crisis financiera

INTRODUCCIÓN

La crisis actual de la burbuja inmobiliaria, másconocida con el nombre de la crisis de las subprime,está teniendo unos efectos devastadores que lacaracterizan como la crisis más profunda desde lostiempos de la Gran Depresión. Todas las crisis tie-nen un patrón común que es lo que se conocecomo proceso de apogeo y desplome, pero si nosremontamos a los últimos veinte años ha habidootras muchas crisis con características propias,tanto en sus causas como en las circunstancias desu recuperación y en la duración de las mismas.

Por ello nos centraremos en el análisis de lastres últimas crisis anteriores a la actual: la crisisasiática, la crisis japonesa y la de las compañías tec-nológicas para identificar lo que hay de común y dediferente en todas ellas, para así extraer unosconocimientos que nos permitan en la medida delo posible el poder soslayarlas y si ello no fueraposible saber al menos como gestionarlas.

La crisis asiática fue ante todo una tormentamonetaria provocada por las fuertes inversiones delos países occidentales en los países del área, queprovocaron una desviación hacia la inversión espe-culativa y el crecimiento desmedido del déficit porcuenta corriente.

La crisis de Japón fue una crisis de inflación deactivos acompañada por una burbuja bursátil y unsistema financiero ineficaz.

La crisis tecnológica es ante todo una crisis pro-vocada por la dificultad de valoración de las empre-sas de nueva creación y por la especulación en losvalores representativos de las nuevas tecnologías.Es tal vez la más ilustrativa de lo que puede ocurriren un entorno de desconocimiento e incertidum-bre como consecuencia de un cambio tecnológico.

Por último la crisis de la subprime es una crisisprovocada por el exceso de liquidez y los bajos tiposde interés que ayudada por la aparición de una seriede nuevos instrumentos para cubrir el riesgo decrédito ha provocado el mayor desastre del sistemafinanciero desde la época de la Gran Depresión. Sepodría definir como una crisis clásica con instrumen-tos financieros, poco conocidos y comprendidos.

Todas ellas han tenido algo en común: el desplo-me de las bolsas. Pero veamos con detalle cada unade ellas.

LA CRISIS ASIÁTICA

La crisis asiática tuvo su origen en la devaluacióndel BATH tailandés el 2 de julio de 1997, lo que

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El efecto de la crisis económica en los mercadosfinancieros*

SALVADOR GÓMEZ DE SIMÓN

Agencia Estatal de Administración Tributaria

SUMARIO

INTRODUCCIÓN.—LA CRISIS ASIÁTICA.—LA CRISIS JAPONESA.—LA CRISIS DE LAS EMPRESAS TECNOLÓGICAS.—LA CRISIS

INMOBILIARIA.—EL NUEVO PARADIGMA.—EL FUNDAMENTALISMO DEL MERCADO.—LAS CRÍTICAS DE LA GLOBALIZA-CIÓN.—LA DESREGULACIÓN.

Palabras clave: Fiscalidad financiera, mercados financieros, crisis económica.

* Trabajo presentado al IV Curso de Alta Especialización en Fiscalidad Financiera celebrado en la Escuela de la Hacienda Pública del Ins-tituto de Estudios Fiscales en el primer semestre de 2009.

produjo una tormenta monetaria que se propagócon rapidez a otros países de la zona, en especialJapón, Indonesia, Malasia, Filipinas y Corea del Sur,quedando al margen los países exportadores de lazona: China, Taiwán y la ciudad-estado de Singapur.

Para entender el proceso es preciso describir lacirculación seguida por el dinero procedente de losinversores japoneses o americanos en una econo-mía emergente como era la tailandesa en aquéllaépoca.

Una “sociedad financiera”1 tailandesa obtieneun préstamo en yenes o dólares de un banco japo-nés o americano a un tipo de interés t1, estos yeneso dólares son cambiados por baths en el mercadode divisas, con lo que la sociedad financiera conce-de un préstamo, digamos que a un promotor inmo-biliario, a un tipo t2 superior a t1. Como Tailandiatenía en aquella época su divisa anclada al dólar,para evitar que la venta de dólares y la compra debaths produjeran una apreciación de la moneda tai-landesa respecto al yen, el Banco Central tailandésdebía hacer la operación simétrica de cambiarbaths por dólares. Así el resultado global de la ope-ración sería el aumento de divisas (dólares o yenes)y la consiguiente oferta de baths. Al mismo tiempoel préstamo inicial del inversor americano habíaproducido un nuevo préstamo de la sociedad finan-ciera al promotor inmobiliario tailandés, con lo quetal como se estudia en los cursos básicos de econo-mía, se produce el efecto clásico multiplicador deldinero, que se traduce en la expansión del créditoen todo el sistema financiero. En principio el efec-to descrito tendría un efecto positivo sobre la eco-nomía, que entraría en un círculo virtuoso de augeque se destinaría principalmente a la inversióninmobiliaria y bursátil, la economía tailandesaentraría en un proceso de desarrollo que atraeríanuevas inversiones americanas o japonesas, al serpercibido Tailandia como un país emergente. Todoello llevó a principios de 1996 a generar la típicaburbuja que se produce en todos los procesos deauge. El aspecto pernicioso del proceso fue que alaumentar los tailandeses su poder adquisitivo y,por consiguiente, su nivel de vida, el consumo secebó hasta un nivel en que para satisfacerlo se hizo

imprescindible aumentar las importaciones ycomenzó a dispararse el déficit comercial y porcuenta corriente. Al principio la situación no erapeligrosa porque los préstamos exteriores financia-ban las importaciones tailandesas hasta un puntoen que el déficit empezó acrecer hasta cifras del 7al 10 por 100 del PIB, empezando a recordar loque había ocurrido en la crisis tequila mejicana ocon el efecto tango argentino. En vez de unaexpansión del crédito comenzó una contraccióndel mismo, consecuencia de la reducción de loscréditos procedentes del exterior, el valor de losactivos mobiliarios e inmobiliarios comenzaron adepreciarse, el Banco Central Tailandés inició elproceso contrario al descrito anteriormente alempezar a cambiar dólares por baths, con lo quecomenzó a gastarse sus reservas de divisas. Si elBanco Central Tailandés quería atajar el círculovicioso2 en que se había entrado era preciso que, obien devaluara la moneda abandonando la comprade baths, o bien elevara los tipos de interés paramantener las inversiones procedentes del interior,aunque ambas soluciones tenía su contrapartidanegativa: Una devaluación de la moneda reduciríalas importaciones y favorecería las exportaciones,pero como un número elevado de bancos y desociedades financieras se había endeudado en dóla-res, la devaluación produciría un serio perjuicio adichas entidades. La medida alternativa que era lade subir los tipos de interés aumentaría también losgastos financieros de las empresas tailandesas, des-animaría las nuevas inversiones interiores y provo-caría que el país entrara en un proceso dedesaceleración de la economía y posteriormenteen una recesión.

¿Qué hizo el gobierno tailandés en tal situación?Pues, lo peor que podía hacer: No hacer nada.Esperó mientras sus reservas de divisas caían dra-máticamente, intentó convencer a los mercadosque la situación no era tan mala mediante opera-ciones de swap de divisas3 pidiendo prestados dóla-res para venderlos posteriormente. Finalmente eldos de julio de 1997 el juego había terminado y elgobierno tailandés dejó que el bath flotara.

Una vez descrito el proceso en sus líneas prin-cipales, la cuestión que se plantea es: ¿Qué ocurriópara que la situación localizada inicialmente en Tai-landia se propagara velozmente a una serie de paí-

Cuadernos de Formación. Colaboración 3/10. Volumen 9/2010

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1 El motivo del entrecomillado responde al hecho de que esteconcepto no coincide con lo que podría ser un banco o unaentidad financiera occidental, sino que estas entidades actuabande hecho como canalizadores de los préstamos a determinadossectores privilegiados. Sus propietarios solían tener estrechasrelaciones de interés, cuando no de parentesco, con algún fun-cionario gubernamental. En definitiva su aportación al negociono eran sus capacidades de mediación entre los grupos inver-sores occidentales y los sectores locales, sino sus conexionespolíticas con el entorno gubernamental.

2 Se producía una realimentación entre la pérdida de confian-za, el deterioro de los mercados financieros, su repercusión enla economía real y el reestablecimiento de la confianza en unnivel más bajo.3 En inglés currency swap. Combinación de una compra de divi-sas al contado y una venta de las mismas a plazo o viceversa.

ses asiáticos como son Japón, Indonesia, Malasia,Filipinas y Corea y en menor medida Singapur?

Se trataba de países pertenecientes a unamisma zona geográfica4, en sentido muy amplio, yque cubría una zona muy extensa del continentecomo es la que se extiende desde Tailandia a Japón,y que bajo el punto de vista de un occidental eradifícil de percibir diferencias entre los países delárea lo cierto es que las tenían y muy acusadas,tanto en su nivel de desarrollo (Japón era la segun-da potencia económica del mundo) como en elnivel de conexión de sus mercados (Corea era unaeconomía remota respecto al sureste asiático ycuyo PIB era el doble que Indonesia y el triple al deTailandia).

En resumen, eran países escasamente vincula-dos en término de flujos físicos de bienes (salvo enel caso de Japón con el resto) y que tenían doscaracterísticas en común: el crecimiento desmedi-do del déficit por cuenta corriente de la balanza depagos que impidió una financiación sostenible ysegundo, la huida precipitada de los capitalesdomésticos y extranjeros ante el riesgo de impagode los préstamos otorgados.

La devaluación de la moneda tailandesa se tra-dujo en un aumento de las exportaciones a los paí-ses occidentales de los productos textiles y de laropa en general, lo que pudo repercutir en la dis-minución de los volúmenes y de los márgenes delas exportaciones indonesias, pero, en cualquiercaso, ello no explica el profundo deterioro quesufrió la economía de este país que al poco tiempotuvo que devaluar la rupia indonesia en un 30 por100, a pesar de que bajo el punto de vista del FMIera un país que estaba realizando bien sus deberes.

Y mucho menos se explica que una economíamucho mayor en dimensión y escasamente conec-tada con la tailandesa como era la coreana, tantoen términos de mercado como de competencia,entrara también en recesión.

El caso coreano (como el de Japón) merece unestudio aparte por las características diferentes desu economía respecto a los demás países de lazona. El tejido productivo de esta importante eco-nomía del extremo oriente está basado en losChaebols (algunos tan importantes y conocidos enOccidente como Samsung y LG), que son funda-mentalmente grandes conglomerados empresaria-les de carácter familiar y con la apariencia desociedades modernas de estilo occidental, pero

con el inconveniente de su peculiar estructura cor-porativa y de que sus propietarios se habían acos-tumbrado a un trato preferente de las autoridadeseconómicas y gubernamentales en temas talescomo el acceso preferente al crédito, a las subven-ciones gubernamentales, a la obtención de laslicencias de importación, etc.

El presidente coreano PARK CHUNG HEE5, fer-viente partidario de la economía centralizada, habíanacionalizado la banca y prohibido que los Chaebolsfueran propietarios de bancos. La motivación quesubyacía en estas medidas era la de obtener el con-trol de la afluencia al país de los flujos de capitalesexteriores y así poder canalizarlos a los sectoresque las autoridades consideraban más estratégicos.

Cuando ocurrió la crisis, Corea se estaba acer-cando al nivel económico de un país desarrollado,disfrutando de una renta per cápita semejante a lade los países europeos de la cuenca mediterránea.

Su dependencia de las inversiones extranjeras yde los préstamos de las naciones occidentales eraescasa, por las razones anteriores, además el por-centaje de los flujos de capitales recibidos era elmás bajo (salvo Filipinas) de todos los países delárea (5,1 por 100 de PBI promedio anual6).

Pero aún más, en Corea no se había producidola burbuja de precio de los activos que se habíaproducido en los demás países del área.

Donde sí parecía existir unos vínculos másdirectos era entre las economías de Malasia y Tai-landia, pues ambos países eran competidores ensus exportaciones y sus mercados era complemen-tarios.

Además ambos países tenían similitudes encuanto al nivel de los déficits por cuenta corrientey a la reversión de los flujos de capitales privados,por lo que no constituyó mucha sorpresa la deva-luación del ringgit malasio y la del dólar de Singa-pur, su principal socio.

Lo que sí parecía acreditarse es que los fondosde inversión americanos y europeos en paísesemergentes de la zona asiática, no percibían lascaracterísticas distintivas de cada uno de los paísesdel área, ya que al agruparlos todos en el mismofondo se trataba, en la práctica, a todos de lamisma forma: Cuando empezaron a llegar las malasnoticias de Tailandia, el dinero se retiró de estos

El efecto de la crisis económica en los mercados financierosSALVADOR GÓMEZ DE SIMÓN

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4 Sus cifras económicas eran espectaculares: representaban lacuarta parte de la producción mundial y a algo menos de 700millones de habitantes.

5 Al finalizar la segunda guerra mundial había sido sentenciadoa muerte por pertenecer a una célula subversiva de ideologíaestalinista. La sentencia fue conmutada y en mayo de 1960,accedió al poder de la mano de un grupo de oficiales cuyo golpede estado había triunfado.6 Véase FMI, Perspectivas de la economía mundial, año 1997.

fondos, huyendo precipitadamente de todos lospaíses de la región.

Recordemos que cuando se describió la crisistailandesa se indicó que las inversiones no eraninversiones directas, sino que revestían la forma depréstamos a “sociedades financieras” más o menosregulares, circunstancia que ha llevado a algunosautores (entre ellos al ya citado PAUL KRUGMAN) aesgrimir la explicación del capitalismo del compa-dreo7 como una de las causas determinantes de lacrisis. No obstante hay que ser muy cuidadoso albarajar este motivo, en primer lugar por ser unargumento profundamente ideológico y en segun-do lugar porque para admitirlo se debería demos-trar que durante el periodo de auge y gestación dela crisis hubo un incremento significativo del inter-vensionismo y de los episodios de compadreo.

Otro concepto correlacionado con el anterior,aunque con rasgos propios, es el de riesgo moral(moral hazard), que como es sabido es un concep-to económico que describe el comportamiento deun individuo que decide no colaborar en los costesde mantenimiento de un bien por estar garantiza-do su disfrute comunitario.

En el caso de la crisis asiática, el riesgo moralpuede observarse tanto en los inversores interna-cionales (prestamistas) como en las sociedadesfinancieras (prestatarios), pues es muy posible quelas garantías gubernamentales iniciales estimularanel uso y el abuso del mecanismo descrito con ante-rioridad y que daría lugar a una expansión insoste-nible del crédito.

Respecto a los países que no se vieron afecta-dos por la crisis, o bien fueron afectados de unaforma muy limitada, hay que citar a China, Singa-pur, Vietnam, Taiwán y Hong Kong, todos ellostenían en común ser países exportadores.

Hong Kong pudo mantener el tipo de cambio desu divisa que estaba anclada al dólar americano,mediante una política de restricción del crédito aus-piciada por sus autoridades económicas que elevóla tasa de tipo de interés a niveles que evitaron lasalida de capitales, que transmitió a los inversoresinternacionales la señal de que el tipo de cambio desu moneda era creíble. A pesar de la apreciaciónrelativa de su moneda respecto de los países quedeclararon la flotación de sus monedas, el impactoen el PIB de su disminución de competitividad fue

muy limitado (en torno al 3 por 100) debido a laestructura de los bienes y servicios producidos dealto valor añadido, que tienen escasa competenciaen el área. Más importante fue la caída de su bolsaque alcanzó un 20 por 100 de media.

Peor suerte corrió Singapur, que tuvo que deva-luar su moneda en un 15 por 100, afectado por lade Malasia su socio comercial, aunque el impactosobre su aportación al comercio de la zona fue muyescaso gracias al mantenimiento de la demanda desus productos por los Estados Unidos y la UniónEuropea.

Respecto de China y Vietnam, cabe decir queambos países eran exportadores netos y al no estarsu sistema financiero liberalizado y tener una esca-sa deuda exterior se mantuvieron en gran medidaal margen de la crisis. En el caso de Vietnam lainfluencia fue mayor debido a que el 70 por 100 delvolumen de sus exportaciones se dirige hacia lospaíses del Sudeste asiático que más se vieron afec-tados por la misma.

Como resumen, cabe destacar en cuanto al ori-gen y naturaleza de la crisis los siguientes aspectos:

— La liberalización financiera y la apertura alingreso de capitales privados extranjerosatrajo una afluencia masiva de los mismoshacia entidades financieras mal reguladasque se tradujo en una expansión desmedi-da del crédito hacia sectores que ya expe-rimentaban una saturación en el ámbitomundial.

— Esta saturación y aumento de la capacidadproductiva instalada en sectores clave,produjo una desviación de los capitaleshacia la inversión especulativa en las bolsasde la región y en bienes inmuebles quecebó una burbuja especulativa.

— La mayor riqueza de los países y el aumen-to de la capacidad adquisitiva de los habi-tantes de la zona se tradujo en un aumentode las importaciones que provocó un défi-cit de cuenta corriente insostenible y unagotamiento de las reservas de divisas alpretender los gobiernos de la zona mante-ner el tipo de cambio anclado en el dólar.

— Todas estas circunstancias provocaron unasituación de pánico entre los inversoresoccidentales, que sin discriminar según lascaracterísticas de las distintas economías,optaron por abandonar masivamente lazona y emigrar hacia otras áreas menosarriesgadas.

Por tanto, cabe decir que lo que empezó sien-do considerado una tormenta monetaria de las


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7 Este término pretende recoger la ingerencia de la esfera polí-tica en la toma de decisiones económicas libres y eficaces en losmercados. Se incluirían en este concepto la canalización de lospréstamos a sectores privilegiados, la adjudicación de lasempresas privatizadas a grupos políticos afines, o la concesiónde monopolios.

divisas implicadas acabó siendo una crisis financieraprofunda que se tradujo en la notable disminucióndel PIB de los países de la zona con las excepcionesya citadas y que en palabras textuales de PAUL

KRUGMAN8, premio Nóbel de economía 2008,“puede ser considerada un ensayo general a escalamundial de la crisis actual”.

LA CRISIS JAPONESA9

El imparable crecimiento japonés desde 1953 a1975, aproximadamente, produjo la sorpresa pri-mero y después la envidia de las economías occi-dentales. Su crecimiento había superado las cifrasde la Alemania occidental (el milagro alemán) eincluso las de la Unión Soviética durante el saltoadelante de los planes quinquenales de la épocaestalinista.

Este crecimiento había conjugado los sistemasde una economía centralizada de dirección guber-namental y los de una economía libre de mercado,por lo que podía considerarse inédito en el mundo(lo mismo podría predicarse en la actualidad con elmodelo chino de un país dos sistemas). Las cifrasconseguidas eran realmente espectaculares, supe-rando a los Estados Unidos en al menos tres secto-res: La producción de acero, la de automóviles y lade semiconductores y electrónica de consumo.

Japón contaba con un modelo empresarial pro-pio que se denominaba Keiretsu, que podía recordar,hasta cierto punto a los Chaebols (conglomerados)que fue aludido en el punto anterior. Se trata de unaestructura que se desarrolla en dos partes, unnúcleo central constituido por una organización degran poder económico, un banco y una organizaciónde desarrollo económico (trader). En torno a estenúcleo pivotan una serie de organizaciones demenores dimensiones que comparten servicioscomunes con el núcleo y acuerdos económicos conun cierto grado de autonomía. El Keiretsu se consi-dera el desarrollo natural de la estructura imperan-te en Japón hasta el final de la segunda guerramundial denominada Zaibatsu, estructura cuyo des-mantelamiento fue intentado por los Estados Uni-dos, lo que provocó su evolución al modelo citado.

El gobierno japonés era quien indicaba dondedebían invertir la constelación de empresas del Kei-

retsu aunque se suponía que dada la condición desociedad financiera del núcleo, esta característicadisciplinaría las inversiones a fin de asegurar la ren-tabilidad de los depósitos. Para algunos autores lacaracterística citada hacía que las estructuras des-critas fueran sospechosas de lo que se ha dado enllamar capitalismo de compadreo.

En cualquier caso, la debilidad del sistema sehizo patente a finales de la década de los ochenta,cuando se hizo evidente la presencia de una burbu-ja de grandes dimensiones cuyo estallido parecíainminente.

El índice Nikkei había llegado por aquellasfechas al estratosférico nivel de los 40.000 puntos,lo que significaba que la capitalización de lasempresas japonesas superaba la de las bolsas deEstados Unidos, cuya población era el doble que lade Japón e igualmente su PIB. Los valores bursáti-les japoneses estaban manejando PER’s10 de 60veces beneficios.

Pero lo mismo se puede decir de los demásactivos, si bien es cierto que la tierra era un factorescaso se llegó al extremo que la milla cuadrada delpalacio del emperador valía más que toda la tierradel estado de California.

Lo que más sorprende de la magnitud de la bur-buja es que ésta se había producido en un país conuna economía que compartía las características de laeconomía centralizada planificada y las del libre mer-cado y que ponía en duda la consolidada reputaciónde los japoneses para el diseño, control y cumpli-miento de los planes estratégicos a largo plazo.

El crecimiento de la burbuja iba acompañado,como suele ocurrir en estos casos, con una expan-sión crediticia que se destinaba a financiar inversio-nes de alto riesgo y con rentabilidades superiores ala media del mercado. Es decir, se concedían prés-tamos de baja calidad a entidades con baja solven-cia incurriendo en lo que se ha dado en llamarriesgo moral, término que ya fue definido al anali-zar la crisis asiática.

Por su parte los depositantes no se preguntabanpor la calidad de las inversiones realizadas por losbancos en los que se encontraban sus depósitos alconsiderar que estaban garantizadas por las autori-dades económicas. Esta relajación del sistemafinanciero es lo que acabó propiciando el estallidode la burbuja en el momento menos esperado,pasando sin solución de continuidad de la fase deauge de los mercados a la crisis de los mismos.


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8 Véase su libro El retorno de la economía de la depresión y la cri-sis actual.9 Hemos preferido abrir un parágrafo independiente de la cri-sis asiática, porque la crisis japonesa comenzó con anterioridady duró más que ésta, su tipología y motivos son diferentes y laimportancia de esta economía (la segunda del mundo) creemosque así lo aconsejan.

10 Price Earnings Ratio es la relación entre el precio de la accióny los beneficios netos (después de impuestos) obtenidos por lamisma. Normalmente un PER superior a 25 ya denota el peligrode una posible burbuja especulativa.

El propio Banco de Japón se vio en la necesidadde iniciar un proceso de cambio del sesgo y de ele-vación gradual de los tipos de interés que produjouna rápida caída del valor de los activos como con-secuencia de la fuerte contracción de la demanda.En el caso del mercado de valores la caída de lascotizaciones fue profunda (desde 40.000 a 8.30011,un 79 por 100 aproximadamente) y larga en eltiempo (desde 1990 hasta el primer trimestre de2004). El amplio período de caída se debió a que lacrisis japonesa se enlazó a la de las punto.com(marzo de 2000), cuando precisamente se estabainiciando una incipiente fase de recuperación que,por consiguiente, resultó abortada.

Se considera que para los otros activos no bur-sátiles la duración de la crisis japonesa ha sido deaproximadamente de ocho años, con caídas delvalor de los activos que rondan el 60 por 100 demedia, pero aún así bastante inferiores a las de lascotizaciones de los valores.

En cuanto al desempleo, éste ha aumentado deforma gradual, sin que sus cifras resulten compara-bles con las de las economías occidentales, debido ala peculiar forma del cálculo de la tasa de desem-pleo ya que no se consideran para su cómputo elnúmero de las personas de edad más avanzada –yen algunos casos el de las mujeres– que buscanempleo. Si se procediera a la homogenización de losmétodos de cálculo con los de los países occidenta-les, la tasa de desempleo máxima podría haber lle-gado en el período considerado a un 10 por 100.

Durante el período que media entre 1991 y1998 sólo en dos años ha habido una reducción delPIB, lo que ha propiciado que algunos economistashayan calificado a la crisis japonesa como una“recesión del crecimiento”. Esta interpretación nosllevaría a una visión demasiado optimista de la rea-lidad, puesto que, en cualquier caso Japón no havuelto a disfrutar hasta el momento actual de cre-cimientos notables como en el período dorado de1953 a 1975.

La primera cuestión que se suscita al considerarel largo período de estancamiento en que ha caídoJapón es: ¿cómo no se ha estimulado suficiente-mente la demanda para poder salir más rápidamen-te y de una forma más consistente de la crisis?

Está claro que en un país como Estados Unidos(como ocurrió de hecho en 2001), ALAN GREENSPAN

o el responsable económico de turno tomaría todaslas medidas que estuvieran en su mano para fomen-tar una fuerte expansión de la demanda agregada.

Recordemos que desde la crisis del año 1929,las medidas clásicas de estímulo para enfrentar unafuerte depresión eran fundamentalmente lassiguientes:

— Fuerte aumento de la oferta monetariatendente a relanzar la economía medianteel aumento de la demanda agregada.

— Bajada rápida de los tipos de interés. EnJapón como es sabido se redujeron a casiel 0 por 100.

— Aumento del Gasto Público, mediante algúnplan ambicioso de obras públicas, que al noaumentar simultáneamente los impuestos,supondría asumir un déficit público duranteun período limitado de tiempo.

— Aumento de las exportaciones, es decir, dela demanda externa, que fue la medida,que sin ser expresamente buscada, fue laque realmente sacó a Japón de la crisis.

De estas cuatro medidas las autoridades econó-micas japonesas optaron de forma agresiva por lasegunda (bajada de tipos de interés) y de formamás moderada por la tercera (paquete de medidasque suponían el aumento del Gasto Público). Laprimera medida, aumento de la oferta monetaria,que es la más usada por los Estados Unidos en lostiempos de crisis, no fue utilizada en Japón hastafinales de 1998 debido fundamentalmente a ladebilidad del sistema bancario japonés a cuyo res-cate tuvo que acudir el gobierno con la aportaciónde 500.000 millones de dólares.

Esto nos lleva a considerar que una recesión notiene una sola causa y utilizando el símil de un acci-dente aéreo, que se produce por una concatena-ción de circunstancias y fallos, se puede afirmarque en la crisis japonesa se produjo una concurren-cia de motivos que hicieron que durara hasta prác-ticamente 2003.

Lo cierto es que a pesar de haber caído lostipos de interés hasta casi el 0 por 100, la deman-da de los consumidores era aún muy débil con loque la capacidad productiva de la economía seguíasiendo insuficientemente utilizada. Es decir, Japónhabía entrado en lo que los economistas conocencon el nombre de trampa de la liquidez, ésta consis-te en que como señaló KEYNES, cuando el tipo deinterés es muy bajo, las variaciones de la ofertamonetaria no tienen ninguna eficacia al ser la curvade demanda de dinero casi horizontal. En esa zonade la curva de la demanda de dinero, sucesivosdesplazamientos de la oferta de dinero hacia laderecha apenas producen variaciones del tipo deinterés. Con tipos de interés casi nulos el precio delos bonos se encontraba en sus valores máximos


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11 Dato extraído del chart histórico del índice Nikkei225 sumi-nistrado por Yahoo Finance.

(recordemos que el precio de los bonos evolucio-na en sentido inverso al de los tipos de interés),con lo que los agentes económicos solo esperaríanbajadas de los mismos y se mantendrían en posi-ción de liquidez hasta que no empezaran a bajar.

La respuesta clásica cuando la demanda del sec-tor privado es insuficiente para reactivar la econo-mía es que el Sector Público debe tomar el relevopara que toda la capacidad productiva de la econo-mía resulte utilizada convenientemente. En el casode Estados Unidos, por ejemplo, solo salió de lacrisis con un gran programa de obras públicasfinanciado con déficit público, que fue en palabrasde PAUL KRUGMAN “la propia segunda guerra mun-dial”12.

Las autoridades económicas japonesas lo inten-taron con diversos programas de estímulo para lacreación de puestos de trabajo de modo directomediante inversiones en obras públicas y el gobier-no se endeudó con la construcción de carreteras,puentes y túneles. De esta forma Japón incurrió endéficits crecientes que en 1996 alcanzaron el 4,3por 100 del PIB y que comenzaron a preocupar alministerio de Hacienda japonés al afectar a la evo-lución de la situación presupuestaria a largo plazo.

Por otra parte, la pirámide poblacional japonesaestaba invertida en aquellos años, como consecuen-cia de que al boom de la natalidad después de lasegunda guerra mundial había seguido una fuertereducción de la misma con el consiguiente aumen-to del número de jubilados, que era un factor adi-cional que presionaba al alza el Gasto Público.

El primer ministro japonés RYUTARO HASHIMO-TO13, perteneciente al Partido Liberal Democráticose vio forzado por la opinión mayoritaria en el senode su propio partido a una subida de la carga impo-sitiva para intentar restablecer el equilibrio presu-puestario, pero lo que realmente sucedió es que laeconomía volvió a caer en una nueva depresión.Este resultado constituye una prueba de que paraque las medidas económicas resulten eficacesdeben ser coordinadas y que por el contrario losparches decididos au rebours de la situación tienenefectos contraproducentes.

En definitiva, en 1997 Japón se encontraba enuna trampa de liquidez, con tipos de interés próxi-

mos a 0 por 100 y con un déficit presupuestarioque resultaba insostenible: en tal situación, ¿quéhacer?

Dijimos más arriba que una de las medidas clási-cas en recesión es el aumento de la oferta moneta-ria, es decir el bombeo de dinero público a losbancos, o más raramente a los mismos consumido-res (esta es sin duda la forma más rápida de reanimarel consumo, pues el dinero vuelve inmediatamenteal sistema al tratarse de personas de baja renta–parados y colectivos de baja renta– y propensiónmarginal al ahorro prácticamente nula).

Los Bancos japoneses se encontraban descapi-talizados y los depositantes habían perdido la con-fianza en los mismos como consecuencia de lospréstamos de mala calidad que habían concedidodurante el período de gestación de la burbuja, perolo peor, como puede estar pasando en la actualidada nivel mundial, era que no se conocía el nivel realde la crisis, es decir el volumen real de créditos quenunca serían devueltos.

En estas circunstancias el gobierno se jugó laúltima baza que le quedaba e inyectó 500.000millones de dólares en el sistema bancario japonésen un ambicioso plan de rescate. Esta fue la medi-da más eficaz porque provocó una inflación a esca-la reducida que sacó a Japón de la trampa de laliquidez al perder valor el dinero, aumentar el pre-cio de los productos de consumo y caer el valor delos bonos que se harán así más apetecibles. Enresumen: se habían restablecido los circuitos nor-males de consumo e inversión. Esto también cons-tituye una enseñanza digna de tenerse en cuenta:un aumento de la inflación controlado puede llegara inducir un círculo virtuoso, cuestión ésta quenunca aceptarán los partidarios a ultranza de laestabilidad de los precios y del presupuesto equili-brado, que consideran que fomentar la inflación escrear incentivos perversos y peligrosos, sobre todocuando éstos vienen de un aumento de la deman-da por parte del Sector Público.

Además de tomar la medida adecuada, es pre-ciso reconocer, que Japón se encontró ante unavariable exógena y aleatoria sobre la que no teníaningún control, y que es la que en definitiva le sacóde la crisis en el año 2003: la exportación.

Y es que por aquella época el boom de lasimportaciones americanas, que ya venía gestándo-se durante los años anteriores, relanzó las exporta-ciones japonesas, al tiempo que China hacía suaparición en el escenario mundial como potenciade primer orden y que juega un papel complemen-tario al de Japón al necesitar importar gran núme-ro de componentes de alta tecnología para fabricar


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12 Véase El Retorno de la Economía de la Depresión y la CrisisActual.13 Fue líder del Partido Liberal Democrático. En 2001 se pre-sentó como uno de los candidatos de su partido para sucederal Primer Ministro YOSHIRO MORI, pero fue derrotado por elmás popular y occidentalizado JUNICHIRO KOIZUMI. En 2004 sevio obligado a dimitir por un escándalo de sobornos y muriópoco después.

los propios. En definitiva China se había convertidoen la “fábrica” del mundo y Estados Unidos en elgran consumidor. También, en menor medida, lospaíses asiáticos de la zona contribuyeron en larecuperación con sus importaciones y su demandade inversiones (recordemos el rápido crecimientode Vietnam en este período con grandes inversio-nes chinas, japonesas y francesas) a estabilizar laeconomía japonesa.

Pero en cualquier caso subsiste la vulnerabilidadde la economía japonesa y si de nuevo se contraeel comercio mundial y consecuentemente se acen-túa la contracción del transporte marítimo mun-dial, como parece que está descontando el índiceSeco del Báltico, (un indicador muy utilizado paramedir la caída de los fletes), Japón volverá a caer enuna nueva trampa de la liquidez.

LA CRISIS DE LAS EMPRESAS TECNOLÓGICAS14

¿Qué tienen en común una empresa fabricantede chips como Intel, una de cable de fibra ópticacomo General Cable, una de teléfonos celularescomo Nokia, una de comercio electrónico como e-Bay y una de oferta de contenidos y conexión aInternet como Verizon? Casi seguro que lo habránadivinado, todas ellas pertenecen a lo que se ha dadoen llamar el sector de las nuevas tecnologías, pero almismo tiempo están más o menos relacionadas conInternet y la red de redes, la World Wide Web.

Como vemos la primera característica de lasempresas de Internet es la diversidad de sus activi-dades, de forma que además de las ya citadas sepodrían mencionar las siguientes: portales de Inter-net de tipo general, portales financieros, de noti-cias, buscadores, empresas de desarrollo desoftware para Internet, servicios de suministro dedatos, compañías que prestan servicio de cortafue-gos y antivirus, compañías para juegos on-line, y unlarguísimo etcétera que no es posible detallar aquí.

Esta gran variedad de empresas que pululan enel universo de Internet y que algunos autores handado en llamar la “Galaxia de Internet”15, han dado

lugar a la aparición de términos (en general anglicis-mos) que se han puesto de moda y después hanvuelto a desaparecer con el estallido de la burbujacomo Start-ups16, B2B17, B2C18.

Si no existieran los cables de fibra óptica19 quepermiten la transmisión de datos a altísima veloci-dad sería imposible la existencia de Internet, lomismo puede decirse si no existieran los ordena-dores y los chips que los hacen posibles. Lo que endefinitiva se quiere enfatizar es que Internet presu-pone la existencia de una serie de avances tecnoló-gicos y de compañías de grandes dimensiones delsector de las telecomunicaciones y de la informáti-ca que tienen poco que ver con la típica empresapunto.com de la nueva economía y que es, a fin decuentas, la que generalmente resultó destruida enel proceso de la crisis tecnológica.

El capitalismo es consustancial con el desarrollotecnológico: ambos se realimentan. Mediante losprocesos de innovación, surgen los nuevos secto-res que propician la obtención de los beneficiosextraordinarios, se movilizan las inversiones hacialos mismos que a su vez suelen ser los de más altoriesgo y se generan los grandes desniveles en laacumulación de capital.

Existen innovaciones menores que comportanmejoras en el proceso productivo e innovacionesradicales que conllevan la conquista de más altosniveles de cocimiento con efectos económicosgeneralizados y profundos y que incluso puedendar lugar a la aparición de un nuevo paradigma.

Entre estos hitos del desarrollo tecnológico dela humanidad los historiadores económicos nodudan en citar a título de ejemplo la introduccióndel vapor en el siglo XVIII y de la electricidad a prin-cipios del siglo XX.

Numerosos autores citan también por sus efec-tos económicos (ya que bajo el punto de vista tec-nológico no era más que otra forma de la utilizacióndel vapor) al proceso de difusión del ferrocarril, porsus efectos en el desarrollo de los Estados Unidos y


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14 Inicialmente el título previsto para este parágrafo era “la cri-sis de las punto.com”, pero nos ha parecido que el elegido final-mente tiene un enfoque más riguroso y proporciona una visiónmás amplia que refleja mejor lo ocurrido en la realidad y unasclaves más eficaces para la comprensión del problema.15 He tomado en préstamo este término del catedrático deSociología de la Universidad de Berkeley, D. MANUEL CASTELLS

bien conocido por su lucha a favor de la democratización deluso de Internet y de que su desarrollo caiga del lado “bueno”es decir, no el de las empresas multinacionales sino el de lagente.

16 Una compañía Start-up o startup es una compañía en unestado de desarrollo inicial, montada por emprendedores liga-da a la innovación y al sector de alta tecnología. En definitivason empresas de alto potencial de rendimientos, aunque inicial-mente suelen estar en pérdidas.17 Abreviatura de Business to Business, empresa ligada a losportales de comercio electrónico excluyendo el entornocorrespondiente al comerciante y el consumidor final.18 Abreviatura de Business to Consumer empresa ligada a losportales de comercio electrónico en su vertiente comercianteconsumidor final.19 La fibra óptica y los chips son un claro ejemplo del estrecha-miento de la brecha temporal que media entre la invención y laaplicación industrial de la nueva tecnología.

por la aparición de las grandes fortunas (tycoons20)relacionadas con la consolidación de dicho mediode transporte.

En cualquier caso la revolución tecnológica habíasido el catalizador del nacimiento de las grandes for-tunas norteamericanas como VANDERBILT (ferroca-rriles), J. P. MORGAN (banca, acero y electricidad),GUGGENHEIM (metal y minería), WOOLWORTH (cade-nas de almacenes), GETTY (petróleo), ROCKEFELLER

(petróleo y transporte) o FORD (automóviles).No existen dudas acerca de considerar la Infor-

mática y su secuela Internet como un cambio radi-cal en la innovación tecnológica de la segundamitad del siglo XX, la primera, y del período inicia-do en el último decenio del siglo, la segunda.

La informática propició el tratamiento masivode la información y su gestión en tiempo real, queera imprescindible en determinados sectorescomo en el sistema bancario, y que bajo el puntode vista tecnológico se sustenta en la revoluciónmicroelectrónica que ha hecho posible la creaciónde componentes miniaturizados (semiconductoreso chips) que han permitido la conversión digital dela información y han dotado de velocidad de pro-cesamiento a los ordenadores.

Las redes de Internet son posibles gracias al des-arrollo de las telecomunicaciones que tiene su basetecnológica en los satélites de comunicaciones y enel uso de las redes de fibra óptica que permitenmediante la multiplexación el transporte masivo yrápido de la información digitalizada de un nodo aotro de la red.

La incidencia de la nueva tecnología en el planofinanciero está fuera de toda duda y ha influido demanera esencial en el proceso de las transaccionesen tiempo real e incluso en la consecución de quela información y el conocimiento fluyan de unpunto a otro del mundo haciendo posible la utopíade un mundo globalizado en que dichos activosestuvieran compartidos por el mayor número depersonas posible.

Pero con ser muy importante la vertiente cien-tífica y la del conocimiento puro no lo es menos latrascendencia económica que dicho proceso deavance tecnológico comportó. La nueva rama tec-nológica ligada a la informática e Internet se con-vierte en el segundo sector industrial porimportancia económica después del sector delpetróleo, con crecimientos promedios superioresal 10 por 100 anual en términos reales lo que supo-

ne una duplicación de la tasa de inversiones enaproximadamente seis años.

Pero este crecimiento fulgurante por su rapidezy amplio por la extensión del ámbito de su propaga-ción, no fue ajeno al desarrollo de una competenciaferoz entre los protagonistas del proceso querecuerda el escenario en el que tuvo lugar el creci-miento del ferrocarril, con su consecuencia de fuer-tes convulsiones que provocaron la desaparición denumerosas empresas por el camino y su sustituciónpor otra nuevas, así como la presencia de abundan-tes procesos de fusión y de reordenación de lasganadoras. Así por mencionar alguna de estas ope-raciones se pueden citar: la crisis de Intel en 1985,la toma de control de IBM por la china Lenovo21, lafusión de HP y Compaq en 2002, el desplome deYahoo! en Bolsa, la fusión de American Online yTime Warner en enero de 2001 creando la nuevaempresa AOL Time Warner Company, entre otros.

En un principio el proceso tecnológico dio lugar,como es normal en este tipo de procesos, a la apa-rición de unos beneficios extraordinarios, queimpulsó a más empresas a entrar o movilizarsehacia este sector, lo que provocó el mayor abarata-miento histórico de los precios: desde 1973 el pre-cio de los chips declina un 30 por 100 cada año.Circunstancia que aunque es muy positiva del ladodel consumidor, crea del lado de la oferta una com-petencia radical para atraer las inversiones, paracapturar y mantener la renta tecnológica, continua-mente amenazada por la caída de los precios, y endefinitiva la existencia de un escenario de incerti-dumbre que tiene su reflejo en la propia dificultadde la valoración de las compañías en un entorno deriesgo y de cambio.

Por ello la única posibilidad de mantener lossuperbeneficios a corto plazo era la de aumentarde forma continua la productividad del sector, elporcentaje de la cuota de participación del merca-do y la demanda agregada de bienes y servicios tec-nológicos.

A más largo plazo esta dinámica lleva a un pro-ceso depuratorio de quiebras y de fusiones deempresas del sector que comporta de nuevo larecomposición del beneficio a un nivel óptimo dePARETO22.


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20 La voz tycoon no es anglosajona, sino que tiene su origen eti-mológico en la voz japonesa taikun, que equivale a la latina mag-nate. Uno de los magnates más importantes ligados alferrocarril fue CORNELIUS VANDERBILT.

21 El gobierno chino posee el 27,5 por 100 de las acciones deLenovo, a través de una participación del 65 por 100 de LegendHoldings. La doble sede de la compañía se encuentra en Raleigh(Carolina del Norte) y Beijing (China). Fuente: Wikipedia.22 Situación enunciada por WILFREDO PARETO en la que se cum-ple que no es posible beneficiar a más elementos del sistema sinperjudicar a otros. La situación de equilibrio está ligada a crite-rios de utilidad.

El crecimiento tecnológico descrito se sitúa enel período económico de la década de los noventa,que puede considerarse como la más larga etapade crecimiento sostenido de los Estados Unidosdesde la posguerra.

La economía americana había entrado en uncírculo virtuoso que se caracterizaba por la infla-ción controlada, el pleno empleo23 teórico, el opti-mismo generalizado de las inversiones en títulos deempresas de crecimiento, la reducción continuadade los tipos de interés nominales y todo ello funda-mentado en el mayor crecimiento de la productivi-dad históricamente conocido.

Los economistas más optimistas habían llegado adecir que se había logrado controlar por primeravez los ciclos económicos, o en todo caso acortar yatenuar la duración e intensidad de los ciclos bajistas.

Bajo el punto de vista bursátil la década de los90 se caracteriza por un largo ciclo alcista de laBolsa de los Estados Unidos, que en el caso con-creto del Nasdaq compuesto24 lleva este índice de452 a cotizar por encima de 5.000, que se alcanzaen marzo del 2000 (el máximo alcanzado en elintradía fue 5.132), este crecimiento estaba lidera-do por los valores tecnológicos que se situaron a lacabeza de los rendimientos bursátiles, de formaque aunque, como ya ha quedado reseñado, losfundamentales de la economía eran muy buenos, lavaloración de las acciones de las empresaspunto.com habían alcanzado unos niveles que tení-an mucho de especulativo.

La mayoría de dichas empresas no tenían bene-ficios, lo que hacía imposible la aplicación de losmétodos clásicos de valoración basados en la utili-zación del ratio PER (ver la nota 10 del presentetrabajo), por lo que se tuvo que recurrir a una seriede variables alternativas que pudieran justificar dealgún modo las altas cotizaciones alcanzadas en uncontexto de incertidumbre de los beneficios. Asísin ánimo de hacer una exposición exhaustiva detodas las variables se pueden citar al menos las mássignificativas: los ingresos por ventas, los visitantesdiarios por página web, las páginas visitadas, elEBITDA25, los costes de fidelización de suscriptoresy clientes, los ingresos por empleado, la reducciónde las pérdidas presentes, etc.

Es evidente que estos procedimientos de valo-ración basados en datos históricos de variables queno están directamente vinculadas con los benefi-cios futuros estaban muy lejos de dar resultadosmedianamente fiables, lo que se traducía en unsubjetivismo de las valoraciones en un entornoaltamente imprevisible.

La descripción de este panorama idílico en elque todas las variables económicas funcionabancomo un reloj, ¿significa que no se entrevieran almenos algunas nubes en el horizonte?

Las primeras nubes anunciadoras de tormentallegaron en 1998 con el episodio de la crisis delhedge fund26 LTCM (Long Term Capital Manage-ment). Los gestores del fondo estaban convencidosde que por tener en nómina a dos prestigiosos pre-mios Nóbel de economía, estaban a salvo de cual-quier evento no deseado. La idea de los doseconomistas era el uso de un modelo matemáticobasado en los índices de correlación históricosentre la evolución de diversos activos que permití-an seleccionar carteras inteligentes, mediante laelección de posiciones cortas y largas en un amplioabanico de inversiones internacionales, lo que ase-guraba muy altos rendimientos con escaso riesgo.

La estrategia de LTCM consistía en abrir posicio-nes largas (alcistas) en los bonos rusos y cortas(bajistas) en los bonos americanos, es decir aposta-ban por la convergencia de las rentabilidades deambos activos, una postura que podría calificarsede conservadora y perfectamente alcanzable, perolo que realmente ocurrió (situación que no estabaprevista) es que Rusia afectada por la bajada delpetróleo, devalúa el rublo y declara la suspensiónde pagos, con lo que los bonos rusos se desplomany los bonos americanos se disparan, y en vez deconverger las rentabilidades, que era lo previsto,éstas amplían la brecha de su divergencia, con loque LTCM incurre en cuantiosas pérdidas.

En concreto el diferencial (spread) entre losbonos del gobierno de los Estados Unidos (inver-sión libre de riesgo) y la tasa de interés que paganlas empresas solventes nunca se había movido másde dos o tres puntos básicos en dos días, pero el21/08/1998 se movieron 21 puntos básicos27, loque ampliado por el nivel de apalancamiento de 25con que trabajaba LTCM hizo que las pérdidas fue-ran insostenibles.


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23 Se había llegado a una tasa de paro del 4 por 100 a finales de1999 sin que la inflación aumentara. Los economistas america-nos suponían que el umbral de la tasa de desempleo que hacíadisparar la inflación era el 5,5 por 100.24 Datos obtenidos de los charts suministrados por Yahoo!Finance.25 Resultados de explotación antes de amortizaciones, intere-ses e impuestos.

26 Según el diccionario Webster’s, to hedge significa “intentar evi-tar o reducir pérdidas haciendo jugadas, apuestas, inversiones,etc., compensadoras”. Sin embargo, lo que hacen los hedge fundses intentar beneficiarse de que el mercado fluctúe lo más posible.27 Esto da una idea del fuerte aumento de la volatilizad que seprodujo en aquellos días.

El problema de estos modelos inteligentes seproduce cuando existen grandes aumentos de lavolatilidad (como en el caso que ahora nos ocupa)que producen rápidas e intensas perturbaciones entodos los mercados de forma simultánea. El caso esque el modelo falló ya sea porque no previera osci-laciones de la intensidad acaecida o lo que parecemás probable que no se previera su simultaneidad.La consecuencias es que los depositantes exigieronel reembolso de sus posiciones, petición que lacompañía naturalmente no podía satisfacer y quepodía generar de nuevo un pánico del mercado agran escala.

La Reserva Federal (FED) consiguió afortunada-mente que un grupo de inversores se hicieran conel control del fondo al tiempo que inyectaban lasuficiente liquidez con lo que lograron de momen-to calmar a los mercados.

Pero no todo estaba resuelto porque cuando enla reunión ordinaria del Comité Federal de Merca-do Abierto28 de septiembre la Reserva Federalrebajó los tipos el 0,25 por 100, cuando los merca-dos esperaban al menos un 0,50 por 100, volvierona vivirse escenas de pánico desenfrenado.

En su reunión de septiembre la FED habíagarantizado a ALAN GREENSPAN el poder discrecionalpara poder reducir el tipo de interés un cuarto depunto adicional siempre que se estimara oportuno.

El 15 de octubre ALAN GREENSPAN utilizó su pre-rrogativa anunciando la bajada de un cuartillo adicio-nal lo que permitió el relanzamiento del mercado,cuando finalmente se produjo la bajada el pánico seconvirtió en euforia: Una vez más GREENSPAN habíaconjurado la crisis.29

La famosa frase de GREENSPAN sobre la exube-rancia irracional de los mercados fue pronunciadaen diciembre de 1996, es decir con anterioridad ala burbuja bursátil de las punto.com. Sin embargo,y a pesar de haber pronunciado la célebre frase, laverdad es que su actuación había sido excesivamen-te indulgente con ese tipo de conductas pues habíaestado reduciendo sistemáticamente los tipos deinterés intentando alargar en lo posible el ciclo vir-tuoso comentado. Aunque los comentaristas esta-ban acostumbrados a la ambigüedad calculada deGREENSPAN la verdad es que a principios del 2000, síque la mayoría de los analistas estaba convencidaque se había llegado demasiado lejos en la especu-

lación de los valores punto.com y se esperaba queen cualquier momento la burbuja bursátil pudierapinchar. En el clímax se había llegado a que muchasempresas punto.com sobrepasaran en valoraciónbursátil a empresas clásicas bien valoradas por susfundamentales. Así empresas como Yahoo!, e-Bay,Amazon.com superaban ampliamente a empresasclásicas como J.P.Morgan, Alcoa, American Airlines,etc. y en España se producía la incongruencia deque Terra se convertía en la cuarta empresa porcapitalización del IBEX superando incluso a Repsol.

Una burbuja bursátil como ha señalado ROBERT

SHILLER30 funciona como una especie de sistema dePonzi o fraude piramidal en que los últimos inver-sores entrantes están pagando los beneficios de lossalientes, pero hay un momento en que no entrannadie más y el sistema colapsa y poco después sedesmorona con gran rapidez: En definitiva eso es loque pasó en marzo del 2000, fecha en la quecomenzó una fuerte corrección del mercado queempalmó con el ataque a las Torres Gemelas el 11de septiembre de 2001. La caída llevó al Nasdaqcompuesto a 1.300 en octubre de 2002, es decir avalores de 1997, con una caída de 4.000 puntos, un75 por 100 aproximadamente

Las caídas de las empresas individuales fueronigualmente impresionantes. Veamos algunos ejem-plos: American Online cayó desde 95,81 el01/12/1999 a 8,70 el 01/07/2002, Yahoo desde 112el 01/12/1999 a 4,01 el 03/09/2001, Amazon.comdesde 96,88 el 01/11/1999 a 5,67 el 03/09/2001.También hubo empresas que subieron en el perío-do considerado, este es el caso de eBay el portalde subastas en Internet que subió desde 6,69 el01/12/2000 a 59,21 el 19/03/2006.

Como siempre suele ocurrir en estos casos lacaída bursátil del Nasdaq se anticipó a la recesiónde la economía real, se inició en abril del 2000 y elpunto mínimo del índice se alcanzó en octubre de2002, mientras que la recesión real se inició en elsegundo trimestre de 2001 y duró oficialmente31

unos nueve meses, que se corresponden con lostres últimos trimestres de 2001, pero en realidadse extendió a los años 2002 y 2003.


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28 Las reuniones del Comité federal del Merado Abierto sue-len celebrarse cada seis semanas.29 La realidad es que se había entrado en una nueva situaciónde riesgo moral (moral hazard) en la que los inversores amena-zaban con la desbandada de los mercados y GREENSPAN respon-día con una nueva bajada del tipo de interés.

30 Ver su publicación Irrational Exuberance.31 En Estados Unidos las fechas de inicio y final de una recesiónla determinan una comisión independientemente de economis-tas que están ligados a la Oficina Nacional de Investigación Eco-nómica. La comisión estudia una serie de indicadores, como elempleo, la producción industrial, el gasto de los consumidoresy el PNB. Cuando todos los indicadores están a la baja, sedeclara la recesión. Cuando algún indicador vuelve a subir, seconsidera que la recesión ha concluido. A finales de 2001 laproducción industrial y el PNB, comenzaron lentamente asubir. Véase Economía de la Depresión de PAUL KRUGMAN.

Así pues, la crisis bursátil acabó afectando a laeconomía real, aunque afortunadamente se con-centró casi exclusivamente en el sector de lasempresas de alta tecnología (incluyendo este sec-tor a las empresas de telecomunicaciones) y afectóa los Estados Unidos y a los países desarrollados dela Europa occidental. En el caso de Japón como yahemos vistos en el parágrafo correspondiente afec-tó a su incipiente recuperación.

Los efectos de la crisis se hicieron notar funda-mentalmente en la desaparición de numerosasempresas y en particular las startups y en el despi-do masivo de trabajadores, motivo por el que latasa de desempleo aumentó por encima del 6 por100, pico que se alcanzó en el segundo trimestrede 2003.

La cuestión más importante a considerar es si lacrisis tecnológica se trasladó al sistema financiero.La respuesta es concluyente: No, afortunadamen-te. Greenspan estaba al quite y siguió bajando lostipos de interés, hasta situar el dinero en aproxima-damente el 1 por 100.

El final de la recesión de la nueva economíacoincidió con la invasión de Irak (19/3/2003), peroeste ya es otro tema.

LA CRISIS INMOBILIARIA

Al comenzar este nuevo parágrafo se ha vueltoa suscitar la cuestión de qué título escoger. Aquí elabanico era amplio: La crisis de las hipotecas de altoriesgo, la crisis de las subprime, la crisis NINJA32

(por lo de no income, no job, no assets, es decir: siningresos sin trabajo, sin activos patrimoniales, queeran las características que definían a los prestata-rios que se compraban un piso), o incluso reme-dando a GREENSPAN la crisis de la exuberanciairracional de los compradores de inmuebles.

Al final he optado por el título menos sensacio-nalista, porque es el que mejor define lo que real-mente ha ocurrido: Nos encontramos con unacrisis inmobiliaria de tipo clásico, con dos salveda-des, los prestamistas se habían olvidado de losrequisitos clásicos con los que se concede un prés-tamo hipotecario y por otra parte la aparición deuna serie de productos denominados derivados decrédito que permiten la gestión específica del ries-go de crédito ha dado una falsa sensación de segu-ridad a los mercados que a la postre ha sidocontraproducente.

La crisis tecnológica que hemos visto en el pará-grafo anterior tenía la justificación de que se estabaentrando en un campo inexplorado como era el delas empresas de alta tecnología, pero ¿cómo justifi-car una burbuja inmobiliaria?

Los tipos de interés se encontraban histórica-mente muy bajos como consecuencia de las baja-das continuadas propiciadas por la políticamonetaria expansiva de ALAN GREENSPAN, lo queindudablemente incidía en las cuotas por interesesde los préstamos hipotecarios pagados por losprestatarios. Pero esto de por sí no era suficientepara que se disparara la demanda de pisos. Lo queocurrió es que por un lado el precio de la viviendacomenzó una escalada sobre todo en estadoscomo Florida y California y de otra parte, los pres-tamistas consideraron que las reglas tradicionalesde concesión de préstamos se habían quedadoinservibles, es decir, comenzaron a concedersepréstamos a personas de escasa solvencia y por unsaldo neto (diferencia entre el valor del piso y elimporte del préstamo) que cada vez era menor.Pero no contentos con esta situación se llegó aconceder préstamos que excedían el valor del piso,bajo la premisa de que el piso se revalorizaría deforma que de nuevo la garantía hipotecaria cubriríael valor del préstamo, de forma que si el prestata-rio tenía algún problema financiero siempre podíarecurrir a nueva refinanciación o a pedir un nuevopréstamo hipotecario por la inversión neta.

Pero aún más, la hipoteca o más bien el paquetede hipotecas ordenadas por nivel de riesgo de crédi-to podían ser transmitidas mediante titulización aotros inversores para los que la operación era atrac-tiva porque la diversificación a través de varias por-ciones (tranches) de préstamos reduce el riesgo decrédito global, aunque en muchas ocasiones ni siquie-ra sabían lo que realmente estaban comprando.

La titulización de las hipotecas no era un hechonuevo, de hecho fue usada por primera vez porFannie Mae (Federal Nacional Mortgage Association)la agencia de préstamo auspiciada por el gobiernoy que nació en los años 30. Lo que ocurría es quela titulización estaba limitada a las hipotecas de bajoriesgo: préstamos concedidos a personas que podí-an dar una entrada suficiente para la compra delpiso y cuyos ingresos garantizaban el pago de lacuota de amortización más intereses, con lo que elriesgo de impago era muy bajo.

En este punto es preciso detenerse para entraraunque sea someramente en la descripción de estetipo de productos.

En primer lugar las hipotecas se clasifican segúnel riesgo asumido en hipotecas prime y subprime.


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32 Recordemos el título La crisis NINJA y otros misterios delfamoso libro de LEOPOLDO ABADÍA, que en tono humorísticopero también riguroso trata la actual crisis.

Las primeras son las de bajo riesgo de impago, bienporque la cuantía del préstamo no excede undeterminado nivel del valor del piso, bien por quelos ingresos del prestatario aseguran el pago de lascuotas de amortización del préstamo más el pagode los intereses. Estas hipotecas se valoran entre850 puntos las de más alta calidad y 620 puntos lasmenos buenas. Las segundas son las que presentanun riesgo de impago más alto y está valoradas entre650 las más buenas y 300 puntos las malas.

Pues bien, hasta entonces la titularización33 delas hipotecas se hacía solamente con las hipotecasprime (las de más alta calidad) hasta que se decidiótitularizar también las subprime debido al hecho dela aparición de los nuevos productos de gestión delriesgo de crédito denominados derivados de crédi-to. La titulización puede tener un efecto negativosobre el sistema en su conjunto, ya que las entida-des de crédito tienden en un principio a titulizarsus mejores activos, los más solventes, pero ante lanecesidad de liberalizar recursos, se pueden verarrastradas a titulizar los menos solventes, lo quepuede deteriorar la situación del sistema bancarioen su conjunto de forma irreversible.

Los valores negociables originados por un pro-ceso de titulización se conocen como Asset BackedSecurities (ABS), término que se podría traducir poremisiones de renta fija respaldada por activos, queen el caso de tratarse de activos hipotecarios seconocen como Mortgage Backed Securities (MBS).

Dentro de los MBS uno de los más utilizados esel CDO (Collateralized Debt Obligations), que podríadefinirse como un MBS, es decir, un instrumentofinanciero cuyo valor está garantizado por ungrupo de activos de renta fija, que normalmenteson bonos con riesgo (CBO’s) o préstamos banca-rios (CLO’s).

Los Derivados de Crédito son acuerdos finan-cieros bilaterales que permiten aislar el riesgo decrédito presente en un instrumento financiero yrepartirlo entre las dos partes contratantes sintransmitir el activo subyacente representado por elinstrumento financiero. Estos productos han entra-do a formar parte de las carteras de instrumentosfinancieros de las entidades sujetas a riesgo de cré-dito, fundamentalmente los bancos, las compañíasde seguros y las empresas de servicios financieros.

Entre las estructuras básicas de derivados decrédito una de las más utilizadas es el Credit Default

Swap (CDS) que es un contrato financiero bilateralen que una contraparte (el comprador del seguro)paga una cantidad periódicamente, normalmenteexpresada en puntos básicos sobre la cantidadnacional, a cambio de un pago contingente por elvendedor del seguro, si se produce el evento decrédito que afecte a la entidad de referencia (laemisora del bono). Es decir, es una protección con-tra la bancarrota o impago.

Existen muchas más figuras de derivados de cré-dito como son el Total Return Swap (TRS), los CreditSpread Forwards, los Dynamic Credit Swaps, etc.

Si bien es cierto que el derivado de crédito, enprincipio se comporta como una prima de seguro,y por tanto es neutral, lo cierto es que tienen unefecto multiplicador en la expansión del créditoque es preciso tener en cuenta ya que lo normal esque el vendedor de protección esté a su vez com-prando protección con lo que su abuso se convier-te en un proceso acumulativo del tipo bola denieve, circunstancia que en el caso de crisis dificul-ta el conocimiento de la profundidad del daño ori-ginado y su alcance34, lo que da lugar a unasituación que se agrava por el propio secretismo delas entidades afectadas que no quieren dar a cono-cer su exposición real a la crisis.

Hecho este inciso necesario para conocer losinstrumentos financieros que se utilizaron en la cri-sis de las hipotecas y que según diversos autorescontribuyeron a la amplificación de los efectos dela misma, vamos a continuar describiendo lascaracterísticas de la misma.

La crisis de las hipotecas se inicia a principios de2007, en pleno período de elevación progresiva delos tipos de interés por parte de la Reserva Federal(dirigida desde el 1 de febrero de 2006 por BEN

BERNANKE35, que había sustituido a ALAN GREENS-PAN) y cuando los inversores percibieron las prime-ras señales de alarma en el sistema hipotecario, alaumentar la tasa de morosidad y consecuentemen-te el nivel de ejecución de garantías e iniciarse eldescenso, al principio suave, del precio de las casas.

El escenario de bajada de los tipos de interés enlos Estados Unidos cambia a partir de 2004,momento en que la Reserva Federal se ve obligada


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33 HULL define la titulización de activos como el proceso deobtención de recursos financieros mediante la emisión de valo-res negociables respaldados o atendidos a través de futuros flu-jos de tesorería procedentes de activos generadores de renta.Su término equivalente en inglés es securitization.

34 Según se explica en el libro del experto financiero GEORGE

SOROS El nuevo paradigma de los mercados internacionales, Tau-rus, 2008.35 BEN SHALOM BERNANKE, se graduó en Economía en la Univer-sidad de Harvard y se doctoró en el célebre Instituto Tecnoló-gico de Massachussets en 1979, carece del carisma de suantecesor y se le critica por sus vacilantes medidas para com-batir la actual recesión. Tampoco parece que su anuncio de laposible salida de la crisis para 2010, haya despertado muchasexpectativas.

para combatir la inflación a cambiar el sesgo de lostipos primero y con posterioridad a subirlos desdeel 1 por 100 hasta el 5,25 por 100 en 2006.

La elevación de los tipos y el consecuente enca-recimiento de las hipotecas, produce un inmediatodescenso de la venta de pisos y de su precio. Esedescenso provocó que en muchos casos descen-dieran por debajo del valor de las hipotecas y quelos propietarios dejaran de hacer frente al pago delas mismas con el consiguiente crecimiento de eje-cuciones hipotecarias. De esta forma, el circulovicioso típico de todas las crisis se había disparado.Las entidades financieras que habían concedido lospréstamos hipotecarios empezaron a tener proble-mas graves de liquidez para devolver el dinero a losinversores o seguir recibiendo financiación de losprestamistas. Todo ello contribuyó a una contrac-ción intensa del crédito.

La crisis inmobiliaria se propaga con gran rapi-dez (en esto recuerda a la crisis asiática) y en vera-no de 2006 se traslada a la Bolsa, primero al índicebursátil de la construcción de Estados Unidos yposteriormente a los demás mercados americanosy mundiales.

Esta virulencia en la contaminación de todos losmercados financieros internacionales la convierteen una de las crisis de mayor envergadura, por loque algunos economistas coinciden en calificarlacomo la peor desde la segunda guerra mundial.

La burbuja financiero-inmobiliaria no hubierasido posible o al menos no hubiera alcanzado lasdimensiones que finalmente alcanzó si no hubierahabido una incorrecta valoración del riesgo porparte de las Agencias de Calificación (Standard’s &Poors y Moody’s) que comenzaron a endurecer loscriterios de calificación solamente cuando ésta yase había desatado.

Vamos a proceder a continuación a un relatofáctico de los hechos más importantes de la crisisdurante el período 2007/2008, que permitan almenos una comprensión de la magnitud del proceso:

— En junio de 2007 dos grandes hedge foundsde Bear Stearns36 (quinto banco de inver-siones de Estados Unidos) que inviertenen deuda titulizada, entran en quiebra. Enagosto quiebra otro fondo de inversionesde la misma entidad.

— En agosto quiebra American Home Mort-gage, el décimo banco hipotecario de losEstados Unidos, compañía que cotizaba

inicialmente en el Nasdaq y con posterio-ridad pasó a cotizar en el NYSE.

— El 9 de agosto la crisis bursátil se extiendea todas las bolsas del mundo. En EuropaBNP Paribas suspende tres grandes fon-dos. Los bancos centrales de Estados Uni-dos y Europa proporcionan inyeccionesmasivas de liquidez.

— l 10 de agosto el Banco Central Europeoreconoce la existencia de una importantecrisis financiera en desarrollo que atribuyeal pinchazo del capital riesgo y a las hipote-cas subprime.

— Del 11 al 15 de agosto se producen accio-nes coordinadas de inyección de liquidezde la Reserva Federal, el Banco CentralEuropeo y el Banco Central de Japón.

— Citigroup la primera entidad financiera delmundo anuncia una exposición a créditosincobrables próxima a 3.000 millones dedólares.

— El 17 de agosto la Reserva Federal recortaen 0,5 puntos el interés interbancario perono el federal, es decir rebaja el precio deldinero a los bancos pero no a los particu-lares.

— El 24 de agosto se reconoce que la crisisde las subprime se ha extendido a China37,resultando afectados sus dos bancos princi-pales: el Comercial Bank of China (ICBM) yel Bank of China con una exposición de8.000 millones de euros.

— El 6 de septiembre el Banco Central Euro-peo mantiene los tipos en el 4 por 100. Eldía anterior había habido un fuerte desplo-me bursátil.

— El 13 de septiembre el Banco de Inglate-rra, acude al rescate del Northern Rock38,quinto banco hipotecario del país, previasolicitud de la entidad. Mientras los clien-tes hacen colas para retirar sus depósitos.Por su parte el banco de Santander recha-za acudir a su rescate.

— El 18 de septiembre la Reserva Federalbaja el tipo de interés un 0,5 por 100 (unabajada poco frecuente, lo normal era uncuartillo) lo que transmite a los mercadosla señal de que la situación económica erapeor de lo esperado.


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36 Bear Stearns fue comprada en marzo de 2008 por J. P. MOR-GAN. La propia Reserva Federal había salido al rescate ante la reti-rada masiva de depósitos de las cuentas. Véase Expansión.com.

37 Véase El economista.es.38 El banco fue nacionalizado finalmente el 22 de febrero de2008.


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— El uno de octubre el Citigroup, el mayorgrupo financiero del mundo declara unaspérdidas de 6.000 millones de dólares.Mientras la Unión de bancos Suizos decla-ra pérdidas por valor de 482 millones deeuros debido a la tormenta hipotecaria.

— El 30 de octubre dimite el presidente delbanco de inversiones Merryl Lynch, StanO’Neal: Previamente el banco había reco-nocido que su nivel de deudas incobrablesascendía a 7.900 millones de dólares.

— El 4 de noviembre dimite el presidente delCitigroup Charles Prince. Previamente elbanco había anunciado una caída del 57por 100 de sus beneficios trimestrales.

— En diciembre la Reserva Federal baja eltipo interés nuevamente un 0,25 por 100,mientras que el Banco Central Europeolos mantiene.

En el año 2008 los acontecimientos económi-cos más importantes fueron los siguientes:

— En 2008 el carácter mundial de la crisis esuna realidad, la crisis se extiende a Latino-américa y Asia y se produce la combina-ción de una fuerte inflación a escalainternacional que se extiende a los paísesdel tercer mundo (especialmente en elprecio de los alimentos y de la energía) yuna desaceleración de la economía mun-dial durante un período de duración inde-terminada.

— En julio la Reserva Federal tiene que salir alrescate de las dos principales entidadeshipotecarias norteamericanas: Fannie Mae(Asociación Federal de Hipotecas Nacio-nales) y Freddie Mac (Corporación Fede-ral de Préstamos Hipotecarios para laVivienda) lo que se considera la mayornacionalización de la historia, con un costepara el erario público de casi 200.000millones de dólares.

— El 15 de septiembre se produce la quiebrade Lehman Brothers, el cuarto banco deinversión americano, al fracasar su venta alBanco de América y al Barclays.

— El 18 de septiembre Estados Unidos anun-cia el mayor plan de rescate de la historialo que hizo que las bolsas de todo elmundo se dispararan al alza.

— El 22 de septiembre la Reserva Federalaprueba la conversión de los dos bancosde inversión Goldman Sachs y MorganStanley a bancos comerciales.

— El 29 de septiembre se presenta al Senadode los Estados Unidos un ambicioso plande rescate que es rechazado ese mismodía por inaceptable, lo que provoca lamayor caída de las bolsas americanas delos últimos 20 años (el Nasdaq cae ese díaun abultado 9,14 por 100), El plan deemergencia diseñado por el secretario delTesoro Henry Paulson pretendía inyectar700.000 millones de dólares de los contri-buyentes, para la compra de activos tóxi-cos contaminados por las hipotecas basuray sacarlos fuera de las cuentas de las enti-dades financieras afectadas. Tras unasegunda votación la propuesta es aceptadaen el Senado, con la novedad de que seaumentan los depósitos garantizados de100.000 a 250.000 dólares y posterior-mente el día 3 de octubre la medida seaprueba en el Congreso.

Los contrarios a esta medida (los pertenecien-tes a las corrientes más liberales) argumentabanque ello suponía la socialización de las pérdidas yque hubiera sido mejor que las entidades afectadasse hubieran dejado a su suerte con lo que hubierancaído en la quiebra, lo que hubiera depurado elsector financiero americano haciéndolo más efi-ciente. Estos sectores también defendían que loque había provocado la burbuja inmobiliaria nohabía sido la desregulación sino un exceso de regu-lación perversa.

Tras el plan de rescate expuesto, las bolsas detodo el mundo han continuado con su tendenciafundamentalmente bajista para ir a encontrar losbajos del movimiento anterior que el caso del Nas-daq composite (la última cotización al escribir estetrabajo era de 1,457) sería el nivel 1.300, nivel quese tocó en 2003, para el Nikkei 225 estaría entorno a 8.281 valor que ya ha sido perforado a labaja, y que indicaría que es la economía desarrolla-da que se encuentra en peor situación, en cuanto alIbex 35 el mínimo se alcanzó en octubre de 2002en 5.266,90 (mínimo intradía), con lo que las coti-zaciones actuales en el rango 6.800/7.700 aúnestán lejanas de este valor lo que puede indicar quenuestra economía no va tan mal como las citadas oque por el contrario puede suponer un aviso defuturas caídas potenciales.

Respecto al rescate de entidades financieraseuropeas, además del ya citado Northern Rock,hay que mencionar la del Royal Bank of Scotland,en la que el gobierno inglés ha tenido que inyectarliquidez comprando acciones hasta llegar en unaprimera fase a una participación del 56 por 100 yposteriormente mediante una conversión de accio-


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nes preferentes en ordinarias ha pasado a ser del70 por 100.

En Alemania la segunda entidad hipotecaria ale-mana el Hypo Real Bank fue intervenido por elEstado para evitar su posible quiebra.

Los gobiernos de Irlanda y Portugal son los pio-neros en garantizar sin límites los depósitos banca-rios, España anuncia el 07/10/2008 la elevación dela garantía de los depósitos desde 20.000 euros a100.000 euros, después que los 27 países de laUnión Europea acordaran elevar como mínimo a50.000 euros el fondo de garantía de depósitosbancarios.

En conclusión, debe destacarse que la crisisfinanciero-inmobiliaria se produjo como consecuen-cia de una extraordinaria liquidez y de unos tipos deinterés excepcionalmente bajos, fruto del riesgomoral en que habían incurrido ALAN GREENSPAN y losgrandes bancos de inversión americanos que debíanasegurar rendimientos de dos dígitos a sus clientes,lo episódico fue que se produjera en el sector inmo-biliario, aunque por otra parte era un sector tradi-cionalmente propicio para la especulación, pero aúnasí no se hubieran dado las condiciones suficientes sino hubieran aparecido instrumentos como los deri-vados de crédito.

Los derivados de crédito, por sí mismo sonneutrales y se comportan como un seguro y, enprincipio, no deben ser culpabilizados de la crisis,pero es indudable que tuvieron al menos dos efec-tos perniciosos: en primer lugar tenían un efectomultiplicador en la asunción de nuevos riesgos39 alalargarse las cadenas comprador de riesgo/vende-dor de riesgo y en segundo lugar por la imposibili-dad de cuantificar la amplitud y profundidad deldaño ocasionado.

Incluso los CDO’s especialmente diseñados comoinstrumentos de diversificación del riesgo, resulta-ron ineficaces cuando se “secaron” las amortizacio-nes de las hipotecas de menor riesgo las prime,provocando el impago de la porción (tranche) supersenior AAA del CDO por haberse extendido la crisisa todo el país y finalmente a todo el mundo.

Por último se debería plantear la pregunta delmillón de dólares: ¿Cuánto tiempo durará aún lacrisis?

Es evidente que nadie lo sabe a ciencia cierta,pero en todo caso se pueden establecer conjetu-ras. La opinión mayoritaria de los analistas es que elpaís que antes saldrá de la misma es Estados Uni-dos y que el nuevo presidente de los Estados Uni-dos OBAMA está en las mejores condiciones paralograrlo gracias al apoyo de la mayoría más ampliade ciudadanos de los últimos años. En cualquiercaso no parece que la salida sea tan rápida comopronostica BEN BERNANKE, que recientemente la hafijado para principios del 2010.

Es posible que Japón, Reino Unido y Españasean los países desarrollados en los que los efectosde la crisis tenga una duración más larga por susespeciales circunstancias.

Japón en su descalabro bursátil del índice Nik-kei ha rebasado el último soporte el 8.300 en quese detuvo la caída, lo que no augura nada bueno.

Reino Unido es el país europeo que ha experi-mentado más quiebras y nacionalizaciones de ban-cos, recordemos los casos del Northern Bank y delRoyal Scotland Bank.

En cuanto a España su dependencia de la cons-trucción, la industria del automóvil y el turismo,hacen que sea un país muy vulnerable, con lo quees posible que lo peor esté aún por venir.

EL NUEVO PARADIGMA

No querría concluir este trabajo sin comentaraunque sea brevemente, lo que se ha dado en lla-mar el Nuevo Paradigma. Este es un tema que hantraído a la actualidad varios economistas, pero cuyoabanderado es sin duda GEORGE SOROS. A continua-ción se expone su particular punto de vista sobre elfundamentalismo de los partidarios radicales delmercado y sus críticas moderadas a la globalización,a la desregulación y al apalancamiento excesivo delos mercados.

EL FUNDAMENTALISMO DEL MERCADO

El fundamentalismo del mercado se asienta enel discutible supuesto de que los mercados seautorregulan. Si ello fuera cierto los precios ten-derían al equilibrio con oscilaciones limitadas entorno a dicho precio, mientras no variaran las con-diciones del entorno. La teoría clásica del equili-brio se formula en el sector productivo desde elpunto de vista de la oferta, en que dicho nivel sealcanza cuando el coste marginal iguala al precio ydesde el punto de vista de la demanda cuando lautilidad marginal iguala al precio. Es evidente quelos propios fundamentalistas del mercado recono-

39 Existe una analogía hidráulica en Internet (véase Portfolio.com“What’s a CDO”) sobre el funcionamiento de los CDO’s en elque estos instrumentos aparecen como una serie de cubos quevan derramando agua sobre los niveles inferiores. El problemase producen cuando los del nivel más alto se secan y ya no pro-porcionan agua a los demás, es decir cuando se produce elimpago por parte de las familias que tienen un menor riesgo deimpago. El nivel más alto es el Senior, el segundo nivel el Meza-nine y el nivel más bajo el Equity.

cen que el precio de equilibrio es dinámico por-que los mismos pueden afectar a los fundamentosque ellos (los precios) reflejan, pero excluyen laposibilidad de una baja y de un alza progresiva ycontinuada que obligue al Regulador a actuar enrescate de los participantes en el mercado (comoestá ocurriendo en la crisis actual). El fundamenta-lismo del mercado es como todo fundamentalis-mo una ideología. Esa creencia conduce a que seachaque los fallos del mercado a la falibilidad delos reguladores, y no a las imperfecciones delmismo. El error de los fundamentalistas del mer-cado se produce cuando reclaman la abolición decualquier tipo de regulación. Reconocer la falibili-dad de los reguladores, como el de las agencias decalificación no debe ser motivo para solicitar suclausura sino para reexaminar y mejorar el entor-no regulatorio. Los mercados, y esto ha quedadoclaro en la actual crisis, tienden a exagerar losmovimientos tanto al alza como a la baja. ALAN

GREENSPAN se refirió a ello durante el boom bursá-til de los años 90 con la famosa frase de la exube-rancia irracional de los mercados, si bien en su citase refería exclusivamente a los mercados bursáti-les, a los que aludió en su discurso pronunciado endiciembre del año 1996 (bastante antes de que seprodujera la crisis de las empresas punto.com) enel American Enterprise Institute y que fue inter-pretada por los analistas como una sobrevalora-ción exagerada de los mercados bursátiles. En unmercado autorregulado la sobrevaloración o infra-valoración solo podría ser pasajera y la desviacióndel equilibrio no debería ser cuantitativamentesignificativa. Por el contrario en los mercados rea-les en los que se producen procesos de auge y decrisis, o dicho de otra forma procesos de sobreva-loración o infravaloración, deben concurrir (utili-zando las mismas palabras que GEORGE SOROS40) silos demás parámetros permanecen constantes,determinadas formas de crédito, de seguro de crédi-to, de apalancamiento y de algún tipo de error sub-yacente que la hagan posible.

LAS CRÍTICAS A LA GLOBALIZACIÓN

Cuando GEORGE SOROS formula su teoría de lasuperburbuja expone que ésta combina tres ten-dencias perniciosas como son: la expansión ilimita-da del crédito, la globalización y la desregulación.La primera ya ha sido comentada suficientementeal considerar el papel jugado por la misma en lasdistintas crisis analizadas, por lo que pasaremos aanalizar el efecto de la globalización.

La crítica de SOROS a la globalización se hace enbase a que la misma constituye el principal objetivobuscado por los fundamentalistas del mercado queson los que reparten los roles del mercado globali-zado. La globalización se caracteriza por una indu-dable estructura de marcado carácter asimétricoque favorece a los Estados Unidos y a otros paísesdesarrollados que constituyen el núcleo duro delsistema financiero mundial y penaliza a los menosdesarrollados de la periferia, dejando en un papelintermedio a las economías emergentes41 o BRIC.

La libertad de movimientos del capital financie-ro ha hecho que los gobiernos de los países de laperiferia y aún los de mayor nivel de desarrollohayan quedado en una posición de rehenes delgran capital al tener que atender en mayor medidalas necesidades de éste que las de sus propios pue-blos. Esta disyuntiva se ha visto también a la horade acudir al rescate de unos bancos ineficientes envez de acudir en ayuda de los ciudadanos.

Pero hay más: el núcleo duro intenta imponer através de instituciones como el Fondo MonetarioInternacional y el Banco Mundial (en las que EstadosUnidos disfruta del poder de veto) una disciplina demercado estricta en los países de la periferia, queluego ellos mismos no cumplen en las épocas de cri-sis, produciéndose de nuevo una dualidad injusta.Por ello en épocas de crisis los Estados Unidos hanpodido practicar políticas anticíclicas que no les hasido permitido implementar a otros países.

Al liberalizarse el movimiento de capitales éstosse han dirigido hacia el centro financiero del siste-ma y desde allí se han redirigido hacia todos los paí-ses del mundo.

Desde la época de REAGAN el déficit por cuentacorriente de los Estados Unidos no ha hecho másque aumentar llegando a un pico del 6,6 por 10042

en el tercer trimestre de 2006. De esta forma elconsumidor americano se ha convertido en elmotor de la economía mundial y China y, en menosgrado, India en las fábricas del mundo.

LA DESREGULACIÓN

Al final de la segunda guerra mundial el sistemafinanciero se encontraba fuertemente regularizado,desde entonces el mundo económico ha experi-


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40 Véase El nuevo paradigma de los mercados financieros.

41 Estas son fundamentalmente Brasil, Rusia, China e India, deforma que los fondos de inversión que invierten en estos paísesse denominan BRIC. Según JIM O’NEILL de Goldman Sachs,China e India dominarán la producción de tecnología y serviciosy Brasil y Rusia dominarán la oferta de materia primas en unhorizonte que se remonta a 2050.42 Veáse página 139 de la obra citada.

mentado un fuerte movimiento de liberalización yde desregulación. Este movimiento experimentauna fuerte aceleración durante los años de REAGAN-THATCHER, años en los que se intenta derogar la LeyGlass-Steagall que había sido puesta en marcha en laépoca del presidente ROOSEVELT con el objeto deevitar que los banqueros pudieran acceder almundo de la especulación bursátil. Dicha ley ade-más de contemplar una estricta separación de laactividad bancaria y la bursátil, vetaba a los bancospara que pudieran participar en la gestión de losfondos de pensiones, así como que los banquerosparticiparan en los consejos de administración de lasempresas industriales, comerciales y de servicios.Dicha ley es la que crea la Securities and ExchangeComision (SEC), el organismo autónomo del gobier-no americano que tiene como misión principal la dehacer cumplir las leyes federales en materia de valo-res y regular las bolsas de valores y el mercado deopciones de Estados Unidos. En la época de REAGAN

se suaviza la ley para permitir que los bancos se con-viertan en asesores de inversión en la captación derecursos públicos. Más tarde en 1999, la presión del

lobby bancario, consiguió que bajo el gobierno deBILL CLINTON y siendo ROBERT RUBIN Secretario delTesoro, se derogara con la aprobación del Congre-so la Ley Glass-Steagall, que durante 70 años habíapreservado a Estados Unidos de la crisis financiera.ROBERT RUBIN había respaldado de forma entusiastala desregulación y cuando deja su cargo de Secreta-rio del Tesoro entra a formar parte de la junta direc-tiva del Citigroup, realizando operaciones que antesde la derogación de la ley estaban totalmente prohi-bidas: Citigroup se fusiona con Travelers y absorbea Salomón Brothers y Smith Barney. Sorprende a losojos de un europeo que no exista un régimen deincompatibilidades en Estados Unidos que impidaque quien estuvo en la política, probablemente tra-bajando para el lobby financiero, pueda nada mássalido de la misma entrar a formar parte de unacompañía utilizando la información privilegiada queacumuló durante el paso por el Sector Público.

Hasta aquí la formulación del nuevo paradigmade GEORGE SOROS, que junto a la teoría de la refle-xividad de los mercados financieros constituye sumayor aportación al estudio de la actual crisis.


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crisis financiera

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