Estamos iniciando cobertura en CYDSA, S.A.B. DE C.V.
("CYDSA"), grupo empresarial presente en cinco áreas
de negocio que incluye Sal para Consumo Doméstico y
Aplicaciones Industriales; Cloro, Sosa Cáustica y
Especialidades Derivadas; Producción y
Comercialización de Gases Refrigerantes; Cogeneración
de Electricidad y Vapor; y Procesamiento y
Almacenamiento Subterráneo de Hidrocarburos, con
una recomendación de COMPRA y un precio objetivo de
P$40.0 por acción para finales del 2020. El rendimiento
potencial total del 59.0% en moneda local, incluyendo
un dividendo del 2.7%. Nuestra recomendación se basa
en los sólidos fundamentos de la empresa, su favorable
potencial de crecimiento y su baja valuación.
Tesis de Inversión
Sólidos Fundamentos. Después de haber llevado a
cabo inversiones de aproximadamente US$600
millones en años recientes, CYDSA está muy bien
posicionada para beneficiarse del crecimiento esperado
de sus negocios principales. Además, la empresa
registra altos márgenes, opera con una estructura
financiera conservadora que incluye un bajo
apalancamiento y un perfil de vencimientos muy bien
estructurado sin vencimientos de corto plazo, y ha
distribuido dividendos durante los últimos años. CYDSA
es la empresa líder en varios de los negocios en los que
participa y su administración cuenta con una trayectoria
probada de creación de valor.
Atractivo Potencial de Crecimiento. Esperamos que
los ingresos, el EBITDA y la utilidad neta de CYDSA
aumenten a una tasa anual compuesta del 7.2%, 10.5%
y 15.5%, respectivamente, durante el período 2019-
2024 impulsados por mayores ingresos en los negocios
CYDSA: Inicio de Cobertura
Muy Bien Posicionada Para el Crecimiento Futuro
Octubre 14, 2019
Martin Lara
Eduardo Miller
@Mirandapartners
+5255-6413-8563
Reporte preparado por Miranda Global Research para Vector Casa de Bolsa, S.A. de C.V.
COMPRA
Precio Objetivo 2020E (P$) $ 40.00
Precio Actual (P$) $ 25.60
Min / Máx 12M (P$) $22.31 - 32.79
Dividendo Esperado (P$) $ 0.70
Rend. Esperado 59.0%
Valor de Mercado (Mill. de P$) 15,360
Valor de la Empresa (Mill. de P$) 22,860
Acciones en Circulación 600.0
Acciones Flotantes 49.9%
Imp. Prom. Diario 6M (Mill de P$) $ 0.74
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oct.-18 dic.-18 feb.-19 abr.-19 jun.-19 ago.-19
CYDSASA A IPC
CYDSA: Inicio de Cobertura
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de sal, gases refrigerantes y cloro/sosa cáustica, un
aumento en la capacidad de co-generación de energía
eléctrica y vapor, una nueva planta de cloro / sosa
cáustica con tecnología de membrana, y la puesta en
operación de 3 nuevas cavernas salinas para el
procesamiento y almacenamiento subterráneo de
hidrocarburos.
Valuación
Las acciones de CYDSA cotizan a un VE/EBITDA
proyectado de 7.7 veces y a un P/U estimado de 14.9
veces, para el 2020. Estos múltiplos se comparan contra
los promedios de 8.1 veces y 15.0 veces,
respectivamente, de las empresas industriales de los
mercados emergentes. Aunque creemos que CYDSA
debe operar a un descuento debido a su menor
capitalización de mercado y a la baja liquidez de sus
acciones, creemos que el descuento actual es excesivo.
Además, el margen de EBITDA y el potencial de
crecimiento de largo plazo de CYDSA es mayor que el
de la mayoría de sus contrapartes de mercados
emergentes.
Establecimos un precio objetivo de P$40.0 para finales
del 2020 para las acciones de CYDSA. Utilizamos un
modelo de flujos descontados que incluye una tasa de
crecimiento a perpetuidad del 2.2% en términos
nominales y una tasa de descuento (WACC) de 8.9%.
Para calcular la WACC, utilizamos un costo de capital
del 12.9%, un costo de deuda antes de impuestos del
6.8% y una razón de deuda a capital a finales del año
actual de 49.3%. Nuestro precio objetivo incluye el
valor comercial de ciertas propiedades inmobiliarias de
CYDSA.
Principales Riesgos
Los principales riesgos de CYDSA son: i) entorno
macroeconómico adverso; ii) mayores precios de la
energía y de materias primas; iii) menor suministro de
agua; iv) cambios adversos en concesiones mineras; v)
fuerte competencia en ciertos negocios; vi)
dependencia de PEMEX en el Negocio de Procesamiento
y Almacenamiento Subterráneo de Gas LP; vii) cambios
en el equipo administrativo; viii) mayores inversiones a
las esperadas; y, ix) mediana capitalización y baja
liquidez de las acciones de CYDSA.
CYDSA: Inicio de Cobertura
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PRINCIPALES VENTAJAS DE CYDSA
Muy Bien Posicionada Después de Importantes Inversiones
CYDSA llevó a cabo inversiones por un monto de aproximadamente US$600 millones durante
el periodo comprendido entre 2011 y 2018, como parte de la primera etapa de su Estrategia
de Competitividad y Crecimiento dirigida a fortalecer su portafolio de negocios.
Los principales proyectos fueron: i) una expansión de la capacidad de producción de sal de
400 mil a 800 mil toneladas por año que incluyó un aumento de la eficiencia energética del
proceso; ii) el inicio de operaciones de IQUISA NORESTE en marzo de 2016, una nueva planta
con capacidad de producción de 60 mil toneladas anuales de cloro y 68 mil toneladas anuales
de sosa cáustica; iii) la apertura de las plantas de co-generación de energía eléctrica y de
vapor “Planta I” en marzo de 2014 y “Planta II” en marzo de 2016; iv) el inicio de operaciones
de sistema de Procesamiento y de Almacenamiento Subterráneo de Gas Licuado de Petróleo
(Gas L.P.) con una capacidad equivalente a 1.8 millones de barriles en noviembre de 2017; y,
v) el desarrollo de 3 cavernas salinas adicionales que pueden ser utilizadas para el
almacenamiento de hidrocarburos (líquidos y gaseosos).
Liderazgo en Varios Negocios
CYDSA es la empresa líder en varios de los negocios en los que participa como sal de uso
doméstico e industrial, hipoclorito de sodio, ácido clorhídrico, cloro en cilindros, y sosa sólida.
Además, es la única empresa que ofrece servicios de Procesamiento y Almacenamiento
Subterráneo de Gas L.P. en cavernas salinas en Latinoamérica.
Alta Rentabilidad
CYDSA registró un margen de EBITDA de 28.6% en el 2T19, el cual es el mayor de las
empresas industriales mexicanas, tal como se puede observar en la siguiente gráfica.
Gráfica 1.- Margen de EBITDA de Empresas Industriales Mexicanas (2T19)
Fuente: Empresas, BMV, Bloomberg
0.0%
5.0%
10.0%
15.0%
20.0%
25.0%
30.0%
Cydsa Orbia Rassini Kuo Vitro Gcarso Alfa ICH Gissa
CYDSA: Inicio de Cobertura
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Administración con Trayectoria de Creación de Valor
En nuestra opinión, la administración de CYDSA cuenta con una sólida trayectoria de creación
de valor. Esto se debe a que ha hecho crecer los ingresos y el EBITDA de la empresa a una
tasa anual compuesta del 11.2% y del 15.3%, respectivamente, en el periodo 2007-2018,
superando ampliamente la tasa de inflación del periodo. Además, el margen de EBITDA de
CYDSA se ha expandido desde un nivel mínimo de 15.1% en 2010 hasta el nivel récord de
29.4% del 2018.
Gráfica 2.- Ventas y EBITDA de CYDSA (2008 - 2018; Millones de Pesos)
Fuente: CYDSA
Los principales funcionarios de CYDSA incluyen al Ingeniero Tomás González Sada, quien es
el Presidente del Consejo y Director General Ejecutivo; él ha trabajado en la empresa durante
25 años. El C.P. Humberto Lozano es el Director General Corporativo desde hace 2 años. El
Ingeniero Alejandro Von Rossum Garza es el Director General de la División Química; cuenta
con una trayectoria de 48 años en la empresa. El Ing. Roberto Rubio es Director de Desarrollo
Corporativo y Desarrollos Inmobiliarios; el Ing. Óscar Casas es el Director de Finanzas
Corporativo; ha laborado en la compañía durante 25 años.
Estructura Financiera Conservadora
CYDSA está llevando a cabo una estrategia de apalancamiento conservadora ya que registró
una razón de deuda neta a EBITDA de 2.39 veces al cierre del 2T19, no enfrenta vencimientos
sino hasta el 2027, tiene coberturas por US$225 millones y tiene una línea de crédito de
P$1,900 millones disponible al 100%. Además, una porción de la deuda se encuentra a nivel
de la subsidiaria de Procesamiento y Almacenamiento de Gas L.P. y no tiene recurso hacia la
controladora. Eso significa que la razón ajustada de deuda neta / EBITDA (excluyendo el
crédito sindicado) fue de 2.25x al cierre del 1S19.
-10.0%
-5.0%
0.0%
5.0%
10.0%
15.0%
20.0%
25.0%
30.0%
35.0%
40.0%
-
2,000
4,000
6,000
8,000
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12,000
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
Ventas Cambio %
0.0%
5.0%
10.0%
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30.0%
35.0%
-
500
1,000
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3,000
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2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
EBITDA Margen EBITDA
CYDSA: Inicio de Cobertura
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Gráfica 3.- Razón de Deuda Neta / EBITDA Histórica
Fuente: CYDSA
FAVORABLES PERSPECTIVAS DE CYDSA
Esperamos que los ingresos, el EBITDA y la utilidad neta de CYDSA aumenten a una tasa anual
compuesta del 7.2%, 10.5% y 15.5%, respectivamente, durante el período 2019-2024
impulsados por mayores ingresos de los negocios de sal, gases refrigerantes y cloro/sosa
cáustica, un aumento en la capacidad de co-generación de energía eléctrica y vapor, una
nueva planta de cloro/sosa cáustica con tecnología de membrana, y la puesta en operación
de 3 nuevas cavernas salinas para el procesamiento y almacenamiento subterráneo de
hidrocarburos.
Gráfica 4.- Ventas y EBITDA proyectados (2019 - 2024; Millones de Pesos)
Fuente: Miranda Global Research
-2.0x
-1.0x
0.0x
1.0x
2.0x
3.0x
4.0x
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2T19
-4%
-2%
0%
2%
4%
6%
8%
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14%
16%
18%
0
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6,000
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14,000
16,000
18,000
2018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E
Ventas Cambio
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
40%
0
1,000
2,000
3,000
4,000
5,000
6,000
2018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E
EBITDA Cambio
CYDSA: Inicio de Cobertura
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El crecimiento que estamos esperando en los ingresos de CYDSA está basado en un mayor
porcentaje de utilización de la capacidad en los negocios de producción de sal (de 88% en
2018 a 95% en 2024), de gases refrigerantes (de 42% en 2018 a 56% en 2024) y de
cloro/sosa cáustica (de 83% en 2018 a 88% en 2024).
Además, anticipamos que el precio promedio del negocio de sal aumentará en línea con la
inflación durante los próximos años. El del negocio de cloro, sosa cáustica y especialidades
permanecerá prácticamente sin cambios durante este año, disminuirá ligeramente durante el
año entrante por la desaceleración de la economía de los Estados Unidos y posteriormente
aumentará por lo menos en línea con la inflación doméstica. En gases refrigerantes,
esperamos una ligera disminución de precios durante el año actual seguida de incrementos
por arriba de la inflación.
También estimamos (de manera conservadora) que tres nuevas cavernas salinas de
procesamiento y almacenamiento subterráneo de hidrocarbonos entrarán en operación
gradualmente a partir del 2022, cada una con ingresos y EBITDA similares a los de la primera
caverna (alrededor de P$906 millones anuales con un margen de EBITDA estimado del
60.0%).
Proyectamos que el margen de EBITDA de CYDSA mejorará a 29.6% en 2019, a partir de
29.4% en 2018, como resultado de eficiencias operativas. Estimamos que seguirá
expandiéndose gradualmente hasta alcanzar 35.4% en 2024 como resultado de la entrada en
operación del centro de distribución de sal, de la nueva planta de cloro/sosa cáustica, y de las
tres cavernas salinas adicionales, las cuales esperamos que generen altos márgenes.
En años anteriores, CYDSA pagó una alta tasa de impuestos como resultado de la eliminación
de la consolidación en 2014. Sin embargo, creemos que esta tasa se estabilizará alrededor del
30% durante los próximos años. Esto deberá impulsar la utilidad neta a una tasa anual
promedio del 15.5%, como mencionamos anteriormente.
Esperamos que CYDSA invierta en 2019 principalmente en el incremento en la eficiencia y
capacidad de las plantas de co-generación. En 2020, las inversiones en mantenimiento serán
de entre US$20-25 millones. El principal proyecto adicional (el cual creemos que tiene una
alta probabilidad de ser aprobado) es la nueva planta de cloro / sosa cáustica con tecnología
de membrana, lo cual estimamos que requerirá una inversión de alrededor de US$120 millones
repartidos en un periodo de 2 años y medio. Esperamos que CYDSA financie alrededor del
50% con capital y el resto con deuda.
Anticipamos que las inversiones de CYDSA crecerán significativamente a partir del 2022 como
resultado de la entrada en operación de las tres nuevas cavernas salinas, las cuales requieren
de una inversión adicional de alrededor de US$120 millones cada una, que será financiada con
deuda de proyecto a nivel de la subsidiaria y sin recurso para la controladora.
Proyectamos que la razón de deuda neta a EBITDA de CYDSA aumentará a 3.1 veces a finales
del 2024 debido a la importante inversión en la nueva planta de cloro / sosa cáustica con
tecnología de membrana y en las nuevas cavernas salinas. Durante los siguientes años, el
apalancamiento irá bajando gradualmente, apoyado en la generación de flujo libre de efectivo
de la empresa.
CYDSA: Inicio de Cobertura
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Gráfica 5.- Razón de Deuda Neta / EBITDA Proyectada
Fuente: CYDSA, Miranda Global Research
VALUACIÓN
Desempeño vs. IPC
Las acciones de CYDSA han presentado un rendimiento inferior al del S&P BMV IPC en 12
puntos porcentuales durante los últimos 12 meses, creemos que como resultado de que los
inversionistas institucionales extranjeros se están alejando de las acciones mexicanas de
mediana y baja capitalización ya que las consideran como activos riesgosos tomando en
cuenta las condiciones macroeconómicas actuales. Sin embargo, creemos que las acciones de
CYDSA han alcanzado una valuación muy atractiva. Por lo tanto, esperamos que superen al
S&P BMV IPC en el mediano plazo.
Gráfica 6.- CYDSASA A vs. S&P BMV IPC
Fuente: Bloomberg
0.0
0.5
1.0
1.5
2.0
2.5
3.0
3.5
0
2,000
4,000
6,000
8,000
10,000
12,000
14,000
16,000
18,000
20,000
2018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E
Deuda Neta Deuda Neta / EBITDA (x)
65
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CYDSASA A IPC
CYDSA: Inicio de Cobertura
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Contrapartes Internacionales
Las acciones de CYDSA cotizan a un VE/EBITDA proyectado de 7.7 veces y a un P/U estimado
de 14.9 veces, para el 2020. Estos múltiplos se comparan contra los promedios de 8.1 veces
y 15.0 veces, respectivamente, de las empresas industriales de los mercados emergentes.
Aunque creemos que CYDSA debe operar a un descuento debido a su menor capitalización de
mercado y a la baja liquidez de sus acciones, creemos que el descuento actual es excesivo.
Además, el margen de EBITDA y el potencial de crecimiento de largo plazo de CYDSA es mayor
que el de la mayoría de sus contrapartes de mercados emergentes.
Tabla 1.- Valuación de Empresas Industriales Internacionales
Modelo de Flujos Descontados (DCF)
Establecimos un precio objetivo de P$40.0 para finales del 2020 para las acciones de CYDSA.
Utilizamos un modelo de flujos descontados que incluye una tasa de crecimiento a perpetuidad
del 2.2% en términos nominales y una tasa de descuento (WACC) de 8.9%. Para calcular la
WACC, utilizamos un costo de capital del 12.9%, un costo de deuda antes de impuestos del
6.8% y una razón de deuda a capital a finales del año actual de 49.3%. Utilizamos una Beta
de 1, que es más alta que la Beta actual de CYDSA de 0.263 para ser conservadores con
Precio Valor Mdo. Margen (US$) (Millones D. Neta EBITDA Rend.
Empresa País 11-Oct-19 de USD) U12M 2019E 2020E U12M 2019E 2020E 2019E 2020E EBITDA ROE 2T19 Div.
Cydsa México 1.33$ 795 7.5x 7.3x 7.7x 18.5x 18.1x 14.9x 1% (3%) 2.4x 8.8 28.6 2.7
Grupo Carso México 3.09$ 7,057 11.9x 10.7x 9.6x 16.3x 14.0x 12.8x 8% 11% 1.1x 10.6 13.5 1.6
Alfa México 0.91$ 4,573 5.0x 5.1x 4.8x 14.8x 10.7x 9.3x (18%) 5% 2.8x 13.0 14.3 4.4
Orbia México 2.03$ 4,261 6.8x 5.9x 5.3x 17.3x 13.1x 10.3x (2%) 8% 3.0x 9.3 18.8 4.1
ICH México 4.19$ 1,828 6.3x 5.8x 4.8x 12x 14.3x 11.4x (6%) 14% (1.6x) 8.2 13.0 n.d.
Gissa México 1.22$ 422 6.3x 5.3x 4.9x 15.2x 9.8x 14.6x 7% 5% 2.1x 4.4 11.7 5.0
Saudi Basic Industries Arabia Saudita 23.59$ 70,779 7.2x 8.2x 7.6x 17.9x 24.0x 19.3x (26%) 8% 0.1x 8.9 27.7 5.0
Formosa Plastics Taiwan 3.04$ 19,380 17.8x 17.6x 16.0x 15.3x 13.4x 12.5x (8%) 9% (2.0x) 10.9 13.6 6.2
Nan Ya Plastics Corp Taiwan 2.25$ 17,894 17.4x 19.9x 17.8x 23.8x 19.1x 15.6x (38%) 12% 0.5x 9.2 10.8 7.2
Formosa Chemicals Taiwan 2.82$ 16,560 10.7x 12.3x 12.7x 14.3x 14.5x 15.0x (24%) (3%) (1.0x) 9.7 12.8 7.2
Petronas Chemical Group Malasia 1.73$ 13,816 7.3x 8.4x 7.4x 12.8x 15.8x 14.4x (21%) 9% (1.6x) 15.1 35.3 4.0
Rongsheng Petro Chemical Co Ltd China 1.57$ 9,852 n.d. 21.6x 10.0x 43.7x 23.7x 12.3x 54% 114% 17.1x 7.3 4.5 0.9
PTT Global Chemical Tailandia 1.74$ 7,811 7.8x 7.7x 6.7x 9.9x 12.1x 9.7x (28%) 15% 1.4x 8.8 8.4 6.6
Yanbu National Petrochemical Arabia Saudita 14.05$ 7,903 9.2x 9.7x 9.4x 17.8x 20.2x 17.8x (22%) 2% (0.9x) 10.4 42.5 6.6
Braskem Brasil 7.10$ 5,750 5.1x 6.2x 5.7x 9.2x 21.9x 44.3x (32%) 7% 2.9x 33.1 17.5 n.d.
Indorama Ventures Tailandia 1.09$ 6,086 8.5x 8.5x 6.7x 10.7x 10.5x 8.2x (10%) 21% 3.4x 12.5 10.9 1.1
Sinopec Shanghai Petrochemical China 0.59$ 5,373 n.d. 6.6x 6.6x 12.7x 13.9x 13.6x (42%) (3%) (2.5x) 10.1 4.2 5.9
Saudi Kayan Petrochemical Arabia Saudita 2.58$ 3,875 9.9x 9.8x 8.0x (132.6x) (66.4x) 24.4x (36%) 15% 5.5x (0.7) 29.9 n.d.
Total / Promedio Mercados Emergentes 204,016 9.0x 9.2x 8.1x 16.0x 17.8x 15.0x (22%) 12% 1.8x 10.5 17.7 4.6
Mercados Desarrollados
Dupont de Nemours Inc EE.UU. 65.16$ 48,576 11.0x 11.1x 10.2x 119.1x 17.0x 15.2x n.d. 6% 2.7x 0.6 11.6 1.8
Dow Inc. EE.UU. 47.13$ 35,028 8.9x 7.1x 6.3x 23.7x 13.9x 11.1x (0%) 10% 2.7x n.d. 12.8 5.9
LyondellBasell Industries EE.UU. 88.07$ 29,525 7.0x 6.7x 6.1x 8.1x 8.2x 7.5x (6%) 8% 1.8x 63.9 15.7 4.8
Celanese Corp. EE.UU. 121.87$ 15,080 12.6x 9.7x 9.1x 14.4x 11.8x 11.1x 14% 5% 2.3x 33.5 22.3 2.0
Asahi Kasei Corp. Japón 10.57$ 14,717 6.3x 5.9x 5.5x 12.1x 11.1x 10.9x (1%) 3% 0.9x 10.2 14.2 3.1
Mitsubishi Chemical Japón 7.51$ 11,290 7.8x 7.4x 7.0x 8.4x 8.1x 7.8x 11% 4% 3.6x 11.2 11.9 4.9
Solvay SA Bélgica 105.83$ 11,214 6.9x 5.5x 5.3x 9.6x 11.6x 11.3x 11% 4% 2.0x 12.9 18.0 3.9
Eastman Chemical Co. EE.UU. 72.61$ 9,947 8.2x 7.5x 6.9x 10.9x 9.4x 8.8x (2%) 5% 3.1x 15.8 20.7 3.4
Westlake Chemical Corp. EE.UU. 63.72$ 8,173 6.8x 7.1x 6.2x 13.1x 17.1x 13.4x (28%) 12% 1.5x 11.2 19.9 1.6
Sumitomo Chemical Japón 4.66$ 7,697 6.4x 6.1x 5.9x 8.3x 8.8x 8.4x 26% 3% 2.1x 10.8 12.4 4.4
Huntsman Corp. EE.UU. 23.42$ 5,374 6.8x 6.7x 6.0x (44.1x) 12.7x 12.0x (27%) (4%) 2.0x (4.3) 13.4 2.8
Total / Promedio Mercados Desarollados 196,621 8.3x 7.5x 7.0x 15.6x 11.7x 10.6x 18% 6% 2.3x 16.6 15.7 3.5
Fuente: Miranda Global Research; n.d. = no disponible
Nota: Todas las cifras están en dólares
Mercados Emergentes
VE / EBITDA P / U Δ% EBITDA
CYDSA: Inicio de Cobertura
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respecto al cálculo de WACC. Nuestro precio objetivo incluye el valor comercial de ciertas
propiedades inmobiliarias de CYDSA (aprox. P$2,112 millones).
Tabla 2.- Modelo de Flujos Descontados
Fuente: Miranda Global Research
Análisis de Sensibilidad
Llevamos a cabo un análisis de sensibilidad del precio objetivo de CYDSA basado en diferentes
niveles de EBITDA, utilidad neta y múltiplos objetivo. Creemos que nuestro precio objetivo de
P$40.0/acción es conservador, ya que implica que las acciones de CYDSA cotizarán a un
VE/EBITDA proyectado de 9.8 veces y a un P/U estimado de 21.9 veces a finales del año
actual, por debajo de los promedios de 12.2 veces y 28.3 veces, respectivamente, de los
últimos cinco años.
(Cifras en Millones de Pesos) 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E Perp.
UT. OPERACIÓN 2,550 3,249 3,954 4,642 4,746 4,852
Tasa de Impuestos 31% 31% 31% 31% 30% 30%
Efecto Fiscal en la Ut. Oper. -778 -991 -1,206 -1,416 -1,447 -1,480
NOPLAT 1,772 2,258 2,748 3,226 3,298 3,372
Depreciación 840 870 920 980 1,002 1,024
Cambios Cap. Trabajo 28 341 238 116 118 121
CAPEX -2,000 -3,504 -3,550 -3,550 -1,450 -1,482
FCFF 640 -35 356 772 2,969 3,035
Tasa de Crecimiento a Perpetuidad 2.2%
VP del Periodo Explícito (2021E - 2025E) 3,323
Valor de la Perpetuidad 45,629
VP de la Perpetuidad 27,373
Valor de la Empresa 30,696
Deuda Neta 8,456
Interés Minoritario 354
Valor de Mercado 21,885
Valor de los Terrenos 2,112
Valor de Mercado Ajustado 23,997
Acciones en Circ. 600
Precio Objetivo P$ 40.00
Precio de Mercado Actual P$ 25.60
Rendimiento Potencial c/ Dividendos 59.0%
VE/EBITDA Estimado 9.8x
P/U Estimado 21.9x
Costo Promedio de la Deuda 6.8%
Tasa de Impuestos de LP 30.0%
Costo de Deuda Después de Impuestos 4.8%
Costo de Capital 12.9%
Premio por Riesgo de Mdo. 6.0%
Tasa Libre de Riesgo 6.9%
Beta 1.00
% Deuda Total 49.3%
% Capital 50.7%
WACC 8.9%
CYDSA: Inicio de Cobertura
10
Tabla 3.- Análisis de Sensibilidad, EBITDA vs. VE/EBITDA
Fuente: Miranda Global Research
Tabla 4.- Análisis de Sensibilidad, Utilidad Neta vs. P/U
Fuente: Miranda Global Research
DESCRIPCIÓN DE LA EMPRESA
CYDSA es una controladora de empresas industriales que cuenta con dos divisiones. La
primera es Manufacturas Químicas, la cual incluye los negocios de producción de sal, cloro,
sosa cáustica, especialidades relacionadas y gases refrigerantes. La segunda es la de
Procesamiento y Logística de Energéticos que incluye los negocios de co-generación de energía
eléctrica y vapor y el de Procesamiento y Almacenamiento de gas LP.
Durante la primera mitad de 2019, CYDSA registró ingresos de P$5,302 millones, EBITDA de
P$1,615 millones, utilidad neta de P$473 millones y deuda neta de P$7,272 millones.
La empresa fue fundada en la Ciudad de Monterrey en 1945. Sus acciones fueron listadas en
la Bolsa Mexicana de Valores en 1973.
-10% -5% Original +5% +10%
EBITDA Proyectado 3,093 3,255 3,427 3,598 3,778
VE/EBITDA Objetivo
8.3x 26.81 29.06 31.43 33.80 36.28
8.8x 29.39 31.77 34.28 36.80 39.43
9.3x 31.96 34.49 37.14 39.79 42.58
9.8x 34.54 37.20 40.00 42.79 45.73
10.3x 37.12 39.91 42.85 45.79 48.88
10.8x 39.70 42.62 45.71 48.79 52.03
-10% -5% Original +5% +10%
Projected Net Profit 991 1,043 1,098 1,153 1,211
Target P/E
18.9x 31.14 32.78 34.50 36.23 38.04
19.9x 32.79 34.52 36.33 38.15 40.06
20.9x 34.44 36.26 38.17 40.07 42.08
21.9x 36.10 38.00 40.00 42.00 44.10
22.9x 37.75 39.73 41.83 43.92 46.11
23.9x 39.40 41.47 43.66 45.84 48.13
CYDSA: Inicio de Cobertura
11
Gráfica 7.- Descripción del Negocio
Fuente: CYDSA
Gráfica 8.- Procesos Productivos
Fuente: CYDSA
Cloro y Soda Cáustica
Hipoclorito de Sodio
Sal
Gases Refrigerantes
CogeneraciónAlmacenamiento
Subterráneo de
Hidrocarburos
CYDSA: Inicio de Cobertura
12
Sal
CYDSA es el mayor fabricante de sal para consumo doméstico e industrial en el continente
americano. En el mercado de sal para consumo doméstico, es la empresa líder de México. Sus
principales competidores son Isysa, Salina de Lobos y ESSA. En el segmento de sal para
consumo industrial, también cuenta con una posición de liderazgo en el país. Sus principales
competidores son Isysa y Salina de Lobos. Este negocio cuenta con varias certificaciones,
entre ellas la de calidad Kosher y Halal. CYDSA inició un proyecto para asegurar la continuidad
del suministro de salmuera, a través de la perforación de dos pozos de sal.
Cloro, Sosa Cáustica y Especialidades
CYDSA fabrica varios productos químicos como cloro a granel, sosa líquida a granel, hipoclorito
de sodio, ácido clorhídrico, cloro en cilindros y sosa sólida. Es el líder del mercado en la
mayoría de estos productos con excepción de cloro y sosa a granel. La empresa cuenta con
una certificación de la “US National Sanitary Foundation” y de responsabilidad integral de la
Asociación Nacional de la Industria Química (ANIQ).
Gases Refrigerantes
CYDSA produce varios tipos de gases refrigerantes para uso comercial, residencial e industrial.
Sus principales competidores son Dupont, Arkema e Ineos.
Co-generación de Electricidad y Vapor
CYDSA es dueña de dos plantas gemelas de co-generación de Electricidad y Vapor. La primera
inició operaciones en marzo de 2014 y la segunda en marzo de 2016. Cuentan con una
capacidad de 57 megawatts de energía eléctrica y de 62 toneladas por hora de vapor en
condiciones óptimas. El proceso de producción es por medio de una turbina de gas natural.
Durante 2018, cubrieron la mayor parte de las necesidades energéticas de CYDSA. Solamente
un 5% de la producción de una de estas plantas es vendida a terceros. La empresa está
invirtiendo en incrementar la capacidad de estas plantas hasta 62 MW en 2020.
Procesamiento y Almacenamiento de Gas L.P.
En 2014, CYDSA firmó un contrato con PEMEX para el desarrollo del proyecto de
Almacenamiento Subterráneo de Gas LP en el Estado de Veracruz. La empresa regiomontana
inició las operaciones de este negocio en noviembre de 2017 con la finalidad de cumplir con
el contrato a 20 años con PEMEX. CYDSA es la única empresa que proporciona este tipo de
servicios en Latinoamérica.
CYDSA cuenta con una caverna salina en operación con una capacidad de almacenamiento
total de 1.8 millones de barriles de Gas LP y con la infraestructura requerida en la superficie
para el procesamiento, inyección, extracción y traslado de hasta 120,000 barriles diarios de
este hidrocarburo.
Este negocio generó ingresos de P$906 millones en el 2018, los cuales representaron 8.5%
de las ventas consolidadas de CYDSA, de acuerdo con el Informe Anual de ese año.
CYDSA tiene otras tres cavernas las cuales requieren de una inversión adicional aproximada
de US$120 millones cada una para entrar en operación. La empresa podría financiar estos
CYDSA: Inicio de Cobertura
13
recursos con deuda de proyecto a nivel de la subsidiaria de Procesamiento y Almacenamiento
de Hidrocarburos y sin recurso hacia la controladora. Además, los especialistas han
identificado otras 10 cavernas adicionales dentro de las 226 hectáreas que son propiedad de
la empresa.
Bienes Raíces
CYDSA es dueña de los siguientes terrenos: i) 42 hectáreas en la Ciudad de Monterrey; y, ii)
29.0 hectáreas en la ciudad de Aguascalientes. Estimamos que estas propiedades tienen un
valor comercial de alrededor de P$2,112 millones. CYDSA planea desarrollarlas o venderlas
en el futuro.
Estructura Accionaria
El capital de CYDSA está representado por 600,000,000 de acciones serie A de voto completo.
El Ingeniero Tomás Roberto González Sada, Presidente del Consejo y Director General de la
firma, es dueño de un 50.15% de las acciones en circulación. Las acciones flotantes
representan el restante 49.85%. Sin embargo, estimamos que una porción significativa de
éstas se encuentra en manos firmes, por lo cual estimamos que el porcentaje de acciones
flotantes reales es mucho menor.
Dividendos
Durante los últimos años, CYDSA ha repartido dividendos. Este año, la empresa pagó un
dividendo históricamente alto de P$400 millones (a razón de P$0.702 por acción), con un
rendimiento del 2.3% sobre el precio de la acción. En el futuro, esperamos que CYDSA
distribuya por lo menos P$200 millones de dividendos a sus accionistas, aprovechando su
excelente posición financiera.
Tabla 5.- Dividendos Históricos
Fuente: CYDSA
Consejo de Administración / Gobierno Corporativo
El Consejo de Administración de CYDSA está formado por 15 miembros, de los cuales 5 son
independientes. Además, la empresa tiene un Comité de Prácticas Societarias y de Auditoría,
un Comité de Políticas de Compensación y un Comité de Finanzas. Por lo tanto, cumple con
Monto Utilidad
Dividendo Total Neta Año Previo
por Acción (Mill. De P$) Rendimiento (Mill. De P$) Payout
2019 0.70$ 400.0$ 2.3% 849.0$ 47.1%
2018 0.34$ 200.0$ 1.1% 580.0$ 34.5%
2017 0.21$ 120.0$ 0.8% 655.0$ 18.3%
2016 0.21$ 120.0$ 0.9% 354.0$ 33.9%
2015 0.21$ 120.0$ 0.8% 319.0$ 37.6%
2014 0.14$ 80.0$ 0.5% 507.0$ 15.8%
CYDSA: Inicio de Cobertura
14
los requerimientos de la Ley del Mercado de Valores que establece que las empresas listadas
en la BMV deben de contar con un 25% de miembros independientes en sus Consejos de
Administración y deben de tener por lo menos un comité de prácticas societarias y uno de
auditoría.
Tabla 6.- Consejo de Administración
Fuente: CYDSA, Resoluciones de Asamblea Ordinaria Anual
Resultados del 1S19
CYDSA registró ingresos consolidados de P$5,302 millones en el primer semestre de 2019,
prácticamente sin cambios con respecto al mismo periodo del año anterior. Las ventas del
negocio que incluye sal, cloro, sosa cáustica y especialidades relacionadas, y otros, bajaron
0.4% AsA a P$3,382 millones. Mientras tanto, los ingresos del negocio de gases refrigerantes
y almacenamiento de gas LP se incrementaron 2.6% AsA a P$1,920 millones.
Gráfica 9.- Desglose de Ingresos del 1S19
Fuente: CYDSA
Título Nombre Estatus
Lic. Tomás Roberto González Casas
Dr. Herminio Blanco Mendoza Independiente
Lic. Álvaro Fernandez Garza Independiente
Lic. Eugenio Garza Herrera Independiente
Lic. Francisco Javier Garza Zambrano Independiente
Lic. Laura Sofía González Casas
Lic. Gabriela Alejandra González Casas
Lic. Verónica Lucia González Casas
Ing. Tomás Roberto González Sada
C.P. Mario Martín Laborín Gomez Independiente
C.P. Humberto Francisco Lozano Vargas
Lic. Abelardo Morales Purón
Ing. Roberto Barón Rubio Barnes
Lic. Adrian G. Sada González
Ing. Alejandro Von Rossum Garza
-1.0%
-0.5%
0.0%
0.5%
1.0%
1.5%
2.0%
2.5%
3.0%
-
1,000
2,000
3,000
4,000
5,000
6,000
Sal, Cloro-Soda Cáustica
y Otros
Gases Refrigerantes y
Almacenamiento de GLP
CYDSA Consolidado
1S18 1S19 Cambio %
CYDSA: Inicio de Cobertura
15
A consecuencia del incremento en el costo del gas natural, el margen bruto se contrajo a
40.8% en el 1S19, a partir de 42.6% en el 1S18. Sin embargo, la empresa pudo compensar
este impacto por medio de una reducción de sus gastos operativos. Como resultado, el EBITDA
de la primera mitad del año disminuyó solamente 0.6% AsA a P$1,624 millones. El margen
de EBITDA fue de 30.5% en el 1S19, comparado con 30.8% del 1S18.
El costo financiero fue de P$524 millones en el 1S19, a partir de P$583 millones del 1S18.
Esto se debió a una mejoría en el resultado por instrumentos derivados y a una menor pérdida
cambiaria.
La utilidad neta de CYDSA fue de P$473 millones en el 1S19, con un incremento anual del
3.1%.
Deuda
Al cierre del 1S19, la deuda total de CYDSA ascendió a US$484.8 millones, de los cuales
US$330 millones correspondieron a las Notas Senior con vencimiento en 2027 y cupón de
6.25%. Los restantes US$154.8 millones corresponden a un crédito sindicado con
amortizaciones trimestrales a 18 años que Banobras, Bancomext y Banorte le otorgaron a la
subsidiaria de Procesamiento y Almacenamiento de Gas LP, de los cuales US$85.6 millones
están denominados en dólares y P$1,356 millones en pesos mexicanos.
Las Notas Senior cuentan con un aval de varias de las subsidiarias de CYDSA, con excepción
de la caverna salina, de la tenedora de las plantas de co-generación de electricidad y vapor y
de la tenedora de producción de gases refrigerantes. El crédito sindicado está garantizado por
activos y acciones del Negocio de Procesamiento y Almacenamiento Subterráneo de Gas L.P.;
no está garantizado o avalado por la controladora o alguna otra de sus subsidiarias y no tiene
recurso hacia éstas. Esto significa que la razón de deuda neta / EBITDA ajustada (sin incluir
el crédito sindicado a nivel de la subsidiaria) fue de 2.25x veces.
Gráfica 10.- Desglose de Deuda (Millones de Dólares)
Fuente: CYDSA
$69
$86
$330
Préstamo Gas LP
(Pesos)
Préstamo Gas LP
(Dólares)
Notas Senior
(Dólares)
CYDSA: Inicio de Cobertura
16
CYDSA tiene que mantener un índice de cobertura de cargos fijos de 2 veces, de acuerdo con
los términos de las Notas Senior.
El costo promedio de la deuda de CYDSA es de 6.80%, el cual nos parece muy razonable
tomando en cuenta las calificaciones crediticias de BB en Escala Global con perspectiva estable
por parte de S&P y de BB+ con perspectiva estable por parte de Fitch Ratings.
CYDSA contrató coberturas cambiarias de US$225 millones para sus Notas Senior que expira
en octubre 2022. Esto incluyó dos tipos de instrumentos: i) una cobertura de US$150 millones
a un tipo de cambio de P$21.0/dólar con un nivel máximo de P$30.0/dólar a vencimiento; ii)
una cobertura de US$75.0 millones a un tipo de cambio de P$25.0/dólar con un nivel máximo
de P$35.0/dólar a vencimiento.
El perfil de vencimientos de la deuda de CYDSA está muy bien estructurado ya que la empresa
no enfrenta ningún vencimiento de corto plazo, solamente los de largo plazo relacionados con
las Notas Senior con vencimiento en 2027 y los préstamos bancarios mencionados.
Adicionalmente, CYDSA reportó una caja y equivalentes de efectivo de P$1,715 millones y
cuenta con una línea comprometida de crédito por P$1,900 millones hasta diciembre de 2020.
La empresa paga una tarifa (“commitment fee”) que asegura que esta línea esté disponible
en cualquier momento. Por lo tanto, creemos que la liquidez de CYDSA es más que adecuada.
La razón de deuda neta a EBITDA fue de 2.39 veces mientras que la razón de cobertura
(EBITDA / intereses pagados) fue de 4.95 veces al cierre del 1S19.
PRINCIPALES RIESGOS DE INVERSIÓN
Entorno macroeconómico adverso. La volatilidad macroeconómica podría tener un impacto
desfavorable en la demanda de los productos y servicios de CYDSA.
Mayores precios de la energía y de materias primas. Los principales insumos que CYDSA
utiliza en sus procesos productivos son sal, agua, ciertos refrigerantes, así como diferentes
fuentes de energía como electricidad y gas. Sin embargo, la empresa es dueña de dos plantas
de auto-generación de electricidad y vapor que le ayudan a mitigar el impacto de los mayores
precios de la energía.
Menor suministro de agua. CYDSA utiliza grandes cantidades de agua en la extracción de
salmuera, la cual es procesada para obtener sal de uso doméstico e industrial. La empresa
extrae del subsuelo una porción significativa del agua que consume conforme a las
concesiones de otorgadas por la Comisión Nacional del Agua.
Concesiones mineras. CYDSA tiene importantes concesiones mineras que utiliza en la
producción de sal para uso doméstico e industrial. Creemos que un cambio en estas
concesiones podría tener un impacto negativo en las operaciones de la empresa.
Fuerte competencia en ciertos negocios. CYDSA enfrenta una competencia importante en
los negocios de cloro a granel, sosa líquida a granel, sosa sólida (que son importaciones) y
gases refrigerantes. CYDSA compite por medio de servicios diferenciados y distribución en la
producción de sal y de gases refrigerantes.
CYDSA: Inicio de Cobertura
17
Dependencia de PEMEX en el Negocio de Procesamiento y Almacenamiento de Gas
LP. Actualmente, PEMEX es el único cliente de CYDSA en este negocio. Además, CYDSA está
obligada a cumplir con las condiciones del permiso otorgado por la Comisión Reguladora de
Energía (CRE). Cualquier cambio en las condiciones de este contrato podría afectar el
desempeño este negocio el cual representó 8.5% de los ingresos consolidados de CYDSA en
2018.
Cambios en el equipo administrativo. Creemos que cualquier cambio en la dirección
general, dirección de finanzas o cualquier otra dirección relevante, podría tener un impacto
adverso en la cotización de las acciones de CYDSA.
Mayores inversiones a las esperadas. La inversión necesaria para poner en operación las
tres cavernas salinas adicionales es de US$150 millones por caverna, mientras que la inversión
en la reconversión de la planta de Coatzacoalcos podría ascender a US$120 millones. Creemos
que esto se verá más que compensado con los ingresos incrementales de las cavernas y los
ahorros de la reconversión de la planta de Coatzacoalcos.
Mediana capitalización y baja liquidez de la acción. CYDSA es una empresa de mediana
capitalización con un valor de mercado total de P$15,360 millones (US$795 millones).
Consideramos que la liquidez de sus acciones es baja con un importe promedio operado diario
de P$743,792 durante los últimos seis meses.
CYDSA: Inicio de Cobertura
18
PROYECCIONES FINANCIERAS – CYDSA
Fuente: BMV, Miranda Global Research
ESTADO DE RESULTADOS 2018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E
Ventas 10,608 10,739 10,586 11,287 12,813 14,402 16,063 16% 1% -1% 7% 14% 12% 12%
Costo de Ventas -6,342 -6,370 -6,250 -6,650 -7,100 -7,700 -8,300 7% 0% -2% 6% 7% 8% 8%
Utilidad Bruta 4,266 4,369 4,336 4,637 5,713 6,702 7,763 33% 2% -1% 7% 23% 17% 16%
Margen Bruto 40.2% 40.7% 41.0% 41.1% 44.6% 46.5% 48.3%
Gastos Generales -2,057 -1,990 -2,000 -2,050 -2,420 -2,695 -3,060 20% -3% 1% 2% 18% 11% 14%
Utilidad de Operación 2,168 2,479 2,306 2,550 3,249 3,954 4,642 44% 14% -7% 11% 27% 22% 17%
Margen de Operación 20.4% 23.1% 21.8% 22.6% 25.4% 27.5% 28.9%
Depreciación y Amortización -907 -800 -820 -840 -870 -920 -980 13% -12% 2% 2% 4% 6% 7%
EBITDA 3,119 3,179 3,156 3,427 4,163 4,927 5,683 37% 2% -1% 9% 21% 18% 15%
Margen de EBITDA 29.4% 29.6% 29.8% 30.4% 32.5% 34.2% 35.4%
Ganancia Financiera 101 107 56 55 53 52 54 -35% 6% -48% -2% -3% -3% 5%
Costo Financiero -1,031 -927 -862 -902 -1,280 -1,409 -1,637 36% -10% -7% 5% 42% 10% 16%
Ut. Antes de Impuestos 1,235 1,658 1,500 1,702 2,023 2,596 3,060 36% 34% -10% 13% 19% 28% 18%
ISR y PTU -353 -542 -457 -519 -617 -792 -933 23% 54% -16% 13% 19% 28% 18%
Tasa de Impuestos y PTU 28.5% 32.7% 30.5% 30.5% 30.5% 30.5% 30.5%
Utilidad Neta Antes de Minoritarios 878 1,112 1,042 1,183 1,406 1,804 2,126 51% 27% -6% 13% 19% 28% 18%
Interés Minoritario -48 -80 -75 -85 -101 -129 -152 -48% 67% -6% 13% 19% 28% 18%
Utilidad Neta 830 1,032 968 1,098 1,305 1,675 1,974 70% 24% -6% 13% 19% 28% 18%
Acciones en Circulación 600 600 600 600 600 600 600 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0%
UPA P$ 1.38 P$ 1.72 P$ 1.61 P$ 1.83 P$ 2.18 P$ 2.79 P$ 3.29 70% 24% -6% 13% 19% 28% 18%
BALANCE GENERAL 2018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E
ACTIVO TOTAL 24,748 25,059 26,706 28,333 32,117 36,087 41,080 9% 1% 7% 6% 13% 12% 14%
Activo Circulante 5,423 4,927 4,941 5,152 5,121 5,193 5,328 40% -9% 0% 4% -1% 1% 3%
Caja e Inversiones Temp. 2,540 2,000 2,100 2,150 2,200 2,250 2,300 97% -21% 5% 2% 2% 2% 2%
Activo de Largo Plazo 19,326 20,132 21,764 23,181 26,996 30,894 35,752 3% 4% 8% 7% 16% 14% 16%
Propiedad, Planta & Equipo 15,153 16,009 17,739 18,949 23,383 27,612 32,182 4% 6% 11% 7% 23% 18% 17%
Otros Activos de LP 370 140 140 140 140 140 140 -6% -62% 0% 0% 0% 0% 0%
PASIVO TOTAL 14,399 14,775 15,872 16,842 19,782 22,562 26,091 16% 3% 7% 6% 17% 14% 16%
Pasivo Circulante 2,622 2,888 2,786 3,755 3,696 3,326 3,554 2% 10% -4% 35% -2% -10% 7%
Pasivo de Largo Plazo 11,777 11,886 13,086 13,086 16,086 19,236 22,536 20% 1% 10% 0% 23% 20% 17%
DEUDA TOTAL 9,194 9,466 10,556 11,337 14,017 16,537 19,865 28% 3% 12% 7% 24% 18% 20%
DEUDA NETA 6,653 7,466 8,456 9,187 11,817 14,287 17,565 13% 12% 13% 9% 29% 21% 23%
CAPITAL CONTABLE TOTAL 10,350 10,322 10,871 11,529 12,372 13,562 15,027 1% -0% 5% 6% 7% 10% 11%
Cap. Contable Part. Controladora 10,073 9,986 10,516 11,153 11,969 13,120 14,537 1% -1% 5% 6% 7% 10% 11%
Interés Minoritario 276 336 354 376 403 442 489 -13% 22% 5% 6% 7% 10% 11%
ESTADO DE FLUJO DE EFECTIVO 2018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E
UT. ANTES DE IMPUESTOS 878 1,426 1,500 1,702 2,023 2,596 3,060 51% 62% 5% 13% 19% 28% 18%
Partidas Rel. con Act. de Inversión 2,220 2,242 2,238 2,275 2,320 2,385 2,460 29% 1% -0% 2% 2% 3% 3%
Flujo de Efvo. Antes de Imp. 3,119 2,605 2,391 2,733 2,045 2,374 1,710 37% -16% -8% 14% -25% 16% -28%
Cambios en el Cap. de Trabajo -925 -284 93 28 341 238 116 36% -69% -133% -70% 1,127% -30% -51%
Flujo de Efvo. de Operación 2,194 2,321 2,484 2,761 2,386 2,612 1,826 38% 6% 7% 11% -14% 9% -30%
Flujo de Efvo. Act. Inversión -1,273 -1,527 -1,896 -1,893 -3,394 -3,437 -3,435 -22% 20% 24% -0% 79% 1% -0%
Flujo de Efvo. de Financ. 297 -1,286 -455 -785 1,091 908 1,692 -59% -533% -65% 72% -239% -17% 86%
Incr. (Decr.) Neto en Caja e Inv. Temp. 1,249 -524 133 83 83 83 83 87% -142% -125% -38% 0% 0% 0%
Caja e Inv. Temp. Inicio del Periodo 1,291 2,540 2,000 2,100 2,150 2,200 2,250 107% 97% -21% 5% 2% 2% 2%
Caja e Inv. Temp. Final del Periodo 2,540 2,000 2,100 2,150 2,200 2,250 2,300 97% -21% 5% 2% 2% 2% 2%
CYDSA: Inicio de Cobertura
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