crisis = oportunidad: la solución de los holdouts puede servir para restablecer la salud cambiaria...

Director Economistas

Verónica SosaGuillermo GiussiDiego GiacominiMario SotuyoEsteban Arrieta

Alejandro

Caldarelli

E&R

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SEMANARIO

ECONÓMICO E&R

MACROECONOMÍA EN TERAPIA INTERMEDIA: EL 31 SE SABE SI VAMOS A HABITACIÓN COMÚN O A TERAPIA INTENSIVA

El tiempo pasa, el nivel de actividad se debilita y los problemas

económicos se agravan. En este complicado contexto aparece el fallo

de Griesa, la negociación con los Fondos Buitres y el tema de los

holdouts. La negociación con Griesa y los Holdouts es un tema de

blanco o negro. No hay posibilidades intermedias. Se acata, se negocia

y se compromete el pago.

Argentina debe negociar que Griesa para que establezca la medida

cautelar. Luego, debería negociar y anunciar que a partir del 2 de enero

ofrecerá un tercer canje de deuda destinado exclusivamente a todos los

holdouts, los que litigaron y los que no. El canje de deuda con los

holdouts podría ser instrumentado con bonos soberanos con una

ingeniería financiera similar al arreglo con Repsol. A su vez, se podría

anunciar junto a un cronograma de rescate de deuda del Tesoro con el

BCRA, en el cual se estableciera que los dólares de las emisiones de

deuda que se hicieran en el mercado de capitales serían destinadas a

mejorar el activo del balance del Central, sustituyendo “papelitos de

colores” por dólares de reservas.

CRISIS = OPORTUNIDAD: LA SOLUCIÓN DE LOS HOLDOUTS PUEDE SERVIR PARA RESTABLECER LA SALUD CAMBIARIA Y PODER PENSAR EN QUITAR EL CEPO

Lo que a simple vista se presenta como una situación crítica, que puede

llevarnos al default o a un recrudecimiento de la crisis cambiaria, es a la

vez una oportunidad para subsanar por completo el estigma de la

deuda en default y comenzar a mejorar el balance del BCRA e ir

sentando las bases para posteriormente eliminar el cepo.

En concreto, la regularización de los pasivos en default nos permitiría

una vuelta a los mercados voluntarios de deuda, que podría usarse para

recomponer el deteriorado balance del BCRA. Obviamente se requeriría

de una política fiscal que deje de demandar crecientes dosis de emisión

monetaria.

BOX 1: IMPACTO DE LA RECOMPOSICIÓN DEL BALANCE EN EL BLUE

El tipo de cambio de cobertura se ubica en torno a $ 13,40. A modo de

ejercicio, si la base monetaria quedara fija en los valores actuales, e

ingresaran USD 5.000 para recomponer los activos líquidos del Central,

el tipo de cambio de cobertura caería a $ 11,47 y el blue se ubicaría en

torno a $ 10.33 similar a la cotización que exhibía a fines de 2013, antes

de devaluación de enero. Del mismo modo, para que la cotizaciones

converjan, y tanto el tipo de cambio oficial como el paralelo se ubiquen

cerca de $ 8,20, el Central necesitaría engrosar sus reservas

internaciones en aproximadamente USD 18.750 millones; cifra

equivalente a un poco más de dos superávit comerciales anuales.

SEMANARIO ECONÓMICO E&R – Nº 127

Fecha: 17 de julio de 2014

SEMANARIO ECONÓMICO E&R – Nº 127 17 de julio de 2014


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MACROECONOMÍA EN TERAPIA INTERMEDIA: EL 31 SE SABE SI VAMOS A HABITACIÓN

COMÚN O A TERAPIA INTENSIVA

El tiempo pasa, el nivel de actividad se debilita y los problemas económicos se agravan. Los

distintos termómetros indican que la enfermedad avanza. La inflación interanual se acelera,

aumentando alrededor de 14 puntos porcentuales, pasando de 26% a 40% interanual. El peso

se sigue devaluando, tanto en su cotización oficial como paralela. El dólar oficial y el blue

cotizan a 8,17 y 12,20 pesos respectivamente. El nivel de actividad global, según nuestro ISAE,

registra una caída interanual de -0.8% en marzo pasado. Paralelamente, cada vez hay menos

empleo, tanto en la industria como en el sector de servicios.

Según el INDEC, en el primer trimestre de este año, la tasa de empleo en los principales

aglomerados urbanos del país fue de 41,8%; 0,4 puntos menos que en el mismo período del

año anterior. De hecho, la tasa de empleo del primer trimestre fue la más baja desde el

segundo trimestre de 2009 (también 41,8%), año en que, según el INDEC, la economía creció

apenas 0,1% y según los estudios privados se contrajo 3%.

Además, tanto los principales flujos (internos y externos) como los stocks de nuestra

macroeconomía se encuentran sustancialmente peor que unos meses atrás. Entran menos

dólares comerciales. En los primeros cinco meses del año, el superávit comercial cayó un 41%

interanual con respecto al mismo período del año anterior. Esta menor entrada de dólares por

el canal comercial fue resultado de una contracción de 12% de las exportaciones, que fue en

parte compensada por un más férreo control sobre las importaciones (-8%) (A costa de menor

actividad). Peor aún, más del 70% de la soja fue liquidada y su precio está cayendo.

La soja ya no cotiza a USD 500, cayó por debajo de 450 dólares la tonelada en Chicago. A partir

de septiembre / octubre / noviembre el precio de la soja puede caer aún más, ya que se espera

una mega producción de soja en EEUU; que resulta ser el primer productor mundial. En

Chicago, la soja a futuro cotiza alrededor de USD 400 la tonelada para la fecha de entrega

correspondiente al último trimestre de este año. El escenario no luce mejor en 2015.

Puntualmente, el futuro de soja cotiza a USD415 la tonelada en mayo’15 / julio’15.

De esta manera, la entrada de dólares “comerciales” puede debilitarse aún más no sólo en lo

que resta del año, sino fundamentalmente en 2015 con menos precio de soja y, tal vez, menos

cosecha.

La caída de los dólares “comerciales” no sólo sería resultado de la merma de los precios (soja)

sino también del pobre nivel de actividad en Brasil. Brasil no sólo seguiría creciendo poco en el

segundo semestre de 2014, sino que continuaría con un débil nivel de actividad durante todo

2015; como consecuencia de sus inconsistencias de política fiscal. La actual política fiscal

Brasilera no es la misma que se aplicaba en épocas de Lula y mucho menos de Cardozo. En este

sentido, se podría decir que durante los últimos años Brasil se “argentinizó”, dado que está

aplicando una política fiscal excesivamente expansiva, incumpliendo con su meta de superávit

fiscal primario, que sólo es alcanzada con maquillaje contable.





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El exceso de gasto conduce a presiones inflacionarias que son sólo controladas con suba de

tasas de interés (la SELIC subió de 7.5% a 11.5%) a costa de enfriar la economía y evitar una

mayor depreciación del real.

En este contexto, de no mediar cambios (no se vislumbran) en la política fiscal, Brasil crecerá

débilmente en este segundo semestre de 2014 y en 2015. Por consiguiente, no se puede

esperar que Brasil traccione a la economía argentina. Nuestras exportaciones a Brasil seguirían

teniendo muy poco dinamismo y no podrían nutrir a nuestra economía de los dólares que se

necesitan a través del canal comercial.

En definitiva, no podemos esperar que el escenario internacional ayude a nuestra

macroeconomía ni en lo que queda de este año, ni en 2015.

No obstante, es importante también resaltar que el escenario internacional no se nos vendrá

“encima”. La mala performance macroeconómica de Argentina no será consecuencia de una

influencia negativa de la economía mundial, sino de nuestras malas políticas

macroeconómicas, que incluyen a la esfera fiscal y monetaria.

En lo que respecta a la esfera fiscal doméstica, la recaudación crece cada vez menos en

términos nominales y cae cada vez más en términos reales (-5% real en junio pasado).

Mientras que la tasa de crecimiento del gasto se acelera nominalmente hasta un 41% y

aumenta en términos reales.

Ambos inducen un avance del déficit fiscal: puntualmente, en los primeros cuatro meses del

año y contabilizando los recursos extraordinarios del BCRA y el ANSES, el déficit fiscal alcanzó

$19.457 MM, un 122% mayor que el del mismo período de 2013 (-$8.750 MM). Sin los

recursos heterodoxos, el déficit fiscal ascendería a $41.614 MM, lo que implicaría un aumento

de 129% en relación al primer cuatrimestre de 2013 (-$18.169 MM). En el acumulado de los

últimos 12 meses, el déficit fiscal aumentó de $39.022MM a $96.505MM a pesar que los

recursos extraordinarios girados por el BCRA y del ANSES al tesoro aumentaron más de 100%.

El BCRA debe emitir cada vez más pesos para cubrir el exceso de gasto y el déficit creciente del

Tesoro. Con más gasto público, mayor déficit fiscal y más emisión monetaria del central

destinada a financiar el Tesoro, vuelve a aumentar la cantidad de pesos que sobran en la

economía.

Desde comienzos de 2014, el BCRA había aplicado una política monetaria restrictiva que había

logrado reducir el excedente de pesos desde el 5,1% que se registraba en diciembre 2013 a

4,4%; 2,7% y 1,1% del PBI en febrero, marzo y abril. Dicha política, había estado sustentada en

la suba de tasas de interés.

Sin embargo, la tasa de interés nominal comenzó a bajar, probablemente como consecuencia

de presiones políticas. La aceleración inflacionaria hizo que la tasa de interés en términos

reales empiece a caer marcadamente. En la actualidad, la tasa de interés de las LEBACs a un

año -medida en términos reales- se encuentra en un nivel más bajo que en los últimos 10

meses de la administración de Marcó del Pont en el BCRA.





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En este marco, el ajuste monetario comenzó a debilitarse en el segundo bimestre y a ceder

casi por completo en mayo y junio pasado. De esta manera, el dinero excedente volvió a crecer

desde 1.1% de abril a 2.0% y 3.4% respectivamente para los meses de mayo y junio de 2014.

Al mismo tiempo que el flujo de emisión monetaria vuelve a incrementarse, y por ende el

stock de pesos sobrantes nuevamente aumenta en la economía, las reservas se tornan

insuficientes. En la actualidad, aún con trabas crecientes para las compras en el exterior, las

reservas superan apenas los 4 meses de importaciones, el nivel mínimo que un Banco Central

debería tener según el enfoque comercial1. De hecho, el BCRA declara reservas por USD29.478

MM, un 4% menos que a principios de año (USD30.599 MM) y un 21% menor que hace 12

meses atrás (USD37.205 MM). No obstante, hay que remarcar que desde el 28 de marzo

pasado, cuando tocaron su piso, las reservas del Central aumentaron USD2.600 MM con

compras por 4.400 MM de dólares desde aquel momento. Es decir, el Central se “quedó” con

casi la mitad de los dólares que compró y, si se considera que acaba de terminar el mejor

trimestre del año, las reservas aumentaron muy poco. Es más, sin financiamiento externo y sin

cambios de política, se proyecta un descenso de las reservas de aquí a fin de año, las cuales

terminarían en torno a USD24.000 MM

En este escenario en el cual aumentan nuevamente los pesos excedentes y las reservas caen,

la relación entre los pesos de la economía y los dólares del Central se deteriora; es decir el

dólar cobertura se encarece. Puntualmente, el dólar cobertura aumentó de $12.1 (fin febrero),

a $12.3 (fin de mayo) y $13,35 (julio). De la suba del tipo de cambio de cobertura se encareció

el dólar blue, que pasó de $10.3 (fin de marzo) a $12.2 pesos por dólar, lo cual alimentó la

brecha cambiaria que se duplicó pasando del 27% al 50%. Este movimiento de precios sumado

al deterioro de todos los flujos y stocks pueden alimentar las expectativas de inflación y

devaluación, presionando aún más sobre las reservas, el tipo de cambio y el mercado paralelo.

En este escenario, la confianza del consumidor se debilitaría aún más, impactando

negativamente sobre el consumo y la inversión, con lo cual la caída del empleo y el nivel de

actividad podrían agravarse.

En este complicado contexto aparece el fallo de Griesa, la negociación con los Fondos Buitres y

el tema de los holdouts. La negociación con Griesa y los Holdouts es un tema de blanco o

negro. No hay posibilidades intermedias. Se acata, se negocia y se compromete el pago. O por

el contrario, si no se paga se entra en default. El punto es que negociar, acatar y pagar a los

holdouts puede ser tomado, depende de cómo se haga, como una oportunidad para

empezar a solucionar en forma creíble y sustentable gran parte de todo lo negativo

anteriormente descripto.

Primero y principal, Argentina debe negociar que Griesa para que establezca la medida

cautelar. Argentina necesita esa medida cautelar para negociar con los holdouts sin caer en

default. Una opción sería que el país deposite una garantía en dinero. Seguramente ofrecer

dinero en efectivo podría ser la mejor señal para encaminar positivamente la negociación. El

fallo de Griesa condena a pagar USD1.350 MM en efectivo. Dejar en caución ese monto, que

1Los otros enfoques sugieren niveles de reservas mínimas muy superiores.





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tan sólo representa el 50% del aumento experimentado por las reservas en los últimos 3

meses, no quiere decir que finalmente esas reservas van a ser usadas para pagar en efectivo.

Estarían depositadas en garantía y al acordar el pago con bonos y una vez sellado el acuerdo,

dichas reservas vuelven al Central.

Argentina debería negociar y anunciar que a partir del 2 de enero ofrecerá un tercer canje de

deuda destinado exclusivamente a todos los holdouts, los que litigaron y los que no. Debe

ser un canje total que termine solucionando todos los problemas de deuda y deje el horizonte

financiero totalmente despejado a la próxima administración, permitiendo volver a tener

acceso al crédito internacional.

El canje de deuda con los holdouts sería positivo que fuera instrumentado con bonos

soberanos y tuviera una ingeniería financiera similar al arreglo con Repsol. A su vez, sería

positivo que este canje se anunciara junto a un cronograma de rescate de deuda del Tesoro

con el BCRA, en el cual se estableciera que los dólares de las emisiones de deuda que se

hicieran en el mercado de capitales serían destinadas a mejorar el activo del balance del

Central, sustituyendo “papelitos de colores” por dólares de reservas.

En este sentido cabe mencionar, que una emisión de deuda por USD 5,000 MM permitiría

reducir en más de $40.000 MM la deuda del tesoro y mejoraría el tipo de cambio de cobertura

en $2, bajando de $13 a $11. Esta baja del tipo de cambio de cobertura le sacaría presión al

dólar blue y la brecha cambiaria, reduciendo las expectativas de inflación y devaluación. Con la

mejora de las expectativas, la confianza del consumidor probablemente también mejoraría,

poniéndole una red de contención a la caída del nivel de actividad y del empleo. Claro está,

este programa no tiene sentido sin equilibrio fiscal.

En conclusión, el anuncio de un canje de deuda para todos holdouts acompañado con un

programa y cronograma de rescate de deuda y mejora del balance del BCRA puede potenciar

el ingreso de dólares desde los mercados financieros. Es decir, bajo este paraguas Argentina

podría emitir deuda en los mercados internacionales, que no debería destinar a financiar gasto

corriente y continuar con su actual política fiscal y monetaria desmedidamente expansivas.

Además, el canje con los holdouts y la mejora del balance del BCRA podría bajar el costo del

endeudamiento y mejorar las cotizaciones de los bonos en el mercado secundario, reduciendo

(abaratar) el monto de deuda a emitir (canje) para el pago a los holdouts. Se generaría un

círculo virtuoso para toda nuestra economía.

La otra alternativa sería el default. Con un default todos los logros de los canjes 2005 y 2010

caerían en “saco roto”. Sucede lo mismo con el CIADI y el Club de Paris. Esta medida

reafirmaría la calificación negativa de Argentina en “su Veraz”; alejándola por completo del

acceso al financiamiento voluntario internacional. La deuda volvería a incrementarse al ritmo

de los intereses por incumplimiento y punitorios. En este escenario, si la próxima

administración quisiera reinsertar a la Argentina en el mundo, debería hacerse cargo de esta

pesada herencia bajo condiciones menos favorables para su reestructuración y regularización.

Además, las consecuencias macroeconómicas del default, más a mediano y largo que en el





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corto plazo, serían muy negativas. Habría más fragilidad financiera, cambiaria y económica.

Muy probablemente también habría más inflación y la economía real terminaría sintiendo el

impacto con menor nivel de actividad, destrucción de empleo y aumento de desempleo. A fin

de mes tendremos más en claro si nuestro gobierno supo aprovechar o por el contrario

desperdiciar la oportunidad. Sabremos hacia donde nos dirigimos.

CRISIS = OPORTUNIDAD: LA SOLUCIÓN DE LOS HOLDOUTS PUEDE SERVIR PARA

RESTABLECER LA SALUD CAMBIARIA Y PODER PENSAR EN QUITAR EL CEPO

El conflicto con los Holdouts puso en riesgo la sostenibilidad de la deuda pública renegociada

en 2005 y 2010. Los pasos inminentes a seguir son la reposición de la medida cautelar que

permita pagar los vencimientos del pasado 30 de junio, esquivando el default técnico; la

renegociación con NML por el fallo de Griesa y la negociación para un potencial tratamiento

del restante 7% de los Holdouts y así solucionar en forma definitiva el problema de la deuda

pública.

Ahora bien, lo que a simple vista se presenta como una situación crítica que puede llevarnos al

default o a un recrudecimiento de la crisis cambiaria, es a la vez una oportunidad para

subsanar por completo el estigma de la deuda en default y comenzar a mejorar el balance

del BCRA, la salud del mercado de divisas y los problemas del tipo de cambio, apuntando a ir

sentando las bases para posteriormente eliminar el cepo.

En otras palabras, la crisis de la deuda abre la oportunidad de plantear una estrategia capaz

de sentar las bases para normalizar el funcionamiento financiero/externo de nuestro sistema

económico.

Este camino implica tener en claro que el tema de los holdouts es una decisión con fuertes

consecuencias inter-temporales, es una decisión presente que trae aparejadas consecuencias

y restricciones en el futuro. Es decir, exige abandonar el cortoplacismo y repensar el problema

de la deuda y del mercado cambiario en términos inter-temporales. Por último, y sobre todo,

se requiere de una política fiscal comprometida con dicho objetivo.

En concreto, la regularización de los pasivos en default nos permitiría una vuelta a los

mercados voluntarios de deuda, que podría usarse para recomponer el deteriorado balance

del BCRA. Obviamente se requeriría de una política fiscal que deje de demandar crecientes

dosis de emisión monetaria. Esta estrategia generaría una clara señal positiva tendiente a

reducir la presión sobre el dólar paralelo, la brecha cambiaria y las expectativas de inflación;

construyendo los cimientos para una futura eliminación de las restricciones a la demanda

privada de divisas.

Para mejorar la probabilidad de éxito en todos los frentes, deberían anunciarse ambas cosas al

mismo tiempo para que tanto los acreedores como el sector privado argentino formen sus

expectativas teniendo en cuenta que se arreglará con los holdouts y que las potenciales

colocaciones de deuda no se utilizarán para financiar el exceso de gasto y el déficit fiscal





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crecientes, sino que serán aplicados a la mejora genuina del balance del BCRA y de los

problemas cambiarios.

Coyuntura de la negociación

La semana pasada la definición de la copa de mundo coincidió con las reuniones entre los

representantes del gobierno nacional y Daniel Pollack, el mediador impuesto por el juez

Griesa, para arribar a un acuerdo respecto de la forma de pago de su sentencia sobre el caso

argentino con los Holdouts.

En la reunión del día lunes en NY, desde el gobierno se insistió en la necesidad de que el juez

reponga la medida cautelar levantada por la cámara de apelaciones, además de que el

magistrado deje sentado que un eventual acuerdo con los holdouts respondería a una orden

judicial y no a una decisión voluntaria de las autoridades argentinas. Ambos pedidos, apuntan

a eludir la cláusula RUFO2, que impide realizar una mejor oferta voluntaria (a la de 2005-2010)

a tenedores de títulos en default antes del 2015.

Si bien esta opción no elimina los riesgos de litigios residuales, la reposición del “stay”

permitiría normalizar los pagos de la deuda que no pudieron llevarse a cabo a fines de junio,

esquivando un inminente default técnico (una vez vencido el plazo de gracia de 30 días según

dictamina la legislación internacional). Paralelamente, se avanzaría en coordinar una

compensación a los fondos litigantes para el año próximo, procurando sortear la cláusula

RUFO.

En la última reunión con Pollack, los abogados de los holdouts dejaron trascender su

predisposición de llegar a un acuerdo que limite los riesgos legales para el gobierno argentino,

pero que a la vez garantice el pago dictaminado por la sentencia judicial. En otras palabras, el

escenario es positivo.

La oportunidad que se presenta

Para lograr una reposición urgente de la cautelar que evite el default técnico, Argentina

debería demostrar voluntad de pago a través del depósito de una garantía (caución), que a

modo de ejercicio podría ser equivalente a una cifra cercana al fallo de Griesa, en torno a los

USD 1.300 millones. Esta cifra debería salir de las reservas del BCRA, las cuales acumulan una

recuperación neta de USD 2.600 MM desde el piso de marzo pasado (USD 26.900 MM en

28/03/14), implicando un esfuerzo del 50% de las reservas acumuladas en el último trimestre.

En efecto, las compras de dólares del Central totalizaron unos USD 4.370 millones entre

principios de abril y los primeros días de julio; sin embargo, el Central le utilizó unos USD 1.900

MM aproximadamente para pagar sus compromisos (ver gráfico 1).

Hay que remarcar que una caución en efectivo, a diferencia de una en bonos, evita que el

monto de la caución pueda variar, mostrando una mejor señal y mayor voluntad de pago hacia

el mercado, Griesa y los propios holdouts. Por el contrario, si se hiciera una caución en bonos,

2Rights upon future offers.





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su valor estaría sujeto a la oscilación de los precios de mercado. Al dificultarse la negociación,

más bajos precios, menor valor relativo de la caución. En el extremo, si se entra en default el

valor de la caución tiende a cero.

Gráfico 1: Evolución de la Reservas internacionales del BCRA

51.700

46.300

37.005

26.900

29.255

-35% a/a

-21% a/a

-40%

-35%

-30%

-25%

-20%

-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

24.000

29.000

34.000

39.000

44.000

49.000

54.000

Fe

b-1

1

Ab

r-1

1

Jun

-11

Ag

o-1

1

Oct

-11

Dic

-11

Fe

b-1

2

Ab

r-1

2

Jun

-12

Ag

o-1

2

Oct

-12

Dic

-12

Fe

b-1

3

Ab

r-1

3

Jun

-13

Ag

o-1

3

Oct

-13

Dic

-13

Fe

b-1

4

Ab

r-1

4

Jun

-14

Reservas del BCRA(En millones de USD y en var % a/a)

Reservas (en MM USD) (izq.) Var % a/a (der.)

Fuente: E&R en base al BCRA

Una garantía sería un muy buen vehículo para sortear la clausula RUFO y reabrir una

negociación en enero de 2015. Si esta media fuese es acompañada por un nuevo canje de

deuda para todos los holdouts en enero ´15, se podría solucionar todo el tema deuda y dejar el

horizonte financiero totalmente despejado a la próxima administración. A su vez, esta medida

debería ser anunciada con un cronograma con potenciales colocaciones futuras de deuda y

que dicho financiamiento será estrictamente aplicado a mejorar en forma genuina el balance

del BCRA.

Es más, este combo de medidas generaría una señal contundente para solucionar el

problema de la deuda y del mercado cambiario, incentivando la demanda de bonos

argentinos elevando su precio y recortando su tasa de descuento. Este shock de confianza

lograría reducir el costo de futuras colocaciones.

Instrumentando pago a holdouts – replicando metodología Repsol

El cumplimiento de la sentencia judicial y el resto de la deuda con los bonistas que no entraron

al canje podría instrumentarse en bonos con un plan de pago similar al que se le ofreció a

Repsol por la estatización de YPF: En marzo ’14, el Estado argentino reconoció indemnizar a

Repsol en USD 5.000 millones por la estatización del 51% de las acciones de la petrolera de

bandera, a través de un acuerdo de pago en bonos. Dicho convenio estableció la emisión y





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entrega de un paquete de bonos por un valor nominal de USD 6.000 millones3 a Repsol para su

posterior reventa en el mercado.

De la venta en el mercado de este paquete (de USD 6.000 MM a valor nominal) el convenio

establecía una percepción mínima de USD 4.700 millones en efectivo para Repsol. Y de no

alcanzarse este umbral mínimo (suponiendo que el mercado convalida un precio menor), se

contemplaba una emisión adicional de bonos por USD 1.000 millones. Inversamente, si el

monto obtenido por la venta en el mercado fuera superior a los USD 5.000 millones, el exceso

se devolvería a la Argentina.

Este mismo mecanismo, que no requiere desembolsos en efectivo, podría ser instrumentado

para el pago de la sentencia judicial de NML, dado que permite al acreedor garantizarse el

cobro del monto convenido a través de la posterior venta de bonos en el mercado. De igual

manera se podría replicar este mismo esquema para el 7% restante (USD 13.700 MM

aproximadamente4).

En resumen, una vez instrumentada una garantía (USD 1.300 MM), se abriría la posibilidad de

encarar la solución en enero de 2015, en donde se ofrecería un paquete de activos financieros

para NML y el 7% restante (USD 15.000 millones de valor nominal), con una cláusula similar a

la Repsol, en la que se garantizaría que los acreedores recuperen un monto similar vendiendo

los activos financieros en el mercado.

La vuelta a los mercados y la recomposición del balance del BCRA

Una vez regularizada la deuda en default, el Gobierno podría contraer nueva deuda, a tasas

razonables, con el objeto de recomponer el erosionado balance del Central y restituir la salud

cambiaria. En efecto, la sostenida pérdida de calidad del balance del BCRA es la contracara de

la crisis que atraviesa el sistema cambiario local.

Por el lado del pasivo:

En primer lugar, el avance de la dominancia fiscal viene siendo responsable del fuerte

incremento del pasivo del BCRA. En los últimos años, la expansión de base monetaria que

estuvo motorizada por las necesidades de señoreaje del gobierno Nacional, fue en parte

responsable de la crisis cambiaria y de la corrida contra las reservas que terminó con la

devaluación del 22% en enero ’14. La base monetaria alcanzó un máximo del 10% del PBI en

2010 (medido con el nuevo PBI), mientras que la monetización del déficit fiscal pasó a ser el

principal factor de explicación de inyección de liquidez. En concreto, el Tesoro fue

demandando dosis crecientes de señoreaje, tal que en 2013 acumuló unos $94.000 millones,

equivalente al 135% de la creación de base monetaria neta y al 26% del stock existente.

3La Argentina pagará a Repsol un paquete fijo por un valor nominal de 5.000 millones de dólares

compuesto por: Bonar X (US$ 500 millones), Discount 33 (US$ 1.250 millones) y Bonar 2024 (US$ 3.250).

Y el paquete complementario de 1.000 millones de dólares compuesto por: Boden 2015 (US$ 400

millones), Bonar X (US$ 300 millones) Bonar 2024 (US$ 300 millones). 4 Según las estimaciones y declaraciones del Ministro de Economía.





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Gráfico 2: Dominancia Fiscal y Exceso de liquidez.


Para contrarrestar el exceso de liquidez, comprar algo de tiempo y obstaculizar la corrida

contra las reservas, el BCRA fue paulatinamente incrementando su política de esterilización de

base monetaria con colocación de Letras (LEBACs) después de la devaluación de enero. Las

letras permitían sacar pesos excedentes del mercado a costa de convalidar incrementos de

tasa de interés y, a la vez, seguir financiando al fisco.

El doble objetivo de sacar pesos excedentes (a tasas de interés más elevadas) y financiar al

Tesoro implica lógicamente un incremento de los pasivos remunerados del Central y, por ende,

empeora su resultado de balance. En este sentido, cabe destacar que los pesos que emite el

BCRA son un pasivo no remunerado porque no pagan interés e incluso se licúan con la

inflación. Por el contrario, las letras sí devengan y pagan intereses. Fue así que el stock de

letras (que incluye las últimas colocaciones de letras en dólares) alcanzó un total de

$174.000 millones en junio ’14, que representa casi el 50% de la base monetaria y más del

5% del PBI.

En pocas palabras, la descoordinación de políticas entre el Central y el Tesoro hizo que

mientras el primero hacía esfuerzos crecientes para retirar pesos excedentes del mercado, el

segundo seguía demandando señoreaje para financiar su política fiscal expansiva; lo que

incentivó un aumento de colocación de letras y un empeoramiento de la composición del

pasivo, del resultado y del patrimonio neto de la entidad monetaria.





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1

Gráfico 3: Política de Esterilización.

47,6%

25%

30%

35%

40%

45%

En

e-1

0

Mar

-10

Ma

y-1

0

Jul-

10

Se

p-1

0

No

v-1

0

En

e-1

1

Mar

-11

Ma

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1

Jul-

11

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Total Letras / Base monetaria(Incluye letras en pesos y dólares)

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Política de Esterilización con dominancia Fiscal

BM Letras (pesos y dólares)


Por el lado del activo:

A su vez, el BCRA exhibe un marcado deterioro en sus activos a partir del 2008 que se

profundiza luego del 2010. Esta dinámica surge porque caen las reservas internacionales y

aumentan los títulos públicos, que no pagan intereses ni son amortizados por el Tesoro, lo cual

debilita el balance de la autoridad monetaria. El incremento de estos últimos surge a partir del

rol que asumió la entidad como financista del Tesoro Nacional. Paralelamente, el drenaje de

las reservas internacionales se verifica como consecuencia de la política oficial de

desendeudamiento externo (que implica la cancelación de deuda en moneda extranjera con

reservas del Central) y por un exceso de demanda de dólares del sector privado dado el

exceso de oferta de pesos.

¿De qué manera estas políticas deterioran el balance del central?

El mecanismo es simple, cuando el Tesoro necesita financiar gasto corriente en pesos, el Banco

Central imprime billetes que entrega al Tesoro a cambio de una promesa de pago denominada

“adelantos transitorios del BCRA al tesoro”.





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Por otra parte, cuando Hacienda requiere financiar el vencimiento de bonos en moneda

extranjera, la entidad bancaria intercambia reservas liquidas en divisas por compromisos de

pago llamados “letras intransferibles del tesoro al BCRA”.

Esta política implica un cambio en la composición del activo del BCRA: Las reservas líquidas

caen (por el pago de deuda) tanto en términos absolutos como relativos, mientras los

compromisos de pago del Tesoro o “papelitos de colores” se incrementan del mismo modo.

Peor aún, además de concentrar el riesgo de cobro en un solo deudor, las características de

estos instrumentos los convierten en ilíquidos porque no pueden ser transferidos o vendidos a

ninguna entidad. Este proceso diluye el poder de fuego del BCRA frente a una crisis de balanza

de pagos y disuelve la confianza sobre la estabilidad de la máxima autoridad monetaria,

repercutiendo negativamente sobre la esfera monetaria y cambiaria de nuestra economía.

En el 2007, el 64% del activo del Banco Central eran reservas internacionales realizables en

divisas, en tanto que la cuarta parte del activo correspondía a títulos públicos y adelantos

transitorios. Para 2014 las participaciones se habrían invertido y tres cuartas partes del activo

del Banco estaría compuestos por papeles ilíquidos que representan una deuda del Tesoro

con el BCRA, mientras que sólo un 20% serían reservas liquidas.

Gráfico 4: Principales componentes del Activo del BCRA

Fuente: E&R en base a BCRA.

De modo que para recuperar la salud cambiaria y en un futuro poder quitar el cepo, es

fundamental primero recomponer el balance del Central, que implica por un lado moderar el

pasivo monetario en general y la creación de base para financiar al fisco en particular; pero

además se requiere que el BCRA recomponga la calidad de su activo, incrementando las

reservas y cancelando los títulos públicos.





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BOX 1: IMPACTO DE LA RECOMPOSICIÓN DEL BALANCE EN EL BLUE

Hemos mencionado en reiteradas ocasiones que uno de los “fundamentals” del dólar blue y de

la brecha cambiaria es el tipo de cambio de cobertura que surge de la relación entre la base

monetaria (BM) y las reservas internacionales (R). A medida que avanza la dominancia fiscal y

se reducen las reservas internacionales (a partir de lo expuesto en el punto anterior), se

incrementa el ratio entre BM/R; o lo que es lo mismo, aumenta el tipo de cambio de

cobertura.

El avance del tipo de cambio de cobertura indica una pérdida de sustento de los pesos

emitidos y del deterioro del poder de fuego del Central ante una caída en la demanda de

dinero. A su vez, se refleja directamente en un aumento del blue, como se exhibe en el gráfico

siguiente.

TC blue, jul-14, 12,08

TCCobertura, jul-14, 13,36

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Dolar Blue y Reservas Internacionales y Base Monetaria

TCN TC blue TCC

Para regularizar el mercado de cambios y eliminar el cepo se requiere de una convergencia

entre el dólar oficial y el paralelo, de modo tal que se cierre la brecha cambiaria. Mientras esta

última perdure, la posibilidad de arbitraje entre cotizaciones haría que la demanda de dólares

oficiales fuese infinita. Es por eso que hacemos hincapié en la necesidad de rehabilitar el

balance del BCRA para regularizar el mercado, lo que implicaría moderar el aumento de base

monetaria y restituir las reservas perdidas.

� El tipo de cambio de cobertura se ubica en torno a $ 13,4; o lo que es lo mismo, por cada

13,4 pesos emitidos, el BCRA tiene un dólar de respaldo. No es casualidad que el blue haya

superado la barrera de los $12 en julio.

� A modo de ejercicio, si la base monetaria quedara fija en los valores actuales, e ingresaran

USD 5.000 para recomponer los activos líquidos del Central, el tipo de cambio de cobertura





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caería a $ 11,47 y el blue se ubicaría en torno a $ 10.33 similar a la cotización que exhibía a

fines de 2013, antes de devaluación de enero.

� Del mismo modo, para que la cotizaciones converjan, y tanto el tipo de cambio oficial

como el paralelo se ubiquen cerca de $ 8,20, el Central necesitaría engrosar sus reservas

internaciones en aproximadamente USD 18.750 millones; cifra equivalente a un poco más

de dos superávit comerciales anuales.

Sin ajuste fiscal la estrategia pierde sentido

La reducción de la dominancia fiscal de la Hacienda Nacional sobre el BCRA es el elemento

indispensable de un plan con miras a sentar los pilares para retirar el cepo cambiario.

Resultaría contradictorio que por un lado se resuelva la deuda pública en default y se renueve

el endeudamiento externo para engrosar las reservas, mientras que por otro lado la política

fiscal continúe utilizando recursos líquidos del Central y siga empeorando su balance.

Este comportamiento contradictorio no pasaría inadvertido por las expectativas del público

sobre el nivel de precios y el dólar futuro. El aumento de la base (para financiar al Fisco)

incrementaría el tipo de cambio de cobertura, y por ende exigiría un endeudamiento mayor (al

del ejercicio).

En pocas palabras, la política fiscal debe ser consecuente con el objetivo de reducir pesos

sobrantes en el mercado, engrosar las reservas y recomponer la calidad del balance del

Central. De lo contario, será imposible quitar el cepo cambiario sin que se genere una fuerte

corrida contra las reservas.



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Dato Var(m/m) Var(a/a) Dato Var(m/m) Var(a/a) Dato Var(m/m) Var(a/a) Dato Var(a/a) Dato Var(a/a) Dato Var(a/a) Dato Var(a/a)

Actividad Económica (EMAE) Base´93=100; SA INDEC - - - - - - 203,2 -0,9% -0,9% 207,3 4,7% 198,0 1,9% 194,3 8,9% 178,5 9,2%

Industria (EMI) Base´06=100; SA INDEC - - - 129,6 0,9% -2,8% 125,1 -2,2% -5,9% 130,2 -0,3% 130,6 -1,2% 132,1 6,5% 124,0 9,8%

Utilización Capacidad Instalada Promedio mens (en %); SA INDEC - - - 73,0 -0,3% -3,8% 67,9 -0,6% -6,6% 72,7 -2,4% 74,5 -5,4% 78,7 1,4% 77,7 6,7%

Construcción (ISAC) Base´97=100 INDEC - - - 182,1 3,7% -2,3% 175,8 2,0% -4,0% 185,1 4,6% 177,0 -3,2% 182,8 8,7% 168,1 11,0%

Supermercados (cte.) Base abr´08=100; precios const.;SA INDEC - - - 208,8 0,3% 4,6% 216,1 0,0% 0,4% 220,6 15,5% 190,9 14,6% 166,6 17,2% 142,2 16,4%

Shopping centers (cte.) Base abr´08=100; precios const.;SA INDEC - - - 234,3 1,5% 23,2% 240,3 1,2% 16,6% 231,2 17,0% 197,6 12,2% 176,0 19,0% 148,0 30,3%

Servicios Publicos (ISSP) Base´04=100; precios const. INDEC - - - 242,3 0,3% 3,4% 248,6 0,0% 4,5% 241,7 7,4% 225,0 7,5% 209,3 11,1% 188,4 11,1%

Patentamientos unidades mensuales; SA ACARA - - - 52.901 -3,2% -35,5% 51.666 -2,7% -33,5% 956.696 13,7% 841.175 -2,0% 858.025 29,5% 662.739 28,7%


Confianza del Consumidor ICC (CABA) UTDT 35,6 -8,7% -19,6% 39,0 15,2% 1,3% 33,8 -0,9% -25,2% 42,3 -0,7% 42,5 -22,4% 54,8 12,0% 48,9 24,5%

Confianza en el Gobierno ICG (mín=0 y máx=5) UTDT 1,51 7,9% 6,3% 1,40 -8,5% -20,5% 1,53 10,9% -19,9% 1,93 -4,1% 2,01 -16,5% 2,41 43,8% 1,68 32,6%

Confianza Sistema Financiero ICSF Base '96=100 UB - - - 34,3 9,1% 20,5% 31,4 1,2% 14,3% 26,3 0,3% 26,3 -3,2% 27,1 -5,2% 28,6 -


Precios al Consumidor (San Luis) Base´03=100 DPEC - - - 665,9 2,1% 44,1% 652,4 4,0% 43,5% 490,7 25,9% 389,8 23,6% 315,2 23,8% 254,5 25,9%

Precios al Consumidor (Congreso) Base Ene´03=100 CONGRESO - - - 608,8 2,8% 39,2% 591,1 3,5% 37,3% 463,1 25,3% 369,7 23,9% 298,3 23,3% 241,9 22,3%

Mayoristas (IPIM) Base '93=100 INDEC - - - 754,2 1,7% 26,7% 741,5 2,4% 25,8% 614,5 13,6% 540,8 12,9% 479,2 12,9% 424,6 14,6%

Costos de la Construcción (ICC) Base '93=100 INDEC - - - 912,9 7,6% 33,5% 848,2 1,6% 24,8% 725,6 19,2% 608,8 25,5% 485,1 20,1% 403,9 16,8%

Materias Primas (IPMP) Base Dic '95=100 (en U$S) INDEC 191,4 0,4% -5,1% 190,7 -0,6% -1,6% 191,9 -1,1% -6,0% 199,0 -5,5% 210,6 8,8% 193,5 20,8% 160,2 7,7%

Índice salarios (CVS) Base Abr '12=100 INDEC - - - 164,5 5,0% 33,0% 156,8 2,9% 29,5% 131,9 25,1% 105,4 26,8% 83,2 27,8% 65,1 22,5%

Salarios del S. Privado Registrado Base Abr '12=100 INDEC - - - 163,8 6,6% 33,2% 153,7 1,7% 27,0% 132,8 24,7% 106,5 30,3% 81,8 32,1% 61,9 24,8%

Salarios del S. Público Base Abr '12=100 INDEC - - - 159 2,8% 31,7% 154,3 4,3% 31,3% 126,5 23,3% 102,7 13,9% 90,1 14,7% 79 18,4%

Salario Mínimo Vital y Movil Pesos x mes INDEC 3.600 0,0% 25,2% 3.600 0,0% 25,2% 3.600 0,0% 25,2% 3.035 25,2% 2.423 19,3% 2.032 14,7% 1.600 21,5%

Haber Jubilatorio Mínimo Pesos x mes INDEC - - - - - - 2.757 11,3% 27,3% 2.221 30,0% 1.709 35,0% 1.266 35,5% 934 20,4%


Tipo de Cambio Nominal Dólar Pesos x dólar EE.UU.prom mes BCRA 8,04 0,5% 53,5% 8,00 0,9% 55,2% 7,93 1,0% 56,0% 5,48 20,3% 4,55 10,2% 4,13 5,6% 3,91 4,9%

Tipo de Cambio Dólar (CCL) Contado con liquidación E&R 10,43 7,4% 17,3% 9,70 -4,0% 13,0% 10,11 -6,6% 23,2% 8,44 39,4% 6,05 36,9% 4,42 11,8% 3,95 3,8%

TCR Multilateral Importador Base´01= 1,00 E&R 1,76 -0,9% 10,6% 1,77 -0,2% 11,5% 1,78 -1,2% 11,6% 1,56 -2,5% 1,61 -12,6% 1,84 -6,8% 1,97 -6,4%

Exportación Bienes MM de USD; SA INDEC - - - 6.398 -1,4% -15,4% 5.253 -0,9% -12,0% 6.919 -91,5% 81.205 -3,3% 83.951 22,6% 68.500 23,1%

Importación Bienes MM de USD; SA INDEC - - - 5.472 -1,3% -14,7% 5.211 -0,3% -4,4% 6.166 -91,0% 68.515 -7,0% 73.661 30,5% 56.443 45,5%

Balance Comercial MM de USD; SA INDEC - - - 926 -2,9% -19,5% 42 -5,8% -91,9% 9.034 -28,8% 12.690 23,3% 10.290 -14,7% 12.057 -28,6%

May-14 Abr-14 Mar-14

Sector Externo Detalle FuenteMay-14 Abr-14

2012 2011 2010

2013 2012 2011 2010

2013Actividad Económica Detalle Fuente

ARGENTINA

Precios y Salarios Detalle FuenteMay-14 Abr-14 Mar-14

Mar-14 2013 2012 2011 2010

Detalle FuenteMay-14 Abr-14 Mar-14 2013 2012 2011 2010

Indicadores de Confianza



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Base monetaria amplia MM de pesos; (circ. + cc BCRA) BCRA 353.311 -0,2% 17,6% 354.170 0,8% 19,0% 351.349 1,0% 18,2% 317.648 30,2% 243.909 34,9% 180.792 37,1% 131.899 25,0%

M2 (Base+ CC+CA $) MM de pesos BCRA 574.466 2,1% 21,8% 562.693 0,6% 20,5% 559.160 -3,1% 20,9% 502.558 31,7% 381.513 32,7% 287.402 33,5% 215.207 22,1%

M3 (M2 + Depósito a plazo) MM de pesos BCRA 953.753 1,2% 21,8% 941.990 1,6% 22,9% 927.021 -0,4% 22,3% 817.314 31,1% 623.396 31,5% 474.215 37,0% 346.018 25,6%

Depositos Totales del S. Privado MM de pesos; (Pesos+USD) BCRA 588.430 2,9% 32,1% 571.997 2,7% 30,2% 556.711 1,5% 28,7% 466.189 30,5% 357.245 26,3% 282.916 32,7% 213.171 22,4%

Préstamos Totales al S. Privado MM de pesos; (Pesos+USD) BCRA 510.668 1,3% 26,5% 504.252 0,1% 28,1% 503.631 0,0% 30,3% 421.415 32,0% 319.369 35,1% 236.349 47,3% 160.489 20,5%

Stock Lebacs y Nobacs MM de pesos BCRA 144.405 3,2% 24,8% 139.905 7,1% 22,6% 130.686 7,4% 24,8% 95.402 19,6% 79.737 2,2% 78.009 38,2% 56.464 49,9%

Reservas BCRA MM de USD BCRA 28.542 1,1% -26,0% 28.220 4,5% -28,6% 27.007 -2,0% -33,2% 36.898 -19,9% 46.042 -8,3% 50.205 0,7% 49.850 7,4%

Tasa plazo fijo (30d.) % TNA; tot. gral. BCRA 22,27 -5,9% 41,2% 23,68 1,9% 56,1% 23,24 -2,5% 73,5% 15,77 26,8% 12,44 11,0% 11,21 19,6% 9,38 -19,3%

Tasa Badlar % TNA; Bcos. Privados BCRA 24,00 -7,0% 44,4% 25,81 -2,1% 68,6% 26,38 0,5% 77,3% 17,06 22,9% 13,89 3,1% 13,47 19,6% 10,19 -15,8%

Riesgo País J.P Morgan - Puntos basicos Bloomberg 0 0,0% 0,0% 778 -2,8% -35,9% 800 -12,4% -38,3% 1.077 8,3% 995 43,9% 691 2,0% 678 -41,9%

Índice Merval en USD Bloomberg 0 0,0% 0,0% 848 6,5% 14,2% 796 8,3% 20,6% 727 33,4% 545 -27,3% 749 19,6% 655 49,3%


Recursos Tributarios Nacionales MM de pesos; m/m = (prom 12m) MECON 105.071 2,9% 35,1% 92.737 2,7% 37,1% 78.710 2,0% 30,6% 858.832 26,3% 679.799 25,9% 540.134 31,8% 409.901 34,4%

Resultado Primario Nacional MM de pesos; m/m = (prom 12m) MECON - - - - - - 3.570 -11% 714% -22.479 355% -4.944 -200% 4.921 -80% 25.115 45%

Resultado Financiero Nacional MM de pesos; m/m = (prom 12m) MECON - - - - - - -4.366 1% 22% -64.477 25% -51.545 68% -30.663 -1099% 3.068 -143%


Fed Fund Rate % Anual (Target) FED 0,25 0,0% 0,0% 0,25 0,0% 0,0% 0,25 0,0% 0,0% 0,25 0,0% 0,25 0,0% 0,25 0,0% 0,25 0,0%

US Treasury Bill (10 años) % Tir anual MECON 2,66 -0,4% 60,8% 2,67 -2,2% 46,8% 2,73 0,0% 46,8% 2,39 35,5% 1,76 -35,9% 2,75 -12,6% 3,14 -4,4%

Selic rate-Brasil % Anual (Target) BCB 11,00 0,0% 37,5% 11,00 2,3% 46,7% 10,75 2,4% 48,3% 8,44 -0,2% 8,46 -27,8% 11,71 17,1% 10,00 0,8%

Tipo de Cambio Dólar/Real Reales (Brasil) por USD BCRA 2,22 -0,6% 8,9% 2,23 -3,8% 11,7% 2,32 -2,5% 17,2% 2,16 11,6% 1,93 15,9% 1,67 -4,8% 1,75 -11,3%

Tipo de Cambio Euro/Dólar USD por Euro BCRA 1,37 -0,5% 5,7% 1,38 0,1% 5,8% 1,38 0,7% 6,2% 1,33 3,3% 1,29 -7,6% 1,39 4,9% 1,33 -4,8%

Índice S&P 500 EEUU (en USD) Bloomberg 1.897 0,7% 15,7% 1.884 0,6% 19,0% 1.872 0,7% 19,9% 1.655 19,3% 1.388 8,3% 1.281 13,3% 1.131 19,2%

Índice FTSE UK (en USD) Bloomberg 11.571 1,1% 15,6% 11.440 3,9% 13,9% 11.007 -3,4% 13,0% 10.209 11,7% 9.137 -1,0% 9.227 10,3% 8.363 15,4%

Índice Dax Alemania (en USD) Bloomberg 13.364 0,4% 23,3% 13.316 1,2% 27,9% 13.160 -1,7% 31,7% 11.192 24,9% 8.962 -4,4% 9.372 15,2% 8.135 15,4%

Índice Bovespa Brasil (en USD) Bloomberg 24.386 5,7% -3,5% 23.071 3,3% -17,4% 22.326 10,6% -19,4% 24.721 -19,3% 30.631 -17,1% 36.953 -3,2% 38.171 37,7%

Índice Igpa Chile (en USD) Bloomberg 35,27 3,9% -14,0% 33,96 0,6% -24,1% 33,77 2,8% -26,2% 40,10 -6,9% 43,07 -2,5% 44,18 11,7% 39,55 51,5%


Soja USD por ton.; (CBOT) IMF 546 0,1% 0,7% 547 0,5% 5,7% 522 -0,2% -2,6% 517 31,2% 394 -18,6% 484 25,8% 385 1,7%

Cobre USD por ton.(Grado A Cif Europa) IMF 6.891 -0,4% -7,6% 6.673 -0,6% -13,1% 6.650 -1,2% -11,3% 7.332 -7,9% 7.959 -9,8% 8.823 17,0% 7.538 45,9%

Petroleo USD por barril (Brent UK) IMF 109,7 1,2% 15,8% 107,9 1,3% 17,2% 107,4 1,2% 15,3% 100,9 7,2% 94,2 -0,9% 95,1 19,6% 79,4 28,8%

Oro USD por onza troy IMF 1.288 -1,2% -13,4% 1.298 -1,1% -12,8% 1.336 -1,5% -16,1% 1.470 -12,1% 1.672 6,1% 1.576 27,7% 1.233 25,5%

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