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8/18/2019 DINERO Y CRÉDITO EN LA TRANSMISIÓN DE LOS EPISODIOS DE CONTRACCIÓN MONETARIA. EL CASO DE ARGENTI…

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D I NERO Y C RÉD I TO EN LA

T RANSM I SI ÓN D E LO S E P ISOD I O S D E

C ON TRA CCIÓN M ONETAR IA .

EL C ASO DE ARGENTINA EN LA DÉCADA

DEL N OVENTA

Claudio Tesan*

Facultad de Ciencias Económicas y Sociales

UniversidadNacional de Mar del Plata

* Tesina presentada para obtener el título de Licenciatura en Economía


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Í NDICE

Resumen – Palabras Claves.

Abstract - Key Boards.

I – Introducción.

II – El Crédito Bancario en la Literatura sobre los Mecanismos de

Transmisión Monetaria.

a –Los Mecanismos de Transmisión Monetaria en una Perspectiva

Histórica.

b - El Canal Crediticio en el Marco del debate “Dinero versus

Crédito”.

c - El Rol de las Imperfecciones en el Mercado de Crédito en los

Mecanismos de Transmisión Monetaria.

III – El Mercado de Crédito Bancario y el Nivel de Actividad Económica

en la Década del “90”.

IV – Evidencias de la Operatividad del Canal Crediticio para el perí odo

1993 – 2000.

a - Relación de Causalidad entre los Préstamos al Sector Privado

de la Economía y el Nivel de Actividad Económica: Aplicación del

Test de Granger.

b - Mercado de Préstamos Bancarios al Sector Privado de la

Economía: Estimación de Modelos de Mercados en Desequilibrio.

V – Conclusiones.

VI – Citas Bibliográficas.


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VII – Bibliografí a.

VIII – Anexo.

- Anexo nº 1: Resultados del Test de Granger para PSP –IPI.

- Anexo nº 2: Resultados del Test de Granger para psp –ipi.

- Anexo nº 3: Resultados del Test Dickey –Fuller Aumentado.

IX – Apéndice Estadí stico.


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I - Introducción

A partir de los primeros años de la década del ochenta ha comenzado a

resurgir el interés sobre los mecanismos de transmisión de la política

monetaria, es decir, en identificar la vía a través de la cual, las variables

monetarias ejercen influencia sobre las variables reales. Esta situación

deviene tanto del descontento con las explicaciones que se intentaban dar

a algunos de los problemas contemporáneos, y como contraposición a las

teorías del ciclo real que no le asignan importancia alguna al dinero en la

explicación causal de las fluctuaciones económicas de corto y mediano

plazo.

Uno de los mecanismos de transmisión monetaria que ha adquirido

mayor importancia es el canal crediticio, que parte de la base que los

activos que se agrupan bajo el análisis del mercado de bonos en el marco

del modelo IS-LM estándar no son sustitutos perfectos para todos los

agentes económicos y adicionalmente en la existencia de imperfecciones

en los mercados financieros, particularmente en el mercado crediticio.

Si bien, durante la vigencia de la Ley de Convertibilidad, no es posible

hablar de política monetaria en el sentido tradicional y por consiguiente

de sus efectos sobre el nivel de actividad económica; sí es posible hablar

de episodios de astringencia monetaria producto de los sucesivos shocks

externos a los que se vio afectada la economía argentina en la década del

noventa y por consiguiente investigar como estos episodios afectan al

nivel de actividad económica.

Esta situación es particularmente importante para Argentina porque

debido a la escasa utilización y desarrollo de los mercados de capitales y

financieros, los agentes económicos ven restringida sus alternativas reales

de conseguir financiamiento externo a: crédito comercial y crédito

bancario. De aquí la relevancia del tema, ya que una disminución en el


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stock de préstamos al sector privado de la economía tenga un efecto

potencialmente elevado sobre las principales variables representativas del

nivel de actividad económica.

El objetivo de este trabajo es determinar sí el canal crediticio hadesempeñado su rol como mecanismo de transmisión monetaria en el

período 1993 –2000, particularmente durante y luego de los episodios de

caída en los agregados monetarios que se registraron en el período como

consecuencia de la crisis financieras internacionales antes mencionadas.

De acuerdo a lo expuesto, en la sección II se desarrolla el marco teórico

en la que se sustenta la visión crediticia moderna de los mecanismos de

transmisión monetaria. En la sección III, se describen, a través de la técnicade hechos estilizados, algunos de los factores que han afectado al mercado

de crédito al sector privado de la economía en la década del noventa. En la

sección IV, se describen las metodologías alternativas y la elegida para

testear la operatividad del canal crediticio, como así también los

resultados obtenidos a partir de los diferentes test. Por último en la sección

V, se presentan las conclusiones del trabajo, los alcances de la

investigación y, en forma muy breve, algunas recomendaciones de políticaeconómica.


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II - EL CRÉDITO BANCARIO EN LA LITERATURA SOBRE LOS

MECANISMOS DE TRANSMISIÓN MONETARIA

A principios de la década del “80”, B Friedman (1981), ponía de

manifiesto la asimetría con que el análisis macroeconómico había tratado

al activo y pasivo del balance consolidado del sistema monetario,

otorgándole al segundo el rol principal para explicar las interacciones

entre la actividad económica real y el sector monetario de la economía. La

explicación de este fenómeno particular, según Friedman, se hallaba en la

idea subyacente de que la cantidad de dinero resumía toda la información

cuantitativa relevante para explicar la interacción entre estos dos sectores.

De esta manera, en los modelos macroeconómicos tradicionales se ha

omitido deliberadamente la inclusión especifica de un mercado de crédito

bancario para explicar las variables relevantes de la economía, y por

consiguiente su rol en los mecanismos de transmisión monetaria.

En los primeros años de la década del “80”, un grupo de autores

neokeynesianos empieza a cuestionar el enfoque tradicional de los

mecanismos de transmisión monetaria, en particular, algunos supuestos

que permiten no tener en cuenta el mercado de crédito en los modelos

macroeconómicos de equilibrio general. Aquí se pueden encontrar dos

vertientes, la primera que hace hincapié en la sustituibilidad imperfecta

entre dinero, bonos y el resto de los instrumentos de deuda (entre ellos el

crédito bancario); y la segunda en las imperfecciones en los mercados de

créditos, específicamente, en la presencia de asimetrías en la información

que poseen los agentes de este mercado.

Debido a la ausencia de un esquema analítico que integre a todos los

canales de transmisión monetaria (1), en particular el canal tradicional y

las distintas vertientes del denominado canal crediticio, la exposición

teórica se realiza de la siguiente manera. Primero se presenta una breve


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descripción de los mecanismos de transmisión monetaria que surgen de la

especificación de los principales modelos macroeconómicos tradicionales

y sus ampliaciones. Seguidamente se exponen los argumentos sobre la

existencia de un canal crediticio, distinto del canal monetario tradicional,

en el marco del debate “dinero versus crédito”. Por último, se presentan

los desarrollos recientes sobre el rol de las imperfecciones en el mercado

de créditos en el mecanismo de transmisión monetaria

II – a - Los Mecanismos de Transmisión Monetaria en una Perspectiva Histórica

La idea clave en los mecanismos de transmisión monetaria es

comprender: ¿por qué fracasa la dicotomía clásica en el corto plazo? (2), esdecir, ¿por qué fluctuaciones en las variables nominales producen efecto

sobre las variables reales, tales como producción y empleo?. Si bien existen

algunas discrepancias significativas sobre el contenido de la respuesta,

esta podría resumirse de la siguiente manera: ante una perturbación en

alguna variable nominal (por ejemplo la cantidad de dinero), y a pesar de

que la economía tenga importantes características walrasianas, existen

rigideces nominales y o reales (3), que impiden que esta lleguerápidamente, mediante un proceso de ajuste, a una situación de equilibrio

de largo plazo. De esta manera, y siguiendo a Kashyap y Stein (1994),

podemos definir la condición necesaria para asegurar la existencia de

mecanismos de transmisión monetaria: alguna imperfección en el ajuste

de precios, salarios, tasas de interés, entre los más importantes; que

convierta un shock o una perturbación monetaria en no neutral.

Uno de los primeros modelos que contempla, en su especificación,algún mecanismo de transmisión monetaria es el clásico modelo IS-LM.

En su formulación estándar, este modelo se circunscribe a un mundo de

precios fijos y en el cual existen solo dos activos: dinero y bonos. El crédito

bancario y el resto de los instrumentos de deuda son agrupados y

simplificados mediante la inclusión del mercado de bonos, el que es


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convenientemente suprimido por la Ley de Walras, Bernanke y Blinder

(1988). De esta manera el análisis se restringe a dos mercados: el mercado

de bienes y el mercado de dinero.

Dada esta formulación estándar del modelo IS-LM, una reducción en lacantidad de dinero provoca, al tipo de interés y nivel de actividad

vigente, un desequilibrio de cartera, es decir, el público se encuentra con

que tiene menos dinero del que desea. Esta situación lleva a los tenedores

de cartera a incrementar sus tenencias de dinero en detrimento de la

tenencia de bonos, lo que redunda en una baja del precio de los bonos y

por consiguiente un aumento en la tasa de interés; esta variación en la tasa

de interés nominal, que al suponer precios fijos se convierte en un

aumento de la tasa de interés real, reduce el gasto sensible a la tasa de

interés (inversión, consumo de bienes durables, entre otros) y la demanda

agregada. Desembocando en una nueva situación de equilibrio con un

nivel de renta menor y una mayor tasa de interés, respecto de la situación

original. De esta manera, el único tipo de interés que existe en el modelo

(sobre los bonos), se constituye en el único canal de transmisión

monetaria, generalmente denominado canal monetario tradicional o canal

tasas de interés.

Detrás de la excesiva simplificación que presenta este modelo se

encuentran subyacentes un conjunto de supuestos y procedimientos

implícitos, que han sido severamente criticados, a partir de los cuales

surgen varias formas alternativas de extender el modelo estándar. Dos de

estos supuestos implícitos son de vital importancia para los objetivos de

este trabajo, (i ) el crédito bancario y el resto de los instrumentos de deuda

son sustitutos perfectos para los bonos; ( i i ) los mercados financieros se

vacían continuamente y esto sucede siempre vía ajuste de precios. Las

implicancias del abandono de estos dos supuestos llevan al desarrollo del

marco teórico que sustenta la existencia de un canal de transmisión


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monetaria, canal crediticio, distinto del canal monetario tradicional y serán

desarrollados en la sección dos y tres, respectivamente.

En modelos posteriores, como el presentado por Patinkin (1956), se

incluye un mecanismo adicional por el que las variaciones de los saldosmonetarios reales influyen directamente en la demanda agregada, a través

del denominado efecto riqueza (4). Patinkin, se basa en el argumento de

que los saldos monetarios reales forman parte de la riqueza de los agentes

económicos, y dado que las decisiones económicas (especialmente las de

consumo e inversión) se toman, en parte, teniendo en cuenta la riqueza, la

inclusión de los saldos monetarios reales se justifica como un

determinante en las funciones del modelo. De acuerdo a ello, una

reducción en el stock nominal de dinero y ante una situación de precios

fijos, se produce un desequilibrio de cartera materializado por un

descenso no deseado en los saldos monetarios reales. Los agentes

económicos en su intento de retornar a una situación de equilibrio,

reducirán sus gastos de inversión, consumo y las tenencias de bonos.

Aquí, es donde se puede apreciar claramente el efecto riqueza, cuando los

agentes intentan reducir el desequilibrio actúan afectando directamente la

demanda agregada, esto es a través de la reducción en consumo e

inversión; simultáneamente comienza a funcionar el canal monetario

tradicional, ya que una reducción en los saldos monetarios reales desplaza

tanto la demanda como la oferta de bonos, ejerciendo una presión a la baja

en el precio, que se corresponde con un aumento en las tasas de interés,

que amplifica el efecto riqueza inicial, reduciendo aun más los gastos de

inversión y consumo.

El resultado de este proceso es una situación de la economía con

menores niveles de ingreso, mayores tasas de desempleo y de interés,

respecto de la situación inicial. De esta manera, podemos identificar dos

mecanismos de transmisión monetaria: el efecto riqueza, que actúa

directamente sobre la demanda agregada; y el canal monetario tradicional


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que actúa indirectamente sobre la demanda agregada, a través de la

variación en las tasas de interés.

El modelo keynesiano estándar también ha sido extendido para

incorporar una mayor complejidad en el espectro de la cartera de activos,abandonando el supuesto implícito del modelo IS-LM básico, que hace

referencia a la sustituibilidad perfecta entre los activos no monetarios.

Desde este punto de vista, existe una gran variedad de activos que

constituyen formas alternativas de mantener riqueza, entre los más

importantes se encuentran: el dinero en efectivo, depósitos a la vista, a

plazo, acciones, letras del tesoro, bonos y activos reales o físicos. Según

Meltzer (1995) para tener una representación cabal de los vínculos que

existen entre el dinero y la demanda agregada, se debe observar los ajustes

y reajustes de los retornos de esta amplia gama de activos que componen

las carteras de los agentes económicos ante una variación en el stock

nominal de dinero. Bajo estas circunstancias, una reducción en la cantidad

de dinero provoca, a través de efectos sustitución, cambios sucesivos en

los retornos de los diferentes activos, afectando primero a los

rendimientos de los activos financieros de corto plazo y luego como una

reacción en cadena a los activos financieros de largo plazo y los activos

físicos. De esta manera, toda esta variedad de tasas de interés (implícitas o

explícitas) afecta a la demanda agregada a través de sus componentes.

Con la incorporación de una gama más amplia de activos, el

mecanismo de transmisión monetaria tradicional se ve multiplicado

debido a la amplia gama de tipos de interés implícitos o explícitos que se

considera en el análisis.

El modelo IS-LM también ha sido extendido para considerar el caso de

una economía abierta con tipo de cambio flexible, generalmente conocido

en la literatura como modelo de Mundell y Fleming. En estas

circunstancias debe incluirse el tipo de cambio como uno de los

mecanismos de transmisión monetaria. En términos estrictos, este canal es


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una extensión del canal de activos, ya que el tipo de cambio expresa en

moneda nacional el precio de un activo en particular: el dinero de otro

país.

Un episodio de restricción monetaria o una caída en la cantidad dedinero, provoca un desequilibrio de cartera que lleva a los agentes

económicos a desprenderse de bonos a cambio de dinero; esta situación

deriva en un aumento de la tasa de interés interna, que ante la existencia

de rigideces en el proceso de ajustes de precios se convierte tanto en un

aumento de la tasa de interés nominal como real. Pero ahora la tasa de

interés interna es superior a la tasa de interés internacional lo que induce,

de acuerdo a la paridad de interese descubierta, a un aumento en la

entrada neta de capitales que presiona para que se aprecie la moneda

local.

La apreciación de la moneda local producto de la contracción

monetaria disminuye las exportaciones netas provocando una caída en la

demanda agregada y por consiguiente en el nivel de actividad económica.

Debido a esta última situación, la demanda de dinero cae y equilibra el

mercado de dinero a la misma tasa de interés nominal y real, con un tipode cambio y producto menor al que existía originalmente. De esta manera,

en una economía abierta con tipo de cambio flexible y rigideces en el

proceso de ajuste de precios, una caída en la cantidad de dinero actúa

afectando primero el tipo de cambio y luego, a través de este, las

exportaciones netas y el nivel de actividad económica.

En resumen, los modelos presentados hasta aquí, con mayor o menor

grado de simplificación, tienen un denominador común señalado por BFriedman (1981) y expuestos en la primera parte de este capítulo. El

crédito bancario se agrupa junto al resto de los instrumentos de deuda lo

que permite, mediante dos supuestos implícitos, no incluir explícitamente

el mercado de crédito bancario y centrar la atención en los agregados

monetarios como el único elemento relevante en el análisis de los


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mecanismos de transmisión monetaria. Bajo estas circunstancias el sistema

bancario cumple un rol totalmente pasivo en su función de intermediación

financiera, canalizando los fondos disponibles provenientes del ahorro

(depósitos) hacia la inversión (mediante créditos) de manera tal que se

mantenga la igualdad entre ellos.

A partir de la década del setenta, empieza a surgir un conjunto de

desarrollos teóricos que socavan las bases de la teoría macroeconómica

tradicional, especialmente la falta de un estricto fundamento

microeconómico. A este grupo de desarrollos se lo conoce, en la

actualidad, como nueva macroeconomía clásica. Uno de los modelos

pioneros que marca claramente la metodología propuesta por este grupo

de economistas, es el modelo de equilibrio competitivo con información

incompleta (Lucas, 1972), o simplemente modelos de las islas. La

racionalidad de su exposición en este capítulo, radica en que presenta un

caso de no neutralidad monetaria con precios totalmente flexibles,

invalidando lo que hasta ahora había sido la condición necesaria para

asegurar la existencia de algún mecanismo de transmisión monetaria: la

existencia de rigideces en el proceso de ajuste de precios.

En el análisis se asume que los agentes económicos son racionales y

optimizadores; mercados competitivos y separados (de aquí modelo de

las islas) que se vacían continuamente; e información incompleta respecto

del nivel de precios absolutos. En este marco y con un estricto fundamento

microeconómico, Lucas, sostiene que ante una perturbación o shock

monetario restrictivo los agentes económicos confunden una disminución

en el nivel absoluto de precios con una disminución en el precio relativo,

es decir, piensan que sólo el precio del bien que producen está bajando,

por lo que racionalmente intentarán reducir la producción, afectando así,

el producto y el empleo en el corto plazo. En el largo plazo este efecto

desaparece porque los agentes corrigen sus expectativas teniendo en

cuenta el error de predicción, asegurando la neutralidad del dinero en


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dicho plazo. Una de las implicancias importantes que surgen de este

modelo es que, en presencia de información perfecta el modelo no permite

generar movimientos cíclicos. Como se puede apreciar, el mecanismo de

transmisión monetaria no incluye ni el efecto riqueza, ni el tipo de interés,

ni el precio de ningún activo financiero; sólo cabe un papel para el dinero

en los mecanismos de transmisión cuando los agentes económicos,

careciendo de información completa, confunden cambios en el nivel de

precios absolutos con cambios en los precios relativos.

En modelos posteriores, pero que siguen los lineamientos básicos

planteados por el modelo de las islas, sólo los cambios no anticipados en la

cantidad de dinero tienen efectos reales sobre el producto y el empleo. Los

modelos pioneros fueron desarrollados por Sargent y Wallace (1975) y

Barro (1977). Cuando se asume que los agentes forman sus expectativas de

forma racional y los precios son flexibles, un aumento en la cantidad de

dinero, cuando es esperado, se traduce inmediatamente en un aumento

proporcional en el nivel de precios dejando inalterada la cantidad real de

dinero y por consiguiente sin producir efectos sobre las principales

variables reales: producto, empleo e inclusive sobre las tasas de interés

reales. De esta manera, la no neutralidad del dinero en la economía solo

tiene lugar mientras las variaciones en el stock nominal de dinero no sea

plenamente anticipado por los agentes económicos.

Frente a estas teorías del ciclo de equilibrio, la tradición keynesiana

continuó haciendo hincapié en la no neutralidad del dinero en el corto

plazo, basándose en la existencia de imperfecciones en los distintos

mercados, que actúan como mecanismo de propagación de los shocks

nominales o monetarios que afectan a la economía. Estos autores,

considerados neokeynesianos (5), admitieron la necesidad de

fundamentos microeconómicos rigurosos, la existencia de expectativas

racionales y la justificación de las rigideces de precios como resultado de

conductas optimizadoras de agentes totalmente racionales, y no mediante


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un supuesto ad hoc, como era común en los modelos macroeconómicos

tradicionales. Dentro de toda esta variedad de modelos, es especialmente

importante para este trabajo, aquel que hace referencia a la existencia de

imperfecciones en el mercado de crédito, que derivan en una situación de

racionamiento (rigideces en la tasa de interés). Las implicaciones

macroeconómicas de este fenómeno, dan origen a una de las vertientes

que sustentan la existencia de un canal crediticio complementario al canal

monetario tradicional y se exponen en la última parte de este trabajo.

III – b - El Canal Crediticio en el Marco del Debate: “Dinero vs. Crédito”

En años recientes, el análisis macroeconómico ha renovado su interés

en la comprensión de los mecanismos de transmisión monetaria; esto ha

generado un fuerte debate, tanto teórico como empírico, sobre el papel del

crédito bancario en la transmisión de los shocks o fluctuaciones

monetarias hacia el nivel de actividad y el empleo, entre los más

importantes. Este debate se conoce en la literatura como “Dinero vs.

Crédito”. A pesar de que esta denominación sugiere visiones que se

excluyen mutuamente, existe un amplio consenso en cuanto a que esta es

la mejor manera de comprender o de aproximarse a la visión crediticia de

los mecanismos de transmisión monetaria, pero en los hechos son visiones

complementarias de un mismo fenómeno económico, Gertler (1988);

Bernanke y Blinder (1988) y Gertler y Gilchrist (1993).

Como antecedente histórico de la visión crediticia moderna se pueden

mencionar, entre las más importantes, las siguientes teorías: a) la teoría de

la disponibilidad del crédito (availability doctrine), debido principalmente

a Roosa (1951) en la que sostiene que ante una situación de restricción

monetaria, llevada a cabo mediante operaciones de mercado abierto,

aumentará la porción de deuda pública en la cartera del sistema bancario


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y por consiguiente reducirá la disponibilidad de crédito al sector privado

de la economía. Según Roosa (1951), esta reducción no se instrumentará

mediante aumentos en la tasa de interés sobre los préstamos, sino

mediante el racionamiento del volumen de crédito. Esto sugiere que la

caída en el volumen de créditos al sector privado de la economía se debe a

factores que determinan la oferta de fondos prestables y no a factores de

demanda; b) la teoría de la deflación de la deuda (debt deflations),

expuesta originariamente por Fisher (1933). En ella se sostiene que ante un

período de astringencia monetaria se produce un proceso deflacionario

que lleva consigo el aumento real de las deudas asumidas y una pérdida

en el valor real de los activos, tanto físicos como financieros, que se

utilizan como garantías de dichos préstamos, lo que constituye unmecanismo adicional para propagar los efectos de la restricción monetaria

original.

Como adelantamos en la sección anterior, la visión monetaria

tradicional descansa en una serie de supuestos implícitos que permiten no

tener en cuenta al crédito bancario en los modelos macroeconómicos de

equilibrio general (ya sea el IS-LM estándar o las extensiones presentadas

en la sección anterior). Estos supuestos necesarios para que pueda operar

el canal monetario en su versión pura, fueron expuestos notablemente por

Bernanke y Blinder (1988). Estos autores elaboran un modelo similar al IS-

LM, que contiene tres activos: dinero, bonos y crédito bancario.

Mercado de Crédito Bancario

Se asume que tanto prestamistas como prestatarios eligen entre bonos

y créditos de acuerdo a las tasas de interés de cada uno de estosinstrumentos de crédito. Sí es la tasa de interés sobre los créditos

bancarios, e i es la tasa de interés sobre los bonos, la demanda de crédito

viene expresada de la siguiente manera.


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(1) ),,( yiC C d δ=

Como puede observarse, la demanda de créditos es una demanda

convencional, en la que el volumen de créditos demandado depende

negativamente de su precio ( ), positivamente del precio de un activosustituto y positivamente del ingreso (y), en este último caso, reflejando la

demanda transaccional por créditos.

Para entender la génesis de la oferta de créditos, se considera un

balance simplificado del sistema bancario. En el lado del activo tenemos:

reservas (R), bonos (B) y préstamos (C); mientras que en el lado del pasivo,

sólo tenemos depósitos (D). Las reserva están conformadas por el

componente obligatorio, que consiste en los requisitos mínimos de

liquidez exigidos por la autoridad monetaria sobre los depósitos (rD) y un

componente voluntario (E); de manera tal que:

(2) E rD R +=

De acuerdo a ello, la relación contable que surge de este balance

simplificado puede expresarse de la siguiente manera:

(3) C B E rD D +++=

Asumiendo que la proporción deseada de cada activo ( ) en la cartera

del banco depende de la tasa de retorno de cada uno de ellos (cero para el

exceso de reservas), tenemos que la oferta de crédito bancario viene

representada por la siguiente función:

(4) )1(),( r DiC s −= δλ

De esta manera, la condición de equilibrio en el mercado de crédito

bancario se produce igualando oferta (4) con demanda de crédito (1):


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(5) )1(),(),,( r Di yiC −= δλδ

Mercado de Dinero

El mercado de dinero se describe por una curva LM convencional,

suponiendo adicionalmente por simplicidad, que el exceso de reservas

depende sólo de la tasa de interés sobre los bonos y no de las tasas de

interés sobre los créditos:

(6) )1()( r Di E −= ε

Tenemos que la oferta de dinero o depósitos, ya que en el análisis se

ignora el efectivo, depende del nivel de reservas (R) y del multiplicador

del dinero (m(i)):

(7) Rim M s )(=

(8)[ ]r r i

im+−

=)1)((

1)(

ε

La demanda de depósitos se relaciona positivamente con el ingreso,

reflejando el motivo transacción y negativamente con la tasa de interéssobre los bonos:

(9) ),( yi L M d =

Implícitamente, la demanda de dinero (9) y la demanda de créditos (1)

definen la función de demanda de bonos, debido a que la demanda de

dinero más la demanda de bonos menos la demanda de créditos, es igual a

la riqueza financiera total de la economía. El equilibrio en el mercado dedinero viene representado por la siguiente igualdad:

(10) Rim yi L )(),( =


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Mercado de Bienes

El equilibrio en el mercado de bienes está representado por una curva

IS convencional, en donde el nivel de ingreso está relacionado

negativamente, tanto con la tasa de interés sobre los bonos como la tasa deinterés sobre los créditos:

(11) ),( δiY y =

Para la representación gráfica de este modelo, debemos unificar el

equilibrio en el mercado de bienes con el equilibrio en el mercado de

créditos, ya que el equilibrio en el mercado de dinero y bonos viene

representado por una LM convencional. Para ello, utilizamos (10) para

reemplazar en el lado derecho de (5) por (1-r) m(i) R, y tenemos:

(12) Rimr i yiC )()1)(,(),,( −= δλδ

Si resolvemos (12) para ( ), comouna función de R e i, tenemos:

(13) ),,( R yiφδ =

Finalmente sustituimos (13) en (11) y obtenemos la función CC (6), quemuestra el equilibrio en el mercado de bienes y crédito:

(14) [ ]),,(, R yiiY y φ=

De esta manera se puede representar el modelo de Bernanke y Blinder (1988),

como se muestra en la figura 1. A partir de aquí, Bernanke y Blinder, deducen las

condiciones necesarias para que pueda operar el canal monetario tradicional y el canal

crediticio. Para que el canaltasas de interés pueda operar en su versión pura, la curva

CC debe reducirse a una curva IS convencional, y esto sucede cuando crédito

bancario y bonos son perfectos sustitutos entre sí , tanto para prestamistas ( )

como para los prestatarios (C ); o si la demanda de bienes es totalmente

insensible a la tasa de interés sobre los créditos (Y=0). Así , estaría plenamente

justificada la omisión del mercado de crédito bancario en el modelo. En el caso

extremo opuesto, para que pueda operar el canal crediticio en su versión pura, dinero


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y bonos deben ser sustitutos perfectos entre sí (Di ), con lo cual se podrí a omitir

el mercado de dinero y hacer el análisis en término de créditos y bonos. A partir del

desarrollo de este modelo, se pone de manifiesto algunos de los supuestos y

procedimiento implícitos que subyacen en la construcción del modelo IS-LM, y dan

lugar a la visión monetaria tradicional de los mecanismos de transmisión monetaria.

El punto de partida de la visión crediticia de los mecanismos de

transmisión monetaria, es el rechazo al supuesto implícito de que bonos y

crédito bancario son perfectos sustitutos para todos los agentes

económicos. Es decir, en líneas generales, se relajan los supuestos sobre

mercados financieros perfectos para adoptar una postura más realista de

mercados incompletos o poco desarrollados. Bajo estas circunstancias,adquieren una importancia crucial, la composición de las carteras de

activos de los bancos y la estructura de capital de las firmas. De esta

manera, y contrariando el especial énfasis que la visión monetaria

tradicional pone en el pasivo del balance del sistema financiero

(depósitos), la visión crediticia presta especial atención a las decisiones de

cartera de las instituciones financieras, que en ultima instancia,

determinan la composición del activo del balance de dichas instituciones.

En los hechos, existe un sinnúmero de razones que justifican que bonos

y créditos no son perfectos sustitutos para los bancos, en esta parte del

trabajo solo vamos a hacer referencia a consideraciones de liquidez. Para

los bancos, la tenencia de bonos, letras del tesoro y otros activos similares,


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implica una segunda línea de liquidez, luego de los requisitos mínimos de

liquidez exigidos por la autoridad monetaria (y el excedente mantenido

voluntariamente) sobre todo el espectro de depósitos. Esto es así, en parte

porque tanto los bonos como las letras de tesorería poseen un amplio y

desarrollado mercado secundario al que se puede recurrir, con bajos costo

de transacción, para convertir estos activos en efectivo. También es

importante destacar que, para los bancos, no son perfectos sustitutos los

depósitos y otras formas de conseguir fondos externos, como empréstitos,

en el lado del pasivo, ya que estos últimos no están cubiertos por el seguro

de depósitos que establece la autoridad monetaria competente. Esta

situación se vuelve relevante porque, ante una situación de contracción

monetaria, el acceso a otras fuentes de financiamiento puede resultardemasiado oneroso para los bancos, debido a que se les exige una tasa

superior a la de los depósitos (prima), ya que no tienen seguro o cobertura.

Esto implica que si aumenta la preferencia de liquidez de los bancos, estos

intentaran incrementar sus tenencias de efectivo, bonos y letras de

tesorería en detrimento de los activos de menor liquidez, entre los cuales

se encuentra el crédito al sector privado de la economía.

Desde el punto de vista de las firmas (o de la inversión), el abandono

del supuesto antes mencionado, implica que no existen sustitutos cercanos

al crédito bancario como fuente de financiamiento externo para poner en

marcha proyectos de inversión, financiar capital de trabajo o en última

instancia mantener inventarios. En general, esta situación, deviene del

hecho que no todas las firmas pueden recurrir a los mercados financieros

públicos y abiertos. Estas circunstancias invalidan el cumplimiento del

teorema Modigliani –Miller, en el que se argumenta que con mercados decapitales perfectos y sin restricciones de liquidez, las decisiones de

inversión son independientes de las decisiones de financiamiento para las

firmas. Las empresas tienen tres grandes alternativas para financiar su

actividad económica: a) apelar a fondos autogenerados, es decir, reinvertir

utilidades; b) endeudamiento, mediante la colocación de deuda en los


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mercados de capitales o mediante la solicitud de créditos al sistema

bancario; y c) ampliaciones de capital mediante la emisión de acciones. Sí

pocas firmas pueden acceder a los mercados de capitales, las empresas,

especialmente las pequeñas y medianas, son extremadamente

dependientes del crédito bancario para desarrollar su actividad

económica. De aquí, que un disturbio en el flujo de crédito bancario hacia

las empresas tenga un efecto potencial muy poderoso sobre la inversión, la

producción y el empleo.

En el caso de los consumidores (o del consumo), esta situación se

puede ver más claramente que en el caso de las empresas. Como

señalábamos en el párrafo anterior, si la utilización de los mercados de

capitales no es generalizada, los consumidores no podrán suavizar

(smooth) su senda de consumo ante un problema de liquidez transitoria o

una caída en el ingreso corriente acudiendo a dicho mercado, sólo sería

factible esta suavización realizando operaciones de préstamo en el sistema

bancario. Al igual que en el caso de las empresas, un disturbio en el flujo

de crédito bancario a las familias tendría, en primera instancia, fuertes

efectos sobre los gastos de consumo, especialmente de bienes durables, y

luego en la producción y el empleo.

Hasta aquí hemos explicado de manera muy breve, como el crédito

bancario, en los hechos, puede no tener sustitutos cercano como fuente de

financiamiento externo para las familias y las empresas; y como no es

sustituto cercano a otros componente del activo (por consideraciones de

liquidez) para el sistema bancario. En el debate sobre los mecanismos de

transmisión monetaria, según Gertler y Gilchrist (1993) y Kashyap y Stein

(1994) esta situación viene resumida en la condición para que pueda

operar el canal crediticio: “el crédito bancario es especial” para todos los

agentes económicos. Lliteras y Legnini (1999) separan esta condición

necesaria en dos: a) que los bancos no puedan mantener su cartera de

préstamos ante cambios en la cantidad de dinero, y b) que los deudores


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(empresas y familias) no puedan aislar completamente su gasto real

(consumo e inversión) ante cambios en la disponibilidad de crédito

bancario.

A la vista de lo anterior, una situación de restricción monetaria o unacaída en la cantidad de dinero (depósitos), llevará consigo la elevación de

los tipos de interés y la reducción en la cuenta de requisitos mínimos de

liquidez de los bancos. A partir de aquí comienza a operar el canal

crediticio a través de sus dos vertientes: canal préstamos y canal hoja de

balance (7).

El canal préstamos hace referencia al hecho de que el cumplimiento de

las obligaciones de los bancos al caer el volumen de depósitos, obliga aque reduzcan, también, otras cuentas del activo; y dado que necesitan

conservar una posición alta de liquidez (efectivo y bonos), la mayor parte

de la reducción del activo deberá recaer sobre los préstamos concedidos al

sector privado de la economía. La caída en el volumen de préstamos

bancarios puede instrumentarse por dos vías alternativas: mediante subas

en la tasa de interés sobre los préstamos Bernanke y Blinder (1988)y o

mediante mecanismos de racionamiento del crédito Stiglitz y Weiss (1981).Esta última posibilidad se analiza en la sección siguiente, por lo que aquí

desarrollamos el caso de que la caída se instrumente mediante subas en la

tasa de interés sobre los préstamos. El canal hojas de balance, hace

referencia al hecho de que el aumento en la tasa de interés empeorará el

desempeño financiero de las empresas, en primera instancia por la

reducción de sus flujos de caja, que reducen la capacidad de financiarse

internamente y de hacer frente a sus obligaciones, y en segunda instancia

por la reducción del valor de su riqueza, ya sean activos físicos o

financieros que les sirven de garantías de los prestamos, lo que constituye

un mecanismo adicional de propagación de la caída en la cantidad de

dinero original, este proceso también es consistente con lo que Bernanke y

Gertler (1989) denominan el acelerador financiero.


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De esta manera la disponibilidad de fondos prestables se ve

drásticamente reducida, lo que tiene fuertes efectos sobre la inversión

(especialmente, de las empresas que dependen del crédito bancario como

el único instrumento disponible de financiamiento externo), el nivel de

actividad y el empleo.

Esta situación puede observarse en el modelo desarrollado por

Bernanke y Blinder (1988), a partir de la figura 2. Ante una situación de

restricción monetaria (caída en los depósitos), la curva LM se desplaza

hacia la izquierda provocando un aumento en la tasa de interés sobre los

bonos de i1 hasta i2, reduciendo el nivel de ingreso de Y1 a Y2. Cabe

destacar, que si no contempláramos en el análisis el mercado de créditos,

es decir un modelo IS-LM estándar, esta posición sería una situación de

equilibrio en la que todo el efecto sobre el ingreso, de la reducción en la

cantidad de dinero sería explicado por el canal monetario tradicional. Pero

sí bonos y crédito bancario no son perfectos sustitutos para todos los

agentes económicos, una reducción en la cantidad de dinero desplaza

tanto la curva LM como la CC hacia la izquierda por medio de las reservas

(R), ecuación (14); desembocando en una situación de equilibrio, con un

aumento menor en la tasa de interés sobre los bonos (i3) y una caída

mayor en los niveles de demanda agregada (Y3) que la que predice el

modelo IS-LM estándar, a través del canal monetario tradicional.

En resumen, el resultado de la caída en la cantidad de dinero produce

un aumento en el costo de la intermediación financiera, medido por el

spread entre la tasa de interés sobre los bonos y la de los créditos

bancarios, que complementa el efecto recesivo explicado por el canal

monetario tradicional, acentuando la declinación de la demanda agregada

y luego en el nivel de ingreso


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III – c - El Rol de las Imperfecciones en el Mercado de Cré dito en los Mecanismos

de Transmisión Monetaria

En esta parte del trabajo se exponen algunos desarrollos recientes en la

literatura sobre las imperfecciones en el mercado de crédito,

específicamente los problemas que origina la existencia de asimetrías en la

información que poseen prestamista y prestatarios, como así también, la

implicancia de este fenómeno en cuanto a los mecanismos de transmisión

monetaria. En la primera parte se desarrollan los conceptos básicos y el

análisis en términos microeconómicos, para luego, en una segunda parte

exponer las implicancias macroeconómicas que sustentan, en formacomplementaria a la expuesta en sección anterior, la existencia de un

mecanismo de transmisión monetaria distinto del canal tasas de interés

tradicional: el canal crediticio.

En principio, muchos autores coinciden en señalar la naturaleza

diferente de los mercados de créditos y los mercados estándar. En el

mercado de crédito se entrega dinero, no a cambio de bienes y servicios

reales, sino a cambio de una promesa de devolución futura que contiene el

principal más los intereses pactados al momento de realizar la operación

de préstamo. Las promesas pueden incumplirse y no siempre se puede

evaluar objetivamente el riesgo que implica este incumplimiento y menos

aún, evitarlo completamente. De esta manera, el proceso de evaluación del


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riesgo y asignación del crédito, está inserto en un contexto de

incertidumbre, que adicionalmente incorpora problemas de información

asimétrica entre el proveedor de fondos y el potencial deudor o solicitante.

De acuerdo a ello, los mercados de créditos no pueden analizarse

mediante el juego de oferta y demanda que se utiliza en los mercados

estándar, sino mediante modelos de desequilibrio o modelos de equilibrio

con racionamiento del crédito. En estos modelos la tasa de interés no

resume toda la información relevante y por consiguiente no es el

verdadero precio, como así también, la función del intermediario

financiero no puede reducirse a la del típico subastador walrasiano que

supone el análisis de los mercados estándar.

Las bases del análisis de los potenciales problemas que puede acarrear

las imperfecciones en la información fueron desarrollados originariamente

por Akerlof (1970), y la introducción de la información asimétrica en los

mercados de créditos se debe a Jafee y Russell (1976) y Stiglitz y Weiss

(1981).

En líneas generales, se puede caracterizar una situación de información

asimétrica en el mercado de créditos (8), de forma tal, que los prestatarios(empresas y consumidores) conocen siempre mucho más sobre sus

proyectos, habilidades y perspectivas de lo que el prestamista (banco)

puede conocer y además es muy difícil y costoso para el prestamista

generar o adquirir este tipo de información, como así también, para los

prestatarios suministrar esta información de forma clara y creíble. Es decir,

que existen ciertas partes de la información que afectan al contrato de

préstamo y sólo están disponibles para una de las partes: los prestatarios.

En modelos más específicos sobre asimetrías en la información, estas, se

pueden presentar en dos dimensiones: a) en la media del retorno de los

proyectos a financiar por el banco, es decir, un diferencial en la

información sobre el retorno esperado del proyecto, Stiglitz y Weiss (1981)

y b) en la varianza del retorno del proyecto, lo que implica un diferencial


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de información sobre el riesgo del proyecto y por consiguiente del

prestatario, De Meza y Webb (1987). De todas maneras, la especificación

de la dimensión en donde se presenta el diferencial de información que

poseen, tanto prestamistas como prestatarios, no modifica las conclusiones

obtenidas a partir del caso general.

Se puede presentar el mercado de crédito bancario de la siguiente

manera. Se supone que existe una gran cantidad de prestatarios

(inversores y consumidores) y de prestamistas (bancos). Los bancos

disponen de fondos prestables que provienen del mercado de depósitos, a

un costo que viene representado por la tasa de interés sobre los depósitos

bancarios (λ). Los prestatarios solicitan crédito bancario para financiar sus

proyectos de inversión, que consiste en la entrega del principal (B), con el

compromiso de devolver al cabo de un período el principal más los

intereses del préstamo B(1+i). Cada inversor tiene un proyecto designado

por el subíndice j, que requiere de un desembolso equivalente al principal.

Todos los proyectos tienen el mismo rendimiento X, pero difieren en el

nivel de riesgo. Los proyectos de inversión pueden presentar sólo dos

resultados posibles: uno favorable (Xj) y otro desfavorable (Xo), iguales

para todos, con probabilidades de (Pj) y (1-Pj) respectivamente. De aquí,

podemos deducir que:

(1) ( ) X P X P X j j j =−+ 10 .........2,1= j

(2) 0)1( X i B X j >+>

Estas dos relaciones muestran que los proyectos con resultado

favorables tienen una menor probabilidad de éxito y adicionalmente que,

sí el resultado del proyecto es desfavorable, los deudores no podrán

devolver el total de la deuda, lo que implica que los costos de bancarrota

del deudor son positivos para el banco. También supondremos que la


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responsabilidad de los deudores es limitada, es decir, que sí el resultado

del proyecto es desfavorable, solamente responde por el capital invertido.

A la vista de lo anterior, el rendimiento esperado para el inversor,

E(∏I), podría expresarse de la siguiente manera.

(3) ( )[ ] j j I P i B X E +−= 1)( π

Donde (E) es el operador de expectativas condicionado a la

información disponible. Reemplazando (1) en (3), obtenemos.

(4) ( )[ ]00 1)( X i B P X X E j I −−−−=π

Esto implica que los inversores más arriesgados estarían dispuestos a

pagar más por su crédito que los inversores menos arriesgados y que la

rentabilidad de los proyectos se relaciona inversamente con el tipo de

interés, de manera tal que, cuando se incrementa la tasa de interés y se

desea mantener el mismo rendimiento esperado, el inversor debería

emprender proyectos más arriesgado. Esto se ve claramente si

diferenciamos (4) respecto de la tasa de interés y luego, manteniendo

constante el rendimiento esperado, diferenciamos Pj respecto de i.

(5) B P di

d j

I −=π

(6)0)1( X i B

B P

di

dP ji

−+−=

El rendimiento esperado para el banco E(∏B), requiere la inclusión de

asimetrías en la información, que en este caso, se producen porque elbanco no conoce, ni dispone de una variable aproximada que determine la

probabilidad de éxito (Pj) o fracaso (1-Pj) de cada proyecto de inversión,

pero conoce la distribución de probabilidades f(Pj) de los proyectos de

inversión. De esta manera, el proveedor de fondos se encuentra en una

situación de información asimétrica y de incertidumbre en el proceso de


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asignación del crédito, que coincide con la presentada al principio de esta

sección.

De acuerdo a ello el rendimiento esperado por el banco puede

expresarse como.

(7) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) j j p

j j

p

j j B dP P P X dP P P i B E ρρπ ∫ ∫ −++= 000 11

El primer término representa los ingresos del banco cuando los

proyectos arrojan resultados positivos, y el segundo término muestra los

ingresos del banco si los proyectos arrojan resultados negativos. Si

diferenciamos el rendimiento esperado del banco (7) respecto de la tasa de

interés sobre los préstamos obtenemos.

(8) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( )[ ] P P X P P i B

di

dpdP P P B

di

dE j

p

j j B ρρρ

π−++

+= ∫ 11 00

El primer término de (8), es positivo porque refleja los mayores

ingresos provenientes de aquellos deudores que devuelven el préstamo,

ahora, con tasas de interés más altas. El segundo término es negativo

porque (dPj/di) lo es por (6); y refleja la caída en el ingreso del banco,producto de que un aumento en la tasa de interés provoca un deterioro en

la cartera de préstamos. Es decir, los aumentos en la tasa de interés hacen

que los proyectos de los prestatarios más seguros dejen de ser rentables,

provocando la quiebra de estos y asignando créditos a prestatarios con

proyectos más arriesgados. La suma de ambos términos en (8), puede ser

positiva o negativa según sea la forma de la distribución de

probabilidades f(Pj), y de las tasas de interés que se consideren en la

situación inicial como veremos más adelante.

Aquí, conviene destacar que la dificultad de establecer el signo o el

sentido de la relación entre el rendimiento esperado por el banco ante

cambios en la tasa de interés sobre los préstamos, se debe a que esta

relación está influida directamente por los problemas que origina la


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existencia de información asimétrica: selección adversa, incentivo adverso y

riesgo moral.

El problema de selección adversa se presenta cuando los que tienen

más interés en solicitar el crédito, son precisamente aquellos prestatariosmás arriesgados y negligentes, sin que el banco disponga de medios para

identificar y discriminar a aquellos deudores con mayor probabilidad de

repago. Ante un alza en los tipos de interés, los deudores con proyectos

más seguros se quedarán sin crédito, porque los aumentos en los costos

financieros reducen los rendimientos esperados de sus proyectos de

inversión (3)y sólo se financiará a prestatarios que poseen rentabilidades

esperadas superiores, pero con proyectos más riesgosos.

La diferencia entre el incentivo adverso y la selección adversa es sutil,

pero con el primero se hace referencia a que un prestatario puede tener

más de un proyecto de inversión a realizar y ante un aumento en la tasa de

interés, este se verá inducido a tomar el préstamo para realizar el proyecto

más arriesgado, es decir, se incentiva a un deudor a presentar proyectos

cuya rentabilidad esperada es superior, pero también, con un nivel de

probabilidad de suceso menor.

El riesgo moral se presenta porque el deudor, ante una situación de

información asimétrica, después de firmar el contrato de préstamo y antes

de dar a conocer los resultados del proyecto, puede llevar a cabo acciones

que reduzcan el rendimiento del proyecto declarado al banco en beneficio

propio, un ejemplo de estas acciones podría ser otorgarse un salario o una

remuneración muy elevada, esta situación es denominada riesgo moral

por acciones ocultas. También puede darse el caso, en que el deudorsimplemente declare menores rendimientos de los que efectivamente ha

tenido el proyecto, esta situación se denomina en la literatura, riesgo

moral por información oculta.


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Una primera aproximación a la representación gráfica del mercado de

crédito bancario en un contexto de incertidumbre, que adicionalmente

incorpora problemas de información asimétrica se presenta en la figura 3.

Como se observa en la parte izquierda de la figura 3, cuando el tipo de

interés sobre los créditos (i) es bajo, un aumento de este, apenas empeora

la calidad de la cartera crediticia bancaria, de manera tal que el

rendimiento esperado por el banco B(b), aumenta con aumentos en la tasa

de interés sobre los créditos. Pero a partir de un tipo de interés (i*), el

rendimiento esperado para el banco se reduce con aumentos en los tiposde interés, debido a que el deterioro de la cartera de créditos es

relativamente más importante que los aumentos en los ingresos

provenientes de tasas de interés más altas, es decir, predomina el segundo

término de la ecuación (8). De esta manera los bancos maximizan su

rendimiento esperado B*(b) estableciendo un tipo de interés (i*),

generalmente denominada tasa óptima bancaria, que surge de hacer que la

primera derivada del rendimiento esperado, respecto de i, se iguale a cero.

Dada la relación existente entre rendimiento esperado por el banco y la

tasa de interés sobre los créditos, el banco cargará una tasa (i*), que se

corresponde con un monto de oferta de crédito de C1. Con esta tasa de

interés, los agentes económicos demandarán un monto de préstamos C2,

claramente superior al monto ofrecido.


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En un mercado estándar, la presencia de este desequilibrio se

eliminaría porque los prestatarios insatisfechos estarían dispuestos a pagar

tasas de interés superiores, ejerciendo una presión alcista de la tasa de

interés hasta equilibrar el mercado con una tasa iw, y un monto de CE de

créditos otorgados. Sin embargo, la existencia de información asimétrica

hace que el banco no quiera prestar a un agente que estédispuesto a pagar

tasas superiores a la óptima bancaria, ya que desde su punto de vista estos

préstamos tendrán menor probabilidad de repago que el promedio de

préstamos a la tasa (i*), reduciendo el rendimiento esperado para el banco.

De esta manera, el banco decide no aumentar las tasas de interés sobre los

créditos y sí opta por adoptar una política de racionamiento del crédito,

medido por la diferencia entre C1 y C2, como solución racional a losproblemas de selección adversa a los que se enfrenta en el mercado de

crédito.

La representación gráfica del modelo presentado, puede hacerse de la

siguiente manera.


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En el cuadrante (IV), se deriva una curva de decisiones de oferta de

préstamo, que relaciona el tipo de interés requerido por el banco (λ) y el

tipo de interés cobrado por los préstamos (i). La interpretación económica

de esta curva, sería: cuando la tasa de interés sobre los préstamos (i) es

baja, un aumento de la misma, provoca un pequeño aumento en el

rendimiento esperado por el banco, que sólo es compatible con nivel de

tasa de interés sobre los depósitos bajo. En este tramo, los aumentos en la

tasa de interés sobre los créditos inducen la puesta en marcha de

proyectos de inversión más rentables y más arriesgados, pero prevalece el

efecto positivo de los aumentos en el ingreso al deterioro en la cartera

crediticia del banco; es decir, predomina el primer término y no el

segundo de (8). Esta situación es compatible con tasas de interés sobre losdepósitos más elevadas. A partir de la tasa de interés (i*), el riesgo de

suceso del resultado negativo para el proyecto crece rápidamente,

haciendo que la rentabilidad de los proyectos de inversión seguros se

reduzca drásticamente, e induciendo a emprender proyectos mucho más

arriesgados para dejar inalterada la rentabilidad original para el inversor.

En este tramo, predomina el efecto del deterioro en la cartera crediticia del

banco sobre el efecto en el ingreso proveniente de mayores tasas deinterés. De modo que la rentabilidad esperada del banco cae a partir de la

tasa de interés sobre los créditos (i*).

En el cuadrante (III), se muestra la oferta de depósitos para el banco, la

cual está positivamente relacionada con su precio; es decir, que cuando

aumenta la tasa de interés sobre los depósitos, los agentes económicos

están dispuestos a mantener una porción mayor de su riqueza bajo esta

forma específica de activo monetario.

En el cuadrante (II), se lleva a cabo la transformación de depósitos a

créditos, teniendo en cuenta los requisitos mínimos de liquidez exigidos

por la autoridad monetaria a los bancos comerciales. Sí los coeficientes

exigidos fueran nulos, la función de conversión sería una recta de 45°, lo


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que implica que por cada unidad de depósito en los bancos se destina a

créditos la misma cuantía.

En el cuadrante (I), se construye una curva de demanda de crédito a

partir de la función de rendimiento esperado por el inversor, que respetala relación negativa en la cantidad demandada de crédito y la tasa de

interés (5). También en este cuadrante, se construye la oferta implícita de

crédito trasladando punto por punto la curva de decisiones de crédito del

cuadrante (IV) al cuadrante (I).

En un mercado estándar, el equilibrio debería darse en el punto E,

donde se igualan oferta y demanda de crédito. Sin embargo, a partir de los

problemas que origina la existencia de asimetrías en la informaciónplanteados, el banco maximiza su rentabilidad esperada en el punto A,

con una tasa de interés sobre los préstamos de (i*), racionará el crédito y

dejará sin atender el exceso de demanda de AB. Como explicamos en la

figura 3, la competencia y el exceso de demanda no provocará cambio

alguno en la situación que describe el punto A, por lo que estamos en

presencia de un equilibrio con racionamiento.

Este modelo y su representación gráfica, también nos permite evaluar

las consecuencias que tiene sobre el mercado de créditos cambios en

algunas variables macroeconómicas relevantes en el análisis, tales como:

los requisitos mínimos de liquidez y el nivel de depósitos en los bancos.

Sí la autoridad monetaria decidiera elevar los requisitos mínimos de

liquidez sobre los depósitos, la relación de conversión de depósitos a

créditos graficada en el cuadrante (II) disminuiría. Es decir, la recta de

conversión giraría en el sentido de las agujas del reloj, provocando un

desplazamiento en la oferta implícita de crédito hacia la izquierda, lo que

a su ves generaría un aumento en la cuantía de racionamiento del crédito.


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De la misma manera, una reducción en el nivel de depósitos de los

bancos, desplazaría hacia arriba la función de oferta de depósitos en el

cuadrante (III), que dado un factor de conversión depósitos a créditos,

también desplazaría la oferta implícita de crédito bancario hacia la

izquierda. Del mismo modo que el aumento en los requisitos mínimos de

liquidez, acentuaráel proceso de racionamiento del crédito inicial.

Una implicancia muy importante que surge de la especificación de este

modelo es que, partiendo de una situación de equilibrio con

racionamiento, la tasa de interés sobre los créditos no varía en ninguna de

las circunstancias planteadas en el párrafo anterior. A diferencia de los

modelos surgidos en la década del cincuenta, como el de Roosa (1951), las

rigideces en la tasa de interés, se derivan del comportamiento racional de

los agentes optimizadores que operan en el mercado de crédito bancario

ante una situación de información asimétrica; y no debido a la

introducción, mediante un supuesto ad hoc.

Siguiendo a Stiglitz y Weiss (1981), el racionamiento del crédito

implica un exceso de demanda a la tasa de interés vigente, y según se

defina este exceso de demanda podemos definir distintos tipos deracionamiento.

(i) racionamiento de precio o tipo de interés: En el cual, el prestatario no

recibe la cuantía deseada de crédito al tipo de interés vigente, porque el

riesgo de default crece con el volumen del crédito.

(ii) racionamiento por puntos de vista divergentes: El prestatario no recibe

la cuantía de crédito que considera apropiada al tipo de interés vigente,

porque su valoración del riesgo de no cumplir con el contrato de crédito es

diferente a la valoración que tiene el proveedor de fondos.


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(iii) racionamiento puro: El prestatario no recibe crédito al tipo de interés

vigente, mientras sí lo reciben otros prestatarios, que a priori, presentan su

mismo nivel de riesgo.

(iiii) exclusión o redlining (9): Dada la clasificación de riesgo que poseeun potencial deudor, el proveedor de fondos no está dispuesto a prestarle

a ningún tipo de interés.

En los hechos, es muy probable que bajo un régimen de racionamiento

del crédito bancario se presente una mixtura de los tipos expuestos en

párrafo anterior, aunque el análisis hecho se base, fundamentalmente, en

el caso de racionamiento puro.

La representación del mercado de crédito bancario presentada hasta

aquí, corresponde a un modelo básico de desequilibrio o de equilibrio con

racionamiento. Sin embargo, este modelo permite una gran cantidad de

ampliaciones para considerar algunos matices que presentan las relaciones

crediticias en la realidad, modificando las conclusiones, sólo, en términos

cualitativos. El modelo puede ser sencillamente modificado para

considerar la exigencia, por parte del acreedor, de garantías, avales o

colaterales sobre el crédito otorgado, lo cual modifica los incentivos

económicos del prestatario ante una situación de información asimétrica.

La introducción de las garantías (G), se produce fácilmente

reemplazando en las funciones del modelo G por Xo, siempre asumiendo

que G > Xo, para que tenga sentido y relevancia su inclusión en el análisis

del mercado de crédito. De esta manera, el rendimiento esperado para el

inversor se reduce y aumenta el rendimiento esperado para el banco,

respecto de la situación original (sin garantías). Los proveedores de fondos

suelen exigir la constitución de garantías de modo que, en caso de

incumplimiento del contrato de préstamo, puedan recuperar total o

parcialmente el importe prestado. Además de esta modificación, la

exigencia de constituir garantías permite revelar el tipo de deudor que


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solicita el crédito, ya que los solicitantes seguros estarán dispuestos a

presentar garantías elevadas con el objetivo de obtener tasas de interés

más bajas; mientras que los solicitantes arriesgados preferirán la situación

opuesta. De todas maneras y más alláde las señales adicionales que puede

extraer el banco sobre los potenciales deudores exigiendo garantías, éstas,

no eliminan el racionamiento del crédito en el mercado, aunque sí pueden

reducirlo significativamente (10).

Otra situación que ocurre, generalmente, en la negociación de un

contrato de crédito, es que el banco exige que parte del desembolso total

del proyecto lo aporte el inversor. Esto permite, al igual que en el caso de

las garantías, modificar los incentivos económicos del deudor en beneficio

del banco. Las modificaciones en el modelo presentado son igualmente

simples; supongamos que el proyecto requiere un desembolso total de (D),

que se cubre con crédito bancario (B) y con un aporte de capital del propio

inversor (C). Esta situación se incorpora al modelo sólo en las funciones de

rendimientos esperado para el inversor, ya que el banco seguiráaportando

una cuantía B, ahora menor; de esta manera, se agrega un término

negativo igual a C (1+r), donde r es la tasa que el inversor le exige al

capital aportado. El resultado de esta situación, del mismo modo que con

las garantías, es modificar los incentivos y extraer señales adicionales que

le permitan al banco poder determinar que tipo de deudor es el que

solicita el crédito y, por consiguiente, discriminar entre ellos evitando una

situación de racionamiento puro.

Hasta aquí, hemos desarrollado las implicancias microeconómicas de

la existencia de asimetrías en la información que poseen los agentes en el

mercado de crédito bancario; y como el cambio de algunas variables

macroeconómicas relevantes afecta el funcionamiento de este mercado.

Las implicancias macroeconómicas del concepto de equilibrio con

racionamiento del crédito de Stiglitz y Weiss (1981), fueron desarrolladas,

originalmente, por Blinder y Stiglitz (1983) y Blinder (1987). Para estos


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autores, el punto de partida es la existencia de información asimétrica en

el mercado de crédito bancario señaladas anteriormente; y que crédito

bancario, bonos y otros instrumentos de deuda son malos sustitutos entre

sí, tanto para los prestamistas (bancos) como para los prestatarios

(inversores y consumidores).

Al igual que en el modelo de Bernanke y Blinder (1988), un episodio de

restricción monetaria (caída en los depósitos) llevará consigo una

reducción en la cuenta de requisitos mínimos de liquidez de los bancos. El

cumplimiento de las obligaciones de los bancos respecto de los

depositantes, obliga a que deban reducirse, adicionalmente, otras cuentas

del activo; y dado que ante una situación de caída en los depósitos los

bancos deben mantener posiciones más altas de liquidez, la mayor parte

del ajuste del activo deberá recaer sobre el crédito al sector privado de la

economía, lo que tiene fuertes efectos negativos sobre el nivel de actividad

económica.

A diferencia de lo que sugieren Bernanke y Blinder (1988), la caída en

el volumen de créditos no se instrumentará mediante aumentos en las

tasas de interés sobre los créditos, reflejando un aumento en el spreadentre esta y la tasa sobre los bonos, sino mediante mecanismos de

racionamiento del crédito que le permitan evitar los problemas de

selección e incentivo adverso que conlleva una situación de información

asimétrica.

Es importante destacar que el efecto sobre los diferentes agentes

económicos de las fluctuaciones monetarias no es equiproporcional. Uno

de los aspectos más importantes, y que ha adquirido una crecienteimportancia en la literatura sobre el canal crediticio, es lo que se denomina

“efecto composicional o distributivo” de la política monetaria cuando

existen las condiciones para que opere el canal crediticio. Según los

argumentos desarrollados tanto en el modelo de Bernanke y Blinder (1988)

como en esta parte del trabajo, las fluctuaciones en la cantidad de dinero


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afectan de forma diferente a los distintos agentes económicos

dependiendo, entre otras cosas, de la accesibilidad a los mercados

financieros y de capitales, el tipo de actividad económica y

particularmente en el caso de las firmas, su tamaño. De esta manera, un

episodio de restricción monetaria provoca un disturbio en el flujo de

préstamos hacia el sector privado, las pequeñas y medianas empresas se

verán relativamente más afectadas que las grandes, ya que las

instituciones bancarias privilegiarán a aquellas firmas con mayor

capacidad de garantía que, generalmente, coinciden con aquellas que

tienen realmente más posibilidades de financiarse externamente

recurriendo a otros instrumentos financieros.

En cuanto a la efectividad de las políticas de estabilización en el marco

de un régimen de racionamiento del crédito, tanto Blinder (1987) como

Blinder y Stiglitz (1983), sostienen que los efectos de la política monetaria

se ven amplificados mientras que los efectos de la política fiscal se ven

atenuados, respecto de lo que se podría predecir en el marco del modelo

IS-LM tradicional.

Siguiendo a las diferentes versiones del canal crediticio presentadas enesta sección podemos resumir las implicaciones macroeconómicas de la

siguiente manera.

- La política monetaria o los shocks exógenos que provocan

fluctuaciones en la cantidad de dinero pueden afectar

significativamente a la economía sin que esto pase necesariamente

por un aumento sustancial en las tasas de interés.

- Cuando existen las condiciones para que opere el canal crediticio de

los mecanismos de transmisión monetaria la política monetaria verá

aumentada su efectividad; mientras que la política fiscal serámenos

efectiva respecto de lo que predice el modelo IS-LM estándar.


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- La política monetaria tiene efectos distintos parta los diferentes

agentes económicos, dependiendo esto de criterios tales como: tipo

de actividad económica, accesibilidad a los mercados financieros y

de capitales, disponibilidad de información interna, capacidad de

garantía y tamaño del agente económico. Situación que se

denomina efecto distributivo o composicional de la política

monetaria.

Cabe señalar, que el aumento de la efectividad de la política monetaria

en este marco, no está asociado a una recomendación de política activa;

más bien las recomendaciones tienden crear las condiciones que llevan a

reducir la efectividad de la política monetaria, ya que esta se basa en

imperfecciones graves que distorsionan el correcto funcionamiento de los

mercados financieros y crediticios con consecuencias negativas para la

asignación eficiente de los recursos y por consiguiente del bienestar.


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menos acentuada que la experimentada por los depósitos, alcanzando un

crecimiento anual promedio de 13.2% entre los años 95-98.

A partir de la devaluación del real brasileño en enero de 1999, la

relación entre depósitos y prestamos vuelve a sufrir cambiossignificativos. En esta ocasión, los depósitos comienzan a crecer a tasas

sensiblemente menores a las del período 95-98, mientras que los

préstamos al sector privado de la economía muestran un claro retroceso,

con tasas de crecimiento negativas.

En el gráfico 2, se presenta la evolución del agregado bimonetario M3,

y los préstamos al sector privado de la economía por parte del sistema

financiero, cuyos valores se observan a partir del eje de la izquierda; el PBIreal a precios de 1993 desestacionalizado cuyos valores se observan en el

eje de la derecha. En una

observación general de la evolución de dichas variables, se puede apreciar

la similitud que presenta la evolución del PBI y la de los préstamos (PSP),

más que entre estas dos variables y el agregado bimonetario M3; hecho

que resulta de vital importancia para este trabajo, ya que da origen a dos

explicaciones diferentes, y en parte competitivas, de los mecanismos detransmisión monetaria: Dinero versus Crédito.

Gráfico 1

0

10.000

20.00030.000

40.000

50.000

60.000

70.000

80.000

90.000

93I

II III IV 94I

II III IV 95I

II III IV 96I

II III IV 97I

II III IV 98I

II III IV 99I

II III IV 00I

II III IV

PSP DT

Fuente: Banco Central de la República Argentina. Boletín Monetario y Financiero. Los datos están

expresados en millones de pesos.


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42

Gráfico 2

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

93I

II III IV 94I

II III IV 95I

II III IV 96I

II III IV 97I

II III IV 98I

II III IV 99I

II III IV 00I

II III IV

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

300,000

350,000

PSP M3 bim PBI 93 des

Fuente: Para PSP y M3 bim. Banco Central de la República Argentina. Boletín Monetario y

Financiero. El PBI real desestacionalizado se obtiene de la Dirección Nacional de Cuentas

Nacionales. Los datos están expresados en millones de pesos.

Luego de los dos shocks externo antes mencionado que se manifiestan

en el primer caso por una caída, en términos absolutos, de la cantidad de

dinero y en el segundo con una marcada desaceleración en la tasa de

crecimiento de la misma; se observa que los préstamos al sector privado

reaccionan con uno o dos trimestres de retardo luego del episodio derestricción monetaria, al mismo tiempo y proporcionalmente a la caída en

el nivel de actividad económica reflejado en el PBI real desestacionalizado.

Según Romer y Romer (1990) este comportamiento debe interpretarse

como evidencia a favor de la visión monetaria tradicional de los

mecanismos de transmisión. Debido a que el episodio de contracción

monetaria eleva las tasas de interés y luego de un período de tiempo

repercute negativamente en el nivel de actividad económica, lo que

redunda en una caída en el volumen de préstamos al sector privado de la

economía, principalmente, vía una reducción en la demanda de fondos

por el motivo transacción.


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43

Para Bernanke y Blinder (1992) este comportamiento debe interpretarse

como consistente con la visión crediticia de los mecanismos de

transmisión monetaria. Para estos autores, el episodio de contracción

monetaria provoca un reajuste en la cartera de activos de los bancos, que

ante una caída en el nivel de depósitos buscan mantener una posición alta

de liquidez, conservando activos con un amplio mercado secundario y

disminuyendo los créditos al sector privado de la economía, lo que explica

la caída en el nivel de actividad económica (12).

En resumen, existen dos explicaciones diferentes para un mismo hecho

económico que se reduce al problema de determinar si la caída en el

volumen de préstamos al sector privado deviene de una reducción en la

oferta o la demanda de fondos prestables. Puesto en otros términos, se

trata de determinar el sentido de causalidad que existe entre el nivel de

actividad económica y los préstamos al sector privado de la economía. De

manera tal que si la relación de causalidad va desde el nivel de actividad

económica hacia los préstamos, sería correcta la explicación que proponen

Romer y Romer (1990), en donde el canal monetario tradicional

predomina en la transmisión de los shocks o episodios de contracción

monetaria. En cambio si la causalidad va desde los préstamos hacia el

nivel de actividad económica, sería correcta la explicación propuesta por

Bernanke y Blinder (1992) en la que el canal crediticio es el que predomina

en la transmisión de las fluctuaciones monetarias hacia la economía real.

A la vista de lo anterior, en el centro de la investigación sobre la

operatividad del canal crediticio, se halla la evolución de los factores que

determina tanto la demanda como la oferta de fondos prestables hacia el

sector privado de la economía. A continuación se presentan, mediante la

técnica de hechos estilizados, algunos de los factores que han influido en

el desenvolvimiento del mercado de préstamos al sector privado de la

economía durante la década el noventa (13).


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44

En el lado de la oferta de préstamos se pueden distinguir 3 factores

que pueden explicar la ruptura en la relación prestamos-depósitos que

señalamos anteriormente. En primer lugar los cambios en la estructura del

sistema bancario durante la década del noventa; en segundo lugar, la

progresiva expansión del crédito al sector público; y en tercer lugar, la

creciente percepción por parte de los bancos de un alto riesgo crediticio en

el sector privado de la economía.

- a - Proceso de Reestructuración del Sistema Bancario

En concomitancia con los cambios estructurales experimentados a partir de los

primeros años de la década del noventa comienza un proceso de reestructuración del

sistema bancario caracterizado, en lí neas generales, comoun proceso de reducción en

el número de entidades bancarias producto de la liquidación, fusión y privatización

de la banca pública, principalmente la banca provincial y municipal, llegando a una

situación en el 2001 con mayores grados de concentración y un aumento en la

importancia relativa, tanto en el número de entidades como en el total de activos del

sistema, de la banca privada de capital extranjero. Este proceso puede apreciarse en

las tablas 1, 2 y 3 que se presentan a continuación.

Tabla 1: Evolución de la estructura del sistema bancario 93-00. A diciembre

de cada año

93 94 95 96 97 98 99 0

Total de entidades

bancarias167 168 127 120 113 104 93 90

Total de entidades privadas 132 135 97 100 93 87 78 75

Total de entidades públicas 35 33 30 20 20 17 15 15

Fuente: Banco Central de la República Argentina. Boletín Monetario y Financiero


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45

Tabla 2: Evolución de la estructura del sistema bancario desagregado por

grupos de entidades 95-99. A diciembre de cada año

95 96 97 98 99

Bancos Públicos 30 20 20 17 15

Nacionales 3 3 3 3 2 Provinciales y Municipales 27 17 17 14 13

Bancos Privados 97 100 93 87 78

Capital nacional 57 64 50 44 38

Capital Extranjero 30 28 37 39 38

Cooperativos 10 8 6 4 2

Fuente: Banco Central de la República Argentina

Tabla 3:Evolución de la concentración en la captación de depósitos del sistema

bancario a diciembre de cada año

97 98 99 0

Total del sistema bancario

10 más grandes 61,20% 68,70% 71,30% 72,90%

Í ndice Herfindahl Hirschman 550 635 669 700

Bancos Privados

10 más grandes 60,60% 68,50% 72,20% 75,30%

Í ndice Herfindahl Hirschman 510 627 725 783

Fuente: Banco Central de la República Argentina. Boletín Monetario y Financiero

En la tabla 1 puede observarse como a partir de los efectos sobre la

economía Argentina de la crisis mexicana en el año 1995, comienza una

reducción sistemática en el número de entidades bancarias, mas

acentuado en términos relativos en la banca pública que en la banca

privada. Pasando de 35 entidades públicas en 1993 a 15 en el diciembre del

2000, lo que implica una reducción del 57% en el número de entidades

financieras públicas; mientras que la reducción de entidades financieras


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46

privadas se redujo un 43% en el mismo período, pasando de 132 a 75

entidades privadas dentro del sistema financiero.

Para poder apreciar como ha afectado este proceso a la estructura del

sistema bancario conviene presentar la información con mayor grado dedesagregación, como lo muestra la tabla 2. El grupo que muestra una

mayor reducción, dejando de lado los bancos privados cooperativos, son

las entidades bancarias públicas, especialmente la banca provincial y

municipal con una caída

dinero y crÉdito en la transmisiÓn de los episodios de contracciÓn monetaria. el caso de...

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