reduciéndose, especialmente en Chile.
En Brasil, los asuntos domésticos están jugando un papel más importante. El escenario se deterioró con las
dificultades en el ajuste fiscal. La mayor incertidumbre doméstica, dentro de un contexto internacional
desfavorable, reduce los precios de los activos en Brasil, deprecia el tipo de cambio y eleva la proyección de
inflación. Bajo este escenario la perspectiva de crecimiento es menor, y el desempleo, mayor. La rápida
depreciación cambiaria y las expectativas de inflación más elevadas reducen el espacio para recortes en la
tasa de interés el año que viene.
En Argentina, los ajustes graduales defendidos por los candidatos a la Presidencia se constituyen ahora un
mayor desafío. Por ejemplo, la necesitada depreciación cambiaria podría ser más acentuada luego de las
elecciones. El tipo de cambio efectivo se encuentra más sobrevaluado. En este escenario, redujimos desde
0,5% a 0% nuestra proyección de crecimiento para el PIB argentino el próximo año. En Paraguay la actividad
económica se desacelera acusando la debilidad de sus socios regionales. En Uruguay, mantener el tipo de
cambio en agosto tuvo un costo en pérdida de reservas.
Cordialmente,
Ilan Goldfajn y equipo de macroeconomía
Actual Anterior Actual Anterior Actual Anterior Actual Anterior
PIB - % 3,3 3,3 3,4 3,6 PIB - % 0,2 0,4 0,9 1,10 0,0 0,0 # 0,0 0,0 # # 0 0,0 0,0 # 0,0 0,0 #
Actual Anterior Actual Anterior Actual Anterior Actual Anterior
PIB - % -2,8 -2,3 -1,2 -1,0 PIB - % 2,4 2,4 2,8 3,0
BRL / USD (dic) 4,00 3,55 4,25 3,90 MXN / USD (dic) 17,0 16,0 17,5 16,0
Tasas de interés (dic) - % 14,25 14,25 14,25 12,25 Tasas de interés (dic) - % 3,00 3,00 4,00 4,00
IPCA - % 9,5 9,3 6,5 5,8 IPC - % 3,0 3,0 3,0 3,0
Actual Anterior Actual Anterior Actual Anterior Actual Anterior
PIB - % 0,0 0,0 0,0 0,5 PIB - % 2,2 2,2 2,7 3,0
ARS / USD (dic) 10,0 10,0 15,8 15,8 CLP / USD (dic) 700 665 715 675
BADLAR (dic) - % 23,0 23,0 36,0 36,0 Tasas de interés (dic) - % 3,00 3,00 3,75 3,00
IPC - %(Estimaciones privadas) 27,0 27,0 35,0 35,0 CPI - % 4,8 4,0 3,5 3,0
Actual Anterior Actual Anterior Actual Anterior Actual Anterior
PIB - % 2,7 2,8 2,7 3,0 PIB - % 3,0 3,0 3,8 4,0
COP / USD (dic) 3200 2850 3300 2950 PEN / USD (dic) 3,35 3,30 3,45 3,40
Tasas de interés (dic) - % 4,50 4,50 5,25 4,50 Tasas de interés (dic) - % 3,50 3,25 4,00 3,25
IPC - % 4,8 4,0 3,5 3,0 IPC - % 3,9 3,5 3,1 2,5
Actual Anterior Actual Anterior Actual Anterior Actual Anterior
PIB - % 2,7 3,7 3,0 4,0 PIB - % 2,4 2,4 2,0 2,0
PYG / USD (dic) 5500 5250 5900 5775 UGY / USD (dic) 29,10 28,50 32,00 30,78
Tasas de interés (dic) - % 5,75 5,75 5,75 5,75 Tasas de interés (dic) - % - - - -
IPC - % 4,0 4,0 4,5 4,5 IPC - % 9,5 9,0 8,5 8,0
Revisión de Escenario
Paraguay
América Latina y el Caribe
México
Chile
Perú
Uruguay
2015 2016 2015 2016
Colombia
2015 2016 2015 2016
2015 2016 2015 2016
2016
Brasil
Argentina
2015 2016 2015
Mundo
2015 2016 2015 2016
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Economía global
La desaceleración de China reduce el crecimiento global
• China está desacelerándose más de lo esperado, debido a la dificultad de reequilibrar la economía. Proyectamos un
crecimiento del PIB de 6,7% en 2015, por debajo del consenso del mercado, y redujimos la proyección desde 6,6% a 6,2%
en 2016.
• La desaceleración adicional de China tiene un impacto modesto en las economías desarrolladas. Redujimos en 0,2 puntos
porcentuales nuestras proyecciones para el PIB en 2016 en los Estados Unidos, zona del euro y Japón. Para 2015, también
redujimos en 0,2 puntos porcentuales nuestra proyección para Japón, pero aumentamos en 0,1 puntos porcentuales las
proyecciones para los EUA y la zona del euro.
• El impacto de China sobre los mercados emergentes es mayor. Estimamos que la reducción de 0,4 puntos porcentuales.
en el crecimiento del PIB chino desencadenaría una caída de 0,25 puntos porcentuales en el crecimiento agregado de las
demás economías emergentes.
• Redujimos también nuestra proyección para los precios de los commodities metálicos y del petróleo.
• La tasa de desempleo continúa cayendo en los EUA. Esperamos que la Fed, el banco central de los EUA, aumente las
tasas de interés este año (en diciembre).
China - Menor crecimiento a futuro
La economía de China está desacelerándose más
de lo esperado, reflejando los desafíos que
enfrenta a la hora de reequilibrar la economía del
país. Las evidencia de un deterioro aumentó en los
últimos meses, a medida que la actividad está
debilitándose, incluso a pesar de los estímulos del
gobierno (véase gráfico). Los precios de las acciones
se desplomaron y las salidas de capital aumentaron.
El gobierno alteró la política cambiaria, promoviendo
una ligera depreciación del renminbi. De hecho, los
desafíos son grandes. China necesita reducir las
inversiones (y la tasa de ahorro) y fortalecer el
consumo interno, impulsar el sector servicios, reducir
la participación del sector industrial en el PIB,
disminuir la intervención del gobierno y liberalizar las
transacciones financieras de la balanza de pagos. Lo
que vemos por ahora es una fuerte desaceleración de
la inversión, pero sin repunte en otras áreas. El
apalancamiento excesivo (el crédito al sector no
financiero está en torno a 210% del PIB) puede haber
llevado a inversiones menos productivas. Los
elevados niveles de endeudamiento tanto en el sector
privado como en el gobierno local también hacen más
difícil la labor del gobierno de estimular la economía a
través de políticas monetarias y fiscales (para un
análisis más profundo del desafío chino, véase Macro
Visión: ¿Qué preocupaciones son relevantes?).
La desaceleración es más intensa en los sectores
que demandan commodities metálicos. La
demanda por acero (y mineral de hierro) es un
ejemplo: el crecimiento anual del consumo aparente
disminuyó desde 10%, en 2013, a 2%, en 2014, y está
ahora en -0,2% en lo que llevamos de año. Las
importaciones de mineral de hierro no disminuyeron
tanto, pero el acero producido es ahora exportado, de
modo que las siderúrgicas chinas afectan la demanda
por mineral de hierro en otros países.
PIB desacelerándose y respondiendo menos a los estímulos
0%
3%
6%
9%
12%
sep-10 jun-12 mar-14 dic-15
PIB (trimestral, anualizado)Tendencia (filtro HP)
aceleración de inversiones de infraestructura
5 recortes en la tasa de interés3 recortes en la tasa de encaje
2 recortes en la tasa de interés1 recorte en la tasa de encaje
Fuente: CEIC, Itaú
Proyectamos un crecimiento del PIB de 6,7% en
2015 – por debajo del consenso del mercado – y
redujimos la proyección desde 6,6% a 6,2% para
2016. Estas proyecciones incorporan un crecimiento
en torno a 6,0% para los próximos trimestres. El ritmo
es consistente con un aumento modesto fruto de los
estímulos monetario y fiscal. Esperamos alguna
recuperación en el mercado inmobiliario,
contrarrestada por una menor contribución del sector
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financiero (comparado al sólido 1S15) y por la
desaceleración estructural.
A pesar del crecimiento más débil, creemos que
los riesgos de una crisis financiera doméstica o de
una depreciación acentuada de la moneda
permanecen bajos. Los bancos dependen más de los
depósitos, que permanecen estables, que de
financiación mayorista o externa. Además, existe
espacio fiscal para absorber pérdidas en el sector.
Además de eso, las cuentas externas chinas siguen
estando saludables: las reservas internacionales
elevadas (3,69 billones de dólares) y el amplio
superávit de cuenta corriente son más que suficientes
para cubrir posibles salidas de capital.
La desaceleración de China tiene un
impacto modesto sobre las economías
desarrolladas, pero un impacto mayor
sobre las economías emergentes
Nuestro análisis sugiere que el impacto de la
desaceleración china sobre los mercados
desarrollados sería pequeño. Estimamos que una
contracción de 1% en el crecimiento de China
reduciría el crecimiento en 0,1-0,5 puntos
porcentuales en los EUA, zona del euro y Japón
(véase tabla). Este impacto podría ser mayor si China
provoca una turbulencia prolongada en los mercados
financieros. Si el sell-off en los mercados bursátiles, el
aumento de la volatilidad y el ajuste general de las
condiciones financieras observadas en los principales
mercados persisten, la desaceleración de los
mercados desarrollados podría ser más intensa. Pero,
como no esperamos una crisis financiera en China o
una depreciación más acentuada de su moneda,
creemos que el estrés financiero en los países
desarrollados disminuiría.
Global* 0,4%
Spillover para el resto del mundo 0,3%
EUA 0,1%
Europa 0,4%
Japón 0,5%
Emergentes Ex-China 0,6%
Una desaceleración de 1% en China
reduce el crecimiento global en 0,4%
Fuente: Itaú basado en un VAR con datos trimestrales entre 1995 y
2015, con China, países/regiones mencionadas encima y el VIX
(exógeno)
* Impacto directo de China en el PIB Global más el impacto en el
resto del mundo
En los mercados emergentes, el efecto negativo es
mayor. Estimamos que el PIB agregado de los
mercados emergentes excluida China puede
desacelerarse hasta un 0,6%.
De esta forma, creemos ahora que la economía
global crecerá 3,4%, en vez de 3,6%, en 2016. De
acuerdo con nuestras estimaciones, una
desaceleración de 1% en China reduciría el
crecimiento global en 0,4%. El impacto directo de la
desaceleración en China es de 0,20%, y el impacto
indirecto para el resto del mundo es de 0,3% (véase
tabla).
EUA – Inicio del alza de la tasa de interés
comenzaría a fines de este año, ya que la
recuperación se vería poco afectada por la
desaceleración en China.
Aumentamos nuestra proyección de crecimiento
del PIB en 2015 a 2,5% (desde 2,4%), pero
redujimos la proyección para 2016 a 2,2% (desde
2,4%). La mejora en la proyección de 2015 refleja la
revisión en el 2T15 (desde 2,3% a 3,7%). Cabe
resaltar que la revisión también nos trajo una
composición más favorable del PIB, con una mejora
en el consumo (a 3,1%, desde 2,9%) y en la inversión
no residencial (a 3,2%, desde -0,6%). No obstante,
redujimos nuestra proyección para 2016 por causa de
los efectos indirectos causados por China: la
desaceleración y la desvalorización cambiaria en los
mercados emergentes reducirían las exportaciones
netas de los EUA, mientras que los commodities a la
baja y la mayor volatilidad en los mercados financieros
pesarían negativamente en la inversión no
residencial.
La creación de empleo continúa en torno a los
200.000 puestos de trabajo por mes, y la tasa de
desempleo está cayendo. La tasa de desempleo
retrocedió a 5,1% en julio, desde 5,7% en el inicio del
año (véase gráfico). El nivel actual es compatible con
la proyección de la Fed de la tasa natural de
desempleo (5,0 - 5,2%).
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El mercado laboral continúa robusto en los EUA
3%
4%
5%
6%
7%
8%
9%
10%
11%
12%
-1000
-800
-600
-400
-200
0
200
400
600
800
2000 2003 2006 2009 2012 2015
Creación de empleo formal (media móvil 6 meses)Tasa de desempleo (der.)
miles de puestos de trabajo %
Fuente: Haver, Itaú
Dada la continua mejora del mercado laboral, es
probable que la Fed empiece a aumentar las tasas
de interés de los fed funds ya este año (en
diciembre). En la reunión anual de Jackson Hole, el
vicepresidente de la Fed, Stanley Fischer, reiteró que
una política monetaria prospectiva maximiza la
probabilidad de que la Fed alcance su doble mandato
a lo largo del tiempo. Fischer añadió que existen
"buenos motivos" para creer que la inflación va a
subir, si las expectativas de inflación permanecen
ancladas en torno a 2%, la capacidad ociosa en el
mercado laboral continúa decreciendo y los efectos de
la valorización del dólar estadounidense y de la caída
en los precios del petróleo se disipan. Sin embargo, un
aumento de la tasa de interés en septiembre es poco
probable, ya que la volatilidad en los mercados
financieros aumenta los riesgos para la economía y la
inflación actual permanece baja.
Con el deterioro en la perspectiva global,
incorporamos primas de riesgo más bajas en la
curva de interés a lo largo del horizonte de la
proyección. Redujimos las proyecciones para la tasa
de interés del Treasury de 2 años a 1,0% (desde
1,2%), y del Treasury de 10 años a 2,4% (desde
2,7%).
BCE - Pronto para actuar si la perspectiva
se agrava
El crecimiento de la zona del euro se recupera de
forma consistente desde el inicio del año e
hicimos pequeñas alteraciones en nuestras
proyecciones debido principalmente a la revisión
de China. El crecimiento medio en el 1S15 fue
revisado a 0,4%, desde 0,3%. Pero debido a la
desaceleración en China y a alguna volatilidad en los
mercados financieros, es poco probable que este ritmo
aumente en el segundo semestre, como esperábamos
anteriormente. Así, revisamos nuestras proyecciones
para el PIB desde 1,4% a 1,5% en 2015, pero la
redujimos ligeramente a 1,7%, desde 1,9% en 2016.
A pesar del crecimiento estable, el Banco Central
Europeo (BCE) está preparado para responder a
riesgos bajistas en las perspectivas de
crecimiento e inflación. En su última reunión, el BCE
informó que se encuentra atento a la evolución de las
economías emergentes y a la volatilidad en los
mercados, y a sus impactos sobre el crecimiento y la
inflación en la zona del euro. Creemos que la
tendencia de alza gradual de la inflación subyacente y
la recuperación moderada continuarían y, como
consecuencia, el BCE no necesitaría adoptar nuevas
medidas expansivas. Pero, si se produce alguna
reversión en el escenario, el BCE actuaría
rápidamente. En este caso, creemos que el banco
central anunciará este año que va a continuar
comprando activos (incluidos títulos públicos) más allá
de septiembre de 2016, a pesar de que no esperamos
un aumento en el ritmo mensual de compras.
Japón - China perjudica las
exportaciones, pero no altera la
perspectiva de recuperación gradual
China afecta negativamente las exportaciones de
Japón, pero el yen más débil proporciona algún
alivio. Las exportaciones a China, que representan el
18% del total de las exportaciones de Japón, y el 2,7%
del PIB nipón, ya están desacelerándose. En
compensación, las exportaciones hacia otros destinos
están mejorando (véase gráfico), impulsadas por un
yen más depreciado. Las exportaciones totales se
moderarían ligeramente con la desaceleración de
China.
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Exportaciones a China son un lastre para las exportaciones de Japón
-8%
-6%
-4%
-2%
0%
2%
4%
6%
8%
Total US Europa Asia China NIEs ASEAN4
20132014YTD
Crecimiento anual del volumen de exportaciones
Fuente: Itaú, Haver
Redujimos nuestras proyecciones para el PIB
desde 0,8% a 0,6%, en 2015, y desde 1,6% a 1,4%
en 2016. Estas revisiones reflejan la desaceleración
de China, pero también una cierta decepción con la
recuperación de la demanda doméstica. El PIB se
contrajo 1,2% en el segundo trimestre, con una
contribución negativa de las exportaciones netas, de la
inversión y del consumo. Esta situación sería
transitoria, a medida que la demanda doméstica
recupera un ritmo moderado en el 2S15, con el
aumento de los salarios y la inversión retomando una
tendencia creciente, apoyada por el optimismo de las
empresas.
Commodities - Proyecciones más bajas
para los metales básicos y el petróleo
fruto del crecimiento global más débil
El Índice de Commodities Itaú (ICI) cayó aún más
desde fines de julio (-3,7%), una vez que el
crecimiento global más débil pesa sobre las
perspectivas de demanda. Todos los componentes
sufrieron pérdidas: agricultura (-5,3%), metales (-
2,2%) y derivados del petróleo (-4,0%). El menor
crecimiento en China reduce la demanda por metales.
El mercado del petróleo enfrenta una volatilidad
adicional por causa de los cambios en su
estructura de oferta. En el pasado, las desviaciones
de precio del Brent con relación al nivel de 110 dólares
por barril accionaban una respuesta coordinada por
parte de algunos miembros de la Organización de los
Países Exportadores de Petróleo (OPEP).
Recientemente, la atención pasó a los productores de
petróleo de esquisto en los EUA, que tienen costos
elevados y reaccionarían más rápidamente a cambios
en los precios. Sin embargo, la caída en los precios
desde mayo no provocó una reacción de los
productores de petróleo de esquisto, aumentando la
incertidumbre en relación a los precios de equilibrio. El
resultado es una mayor volatilidad en los precios del
petróleo, amplificando los impactos de la
desaceleración de China.
Redujimos nuestras proyecciones para el petróleo
(de tipo Brent, de 60 dólares a 55 dólares por
barril, a fines de 2016) y para los metales básicos.
El efecto combinado es un ajuste a la baja de 5,1
puntos porcentuales en nuestras proyecciones para el
ICI a fines de 2016, la cual se une a la reducción de
8,2 puntos porcentuales de nuestra anterior revisión
de escenario.
Nuestro nuevo escenario proyecta precios más
bajos que los incorporados en la curva futura para
la mayoría de los commodities, lo cual implica un
ambiente desfavorable para la mayoría de
exportadores netos de commodities.
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Proyecciones: Economía mundial
Economía mundial
Crecimiento del PIB Mundial - % 0,0 5,4 4,1 3,4 3,4 3,4 3,3 3,4
EUA - % -2,8 2,5 1,6 2,2 1,5 2,4 2,5 2,2
Zona del Euro - % -4,4 2,0 1,5 -0,6 -0,4 0,9 1,5 1,7
Japón - % -5,5 4,7 -0,4 1,7 1,6 0,0 0,6 1,4
China - % 9,0 10,4 9,4 7,9 7,8 7,3 6,7 6,2
Tasas de interés y monedas
Fed fondos - % 0,1 0,2 0,1 0,2 0,1 0,1 0,4 1,4
USD/EUR - final del período 1,43 1,34 1,30 1,32 1,37 1,21 1,10 1,07
YEN/USD - final del período 92,1 81,5 77,6 86,3 105,4 119,8 125,0 130,0
Índice DXY* 77,9 79,0 80,2 79,8 80,0 90,3 98,0 100,7
2016P2015P20142009 2010 2011 2012 2013
* El DXY es un índice para el valor internacional del dólar americano, que mide su desempeño en relación a una cesta de monedas incluyendo: euro, yen, libra, dólar canadiense, franco suizo y corona sueca.
Fuentes: FMI, Haver y Itaú.
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América Latina
Shock de oferta “made in China”
La desaceleración económica en China y las
proyecciones menores para los precios de los
commodities continuarían impactando en las
economías latinoamericanas causando un deterioro
adicional de los términos de intercambio, llevando a un
crecimiento menor y a tipos de cambio más
depreciados. La depreciación cambiaria intensificará la
presión sobre la inflación, impidiendo el uso de
políticas monetarias anti-cíclicas, a pesar del débil
crecimiento. La desaceleración de la economía china
representa un shock de oferta desfavorable para
América Latina: crecimiento menor, monedas más
desvalorizadas e inflación más alta.
Redujimos aún más nuestras proyecciones de
crecimiento para la región. La actividad permanece
débil, de forma generalizada. La recuperación corre
peligro. Una caída adicional en los precios de los
commodities afectaría a la mayor parte de la región.
Proyectamos ahora un crecimiento en América Latina
de 0,2% en 2015 y de 0,9% en 2016 (desde 0,4% y
1,1%, respectivamente en nuestro escenario anterior).
Las mayores revisiones se produjeron en Brasil (a -
2,8% este año y a -1,2% en 2016). En lo que respecta
a Chile, Colombia y Perú, redujimos nuestras
proyecciones de crecimiento para el próximo año en
aproximadamente 0,2 puntos porcentuales. (a 2,8%;
2,7% y 3,8%, respectivamente). El repunte más
modesto en los EUA impacta también en las
proyecciones de crecimiento de México (esperamos
ahora una expansión de 2,8%, desde 3,0%,
anteriormente). Las condiciones de financiación
externa más ajustadas podrían afectar a todos los
países de la región.
Los tipos de cambio continuaron presionados en
agosto. Una vez más, el peso colombiano y el real
brasileño registraron los peores desempeños. En
Colombia, el amplio déficit de cuenta corriente y la
elevada exposición de la economía al petróleo
explican el movimiento. En Brasil, el deterioro general
del escenario contribuyó a la depreciación. La mayoría
de las monedas se encuentra en los menores niveles
en 10 años, en términos reales, en la comparación con
el dólar.
Algunos bancos centrales están interviniendo. En
Perú, contrastando con la baja volatilidad pasada, la
moneda estaba depreciándose con fuerza en agosto,
pero se fortaleció a fines del mes luego de que el
banco central impusiese restricciones a los derivados
cambiarios. Los dos programas de intervención en
México concluyen a fines de setiembre, pero serían
prorrogados. Mientras tanto, el Banco Central de
Brasil está efectuando la prórroga de una parcela
mayor de sus posiciones vendidas en dólares en el
mercado futuro. Por otro lado, los bancos centrales de
Chile y Colombia han evitado la venta de dólares
hasta el momento, ya que, en opinión de las
autoridades, los tipos de cambio están evolucionando
de forma consistente con los nuevos fundamentos.
Los déficits de cuenta corriente están
reduciéndose en varios países de la región. Este es
el caso de Brasil (donde el déficit acumulado en 12
meses alcanza el 4,3% del PIB), Chile (0,1% del PIB)
y Perú (3,6% del PIB). La depreciación cambiaria y la
demanda doméstica débil están compensando el
impacto de los precios más bajos de los commodities.
Las balanzas de ingresos están mejorando
rápidamente, ya que los países acumularon en los
últimos años pasivos externos (inversiones en capital
y deudas) en moneda local.
Crecimiento del PIB
-2%
-1%
0%
1%
2%
3%
4%
5%
6%
7%
8%
Arg
entin
a
Bra
sil
Pe
rú
Ch
ile
Co
lom
bia
Mé
xic
o
Media 2003-2013Media 2014-16 (P)
Crescimento del PIB
Fuente: FMI, Itaú
Ahora proyectamos tipos de cambio más
depreciados que en nuestro escenario anterior. El
deterioro de la economía china y los precios más
bajos de los commodities (además de las tasas de
interés un poco más elevadas en los EUA) debilitaría
todavía más las monedas latinoamericanas. Dentro de
las monedas con régimen de cambio fluctuante,
esperamos una depreciación más fuerte del real
(alcanzando 4,25 reales por dólar a fines de 2016). El
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Mensual Macro Latam – septiembre de 2015
peso colombiano, el peso chileno y el peso mexicano
se depreciarían moderadamente en el mismo período
(a 3.300, 715 y 17,5 por dólar, respectivamente). El sol
peruano se alinearía con los fundamentos
gradualmente (esperamos que el tipo de cambio
alcance 3,45 soles por dólar a fines del próximo año).
A raíz de las monedas más devaluadas, los índices
de inflación tardarían más en retornar a las metas.
Los índices de inflación en 12 meses subieron en
Brasil (a 9,5%), Chile (5,0%), Colombia (4,7%) y Perú
(4,0%), y permanecen por sobre del límite superior de
las respectivas metas establecidas por los bancos
centrales. Las medidas de la inflación subyacente
también se encuentran por sobre del límite superior
del rango meta de estos países, y las expectativas de
inflación en 12 meses están por encima del centro de
las metas. La inflación sólo está bajo control en
México, donde tanto la inflación como la inflación
subyacente se encuentran en los menores niveles ya
registrados.
Consecuentemente, muchos bancos centrales
expresaron su preocupación en relación a la
inflación, a pesar del débil crecimiento. En
Colombia y en México, algunos miembros votaron a
favor del aumento de las tasas de interés en las
últimas decisiones de política monetaria. Además de
eso, el presidente del banco central mexicano, Agustín
Carstens, dejó claro que el comité podría subir las
tasas de interés incluso antes que la Federal Reserve
(Fed, el banco central de los EUA), dependiendo de la
volatilidad cambiaria. En Chile, el informe de política
monetaria de este tercer trimestre señalizó que las
tasas de interés aumentarían a fines de este año o en
el inicio del próximo. En Perú, el banco central
sorprendió a los mercados y elevó la tasa de interés
de referencia en setiembre, aunque indicó
explícitamente que el cambio no era el comienzo de
un ciclo.
Esperamos ahora aumentos en las tasas de interés
en Chile y Colombia a partir del primer trimestre
del año que viene. También a comienzos de año,
subas adicionales de tasa tendría lugar en Perú.
Antes esperábamos tasas de interés estables en estos
países durante 2015 y 2016. Los bancos centrales
podrían subir las tasas de interés para contener los
efectos secundarios de la depreciación cambiaria,
impidiendo que la inflación actual contamine las
expectativas. Esperamos que cada banco central
realice tres aumentos de 0,25 puntos porcentuales en
el primer semestre de 2016. En México, continuamos
esperando un alza en las tasas de interés en el primer
trimestre del año que viene (creemos en cuatro
aumentos de 0,25 puntos porcentuales.). En Brasil, ya
no esperamos recortes en la tasa de interés en 2016.
Hay también menos espacio para políticas fiscales
expansivas, ya que la mayoría de los gobiernos
reduciría sus déficits estructurales en 2016. El
crecimiento menor y los precios más bajos de los
commodities están perjudicando los ingresos públicos,
ampliando los déficits fiscales este año. En Brasil, el
ajuste fiscal se ve amenazado, y la deuda aumentaría
en los próximos años.
Por último, en Argentina, las condiciones se están
volviendo menos favorables para un ajuste
gradual de las políticas, como desean los
candidatos presidenciales. A raíz de la depreciación
acentuada de la moneda brasileña, el tipo de cambio
real multilateral en Argentina quedó todavía más
sobrevalorado. El deterioro del crecimiento de la
economía brasileña es otro desafío para el sector de
exportaciones en Argentina. Redujimos nuestra
proyección para el crecimiento del PIB argentino el
año que viene a 0,0% desde 0,5% en nuestro
escenario anterior.
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Mensual Macro Latam – septiembre de 2015
Brasil
Enfrentando una tempestad
• El escenario para Brasil se agravó a raíz de las dificultades en el ajuste fiscal. La agencia Standard & Poor’s redujo la nota
de calificación de riesgo de Brasil y el país perdió el grado de inversión. La mayor incertidumbre doméstica, en un contexto
internacional desfavorable, redujo los precios de los activos en Brasil, incluido el tipo de cambio, y elevo las proyecciones
de inflación. Bajo este escenario, la perspectiva de crecimiento es menor y la de desempleo, mayor.
• La propuesta de presupuesto de 2016 que, incluye un déficit primario de -0,34% fue enviada por el gobierno al Congreso,
refleja claramente estas dificultades fiscales. Proyectamos un déficit primario de 1,0% del PIB en 2016 (proyección anterior
0,2%), luego de un déficit de 0,3% en 2015.
• El agravamiento del escenario económico tiene impactos importantes sobre la disponibilidad de financiación externa en
los próximos años, elevando el riesgo país y exigiendo un ajuste todavía más rápido en las cuentas externas. Ante esta
situación, elevamos nuestra proyección para el tipo de cambio a 4,00 reales por dólar, a fines de 2015, y a 4,25 reales por
dólar a fines de 2016.
• La nueva ronda de depreciación cambiaria añade presión sobre los precios en la economía. Elevamos la proyección para
el IPCA desde 9,3% a 9,5%, en 2015, y desde 5,8% a 6,5% en 2016. Un riesgo importante para la inflación a futuro es la
posibilidad de que las expectativas de inflación pierdan su anclaje.
• La inflación más alta reduce el espacio para recortes en la tasa de interés el próximo año. Esperamos ahora que la tasa
Selic se mantenga en 14,25% hasta fines de 2016.
• La actividad económica sigue deteriorándose. Esperamos una contracción de 2,8% del PIB en 2015 (desde, -2,3%). El
aumento de la incertidumbre, el mantenimiento de las tasas de interés en los niveles actuales por un período más
prolongado y un peor arrastre estadístico nos llevó a revisar la proyección de crecimiento para 2016 a -1,2% (antes, -1,0%).
La tasa de desempleo subiría más: proyectamos 8,3%, a fines de este año, y 9,6% a fines del año que viene (desde, 8,0%
y 9,3%, respectivamente).
Deterioro en el escenario y Brasil pierde el
grado de inversión de la agencia Standard
and Poor’s
Ajustar la economía resultó ser un desafío mayor
de lo que anticipábamos.
El gobierno envió al Congreso una propuesta para
el presupuesto de 2016 que incluye un déficit
primario (de 0,34% del PIB) en el año. La deuda
bruta mantendría la tendencia creciente, pasando de
66% del PIB, este año, a 71,9% del PIB en 2016.
El deterioro del cuadro fiscal aumentó el nivel de
incertidumbre en la economía. Como resultado, el
país tuvo su rating soberano reducido y perdió el
grado de inversión de Standard & Poor’s.
El CDS, medida del riesgo país, así como otros
activos financieros, como bolsa e intereses a largo
plazo, se vieron afectados por el deterioro del
escenario.
El aumento del riesgo país afectó al tipo de
cambio. El aumento de la incertidumbre en el
escenario doméstico ha debilitado al real, que viene
presentando un desempeño peor que el de los países
pares. La desaceleración de China y la caída de los
precios de los commodities han presionado los tipos
de cambio de las economías emergentes.
La intensificación de la incertidumbre y la
desvalorización del real hacen que la relación
entre actividad e inflación sea todavía más
compleja. La retracción en la actividad económica se
intensificaría y la proyección de inflación aumentaría.
En este escenario, esperamos que la tasa Selic
permanezca estable en 14,25% hasta fines de 2016.
¿El fin del ajuste fiscal?
El presupuesto de 2016 indica que el esfuerzo
fiscal no continuará el año que viene. La meta del
resultado primario en 2016 fue reducida desde 0,7% a
-0,34% (gobierno central -0,50%, gobiernos regionales
0,16%). El presupuesto indica un crecimiento del
gasto federal de 5,5% en términos reales el próximo
año. Casi todo este crecimiento viene del gasto
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Mensual Macro Latam – septiembre de 2015
obligatorio (principalmente de la Seguridad Social),
pero los gastos discrecionales (inversiones del PAC y
gastos de los ministerios) no se verán recortados
nuevamente (como en 2015) para compensar esta
expansión. El gobierno indicó un crecimiento nominal
de 6,8% (un poco por encima de la inflación esperada
para el año que viene) para las gastos discrecionales,
lo que representa un aumento de 16.000 millones de
reales (desde 234.000 millones de reales a 250.000
millones de reales). Antes de la divulgación del
presupuesto, esperábamos un recorte de 14.000
millones de reales. Estos gastos son los que
normalmente permiten mayores recortes a corto plazo.
El gasto federal se aceleraría el año que viene
1,3%
9,3%9,9%
10,8%
8,5%
3,2%
10,2%
8,5%
3,5%
4,8%
6,4%5,2%
-3,9%
5,5%
-8%
-6%
-4%
-2%
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
Excluye compensaciones al RGPS
Crecimiento real (deflac. IPCA)
Fuente: Tesoro Nacional, Itaú
Ante la ausencia de un mayor esfuerzo fiscal,
vemos una tendencia decreciente en el resultado
primario. Sin un esfuerzo adicional, el escenario se
vuelve todavía más desafiante. (véase “Macro Visión:
Ajuste fiscal: ¿Cuánto falta?”)
Proyectamos un déficit primario de 1,0% del PIB
en 2016 (proyección anterior, 0,2%), luego del
déficit de 0,3% observado en 2015. Los gastos más
elevados producirían un resultado primario por debajo
de la meta de -0,34%, ya que los ingresos no suelen
cumplir las expectativas englobadas en el
presupuesto. El gobierno basó sus proyecciones de
ingresos en una estimación de crecimiento del PIB de
0,2% el año que viene. La encuesta Focus muestra el
consenso en -0,4%, mientras que nuestra proyección
es de -1,2%. Además, la composición del crecimiento
económico, con un ajuste mayor en el consumo y en
el mercado laboral, tiende a generar un escenario
todavía más desafiante para los ingresos. Así, nuestra
proyección para los ingresos del gobierno central se
encuentra cerca de 46.000 millones de reales (0,7%
del PIB) por debajo de la proyección incluida en el
presupuesto, teniendo en cuenta que en nuestro
escenario consideramos ingresos extraordinarios (con
ventas de activos y otros) por valor de 30.000 millones
de reales (el presupuesto incluye 37.300 millones de
reales).
La deuda pública tendría un incremento más
pronunciado. Proyectamos un aumento de la deuda
pública bruta desde 66% del PIB, este año, a 71,9%
del PIB en 2016.
Un real más depreciado ya este año
El real se depreció significativamente a lo largo del
último mes. Las preocupaciones con el crecimiento
de China se extienden ahora por el mercado mundial,
y el ambiente de aversión al riesgo hizo que el real y
otras monedas se depreciasen con relación al dólar.
En el escenario doméstico, las incertidumbres
económicas y políticas añadieron una presión
adicional. En el intervalo de un mes, el tipo de cambio
pasó de 3,40 reales por dólar a estar próximo a los
3,85.
El real volvió a depreciarse
1,5
2,0
2,5
3,0
3,5
4,0
4,5
sep-00 sep-03 sep-06 sep-09 sep-12 sep-15
reales por dólar
Fuente: Bloomberg, Itaú
Elevamos la proyección para el tipo de cambio a
4,00 reales por dólar, a fines de 2015 (desde 3,55),
y a 4,25 a fines de 2016 (desde 3,90). El deterioro en
Página 12
Mensual Macro Latam – septiembre de 2015
el escenario económico impactaría significativamente
en la disponibilidad de financiación externa en los
próximos años. La revisión del tipo de cambio refleja
principalmente estas dificultades. Esperamos también
que el escenario global de dólar fuerte y la
desaceleración en China continúen teniendo un
impacto sobre el real y otras monedas de países
emergentes y/o productores de commodities.
El cambio más depreciado llevaría a un ajuste más
rápido en la cuenta corriente. Estimamos que el
déficit de cuenta corriente finalizaría 2015 en 71.000
millones de dólares, (desde 76.000 millones de
dólares), y en 45.000 millones de dólares en 2016
(desde 54.000 millones de dólares). Como porcentaje
del PIB, estas cifras equivalen a 4,0% y 3,0%,
respectivamente. Consideramos que estas
proyecciones para el tipo de cambio (4,00, en 2015;
4,25, en 2016; y constante en términos reales a futuro)
llevarían a un déficit de cuenta corriente inferior al
2,0% del PIB en 2017.
La balanza comercial sigue registrando resultados
positivos. Entre enero y agosto de este año, la
balanza comercial brasileña registró un superávit de
7.300 millones de dólares, resultado muy superior al
superávit de 240 millones de dólares observado en el
mismo período de 2014. La caída de las
importaciones, fruto del tipo de cambio más
depreciado y de la actividad más débil, fue superior a
la contracción de las exportaciones, que siguen
viéndose penalizadas por los precios más bajos de los
principales commodities exportados. Para los
próximos años, incorporamos los últimos dados que
indican un saldo comercial mayor (especialmente en la
parte de combustibles) y el tipo de cambio más
depreciado y elevamos la proyección para el superávit
comercial desde 5.000 millones de dólares a 8.000
millones de dólares, en 2015, y desde 13.000 millones
de dólares a 22.000 millones de dólares en 2016.
El déficit de cuenta corriente sigue reduciéndose,
pero también lo están haciendo los flujos de
inversión directa y en cartera. El déficit de cuenta
corriente acumulado en 12 meses se redujo por
séptimo mes consecutivo, quedando en 89.400
millones de dólares en julio, con una contribución
positiva de la balanza comercial. El déficit de servicios
e ingresos también sigue cayendo. Del lado del flujo
de capitales, la inversión directa en el país y la
inversión extranjera en cartera siguen enfriándose
mes a mes y, por primera vez en seis meses, hemos
observado salidas del mercado local de capitales.
La nueva ronda de depreciación cambiaria
eleva las proyecciones de inflación
El Índice Nacional de Precios al Consumidor
Amplio (IPCA) subió 0,22% en agosto, resultado
próximo a nuestra estimación (0,20%) y a la
mediana de las expectativas del mercado (0,23%).
Las mayores contribuciones alcistas vinieron de los
grupos gastos personales y salud y cuidados
personales. Por otro lado, las caídas en los precios de
las frutas frescas y vegetales y de los pasajes aéreos
trajeron un alivio importante a la inflación mensual.
Como resultado, el IPCA acumuló un alza de 7,06%
en lo que va de año. La tasa en 12 meses alcanzó
9,53%, desde 9,56% hasta julio y 6,51% en el mismo
período del año pasado.
Para el mes de setiembre, nuestra proyección
preliminar apunta a un alza de 0,50%. El aumento
de la inflación en relación al mes anterior será fruto, en
gran parte, de la fuerte alza prevista para los pasajes
aéreos, prácticamente revertiendo la reducción
observada en agosto, así como una caída menor en
los precios de las frutas frescas y vegetales.
Las proyecciones de inflación vuelven a subir
7,8%6,5%
15,2%
6,5%
9,5%
6,5%
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
14%
16%
dic-10 dic-11 dic-12 dic-13 dic-14 dic-15 dic-16
IPCALibresRegulados
variación en 12 meses
proyección
Fuente: IBGE, Itaú
Para 2015, elevamos la proyección para la
inflación medida por el IPCA desde 9,3% a 9,5%,
consecuencia de la nueva ronda de depreciación
del tipo de cambio. La proyección para los precios
libres subió desde 7,6% a 7,8%. El impacto del alza de
los precios libres en el IPCA del año será de 6,0
Página 13
Mensual Macro Latam – septiembre de 2015
puntos porcentuales. En términos desagregados,
pasamos a considerar una variación de 10,8% para la
alimentación en domicilio, desde 10,5% en nuestra
proyección anterior (7,1% en 2014). La mayor presión
sobre los precios del subgrupo este año refleja el
impacto de varios shocks en los costos de producción
(cambio, energía y combustible), así como el efecto de
problemas climáticos sobre la oferta de algunos
productos, especialmente las carnes y las frutas
frescas y vegetales. Para los servicios, elevamos
ligeramente la proyección para este año pasando de
un alza de 7,8% a 8,0% (8,3% en 2014). Para los
precios del sector industrial, ajustamos la proyección
desde 5,5% a 5,7% (4,3% en 2014).
En lo que respecta a los precios regulados,
proyectamos un alza de 15,2% este año, con un
impacto de 3,5 puntos porcentuales en el IPCA.
Redujimos la proyección para la energía eléctrica,
desde 51% a 48%, debido a la reducción en el valor
de la bandera tarifaria roja, pero revisamos al alza la
proyección para el gas embotellado, desde 7% a 14%,
a raíz del reajuste en el precio en refinería. La mayor
contribución entre los precios regulados vendría de la
energía eléctrica (1,4 puntos porcentuales). Para los
otros precios regulados de mayor peso en la inflación,
proyectamos las siguientes variaciones en 2015:
gasolina (10%); seguro de salud privado (12%);
transporte colectivo urbano (14%); tasa de agua y
alcantarillado (14%); medicamentos (7%); y telefonía
fija (-3%).
Inflación elevada en 2016
6,4
5,2
1,2
9,5
6,0
3,5
6,5
4,9
1,6
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
IPCA Libres Regulados
20142015(p)2016(p)
Contribuciones (p.p.)
Fuente: IBGE, Itaú
La revisión en el escenario para el tipo de cambio
también nos llevó a elevar la proyección para la
inflación del IPCA en 2016, desde 5,8% a 6,5%.
Creemos que los efectos del cambio más depreciado,
de la mayor inercia inflacionaria y del aumento de las
expectativas de inflación pesarían más que el alivio
proporcionado por la actividad más débil y el
desempleo más alto. Aumentamos la proyección para
los precios libres el próximo año desde 5,7% a 6,5%.
No obstante, la contribución de los precios libres hacia
la inflación caerá a 4,9 puntos porcentuales, desde los
6,0 puntos porcentuales previstos para 2015. En
términos desagregados, ajustamos las proyecciones
para los precios industriales, desde 4,6% a 5,6%; para
la alimentación en domicilio, desde 6,0% a 7,0%; y
para los servicios, desde 6,3% a 6,9%. A pesar de la
mayor resistencia observada en la inflación de
servicios este año, mantenemos la opinión de que el
deterioro de las condiciones del mercado laboral y del
sector inmobiliario, con la consecuente moderación en
los costos con salarios y alquileres, contribuiría a la
caída de la inflación de los servicios privados el
próximo año. En el caso de los alimentos, nuestro
escenario básico contempla condiciones climáticas
más favorables que en los años anteriores, lo que
propiciaría buenas cosechas de granos en los
principales productores mundiales como EUA, Brasil y
Argentina. Además del clima supuestamente más
benigno para los cultivos, la menor variación cambiaria
y los aumentos más moderados en los costos con
energía y combustible llevarían a una reducción en la
inflación de alimentos el próximo año. Bajo este
contexto, prevemos subas más moderadas en los
precios de las carnes, derivados del trigo y frutas
frescas y vegetales. Para los precios regulados,
elevamos la proyección desde 6,3% a 6,5% el próximo
año. La contribución de los precios regulados hacia la
inflación caerá desde 3,5 puntos porcentuales, en
2015, a 1,6 puntos porcentuales en 2016.
A pesar del aumento en la proyección para la
inflación de 2016, continuamos esperando una
caída de la inflación en relación a este año.
Además de la actividad económica débil, otros
factores contribuyen a este movimiento. Entre estos
factores, destacamos la perspectiva de mejores
condiciones climáticas y la importante reducción en la
suba de los precios regulados, en especial de la
energía eléctrica, dado que gran parte del proceso de
ajuste de los precios relativos (entre precios regulados
y libres y entre precios domésticos e internacionales)
ya se habrá producido este año. Por otro lado, un
riesgo alcista para la inflación del próximo año lo
Página 14
Mensual Macro Latam – septiembre de 2015
constituye la posibilidad de que, ante la necesidad de
incrementar la recaudación, nuevos aumentos
tributarios impacten, directa o indirectamente, algunos
precios de bienes y servicios (libres y/o regulados).
El comportamiento de las expectativas de inflación
o, más concretamente, la posibilidad de alguna
pérdida del anclaje debido a la fuerte depreciación
cambiaria ocurrida, puede representar un factor de
riesgo importante para la inflación el próximo año,
así como a más largo plazo. Por último, el
reconocimiento de pasivos en el sector eléctrico, si se
traduce en una transferencia a las tarifas de energía
eléctrica residenciales, también representa un riesgo
para la inflación de 2016.
Precios industriales presionados en 2016
1,1
3,0
1,1
1,7
2,9
1,4
1,1
2,4
1,4
0,0
0,5
1,0
1,5
2,0
2,5
3,0
3,5
Alimentación Servicios Industriales
20142015(p)2016(p)
Contribuciones (p.p.)
Fuente: IBGE, Itaú
En lo que respecta al Índice General de Precios -
Mercado (IGP-M) elevamos la proyección de
inflación de este año desde 7,7% a 8,3%,
básicamente por causa del cambio más
depreciado. En términos desagregados, pasamos a
proyectar un alza de 8,2% para el Índice de Precios al
Productor Amplio (IPA-M), el componente de mayor
peso en el IGP-M (60%); de 9,5% para el Índice de
Precios al Consumidor (IPC-M), con participación de
30% en el IGP-M; y de 7,1% para el Índice Nacional
de Costo de la Construcción (INCC-M), que tiene un
peso de 10% en el IGP-M. Para 2016, elevamos la
proyección para el IGP-M, de un alza de 6,3% a 7,2%,
también fruto del nuevo escenario para el tipo de
cambio.
Política monetaria: sin recortes en 2016
El Banco Central (BC) señaliza una tasa Selic
estable por un período prolongado. La inflación
actual continúa elevada, y las proyecciones para 2016
permanecen por sobre del centro de la meta. Aún así,
la recesión prolongada y los efectos retardados del
ajuste monetario acumulado convencieron al BC a
mantener la Selic en 14,25% y señalizar tasas de
interés estables “por un período prolongado”.
Permanece aún el riesgo alcista para la tasa de
interés a corto plazo. La continuidad de la rápida
depreciación del tipo de cambio podría generar los
"desvíos significativos de las proyecciones de inflación
en relación a la meta” mencionados en la última
minuta, lo que requeriría un ajuste monetario
adicional.
Antes creíamos que habría espacio para recortes
en la tasa de interés en 2016. En nuestro escenario
anterior, proyectábamos un ciclo de recortes en la
Selic a partir del tercer trimestre del año que viene.
La perspectiva de inflación más elevada y el
aumento de la incertidumbre no permiten un
recorte en la tasa de interés en 2016. A pesar de la
prolongada recesión económica y del fin del ajuste de
los precios regulados, aumentamos nuestra
proyección para la inflación de 2016 desde 5,8% a
6,5%, el límite superior del rango de tolerancia del
Banco Central.
Esperamos ahora que la tasa Selic se mantenga en
14,25% hasta fines de 2016.
Aumento de la incertidumbre impactaría
en la actividad económica
El PIB sufrió una contracción de 1,9% en el
segundo trimestre con relación al primero, luego
del ajuste estacional, resultado por debajo de
nuestras expectativas (-1,8%). Del lado de la oferta,
destacamos la segunda contracción seguida en los
servicios, y el mayor declive sufrido por la industria (-
4,3%) desde 2009. Del lado de la demanda,
resaltamos las caídas mayores de lo esperado en el
consumo de las familias y en la inversión. Según
nuestros cálculos, las existencias registraron una
caída, pero menor a lo previsto. De esta forma, se
producirían nuevos ajustes en la producción a lo largo
del año. O sea, no solo tuvimos un resultado agregado
Página 15
Mensual Macro Latam – septiembre de 2015
peor que lo anticipado si no que la perspectiva futura
también se agravó.
Caída acentuada del PIB en el segundo trimestre
100
110
120
130
140
150
160
170
180
2003.II 2005.II 2007.II 2009.II 2011.II 2013.II 2015.II
índice desestacionalizado1995=100
PIB
Fuente: IBGE, Itaú
Revisamos la proyección para el PIB del tercer
trimestre desde -0,4% a -0,8%. La producción
industrial retrocedió 1,5% en julio, con relación a junio,
luego del ajuste estacional. Nuestro proxy para la
formación bruta de capital fijo permaneció en niveles
bajos e indica una nueva caída de las inversiones en
el tercer trimestre. Para agosto, proyectamos una
nueva caída en la producción industrial, en línea con
una contracción de 7,8% en la producción de
vehículos (según Anfavea). Los indicadores
coincidentes también apuntan a una debilidad en las
ventas minoristas: el índice de actividad en el
comercio (Serasa) se contrajo en julio y agosto.
Finalmente, nuestro índice de difusión (basado en un
conjunto amplio de datos entre los que se encuentran
la confianza del empresario y consumidores, las
ventas minoristas y la demanda por crédito)
permanece en nivel compatible con una contracción
del PIB (en torno a 3,0% al año).
Permanece la tendencia decreciente en la producción
80
84
88
92
96
100
104
108
jul-08 jul-09 jul-10 jul-11 jul-12 jul-13 jul-14 jul-15
NivelMedia móvil de 3 meses
Producción industrial, índice con ajuste estacional
2012=100
Fuente: IBGE, Itaú
La confianza sigue deteriorándose. Los índices de
confianza en la industria, en el sector servicios, en la
construcción, en el comercio y del consumidor
alcanzaron sus valores mínimos históricos en agosto.
La tendencia de pérdida en la confianza permanece,
sugiriendo un menor consumo de las familias y una
menor producción a futuro.
La confianza del empresario y del consumidor alcanza el mínimo histórico
45
55
65
75
85
95
105
115
ago-09 ago-10 ago-11 ago-12 ago-13 ago-14 ago-15
número índice desestacionalizadojul/10=100
ConstrucciónIndustriaServiciosComercioConsumidor
Fuente: FGV, Itaú
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Mensual Macro Latam – septiembre de 2015
Revisamos nuestro escenario para el PIB de 2015
y 2016. Los últimos datos divulgados sorprendieron
negativamente y apuntan a una caída mayor de lo
anticipado anteriormente en la actividad económica en
el segundo semestre. Alteramos nuestra proyección
de contracción del PIB en 2015 a -2,8% (antes, -
2,3%). En lo que respecta a 2016, el aumento de la
incertidumbre (y el consiguiente deterioro de las
condiciones del mercado), el mantenimiento de las
tasas de interés en el nivel actual y un arrastre
estadístico más negativo motivaron nuestra revisión a
-1,2% (anteriormente, -1,0%).
La contracción de la actividad económica continúa en el segundo semestre
0,7%
-1,1%
0,1%0,0%
-0,7%
-1,9%
-0,8%
-0,3%-0,2%
0,0%
-0,1%
0,0%
-2,2%
-1,7%
-1,2%
-0,7%
-0,2%
0,3%
0,8%
1,3%
1,8%
20
12.I
20
12.I
I
20
12.I
II
20
12.I
V
20
13.I
20
13.I
I
20
13.I
II
20
13.I
V
20
14.I
20
14.I
I
20
14.I
II
20
14.I
V
20
15.I
20
15.I
I
20
15.I
II
20
15.I
V
20
16.I
20
16.I
I
20
16.I
II
20
16.I
V
ActualProyección
Variación trimestral desestacionalizada
Fuente: IBGE, Itaú
La tasa de desempleo registraría mayores subas
en los próximos meses. En datos
desestacionalizados (nuestro ajuste estacional), se
produjo un aumento desde 6,7%, en junio, a 7,2% en
julio. El porcentaje de personas que declaró
dificultades a la hora de encontrar empleo continúa
sugiriendo un aumento de la tasa de desempleo.
Además, los datos del empleo formal (segundo el
Caged) muestran la pérdida de 158.000 empleos en
julio. La media móvil de tres meses
(desestacionalizada) en julio quedó en -145.000, un
ritmo más acentuado que en 2009, cuando ésta
alcanzó -76.000.
Empleo formal en caída
-200
-150
-100
-50
0
50
100
150
200
250
300
350
ago-03 ago-05 ago-07 ago-09 ago-11 ago-13 ago-15
milesdatos desestacionalizados
NivelMedia móvil de 3 meses
Fuente: CAGED, Itaú
La tasa de participación (cociente entre la
población económicamente activa y la población
en edad activa) aumentó en julio. La reducción de la
renta real de las familias contribuiría a la continuidad
de esta tendencia alcista.
Tendencia alcista de la tasa de participación
55,5
56,0
56,5
57,0
57,5
58,0
jul-05 jul-07 jul-09 jul-11 jul-13 jul-15
%, nivel desestacionalizado
Tasa de participaciónMedia móvil de 3 meses
Fuente: IBGE, Itaú
Por lo tanto, elevamos nuestra proyección para la
tasa de desempleo a fines de este año a 8,3%
(desde, 8,0%). Para 2016, la alteramos a 9,6%
(desde, 9,3%).
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Mensual Macro Latam – septiembre de 2015
El crédito permanece débil en julio. La media diaria
de los otorgamientos de crédito libre retrocedió 1,8%,
en términos reales y con ajuste estacional, con
relación al mes anterior, mientras que los
otorgamientos de crédito dirigido cayeron 4%. El saldo
de crédito total sigue desacelerándose: el crecimiento
anual real cayó desde 0,8% a 0,3%. En la misma
comparación, el saldo de las modalidades con
recursos libres continuó retrayéndose (-3,9%), y el
dirigido se desaceleró desde 6,2% a 5,2%. La tasa de
morosidad del sistema subió 0,1 puntos porcentuales,
a 3,0%. La tasa de interés y el spread del sistema
aumentaron.
Proyecciones: Brasil
Actividad Económica
Crecimiento real del PIB - % -0,2 7,6 3,9 1,8 2,7 0,1 -2,8 -1,2
PIB nominal - BRL mil millones 3,328 3,887 4,375 4,713 5,158 5,521 5,887 6,187
PIB nominal - USD mil millones 1,665 2,208 2,611 2,411 2,388 2,345 1,774 1,496
PIB per cápita - USD 8,601 11,295 13,229 12,101 11,878 11,566 8,679 7,260
Tasa de desempleo - media anual 8,1 6,7 6,0 5,5 5,4 4,9 6,9 8,9
Tasa de desempleo - diciembre 8,0 6,2 5,5 5,4 5,1 5,1 8,3 9,6
Inflación
IPCA - % 4,3 5,9 6,5 5,8 5,9 6,4 9,5 6,5
IGP–M - % -1,7 11,3 5,1 7,8 5,5 3,7 8,3 7,2
Tasa de Interés
Selic - final del año - % 8,75 10,75 11,00 7,25 10,00 11,75 14,25 14,25
Balanza de Pagos
BRL / USD - diciembre 1,74 1,66 1,87 2,05 2,36 2,66 4,00 4,25
Balanza comercial - USD mil millones (*) 25 20 30 19 2 -6 8 22
Cuenta corriente - % PIB (*) -1,5 -2,1 -2,0 -2,2 -3,4 -4,4 -4,0 -3,0
Inversión extranjera directa - % PIB (**) 1,9 2,4 2,7 3,2 3,4 4,1 3,5 4,1
Reservas internacionales - USD mil millones 239 289 352 379 376 374 374 374
Finanzas Públicas
Resultado primario - % del PIB 1,9 2,6 2,9 2,2 1,8 -0,6 -0,3 -1,0
Resultado nominal - % del PIB -3,2 -2,4 -2,5 -2,3 -3,1 -6,2 -8,3 -7,5
Deuda pública neta - % del PIB 40,9 39,1 34,5 32,9 31,5 34,1 35,5 41,10,0% 3910,0% 3450,0% 3290,0% 3150,0% 3410,7% 3550,0%
*Hasta 2013, basado en la metodología antigua (BPM5). A partir de 2014, basado en la nueva metodología (BPM6)
**Datos hasta 2013 todavía preliminares
2015P20132011 2016P2012 2014
Fuente: FMI, Bloomberg, IBGE, BCB, Haver, Itaú
2009 2010
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Mensual Macro Latam – septiembre de 2015
Mensual Macro Latam – septiembre de 2015
México
Menor Impulso de los EUA
• La economía creció a un ritmo modesto en el 2T15, pero registró una ligera aceleración con relación al trimestre anterior.
Esperamos que el ritmo de crecimiento mejore a partir del segundo semestre. Sin embargo, redujimos nuestra proyección de
crecimiento para el próximo año a 2,8% (desde 3,0%), en línea con la reducción en nuestra proyección para el crecimiento de
los EUA.
• El peso mexicano se debilitó todavía más en agosto. Vemos ahora la divisa terminando el año en 17,0 pesos por dólar
(desde 16,0 en nuestro escenario anterior), y en 17,5 el próximo año (también desde 16,0). La incertidumbre relacionada al
crecimiento en China y los precios más bajos del petróleo, unidos al potencial ciclo de ajuste monetario en los EUA, son las
razones detrás del tipo de cambio más débil.
• A pesar de la depreciación, la inflación alcanzó un nuevo mínimo histórico en agosto. La inflación subyacente permaneció
muy por debajo del centro de la meta. Continuamos esperando que la inflación alcance 3% a fines de este año y del próximo.
• Un comité de política monetaria dividido mantuvo la tasa de interés de referencia inalterada en 3,0% en julio. La reunión
contó con la participación de apenas cuatro de los cinco miembros del comité, y uno de ellos votó a favor de un aumento de
25 puntos básicos, como medida preventiva al inicio del ciclo de aumentos de la tasa de interés por parte de la Fed, el banco
central de los EUA. El presidente del banco central, Agustín Carstens, también declaró recientemente que son posibles los
aumentos en la tasa de interés antes del ciclo alcista de la Fed, dependiendo de la volatilidad del tipo de cambio. Esperamos
el aumento de la tasa de interés apenas en el 1T16, luego del primer aumento de interés en los EUA (en diciembre).
• El presidente Peña Nieto anunció cambios en su gabinete, dando pistas para la carrera presidencial en 2018 (el PRI
normalmente elige su candidato presidencial de entre los miembros del gabinete). El gobierno envió el 8 de septiembre su
propuesta de presupuesto para 2016 al Congreso, con recortes de gastos mayores de lo anteriormente anticipados,
señalizando su compromiso con la reducción del déficit fiscal.
Crecimiento débil en el 2T15, pero con
señales alentadoras para los próximos
trimestres
La actividad permaneció débil en el 2T15,
principalmente afectada por la producción de
petróleo y por la lenta recuperación de la
producción manufacturera. El PIB creció 2,2%, en
relación al año anterior, por debajo del 2,6% registrado
en el 1T15. El PIB registró una modesta expansión de
2,0% (trimestral anualizado) en el margen. El sector
industrial presentó un desempeño débil (-0,1% en el
2T15 anualizado), debido principalmente a la caída en
la actividad minera (-12,9%) y a una débil producción
manufacturera (0,4%).
Por otro lado, algunos indicadores ya apuntan a
una recuperación. Las exportaciones de manufacturas
crecieron 6,5% de junio a julio, luego de una expansión
de 3,5% en el mes anterior. Además de esto, la
producción de petróleo está estabilizándose. Los
indicadores relacionados a la demanda interna
evolucionaron favorablemente. Las ventas minoristas
registraron un fuerte crecimiento en junio, creando un
arrastre estadístico favorable para el 3T15. Las
condiciones en el mercado laboral y la inflación en
niveles históricamente bajos continúan apoyando al
consumo privado: el empleo formal creció 4,4% en
julio, con relación al año anterior, y la masa salarial real
se expandió 5,9% en junio. Además, el flujo de
remesas continúa sólido (especialmente convertido a
pesos) y el crédito al consumidor está comenzado a
acelerarse. La inversión también está ganando fuerza:
la formación bruta de capital fijo creció 9,8% entre el
1T15 y el 2T15 (en términos anualizados).
Mantenemos nuestra proyección de crecimiento del
PIB en 2,4% para 2015. Sin embargo, redujimos
nuestra previsión para 2016 a 2,8% (desde 3,0% en
nuestro escenario anterior). La recuperación
económica más moderada de lo que esperábamos
anteriormente en los EUA en 2016 motivó nuestra
revisión.
Peso más débil
El peso mexicano se debilitó todavía más en
agosto. Aunque las relaciones comerciales entre
México y los EUA dan apoyo a la moneda, el peso
mexicano no está inmune a la incertidumbre que rodea
a China, a los precios más bajos del petróleo y al
potencial inicio del ciclo de ajuste monetario de la Fed.
Vemos ahora el tipo de cambio terminando este año en
17,0 pesos por dólar (desde 16,0 en nuestro escenario
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Mensual Macro Latam – septiembre de 2015
Mensual Macro Latam – septiembre de 2015
anterior), y en 17,5 en el próximo año (también desde
16,0).
El déficit de cuenta corriente permaneció bajo en el
2T15. El déficit de cuenta corriente para el 2T15
alcanzó 8.000 millones de dólares, ligeramente inferior
al déficit de 8.100 millones de dólares registrado en
comparación al 2T14, de modo que el déficit
acumulado en cuatro trimestres se mantuvo
prácticamente estable en comparación al 1T15, en
25.300 millones de dólares, o cerca de 2% del PIB. La
composición del déficit de cuenta corriente muestra que
la balanza comercial de bienes está deteriorándose
(principalmente debido a la caída de las exportaciones
netas de energía), mientras que el saldo de servicios e
ingresos mejoró (probablemente como reflejo de un
tipo de cambio más débil).
Teniendo en cuenta nuestro nuevo escenario para
el tipo de cambio, esperamos ahora un déficit de
cuenta corriente de 1,8% del PIB en 2015 (2,5% en
nuestro escenario anterior). Para 2016, también
esperamos una mejora, pero la demanda por la
inversión asociada a la reforma energética limitaría una
disminución adicional (nuestra proyección se encuentra
ahora en 1,7% del PIB).
Recuperación de las exportaciones
20
22
24
26
28
30
32
ene-11 oct-11 jul-12 abr-13 ene-14 oct-14 jul-15
exportación de manufacturas
miles de millones de dólares,ajuste estacional
Fuente: INEGI, Itaú
La inflación alcanza un nuevo mínimo
histórico
A pesar del persistente debilitamiento de la
moneda, la inflación alcanzó un nuevo mínimo
histórico. La inflación en agosto se situó en 2,59%
(desde 2,74% en julio). Mientras tanto, la inflación
subyacente fue de 2,3% (desde 2,31%). Los precios de
los bienes subyacentes aumentaron 2,36% (en
comparación al aumento de 2,47% en julio). Dentro de
los bienes subyacentes, la inflación excluyendo
alimentos, bebidas y tabaco está subiendo, reflejando
los impactos de primer orden de la depreciación, pero
permaneciendo también por debajo del centro de la
meta. La inflación de servicios está próxima del límite
inferior de la meta (en 2,25%).
Todavía esperamos que la inflación termine este
año y el próximo en 3%.
Un comité dividido mantuvo la tasa de
interés de referencia inalterada en julio
El acta de la más reciente reunión de política
monetaria reveló que la decisión de mantener la
tasa de interés de política monetaria (TPM)
inalterada en 3,0% fue dividida. La reunión contó con
la participación de apenas cuatro de los cinco
miembros del comité, y uno de ellos votó a favor de un
aumento de 25 puntos básicos en la tasa de interés,
como medida preventiva al inicio del ciclo alcista de la
Fed. Al contrario que en la decisión anterior, apenas un
miembros del comité, se posicionó abiertamente contra
el aumento de la TPM antes de la primera alza de la
Fed (en vez de la mayoría). Esta visión más
conservadora es consistente con el mensaje
transmitido recientemente por el gobernador del banco
central, Agustín Carstens, que declaró que podrían
ocurrir aumentos de las tasas de interés antes del
primer incremento de la tasa básica de interés en los
EUA, dependiendo de la volatilidad del tipo de cambio.
No obstante, continuamos esperando que el banco
central mexicano inicie el ciclo de aumentos de la
tasa de interés apenas en el 1T16, un poco después
del primer aumento de la Fed (el cual esperamos en
diciembre de este año).
Peña Nieto anuncia cambios en el gabinete
El Presidente Peña Nieto anunció varios cambios
en su gabinete. El Secretario de Relaciones Exteriores
José Antonio Meade pasa a la Secretaría de Desarrollo
Social reemplazando a Rosario Robles; Rosario
Robles, a su vez, reemplaza a Jesús Murillo Karam
como Secretaria de Desarrollo Agrario, Territorial y
Urbano; la Secretaria de Turismo Claudia Ruiz Massieu
llega a la Secretaría de Relaciones Exteriores; el actual
jefe de la Oficina de la Presidencia de la República,
Aurelio Nuño, se pasa a la Secretaría de Educación ; y
José Calzada, antiguo Gobernador del Estado de
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Mensual Macro Latam – septiembre de 2015
Mensual Macro Latam – septiembre de 2015
Querétaro, sustituye a Enrique Martínez como
Secretario de Agricultura
Las secretarías más estratégicas (Hacienda y
Gobernación) no sufrieron alteraciones,
señalizando la confianza del presidente en dos de
sus aliados más próximos (Luis Videgaray Caso y
Miguel Ángel Osorio Chong). Ambos secretarios
estuvieron recientemente en el centro de atención: el
primero, debido al débil desempeño de la economía; el
segundo, por causa de la fuga de Joaquín "El Chapo"
Guzmán de una prisión de máxima seguridad y por la
desaparición y asesinato de 43 estudiantes en el
Estado de Guerrero. Además, el Secretario de
Comunicaciones y Transporte, Gerardo Ruiz Esparza,
mantuvo su puesto luego de especulaciones sobre una
posible salida a raíz de la polémica relacionada al
proceso de licitación de varios proyectos de
infraestructura (como por ejemplo el tren de la Ciudad
de México-Querétaro).
Cabe destacar el cambio de José Antonio Meade
que pasa a ocupar la Secretaría de Desarrollo
Social. Meade es economista y ya formó parte de
los gobiernos de los partidos PAN y PRI, y cuenta
con amplia experiencia en el sector público (fue
Secretario de Hacienda, Energía y Relaciones
Exteriores) y es un político respetado. Meade será
responsable de uno de los mayores presupuestos
públicos del país e intentará revertir las actuales
tendencias mostradas en las estadísticas de pobreza.
Por último, resaltamos que Aurelio Nuño pasa a estar a
primer plano, al asumir una posición clave, ya que será
responsable de las negociaciones con el sindicato de
los profesores (el mayor del país) sobre la reforma
educativa. Cabe recordar que el sindicato se ha
opuesto a varias de las reformas implementadas, como
por ejemplo la evaluación de los profesores. Todos
estos secretarios ganan protagonismo como posibles
candidatos del PRI a las elecciones presidenciales de
2018. El PRI normalmente elige su candidato del
gabinete de gobierno.
El Secretario de Hacienda anunció la cobertura del
precio del petróleo para 2016 por valor de 49
dólares por barril, mediante la compra de una
opción de venta put. El año pasado, el gobierno
federal contrató una opción put para el precio de la
mezcla de petróleo mexicano por un valor de 76,4
dólares por barril. El costo fue de 1.100 millones de
dólares (por encima de los 773 millones de dólares del
año pasado), cubriendo 212 millones de barriles. Este
es el decimoprimer año consecutivo de la estrategia de
coberturas de los precios del petróleo. Sin embargo,
como el precio de ejercicio de la opción put cayó
significativamente, las cuentas fiscales en el próximo
año se verán presionadas, en un momento en que la
producción de petróleo es baja y el gobierno está
intentando reducir el déficit público (el gobierno tiene
como meta un déficit de 3,5% del PIB en 2015, y de
3,0% en 2016).
El 8 de septiembre, el Secretario de Hacienda envió
su propuesta de presupuesto para 2016. El gobierno
propone recortes de gasto de 1,15% del PIB, una
reducción mayor de la anteriormente señalizada. Así, el
gobierno busca reducir el déficit presupuestario a 3,0%
del PIB (de 3,5% anteriormente).
El gobierno anunció cambios para la segunda fase
de la Ronda 1 de las licitaciones de áreas
petroleras. El objetivo de las alteraciones es atraer
más interés de las empresas hacia las licitaciones,
luego de una decepcionante primera fase. No obstante,
los precios más bajos del petróleo continúan siendo un
desafío para la implementación exitosa de la reforma
energética.
Proyecciones: México
Actividad Económica
Crecimiento real del PIB - % -4,7 5,1 4,0 4,0 1,4 2,1 2,4 2,8
PIB nominal - USD mil millones 976,6 1,129,3 1,145,8 1,252,0 1,287,1 1,295,3 1,140 1,151
Población (millones de habitantes) 113,4 114,8 116,2 117,6 118,9 119,9 120,8 122,4
PIB per cápita - USD 8,611 9,836 9,861 10,650 10,825 10,805 9,436 9,404
Tasa de desempleo - media anual 5,5 5,4 5,2 5,0 4,9 4,8 4,4 4,3
Inflación
IPC - % 3,6 4,4 3,8 3,6 4,0 4,1 3,0 3,0
Tasa de interés
Tasa de política monetaria - final de año - % 4,50 4,50 4,50 4,50 3,50 3,00 3,00 4,00
Balanza de pagos
MXN/USD - final del período 13,06 12,36 13,99 13,01 13,08 14,72 17,00 17,50
Balanza comercial - USD mil millones -4,7 -3,0 -1,4 0,0 -1,2 -2,4 -6,0 -8,0
Cuenta corriente - % PIB -0,9 -0,4 -1,1 -1,3 -2,3 -2,1 -1,8 -1,7
Inversión extranjera directa - % PIB 1,9 2,3 1,9 1,5 3,2 1,8 2,3 2,7
Reservas internacionales - USD mil millones 90,8 113,6 142,5 163,5 176,5 193,2 180,0 180,0
Finanzas públicas
Resultado nominal - % del PIB -2,3 -2,8 -2,5 -2,6 -2,3 -3,2 -3,2 -3,0
Deuda pública neta - % del PIB 29,7 30,1 31,1 33,0 35,4 38,2 39,1 39,9Fuente: FMI, Bloomberg, INEGI, Banxico, Haver, Itaú
2016P2009 2010 201420132011 2012 2015P
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Mensual Macro Latam – septiembre de 2015
Chile
La vida con precio del cobre bajo
• La economía continuó débil durante el segundo trimestre, y los precios más bajos del cobre enfriaron las expectativas de
una recuperación significativa. Continuamos proyectando un crecimiento del PIB de 2,2% este año, pero ahora esperamos
una expansión de 2,7% el año que viene (desde 3,0% en nuestro escenario anterior).
• A raíz del fortalecimiento global del dólar, los precios más bajos de los commodities y la creciente incertidumbre que
sobrevuela la economía china, el peso chileno está depreciándose con relación al dólar. El déficit de cuenta corriente se
redujo rápidamente y ahora está próximo a cero. Esperamos una depreciación adicional de la moneda chilena, pero el bajo
déficit de cuenta corriente limitaría el daño causado por el potencial ajuste de las condiciones financieras externas a futuro.
Proyectamos el tipo de cambio en 700 pesos por dólar a fines de este año y en 715 pesos por dólar a fines del año que
viene.
• La depreciación cambiaria y los mecanismos de indexación vigentes mantienen la inflación en niveles elevados. Hubo un
deterioro en las expectativas de inflación a corto plazo. Esperamos ahora una convergencia más lenta de la inflación hacia la
meta. Nuestras proyecciones son de 4,8% a fines de 2015 (4,0% anteriormente), y de 3,5% a fines de 2016 (3,0%
anteriormente).
• A pesar del decepcionante crecimiento, el banco central está señalizando la posibilidad de un alza de la tasa de interés para
mantener las expectativas de inflación ancladas en el horizonte relevante de la política monetaria. Esperamos ahora el inicio
de un ciclo de contracción monetaria en el primer trimestre de 2016. Proyectamos tres aumentos de 0,25 puntos porcentuales
en la primera mitad del año, llevando la tasa de interés de referencia a 3,75%.
• Los precios más bajos del cobre y el crecimiento menor están reduciendo los ingresos públicos y limitando el espacio para
políticas fiscales anti-cíclicas. El gobierno disminuiría el déficit estructural de forma más gradual en los próximos años.
La economía chilena está adaptándose a un escenario
externo más adverso. La desaceleración de China y los
precios más bajos del cobre llegan en un momento en
el que gobierno está promoviendo varias reformas
controversiales, y que han disminuido la confianza del
sector privado. El crecimiento es muy inferior del
observado durante el período de bonanza de los
precios de los commodities, y el tipo de cambio está
depreciándose. La inflación elevada es un efecto
colateral. Una meta de inflación con credibilidad y la
baja deuda pública dejan a Chile en una mejor posición
para enfrentar el shock externo en relación a otros
mercados emergentes. Sin embargo, el espacio para la
implementación de estímulos se vio reducido. Debido a
la persistencia de la elevada inflación, el banco central
está señalizando aumentos de las tasas de interés con
el objetivo de garantizar que las expectativas de
inflación permanezcan ancladas. Mientras tanto, el
Ministerio de Hacienda señaliza una política fiscal
menos holgada en 2016, debido a la caída de la
recaudación. Además, el gobierno ahora intenta
moderar la agenda de reformas, en un intento de
reducir la incertidumbre.
Moderación de la agenda de reformas en
medio a las dificultades económicas
Michelle Bachelet fue electa presidente en 2014,
con el mandato de promover reformas destinadas a
redistribuir renta y poder político. La ambiciosa
agenda incluye: una reforma tributaria para financiar
gastos adicionales del gobierno, la reforma del sistema
educativo, cambios en la legislación laboral que
fortalezcan los derechos de los trabajadores, una
modificación del sistema de pensiones que beneficie a
los ciudadanos, la reforma del sistema electoral y la
reforma constitucional (la actual Constitución data del
periodo del régimen militar). Desde que tomó posesión,
el nuevo gobierno consiguió aprobar la reforma
tributaria, la primera parte de la reforma educativa, que
trata de la educación básica gratuita, y la reforma del
sistema electoral. La nueva legislación tributaria tiene
como objetivo incrementar la recaudación tributaria en
3% del PIB de forma progresiva hasta 2018,
aumentando la carga tributaria principalmente de las
empresas y de las personas con elevados ingresos
para así financiar la reforma educativa. La legislación
educativa aprobada prohíbe la obtención de lucros por
parte de escuelas que reciben recursos públicos y
nacionaliza estabelecimientos administrados por los
gobiernos locales, con el Estado pagando la cuenta, en
un intento de eliminar la segregación en base al poder
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Mensual Macro Latam – septiembre de 2015
Mensual Macro Latam – septiembre de 2015
adquisitivo presente en el sistema de enseñanza
pública. Por último, la reforma electoral creó un sistema
más proporcional, que será aplicado a partir de las
elecciones al Congreso en 2018, y que establecería un
nuevo panorama político, abriendo espacio en el futuro
a candidatos provenientes de partidos menores.
Sin embargo, con el deterioro de las condiciones
económicas y la aparición de conflictos de interés,
el apoyo de la población a las reformas y al
gobierno disminuyó substancialmente. Poco
después de tomar posesión en el cargo, el gobierno y
la presidente registraron las mayores tasas de
aprobación, casi 60%, en junio de 2014. Las encuestas
recientes colocan esas tasas de aprobación en torno a
25%. El buque insignia de las reformas, la reforma
educativa, también perdió apoyo, cayendo desde una
máxima de 58% el año pasado a 39% en agosto, algo
sobre el apoyo mínimo de 33% en junio. La reforma
laboral también pierde apoyo, alcanzó una mínima de
31% en agosto, cuando en enero contaba con una
evaluación favorable del 53%. El descontento en
materia de seguridad, gestión de la economía y los
conflictos con los indígenas redujeron el apoyo al
gobierno en el último año y medio.
Bachelet introdujo cambios en su gabinete en
mayo, en una tentativa de aumentar la confianza en
la política y en la economía. Rodrigo Valdés fue
nombrado Ministro de Hacienda y, desde entonces,
trabaja para mejorar el diálogo con el sector privado, y
ha indicado que intentará hacer que las reformas que
están siendo debatidas en estos momentos sean mas
propicias a los negocios. En relación a la reforma
tributaria ya aprobada, el gobierno publicó decretos
para simplificar su aplicación. El Ministro de Hacienda
también pretende presentar un proyecto de ley antes
de fines de año para simplificar todavía más el nuevo
sistema tributario. Aún así, el objetivo de crear un 3%
del PIB en ingresos adicionales permanece inalterado.
El Senado actualmente discute una nueva
legislación laboral. La reforma tiene como objetivo
fortalecer las negociaciones colectivas y, por lo tanto, el
papel de los sindicatos. Bajo la legislación actual, los
beneficios obtenidos por sindicatos son
automáticamente extendidos a los trabajadores no
afiliados, y las empresas pueden substituir trabajadores
en huelga por trabajadores temporales. Luego de un
acalorado debate, la Cámara de Diputados aceptó las
exigencias de los sindicatos, desechando los llamados
del sector privado, de la oposición y de facciones
moderadas en la coalición del gobierno, que pedían
una legislación más favorable a los negocios. El
gobierno podría incorporar algunos elementos
moderados durante el debate en el Senado, aunque la
substituición de trabajadores en huelga parece
descartada. Esperamos una aprobación de la ley antes
de fines de año, pero no antes de intensas
negociaciones y, posiblemente, más demonstraciones
populares.
En lo referente a la educación, los proyectos de ley
que abordan el sistema de carrera de los
profesores y la enseñanza superior gratuita están
en el centro del debate. Las negociaciones en torno al
proyecto de ley de Carrera Docente están siendo
debatidas con el sindicato de los profesores, que se
opone a la propuesta de vincular los salarios y
promociones a los resultados de evaluaciones. El
segundo proyecto todavía no llegó al Congreso. El
gobierno estudia como y a que velocidad puede
proporcionar enseñanza superior gratuita. El impacto
negativo del bajo crecimiento y del precio bajo del
cobre sobre los ingresos públicos obligaría al
gobierno a implantar la reforma educativa de forma
más gradual de lo inicialmente planeado. Dada la
complejidad de los asuntos a debate, existe la
posibilidad de que las discusiones se extiendan a lo
largo de 2016, especialmente la cuestión de la
enseñanza superior gratuita.
En el contexto actual, otras reformas pierden
prioridad. La reforma para la creación de una
administradora pública de fondos de pensiones (para
competir con las administradoras del sector privado)
está siendo considerada por el Congreso, pero no
esperamos discusiones significativas antes de que el
comité de especialistas presente sus recomendaciones
finales. El gobierno ha iniciado las conversaciones con
el sector, pero todavía no se han producido avances
concretos. La administración también propuso una
discusión pública que eventualmente podría llevar a
una reforma constitucional, pero todavía no está claro
cómo estos cambios serían implantados (mediante
asamblea constitucional, mediante una comisión
especializada dentro del Parlamento u otra alternativa).
Estado de bajo crecimiento
La economía chilena continuó débil en el segundo
trimestre. El PIB avanzó recién 1,9% en la
comparación anual, luego del 2,5% en el primer
trimestre. No hubo variación en la comparación
trimestral, mostrando que la recuperación observada
en el último trimestre de 2014 y en el primer trimestre
de este año fue transitoria. La demanda interna registró
una expansión modesta de 2,0% en la comparación
anual, y de 0,2% en la comparación trimestral, en
términos anualizados y luego del ajuste estacional,
debido a la acumulación de existencias. Excluyendo los
existencias, la demanda interna presentó un
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Mensual Macro Latam – septiembre de 2015
Mensual Macro Latam – septiembre de 2015
desempeño todavía peor (0,9% y -2,7% en términos
anualizados y luego del ajuste estacional,
respectivamente). La inversión en formación bruta de
capital fijo continúa siendo el principal lastre para la
demanda interna (-3,0% y -8,1%), sin embargo el
consumo privado (-0,3% en la comparación trimestral,
anualizado y con ajuste estacional) y el consumo del
gobierno (-4,8%) también retrocedió con relación al
primer trimestre. Mientras tanto, las exportaciones
reales decrecieron 4,9% con relación al mismo período
del año anterior, y 15,3% en la comparación trimestral,
en términos anualizados y luego del ajuste estacional,
a pesar del resultado sólido de las exportaciones de
minerales. Las exportaciones de manufacturados
cayeron 13,4%. Las huelgas en los puertos durante el
trimestre contribuyeron a la significativa acumulación
de existencias y también a la debilidad de las
exportaciones. En julio, el índice Imacec (proxy
mensual para el PIB) creció 2,5%, y se expandió 0,1%
con relación a junio.
Los precios más bajos del cobre son el principal
motivo para el enfriamiento económico de Chile. La
inversión en formación bruta de capital fijo,
principalmente en la minería y en los sectores
relacionados, impulsó el crecimiento durante los años
de bonanza de los precios de commodities. La tasa
anual de expansión alcanzó una media de 9,2% en
2003-2013, mientras que el PIB creció 4,7%. Sin
embargo, más recientemente, la inversión en formación
bruta de capital fijo se contrajo 5,6% (entre el primer
trimestre de 2014 y el segundo trimestre de 2015).
Los precios más bajos del cobre deterioran la inversión...
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Precios de exportaciónFormación bruta del capital fijo (der.)
Índice, mm4T var. anual, mm4T
Fuente: Haver, Itaú
La caída de los precios del petróleo es un factor
atenuante. Las importaciones de energía de Chile
representaron el 5,7% del PIB en 2014. Aunque la
exposición (positiva) al cobre y a otros commodities
metálicos es bastante mayor (15,9% del PIB en 2014),
el desempeño del petróleo viene siendo inferior al del
cobre, proporcionando un cierto alivio a la renta
nacional.
La desaceleración económica de Chile tiene un
componente cíclico y otro permanente. La demanda
menor por inversiones y el efecto multiplicador
resultante sobre el resto de la economía ha perjudicado
a la demanda agregada. La tasa de desempleo
permaneció inalterada en julio, con relación al mismo
período del año anterior, en 6,6%. Sin embargo, otros
indicadores muestran un mercado laboral bastante
menos dinámico. El empleo asalariado formal
excluyendo el sector público y la defensa (que están
creciendo a un ritmo inusualmente sólido de 7% en la
comparación anual) está creciendo menos que durante
el período 2011-2013, a pesar de la reciente
aceleración. De acuerdo con una encuesta de empleo
en el Gran Santiago, realizada por la Universidad del
Chile, el número de empleos formales disminuyó 1,5%
en el segundo trimestre, con relación al mismo período
del año anterior (mientras que la tasa de desempleo
también permanece prácticamente estable). Sin
embargo, el deterioro de los precios del cobre también
tiene un impacto negativo sobre el crecimiento
potencial, no solo a través de una tasa de inversión
menor (y por lo tanto una menor acumulación de
capital), si no también sobre el crecimiento de la
productividad total de los factores.
La incertidumbre que rodea la agenda de reformas
también ayudaría a explicar la desaceleración de la
economía. Los niveles de confianza tanto de
consumidores como de empresarios se encuentran
bajos. Entendemos que la mayor parte del deterioro del
sentimiento deriva del agravamiento de las condiciones
externas (precios menores del cobre y su impacto
sobre el crecimiento). Sin embargo, un estudio del
banco central publicado en el informe de política
monetaria del segundo trimestre concluyó que los
factores macroeconómicos (domésticos o externos) no
explican de forma significativa la caída en la confianza
observada en el segundo semestre de 2014.
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Mensual Macro Latam – septiembre de 2015
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... Y perjudican la confianza
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Precio de las exportacionesConfianza empresarial (der.)
Índice Índice
Fuente: Haver, Itaú
Esperamos una expansión de la economía chilena
de 2,2% este año. Sin embargo, con el deterioro
adicional de los precios del cobre, proyectamos
ahora un crecimiento de 2,7% en 2016. En nuestro
escenario, la menor incertidumbre doméstica
contribuirá a una recuperación modesta.
Ajuste rápido en el déficit de cuenta
corriente
El déficit de cuenta corriente continuó
disminuyendo en el segundo trimestre. El saldo fue
positivo en 761 millones de dólares, de manera que el
déficit de los últimos cuatro trimestres cayó a 300
millones de dólares (0,1% del PIB), una mejora en
relación al déficit de 3.000 millones de dólares (1,2%
del PIB), en 2014, y 3,7% en 2013. Se produjo un
ligero deterioro en el saldo acumulado en los últimos
cuatro trimestres de la balanza comercial de bienes y
servicios en el segundo trimestre, sin embargo el
resultado se mantuvo por sobre de los niveles
observados entre 2012 y 2014, mientras que el déficit
de ingresos se redujo a su menor nivel en más de diez
años.
El rápido ajuste externo de Chile está
produciéndose, a pesar de la caída de los precios
del cobre. El impacto negativo del precio menor del
cobre sobre el saldo de cuenta corriente es mitigado
por la gran participación de la minería en el pasivo
externo. Así, con la caída del retorno sobre estas
inversiones, el saldo de rentas disminuye. La caída en
la cotización del petróleo (que está cayendo más rápido
que la cotización del cobre) también ayuda. De hecho,
la balanza comercial de commodities (definida como
las exportaciones de productos de agricultura y
minería, menos las importaciones de energía) se ha
mantenido estable durante la primera mitad de este
año. La depreciación cambiaria y el crecimiento menor
de la demanda interna están reduciendo las
importaciones no energéticas (en 15,3% en la
comparación anual en el segundo trimestre) y también
contribuyendo a estrechar el déficit en la cuenta de
ingresos mediante la reducción del retorno en dólares
sobre las inversiones extranjeras en sectores de bienes
no minero.
Los precios más bajos de petróleo sostienen la balanza comercial
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Balanza de commodities (mm3m)Balanza de commodities (mm12m)
miles de millones de dólares,anualizado
Fuente: Haver, Itaú
La caída del déficit de cuenta corriente se produce
al tiempo que los inversores extranjeros todavía
mantiene el apetito por activos chilenos. En el
segundo trimestre, la inversión extranjera directa (IED)
fue sólida (4.500 millones de dólares en el trimestre y
22.000 millones de dólares en los últimos cuatro
trimestres), de forma que el inversión directa neta (IED,
menos los inversiones directas de Chile en el
extranjero) totalizó 8.300 millones de dólares en los
últimos cuatro trimestres (3,3% del PIB). La inversión
extranjera en cartera también fue robusta, quedando en
2.900 millones de dólares (13.500 millones de dólares
en los últimos cuatro trimestres, lo que representa uno
de los niveles más altos ya registrados), impulsada por
la emisión de deuda por el gobierno y por empresas en
el mercado externo, de acuerdo con el banco central.
La deuda externa sigue aumentando rápidamente.
La deuda externa alcanzó 147.900 millones de dólares
en el segundo trimestre (cerca de 58% del PIB), un
aumento con relación a la cifra de 145.700 millones de
dólares a fines de 2014, y 132.600 millones de dólares
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Mensual Macro Latam – septiembre de 2015
Mensual Macro Latam – septiembre de 2015
a fines de 2013. Así, la deuda externa neta de reservas
y otros activos extranjeros del sector público (como el
fondo de estabilización) no es baja (34% del PIB). Sin
embargo, cerca del 30% de la deuda externa total esta
compuesta por préstamos inter-empresas, que
conllevan un bajo riesgo de refinanciamiento.
Los préstamos inter-empresas impulsan la deuda externa
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Deuda externa netaDeuda externa inter-empresas
miles de millones de dólares
Fuente: Haver, Itaú
Debido a la actual coyuntura de un dólar más fuerte
a nivel global, precios menores de los commodities
y una mayor incertidumbre en relación a la
economía china, el peso chileno está
depreciándose con relación al dólar. Sin embargo, la
sólida posición externa de la economía limita el
deterioro causado por el escenario externo más
adverso. Desde el inicio del año, el peso chileno se
depreció menos que otras monedas flotantes
latinoamericanas vinculadas a commodities (como el
real y el peso colombiano) y tuvo un desempeño en
línea con el dólar canadiense y el dólar australiano
(monedas de países que exportan commodities y que
poseen fundamentos robustos).
Esperamos ahora que el tipo de cambio termine
este año en 700 pesos por dólar. La tendencia de
alta del dólar llevaría al tipo de cambio a 715 pesos
por dólar a fines de 2016. La moneda más depreciada
y la recuperación modesta mantendrían el déficit de
cuenta corriente en niveles bastante bajos
(proyectamos la estabilidad del déficit en 0,1% del PIB
este año y el próximo).
Convergencia más lenta de la inflación
hacia la meta
La inflación en 12 meses subió en agosto (a 5,0%),
alejándose todavía más del límite superior de la
meta. La elevada inflación en Chile está siendo movida
por la depreciación cambiaria. Los precios de los
bienes comercializables aumentaron 5,1% en
agosto (4,4% en julio). Sin embargo, la depreciación de
la moneda está afectando a otros precios a través de
mecanismos de indexación. Así, los precios de los
bienes no comercializables (4,9%) y la inflación de
salarios (6,2%) también se encuentran en niveles
elevados, aunque por debajo de sus respectivas
máximas de este año.
El tipo de cambio presiona a la inflación
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Tipo de cambioInflación de bienes transables (der.)
var. anual var. anual
Fuente: Haver, Itaú
Deterioro de las expectativas de inflación a corto
plazo. De acuerdo con la encuesta del banco central a
analistas económicos, la expectativa para los próximos
12 meses ahora se encuentra en 3,7% (desde 3,5% en
agosto y de 3,2% en julio). En el horizonte relevante de
política monetaria, las expectativas de los economistas
permanecen ancladas en la meta.
Las recientes sorpresas alcistas de los índices de
inflación y la depreciación adicional del tipo de
cambio nos llevaron a elevar nuestras
proyecciones de inflación a fines de este año y del
próximo. Esperamos ahora que la inflación alcance
4,8% a fines de 2015 (4,0% en nuestro escenario
anterior), y 3,5% a fines de 2016 (3,0% anteriormente).
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Mensual Macro Latam – septiembre de 2015
Mensual Macro Latam – septiembre de 2015
Preparándose para el inicio del aumento
de las tasas de interés
Por decisión unánime, el banco central mantuvo las
tasas de interés de referencia en 3,0% en la reunión
de política monetaria de agosto, pero el acta reveló
que el comité también consideró un aumento de
0,25 puntos porcentuales como opción. Es la
primera vez que esto sucede desde octubre del año
pasado, cuando terminó el último ciclo de expansión
monetaria. Al introducir estas dos opciones, el comité
gana un mayor grado de libertad para elevar las tasas
de interés, si fuera necesario. El argumento a favor de
la opción de aumento de las tasas de interés es
garantizar que las expectativas de inflación se
mantengan ancladas durante el horizonte relevante de
dos años.
En el Informe de Política Monetaria (IPoM) de
septiembre, el escenario base del banco central
considera que el tasas de interés de referencia
seguirán una trayectoria similar a la implícita en los
precios de los activos. Esto significa que la retirada
del estímulo monetario podría empezar entre fines de
este año y el inicio de 2016, como aclaró el presidente
de la institución, Rodrigo Vergara, durante la
presentación del informe al Senado. En el informe de
junio, el escenario base del banco central consideraba
el inicio del ciclo alcista de la tasa de interés en el
primer semestre de 2016.
La señalización de aumentos en la tasa de interés
se produce a pesar del escepticismo en relación a
la probabilidad de recuperación significativa de la
economía. El banco central redujo el intervalo previsto
para la proyección de crecimiento del PIB este año a
2,0% - 2,5% (2,25% - 3,25% anteriormente). Para
2016, la autoridad monetaria anticipa una aceleración a
2,5% - 3,5%, aunque ve la balanza de riesgos para la
actividad inclinada hacia abajo.
El banco central también redujo la proyección de
mediano plazo para el PIB (PIB potencial) a 3,5%
(4,0% - 4,5% en el informe del tercer trimestre de
2014). La institución dejó claro que, a corto plazo, el
crecimiento potencial es todavía menor. Así, la brecha
de producto en Chile es actualmente menor de lo que
indica la estimativa de PIB potencial de 3,5%.
Esperamos ahora que el ciclo alcista de la tasa de
interés se inicie en el primer trimestre de 2016.
Prevemos tres aumentos de 0,25 puntos
porcentuales en la primera mitad del año que viene,
de manera que nuestra proyección para la tasa
básica de interés a fines de 2016 es 3,75%. Nuestro
escenario anterior no contemplaba alzas en la tasa de
interés este año ni en el año que viene. Como la
inflación ha sido persistentemente elevada, el consejo
elevaría las tasas de interés para garantizar que las
expectativas de inflación en el horizonte relevante
permanezcan ancladas. De hecho, en la minuta de la
última reunión, dos miembros del consejo destacaron
que la persistencia de la inflación en niveles elevados
pone en riesgo la credibilidad del banco central. Uno de
ellos alertó que una reacción tardía a los cambios en
las expectativas de inflación acabaría siendo más
costoso.
Presupuesto equilibrado en 2018: objetivo
desafiante
La política fiscal también contribuirá al menor
crecimiento. En 2014, el gobierno definió el
presupuesto de 2015 incluyendo un supuesto de
expansión del PIB de 3,6% este año y una cotización
del cobre en 3,12 dólares por libra en promedio.
Principalmente debido al supuestode crecimiento
potencial de 4,3%, había espacio para el estímulo
fiscal. Así, el presupuesto fue definido con una meta de
déficit nominal de 1,9% para el gobierno central (1,1%
ajustado por factores cíclicos), comparado a un déficit
de 1,6% en 2014 (0,6%, ajustado por factores cíclicos).
Debido a las decepciones con el crecimiento y los
precios del cobre (el precio medio en los primeros ocho
meses de 2015 fue de 2,63 dólares por libra), el
gobierno revisó las proyecciones para la economía y el
cobre este año a 2,5% y 2,75 dólares por libra,
respectivamente, de forma que la meta para el déficit
nominal aumentó a 3,0% del PIB.
En 2016, el gobierno va a trabajar con estimaciones
menores para el PIB potencial y el precio a largo
plazo del cobre. El gobierno divulgó recientemente las
proyecciones de los comités de especialistas para
estas variables. El supuesto de crecimiento potencial
del PIB en 2016 es de 3,6%. Para el precio de largo
plazo del cobre, la estimación es de 2,98 dólares por
libra. Así, la política fiscal será menos expansiva el año
que viene. El gobierno presentará el presupuesto de
2016 hasta fines de septiembre. Esperamos un
aumento real de los gastos en línea con el PIB,
llevando el déficit nominal a 2,7% del PIB (una
reducción modesta con relación a nuestra previsión de
3,1% para este año), y el déficit estructural a 1,4%
(1,6% del PIB este año).
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Mensual Macro Latam – septiembre de 2015
Mensual Macro Latam – septiembre de 2015
Alcanzar la meta de déficit estructural cero hasta
2018, objetivo anunciado por el gobierno a fines del
año pasado, está volviéndose más complicado. El
deterioro del precio del cobre y del crecimiento
económico contrarresta los beneficios derivados de la
reforma fiscal (expectativa de 3% del PIB hasta 2018).
Déficit estructural todavía negativo
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NominalEstructuralNominal (Itaú)Estructural (Itaú)Meta fiscal estructural
% PIB
Banco Central de Chile, Ministerio de Hacienda e Itau.
Las condiciones iniciales de endeudamiento son
benignas. El gobierno central todavía es acreedor
neto. La deuda pública neta total equivale a -4,1% del
PIB. En términos brutos, el gobierno chileno debe
menos del 14% del PIB, siendo que la deuda pública
externa representa apenas 2,5% del producto.
Proyecciones: Chile
Actividad Económica
Crecimiento real del PIB - % -1,0 5,8 5,8 5,5 4,2 1,9 2,2 2,7
PIB nominal - USD mil millones 172,3 217,5 251,0 265,1 276,8 258,2 241 237
Población (millones de habitantes) 16,9 17,1 17,3 17,4 17,6 17,8 18,0 18,2
PIB per cápita - USD 10,211 12,744 14,545 15,195 15,701 14,491 13,369 13,042
Tasa de desempleo - media anual (1) 9,6 8,3 7,2 6,5 6,0 6,3 6,6 7,1
Inflación
IPC - % -1,4 3,0 4,4 1,5 3,0 4,6 4,8 3,5
Tasa de interés
Tasa de política monetaria - final de año - % 0,50 3,25 5,25 5,00 4,50 3,00 3,00 3,75
Balanza de pagos
CLP/USD - final del período 507 468 520 479 525 606 700 715
Balanza comercial - USD mil millones 15,4 15,7 11,0 2,3 1,8 7,8 6,1 5,1
Cuenta corriente - %PIB 2,0 1,7 -1,2 -3,6 -3,7 -1,2 -0,1 -0,1
Inversión extranjera directa - % PIB 7,8 7,1 9,3 10,7 7,0 8,5 6,8 6,4
Reservas internacionales - USD mil millones 25,4 27,9 42,0 41,6 41,1 40,4 38,0 40,0
Finanzas Públicas
Resultado nominal - % del PIB -4,4 -0,5 1,3 0,6 -0,6 -1,6 -3,1 -2,5
Deuda pública neta - % del PIB -11,5 -7,7 -7,9 -7,0 -5,1 -3,7 -0,4 2,1Fuente: FMI, Bloomberg, BCCh, INE, Haver, Itaú
(1) Para el año 2009 corresponde a la encuesta ENE. A partir de 2010, corresponde a la encuesta NENE.
2016P2009 2010 201420132011 2012 2015P
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Perú
Combatiendo la volatilidad cambiaria
• Con el aumento de la producción minera y el impacto pleno del estímulo fiscal todavía por llegar, esperamos un crecimiento
del PIB de 3,0% este año (desde de 2,4% en 2014). Sin embargo, ahora proyectamos una expansión de 3,8% en 2016 (4,0%
en el escenario anterior), debido a la caída adicional de los precios de los commodities.
• El banco central introdujo nuevas restricciones a la negociación de derivados cambiarios por instituciones financieras,
limitando la presión de depreciación sobre el sol peruano. Aún así, ahora proyectamos el tipo de cambio a fines de este año
en 3,35 soles por dólar (3,30 anteriormente). Para 2016, nuestra previsión es de 3,45 soles por dólar.
• El déficit de cuenta corriente comenzó a reducirse a pesar de los precios menores de los commodities, principalmente en
función del déficit menor en la balanza de ingresos. El aumento de la producción minera ayudaría a futuro. Por otro lado, la
lenta depreciación cambiaria ayuda a que la reducción del déficit sea gradual. Ahora esperamos un déficit de 4,0% del PIB
este año (4,5% en el escenario anterior). Para 2016, prevemos un déficit de 3,6% (3,8% anteriormente).
• A pesar de que la actividad todavía permanece débil, la inflación se aceleró en agosto y ahora se encuentra 2 puntos
porcentuales por sobre del centro de la meta. Las expectativas de inflación para 2016 se ubican próximas del límite superior
de la meta. Esperamos que la inflación al consumidor termine el año en 3,9% (3,5% en el escenario anterior). También
esperamos una desaceleración más gradual en dirección a la meta de 2,0% el año que viene, y la inflación cerraría 2016 en
3,1% (2,5% anteriormente).
• El banco central está más preocupado con la persistencia de la inflación en niveles elevados y el alza de las expectativas
de inflación, rodeado de presiones cada vez mayores por la depreciación del tipo de cambio. En su reunión de septiembre, la
autoridad elevó la tasa referencial en 25 puntos base a 3,50%. Esperamos que el ciclo de ajuste continuará durante 2016 con
dos aumentos de 0,25 puntos porcentuales durante el primer trimestre de 2016, llevando las tasas de interés de referencia a
4,0% antes de fines del primer semestre. El escenario anterior presuponía tasas de interés estables.
• La versión revisada del Marco Macroeconómico Multianual 2016-2018 muestra que el déficit fiscal será eliminado de forma
más gradual de lo que anticipábamos. Aún así, la política fiscal permanecerá neutra en 2016 (o sea, con déficit estructural
estable).
El estímulo fiscal, la minería y la pesca
impulsan la actividad en el segundo
trimestre
Durante el segundo trimestre, la economía fue
impulsada por el aumento de la producción de los
sectores mineros (consecuencia directa de los
resultados de las inversiones realizadas en el
pasado) y la pesca (que es volátil y sufriría una
desaceleración significativa en los próximos
trimestres). El estímulo fiscal aprobado este año está
ayudando, aunque su impacto pleno todavía no se
haya materializado. En este sentido, el consumo
público mejoró significativamente, y la inversión pública
está retrocediendo bastante menos que en el primer
trimestre del año. El crecimiento del consumo privado
se estabilizó en un nivel moderado, lo que puede ser
consecuencia de los estímulos fiscales y monetarios
vigentes. Por otro lado, la caída de precios de los
commodities continúa perjudicando a la inversión fija
del sector privado (el principal lastre para el
crecimiento). Así, el PIB creció 3,0% en el segundo
trimestre, en la comparación con el año anterior, de
acuerdo con el banco central, luego de una expansión
de 1,8% en el trimestre anterior. La demanda interna
privada aumentó apenas 0,1% (desde 1,5% en el
primer trimestre), ya que la inversión privada retrocedió
9%. Por su parte, la expansión de la demanda del
sector público se aceleró 2,6% (desde -1,9%), y la
inversión pública se contrajo sustancialmente menos
que en el primer trimestre (12,9%, en comparación a
26,2%), y el consumo público avanzó 9,1% (5,8% en el
primer trimestre).
Los datos disponibles para el tercer trimestre muestran
que, excluyendo la pesca, la actividad relacionada a los
recursos naturales continúa presentando un
desempeño sólido. Seguimos esperando un leve
repunte de la actividad a 3,0% este año, desde de
2,4% en 2014. Entendemos que la actividad estará
sustentada por el aumento del gasto público necesario
para cumplir el paquete de estímulos, mientras que la
creciente producción de los proyectos mineros que
maduran compensará parcialmente el impacto de los
precios bajos de los commodities sobre las inversiones.
Sin embargo, en 2016, esperamos una recuperación
más modesta de 3,8% (4,0% en el escenario
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Mensual Macro Latam – septiembre de 2015
anterior) debido a la caída de los precios de los
commodities metálicos.
Nuevas medidas para el tipo de cambio
Debido a que la volatilidad global está afectando
duramente a las economías que dependen de
commodities, el banco central hizo más estrictos
los límites y aumentó las tasas de encaje para la
negociación de derivados cambiarios. Una de las
principales modificaciones es la reducción de los
límites semanales y mensuales para operaciones con
derivados cambiarios por instituciones bancarias. La
tasa de encaje para operaciones dentro de los límites
ya mencionados permanece en 6,5%, mientras que los
balances que superen esos límites exigirán una tasa
de encaje de 200%, el doble de la tasa anterior.
Frenando temporalmente la depreciación
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3,05
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3,20
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ene-15 mar-15 may-15 jul-15 sep-15
Tipo de cambioBanco central aumenta las restricciones para operaciones con derivados
soles por dólar
Fuente: BCRP, Bloomberg
El banco central está interviniendo activamente en
el mercado a la vista, y por medio de otros
instrumentos como certificados de depósitos
vinculados al dólar y operaciones en el mercado
futuro (NDF). En agosto, las ventas de dólares en el
mercado a la vista aumentaron drásticamente a 1.600
millones de dólares, comparado a 28 millones de
dólares en julio. El banco central también está usando
swaps cambiarios, elevando la posición vendida en
dólares por medio de este instrumento a cerca de
8.100 millones de dólares, desde 7.500 millones de
dólares un mes antes.
A pesar de las intervenciones, ahora proyectamos
el tipo de cambio en 3,35 soles por dólar a fines de
este año (3,30 en el escenario anterior), y en 3,45 a
fines de 2016 (3,4 anteriormente). En un escenario de
creciente incertidumbre en torno a la economía china,
precios más bajos de los commodities, tasas de interés
más altas en los EUA y menos espacio para
intervenciones (las reservas si excluimos pasivos con
residentes ahora totalizan 26.800 millones de dólares
comparado a 35.400 millones de dólares a fines de
2014), será más difícil contener la depreciación.
El déficit de cuenta corriente comenzó a
reducirse
El déficit de cuenta corriente acumulado en cuatro
trimestres alcanzó 3,6% del PIB en el segundo
trimestre, resultado inferior al 4,2% observado en el
trimestre anterior. La caída de los precios de los
commodities dejó el saldo acumulado de 12 meses
muy por debajo en términos históricos. Sin embargo, el
déficit en la cuenta de ingresos está cayendo
rápidamente por causa del tipo de cambio depreciado,
del crecimiento menor y de los precios más bajos de
los commodities (una buena parte del volumen de
inversión directa en Perú esta localizada en el sector
minero). La inversión extranjera directa alcanzó 1.300
millones de dólares en el segundo trimestre, y 7.400
millones de dólares en los últimos cuatro trimestres,
financiando íntegramente el déficit de cuenta corriente.
Ahora proyectamos un déficit de cuenta corriente
de 4,0% del PIB en 2015 (desde 4,5% en el
escenario anterior e igual al de 2014). En 2016
vemos una reducción a 3,6% (3,8% anteriormente).
La inflación sube todavía más
La inflación en 12 meses se aceleró a 4,04% en
agosto, desde 3,56% en julio, y ahora se encuentra
bastante por encima del intervalo de la meta de 1%
- 3%. La inflación si excluimos alimentos y energía
avanzó 3,48% en doce meses, el mayor nivel desde
agosto de 2009. Las expectativas de inflación para
2016 se encuentras próximas del límite superior de la
meta.
Debido a que la inflación continúa sorprendiendo al
alza y el tipo de cambio se deprecia todavía más,
esperamos ahora que la inflación al consumidor
termine el año en 3,9% (3,5% en el escenario
anterior). También esperamos una desaceleración
más gradual en dirección al centro de la meta de 2,0%
el año que viene, terminando 2016 en 3,1% (2,5% en el
escenario anterior).
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Mensual Macro Latam – septiembre de 2015
Mensual Macro Latam – septiembre de 2015
Elevando las tasas de interés
El banco central de Perú aumentó la tasa de política
25pb a 3,50% en su reunión de septiembre,
mientras el mercado esperaba una mantención. El
comunicado de prensa señaló explícitamente que esto
no se corresponde con el inicio de un ciclo de
aumentos. El directorio indicó que están controlando
atentamente la inflación y las expectativas de inflación
para evaluar la necesidad de otros ajustes de la tasa
para asegurar la convergencia de la inflación al rango
de objetivo de 1 - 3%. El banco central también destacó
que en la actualidad, la política monetaria se mantiene
expansiva en un entorno de baja actividad.
El actual nivel de tasas de interés se considera
compatible con la inflación convergiendo al rango
objetivo en el horizonte 2015-2016. El directorio
destacó el continuo aumento de las expectativas de
inflación, que han alcanzado 3,0% (el límite superior
del rango objetivo) para 2016, pero también reafirmó
que la alta inflación ha sido impulsada por factores
transitorios (la depreciación de tipo de cambio y
algunos precios de alimentos). El banco central
también elevó las tasas de interés para operaciones en
moneda nacional entre el banco central y el sistema
financiero.
Creemos que el banco central ha reaccionado en
un intento por impedir el aumento de las
expectativas de inflación y proporcionar apoyo
adicional al tipo de cambio. Dada lo indicado por el
banco central, esperamos que la tasa de política
finalizará el año en 3,50%. Sin embargo, con el
esperado aumento de la tasa de los fondos federales
en Estados Unidos y la resultante volatilidad cambiaria,
esperamos dos alzas de las tasas en la primera mitad
de 2016, lo que llevaría la tasa de política a 4,0% para
fin del próximo año.
Déficit estructural estable
Proyectamos un balance menor para el sector
público no financiero luego de la divulgación de la
versión revisada del Marco Macroeconómico
Multianual 2016-2018. Ahora estimamos un déficit
presupuestario de 2,8% del PIB en 2015 (2,2%
anteriormente) y 2,9% en 2016 (1,7%
anteriormente). Para 2015, la expectativa de
crecimiento del PIB es de 3,0%. El gobierno ahora
baraja un intervalo de 2,5% - 3,3%, comparado a 3,5%
- 4,5% en abril de este año. En 2016, la actividad
presentaría un leve repunte, con un crecimiento de
4,3%, comparado a la previsión anterior de 5,5%. El
Ministerio de Hacienda espera una aceleración del
gasto público en el segundo semestre de este año, y el
déficit fiscal llegaría a 2,7% del PIB (previsión de 2,0%
en abril).
El presupuesto de 2016 que ha de ser enviado al
Congreso fue aprobado por el Consejo Ministerial,
estimando un crecimiento de 6,6% en los gastos
con relación al presupuesto de este año (conforme
aprobado por el Congreso), con un aumento
proyectado del gasto público de 0,5% del PIB. La
política fiscal el año que viene será neutra, ya que la
meta para el déficit estructural es la misma de este
año.
Políticos bajo presión para actuar
El Ministerio de Hacienda actuó rápidamente para
evitar que, debido a la baja liquidez, Perú fuese
reclasificado como mercado de frontera, perdiendo
su status actual de mercado emergente con el
MSCI. Están siendo tomadas medidas para exentar del
impuesto de capital a las acciones con más liquidez
para ayudar a impulsar el volumen de negocios. El
Ministerio de Hacienda declaró que el impuesto afecta
al volumen de negocios en una bolsa de valores que
sufre debido a los precios bajos de los commodities y al
menor apetito por activos de mercados emergentes.
Mientras tanto, los trabajadores del mayor lote
petrolero de Perú (Lote 192) protestaron contra la
concesión operacional del mismo a la petrolera
canadiense Pacific Stratus Energy. Los trabajadores
insisten en que la estatal Petróleos del Perú
(Petroperú) asuma el control operacional del lote, pero
el Congreso inicialmente rechazó un pedido para
debatir el asunto. Petroperú afirma no contar con
condiciones técnicas o recursos económicos para la
operación del lote. Con el avance de las protestas, los
parlamentarios votaron por la retirada de una barrera
jurídica que impedía a Petroperú tomar control del lote.
El Presidente Ollanta Humala vetaría la legislación,
dado que el Ministro de la Minería la consideró
anticonstitucional. Con la proximidad de las elecciones
presidenciales el año que viene, las maniobras políticas
parecen estar aumentando.
El Presidente Humala todavía cuenta con poco
apoyo popular. Su tasa de aprobación cayó desde
17% en agosto a 13% en septiembre, según la
última encuesta IPSOS. La tasa de aprobación de la
primera dama y presidente del partido de Humala,
Nadine Heredia, que de acuerdo con el director del
IPSOS, continúa perjudicando la imagen del
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Mensual Macro Latam – septiembre de 2015
Mensual Macro Latam – septiembre de 2015
presidente, también cayó desde 17% a 13%. La
aprobación de las figuras clave en la próxima elección
presidencial tuvo un leve repunte: Keiko Fujimori pasó
de 37% a 42% y Pedro P. Kuczynski de 37% a 38%,
tienen las mayores tasas de aprobación.
Proyecciones: Perú
Actividad Económica
Crecimiento real del PIB - % 1,0 8,5 6,5 6,0 5,8 2,4 3,0 3,8
PIB nominal - USD mil millones 122 149 171 193 202 202 195 195
Población (millones de habitantes) 29,1 29,6 30,0 30,5 30,9 31,4 31,9 32,4
PIB per cápita - USD 4,165 5,027 5,685 6,323 6,541 6,440 6,121 6,006
Tasa de desempleo - media anual 8,4 7,9 7,7 7,0 5,9 6,0 6,8 6,3
Inflación
IPC - % 0,2 2,1 4,7 2,6 2,9 3,2 3,9 3,1
Tasa de interés
Tasa de política monetaria - final de período - % 1,25 3,00 4,25 4,25 4,00 3,50 3,50 4,00
Balanza de pagos
PEN/USD - final del período 2,88 2,82 2,70 2,57 2,79 2,98 3,35 3,45
Balanza comercial - USD mil millones 6,1 6,9 9,2 6,3 0,6 -1,3 -2,2 -1,2
Cuenta corriente - %PIB -0,5 -2,4 -1,9 -2,7 -4,2 -4,0 -4,0 -3,6
Inversión extranjera directa - % PIB 5,3 5,7 4,5 6,2 4,6 3,7 4,0 4,0
Reservas internacionales - USD mil millones 33,1 44,1 48,8 64,0 65,7 62,3 58,0 57,0
Finanzas públicas
Resultado nominal del SPNF- % del PIB -1,4 -0,2 2,0 2,3 0,9 -0,3 -2,8 -2,9
Deuda bruta del SPNF - % del PIB 27,2 24,3 22,1 20,4 19,6 20,1 21,6 23,1
20132011 2012 2015P 2016P2009 2010 2014
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Mensual Macro Latam – septiembre de 2015
Mensual Macro Latam – septiembre de 2015
Colombia
Petróleo más bajo, peso más débil
• Con la expectativa de precios del petróleo más bajos, redujimos nuestra proyección de crecimiento en Colombia desde
2,8% a 2,7% en 2015, y desde 3,0% a 2,7% el año que viene.
• El peso colombiano se vio fuertemente afectado por la incertidumbre que sobrevuela la economía china y por la caída de
los precios del petróleo. Por ahora, el banco central está evitando intervenir. Proyectamos ahora el tipo de cambio en 3.200
pesos por dólar a fines de este año (2.850 anteriormente) y en 3.300 pesos por dólar a fines del año que viene (2.950 en el
escenario anterior). El déficit de cuenta corriente caería más rápidamente, llegando a 5,3% del PIB este año (6,4%
anteriormente), y a 4,8% en 2016 (5,5% anteriormente).
• Con la depreciación cambiaria, esperamos ahora una convergencia más lenta de la inflación hacia la meta. Nuestras
previsiones de inflación se encuentran en 4,8% a fines de este año (4,0% en el escenario anterior), y 3,5% en 2016 (3,0%
anteriormente).
• Los riesgos para las expectativas de inflación también aumentan. En este contexto, esperamos ahora que el banco central
inicie un ciclo de contracción monetaria en el primer trimestre del año que viene. Esperamos tres aumentos de 0,25 puntos
porcentuales en la tasa de interés de referencia en la primera mitad del año, a 5,25%.
• El presidente Juan Manuel Santos afirmó que las negociaciones con las Fuerzas Armadas Revolucionarias de Colombia
(FARC) avanzaron más en las últimas semanas que en los últimos meses. Sin embargo, sin una solución obvia en relación a
como sería la implementación de un eventual acuerdo, el camino para alcanzarlo no parece tan claro.
La actividad se ajusta gradualmente a una
nueva realidad para los exportadores de
commodities
La actividad continuó desacelerándose en el
segundo trimestre. La producción manufacturera se
contrajo 2,1% con relación a un año antes (-2,0% en el
primer trimestre de 2015 y -2,0% en el acumulado del
año). A pesar del fuerte crecimiento de 5,1% en las
ventas minoristas en junio, la expansión en el segundo
trimestre fue de apenas 2,3%, luego de un avance de
4,6% en el trimestre anterior. Así, el PIB aumentó
3,0% en el 2T15.
Debido a la reducción en nuestra proyección para
el precio del petróleo este año y el año que viene,
prevemos ahora una expansión del PIB de 2,7% en
2015, luego de un crecimiento de 4,6% en 2014.
También esperamos un crecimiento de 2,7% en 2016
(3,0% en nuestro escenario anterior).
El peso sufre una depreciación acentuada
El peso colombiano se ha visto bastante afectado
por la evolución del escenario externo, a lo que hay
que unir el déficit de cuenta corriente todavía
elevado. El banco central ha evitado intervenir hasta el
momento, al tiempo que diversos integrantes del
comité de política monetaria afirman que la
depreciación cambiaria es consistente con los
fundamentos. Ante este escenario, proyectamos
ahora el tipo de cambio en 3.200 pesos por dólar a
fines de este año (2.850 anteriormente), y en 3.300
pesos por dólar a fines de 2016 (2.950
anteriormente).
La balanza comercial mejoró entre el primer y el
segundo trimestre. El precio del petróleo se
recuperó transitoriamente durante el período,
mientras que la moneda más débil y el menor
crecimiento de la demanda interna ayudaron a
reducir las importaciones. El saldo tanto de la
balanza energética como de la no energética mejoró. A
pesar de la mejora del resultado en la comparación
trimestral, el déficit comercial de junio, de 814 millones
de dólares, elevó el déficit comercial en 12 meses a
11.900 millones de dólares (9.700 millones de dólares
hasta marzo y 6.300 millones de dólares 2014).
Por causa del cambio más devaluado, ahora
esperamos una reducción un poco más rápida del
déficit de cuenta corriente. Para 2015, proyectamos
un déficit equivalente a 5,3% del PIB (6,4% en el
escenario anterior). Para 2016, proyectamos 4,8%
(5,5% anteriormente). En 2014, el déficit alcanzó un
5,2% del PIB.
Preocupa la inflación elevada
La inflación continuó subiendo en agosto,
impulsada por la depreciación cambiaria. El alza
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Mensual Macro Latam – septiembre de 2015
Mensual Macro Latam – septiembre de 2015
mensual fue de 0,48% en agosto. La inflación en 12
meses se situó en 4,74%. Los precios de los bienes
comercializables, excluyendo alimentos y tarifas
reguladas, subieron 0,56% en el mes, y 5,23% en 12
meses, mientras que los precios de bienes no
comercializables avanzaron 0,18% (4,02% con relación
al año anterior).
A raíz de la inflación actual por encima de lo
esperado y de la depreciación cambiaria,
proyectamos ahora la inflación en 4,8% a fines de
este año (4,0% en el escenario anterior). En 2016,
esperamos una desaceleración del índice de
precios al consumidor a 3,5% (3,0% en nuestro
escenario anterior). La brecha de producto negativa y
la depreciación menor del tipo de cambio reducirían la
presión sobre los precios al consumidor el año que
viene.
La Inflación de bienes transables se acelera
-1
0
1
2
3
4
5
6
2011 2011 2012 2013 2014 2014 2015
inflaciónInflación de transables
Inflación excluyendo alimentos
%, var. anual
Fuente: Dane
Tasas de interés sin cambios, por el
momento
Las tasas de interés de referencia completaron un
año sin variación luego de que el banco central
dejase la tasa de interés en 4,5% en agosto. Sin
embargo, una vez más, algunos integrantes del
comité votaron a favor del aumento de las tasas de
interés. El banco central todavía considera los
elevados índices de inflación como una consecuencia
de factores transitorios (depreciación cambiaria y
shocks de oferta que impactan sobre los precios de los
alimentos). Además de eso, la mayoría de los
miembros del comité todavía ve la “capacidad ociosa”
como un factor que contribuiría a la gradual
convergencia de la inflación hacia la meta.
Desde el punto de vista del banco central, las
expectativas de inflación derivadas de los precios
de los activos y de las encuestas del mercado
todavía permanecen ancladas, a pesar de haber
subido recientemente y encontrarse en el límite
superior del intervalo de la meta, de 2% - 4%.
Sin embargo, el acta de la reunión reveló la
creciente preocupación con el efecto de una
inflación persistentemente alta sobre las
expectativas de inflación. En este contexto, ahora
esperamos que el banco central inicie un ciclo de
ajuste monetario en el primer trimestre de 2016.
Proyectamos tres aumentos de 0,25 puntos
porcentuales cada uno en la tasa de interés de
referencia durante el primer semestre del año, a 5,25%.
¿Acercándonos a un acuerdo de paz?
El presidente Juan Manuel Santos declaró que las
negociaciones con las FARC avanzaron más en las
últimas semanas que en los últimos meses. Cuando
las negociaciones de paz fueron reiniciadas en La
Habana, a fines del mes pasado, los rebeldes
ampliaron indefinidamente el alto el fuego, mientras
que el gobierno se comprometió a no realizar ataques
aéreos sobre los campos rebeldes. Estas decisiones
ayudan a fomentar un ambiente de negociación
favorable en un momento en el que las partes discuten
cuestiones delicadas, como las indemnizaciones a las
víctimas y el fin del conflicto armado.
Sin embargo, todavía no se vislumbra una solución
evidente con relación a la implementación de un
eventual acuerdo. Las FARC se muestran a favor de
participar de la elaboración de una nueva Constitución,
una propuesta reiteradamente rechazada por el
presidente Santos. Alternativamente, existen varias
opciones para la ratificación jurídica de un eventual
acuerdo. Un referendo plantearía el riesgo de rechazo
por parte del electorado, arruinando el prolongado
proceso. El gobierno planteó la hipótesis de la creación
de una comisión legislativa especial para implementar
los acuerdos. Sin embargo, los abogados ponen en
entredicho la constitucionalidad del proceso. Por ahora,
el camino por recorrer parece poco claro.
Colombia se encuentra enfrentando una crisis con
Venezuela en su frontera común. El Presidente
Nicolás Maduro declaró estado de emergencia en diez
ciudades y cerró varios pasos fronterizos clave en un
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Mensual Macro Latam – septiembre de 2015
Mensual Macro Latam – septiembre de 2015
intento por acorralar a contrabandistas a quienes él
culpa de dañar a la economía y contribuir al crimen. La
medida resultó en la expulsión masiva de ciudadanos
colombianos en Venezuela en condiciones que el
Presidente Santos calificó como violación de derechos
humanos. El cierre de la frontera ha afectado algunos
envíos de carbón colombiano que típicamente usa
puertos venezolanos. Por esta razón, el gobierno
colombiano podría emitir un decreto de emergencia
para revertir la prohibición de envíos nocturnos de
carbón por tren, de modo de permitir que éste llegue a
puertos colombianos.
Proyecciones: Colombia
Actividad económica
Crecimiento real del PIB - % 1,7 4,0 6,6 4,0 4,9 4,6 2,7 2,7
PIB nominal - USD mil millones 235,6 287,2 336 370 380 378 292 266
Población (millones de habitantes) 45,0 45,5 46,0 46,6 47,1 47,7 48,2 48,8
PIB per cápita - USD 5,238 6,311 7,286 7,939 8,062 7,926 6,053 5,457
Tasa de desempleo - media anual 12,0 11,8 10,8 10,4 9,6 9,1 8,5 9,0
Inflación
IPC - % 2,0 3,2 3,7 2,4 1,9 3,7 4,8 3,5
Tasa de interés
Tasa de política monetaria - final del año - % 3,50 3,00 4,75 4,25 3,25 4,50 4,50 5,25
Balanza de pagos
COP/USD - final del período 2044 1908 1939 1767 1930 2377 3200 3300
Balanza comercial - USD mil millones 1,7 1,6 5,4 4,0 2,2 -6,3 -8,4 -5,3
Cuenta corriente - % PIB -2,0 -3,0 -2,9 -3,1 -3,3 -5,2 -5,3 -4,8
Inversión extranjera directa - % PIB 3,4 2,2 4,4 4,1 4,3 4,2 3,5 3,5
Reservas internacionales - USD mil millones 25,4 28,5 32,3 37,5 43,6 47,3 46,5 46,5
Finanzas públicas
Resultado nominal del gob. central - % del PIB -4,1 -3,9 -2,8 -2,3 -2,4 -2,4 -3,3 -3,6
Deuda pública bruta del gob. central - % del PIB 37,7 38,6 36,5 34,5 37,3 39,7 40,1 41,4Fonte: FMI, Bloomberg, Dane, Banrep, Haver e ItaúFuente: FMI, Bloomberg, Dane, Banrep, Haver e Itaú
2016P2009 2010 201420132011 2012 2015P
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Macro Latam Mensal – September de 2015
Mensual Macro Latam – septiembre de 2015
Argentina
El día después
• Daniel Scioli está al frente de la carrera a la Presidencia en octubre, pero es probable una segunda vuelta con Mauricio
Macri en noviembre.
• La nueva administración heredará una economía en estanflación y tendrá que resolver varias distorsiones económicas.
Existen tres estrategias posibles: (i) shock; (ii) gradualismo; y (iii) continuidad. El ambiente externo peor hace que la
implementación exitosa de la postura gradual sea un mayor desafío.
• Nuestro escenario para el próximo año se encuentra entre el shock y el gradualismo. Un acuerdo con los holdouts y el
acceso a los mercados internacionales es probable. A pesar de los ajustes en el tipo de cambio y las políticas más austeras,
el peso permanecería sobrevalorado, y la retirada de los controles tardaría más tiempo de lo que esperábamos. Como
consecuencia, la economía permanecerá estancada en 2016.
Carrera presidencial
Daniel Scioli continúa al frente de la carrera
presidencial. De acuerdo con las últimas encuestas
(Poliarquía), Daniel Scioli (del partido oficial Frente
para la Victoria) lidera la carrera presidencial con 38%
de las intenciones de voto, seguido de Mauricio Macri
(Frente Cambiemos), con 29%, y Sergio Masa (Frente
UNA), con 19%. A pesar de la ventaja de Scioli, la
celebración de una segunda vuelta el día 22 de
noviembre continúa siendo probable, dado que los
candidatos precisan de más del 45% del total de votos,
o 40%, con una ventaja de 10% sobre el candidato en
segundo lugar, para convertirse en presidente. Macri y
Masa no pueden formar una alianza en la primera
vuelta debido a restricciones legales, pero esta opción
está abierta para la segunda vuelta en noviembre.
Los analistas políticos están ahora más
convencidos de que, en el caso de ser electo, Scioli
será capaz de gobernar independientemente del
kirchnerismo. Al contrario de lo que está sucediendo
en Brasil, Scioli no necesitará del Congreso para
implementar el ajuste fiscal (ya que la mayor parte del
déficit deriva de subsidios que pueden ser retirados sin
la aprobación del Congreso). Aún considerando el
hecho de que el próximo presidente dependerá de los
legisladores para alterar la legislación que restringe las
negociaciones con los holdouts, la presencia del
kirchnerismo en el Congreso sería menor de lo
estimado anteriormente. Los políticos y economistas
próximos a Scioli ya están dando más muestras de
independencia, discutiendo abiertamente la eliminación
de los controles cambiarios, una depreciación más
rápida del tipo de cambio, tasas de interés más
elevadas y un acuerdo con los holdouts para
desbloquear el acceso a los mercados de capitales
internacionales.
¿En qué punto estamos?
El déficit fiscal continúa ampliándose, a medida
que las elecciones presidenciales se aproximan. El
déficit fiscal acumulado en 12 meses aumentó a 3,6%
del PIB, en junio de 2015, desde 1,3% en 2011 (o
desde 1,8% a 5,1%, respectivamente, si excluimos las
transferencias de utilidades del banco central). El
aumento de los gastos fue liderado por los subsidios
orientados principalmente a los sectores de energía y
transportes, que alcanzó 5,2% del PIB en 2014.
El banco central continúa siendo la principal fuente
de financiación del Tesoro. Además de las
transferencias de utilidades desde el banco central (o
sea, la impresión de dinero correspondiente a la
ganancia por la valorización de las reservas
internacionales, a medida que el peso se deprecia), el
banco central también presta al Tesoro. Como la oferta
de dinero resultante no es totalmente esterilizada, la
base monetaria viene creciendo a un ritmo de 36%,
manteniendo las tasas de interés reales en territorio
negativo. Actualmente, la tasa Badlar está en torno a
21%, por debajo de la tasa de inflación (estimada por el
sector privado en 27%).
En medio a políticas laxas, el banco central
continúa usando el tipo de cambio nominal como
un instrumento para el anclaje de la inflación. El tipo
de cambio se depreció 8,7% durante los primeros ocho
meses del año, mientras que la inflación acumulada en
el mismo período alcanzó 16%. Esperamos que la
inflación llegue a 27% a fines de este año (desde
38,5% en 2014).
Para controlar el tipo de cambio, el banco central
continúa utilizando los controles y la reducción de
las reservas. Aunque las reservas brutas totalizan
33.500 millones de dólares, estimamos las reservas
netas de las obligaciones en moneda extranjera del
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Macro Latam Mensal – September de 2015
Mensual Macro Latam – septiembre de 2015
banco central (créditos de China, tasas de encaje en
dólares de los bancos comerciales y los pagos
bloqueados de los títulos reestructurados) en 13.000
millones de dólares. El valor neto caería a 6.000
millones de dólares a fines de este año, debido,
principalmente, a los considerables pagos de deuda
soberana y de las provincias en moneda extranjera a
ser honrados en octubre.
El impacto positivo de la apreciación del tipo de
cambio real en la renta real está proporcionando un
modesto alivio a la actividad. El IGA (proxy del PIB
estimado por el sector privado) creció 1% en el 2T con
relación al año anterior, luego de caer 0,6% en el
trimestre anterior. Esperamos que la economía crezca
0% este año (-2,6% en 2014).
Dos lados de la misma moneda
12
14
16
18
20
22
25
28
30
33
35
ago-14 feb-15 ago-15
Reservas internacionales - brutasReservas internacionales – netas (der.)
miles de millones de dólares
miles de millones de dólares
Fuente: BCRA, FMI y Itaú
Lo que necesita cambiar y como los
políticos planean implementar los cambios
Como pone de manifiesto la trayectoria de las
reservas, el cuadro de la política macro en
Argentina necesita de cambios. El próximo gobierno
tendría que desvalorizar el tipo de cambio real y ajustar
las políticas macro para evitar que la inflación entre en
una espiral ascendente. Para lo cual, el gobierno
tendrá que reducir el déficit fiscal y, consecuentemente,
la expansión monetaria para financiarlo (aumentando
las tasas de interés reales). Un posible acuerdo con los
holdouts podría abrir los mercados de capitales
internacionales para Argentina, suavizando los ajustes
necesarios. La retirada de los controles de capital
también es importante, ya sea por la dificultad de atraer
flujos de capital para el sector privado (a través de IED,
por ejemplo) con las restricciones para sacar dólares
del país, o como una forma de mejorar la actividad (a
través de la confianza y mayores importaciones de
bienes intermedios y de capital). Evidentemente, la
retirada de los controles tiene más chances de éxito (es
decir, sin provocar salidas considerables de capital) si
el tipo de cambio está más próximo de un valor justo y
el nuevo gobierno disfruta de la confianza de los
mercados.
Hay tres posibles estrategias para la próxima
administración: (i) shock; (ii) gradualismo; y (iii)
continuidad.
Un enfoque de "shock" significa que las
alteraciones se producirían rápidamente. Una
depreciación puntual bastante acentuada y la retirada
completa de los controles cambiarios vendrían
acompañados de un aumento en las tasas de interés.
Una política fiscal más ajustada también ayudaría en el
combate a la inflación. El gobierno intentaría alcanzar
un acuerdo con los holdouts tan pronto como fuese
posible, para así aumentar la oferta de dólares para
Argentina.
El enfoque "gradualista" significa aumentar el ritmo
de la desvalorización nominal, permitiendo un
debilitamiento gradual del tipo de cambio real. Los
controles cambiarios y la política monetaria laxa serían
retirados lentamente, al tiempo que el gobierno
intentaría ampliar el acceso a los mercados de
capitales (principalmente a través de un acuerdo con
los holdouts).
Por último, en el escenario de "continuidad", el
gobierno intentaría mantener las políticas actuales,
permaneciendo en default y reprimiendo todavía más el
mercado del tipo de cambio real, profundizando las
distorsiones de los precios relativos.
Los candidatos presidenciales están más
inclinados al enfoque gradualista. Los costos del
"shock" a corto plazo sobre la actividad y la inflación
son demasiado altos. La continuidad no duraría mucho
más sin un cambio importante en el escenario externo,
algo que se nos antoja improbable.
Sin embargo, el deterioro de las variables externas
más importantes para Argentina coloca en peligro
el éxito de la implementación del ajuste
"gradualista". Con relación al real brasileño, el peso
argentino ya se apreció 28%, en términos reales, este
año, lo que representa el nivel más alto registrado
desde diciembre de 2001. Además de esto, la
demanda interna en Brasil también está debilitándose,
y los precios de la soja cayeron 10% en lo que va de
año. Al final, el nuevo gobierno podría conseguir evitar
un shock, pero es probable que los ajustes tengan que
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Macro Latam Mensal – September de 2015
Mensual Macro Latam – septiembre de 2015
producirse más rápidamente de lo actualmente
planeado.
Perspectiva para 2016
Nuestro escenario para el próximo año se
encuentra entre el shock y gradualismo. Esperamos
que el nuevo gobierno honre la deuda con los holdouts
el próximo año, para recuperar el acceso a los
mercados de deuda. Proyectamos una depreciación
real de la moneda cercana a 20%. El tipo de cambio
nominal alcanzaría 15,8 pesos por dólar en diciembre
(desde 10 pesos por dólar a fines de 2015). No
obstante, resaltamos que debido al deterioro del
ambiente externo, el peso permanecería
sobrevalorado, de forma que los controles cambiarios
no serían totalmente retirados, al menos en 2016. El
ajuste del tipo de cambio y de las tarifas empujaría la
inflación a 35% el próximo año. Serán necesarias tasas
de interés reales positivas para evitar que la inflación
suba por encima de este nivel. La tasa Badlar
alcanzaría 36% a fines de año, pero superaría ese nivel
a lo largo del año. A medida que el ajuste alcanza a los
salarios reales y la presencia de los controles
cambiarios continúe pesando negativamente sobre la
producción, la economía permanecería débil el próximo
año. Además de esto, si consideramos el reciente
deterioro del escenario externo, proyectamos ahora
una expansión cero del PIB el próximo año (0,5% en
nuestro escenario anterior) y vemos riesgos bajistas a
esta proyección.
Proyecciones: Argentina
Actividad Económica
Crecimiento real del PIB (estimación privada) -% -4,1 8,2 5,0 -0,4 3,5 -2,6 0,0 0,0
PIB nominal - USD mil millones 378,5 462,8 559,8 607,7 622,1 540,5 600,9 583,3
Población (millones de habitantes) 40,1 40,5 40,9 41,3 41,7 42,0 42,4 42,8
PIB per cápita - USD 9,432 11,423 13,688 14,721 14,932 12,858 14,169 13,634
Tasa de desempleo - media anual 8,7 7,8 7,2 7,2 7,1 7,3 7,5 8,5
Inflación
IPC (estimación privada) - % 14,9 26,4 22,8 25,6 28,4 38,5 27,0 35,0
Tasa de interés
Tasa BADLAR - final del año - % 10,00 11,25 17,19 15,44 21,63 20,38 23,00 36,00
Balanza de pagos
ARS/USD - final del período 3,80 3,98 4,30 4,92 6,52 8,55 10,00 15,80
Balanza comercial-USD mil millones 16,9 11,6 10,0 12,7 8,0 6,7 2,0 3,5
Cuenta corriente - % PIB 2,9 -0,3 -0,7 -0,2 -0,8 -0,9 -1,7 -1,5
Inversión extranjera directa - % PIB 0,9 1,6 1,7 2,3 1,7 1,0 1,7 2,3
Reservas internacionales - USD mil millones 48,0 52,2 46,4 43,3 30,6 31,4 27,4 34,5
Finanzas públicas
Resultado nominal - % del PIB -0,5 0,2 -1,3 -2,0 -1,9 -2,5 -4,5 -4,0
Deuda pública bruta - % del PIB 38,9 35,5 32,0 32,5 32,6 41,0 41,4 46,7-100,0% 0,0% 0,0% 0,0%
2016P2009 2010 201420132011 2012 2015P
Fuentes: Banco Central, Haver, INDEC y Itaú.
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Paraguay
Crecimiento menor a lo esperado
• Los datos del segundo trimestre y los indicadores preliminares de julio confirman una desaceleración de la economía mayor
a la esperada. Reducimos nuestra proyección de crecimiento a 2,7% para este año y 3% para el próximo, desde 3,7% y 4%
en nuestro escenario anterior.
• El banco central (BCP) usa reservas para intervenir en el mercado cambiario y evitar una mayor depreciación del guaraní.
Ajustamos nuestra proyección para fin de este año a 5.500 guaraníes por dólar.
• La inflación anual se acercó al centro de la meta del banco central (3,9%). La inflación llegaría a 4% anual este año.
Desaceleración económica
El PIB creció 2,2% anual en 2T15 luego expandirse
4,2% en 1T15. En términos desestacionalizados, el PIB
cayó 1,2% respecto a 1T, siguiendo a un alza revisada
de 0,4% en el primer cuarto del año. La actividad fue
impulsada por la industria y la minería (8,7% anual). La
construcción se expandió 4,8% anual, impulsado por
proyectos del sector privado, mientras que los servicios
lo hicieron 3,6% anual. La producción agrícola creció
0,3% y la ganadería cayó 0,6% debido a las adversas
condiciones climáticas y menor demanda de Rusia. El
sector agua y electricidad se contrajo 4,4% por la
reducción de la producción hidroeléctrica debido a la
sequía. Por el lado de la demanda, la inversión bruta
de capital fijo creció 4,7%, mientras que el consumo
(público y privado) aumentó 3,8%.
El indicador mensual de la actividad económica
(IMAEP) subió 1,8% interanual en julio pero
retrocedió 1,4% sin estacionalidad respecto de
junio. En los primeros siete meses del año, la actividad
creció 3% anual, mientras que en igual periodo de 2014
se había expandido 3,4% anual.
La actividad económica se desacelera
-10
-5
0
5
10
15
20
25
jul-07 jul-09 jul-11 jul-13 jul-15
IMAEP (prom. móv. 3 meses)
%
Fuente: Ministerio de Hacienda
La menor actividad en Brasil está afectando a
Paraguay. Ajustamos a la baja nuestra proyección de
crecimiento a 2,7% este año, desde 3,7%. Para el 2016
redujimos nuestra proyección a 3% de expansión
(desde 4% previamente) dada las peores perspectivas
de la siembra y cosecha de soja por efectos del
fenómeno climático “el niño” y del débil crecimiento
además de un escenario más complejo para los
principales socios comerciales, principalmente Brasil.
La caída del precio de la soja y el comercio
fronterizo deterioran el saldo comercial. En los
primeros ocho meses, el superávit total cayó a 870
millones de dólares desde 1.600 millones de dólares en
igual período del año anterior. Las exportaciones
totales cayeron 17,6% anual hasta 7.852 millones de
dólares, afectadas por la caída del precio de la soja (las
exportaciones de semillas cayeron 34,1% anual a julio),
los menores envíos de energía eléctrica (-2,8% anual)
y de carne (-12,9% anual). Las re-exportaciones se
contrajeron 20% anual en los primeros ocho meses,
principalmente por la menor demanda desde Brasil.
Las importaciones se redujeron 11,4% a 7.000 millones
de dólares reflejando el menor valor de las compras de
combustibles por la caída del precio del petróleo y
menores compras de productos de tecnología que son
luego reexportados a Brasil. Para 2015 esperamos una
reducción del superávit comercial a 700 millones de
dólares desde 1.000 millones de dólares el año
anterior. La menor producción de soja y el menor
precio de la misma serán sólo parcialmente
compensadas por las menores importaciones en valor
de combustibles por la caída del precio petróleo. Para
2016, prevemos una nueva caída a 400 millones de
dólares.
El BCP interviene en el mercado cambiario
El tipo de cambio subió a 5.500 guaraníes por dólar,
alcanzando el máximo valor de los últimos 9 años a
pesar de la fuerte intervención del BCP. El BCP
aumentó en agosto las intervenciones diarias en el
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mercado cambiario hasta 18 millones de dólares desde
12 millones previamente y las reservas internacionales
cayeron a 6.600 millones, acumulando una merma de
400 millones en los últimos 3 meses. El menor ingreso
de divisas por las menores exportaciones de soja
(principalmente por la caída del precio internacional)
impulsa la suba del dólar. El guaraní acumula una
desvalorización de 20% desde enero pero una
apreciación de 18% respecto del real brasileño dada la
fuerte depreciación de este último. Ajustamos nuestra
proyección de tipo de cambio para 2015 y 2016 a 5.500
y 5.900 guaraníes por dólar respectivamente desde
5.250 y 5.775 en nuestro escenario anterior.
Los precios al consumidor cayeron 0,1% en agosto
respecto al mes anterior, llevando la inflación anual
a 3,9% desde 3,6% en julio. La inflación permanece
aún por debajo del centro del rango meta fijado por el
BCP (4,5%). El índice reflejó la reducción de los
precios de los alimentos, en particular del pan y el
arroz. La medición subyacente (que excluye las frutas y
verduras) mostró un alza 0,5% en agosto, mientras que
la subyacente X1 (que además excluye servicios
tarifados y combustibles) fue de 0,6% resultando en
variaciones anuales en 2,6% y 3,8% respectivamente.
Mantenemos nuestra proyección de inflación para 2015
y 2016 a 4% y 4,5% respectivamente.
El banco central mantuvo en agosto la tasa de
política a 5,75% de acuerdo a lo esperado por
nosotros y por el mercado. El BCP justificó su
decisión en que las expectativas de inflación están
ancladas 4,5% y no ven riesgos alcistas en el mediano
plazo. Además, destacó la moderación del crecimiento
en el mundo y esperan que el escenario adverso
continúe. En este marco, no esperamos más
movimientos en lo que resta del año y en el próximo.
Los depósitos en dólares se contraen, mientras que
los préstamos crecen. En julio, los depósitos del
sector privado denominados en moneda extranjera
cayeron 1,5% anual, y siguen a una merma de 1,2%
anual en junio. Los denominados en moneda local se
expandieron 12,9% anual. Por su parte, los créditos al
sector privado en moneda extranjera aumentaron
17,0% anual mientras que los denominados en
guaraníes crecieron 19,0%. Por su parte, la mora en el
sistema bancario aumentó a 2,6% desde 1,8% a fines
de 2014 mientras que la de las empresas financieras
subió a 5,7% desde 4,2% a diciembre de 2014. El 50%
de los depósitos y el 49% de los préstamos bancarios
están denominados en dólares.
Proyecciones: Paraguay
Actividad Económica
Crecimiento real del PIB - % -4,0 13,1 4,3 -1,2 14,2 4,4 2,7 3,0
PIB nominal - USD mil millones 16,0 20,0 25,1 24,7 28,8 31,0 28,6 27,4
Población 6,3 6,5 6,6 6,7 6,8 6,9 7,0 7,1
PIB per cápita 2516,3 3104,6 3832,7 3700,3 4252,4 4493,4 4083,9 3847,7
Tasa de desempleo abierto 6,4 5,7 5,6 4,9 5,0 6,0 6,0 6,0
Inflación
IPC - % 1,9 7,2 4,9 4,0 3,7 4,2 4,0 4,5
Tasa de interés
Tasa de referencia - 4,50 7,25 5,50 6,00 6,75 5,75 5,75
Balanza de pagos
PYG/USD -final del período 4670 4558 4435 4220 4598 4636 5500 5900
Balanza comercial - USD mil millones 1,1 0,9 0,9 0,6 1,7 1,0 0,7 0,4
Finanzas públicas
Resultado Nominal -% del PIB¹ 0,5 1,4 0,6 -1,7 -2,0 -2,3 -2,0 -2,0
Fuente: FMI, Bloomberg, BCP, Haver, Itaú
(1) Basado en el Manual de estadísticas fiscales del FMI de 1986.
2009 2010 2011 2012 2013 2016P2015P2014
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Uruguay
Dilema entre reservas, tipo de cambio e inflación
• El banco central (BCU) logró estabilizar el tipo de cambio en 28,5 pesos por dólar durante agosto. Para eso, intensificó su
intervención en el mercado cambiario al vender 1.000 millones en el mes y continuó en setiembre Elevamos nuestra
proyección de tipo de cambio a fin de año a 29,1 pesos por dólar desde 28,5.
• La inflación anual subió a 9,5% en agosto desde 9% en julio a pesar de la estabilidad de la moneda y los controles de
precios. Aumentamos nuestra proyección de inflación a 9,5% para este año y 8,5% para el próximo, desde 9% y 8%
previamente.
• El gobierno enfrenta el dilema de perder reservas, apreciando la moneda, o dejar que la inflación supere los dos dígitos.
Encerrona
El alto déficit de cuenta corriente (5% del PIB) y el
deterioro de los términos de intercambio continúan
presionando el peso a la baja. A ello se suma la
acelerada depreciación del real brasileño en agosto.
Sin embargo, el BCU decidió intervenir fuertemente en
el mercado cambiario de contado y de futuro para
estabilizar el peso y mitigar el impacto en los precios de
los bienes. En agosto, el banco central vendió 1.000
millones dólares marcando un máximo desde la crisis
de 2008 y continuó con esa política en los primeros
días setiembre. De esta forma, el tipo de cambio se
mantuvo estable durante de agosto en torno a 28,5
pesos por dólar luego de haberse depreciado 18%
frente al dólar desde comienzos de año. Así todo, la
moneda está 12% apreciada en el año respecto al real
brasileño debido a la devaluación de este último. Entre
otras medidas, el BCU autorizó que las letras de
regulación monetaria en pesos o en unidades
indexadas sean liquidadas en dólares, medida que
podría demandar alrededor de 1.400 millones de
dólares. En nuestra visión, la pérdida de reservas hará
difícil mantener la política cambiaria inaugurada el mes
pasado. Ajustamos nuestra proyección de tipo de
cambio a fin de año para 29,1 pesos desde 28,7 pesos
por dólar, mientras que para diciembre de 2016 vemos
el tipo de cambio en 32,0 (previamente 30,8).
La inflación siguió acelerándose a pesar de la
estabilidad del tipo de cambio y de la vigencia de
controles de precios. Los precios al consumidor
subieron 1,18% en agosto llevando la inflación de los
últimos doce meses a 9,5% desde 9,0% en julio y 8%
en enero. La mayor contribución provino de los precios
de la nafta y gasoil. La inflación y las expectativas
continúan ubicándose por sobre el centro del rango
meta fijado por el banco central (3%-7%).
El gobierno enfrenta el dilema de perder reservas
apreciando la moneda o dejar que la inflación
supere los dos dígitos. Una significativa depreciación
del peso impactaría en la suba de los precios y
agregaría presión a las negociaciones salariales que
comienzan dada el fuerte componente de indexación.
Ello requeriría de una suba en las tasas de interés que
hoy están en 15% para evitar que la inflación supere
10%. Esperamos ahora una inflación de 9,5% para este
año (9,0% en nuestro escenario anterior) y 8,5% en
2016 (previamente 8,0%).
El BCU usa las reservas
15,000
16,000
17,000
18,000
19,000
ene-14 may-14 sep-14 ene-15 may-15 sep-15
Reservas internacionales
millonesde USD
Fuente: BCU
Las exportaciones cayeron 33% anual en julio y
acumulan una caída de 17% anual en los primeros
siete meses del año. El menor precio de los
commodities redujo el valor de las exportaciones de
productos primarios un 47% anual en julio (-23% en el
acumulado a julio). Las importaciones se contrajeron
14% anual en julio por el menor precio de
combustibles, de bienes de consumo, mientras que las
compras externas de bienes de capital se expandieron
interanualmente por segundo mes consecutivo (+13%
anual). El déficit comercial (excluyendo el comercio de
zonas francas) de los últimos 12 meses aumentó a
1.700 millones de dólares en julio desde 1.400 millones
al mes anterior y ya superó el déficit de 1.600 millones
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Macro Latam Mensal – September de 2015
Mensual Macro Latam – septiembre de 2015
registrado en todo 2014. Ajustamos nuestra proyección
de déficit para este año, incluyendo las re-
exportaciones de las zonas francas, a 1.000 millones
(desde 700 millones de dólares).
El gobierno uruguayo decidió salir del acuerdo
global de servicios (TISA) en el que participan otros
50 países. La decisión fue impulsada por el Plenario
del Frente Amplio y apoyada por el presidente
Vázquez.
El gobierno avanza con el presupuesto
El gobierno mandó al Congreso el proyecto de
presupuesto. Dentro de los supuestos
macroeconómicos espera un crecimiento económico de
2,5% este año y el próximo, 2,75% e 2017 y 3% a partir
de 2018. Además, planteó una reducción del déficit a
2,5% del PIB en 2019.
El déficit fiscal se mantuvo en 3,5% del PIB en julio
y los intereses de la deuda representan 3% del PIB.
En julio, tanto los ingresos impositivos como los gastos
primarios aumentaron 7% anual, mientras que en los
primeros siete meses del año ambos se expandieron
10% respecto igual periodo de 2014. Un mayor ajuste
fiscal plantea también un dilema con la inflación dado
que requeriría un ajuste de tarifas. Mantenemos
nuestra proyección de déficit fiscal de 3% del PIB para
este año y de 2,5% del PIB para 2016.
Moderado pesimismo
El Índice de confianza al consumidor profundiza su
caída. La Universidad Católica reportó una retracción
mensual del índice de 2,8% en julio, luego de una
merma de 2,5% en junio. La voluntad de los
consumidores a comprar bienes durables se desplomó
un 19% mensual, marcando la segunda mayor caída
desde 2008. La percepción de los consumidores sobre
su situación personal disminuyó 2,8%, mientras que el
componente “perspectivas de la economía” mejoró
5,9% respecto a junio. Con todo, el índice está en zona
de “moderado pesimismo”, el peor nivel desde el año
2008.
El índice líder de Ceres se mantuvo estable en
junio. La mitad de las variables que componen el
índice se expandieron y la otra mitad se contrajo dando
como resultado un índice de difusión de 50%. Durante
el segundo trimestre el índice mostró una gran
volatilidad, dado que en abril y junio el índice se
mantuvo estable, mientras que en mayo se contrajo un
0,7%. De acuerdo a Ceres, esta volatilidad es típica de
periodos donde la economía pasa de un periodo de
expansión hacia una fase de menor crecimiento o de
contracción. Por su parte, el índice de volumen físico
de la industria manufacturera se expandió 7,3% anual
en julio, fuertemente influenciado en particular por la
planta de celulosa Montes del Plata. Excluido este
sector, la industria creció 2,8% en el mes. En los
primeros siete meses del año, la industria creció 7,2%
anual, 1,6% sin el sector del papel. Mantenemos
nuestra proyección de crecimiento de 2,4% para este
año y de 2% para 2016.
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Proyecciones: Uruguay
Actividad Económica
Crecimiento real del PIB - % 4,2 7,8 5,2 3,3 5,1 3,5 2,4 2,0
PIB nominal - USD mil millones 31,7 40,4 48,1 51,5 57,6 57,5 53,7 51,9
Población 3,4 3,4 3,4 3,4 3,4 3,4 3,4 3,4
PIB per cápita - USD 9,454 11,985 14,236 15,195 16,938 16,846 15,671 15,104
Tasa de Desocupación (promedio anual - %) 7,7 7,2 6,3 6,5 6,5 6,6 7,5 7,5
Inflación
IPC - % 5,9 6,9 8,6 7,5 8,5 8,3 9,5 8,5
Tasa de interés
Tasa de política monetaria - final de período - % 6,25 6,50 8,75 9,25 - - - -
Letras de reg. mon. en UYU a 1 año - final de período - % 11,21 9,15 9,81 9,93 14,99 14,10 15,00 14,00
Balanza de pagos
UGY/USD - final del período 19,64 19,99 19,97 19,18 21,50 24,30 29,10 32,00
Balanza comercial - USD mil millones -0,5 -0,5 -1,4 -2,3 -1,3 -0,9 -1,0 -1,0
Finanzas públicas
Resultado nominal -% del PIB -1,7 -1,1 -0,9 -2,8 -2,4 -3,5 -3,0 -2,50,0% 0,0% 0,0% 0,0%
Fuente: FMI, Bloomberg, BCU, Haver, Itaú
2016P2015P2009 2010 2011 2012 2013 2014
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Mensual Macro Latam – septiembre de 2015
Commodities
Caída en las proyecciones del petróleo y metales a raíz de la
mayor debilidad en China
• Redujimos las proyecciones para el petróleo Brent (desde 60 dólares a 55 dólares por barril a fines de 2016) y para los
metales básicos, incorporando un crecimiento global menor.
• Nuestras proyecciones están por debajo de lo ya considerado en los contratos futuros, lo que implica un ambiente
desfavorable para los países exportadores de commodities.
• A pesar de la perspectiva de un fenómeno climático El Niño intenso, el auge del mismo se produciría en el 4T15, de modo
que el impacto sobre la producción global de granos sería pequeño. Aún así, permanecen los riesgos para la cosecha de
verano de los EUA y para la cosecha de caña de azúcar en India.
El Índice de Commodities Itaú (ICI) retrocedió aún
más desde fines de julio (-3,7%), a medida que la
perspectiva de crecimiento menor en China (y su
impacto sobre los demás países) deteriora la
demanda futura. El desglose del índice muestra una
pérdida en los tres componentes: agrícolas (-5,3%),
metales (-2,2%) y energía (-4,0%).
Deterioro del sentimiento en relación a China refuerza la caída en 2S15
40
50
60
70
80
90
100
110
120
130
ago-14 nov-14 feb-15 may-15 ago-15
ICI AgrícolaICI EnergíaICI Metales
Índice de Commodities Itaú*(2010=100)
Fuente: Itaú.
El crecimiento menor en China afecta
negativamente la demanda por metales básicos. La
caída acumulada por los metales en lo que va de año (-
21,6%) es superior a la de los otros componentes
(agrícolas -14,8%, energía -10,7%), reflejando la
desaceleración más intensa en la demanda.
Redujimos las proyecciones para el petróleo Brent
(desde 60 dólares a 55 dólares por barril a fines de
2016) y para los metales básicos, fruto de la
incorporación a nuestro escenario de un
crecimiento global menor, debido a la influencia de
China. El efecto conjunto es una caída de 5,1 puntos
porcentuales en nuestra proyección para el ICI a fines
de 2016, la cual se une a la reducción de 8,2 puntos
porcentuales de nuestra anterior revisión de escenario.
Nueva reducción en las proyecciones
60
65
70
75
80
85
90
95
100
105
110
115
120
125
dic-11 dic-12 dic-13 dic-14 dic-15 dic-16
Anterior
Actual
Índice de commodities Itaú* (2010=100)
Fuente: Itaú.
La caída en los commodities agrícolas es
consistente con nuestro escenario, de modo que
mantenemos las proyecciones inalteradas. Cabe
resaltar que existen riesgos alcistas a nuestro
escenario de precios para el azúcar, dados los riesgos
que afectan la oferta global y la posibilidad de cambios
en el mercado de la gasolina en Brasil.
Los ciclos anteriores sugieren que aún resta
espacio para más caídas en los precios de
commodities. Los precios medios de agosto quedaron
6,4% por debajo de la tendencia de largo plazo1, y
nuestro escenario sugiere una vuelta a la tendencia en
2016. Sin embargo, la historia nos muestra que los
1 Veáse Macro Visión: “Declive secular de los
commodities, ¿estamos de vuelta en la tendencia?”.
Página 44
Macro Latam Mensal – September de 2015
Mensual Macro Latam – septiembre de 2015
ciclos alcistas anteriores fueron seguidos por largos
periodos en los cuales los precios permanecían más de
20% por debajo de la tendencia de largo plazo, lo que
significa que aún hay espacio para caídas adicionales.
Los ciclos alcistas pasados fueron seguidos de precios bastante por debajo de la tendencia
0.0
0.2
0.4
0.6
0.8
1.0
1.2
1.4
1.6
1.8
1913 1930 1947 1964 1981 1998 2015
media histórica = 1, precios internacionales de commodities, deflactados
Fuente: Itaú, Bloomberg
Petróleo: la ausencia de factores de
equilibrio incrementa la volatilidad
Los precios del petróleo permanecieron en niveles
bajos, con alta volatilidad. El petróleo de tipo Brent
llegó a caer desde 50 dólares a 42 dólares por barril,
retornando luego a 54 dólares y se encuentra ahora
cercano a 49 dólares por barril.
Esta volatilidad parece estar causada por la
combinación de: (i) inestabilidad en el escenario
macroeconómico; y (ii) falta de un factor de equilibrio
en el mercado, el cual magnifica los shocks
macroeconómicos.
Ausencia de equilibrio. Hasta mediados de 2014, la
OPEP ajustaba la oferta cuando los precios se
desviaban significativamente de 110 dólares por barril.
Desde entonces, la atención ha pasado para los
productores de shale oil en los EUA, los cuales
enfrentan costos elevados y un desfase menor entre
inversión y producción que los demás productores. El
precio de equilibrio estaría próximo del costo de
producción representativo de este producto. Sin
embargo, la caída en los precios observada desde
mayo no desembocó en una nueva respuesta de los
productores, aumentando la incertidumbre en relación
a los costos de producción. Debido a este exceso de
oferta, la incertidumbre en relación a los costos se
traduce en una mayor volatilidad en los precios del
petróleo, intensificando los impactos derivados de la
economía en China o de la política monetaria de las
economías avanzadas.
Los productores están manteniendo el crudo bajo
tierra luego de las perforaciones exitosas. Los datos
semanales de los EUA referentes al shale oil muestran
una estabilidad en el número de pozos en exploración y
un alza en la productividad por pozo. Al mismo tiempo,
los datos muestran una caída en la producción total de
petróleo desde mayo. Estos hechos aparentemente
contradictorios sugieren que los productores están
manteniendo las actividades de exploración/perforación
y dejando de extraer el petróleo, usando los pozos
como una forma de almacenamiento (el término en
inglés es fracklog).
La caída en la producción no muestra el petróleo que está listo para extracción (fracklog)
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feb-13 ago-13 feb-14 ago-14 feb-15 ago-15
Miles de barriles de petróleo por día
Producción total de petróleo de los EUA
Fuente: Itaú, Bloomberg
El petróleo listo para ser extraído de los pozos
llevaría a un aumento rápido en la producción en
respuesta a algún incremento en los precios, lo que
limitaría el potencial de alzas sostenibles.
Redujimos las proyecciones para el petróleo Brent
desde 60 dólares a 55 dólares por barril, luego de la
incorporación de la perspectiva de un crecimiento
global menor en 2016. A pesar de que la principal
reducción se produce en China y el país continúa
aumentando las importaciones de petróleo a un ritmo
fuerte (alza acumulada de 10,4% en la comparación
anual hasta julio), la reducción del crecimiento en el
país asiático afecta a otros países. El menor
crecimiento de la demanda en 2016 aplaza la
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Macro Latam Mensal – September de 2015
Mensual Macro Latam – septiembre de 2015
convergencia del equilibrio entre oferta y demanda
hasta fines de 2016.
Granos: El Niño intenso podría no afectar
tanto la producción
Los precios internacionales de maíz, soja y trigo
retrocedieron en agosto, continuando la tendencia
decreciente iniciada en julio. El maíz, la soja y el trigo
cayeron 2%, 12% y 6%, respectivamente, bajo
condiciones climáticas próximas a la normalidad.
Maíz, trigo y soja continuaron cayendo
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MaízTrigoSoja (derecha)
Precios corresponden al primer futuro CBOT con vencimiento a fines de 2015
Fuente: Itaú y Bloomberg.
El desempeño superior del maíz parece consistente
con el hecho de que su balance tiene menos
“holgura” que el de la soja y el del trigo. Esta
diferencia se vio reforzada por la última revisión del
balance entre oferta y demanda del Departamento de
Agricultura de los EUA (USDA, en su sigla en inglés),
que aumentó la productividad de la cosecha de soja de
los EUA (reduciendo los riesgos de que las
precipitaciones de junio tengan un impacto relevante) y
mostró una elevada disponibilidad de trigo en el
mundo.
Una vez incorporadas las informaciones recientes,
revisamos nuestra proyección para la cosecha de soja
en los EUA desde 101 a 103 millones de toneladas y
mantuvimos la proyección para la cosecha de maíz en
338,7 millones de toneladas.
A pesar de la previsión de una mayor intensidad de
El Niño, el impacto en la oferta de granos podría ser
reducido. Las previsiones de El Niño están siendo
actualizadas, y apuntan a una anomalía intensa (la
mayor desde 1998) y una duración hasta el segundo
trimestre de 2016. Sin embargo, el período de mayor
intensidad (4T15) no conlleva riesgos relevantes para
la cosecha de Asia (que estará finalizando la
recolecta). El fenómeno meteorológico podría
representar un riesgo para la cosecha de los EUA
(exceso de lluvias) y para la cosecha de caña de
azúcar en India.
Mantenemos nuestras proyecciones a fines de 2015
para el maíz (3,8 dólares por bushel), soja (8,8
dólares por bushel) y trigo (5,1 dólares por bushel).
Este escenario está en línea con una ligera caída en la
producción en los EUA y con una ausencia de pérdidas
adicionales en los demás países productores.
Azúcar: riesgos de un giro
Los contratos internacionales de azúcar subieron
7,0% desde el 24 de agosto, rompiendo la
correlación existente con los precios de etanol
hidratado en Brasil convertidos en dólares
estadounidenses.
Correlación rota entre azúcar y etanol hidratado (de Brasil)
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AzúcarEtanol hidratado (azúcar equivalente)
Precios corresponden al primer futuro CBOT
Fuente: Itaú y Bloomberg.
El alza y la rotura de la correlación puede ser
explicada por varios factores de riesgo, que se
manifestaron en los últimos días:
- Primero, las noticias relacionadas a los riesgos de
pérdidas en las cosechas de China e India.
- Segundo, las noticias de una nueva interrupción en la
molienda de caña de azúcar en la región centro sur de
Brasil. Dependiendo de su intensidad, estos ajustes
podrían ser compensados por un aumento en la
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Mensual Macro Latam – septiembre de 2015
utilización de la caña de azúcar para la producción de
azúcar (y una reducción para el etanol), pero existen
límites para el desplazamiento del mix, y una brusca
reducción en la producción esperada podría hacer que
los precios se disocien durante el resto del año del
“piso” proporcionado por el etanol hidratado convertido
en azúcar.
Es más, el aumento de la Contribución de Intervención
en el Dominio Económico (CIDE) en la gasolina está
siendo discutido nuevamente, lo que podría elevar los
precios domésticos del etanol hidratado.
Mantenemos las proyecciones para los precios
internacionales del azúcar a fines de 2015 en 0,11
dólares por libra, pero reconocemos la existencia de
riesgos alcistas si uno o más de estos factores se
materializan.
Metales: afectados por la debilidad en
China
Los commodities metálicos oscilaron en torno al
mismo nivel en agosto, sin recuperarse de las
fuertes pérdidas de julio. El precio al contado del
mineral de hierro permaneció cercano a 55 dólares por
tonelada, y el cobre se mantuvo cerca de 5.250 dólares
por tonelada. El aluminio y el estaño también
mantuvieron una tendencia lateral, mientras que el
níquel, zinc y plomo retrocedieron más a lo largo del
mes. Nuestro índice de commodities metálicos registra
una caída acumulada de 20,7% en lo que va de año
Redujimos las proyecciones para los precios de los
commodities metálicos, luego de la incorporación
de una perspectiva de crecimiento global menor.
Cabe resaltar que la desaceleración de China está
siendo más intensa en los sectores caracterizados por
el uso intenso de commodities metálicos. Los factores
recientes que provocaron el deterioro de las
expectativas también refuerzan el escenario en el que
estos sectores caracterizados por el uso intenso de
commodities metálicos no se recuperarían a futuro, de
modo que la perspectiva de la demanda continuaría
desfavorable.
Estas son nuestras proyecciones ajustadas a fines de
2016 (precios en dólares por tonelada métrica):
- Cobre: desde 5.562 a 5.150.
- Aluminio: desde 1.730 a 1.600.
- Zinc: desde 2.060 a 1.800.
- Níquel: desde 12.050 a 9.460.
- Plomo: desde 1.810 a 1.700.
- Estaño: desde 16.250 a 14.065.
Nuestra estimación para el mineral de hierro continúa
en 50,0 dólares por tonelada.
Nuestro escenario considera una caída adicional de 1,3% hasta fines de 2015, y de 1,1% en 2016.
Proyecciones: Commodities
Commodities
a/a - % 35,4 21,9 -5,2 0,8 -5,2 -2,9 -9,2 3,2
var. media anual - % -14,6 25,1 19,5 -9,5 -3,1 1,1 -13,0 -0,7
a/a - % 36,8 33,3 -6,5 3,5 -6,1 -27,5 -18,0 4,4
var. media anual - % -29,5 32,4 24,9 -7,9 -3,8 -10,2 -31,9 -2,8
a/a - % 22,2 41,5 -14,8 13,2 -22,4 -8,7 -13,0 4,2
var. media anual - % -20,3 15,7 35,1 -5,1 -11,5 -13,6 -16,5 0,0
a/a - % 47,3 11,5 10,1 -0,7 5,4 -38,9 -19,7 8,1
var. media anual - % -39,2 22,0 25,6 -2,4 0,9 -5,2 -43,1 -2,0
a/a - % 40,9 63,4 -18,2 -1,0 -3,2 -27,0 -22,6 -1,1
var. media anual - % -18,9 78,5 13,7 -19,4 -1,2 -14,9 -28,5 -8,2
a/a - % 37,2 32,5 -6,8 5,0 -11,3 -16,9 -17,0 3,7
var. media anual - % -23,2 24,8 28,1 -5,7 -7,2 -8,0 -24,7 -2,9
2009 2010 2011 2012 2013 2014
Índice CRB
Índice de Commodities Itaú (ICI)*
2016P
Energía
Metales
Agrícolas
ICI - Inflación **
2015P
** El Índice de Commodities Itaú es un índice propietario compuesto por los precios de las commodities, medidas en dólares y transaccionadas en las bolsas internacionales, que son relevantes para la inflación brasilera al consumidor. Es formado por los subíndices Metales, Energía y Agrícolas. Fuentes: Bloomberg e Itaú.
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Estudio macroeconómico - Itaú Ilan Goldfajn – Economista-Jefe
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