crisis cambiaria y de balanza de pagos

UNIVERSIDAD AUTNOMA DE MADRID

FACULTAD DE CIENCIAS ECONMICAS Y EMPRESARIALES

DEPARTAMENTO DE ECONOMA APLICADA

CRISIS DE BALANZA DE PAGOS Y CRISIS CAMBIARIAS:

MODELOS DE PRIMERA GENERACIN

APLICACIN AL CASO DE EUROPA CENTRAL Y ORIENTAL

Director: D. Jos Vicns Otero

Autor: Ainhoa Herrarte Snchez

Programa de Doctorado en Modelizacin Econmica Aplicada Instituto Lawrence R. Klein

Octubre 2000

Crisis de Balanza de Pagos y Crisis Cambiarias: Modelos de Primera Generacin. Aplicacin al caso de Europa Central y Oriental

3

INDICE

PRESENTACIN 5

CAPITULO I: MODELOS DE CRISIS CAMBIARIAS 10

I.1. MODELOS TEORICOS DE PRIMERA GENERACION: CRISIS DE

BALANZA DE PAGOS _____________________________________________ 12

I.1.1. Modelo de Krugman ................................................................................. 14

I.1.2. Modelo de Flood y Garber......................................................................... 22

I.1.3. Modelo de Connolly y Taylor .................................................................... 29

I.1.4. Modelo de Obstfeld .................................................................................. 36

I.1.5. Esquema tpico de un modelo de primera generacin................................... 41

I.2. MODELOS EMPIRICOS DE PRIMERA GENERACIN _______________ 43

I.2.1. Devaluaciones sucesivas y ataques especulativos sobre el peso mexicano.

Herminio Blanco & Peter M. Garber (1986) ........................................................ 44

I.2.2. Crisis de devaluacin y las consecuencias macroeconmicas del proceso de

ajuste posterior sobre los pases en desarrollo. Sebastian Edwards y Peter J. Montiel

(1989) ............................................................................................................... 49

I.2.3. Indicadores de alerta de crisis cambiarias. Graciela Kaminsky, Saul Lizondo &

Carmen Reinhart. (1998) .................................................................................... 55

I.3. MODELOS DE SEGUNDA GENERACION: CRISIS CAMBIARIAS

AUTOGENERADAS _______________________________________________ 62


4

CAPITULO II: ANLISIS DEL RIESGO DE CRISIS CAMBIARIA EN LOS PASES DE

EUROPA CENTRAL Y ORIENTAL 64

II.1. IMPORTANCIA Y CARACTERSTICAS DE LA MUESTRA ___________ 65

II.2. DEFINICIN DE PERODOS DE CRISIS Y PERODOS DE CALMA ____ 67

II.3. DEFINICIN DE LA VARIABLE ENDGENA _____________________ 72

II.4. VARIABLES EXPLICATIVAS ___________________________________ 74

II.5. ANLISIS INDIVIDUAL DE LAS VARIABLES _____________________ 81

II.6. MODELO PARA LA DETERMINACIN DEL RIESGO CAMBIARIO EN LOS PASES DE EUROPA CENTRAL Y ORIENTAL ___________________ 108

CAPITULO III: CONCLUSIONES 117

BIBLIOGRAFA 122

ANEXOS 127

ANEXO I: Matriz de correlaciones .......................................................................... 129

ANEXO II: Salidas EVIEWS. Regresiones logsticas individuales............................. 130

ANEXO III: Salidas EVIEWS: Modelo para la estimacin del riesgo cambiario ......... 144

ANEXO IV: Salidas SPSS. Anlisis de la Varianza .................................................. 147

ANEXO V: Datos muestrales .................................................................................. 152


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PRESENTACIN

Las crisis financieras no son un fenmeno reciente ya que afectan a la economa de los

pases desde principios del siglo XVIII1. A lo largo del siglo XX se han sucedido un buen nmero

de crisis, - las mltiples crisis del perodo de entreguerras, la crisis de la libra esterlina y el franco

francs en los aos 60, la desintegracin del sistema de Bretton Woods a principios de los aos 70,

la ruptura del mecanismo de tipos de cambio del Sistema Monetario Europeo, el efecto tequila en

Mxico en 1994-95, etc. En los ltimos aos se han producido nuevas crisis, - la crisis asitica, la

crisis rusa y su contagio a Latinoamrica -, cuyos efectos sobre la economa mundial siguen

teniendo eco. Por la frecuencia con que se producen y por las importantes consecuencias que

originan en una economa, est fuera de dudas la trascendencia de los estudios e investigaciones en

este mbito, del que la presente tesina pretende ser una primera y modesta aproximacin.

Las crisis financie ras pueden ser de tres tipos: crisis cambiarias, crisis bancarias o crisis de

deuda externa. Una crisis cambiaria es un movimiento especulativo contra una divisa que da lugar

a una devaluacin o depreciacin de la moneda. Una crisis bancaria es una situacin en la que se

producen retiros masivos de depsitos conduciendo a un banco a suspender la convertibilidad de

sus pasivos, o provocando que sea necesaria la intervencin de la autoridad monetaria para impedir

tales retiros y evitar de esta forma la quiebra. Por ltimo, las crisis de deuda externa se producen

cuando un pas no puede acudir al pago de la deuda contrada con el exterior.

Independientemente del tipo que sean, las crisis financieras reflejan las deficiencias

econmicas y financieras de una economa. Adems, un tipo de crisis puede venir seguido por

otro. En concreto, existe una fuerte relacin entre las crisis cambiarias y las bancarias, ya que stas

ltimas suelen estar precedidas en muchos de los casos por crisis cambiarias, no cumplindose la

relacin en sentido contrario.

Aunque existen causas comunes que conviven en las crisis financieras acontecidas a lo

largo de la historia, la mayor integracin de los mercados financieros y el proceso de globalizacin

que caracteriza nuestros das, han introducido nuevos rasgos a las crisis de las dos ltimas dcadas,

haciendo que las crisis de finales del siglo XX difieran en aspectos importantes respecto a las

crisis conocidas hasta el momento. Estas diferencias se basan fundamentalmente en la rapidez de

difusin de los efectos derivados desde unas economas a otras. Entre las causas comunes que


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pueden generar una crisis destaca de manera prioritaria la inestabilidad macroeconmica, en el

sentido de polticas econmicas insostenibles entre s, habiendo sido sta la causa original de

muchas de las crisis financieras. La debilidad del sistema financiero del pas, la inestabilidad

poltica o la situacin financiera mundial, son otras causas comunes que podemos encontrar en la

historia de las crisis.

Por otro lado, las manifestaciones de las crisis cambiarias son comunes en todas las

economas: fuerte depreciacin de la moneda, elevacin de los tipos de inters internos e

importante disminucin de las reservas internacionales del Banco Central. Sin embargo, existen

diferencias fundamentales entre los resultados de las medidas tomadas por las autoridades

monetarias en unos pases y en otros. Mientras que en algunos pases, tras una devaluacin

sustancial de la moneda el tipo de cambio vuelve a estabilizarse, las reservas se recuperan y los

tipos de inters disminuyen, en otros en cambio, tras la devaluacin la crisis se agudiza y se hace

ms grave cuanto mayor es la depreciacin de la moneda, independientemente de los fundamentos

econmicos del pas.

La gran cantidad de estudios sobre crisis financieras nos ofrecen un conocimiento sobre las

causas que generan una crisis. Sin embargo, las crisis siguen producindose y pese a los grandes

esfuerzos de los gobiernos, de los organismos internacionales, y de los acadmicos por evitarlas,

parece prcticamente imposible poder prevenirlas. De hecho, segn Fernndez Valbuena2, en los

ltimos 10 aos se ha producido una crisis cambiaria importante cada 19 meses en promedio.

Existen dos corrientes tericas que pretenden explicar las causas que provocan una crisis

cambiaria, as como proponer mecanismos de alerta que permitan evitarlas. Ambas corrientes no

pretenden excluirse entre s, sino complementarse. De hecho, los mismos autores cuyas teoras dan

lugar a la primera corriente, completan posteriormente sus trabajos originales aadiendo nuevos

factores explicativos, dando lugar a una segunda corriente de teoras sobre crisis cambiaras. Los

primeros trabajos realizados en esta materia han sido denominados en la literatura econmica

como modelos de primera generacin, mientras que los modelos surgidos posteriormente son

conocidos como modelos de segunda generacin.

1 En Charles P. Kindleberger Manas, Pnicos y cracs. Historia de las crisis financieras puede verse un recorrido histrico de las crisis financieras desde 1720. Editorial Ariel Sociedad Econmica. 1991. 2 Vase Santiago Fernndez Valbuena (2000): Las crisis cambiarias de finales del siglo XX: hechos, teoras y polticas. En Lecturas de Economa Aplicada: Referencias a algunas transformaciones derivadas de la Nueva Economa. Editado por IT&FI (International Technical & Financial Institute).


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Los modelos de primera generacin comienzan con el trabajo original de Paul Krugman

en 1979, en el que explica cmo en una economa que mantiene un sistema de tipos de cambio

fijos, una poltica fiscal expansiva financiada a travs de crdito interno, da lugar a una

disminucin gradual de las reservas del Banco Central hasta que stas se agotan, provocando el

abandono del tipo de cambio fijo y permitiendo la flotacin libre de la moneda. El modelo inicial

de Krugman fue completado posteriormente por Flood y Garber (1984), a travs de un modelo

lineal con el cual tratan de determinar el momento del tiempo en el que se produce el colapso del

rgimen de tipo de cambio, as como el tipo de cambio de la moneda tras el abandono de la

paridad fija. Entre los modelos de primera generacin se encuentran tambin los realizados por

Conolly y Taylor (1984), Maurice Obstfeld (1984), Blanco y Garber (1986), y Edwards y Montiel

(1989) entre otros. Todos estos trabajos encuentran la causa de las crisis cambiarias en la

inconsistencia de las polticas fiscal y monetaria con la poltica cambiaria.

Los modelos de primera generacin sirvieron para explicar las crisis cambiarias de las

dcadas de los aos 70 y 80. Sin embargo, a partir de principios de los 90, se empiezan a dar

nuevas crisis cuyos rasgos ya no pueden ser explicados totalmente por los modelos originales. Es

en ese momento cuando se inicia una nueva corriente de modelos tericos, que incluyen como

factor detonante de las crisis cambiarias, no la inconsistencia de las polticas econmicas, sino las

expectativas de los agentes. Estos nuevos trabajos, - modelos de segunda generacin -, se inician

con la aportacin realizada por Maurice Obstfeld en 1994, quien explica una situacin en la que las

expectativas de los agentes sobre una devaluacin de la moneda provocan un incremento de los

salarios con el consiguiente aumento de precios, haciendo que llegue un momento en que al

gobierno le resulte imposible mantener el tipo de cambio y se vea obligado a devaluar la moneda.

Los modelos de segunda generacin se caracterizan porque definen las crisis como

crisis autogeneradas, en el sentido de que son los propios agentes los que provocan un cambio en

la poltica econmica del gobierno a travs de sus expectativas. Cuando los agentes prevn que la

moneda va a ser devaluada, se producen determinados efectos sobre la economa (aumento de los

tipos de inters, incremento de los costes salariales, etc.), de tal forma que llega un momento en

que el coste de estos efectos sobre la economa es mayor que el coste que supone para un pas

devaluar su moneda, provocando que las expectativas de los agentes condicionen al gobierno y

ste decida devaluar la moneda. Adems, si las expectativas de los agentes vienen acompaadas

por unos fundamentos econmicos inconsistentes entre s, la probabilidad de una crisis cambiaria

aumenta. De esta forma, se siguen considerando fundamentales los planteamientos tericos

iniciales, pero incorporando nuevas variables, y por tanto no se anulan sino que se potencian los


8

modelos de primera generacin. Entre los modelos de segunda generacin se encuentran tambin

los realizados por Flood y Marion (1997), Bernad Bensaid y Oliver Jeanne (1996), y Obstfeld

(1996) entre otros.

Dado que todo conocimiento de una materia parte del conocimiento de sus fundamentos,

el principal objetivo de este trabajo ha sido el estudio de los primeros modelos o modelos de

primera generacin, sin olvidar por ello los modelos posteriores. El trabajo que se presenta est

estructurado en tres captulos. El Captulo I a su vez est formado por tres apartados: en el primero

de ellos se realiza una revisin de los principales modelos tericos de primera generacin, desde el

modelo inicial de Krugman (1979) hasta los modelos posteriores de Flood y Garber (1984),

Connolly y Taylor (1984) y Obstfeld (1984), para definir a partir de estas teoras el esquema tpico

de una crisis de balanza de pagos. El segundo apartado de este primer Captulo recoge algunas de

las aplicaciones prcticas realizadas de cara a la prediccin de una crisis cambiaria a partir de los

fundamentos tericos definidos por los autores de los modelos de primera generacin. Este

apartado incluye tres modelos, de los cuales los dos primeros responden a modelos de primera

generacin (Blanco y Garber (1986), Edwards y Montiel (1989)), mientras que el realizado por

Kaminsky, Lizondo y Reinhart (1998) ha sido incluido por ser un estudio tanto de modelos de

primera generacin como de segunda, incorporando una aplicacin en la que se construye un

sistema de alarma para la previsin de una crisis cambiaria a partir de indicadores de primera

generacin e indicadores de segunda generacin. Por ltimo, en el apartado 3 del Captulo I se

recogen las caractersticas de los modelos de segunda generacin, as como un breve resumen de

los principios de esta corriente terica.

En el Captulo II se ha realizado un modelo economtrico derivado de las teoras de los

modelos de primera generacin, cuyo objetivo es predecir el riesgo cambiario en un conjunto de

pases de Europa Central y Oriental. La muestra analizada comprende el perodo desde enero de

1992 hasta junio de 2000. Se trata de un modelo Logit de corte transversal, en el que la variable

endgena es la probabilidad de crisis cambiaria para cada uno de los pases, definiendo como crisis

aquellos perodos en los que la variacin mensual del tipo de cambio de la moneda de cada uno de

los pases respecto al marco alemn haya sido superior al 10%. Dado que el fin ltimo de este

modelo es disear una herramienta que permita predecir el riesgo cambiario en el rea de Europa

Central y Oriental, las variables explicativas incluidas han sido seleccionadas en funcin de su

capacidad predictiva. La metodologa empleada para la identificacin de los mejores indicadores

de cara a la prediccin, ha sido la realizacin de anlisis de la varianza (ANOVA) entre cada una

de las variables explicativas y la variable endgena, as como estimaciones logsticas individuales


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de la probabilidad de crisis en funcin de cada una de las variables exgenas. El modelo final

incluye tres variables, el ratio del crdito interno sobre la oferta monetaria, la variacin mensual de

los precios relativos respecto al IPC alemn, y la variacin mensual de las reservas del Banco

Central. Los resultados de la aplicacin del modelo a perodo histrico, han sido bastante

favorables, obtenindose un porcentaje de aciertos sobre el total de la muestra del 88%, y del 80%

durante los perodos de crisis.

Por ltimo, el Captulo III recoge las conclusiones extradas a lo largo de todo el trabajo

tanto de los modelos tericos y empricos de primera generacin, as como las conclusiones

derivadas del modelo realizado para la estimacin del riesgo cambiario en los pases de Europa

Central y Oriental.

CAPITULO I:

MODELOS DE CRISIS CAMBIARIAS


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I. MODELOS DE CRISIS CAMBIARIAS

Como ya se ha mencionado anteriormente, existen dos planteamientos tericos para

explicar por qu se produce una crisis de balanza de pagos: modelos de primera generacin y

modelos de segunda generacin. Los modelos de primera generacin defienden que las crisis

cambiarias tienen su origen en polticas macroeconmicas inconsistentes entre s, y en concreto

una poltica fiscal expansiva financiada a travs de emisin de nueva moneda. Los modelos de

segunda generacin en cambio, defienden que son las expectativas de los agentes sobre una

prxima devaluacin las que provocan que el gobierno se vea obligado a devaluar la moneda

provocando una crisis cambiaria.

El presente captulo tiene por objetivo describir los fundamentos tericos de los modelos

de primera generacin y una breve descripcin de los de segunda, estando estructurado en tres

apartados. En el primero de ellos se hace un anlisis individual de los principales modelos tericos

de primera generacin (Krugman (1979), Flood y Garber (1984), Connolly y Taylor (1984), y

Obstfeld (1984)), con el fin de poder extraer las caractersticas bsicas de las crisis de balanza de

pagos definidas por los modelos de primera generacin. El segundo apartado incluye tres

aplicaciones prcticas realizadas en el entorno de los modelos de primera generacin. El objetivo

perseguido en cada uno de ellos es distinto, y el grupo de pases sobre el que se centran tambin.

En el primer modelo analizado (Blanco y Garber), se realizan estimaciones de la probabilidad de

devaluacin de una moneda bajo un rgimen de tipo de cambio fijo y se estiman los distintos tipos

de cambio que prevalecen tras el abandono del sistema de tipos fijos. En el segundo modelo

(Edwards y Montiel), se realiza un anlisis del comportamiento de un conjunto de variables

econmicas durante los perodos anteriores a una crisis con el fin de caracterizan los perodos pre-

crisis. En este apartado se incluye tambin el trabajo realizado por Kaminsky, Lizondo y Reinhart,

que aunque no pueda ser catalogado como de primera generacin dado que estos autores hacen un

estudio de los modelos de primera y de segunda generacin, construyendo adems un indicador de

alerta sobre la probabilidad de crisis cambiaria para un amplio conjunto de pases. En el tercer

apartado de este captulo se exponen las caractersticas de los modelos de segunda generacin as

como un breve resumen de los principales modelos desarrollados en esta lnea.


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I.1. MODELOS TEORICOS DE PRIMERA GENERACION: CRISIS DE BALANZA DE

PAGOS

Los modelos sobre crisis de balanza de pagos se fundamentan en que la viabilidad de un

sistema de tipo de cambio fijo se basa en la consistencia entre la poltica monetaria, fiscal y

cambiaria, en el sentido de que una poltica fiscal expansiva financiada a travs de crdito interno

conduce a una disminucin de las reservas del Banco Central que concluye en un abandono de la

paridad fija. Todos los autores defienden que antes de que se produzca el agotamiento total de las

reservas del Banco Central, se produce un ataque especulativo sobre la moneda que acelera el

agotamiento de las reservas, anticipando de esta manera el abandono del tipo de cambio.

Estos modelos parten de una hipottica pequea economa abierta en la que se cumple el

principio de la paridad del poder adquisitivo, se asume que los precios extranjeros son constantes e

iguales a la unidad, y por tanto el tipo de cambio se iguala al nivel de precios interno, por lo que

las expectativas de inflacin se igualan a las expectativas de depreciacin. Adicionalmente, estos

modelos parten de la hiptesis de que los agentes poseen expectativas perfectas. La cartera de los

agentes puede estar compuesta por tres tipos de activos: moneda nacional, bonos nacionales y

bonos extranjeros, siendo estos ltimos sustitutivos perfectos. Suponiendo un sistema de tipos de

cambio fijos o deslizantes, esta hipottica situacin se traduce en que al poseer los agentes

expectativas perfectas, cuando estos prevn que se va a producir un abandono de la paridad fija o

una devaluacin de la moneda, deciden cambiar la composicin de su cartera, aumentando la

proporcin de activos en moneda extranjera y disminuyendo la proporcin de activos en moneda

nacional. Para ello acuden al Banco Central, provocando que las reservas comiencen a disminuir,

hasta que llega un momento en que alcanzan su nivel mnimo, de tal forma que el gobierno ya no

puede mantener la paridad generndose una crisis de balanza de pagos. Aunque estos modelos

parten de una economa que mantiene un rgimen de tipos de cambio fijos o deslizantes (crawling

peg regime), sus teoras son igualmente aplicables a los sistemas de tipos de cambio flexibles.

El primer trabajo desarrollado sobre crisis de Balanza de Pagos fue el realizado por Paul

Krugman en 1979, demostrando en su modelo cmo bajo un rgimen de tipo de cambio fijo, la

financiacin del dficit pblico mediante emisin de nueva moneda, conduce a una disminucin

paulatina de las reservas del Banco Central, dando lugar a una prdida de confianza por parte de

los agentes en el mantenimiento de la paridad de la moneda. Esta prdida de confianza provoca un

ataque especulativo contra la divisa, que acaba agotando definitivamente las reservas del gobierno,

obligndole a abandonar el tipo de cambio fijo y dejar flotar libremente la moneda.


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El modelo planteado por Krugman no consigue llegar a determinar el momento del tiempo

en el que se produce el colapso del rgimen, por lo que posteriormente surgen varios trabajos que

intentan ampliar lo inicialmente expuesto por Krugman hasta conseguir determinar cul es este

momento.

Robert Flood y Peter Garber (1984) plantean un modelo lineal en el que explican que el

colapso de un rgimen de tipo de cambio fijo se produce, al igual que deca Krugman, debido a un

exceso de crecimiento de l crdito interno, derivando en una disminucin de las reservas del Banco

Central y provocando el colapso del rgimen en el momento en que estas se agotan. La aportacin

de Flood y Garber respecto al modelo inicial desarrollado por Krugman, es que dichos autores

establecen cmo determinar el momento del tiempo en el cual se produce la cada del rgimen, as

como el tipo de cambio de la moneda tras la crisis.

Tambin en 1984, Connolly y Taylor desarrollan un modelo, en este caso partiendo de una

economa bajo un rgimen de tipo de cambio deslizante (crawling peg regime), a travs del cual

demuestran que cuando el crdito interno crece a un ritmo mayor que la depreciacin de la

moneda, se produce un ataque especulativo contra las reservas del Banco Central provocando el

colapso del sistema de tipo de cambio.

Maurice Obstfeld (1984) desarrolla un modelo partiendo del inicialmente planteado por

Flood y Garber, en el que un pas que sigue un sistema de tipo de cambio fijo, ante una crisis de su

balanza de pagos, abandona de manera temporal la paridad de la moneda para posteriormente

volver al sistema de tipo de cambio fijo habiendo devaluado previamente la moneda. Su trabajo

estudia cmo las expectativas de los agentes sobre una posible devaluacin de la moneda influyen

sobre el momento en que se produce una crisis de balanza de pagos, determinando asimismo este

momento, la magnitud de la devaluacin de la moneda y la duracin del perodo temporal de

flotacin de la divisa.

A continuacin, se analizan de forma individual cuatro de los principales modelos de

primera generacin. En cada uno de ellos se ha mantenido la terminologa utiliza por los autores

para facilitar el seguimiento de la lectura, en el caso de que se desee acudir a los trabajos

originales.


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I.1.1. Modelo de Krugman (1979)

Paul Krugman, partiendo del modelo original de Salant y Henderson (1978) 3, estudia el

caso concreto de las crisis de balanza de pagos en una economa bajo rgimen de tipo de cambio

fijo, que deriva en el abandono del tipo de cambio. Este trabajo, considerado como fundamental,

ha servido de base para todos los trabajos posteriores de modelizacin de crisis financieras.

La crisis de balanza de pagos estndar definida por Krugman, se origina por una

disminucin progresiva de las reservas de moneda extranjera del Banco Central hasta que stas se

agotan, haciendo que en ese momento al gobierno le resulte imposible mantener el tipo de cambio.

Antes de que las reservas se agoten totalmente, se produce un ataque especulativo contra la

moneda, adelantando de esta forma el momento en el que stas se agotan definitivamente. El

ataque especulativo se produce porque los inversores, ante la sospecha de que se va a producir un

abandono del tipo de cambio, deciden cambiar la composicin de su cartera, disminuyendo sus

tenencias de moneda interna en favor de moneda extranjera. Este cambio en la composicin de las

carteras, se justifica porque cuando el gobierno de un pas va a depreciar su moneda, los

especuladores obtienen beneficios derivados de la diferencia entre los tipos de cambio.

El modelo macroeconmico del que parte Krugman posee dos caractersticas

fundamentales:

1. La demanda de moneda nacional depende del tipo de cambio

2. El tipo de cambio que equilibra el mercado de moneda interna, vara a lo largo del

tiempo

El planteamiento del modelo arranca de una pequea economa abierta productora de un

nico bien comerciable, cuyo precio es fijado en los mercados internacionales, de tal forma que se

cumple la paridad del poder adquisitivo, es decir, P = sP*, donde P es el precio del producto en

el mercado nacional, s es el tipo de cambio de la moneda respecto a una divisa extranjera, y

P* es el precio del producto en el extranjero. Asumiendo que P* es constante, y transformando

las unidades de tal manera que P*=1, el precio del producto en el territorio nacional queda

igualado al tipo de cambio (P = s).


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Se asumen adems las hiptesis de precios y salarios flexibles, y nivel de produccin de

pleno empleo.

La Balanza Comercial4 (B), que en el modelo planteado por Krugman se corresponde con

la Balanza por Cuenta Corriente, viene definida como la diferencia entre la produccin y el gasto:

B = Y - G - C (Y - T, W) C1, C2, > 0 (1)

donde B es la Balanza por Cuenta Corriente, Y el nivel de produccin, G el gasto pblico, C el

consumo privado, T los impuestos y W la riqueza real de los residentes. C1 y C2 son la parte del

consumo que depende de la renta neta y de la riqueza respectivamente.

En el mercado de activos, se parte de que los inversores slo pueden elegir entre activos

denominados en moneda nacional (M), y activos en moneda extranjera (F), considerando que el

tipo de inters nominal de ambos activos es igual a cero. De esta forma, la riqueza real de los

residentes viene definida por la suma del valor real de las tenencias en moneda nacional (M/P),

ms las tenencias de activos en moneda extranjera:

W = M/P + F (2)

Por ltimo, se asume tambin que los extranjeros no mantienen moneda nacional en sus

carteras, por lo que M es el stock de moneda interna y en situacin de equilibrio los residentes

nacionales deben estar dispuestos a mantener dicho stock.

Partiendo de que las tenencias deseadas de moneda nacional son una proporcin de la

riqueza real de los residentes, la condicin de equilibrio de la cartera queda determinada por la

siguiente expresin:

M/P = L (p) * W L < 0 (3)

3 Salant y Henderson (1978) plantean un modelo en el que el intento por parte del gobierno de que no se eleve el precio de un bien no renovable (el oro), obliga a las autoridades a vender oro dando lugar a que las reservas de dicho bien se agoten. 4 La Balanza Comercial incluye nicamente el comercio de bienes, mientras que la Balanza por Cuenta Corriente incluye el comercio de bienes y servicios y las transferencias.


16

Donde p, es la tasa de inflacin esperada, que tal y como se ha planteado el modelo (P=s ),

se corresponde con la tasa de depreciacin esperada de la moneda.

El estudio desarrollado por Krugman contempla dos regmenes cambiarios distintos:

sistema de tipos de cambio flexibles, en el que el gobierno se abstiene de intervenir el mercado de

divisas para mantener el tipo de cambio, y sistema de tipo de cambio fijo, en el que el Banco

Central se compromete a vender moneda nacional a un tipo de cambio fijo, utilizando para ello sus

reservas de moneda extranjera. Tanto para uno como para otro, realiza un anlisis del

comportamiento de la economa en el corto y la rgo plazo.

El anlisis del comportamiento de la economa en el corto plazo bajo los dos regmenes

cambiarios se resume a travs del siguiente grfico:

W

W

L

L

L

L

A

B

C

M/P

F

La recta LL representa la condicin de equilibrio de la cartera de los residentes: en

equilibrio y suponiendo constante la tasa de inflacin esperada, un aumento de las tenencias de

moneda extranjera (F) viene acompaado por un aumento de las tenencias reales de moneda

nacional (M/P), ya que si la inflacin esperada no vara, no existen motivos para que los residentes

deseen alterar las proporciones de sus tenencias de moneda nacional y moneda extranjera. La recta

WW determina la composicin de la riqueza de los residentes: dado un valor fijo de la riqueza,

para aumentar las posesiones de moneda extranjera es necesario disminuir las posesiones reales de

moneda nacional. El punto en el cual se cruzan ambas rectas, es el punto que indica el valor y la

composicin de la riqueza de los residentes.

Bajo un rgimen de tipo de cambio flexible , el stock de moneda extranjera no puede

variar, ya que el gobierno no se compromete a vender moneda extranjera a cambio de moneda

nacional. En esta situacin, si se produjera un incremento de la tasa de inflacin esperada, la

moneda nacional sera menos atractiva, desplazando la recta LL hasta LL. El nuevo punto de


17

corte con la recta WW (punto C) muestra las tenencias de moneda extranjera y nacional deseadas

por los inversores, sin embargo, dado que el stock de moneda extranjera no puede variar, el nuevo

punto de equilibrio no ser el punto C, sino el punto B, donde lo nico que se ha producido es un

incremento del nivel de precios pero no de la composicin de la cartera.

Sin embargo, cuando el tipo de cambio es fijo, el gobierno dispone de unas reservas de

moneda extranjera (R), y est dispuesto a venderlas a cambio de moneda nacional a un precio fijo.

En esta situacin, los residentes nacionales s pueden variar la composicin de su riqueza.

Partiendo del grfico anterior, un incremento de la inflacin esperada conducira a la economa

hasta el punto C, en el que se ha producido un cambio en la composicin de la cartera de los

residentes en favor de las tenencias de moneda extranjera. Esta situacin provoca un cambio

compensatorio en las reservas del Banco Central que disminuyen exactamente en la misma cuanta

en que aumentan las tenencias de moneda extranjera en manos de los residentes privados:

DR = - DF = D M/P (4)

Por tanto, bajo un rgimen de tipo de cambio flexible, variaciones en las expectativas de

precios se ven reflejadas en el corto plazo en variaciones del tipo de cambio, y bajo un rgimen de

tipo de cambio fijo provocan cambios en las reservas del gobierno.

Del mismo modo, Krugman analiza el comportamiento dinmico de la economa bajo

ambos tipos de sistemas:

En el caso de un rgimen de tipo de cambio flexible , el tipo de cambio puede variar por

tres motivos:

a) Una variacin de la cantidad de dinero en circulacin

b) Una variacin en las tenencias de moneda extranjera en manos de los residentes

privados

c) Un cambio en las expectativas de inflacin

a) Si la creacin de dinero depende nicamente de las necesidades de financiacin del

gobierno, el crecimiento del stock de dinero vendr determinado por la diferencia entre los gastos

e ingresos del gobierno:


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TGPM

-=&

(5) G: Gasto pblico

T: Impuestos

Si adems se asume que el gobierno ajusta su gasto de tal manera que el dficit pblico se

mantenga como una constante (g) de la oferta monetaria (M/P=m), entonces se puede expresar que

G - T = gm. Por tanto:

( )( )P/PP/MP/Mm &&& -= = m)P/Pg()P/P(ggm && -=- (6)

De esta expresin se deriva que la tasa de variacin de los saldos reales depende

nicamente de la tasa de inflacin.

b) Tal y como se ha planteado el modelo, la variacin de las tenencias de moneda

extranjera bajo un rgimen de tipo de cambio flexible, slo puede venir derivada del intercambio

de bienes, por lo que el crecimiento de las tenencias de moneda extranjera debe ser igual al saldo

de la balanza por cuenta corriente:

F& = B = Y - G - C (Y - T, W) (7)

c) Por ltimo, para analizar las causas del cambio en las expectativas de inflacin, se

asume la hiptesis de expectativas perfectas, es decir, que la tasa de inflacin esperada coincide

con el crecimiento real de los precios ( P/P&=p ).

Analizando el sistema como un conjunto, se establece una relacin entre los saldos reales,

las tenencias de moneda extranjera y la inflacin, de tal forma que los residentes slo estarn

dispuestos a aumentar la proporcin de moneda nacional en su cartera si obtienen un mayor

beneficio derivado de una reduccin del nivel de precios.

)/(/ FmPP p=& p < 0 (8)

Por tanto, bajo un sistema de tipos de cambio flexibles, la evolucin de la oferta monetaria

depende de las expectativas de inflacin, y las tenencias de activos extranjeros se igualan a la

balanza por cuenta corriente, lo cual se resume a travs de las siguientes expresiones:


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m))F/m(g(m p-=& (9)

F& = B = Y - G - C (Y - T, W) (10)

En el caso de un sistema de tipo de cambio fijo, el gobierno posee un stock de reservas de

moneda extranjera (R) que utiliza para mantener el tipo de cambio, lo cual es equivalente a

mantener constante el nivel de precios ( P ).

En primer lugar, Krugman analiza la composicin del presupuesto del sector pblico, as

como del sector privado. El sector privado slo puede adquirir ms activos si disminuye sus

gastos, por lo que el ahorro privado vendr definido como el exceso de ingresos sobre sus gastos:

S = Y - T - C (Y - T, W) (11)

Dado que el nivel de precios es constante, el crecimiento de la riqueza de los residentes

equivale al ahorro del sector privado:

SFPMW =+= &&& / (12)

La distribucin del ahorro entre activos denominados en moneda nacional y activos en

moneda extranjera viene determinada por la condicin de equilibrio de la cartera (ecuacin 3), y

mientras los inversores confen en que el gobierno va a mantener el nivel de precios, la tasa de

inflacin esperada ser nula y habr una relacin estable entre la riqueza y las tenencias de dinero.

Por tanto, si se produce un cambio en la riqueza, una proporcin L ir destinada a moneda

domstica, y (1 - L) ir destinado a moneda extranjera, de tal forma que:

SFP/MW =+= &&& (13) LSP/M =&

S)L1(F -=&

En el caso del presupuesto pblico, el gobierno puede financiar su dficit emitiendo ms

moneda nacional, o disminuyendo sus reservas de moneda extranjera, por lo que la composicin

del presupuesto vendr expresada del siguiente modo:

)/(/ PMgTGRPM =-=+ && (14)


20

De la ecuacin (14) se deduce que mientras el gobierno se comprometa a mantener el tipo

de cambio, no posee control sobre cmo se financia su dficit, ya que si el gobierno emite ms

cantidad de dinero de lo que los residentes estn dispuestos a mantener, los inversores retirarn el

exceso de moneda interna cambindolo por activos en moneda extranjera al tipo de cambio fijado.

La consecuencia de esto es que la parte del dficit pblico que queda financiada con reservas

extranjeras, depende de la cantidad de moneda nacional que los residentes estn dispuestos a

mantener:

LS)TG(R +--=& (15)

ya que TGRPM -=+ && /

La conclusin que extrae Krugman sobre la evolucin de la economa bajo un rgimen de

tipo de cambio fijo, es que cuando el gobierno incurre en un dficit, sus reservas empiezan a

disminuir aunque el ahorro del sector privado sea igual a cero, y situaciones sucesivas de dficit

hacen que sea imposible fijar el tipo de cambio, independientemente de la cantidad inicial de

reservas que tuviera el gobierno.

Por ltimo, Krugman describe el proceso a travs del cual se produce la crisis de balanza

de pagos:

En ausencia de especulacin, si una economa est perdiendo gradualmente reservas,

cuando stas se agotan, se produce un incremento del nivel de precios y por tanto una depreciacin

de la moneda, dando lugar a prdidas de capital para los inversores. Pero dada la asuncin de

expectativas perfectas, los inversores ante la disminucin de reservas, prevn la depreciacin de la

moneda, y deciden cambiar la composicin de su cartera vendiendo al Banco Central sus tenencias

de moneda nacional a cambio de moneda extranjera, con el objeto de obtener unos beneficios

derivados de las diferencias en el tipo de cambio, y as evitar prdidas de capital. Esta situacin

provoca que el agotamiento de las reservas del Banco Central se produzca antes de lo que lo

hubieran hecho en una situacin sin especulacin. Por tanto, si los inversores anticipan

correctamente la depreciacin de la moneda, las reservas del gobierno sern eliminadas por un

ataque especulativo.


21

Las consecuencias del ataque especulativo para el gobierno implican una liquidacin de

sus reservas, mientras que para los residentes privados suponen simplemente una alteracin de la

composicin de su cartera. En concreto, si M y F son las tenencia s de activos de los residentes

justo antes del ataque, y M y F son sus tenencias despus, se deriva que:

RP/MP/'M -= (16)

F = F + R (17)

Tras el ataque, la economa pasa a un rgimen de tipos de cambio flexibles, en el que el

nivel de precios P viene determinado por las tenencias de activos:

P = M G (F) (18)

O bien, )RF(G)RP/M()'F(G)P/'M(P/'P +-== (19)

Dado que no se han producido prdidas de capital, el ataque especulativo no habr

provocado variaciones en el nivel de precios, lo que es lo mismo que decir que PP =' o que

1/' =PP . Esta condicin es la que determina la crisis de balanza de pagos. Bajo un rgimen de

tipo de cambio fijo, tanto PM / como F son funcin de la riqueza W, por tanto la condicin

1/' =PP , puede ser escrita como funcin implcita de las reservas y la riqueza:

1 = [L(0)W R] G [W L(0)W + R]

La expresin anterior define los lmites entre la riqueza y el nivel de reservas.

El siguiente grfico muestra la evolucin de las reservas del Banco Central y la riqueza de

los residentes, desde el momento antes del ataque especulativo hasta despus de la crisis:


22

W

W

m

F

W

W

X

S

S

O

R

R

A

B

La recta OX representa la situacin de la economa bajo un rgimen de tipo de cambio fijo

antes del ataque especulativo, y la recta SS representa la situacin cuando se ha pasado a un

rgimen de tipo de cambio flexible. En el momento del ataque las tenencias privadas de activos

vienen representadas por la interseccin entre la recta OX y WW (punto A), mientras que tras el

ataque la situacin de la economa pasa a un punto como el B, donde se ha producido un aumento

de las tenencias de moneda extranjera en manos de los residentes as como una disminucin de las

tenencias de moneda interna. La diferencia entre las tenencias iniciales de moneda extranjera y las

mismas tras el ataque especulativo, son la prdida de reservas por parte del Banco Central. En el

caso de que en el momento del ataque la riqueza de los residentes hubiera sido mayor (recta

WW), la cantidad de reservas que los residentes tendran que haber adquirido para que stas se

agotaran hubiera sido mayor (R).

I.1.2. Modelo de Robert Flood y Peter Garber (1984)

A partir del trabajo de Krugman, Flood y Garber desarrollan un modelo lineal cuyo

objetivo es determinar el momento del tiempo en el cual se produce el colapso de un rgimen de

tipo de cambio fijo. El modelo parte de la hiptesis de expectativas perfectas, y aunque mantiene

los elementos esenciales del trabajo realizado por Krugman, incorpora un nuevo concepto: el tipo

de cambio sombra. Para determinar este momento se basan inicialmente en los fundamentos del

mercado, para posteriormente incluir el comportamiento especulativo de los inversores a travs de

una variables aleatoria.


23

El modelo desarrollado por estos autores parte de una pequea economa en la que se dan

las siguientes caractersticas:

- Rgimen de tipo de cambio fijo

- Se cumple la condicin de la paridad del poder adquisitivo

- Los agentes econmicos actan bajo el supuesto de expectativas perfectas

- Los activos a los que tienen acceso los residentes nacionales son moneda nacional y

extranjera, as como bonos nacionales y extranjeros

- El gobierno posee un stock de moneda extranjera con el objeto de mantener el tipo de

cambio

- Los residentes privados nacionales no mantienen en su cartera moneda extranjera

- Los bonos nacionales y extranjeros son sustitutivos perfectos

Las ecuaciones de partida del modelo son las siguientes:

tt

t iaaPM

10 -= 01 >a (1)

ttt DRM += (2)

m=tD& 0>m (3)

t*tt SPP = (4)

+=t

t*tt S

Sii&

(5)

Donde M es la oferta monetaria, P es el nivel de precios, i es el tipo de inters, R son las

reservas de moneda extranjera que posee el Banco Central, D es el crdito interno y S es el tipo de

cambio de la moneda interna respecto a la moneda extranjera. P* e i* representan el nivel de

precios y el tipo de inters extranjero. Por ltimo, S& representa la variacin temporal del tipo de

cambio. Como se puede observar, la primera diferencia respecto al modelo inicialmente planteado

por Krugman es la incorporacin del tipo de inters como variable fundamental en la construccin

del modelo.

La ecuacin (1) refleja la condicin de equilibrio del mercado de dinero, siendo la parte

derecha de la ecuacin la demanda de saldos reales. La ecuacin (2) representa la composicin de


24

la oferta monetaria: reservas de moneda extranjera del Banco Central ms el crdito interno. La

ecuacin (3) establece la hiptesis de que el crdito interno crece cada perodo un valor constante

y positivo m. Por ltimo, las ecuaciones (4) y (5) representan las condiciones necesarias para que

se cumpla la paridad del poder adquisitivo.

Sustituyendo las ecuaciones (4) y (5) en la ecuacin (1) se llega a las siguientes

expresiones:

+-=

t

t*tt

*tt S

SiaaSPM

&10

t*

t*

t*tt

*tt SaPiaSPaSPM &110 --=

Igualando b=- *** iPaPa 10 y a=*Pa1 se obtiene que:

ttt SSM &ab -= (6)

Se asume que el nivel de precios extranjero, as como los tipos de inters extranjeros

permanecen constantes, por lo que los coeficientes b y a permanecern tambin constantes.

Dado que el modelo parte de un pas bajo un rgimen de tipo de cambio fijo, el valor de S&

es nulo, por lo que tt SM b= . Sustituyendo esta expresin en la ecuacin (2) se obtiene la

ecuacin que determina el nivel de reservas extranjeras del Banco Central:

ttt DSR -= b (7)

De la ecuacin (7) se deduce que cuando el tipo de cambio es fijo, el nivel de reservas se

ajustar en funcin de las variaciones del crdito interno (D) para mantener el equilibrio del

mercado de dinero (M = R + D). Por tanto, a medida que el crdito interno aumenta, el stock de

reservas ir disminuyendo, y dado que una de las hiptesis del modelo es que el crdito interno

crece una cantidad constante y positiva m, las reservas irn disminuyendo esa misma cuanta de

manera progresiva hasta que se agoten.


25

El Banco Central del pas mantendr el tipo de cambio mientras las reservas netas sean

positivas, y en el momento en que stas se agoten se produc ir el colapso del rgimen del tipo de

cambio. A partir de ese momento, el tipo de cambio flotar libremente.

Flood y Garber tratan de determinar el momento en que se produce el colapso del rgimen,

as como el tipo de cambio posterior al colapso. La estrategia que siguen es determinar primero el

tipo de cambio inmediatamente posterior al colapso del rgimen, suponiendo que dicho colapso se

produce en un momento cualquiera z. A este tipo de cambio flotante lo denominan tipo de cambio

sombra.

Si el rgimen de tipo de cambio fijo deja de ser viable en el momento z, significa que en

ese momento el stock de reservas del Banco Central se ha agotado. Sin embargo, generalmente el

agotamiento de las reservas se produce antes de ese momento debido a que los agentes, ante la

sospecha de que el tipo de cambio va a ser abandonado, provocan un ataque especulativo contra la

moneda.

Tras el colapso del rgimen, el equilibrio del mercado de dinero vendr determinado por la

ecuacin (9), donde z+ indica el momento posterior al ataque especulativo:

+++ -= zzz SSM &ab (9)

Adems, dado que el stock de reservas se ha agotado, la oferta monetaria ser igual al

crdito interno ( ++ = zz DM ), y por tanto a partir de ahora el stock de dinero crecer al mismo

ritmo que el crdito interno (m).

Para calcular el tipo de cambio sombra, Flood y Garber proponen la siguiente expresin:

[ ] bbam /)t(M/)t(S += 2 , t z (10)

Una vez calculado el tipo de cambio sombra, para determinar el momento z en que se

produce el colapso del rgimen, parten de que en el momento inmediatamente posterior al colapso

(z+), el tipo de cambio es igual al tipo de cambio fijo ( SS z =+ ). Esto es as, porque si el tipo de

cambio Sz+ fuera mayor que el tipo fijo, los agentes al ver que podran obtener beneficios

potenciales derivados de la diferencia entre los tipos de cambio, adelantaran el colapso del


26

rgimen antes del momento z. Por el contrario, si Sz+ fuera menor que el tipo de cambio fijo, al no

poder obtener ningn beneficio, los agentes no tendran incentivos para comprar moneda

extranjera y por tanto el sistema de tipo de cambio fijo se mantendra. A travs de esta condicin y

recordando que una vez que las reservas se han alcanzado su nivel mmino se produce la igualdad

Mt = Dt, y sustituyendo el valor del crdito interno en el momento t ( tDDt m+= 0 ) en la

ecuacin (10), se obtiene el momento del colapso del rgimen:

ba

mba

mb

-=-

-= 00

RDSz t (11)

Esta ecuacin indica que si se produce un aumento de las reservas iniciales (R0), el

momento del colapso del rgimen se retrasa, mientras que si aumenta el crecimiento del crdito

interno (m), el momento del colapso se acelera.

Despejando el valor del tipo de cambio en la ecuacin (7), se obtiene que el tipo de cambio

en el momento anterior al colapso del rgimen es:

b-- += zz

DRS (12)

Partiendo de la ecuacin (11) que define el momento z del colapso y dado que

zDDz m+=- 0 y -- -= zz DSR b , se obtiene que la cantidad de reservas en el momento

anterior al colapso del rgimen es:

bam=-ZR (13)

En el siguiente grfico se representa la trayectoria de las reservas del Banco Central, del

crdito interno y de la oferta monetaria en los momentos cercanos al colapso del sistema de tipo de

cambio fijo. Antes del momento z, la oferta monetaria se mantiene constante, sin embargo sus

componentes varan: el crdito interno crece a una tasa m, y el nivel de las reservas de moneda

extranjera decrecen a la misma tasa. En el momento z, tanto la oferta monetaria como las reservas

caen a una tasa de am / b. Desde el momento en que las reservas se agotan, la oferta monetaria

iguala al crdito interno despus del momento z. El eje horizontal del grfico representa el tiempo,


27

siendo R0 /m el momento en el cual las reservas se agotaran en el caso de que no se produjera un

ataque especulativo contra la moneda. La correccin temporal a / b hace que se acelere el

momento del colapso del rgimen asegurando que el tipo de cambio no salte.

TiempoR 0 /m z

M

Crdito interno

Reservas

bam

bam

ba

D0R0

Estos resultados estn basados en la hiptesis de que el valor del tipo de cambio flotante

depende nicamente de los fundamentos del mercado, sin embargo Flood y Garber incorporan el

comportamiento especulativo de los inversores a travs de la inclusin de una variable aleatoria

(A). El planteamiento parte de que el tipo de cambio flotante podra seguir la siguiente ley

dinmica:

[ ] bbamab tt MztAS ++-= 2/)(exp (14)

A, cuyo valor inicial es cero, es una constante arbitraria determinada en el momento z.

Entonces el tipo de cambio sombra es ahora:

bbam // 2 tt DAS ++= (15)

Al igual que anteriormente, para determinar el momento z en que se produce la cada del

rgimen del tipo de cambio, es necesario igualar el tipo de cambio sombra al tipo de cambio fijo:


28

ab

ba

mA

Rz -

-= 0 (16)

A partir de las ecuaciones (12) y (16) se puede determinar el nivel de reservas en el

momento del ataque especulativo:

bam

b +=- ARz (17)

La ecuacin (16) revela que el momento del colapso depende tanto de los fundamentos del

mercado ( bam //0 -R ), como de la constante arbitraria A. La constante A recoge el

comportamiento que podra causar una indeterminacin sobre la trayectoria del tipo de cambio

flotante en los momentos posteriores al colapso. Un aumento del valor de A, provocara un

adelanto del momento del colapso, haciendo que ste se produjera cuando el valor de las reservas

fuera superior a -zR , haciendo que el ataque especulativo contra la moneda fuera an mayor.

En el caso de que el crecimiento del crdito interno fuera nulo (m=0) y no existiera un

comportamiento especulativo arbitrario, el sistema de tipo de cambio fijo jams se colapsara. En

este caso, la ecuacin (17) dara lugar a que ARz b=- , y si m=0 el nivel de reservas se

mantendra constante en su valor inicial (R0), por tanto, el colapso del rgimen slo podra ocurrir

si se produjera un comportamiento especulativo de los agentes que hiciera que b/0RA .

La posibilidad de que un comportamiento especulativo arbitrario pueda causar el colapso

de un rgimen de tipo de cambio fijo tiene que ver con un argumento clsico a favor de los

regmenes de tipo de cambio fijo. El argumento es que desde el momento en que un tipo de cambio

flexible pueda estar sujeto a fluctuaciones especulativas arbitrarias, el tipo de cambio debera ser

fijado con el fin de proteger los sectores de la economa. El anlisis realizado por Flood y Garber

indica que un comportamiento especulativo arbitrario idntico al que se podra manifestar bajo un

rgimen de tipo de cambio flexible, se puede producir en un rgimen de tipo de cambio fijo

provocando adems la indeterminacin del momento en el cual se produce el colapso del rgimen.


29

I.1.3. Modelo de Michael Connolly y Dean Taylor (1984)

El modelo planteado por Connolly y Taylor parte de una economa en la que se sigue un

rgimen de tipo de cambio deslizante (crawling peg regime), es decir, la moneda es devaluada a lo

largo del tiempo, pero la tasa de depreciacin es anunciada con anterioridad, por lo que los agentes

conocen cul va a ser el nuevo tipo de cambio.

Connolly y Taylor demuestran cmo cuando el crdito interno crece a un ritmo mayor que

la depreciacin de la moneda se produce un colapso del rgimen del tipo de cambio, seguido por

un ataque especulativo contra las reservas del Banco Central que provoca que el colapso del

rgimen se produzca con anterioridad a una situacin en ausencia de especulacin.

El modelo que estos autores plantean parte de las siguientes hiptesis bsicas:

- La riqueza monetaria (W) de los agentes est constituida por sus tenencias de moneda

nacional (M) as como por moneda extranjera expresada en moneda nacional (F).

W = M + F (1)

F = rF*, (2)

donde F* es el stock de divisas extranjeras y r es el tipo de cambio de la moneda nacional

respecto a la moneda extranjera.

- Las tenencias de moneda nacional (M) en manos de los residentes son una proporcin K de la

riqueza monetaria de los agentes, dependiendo esta proporcin del tipo de cambio (r), de tal

forma que cuanto ms se deprecie el tipo de cambio, menor ser la proporcin de tenencias de

moneda interna.

M = KW (3)

=

dtdr

rkK

1 k < 0 (4)


30

- Se asume adems que los precios son constantes a nivel internacional, por lo que la riqueza

monetaria en manos de los residentes es constante en trminos reales:

W = wr (5)

- Los activos de las autoridades monetarias nacionales son iguales a sus pasivos, por lo que:

M = R + C (6)

siendo R es el stock de reservas del Banco Central y C el crdito interno

- Durante el rgimen de tipo de cambio deslizante, el tipo de cambio se deprecia a la tasa

preanunciada (g), por tanto terr g~= , donde r~ es el tipo de cambio inicial.

- Del mismo modo, se asume que el crdito interno crece a la tasa g + e

El colapso del rgimen, seguido de un ataque especulativo contra las reservas del Banco

Central, se produce cuando e > 0, lo que significa que el crdito interno est creciendo a un ritmo

mayor que lo que se deprecia la moneda nacional, y dado que M = R + C, un crecimiento del

crdito interno (C) implica una disminucin de las reservas (R), por tanto a medida que el crdito

interno crece en exceso, el stock de reservas del Banco Central va disminuyendo hasta llegar a la

situacin en que se produce el colapso del rgimen del tipo de cambio. Mientras la tasa de

depreciacin de la moneda sea g, los agentes mantendrn su equilibrio monetario de acuerdo a la

ecuacin M = KW, forzando su ahorro a la adquisicin de moneda nacional extra a la tasa g, pero

no a una tasa mayor ya que incurriran en un dficit comercial.

Si la poltica monetaria del gobierno es demasiado expansiva, el rgimen del tipo de

cambio deslizante se colapsar y el pas pasar a un rgimen de tipo de cambio completamente

flexible. En el momento en que se produce el colapso del rgimen la tasa esperada de inflacin se

sita en g + e , donde e es el exceso de crecimiento de crdito interno, y los agentes cambiarn la

composicin de su cartera de equilibrio liberndose del exceso de moneda nacional a travs de

compras de divisas extranjeras al Banco Central.


31

Esto significa que durante el rgimen de tipo de cambio deslizante, k se mantiene

constante, mientras que despus del colapso su valor cae hasta un nuevo punto de equilibrio.

El planteamiento desarrollado por Connolly y Taylor parte tambin de que los agentes

actan bajo el supuesto de expectativas perfectas. En su trabajo analizan el proceso de ajuste de un

rgimen de tipo de cambio deslizante a uno de tipo de cambio flexible, cules son las condiciones

que provocan una crisis de confianza en el rgimen de tipo de cambio, prediciendo asimismo el

momento del tiempo en que se pasa de un rgimen de tipo de cambio deslizante a un rgimen de

tipo de cambio flexible.

Para explicar el proceso del colapso del rgimen del tipo de cambio, analizan inicialmente

el comportamiento de las reservas de moneda extranjera a travs de su relacin con el crdito

interno.

En primer lugar, asumen que en el momento t = 0 el sistema se encuentra en equilibrio,

siendo la tasa de crecimiento del crdito interno y la depreciacin de la moneda iguales a g. Tras

este momento t=0, la tasa de creacin de crdito interno se incrementa a g + e.

Mientras la tasa de depreciacin de la moneda sea constante, los agentes mantienen sus

saldos monetarios en una proporcin constante al tipo de cambio. Las tenencias de activos

extranjeros en manos del pblico se aprecian de forma proporcional al tipo de cambio y por tanto

ni adquirirn ni vendern moneda extranjera, lo que significa que:

0*

=dt

dF

Un exceso de crdito interno provoca un dficit de la Balanza de Pagos, dando lugar a una

salida de reservas igual a ese dficit en moneda extranjera.

Combinando las ecuaciones (3) y (5), se obtiene que M = k w r, y dado que M = R + C,

entonces:

M = R + C = k w r (7)


32

Como el sistema est inicialmente en equilibrio:

rkwCR ~~~

=+ (8)

donde CR~

,~

y r~ representan los valores iniciales de las variables en el momento t = 0.

Si el crdito interno crece a una tasa g + e , y el tipo de cambio se deprecia a la tasa g, la

ecuacin anterior puede expresarse como:

teCC )(~ eg +=

tt eCerkwR )(~~ egg +-= (9)

terr g~=

Por tanto:

tt eCeMR )(~~ egg +-= (10)

o bien: tt eeCMR ge )~~

( -= (11)

donde M~

es el stock inicial de dinero.

Una vez conocida la relacin entre las reservas y el crdito interno, Connolly y Taylor

plantean que se pueden dar tres situaciones alternativas:

1) Que la poltica crediticia sea consistente con la tasa de depreciacin deslizante del tipo de

cambio, es decir, que e = 0. En este caso las reservas vendran determinadas por la siguiente

expresin:

teCMR g)~~

( -= (12)

o bien: tR geR~

= (13)

Esto significa que el valor nominal de las reservas crecer a la tasa de cambio deslizante

(g), lo que signigicara que las reservas de moneda extranjera permanecern constantes. En


33

consecuencia, la preanunciada tasa deslizante implica que si el crdito interno crece a esa misma

tasa se mantendr el equilibrio.

2) Que la poltica sobre la evolucin del crdito interno sea ms expansiva que la tasa de cambio

deslizante, es decir e > 0. Si el crdito interno crece a una tasa mayor que lo que se deprecia el

tipo de cambio se origina un dficit y las reservas vendrn determinadas por:

tt eCeMR )(~~ egg +-= (14)

De esta ecuacin se deduce que dado que el crdito interno crece ms rpido que el stock

de dinero, las reservas comienzan a disminuir.

En trminos de reservas en moneda extranjera R* (R = r R*), stas caen inmediatamente y

esto pesa ms que la revaluacin de las reservas en moneda nacional. Sin embargo, antes de que

las reservas sean iguales a cero, en el momento t, el rgimen del tipo de cambio se colapsar, ya

que todos los agentes saben que una situacin as es insostenible, precipitando por tanto el colapso

del rgimen.

Partiendo la ecuacin (14), el momento t vendr determinado por la expresin:

[ ]e

CCRt

~/)

~~(ln

'+

= (15)

3) La ultima alternativa que estos autores plantean es que e < 0, lo que significara que las

reservas del Banco Central creceran de acuerdo a la expresin:

tt eeCMR ge )~~

( -= (16)

De esta forma, la tasa de crecimiento de las reservas sera:

-=

RC

tdR

Reg

1 (17)


34

y por tanto la tasa de variacin de las reservas en moneda extranjera (R*) sera:

-=

RC

dtdR

Re

*

*1

(18)

Una vez analizado el comportamiento de las reservas de moneda extranjera pasan a

determinar el momento en que se produce el colapso del rgimen. Siempre que la tasa de creacin

del crdito interno sea mayor que la tasa de depreciacin del tipo de cambio deslizante, la situacin

ser insostenible haciendo que las reservas tiendan a cero. Sin embargo, antes de que se produzca

el agotamiento completo de las reservas, los individuos bajo el supuesto de expectativas perfectas

anticipan el abandono del rgimen de tipo de cambio y su comportamiento especulativo ante esta

situacin precipita el colapso monetario.

En ausencia de especulacin, antes de que se produzca el colapso del rgimen, la cantidad

deseada de moneda nacional en funcin de los precios (r) viene determinada por la expresin K(g)

= k(g)w, siendo g la tasa esperada y realizada de depreciacin del tipo de cambio. Cuando se

agotan las reservas del Banco Central, el tipo de cambio vara y los saldos monetarios vendrn

determinados en funcin de K (g + e) = k (g + e)w, donde g + e es la nueva tasa de depreciacin.

Sin embargo, dado que se ha establecido la hiptesis de expectativas perfectas, los agentes prevn

el colapso del rgimen y ante la posibilidad de obtener beneficios, antes de que se deprecie el tipo

de cambio, compran activos en moneda extranjera, haciendo que las reservas del Banco Central se

agoten antes de lo que lo hubieran hecho en ausencia de especulacin. Esta situacin precipita el

colapso del rgimen.

Posteriormente, la economa pasa a un rgimen de tipo de cambio flexible en el que los

agentes poseen menos saldos reales debido a la mayor tasa de depreciacin de la moneda y con

una tasa de inflacin g + e.

Connolly y Taylor plantean que el momento en que se produce el colapso del rgimen

puede ser calculado. Para ello parten de las ecuaciones que determinan la condicin de equilibrio:

WkMCR~

)(~~~

g==+ y rwW ~~

= , por tanto:

rwkCR ~)(~~

g=+ (a)


35

Inmediatamente despus del colapso del rgimen, el crdito interno ha crecido a la tasa de

depreciacin g + e , hasta igualarse a la demanda de dinero. Las reservas extranjeras se ven

reducidas en el momento, y el nuevo punto de equilibrio vendr determinado por las expresiones:

WkeCCM t )(~ )( egeg +=== + y terwW g~=

Consecuentemente:

tt erwkeC geg eg ~)(~ )( +=+ (b)

Dividiendo la ecuacin (b) entre la ecuacin (a) y multiplicando el resultado por

teCCR g~

/)~~

( + , tomando logaritmos y dividiendo el resultado por e , se obtiene el momento del

colapso del rgimen y el paso a un rgimen de tipo de cambio flexible:

eg

eg

++

=C

CRk

k

t~

~~

)()(

ln* (20)

Por lo que el momento del colapso vendr determinado por la expresin:

[ ] ea )1)~/~ln(** ++-= CRt (21)

donde a* indica la sensibilidad de la demanda de dinero respecto a la tasa de depreciacin. De esta

expresin se derivan tres conclusiones:

El momento del colapso se produce antes cuanto:

- Mayor es la sensibilidad de la demanda de dinero respecto a la tasa de inflacin.

- Mayor es la tasa de crecimiento del crdito interno respecto a la tasa de depreciacin

deslizante.

- Menor es el stock de reservas en moneda extranjera respecto al crdito interno.


36

Conclusiones:

Las principales conclusiones derivadas del trabajo desarrollado por Connolly y Taylor son

las siguientes:

Una regla especfica sobre la variacin del tipo de cambio implica una poltica monetaria

especfica.

Si esta poltica no se sigue, se producir un colapso del rgimen de tipo de cambio deslizante.

El colapso del rgimen se produce en un momento determinado sujeto a prediccin, como

consecuencia de un repentino ataque especulativo sobre las reservas del Banco Central.

Tras el colapso, se pasa a un rgimen de tipo de cambio flexible.

I.1.4. El modelo de Maurice Obstfeld (1984)

El trabajo desarrollado por Obstfeld parte del modelo lineal inicialmente desarrollado por

Flood y Garber (1984), en el que se establece la hiptesis de una pequea economa abierta que

sigue una poltica cambiaria de tipo de cambio fijo, y en la que un dficit continuado de su balanza

de pagos conduce a una crisis de la misma, en la que los especuladores huyendo de la moneda

interna adquieren una gran proporcin de las reservas del Banco Central, obligando a la autoridad

monetaria a devaluar la moneda. Sin embargo, a diferencia de Flood y Garber, en el trabajo de

Obstfeld esta devaluacin no conlleva un abandono del tipo de cambio fijo, sino que pasando por

un perodo de transicin durante el cual el tipo de cambio flucta libremente, de nuevo se vuelve a

un rgimen de tipo de cambio fijo aunque con un tipo de cambio devaluado. Una caracterstica

importante de su anlisis, es que durante el perodo de flotacin el tipo de cambio sobrepasa el tipo

de cambio tras la devaluacin.

Obstfeld trata de determinar el momento del tiempo en el cual se produce la crisis de

balanza de pagos, en funcin de la cuanta de la devaluacin esperada (cuanto mayor es la

devaluacin esperada antes se produce la crisis de balanza de pagos), y en funcin de las

expectativas sobre la duracin del perodo de transicin durante el cual el tipo de cambio flota.


37

Hiptesis del modelo:

- Pequea economa abierta en la que los agentes actan bajo el supuesto de expectativas

perfectas.

- Existe un bien nico de consumo producido tanto por productores nacionales como

extranjeros.

- Slo existen dos activos disponibles: activos en moneda nacional (slo en manos de residentes

internos), y activos extranjeros, cuyo valor en moneda nacional es fijo.

- El precio del bien de consumo en moneda nacional (P) es igual al tipo de cambio de la

moneda interna respecto a la moneda extranjera (E) por el precio del bien en moneda

extranjera (P*): P = EP*. Se asume que el valor de P* es constante y exgeno, y por

conveniencia se adopta la normalizacin P* = 1.

- El tipo de inters de los bonos en moneda extranjera es constante e igual a cero.

- La demanda de saldos monetarios reales es una funcin decreciente de la depreciacin

esperada del tipo de cambio, donde tE& es la variacin del tipo de cambio:

)/(/ tttdt EEEM &ba -=

De estas condiciones de partida se deduce que un crecimiento de la tasa de inflacin

interna conduce a que los agentes dediquen una proporcin mayor de la composicin de su cartera

a activos en moneda extranjera.

- Por ltimo, la oferta monetaria viene determinada por la siguiente expresin, donde D es el

crdito interno y R son las reservas de moneda extranjera que posee el Banco Central valorada

en moneda nacional al tipo de cambio fijo:

ttst RDM +=

En situacin de equilibrio se cumple que ttst

dt RDMM +== . El Banco Central

establece que el crdito interno crece siempre a la tasa constante y positiva m ( m=tD& ), y esta

regla de comportamiento se cumple siempre bajo un rgimen de tipo de cambio fijo.


38

Bajo un rgimen de tipo de cambio fijo con movilidad perfecta de capitales, el stock de

reservas extranjeras (R) es una variable endgena que vara de manera discontinua en funcin de

cmo los residentes cambian la composicin de su cartera en respuesta a shocks presentes o

anticipados sobre la evolucin del tipo de cambio.

Sin embargo, el crdito interno es una variable predeterminada que debe variar de manera

continua de acuerdo a la tasa m.

Si el tipo de cambio se fija inicialmente en el valor E , de tal forma que 0=E/E& , los

saldos monetarios sern constantes de acuerdo a la siguiente expresin:

EM a=

Mientras el tipo de cambio se mantenga fijo, dado que ttst RDM += , el stock de reservas

disminuye a la tasa m, por tanto m-=tR& . La prdida de reservas se refleja en una continua salida

de capitales del sector privado, y la paridad fija deber ser abandonada una vez que el stock de

reservas destinado a defender el tipo de cambio se haya agotado. Obstfeld, al igual que Salant y

Henderson (1978) y Krugman (1979), seala que el colapso del rgimen de tipo de cambio trae

consigo una crisis de balanza de pagos, en la que los residentes nacionales adquieren rpidamente

la parte de reservas no destinada a la defensa del tipo de cambio.

El momento preciso en que se produce la crisis depende de las expectativas que tengan los

agentes sobre la poltica que seguir el Banco Central ante el agotamiento de las reservas. El

trabajo desarrollado por Krugman se fundamenta en el caso en el que el Banco Central decide

retirarse permanentemente de los mercados de divisas tras el colapso, sin embargo, el modelo

planteado por Obstfeld estudia las diferentes polticas que puede adoptar el Banco Central, y cmo

stas afectan al momento del ataque especulativo.

Normalmente los bancos centrales no comprometen todo el stock de reservas para

defender un tipo de cambio que ya no es defendible, sino que lo normal es que el Banco Central se

retire del mercado de divisas una vez que se produce una crisis de balanza de pagos que haya

dejado el stock de reservas en un nivel peligrosamente bajo. Tras un perodo transitorio de

flotacin, el tipo de cambio es devaluado formalmente y de nuevo se fija un nuevo tipo de cambio

fijo. El establecimiento de un tipo de cambio realista debera provocar inicialmente una entrada de


39

capitales, pero a no ser que la devaluacin de la moneda venga acompaada por una poltica

macroeconmica restrictiva apropiada, se producirn otras crisis de forma inevitable.

Para determinar cul es el momento en que se produce el ataque especulativo inicial,

Obstfeld parte de una serie de hiptesis adicionales sobre la informacin de que disponen los

agentes:

- Los agentes conocen con exactitud cunto va a durar el perodo transitorio de flotacin

(t).

- Los agentes conocen cul va a ser la cuanta de devaluacin del tipo de cambio tras el

perodo de flotacin ( E'E > ).

- Por ltimo, se asume que los agentes conocen cul es el nivel de reservas al cual el Banco

Central abandona la paridad fija.

Partiendo del momento t = 0, el momento T en que se produce la crisis se calcula de

manera retrospectiva. La solucin est en que bajo la hiptesis de expectativas perfectas , los

agentes nunca podran prever una variacin del tipo de cambio, ya que un cambio del tipo de

cambio, si es anticipado, proporcionara a los agentes una oportunidad de obtener beneficios

inconsistente con la hiptesis de equilibrio. Este principio implica dos restricciones sobre la

trayectoria de la economa. En el momento T, cuando el Banco Central permite que el tipo de

cambio flucte, el tipo de cambio E debe ser TE para equilibrar el mercado de activos.

Adicionalmente, a medida que t se aproxima a T + t (momento en el cual el Banco Central entra

de nuevo en el mercado de divisas), el tipo de cambio flexible de equilibrio tE debe tender al

nuevo valor 'E . Solamente la tasa de depreciacin ( E/E& ) puede variar.

Para calcular el momento T en que se produce la crisis de balanza de pagos, primeramente

analiza el comportamiento del tipo de cambio durante el perodo de transicin, aplicando

ecuaciones diferenciales a la ecuacin )E/E(E/M tttdt

&ba -= . Finalmente, el momento T de la

crisis queda determinado por la siguiente expresin:

ab

ma

m

amtbat

bat-

--+

-

--=

-

- RDE

)e(

e))E'E((T

/0

7

1


40

De esta ecuacin se deduce que el momento T es una funcin decreciente del tipo de

cambio que se fije tras la devaluacin ( 'E ), es decir, cuanto mayor es la devaluacin esperada,

antes se produce el ataque especulativo contra la moneda. Por otra parte, a medida que t 0,

T- , por tanto si el perodo de transicin es lo suficientemente corto, el momento T tendr

lugar en el momento 0. En concreto, si se sabe que la autoridad monetaria va a devaluar la moneda

en el momento en que se produce el ataque especulativo (es decir, t = 0), la fuga de capitales se

producir tan pronto como los agentes perciban que se va a producir una crisis.

La evolucin del tipo de cambio durante el perodo de transicin es diferente segn sea la

duracin de dicho perodo: para perodos de transicin lo suficientemente largos, el tipo de cambio

se ir depreciando hasta que en un momento determinado se apreciar fijndose un nuevo tipo de

cambio fijo. Cuando el perodo de transicin es corto, el tipo de cambio se ir depreciando hasta

situarse en la nueva paridad. Dependiendo de cul sea el caso, la entrada de nuevo del Banco

Central en el mercado de divisas supondr una entrada de capitales o una salida de los mismos.

Tras la devaluacin, la evolucin de la cuenta de capital depender de lo realista que sea el

nuevo tipo de cambio y de la adopcin por parte del gobierno de polticas macroeconmicas

restrictivas apropiadas.


41

I.1.5. Esquema tpico de un modelo de primera generacin

Una vez analizados los principales modelos tericos de primera generacin, se podra

hacer un resumen de las caractersticas de estos modelos:

Supuestos de partida:

Cumplimiento de la hiptesis de la paridad del poder adquisitivo

Los agentes pueden disponer de tres tipos de activos: moneda nacional, bonos nacionales y

bonos extranjeros, siendo ambos tipos de bonos sustitutivos perfectos

La oferta monetaria es equivalente al crdito interno ms las reservas del Banco Central

El crdito interno crece a una tasa constante m, por lo que las reservas decrecen a esa misma

tasa

Los agentes poseen expectativas perfectas

La demanda de dinero depende positivamente del nivel de produccin y negativamente de los

tipos de inters

Dadas estas hiptesis de partida, estos modelos defienden que si la expansin del crdito

interno excede la demanda de dinero, las reservas disminuirn en la misma proporcin en que

aumenta el crdito interno, hasta que llega un momento en que las reservas se agotan y se produce

una crisis de balanza de pagos que da lugar a un abandono del tipo de cambio fijo.

La causa que origina el aumento del crdito interno, es un incremento del gasto pblico

financiado a travs de la emisin de dinero, dando lugar a una disminucin de las reservas. Ante

esta situacin, los agentes prevn que el tipo de cambio fijo va a ser abandonado, por lo que

deciden aumentar la proporcin en su cartera de activos en moneda extranjera, disminuyendo la

proporcin de activos en moneda nacional. Esto genera un ataque especulativo contra la moneda

que acaba por eliminar las reservas del Banco Central y dando lugar a una crisis de balanza de

pagos, momento tras el cual el tipo de cambio pasa a flotar libremente.

La crisis tambin puede venir derivada de un cambio en las expectativas de inflacin, ya

que al coincidir estas con las expectativas de depreciacin, genera un cambio en sus tenencias de

activos deseadas a favor de los activos en moneda extranjera.

ESQUEMA DE UNA CRISIS CAMBIARIA SEGN LOS MODELOS DE PRIMERA GENERACIN

El esquema de una crisis de balanza de pagos descrita por los modelos de primera generacin podra representarse de la siguiente manera:

Aumento del

Dficit Pblico

Aumento del

nivel de precios Prdidas de competitividad

Aumento del

Crdito Interno

ATAQUE ESPECULATIVO:

Agotamientos de las reservas

CRISIS

Saldo negativo de la balanza por

cuenta corriente

DISMINUCIN DE RESERVAS

Crisis Cambiarias y Crisis de Balanza de Pagos: Modelos de Primera Generacin. Aplicacin al caso de Europa Central y Oriental

43

I.2. MODELOS EMPRICOS DE PRIMERA GENERACIN

Aunque la literatura existente sobre modelos tericos de crisis financieras es amplia, los

trabajos empricos desarrollados en la lnea de desarrollar modelos econmicos que permitan

predecir o anticipar una crisis financiera partiendo de las teoras derivadas de los modelos de

primera generacin, podran ser calificados de escasos, tal y como sealan algunos autores como

por ejemplo Blanco y Garber (1986).

Sin embargo, s es comn encontrar trabajos de carcter descriptivo cuya finalidad es

analizar el comportamiento de un conjunto amplio de variables econmicas, con el objeto de

conocer qu variables se comportan especialmente distintas en los perodos anteriores a una crisis

frente al comportamiento de las mismas variables en los perodos que podran ser denominados

como de calma. En este sentido, destacan de manera especial los trabajos desarrollados por

Edwards y Montiel (1989), y Edwards (1989).

En este apartado se presentan dos modelos empricos que podran ser calificados como de

primera generacin, aunque cada uno de ellos desarrolla de manera paralela a la aplicacin

prctica un modelo terico. Adicionalmente, aunque no puede ser calificado estrictamente como

de primera generacin, se presenta tambin el trabajo realizado por Graciela Kaminsky, Saul

Lizondo y Carmen Reinhart en 1998, dado su enorme inters entre los trabajos empricos sobre la

deteccin de crisis financieras.

El primer modelo que se expone, realizado por Blanco y Garber (1986), parte de la

hiptesis de un pas que mantiene un sistema de tipos de cambio fijos, en el que se produce un

agotamiento de las reservas, provocando que el tipo de cambio ya no sea viable, por lo que a partir

de ese momento el tipo de cambio comienza a flotar libremente hasta que es fijado de nuevo un

tipo de cambio fijo mayor que el inicial. Su aplicacin consiste en el clculo de los tipos de

cambios flotantes, as como las probabilidades de devaluacin asociadas a cada uno de ellos. La

hiptesis de la que parten estos autores, es que si la poltica prioritaria del gobierno es la fiscal, y

ste utiliza el crdito interno para financiar su dficit, llega un momento en que el crdito interno

alcanza un nivel, que al gobierno le resulta imposible mantener la paridad fija. El modelo que

plantean estos autores es aplicado al caso del peso mexicano obtenindose muy buenos resultados

a perodo histrico, ya que las probabilidades de devaluacin son especialmente ms elevadas

Crisis Cambiarias y Crisis de Balanza de Pagos: Modelos de Primera Generacin. Aplicacin al caso de Europa Central y Oriental

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justo antes de que stas se produzcan, y consigue reproducir bastante bien las devaluaciones ms

importantes registradas en Mxico durante el perodo analizado.

El segundo modelo analizado, es el realizado por Edwards y Montiel (1989), en el cual se

analizan un total de 20 crisis financieras ocurridas en 16 pases que han sufrido una devaluacin de

al menos el 15%, tras haber mantenido un rgimen de tipo de cambio fijo respecto al dlar durante

al menos dos aos. Edwards y Montiel analizan el comportamiento de un conjunto de variables

durante los tres perodos anteriores a la crisis, comparando los resultados con un grupo de control

constituido por pases que durante un mnimo de 10 aos han mantenido un rgimen de tipo de

cambio fijo. Las variables que analizan son: crdito interno, dficit pblico, tipo de cambio

efectivo real, Balanza por cuenta corriente, Reservas/ M2, prima del mercado negro y salarios

reales. Estos autores sostienen que la crisis cambiaria puede venir provocada tanto por polticas

macroeconmicas no adecuadas, como por shocks derivados del comercio exterior.

En el trabajo realizado por Kaminsky, Lizondo y Reinhart (1998), se realiza una profunda

revisin de los modelos sobre crisis cambiarias, tanto tericos como empricos, de primera y de

segunda generacin, proponiendo adicionalmente un mtodo cuyo objetivo es servir de alarma

ante una posible crisis financiera a travs de un amplio conjunto de indicadores econmicos.

A continuacin se presentan de manera individual cada uno de estos mo

crisis cambiaria y de balanza de pagos

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