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Competencia, disciplina de mercado y regulación enpresencia de conflictos de interés en las empresas *

JULIO SEGURA

Universidad Complutense de Madrid

Recibido: Septiembre, 2003

Aceptado: Mayo, 2004

Resumen

Este trabajo revisa los fundamentos analíticos y la evidencia empírica de los problemas básicos relacionados con elgobierno de las empresas, las normas contables y la transparencia y analiza el comportamiento de las empresas audi-toras, los analistas y las agencias de calificación en la reciente crisis. En el artículo se discute la función de las insti-tuciones reguladoras en este campo y se evalúan las propuestas y reformas llevadas a cabo en España y otros paísesen los últimos años.

Palabras clave: Gobierno de las empresas, reglas contables, regulación financiera, conflictos de interés.

Clasificación JEL: G32, G34, G38.

1. Introducción

En los últimos meses hemos asistido a la eclosión de un fenómeno bastante generalizadode falta de disciplina y control internos de muchas empresas relevantes tanto del mundo delas finanzas como de los servicios.

El origen más inmediato de este fenómeno, tanto causal como de detección, se encuentraen la evolución de la economía y las bolsas de los países avanzados, y especialmente de losEE.UU., durante la segunda mitad de la década de los años noventa del pasado siglo y, espe-cialmente, desde finales de 1998.

Existen diversas razones que explican el buen comportamiento de los mercados de valo-res desde la superación de la crisis de comienzos de la década hasta la fecha indicada: el cli -ma de estabilidad política internacional, los flujos de inversión afluyentes hacia los EE.UU.y otros países avanzados, el desarrollo de la industria de los fondos de inversión y de pensio-

Hacienda Pública Española / Revista de Economía Pública, 169-(2/2004): 135-170© 2004, Instituto de Estudios Fiscales

* Agradezco las atentas lecturas de una primera versión de este trabajo realizadas por Rafael Repullo, Jesús Saurinay Vicente Salas, cuyos numerosos y sustantivos comentarios han mejorado mucho el artículo. Las críticas de dosevaluadores anónimos me han permitido eliminar errores, matizar diversos extremos y completar varios temas. Loserrores remanentes son de mi responsabilidad.

nes en los EE.UU. y Gran Bretaña y, por último, los crecimientos de productividad, empleo yPIB por persona asociados a las tecnologías de la información y las comunicaciones.

Pero también existe abundante evidencia de que, entre finales de 1998 y marzo de 2000,se generó una burbuja especulativa importante en las bolsas, seguida de una corrección pos-terior que, a finales de 2002, era del orden del 50 por 100, resultado poco sorprendente si setiene en cuenta que en los cuatro episodios de burbuja especulativa desde 1929, el mercadode valores estadounidense siempre ha generado correcciones más que compensadoras [véaseArenillas y Vegara (2003)].

Este proceso de sobrerreacción unido a los reiterados escándalos empresariales, ha gene-rado una crisis de confianza en el sistema manifestada en sospechas generalizadas sobre elgobierno de las empresas, sobre la veracidad y calidad tanto de la información financieracomo de la propia contabilidad de las empresas y, por último, sobre analistas financieros, au-ditores y agencias de calificación (rating).

Todo esto apunta a la existencia de importantes fallos de gobierno corporativo, de disci-plina de mercado ex ante 1, de transparencia, de información y regulatorios que han erosio-nado la confianza del público en los mercados y han terminado aumentando los costes de lafinanciación para las empresas y, posiblemente, planteando problemas potenciales de racio-namiento, como en el caso del commercial paper estadounidense.

Por último, conviene señalar que todos los agentes implicados en el funcionamiento delos mercados financieros han coadyuvado, de una u otra forma, a la situación descrita.

Los reguladores, en particular los estadounidenses, aceptando la rendición de cuentas entérminos exclusivos del cumplimiento de criterios formales contables, no entrando en la in-terpretación de si ello implicaba cumplir con criterios razonables de prudencia valorativa oera suficiente para proporcionar una imagen fiel de la sociedad.

Las empresas, tanto financieras como de servicios, relajando sus controles internos, di-señando sistemas de retribución de los gestores que generaban incentivos perversos por serde corto plazo y no estar prudentemente contabilizados y aplicando de forma cuando menosimprudente las normas contables.

Las empresas auditoras mezclando sus labores de auditoría con las de asesoría, contami-nando las primeras para poder conseguir contratos, más rentables que la auditoría, de aseso-ramiento.

Los inversores, en particular los de referencia tales como los fondos de inversión y depensiones, inequívocamente conscientes a partir de un determinado momento de la existen-cia de una burbuja y de que los riesgos que estaban asumiendo para obtener rentabilidadesdesmedidas eran muy considerables.

Pero posiblemente hayan sido las instituciones financieras junto con las auditorías y, enparticular, los bancos de inversión y las agencias de calificación los mayores responsables dela situación. Los primeros utilizando sus análisis para afectar al curso de las cotizaciones ydiseñando transacciones que, cumpliendo las normas contables formalmente, han permitido

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ocultar deuda o aflorar ingresos inciertos futuros; las agencias de calificación asesorando alos calificados sobre cómo mejorar su calificación y revisando a destiempo sus calificacionessin información nueva que lo justificara.

En consecuencia, nos encontramos ante una crisis de confianza en el sistema. Es ciertoque esta crisis ha sido provocada por comportamientos estrictamente delictivos de diversasempresas importantes y que, puesto que siempre habrá delincuentes, ante comportamientospenales sólo cabe recabar el cumplimiento de la ley. Pero lo que la amplitud y gravedad deestos comportamientos indica es que tanto la autorregulación de las profesiones e institucio-nes implicadas (analistas, calificadores, bancos de inversión, auditorías) como la regulaciónexistente (reglas contables, agencias especializadas, normas de transparencia) se han mostra-do insuficientes en el mundo actual.

La situación descrita ha dado lugar a dos tipos de desarrollos. Por una parte, la apariciónde numerosos trabajos sobre diversos aspectos del problema que van desde el gobierno cor-porativo [véase Becht, Bolton y Röel (2002), Salas (2002), Hermalin y Weisbach (2003),Holderness (2003)] hasta las normas de contabilidad y la transparencia [véase Bushman ySmith (2001), Verrecchia (2001), Lambert (2001)], pasando por desarrollos de modelos muyformalizados de gobierno corporativo [véase Tirole (2001)]. Por otra parte, a la introducciónde diversas reformas regulatorias y legales en muchos países en la línea de reforzar la defen-sa de los derechos de los accionistas, mejorar y homogeneizar la información facilitada porlas sociedades y definir con mayor precisión las incompatibilidades y responsabilidades delos gestores plasmadas, entre otras, en la ley Sabarnes-Oxley (julio 2002) en los EE.UU., elInforme Winter (octubre 2002) en la Unión Europea, el Informe Higgs (enero 2003) en elReino Unido, o, en el caso español, en el Informe de la Comisión Aldama (enero 2003) y laLey de Transparencia (julio 2003) entre otras normas legales, algunos de cuyos contenidosse comentarán más adelante.

En este trabajo trataré de describir los problemas principales que subyacen a la situacióndescrita, sus causas y posibles soluciones. Como en toda revisión, la selección de temas y elénfasis relativo en cada uno de ellos es discutible; y también lo es el mayor o menor detalleen que se discuten las propuestas de reforma concretas (leyes, informes, dictámenes) sobretodo cuando existen docenas. He tratado de sintetizar los fundamentos analíticos de los pro-blemas y la evidencia empírica existente sobre cada tema y he sido muy selectivo en las pro-puestas concretas, dando en general mayor peso a las realizadas en España, y seleccionándo-las en función de su mayor o menor interés desde el punto de vista regulatorio.

La estructura del artículo es la siguiente. En el epígrafe 2 se tratan los problemas de go-bierno de las empresas (corporate governance), revisándose los mecanismos internos direc-tos (Consejo de Administración, Juntas Generales) y externos (mercados de productos, decontrol de empresas, de directivos) que más directamente influyen en el desarrollo y resulta-dos finales del gobierno de las empresas. Los dos siguientes epígrafes se dedican al análisisde instituciones complementarias que persiguen hacer más efectivos los mecanismos direc-tos: en el epígrafe 3 se discuten las normas de contabilidad y transparencia (public disclosu-

re), su fiabilidad y relevancia, y en el epígrafe 4 la calidad y sesgos de las certificaciones de

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los auditores y de las recomendaciones de compra y venta de los analistas de inversión, ana-lizando los problemas de conflicto de interés y el comportamiento de las empresas de audito-ría, los bancos de inversión y las agencias de calificación. Se trata de una taxonomía algo for-zada, porque existen algunos temas comunes a más de un epígrafe, pero me parece una formaclara de ordenar la exposición de los principales problemas. Para terminar, en el epígrafe 5, amodo de conclusiones, se hacen algunas reflexiones sobre cuatro temas que afectan a la es-trategia general de las reformas y que me parecen los más relevantes.

2. Gobierno de las empresas

El análisis del gobierno de las empresas 2 surge de la existencia de un doble problema.En primer lugar, un problema típico de agencia que aparece cuando existe separación entre lapropiedad y la gestión de la empresa. En forma simplificada, el accionista (propietario, prin-cipal) persigue la maximización del valor de la empresa, mientras que los directivos (agen-tes) persiguen un objetivo múltiple entre cuyos principales argumentos se encuentran sus in-gresos, la estabilidad del empleo y el prestigio profesional y social.

Ambos objetivos no son mutuamente excluyentes, pero se encuentran relacionados sólode forma parcial. Existe una amplia evidencia de comportamientos de los directivos que nopersiguen la finalidad de los propietarios. Por ejemplo, en la medida que los ingresos deaquellos tienden a estar correlacionados con el tamaño de la empresa, se han detectado fre-cuentemente decisiones encaminadas a aumentar la cuota de mercado de la empresa por me-dio de márgenes reducidos, o estrategias de sobreinversión no justificables desde la perspec-tiva de la maximización del valor de la empresa. O también niveles de gastos de explotaciónque se apartan de la maximización del beneficio.

El problema básico radica en el hecho de que los accionistas no pueden observar quéparte de los resultados de la empresa se debe al esfuerzo de, y decisiones adoptadas por, losdirectivos, porque la información a la que acceden proviene de estos últimos que tienen in-centivos a no revelarla más que parcialmente y de forma no inmediata.

La solución pasa por diseñar un sistema de incentivos que conduzca a que los directivosrevelen la información adecuada, es decir, un sistema que haga compatibles los objetivosperseguidos por accionistas y directivos. Esto en teoría se consigue mediante un contrato queincorpore incentivos a los gestores relacionados con el logro de objetivos directamente rela-cionados con la maximización del valor de la empresa (v. gr. beneficios).

Existe una relación de sustituibilidad entre la eficiencia y la asunción de riesgos por par-te de los gestores que hace que estos contratos sean en el mejor de los casos óptimos de se-gundo orden. Motivar al gestor requiere incentivos significativos, lo que implica que sus in-gresos sean muy sensibles a los beneficios. Pero para proteger del riesgo al gestor, susingresos deben ser poco sensibles a los beneficios. Ésta es la razón por la que contratos queincorporan fuertes incentivos no son eficientes para gestores aversos al riesgo [Haubrich(1994)].

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Pero la mera existencia de un problema de agencia no justifica el interés por el gobiernode la empresa, porque para su solución bastaría con diseñar un contrato que eligiera la mejorrelación posible entre eficiencia y aversión al riesgo de los gestores, siendo innecesario pre-guntarse por temas relacionados con cómo son controlados los gestores o cómo se toman lasdecisiones en la empresa. Para que la estructura de gobierno sea relevante es preciso, ademásde un problema de agencia, que los contratos sean incompletos 3 porque sólo en ese caso laestructura de gobierno determina cómo se toman las decisiones en condiciones no especifi-cadas en el contrato. Expresado en términos más técnicos, la estructura de gobierno es la quedetermina la asignación de derechos residuales de control sobre los activos no humanos de laempresa [Hart (1995)].

Considerada desde esta perspectiva analítica amplia, la estructura de gobierno de unaempresa tiene que ver no sólo con la relación accionistas-gestores, sino también con la rela-ción de estos últimos con los clientes, los suministradores, los activos materiales de la em-presa, etc... Por razones obvias en este trabajo limitaremos la discusión a los problemas degobierno orientados a resolver los conflictos de interés entre accionistas y ejecutivos o, comomáximo, entre financiadores externos de la empresa y ejecutivos, centrando por tanto nues-tro interés en las condiciones que pueden permitir que funcionen adecuadamente los meca-nismos de financiación externa de las empresas [Shleifer y Vishny (1997)].

Existe evidencia reciente de que el tema central del gobierno de las empresas —el gradode dificultad de los accionistas para cambiar a los directivos— está relacionado con el com-portamiento de la empresa. Analizando la década de los años noventa en la economía esta-dounidense Gompers, Ishii y Metrick (2003) encuentran, controlando por las variables ade-cuadas, evidencia robusta estadísticamente de que las empresas en que los derechos efectivosde los accionistas son mayores han presentado mayores cotizaciones, beneficios y tasas decrecimiento de las ventas que aquellas empresas en que los directivos se encuentran menoscontrolados por los accionistas. Por ejemplo, una cartera de acciones de empresas en las queel índice de protección de los gestores era menor presentó un rendimiento anual 8,5 por 100superior al de una cartera de empresas en las que el índice tomaba valores mayores. Además,el efecto sobre el valor de las acciones fue mucho mayor a finales que a comienzos del perío-do: un aumento en un punto en el índice de protección de los directivos 4 estaba asociada en1991 a una caída de 2,2 por 100 en la Q de Tobin, mientras que en 1999 el efecto era del 11,4por 100.

Puesto que el tema es analítica y empíricamente relevante, merece la pena revisar el tipode soluciones que se han discutido para atenuar los fallos de gobierno derivados de la exis-tencia de un problema de agencia en un marco de contratos incompletos. Para ello, en primerlugar se comentan la utilización de incentivos y las propuestas relativas a cambios en la com-posición y funciones de los Consejos de Administración (CA) y en el funcionamiento de lasJuntas Generales (JG), que persiguen esencialmente el objetivo de que los accionistas veanmejor representados sus intereses en los órganos de gobierno. En segundo lugar se discute laposible función disciplinadora sobre los gestores de los grandes accionistas institucionales.En tercer lugar se analiza el papel de los accionistas significativos, un tema relevante cuando


la propiedad de la empresa está concentrada. En cuarto lugar, se discute la posible mejora degobierno fomentada por la existencia de grandes prestamistas (no accionistas) de la empresa.Por último, se analizan el mecanismo de OPA y, en general, las medidas tendentes a favore-cer un mercado de gestores competitivo como forma de introducir presión a favor de la efi-ciencia sobre los gestores.

2.1. Acercar los intereses de los gestores a los de los accionistas: incentivosy órganos de gobierno

La forma más tradicional de tratar de acercar los intereses de los gestores a los de los ac-cionistas ha sido la introducción en los ingresos de aquellos de un importante componentevariable en función de los resultados de la empresa. Es cierto que maximizar los beneficiosperíodo a período no equivale a maximizar el valor de la empresa, porque los resultados demañana no son independientes de las decisiones de hoy y puede ser rentable tomar decisio-nes de endeudamiento, constitución de reservas, etc. que disminuyan los beneficios corrien-tes pero permitan aumentar los futuros lo que, en mercados de capital competitivos, conduci-ría a una mejora en la cotización de la empresa. Pero también es cierto que existe una clararelación entre el nivel del beneficio, el grado de eficiencia de la gestión y el valor de la em-presa.

En segundo lugar, y más recientemente, se han proporcionado a los directivos opcionessobre las acciones de la empresa (stock options) con el doble objetivo de vincular su remune-ración al valor futuro de las acciones y de fidelizarlos como accionistas, aproximando de estaforma sus objetivos como gestores a los de aquellos 5.

Este mecanismo, en condiciones de estabilidad y crecimiento normal de las empresas, hafuncionado de forma aceptable, pero ha manifestado ciertas limitaciones que, en el entornodescrito al comienzo de este artículo, se han agudizado conduciendo a la generación de in-centivos perversos. ¿Qué problemas se han detectado y qué soluciones se están discutiendo?

1) Los ejecutivos controlan el CA, a través de su gran peso en el mismo, y también laJG por medio del mecanismo de la delegación de votos, de forma que el grado de controlefectivo sobre su gestión es débil y manipulable.

2) Los ejecutivos tienen capacidad, sin incurrir en prácticas delictivas, de afectar losestados contables por medio de artificios técnicos tolerados que pueden distorsionar la ima-gen fiel de la empresa en el sentido de no aplicar prácticas de valoración prudentes.

3) Existe una creencia extendida de que las ganancias de los directivos son excesivas yno siempre se encuentran suficientemente justificadas por su esfuerzo y la calidad de su tra-bajo.

Para hacer frente al primer tipo de problemas se han discutido distintas reformas tenden-tes a modificar la composición de los CA 6, el ejercicio de los derechos políticos en las JG ylas posibilidades de influencia real sobre las decisiones de los accionistas de referencia y mi-noritarios.

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Para solucionar el segundo problema se ha propuesto dotar de independencia y gran po-der a los Comités de Auditoría de los CA, así como cambiar la orientación de las normascontables excesivamente detalladas 7 y, por tanto, sujetas a presiones de los gestores y susabogados, tendiendo hacia normas más apoyadas en principios y menos casuísticas.

Por último, para hacer frente al tercer problema derivado de que son los propios gestoresquienes determinan sus ingresos a través del control de los CA y JG, las soluciones propues-tas pasan por reforzar las competencias e independencia de los Comités de Retribuciones yNombramientos de los CA.

En los últimos meses, diversos países e instituciones internacionales han aprobado leyeso creado comisiones de expertos para proponer medidas sobre estos temas, la mayoría de loscuales fueron inicialmente abordados en el Informe Cadbury (1992): la revisión y amplia-ción de los principios de Corporate Governance de la OCDE, la US Administration’s Ten

Points Action Plan (febrero 2002), la Sarbanes-Oxley Act (julio 2002), el Informe Winter(octubre 2002), el Informe Higgs (enero 2003) o, en España, el Informe de la ComisiónAldama (enero 2003) —precedido por el Código Olivenza (1996)—, varias de cuyas reco-mendaciones se han incorporado en la Ley de Transparencia (julio 2003).

El conjunto de recomendaciones trata, en lo esencial, de facilitar el ejercicio de los dere-chos políticos de los accionistas, de reforzar la independencia de los CA respecto a los direc-tivos de la empresa y anular su influencia en las decisiones relativas a la auditoría, nombra-mientos y retribuciones. Analicemos estos aspectos.

Respecto a la forma de facilitar la participación de los accionistas minoritarios, las pro-puestas inciden en dos aspectos. Uno, las posibilidades de utilizar medios electrónicos paravotar, haciendo así innecesaria la presencia física de los accionistas en las JG y reduciendola importancia de la delegación de voto en el CA. Otro, mejorar la información de los accio-nistas.

Permitir el voto electrónico es razonable y la Ley de Transparencia de 17 julio de 2003garantiza el voto postal y electrónico 8. La iniciativa es positiva, pero no cabe depositar mu-chas esperanzas en que ello haga que las decisiones de las JG sean más acordes con los inte-reses de los accionistas, porque el problema fundamental no es la dificultad de asistencia alas JG (desplazamientos, tiempo, etc.) sino de falta de incentivos a ejercer los derechos polí-ticos y de información.

Un accionista pequeño carece de incentivos para involucrarse en la mejora de la gestiónde la empresa porque, en caso de tener éxito, sólo se beneficiará de la mejora en la propor-ción que sus acciones representen en el capital social de la empresa. Un problema típico depolizón que afecta en mayor o menor medida a cualquier accionista que no sea el propietariodel 100 por 100 de la empresa. Por lo tanto, si lo que se desea es que el conjunto de derechospolíticos de los accionistas poco importantes no termine en manos de los gestores, parecenmás prometedoras las líneas o bien de favorecer la sindicación de acciones, en espera de quesurjan especialistas en la gestión de paquetes sindicados, o bien de que la delegación de votono se produzca al CA sino a los miembros del mismo que no sean gestores 9.


Desde este punto de vista, sorprende que la Comisión Aldama no haya propuesto abolirla norma que en España prohíbe sindicar acciones que representan más del 10 por 100 del ca-pital de la sociedad y también cabría pensar en la posibilidad de que la delegación de votosde los accionistas no fuera al CA sino que su representación estuviera en manos de los miem-bros no ejecutivos del mismo.

La valoración de la situación real de una empresa sobre la base exclusiva de la informa-ción facilitada en las JG (estados contables y una breve memoria explicativa) es imposible.Por eso las iniciativas tendentes a ampliar y mejorar esta información son positivas pero, denuevo, sus efectos no podrán ser espectaculares. Ello es así porque la información necesariapara poder valorar la situación de una empresa es lo suficientemente compleja como paraque su interpretación no esté al alcance de los inversores no profesionales que, por tanto, ten-drán que delegar la valoración y vigilancia de los gestores. Y si de lo que se trata es que esadelegación no acabe en manos de los propios gestores, se refuerza la importancia de las doslíneas señaladas en el párrafo anterior: la libertad de sindicación de acciones y la delegaciónde voto en no gestores.

La Ley de Transparencia ya citada propone mejoras significativas en la información quela empresa debe facilitar a la JG incluyendo, entre otras, la existencia de cualquier pacto pa-rasocial que incluya regulación del ejercicio de voto o que restrinja la transmisibilidad de lasacciones 10 y el papel de los núcleos duros de accionistas y sus posibles acuerdos 11; y tam-bién regula la obligación de facilitar a los accionistas la información que éstos demanden 12.Ésta es la línea general seguida por el Código Olivencia y el Informe Winter que proponeninformar sobre los accionistas de referencia, los pactos entre socios, la sindicación de accio-nes, los blindajes de los directivos y el impacto sobre el CA de los distintos partícipes.

El reforzamiento de la independencia de los CA pasa por dos recomendaciones de distin-ta entidad. Una, la separación entre la presidencia y las funciones ejecutivas. Otra, el aumen-to de la presencia de consejeros independientes.

Respecto a la primera de las recomendaciones, la práctica internacional es heterogénea:en los EE.UU. los presidentes son ejecutivos, en la UE y, recientemente, en Canadá y el Rei-no Unido ambas funciones se encuentran separadas. No es claro que un sistema sea superiora otro, pero la importancia de las competencias de los presidentes no ejecutivos en relacióncon el funcionamiento y la convocatoria de los CA y JG hacen pensar que, en las condicionesactuales, sería mejor mantener separadas las funciones ejecutiva y presidencial como formade limitar en cierta medida los poderes de los gestores.

En relación con la segunda recomendación, que es la fundamental, se han depositadograndes esperanzas en el peso relativo y función de los consejeros independientes hasta elpunto de que, en general, se tiende a fijar porcentajes mínimos (en torno a un tercio del CA)y a darles competencias exclusivas en los temas de auditoría, retribuciones y nombramientode gestores al menos en las sociedades cotizadas en bolsa.

La idea presente en todos los informes es que las Comisión de Auditoría y la Comisiónde Nombramientos y retribuciones de los CA deberían estar formadas exclusivamente por

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consejeros independientes y, en el caso de la de auditoría, tener competencia no sólo para es-cuchar a los auditores externos, sino para designar o cambiar de empresa auditora, utilizarexpertos externos para valorar la información facilitada por los directivos y la auditoría inter-na y para acceder en el acto a cualquier información de la empresa sin aviso ni autorizaciónprevias. Éste es, a su vez, el tipo de información que debería ser evaluada por el Comité deRetribuciones del CA, sobre cuyo funcionamiento no caben recomendaciones generales,aunque sí una llamada de atención al uso inadecuado de las opciones que, como es bien sabi-do, han terminado generando sesgos hacia los resultados a corto plazo de la empresa y, sobretodo, hacia el valor de las acciones en el período de ejercicio de las opciones 13.

Pese al interés que tienen estas propuestas y el efecto beneficioso que puedan tener losconsejeros independientes, parece excesivo confiar el núcleo del gobierno corporativo a lafunción de los mismos, porque no parece fácil que el mercado de consejeros independientespueda funcionar de manera muy eficaz.

El punto fundamental es el de los requisitos que debe cumplir un consejero independien-te. Conviene señalar que definir las características de un consejero independiente no es untema psicológico, como parecen defender quienes no desean la regulación del gobierno delas empresas 14, sino un problema de evitar tanto conflictos de interés como la captura del in-dependiente por los directivos.

Ateniéndonos a estas dos ideas, un consejero independiente debe tener una remunera-ción relativamente modesta para que el coste de abandonar el CA no sea excesivo; sin ele-mentos variables, más que quizá una cláusula de indexación automática para evitar los pro-blemas señalados en el componente variable de los emolumentos de los ejecutivos 15; debenser nombrados por los accionistas, no por los propios ejecutivos 16; por períodos largos y norenovables; no deben tener directa ni indirectamente intereses que puedan entrar en conflictocon la empresa o sus accionistas 17 y, por último, deben ser profesionalmente competentes.

Cabe sospechar que estos requisitos —todos imprescindibles para lograr la independen-cia real— limitan drásticamente la oferta de consejeros independientes. Y si la ley acaba exi-giendo un número elevado de consejeros independientes funcionarán los mecanismos demercado: o su remuneración se elevará erosionando su independencia efectiva o la compe-tencia profesional exigida se degradará.

Por este motivo parece una estrategia más razonable no exigir topes mínimos altos alporcentaje de independientes en los CA a cambio de reforzar su posición en la Comisión deRetribuciones y, sobre todo, en la de Auditoría que es la pieza clave.

Esta es la dirección que se ha adoptado el caso español. La Ley 44/2002 (de 22 de no-viembre) de Medidas de Reforma del Sistema Financiero exige la existencia de un Comité deAuditoría en los CA de las sociedades auditadas formado por una mayoría de consejeros noejecutivos 18. Por su parte, la Ley de Transparencia exige desde 2004 la redacción de sendosReglamentos de la JG y el CA 19, así como la existencia de una Comisión de Retribucionespara las sociedades que coticen en bolsa y para las Cajas de Ahorro que emitan valoresen mercados oficiales 20 y ha definido con mayor precisión los deberes de administración di-


ligente, fidelidad, lealtad y responsabilidad de los directivos y el personal frente a la so-ciedad 21.

Pero en este terreno, la pieza fundamental contenida en la Ley de Transparencia ya cita-da es la exigencia para las sociedades que cotizan en bolsa de que, desde el ejercicio 2004,elaboren un informe de gobierno corporativo 22 publicado como hecho revelante que debeincluir, al menos, la estructura de la propiedad (participaciones significativas y relaciones fa-miliares y contractuales), la composición de los órganos de gobierno, su remuneración y losconsejeros cruzados o vinculados, las operaciones vinculadas de la sociedad con accionistas,administradores y cargos directivos, el sistema de control de riesgos y el seguimiento de lasrecomendaciones de gobierno corporativo o, en su caso, la explicación de su falta de imple-mentación.

La idea del informe es muy positiva, pero el listado de prácticas de buen gobierno podríahaber sido más completo, siguiendo la línea apuntada en el Código Olivencia que optó poruna enumeración más explícita, listando hasta 23 prácticas de buen gobierno sobre las que sedebería informar, al igual que el Informe Higgs que exigió un cambio legislativo en el Com-

bined Code británico.

2.2. El papel de los inversores institucionales

Resulta atractivo pensar en el inversor institucional (fondos de inversión y de pensiones,compañías de seguros) como un experto con intereses a medio y largo plazo en la empresa ycon una participación apreciable en el capital social, que podría ejercer una labor de controlprofesional sobre los ejecutivos. Sin embargo, existen dificultades para que los inversoresinstitucionales operen de esta forma.

En primer lugar, el ejercicio de la vigilancia de un accionista sobre los gestores tiene uncomponente de bien público ya comentado: el esfuerzo de control lo hace un accionista perono se apropia de todos los beneficios derivados de dicha actividad, sino sólo en la proporciónque posee del capital social.

En segundo lugar, si el inversor es, como suele serlo, una gran sociedad, se plantea undoble problema de agencia: el ya comentado y el que aparece en la relación entre la sociedadaccionista y quienes, en su nombre, ejercen la labor de control de los gestores de la empresa.

En tercer lugar, los inversores institucionales suelen tener una participación significativaen el capital de la empresa, por lo que pueden encontrar más beneficioso utilizar el poder enmejorar su posición a expensas de la de los restantes accionistas. Ejemplos típicos son la ac-tuación del accionista institucional como cliente (proveedor) de la empresa pactando preciosinferiores (superiores), o los pactos de recompra del paquete accionarial de la empresa conun premio a partir de un plazo determinado (greenmail), o la existencia de intereses entre laempresa y el inversor fuera de balance 23. Este problema no es sino un caso concreto del queaparece cuando la estructura de propiedad de la empresa está concentrada: el riesgo de quelos accionistas relevantes traten de expoliar a los pequeños en vez de mejorar la gestión de laempresa.

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Por último, los inversores institucionales pueden no desear implicarse directamente en lagestión de la empresa porque, por ejemplo, la disposición de información privilegiada sobrela empresa pueda erosionar sus posiciones de liquidez.

En consecuencia, no parece que quepa esperar la solución de los problemas de gobiernode la empresa de la existencia de inversores institucionales significativos 24. De hecho, laevidencia empírica existente no ha encontrado relación alguna de carácter general entre losinversores institucionales y el grado de eficiencia de gestión de la empresa, pero sí existe evi-dencia de que en las empresas que tienen grandes accionistas los incentivos a los gestoresson menos importantes que en las empresas con propiedad más dispersa [Mehran (1995) ypara la industria petrolera Bertrand y Muhanathan (2000)].

La Comisión Aldama ha propuesto medidas tendentes a aumentar la participación de lascompañías de seguros, los fondos de inversión y los de planes de pensiones en la administra-ción de las sociedades de las que son accionistas pero, por las razones discutidas, no pareceque quepa esperar resultados significativos de esta iniciativa.

2.3. El papel de los accionistas significativos

También resulta tentador pensar que si la propiedad está muy concentrada los accionis-tas significativos —que poseen un paquete accionarial relevante— tendrán mayores incenti-vos que los minoritarios a mejorar la eficacia de los gestores y que, por tanto, una propiedadaltamente concentrada podría constituir un mecanismo interno favorecedor del buen gobier-no. Sin embargo, esto no es así por varios motivos y en las empresas muy concentradas apa-rece un nuevo conflicto de intereses que afecta al buen gobierno. Éste es un tema que, por ra-zones obvias, tiene mayor importancia en países en los que, como es el caso de España, laestructura de la propiedad de las empresas está más concentrada.

En primer lugar, aunque un accionista sea significativo, subsiste el problema de polizónseñalado en el caso de los minoritarios porque siempre que la participación sea inferior al100 por 100 el accionista sólo se apropiará de una parte de sus esfuerzos por controlar y me-jorar la gestión de la empresa.

En segundo lugar, y éste es el problema fundamental, un accionista significativo puedeobtener mayores ganancias de expropiar a los minoritarios que de mejorar la gestión [véaseBarclay y Holderness (1989)].

Obsérvese que el conflicto accionistas significativos-minoritarios, aunque también afec-ta negativamente al buen gobierno, es de naturaleza distinta al típico entre accionistas y ges-tores ya analizado en 2.1, porque así como los gestores tienen el límite impuesto por unatoma de control de la empresa —tema que se analizará en 2.5—, los accionistas significati-vos no se ven afectados por la misma e, incluso, pueden imponer condiciones especiales enuna OPA a los adquirentes.

El grado de concentración es un fenómeno en parte endógeno que depende, en buenamedida, del marco legal. Existe evidencia empírica (v. gr. Laporta et al. (2000)) de que un


marco legal que brinda una fuerte protección al accionista está asociado a una alta dispersiónde la estructura accionarial 25, lo que puede deberse a que si los inversores consideran quesus derechos no están suficientemente protegidos por la legislación vigente, se autoprotejanpor la vía de adquirir participaciones significativas que les permiten apropiarse de rentas di-ferenciales. Esto explicaría por qué la concentración accionarial es muy baja en los EE.UU.[índice de concentración de Laporta et al. (1997) de 0,2] y el Reino Unido (índice 0,1) y sen-siblemente mayor en las economías europeas continentales (Alemania 0,65, Francia 0,7, Ita-lia 0,85) 26. Pero la relación de causalidad también fluye en la dirección contraria: cuando laconcentración es alta el regulador interviene menos en el funcionamiento de las sociedadesen la idea de que es suficiente delegar ciertas decisiones en los accionistas relevantes.

En particular, en España la concentración del accionariado es relevante (índice 0,85) y,por ello, cabe pensar que las mejoras de información introducidas por la Ley de transparen-cia descritas en 2.1, aparte la mayor calidad de la información, persiguen también un objeti-vo señalado en el Informe Winter: evitar la expropiación de los socios minoritarios por losaccionistas de control, es decir, la obtención de rentas de control mediante la existencia departicipaciones cruzadas. Por ello llama la atención la omisión del deber de información enel caso de operaciones vinculadas entre la sociedad y los accionistas de control que permitana estos últimos lograr retribuciones superiores a las de los restantes accionistas.

2.4. El papel disciplinante de la deuda: prestamistas significativos

La razón de la mayor disciplina que exige a los gestores de una empresa que la financia-ción externa sea obtenida por medio de deuda en lugar de mediante la emisión de accionesradica en la diferencia de los derechos que incorporan ambos instrumentos para quien aportafinanciación: la posesión de acciones da derecho al ejercicio de los derechos políticos y, ensu caso, a percibir dividendos; un contrato de deuda da derecho al cobro de cantidades prede-terminadas en fechas predeterminadas.

La diferencia sustancial desde el punto de vista que aquí interesa no es que un rendimientosea variable y otro fijo, o que un instrumento incorpore derechos de propiedad y otro no, sinoque tanto la exigibilidad como la prueba legal y las consecuencias de que la empresa no cum-pla las obligaciones asumidas con sus financiadores son muy distintas en ambos casos.

Si una empresa obtiene pérdidas en un ejercicio, los accionistas no perciben dividendosy, muy probablemente, verán reducido el valor de sus acciones, pero esto no implica que laempresa haya incumplido sus obligaciones con ellos. Incluso en el caso de que las pérdidasse hayan producido por una gestión negligente de la empresa, la demostración de que los eje-cutivos han incurrido en responsabilidades y su consiguiente remoción es muy difícil de con-seguir en los tribunales y, como ya se ha discutido, las posibilidades de que los accionistascambien el equipo gestor a través de una moción en una JG es muy remota. Expresado enotros términos, los derechos de control siguen en manos de los gestores.

Sin embargo, si la empresa no hace frente al pago de los intereses de la deuda en cada fe-cha y cuantía estipuladas, la demostración del incumplimiento contractual ante los tribunales

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es inmediata y los acreedores pueden instar la suspensión de pagos u obligar a los gestores anegociar. En ambos casos, se produce una transferencia de derechos de control del deudor

al acreedor.

La fuerza disciplinante de los acreedores sobre los gestores se ve reforzada además poralgunas características legales de los contratos de deuda. Por una parte, los acreedores pue-den elegir el colateral adscrito a la deuda, de forma que limitan el poder de los gestores paradisponer de los activos de la empresa [Hart y Moore (1994)]. Por otra parte, el mayor o me-nor grado de concentración de los acreedores es irrelevante porque instar ante un tribunal lasuspensión de pagos es un derecho individual que puede ejercer a un bajo coste cualquieracreedor 27 sea cual sea el montante de la deuda no satisfecha. Por último, los acreedores tie-nen derechos especiales en los procesos de reorganización de una empresa derivados de unasuspensión de pagos: pueden tener voto y cambiar a los gestores en las decisiones de reorga-nización.

El hecho de que los derechos que incorpora la deuda discipline más a los gestores quelos que incorpora el capital social no constituye una solución a los problemas de gobierno dela empresa, pero sí indica una posible estrategia reguladora distinta de la apuntada en 2.1 o2.2. Si el objetivo básico de la reforma es reducir los márgenes de discrecionalidad negligen-te de los directivos, la protección legal de los acreedores resulta más efectiva que la de losaccionistas por las razones que se acaban de discutir y, en consecuencia, además de facilitarel ejercicio efectivo de los derechos políticos a los accionistas, puede ser importante plan-tearse modificaciones del derecho concursal que tiendan a fortalecer la transferencia de dere-chos de control hacia los acreedores en situaciones de reorganización empresarial 28.

No obstante, este cambio de estrategia tampoco se encuentra exento de problemas por-que podría sesgar el comportamiento de las empresas en la dirección inadecuada. Si la leyconcursal facilitara en demasía el control de la empresa por parte de los acreedores, los ges-tores tenderían a financiarse con deuda en menor cuantía de la eficiente e, incluso, podría re-sultar afectada negativamente la capacidad de creación de empresas, sobre todo en el caso delas Pymes y las empresas familiares en que la separación entre propiedad y gestión, si existe,es mucho menor.

2.5. Mercado de directivos y mercado de control de empresas

Aunque no sean de desdeñar las posibles mejoras analizadas hasta aquí, creo que la es-trategia más adecuada no debe orientarse tanto hacia regular los aspectos relativos a la com-posición y reparto de funciones de los CA y JG cuanto ir encaminada a mejorar la regula-

ción del marco institucional que permita generar unos verdaderos mercados de control de

empresas y de directivos. Desde esta perspectiva tiene interés analizar respectivamente elmecanismo de las OPAs y las prácticas de autoprotección de los gestores.

Las OPAs constituyen un elemento disciplinador de la gestión: cuando ésta es deficien-te, y ello se refleje en el valor de la empresa, resultará rentable para algún inversor adquirir laempresa y sustituir al equipo gestor para obtener mejores resultados.


No obstante, existen ciertas limitaciones al poder efectivo de las OPAs como elementode disciplina de los gestores. Por una parte, cuando se realiza una OPA otros inversores pue-den realizar una contraoferta por lo que puede desencadenarse una puja que lleve al precio dela OPA muy cerca del valor actual más las ganancias esperadas de la mejora de gestión. Porotra parte, los gestores pueden tomar medidas en el lapso que media entre el anuncio de laOPA y su realización que disminuyan el atractivo de la OPA como, por ejemplo, la venta dedeterminados activos. Además, una actividad intensa de OPAs exige mercados de capitalmuy líquidos y capacidad de endeudamiento, condiciones que pueden bien no darse, bien fo-mentar comportamientos ineficientes 29. Por último, las OPAs pueden perseguir como únicoobjetivo la transferencia de rentas y no la mejora en la gestión de la empresa.

Pese a estas limitaciones, existe evidencia de que las empresas que se protegen frente alas OPAs empeoran su situación. Jarrell y Poolsen (1988) encuentran que la exigencia demayorías cualificadas para aceptar una OPA disminuye la riqueza de los accionistas yRyngaert (1988) obtiene el mismo resultado para aquellas empresas en que la OPA se enca-rece si no hay acuerdo expreso con los gestores.

Por tanto, facilitar las OPAs y diseñar un mecanismo que trate de mejorar su eficiencia,parece una mejora no desdeñable en la línea de limitar la discrecionalidad de los gestores delas empresas.

Respecto a las prácticas autoprotectoras de los gestores 30, las dos principales son el sis-tema de blindajes y exigir un determinado número de años de pertenencia al CA para accederal puesto de presidente ejecutivo u otros de alta responsabilidad frecuentes entre los máxi-mos gestores de las sociedades. En España tenemos numerosos ejemplos de entidades en quelo primero que ha hecho un nuevo equipo gestor ha sido concederse indemnizaciones desme-suradas para caso de cese. Es decir, aprovechando una OPA que se supone implica que el an-tiguo equipo gestor ha sido sustituido por otro más competente, los gestores se blindan paraque el mecanismo del que se han beneficiado no pueda ser utilizado por otros contra ellosmismos en interés de los accionistas. O casos en los que el cambio de titularidad pública aprivada sin cambio del equipo directivo, ha sido seguido de un aumento del blindaje de losantiguos gestores 31.

En el terreno de las OPAs, el RD de Reforma del Régimen de OPA de Valores 32 ha in-troducido modificaciones significativas en el sistema español. En primer lugar, si se deseaadquirir el 50 por 100 o más del capital existe obligación de hacer una OPA por el 100 por100 (antes 75 por 100) y también en el caso de que aunque no se llegue al 50 por 100 el ad-quirente del paquete nombre la mayoría del CA. En segundo lugar, las OPAs parciales seránobligatorias por el 10 por 100 si aunque se logre menos del 25 por 100 del capital se nombramás de un tercio (pero menos de la mitad) del CA, mientras que antes sólo los eran en casode que se controlara más del 25 por 100 pero menos del 50 por 100 de capital. El tercer lugar,se amplia la obligación de OPAs sobrevenidas por adquisición indirecta de participacionesque antes sólo eran obligatorias en función del porcentaje de capital y ahora lo son tambiénen función del porcentaje de consejeros que se nombre. En cuarto lugar, en las OPAs compe-titivas o contraopas, se elimina el anterior requisito de mejora mínima del 5 por 100 de la

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oferta competidora y se permiten mejoras sucesivas sobre la OPA inicial y no sólo una mejo-ra como en la situación anterior. Por último, se permite un plazo más amplio de presentacióndel aval, hasta 48 horas después de la realización de la OPA, con el objetivo de evitar la in-formación privilegiada de los avalistas.

En general, la reforma del régimen de OPAs español presenta aspectos positivos comoincluir el criterio del porcentaje de consejeros nombrados o agilizar el sistema de puja com-petitiva de las contraopas, pero termina siendo un modelo muy complejo fundamentalmenteporque junto a la convivencia de OPAs parciales y totales y originales y sobrevenidas, se de-finen tres tramos de capital social relevantes: menos del 25 por 100 (salvo que se nombremás de un tercio del CA), el 25-50 por 100 (que obliga a OPA parcial) y más del 50 por 100(que obliga a OPA total). Es dudoso que el tramo intermedio sirva para algo porque, junto agenerar una casuística muy variada, exigen OPAs parciales por el 10 por 100 cuya utilidad esnula. Parece más razonable fijar una única frontera (inferior al 50 por 100 y superior al 25por 100) para exigir una OPA del 100 por 100 y eliminar las OPAs obligatorias del 10 por100, que es el régimen normal en los países de la UE en que sólo si se supera un cierto por-centaje del capital existe obligación de lanzar una OPA a posteriori sobre el total 33.

Respecto a blindajes y prácticas autoprotectoras, la única limitación nueva es la obliga-ción de informar de las mismas a los accionistas y, en su caso, a la CNMV.

En suma, sin negar la importancia de muchos otros aspectos 34, en el tema del gobiernocorporativo, lo fundamental es lograr una mayor capacidad de influencia de los accionistassobre los gestores, lo que implica facilitar el mecanismo de las OPAS y que funcione la dis-ciplina de un verdadero mercado de directivos, dejando a los instrumentos legales exclusiva-mente la función de prohibir prácticas restrictivas de la competencia en estos dos extremos.

3. Contabilidad y transparencia

Es esta área existen dos tipos de problemas claramente diferenciados: los relativos a loscriterios de valoración contable de determinados elementos del balance de las empresas y losderivados de la existencia de una normativa contable excesivamente prolija y detallada.

3.1. Los criterios de valoración

Es un hecho bien conocido que la contabilidad persigue reflejar la «imagen fiel» de laempresa sin alejarse de la prudencia valorativa, es decir, proporcionar la información necesa-ria para que se pueda conocer con precisión cuál es la situación real de la empresa o del gru-po consolidado.

Cuando la inmensa mayoría de las transacciones tomaban la forma simple de compra-ventas al contado o a plazo y las formas de financiación y cobertura de riesgos eran sencillas,unas pocas convenciones y normas contables eran suficientes para lograr esta finalidad.Pero, con el paso del tiempo, tanto el cambio en las formas de organización de las empresascomo los cambios tecnológicos y la pléyade de innovaciones financieras han hecho aparecer


muchas operaciones cuya valoración descansa en hipótesis complejas que exigen diferenciarcon nitidez entre plazos, una parte importante de las operaciones —principalmente de las en-tidades financieras— se encuentran fuera de balance y no existen valores de mercado parauna buena parte de los activos y pasivos incluidos en el balance.

En estas condiciones, los criterios y principios contables alcanzan gran complejidad y lapropia clasificación de muchas operaciones y la valoración de diversas partidas del balancepermiten interpretaciones alternativas que modifican significativamente la valoración tantode la solvencia como de la sostenibilidad futura de las entidades. Y esto conduce a que la es-timación del riesgo total de un negocio sea muy compleja, en particular en el área financiera.

No es este el lugar para entrar en un análisis exhaustivo de las operaciones y partidas quepresentan problemas, pero algunos ejemplos bien conocidos pueden ser ilustrativos: la valo-ración de los activos intangibles, los derivados, la contabilización de ciertas obligacionescomo las pensiones, la amortización de fondos de comercio, la propia contabilización de lasstock options, la constitución de provisiones para incertidumbres susceptibles de estimacióny un largo etcétera 35.

Y no menos importante es el hecho de que, en el tema de los criterios y principios conta-bles, existen diferencias internacionales muy importantes que pueden generar un arbitraje re-gulador, lo que hace que en este tema, al contrario de lo que sucede con el gobierno de lasempresas, la armonización internacional sea un objetivo muy deseable.

La importancia del tema de la adecuada contabilización es crucial, porque todos los es-cándalos financieros y de empresas de servicios que han sacudido la economía mundial enlos últimos tiempos se han podido ocultar durante muchos trimestres por la posibilidad depresentar estados contables que no reflejaban la verdadera situación de las empresas implica-das y que permitieron reconocer ingresos indebidos y ocultar endeudamiento, en la mayoríade los casos sin contravenir la ley, pero alejándose del principio de prudencia valorativa.

En los últimos meses ha habido muchas iniciativas y trabajos técnicos de organizacionesnacionales e internacionales para hacer frente a algunos de los problemas más agudos relati-vos a la contabilización de ciertos tipos de operaciones y definición de criterios contablescon cierto grado de armonización. El International Accounting Standards Board (IASB) seha comprometido a preparar estándares de alto nivel de exigencia con tiempo suficiente paraque se puedan aplicar a la contabilidad de todas las empresas europeas cotizadas en 2005 y laUE se ha comprometido voluntariamente a cumplir las normas IAS en esa fecha. El Federal

Accounting Standards Board (FASB) estadounidense está acelerando los trabajos de conver-gencia de las normas GAAP a los principios IAS. Y existe un acuerdo entre el IASB y elFASB respecto a la prioridad de 15 proyectos relativos, entre otros temas, a la consolidación,los criterios de reconocimiento de ingresos, la contabilización de derivados, stock options ycompromisos de pensiones y las operaciones de segregación de activos 36.

Si los plazos y compromisos reseñados se cumplen —sobre todo la efectividad de lasnormas IAS para las empresas cotizadas de la UE en 2005 y la adopción de mejores estánda-res GAAP— la situación actual mejoraría sensiblemente y, además, tendría un efecto benefi-

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cioso sobre el propio gobierno de las empresas al obligar a los directivos a explicar con ma-yor precisión que ahora sus juicios y valoraciones sobre la situación de las empresas.

3.2. Reglas prolijas frente a principios contables

Pero, más allá de las iniciativas y los problemas técnico-contables de valoración de ope-raciones concretas, existe un problema de carácter más general que es el dilema fundamentalde si la regulación de materias contables debe basarse en estándares derivados de principios(à la IAS) o en normas y reglas precisas (à la GAAP).

Parece evidente que en un mundo en que se están generando continuamente nuevos tiposde transacciones, de instrumentos financieros, nuevas formas de valorar y cubrirse de losriesgos, lo más razonable sería que la regulación se materializara en principios y estándarescontables más que en normas y reglas formales, muy abundantes y detalladas, porque en estecontexto las normas contables están sometidas a una obsolescencia rápida y, por ello, losprincipios proporcionarían un marco mucho más flexible y, por tanto, menos susceptible deser utilizado de forma interesada en sus aspectos desfasados por las empresas y de ser caldode cultivo para los grupos de presión.

Desde este punto de vista puede sorprender el hecho que sea precisamente EE.UU. elpaís más partidario de la primacía de las normas frente a los principios. Pero la sorpresa esmenor si se tiene en cuenta que en este tema es esencial garantizar el cumplimiento de losprincipios o las reglas (enforcing). En un país como los EE.UU., donde los costes de defensalegal son muy elevados y la exigencia de las normas contables se encuentra en manos de lostribunales ordinarios, la demanda de los gestores de las empresas, de sus abogados y de losauditores, es de normas y reglas inequívocas, porque los principios son más susceptibles deinterpretación y la incertidumbre de la misma es muy gravosa no sólo por los costes procesa-les, sino por la potencial cuantía de las multas e, incluso, sus consecuencias penales. Y, tam-bién, porque los grupos de presión pueden introducir determinadas normas o reglas contablesque favorezcan a un sector o tipo de operaciones.

Por tanto, el dilema parece claro: unos principios sensatos y flexibles podrían ser mejo-res que unas normas rígidas. Pero para que los principios sean efectivos debe garantizarse sucumplimiento. Si la exigibilidad del cumplimiento de los principios se encuentra en manosde los tribunales ordinarios de justicia, cuya especialización en estos temas es muy escasa, laelevada incertidumbre asociada a la interpretación de los principios hará que cuanto mayorsea la exigibilidad, mayores sean las presiones en demanda de reglas precisas. Y para resis-tirse a éstas, parece mejor un organismo público, ajeno a las presiones de los sectores priva-dos interesados.

La solución que parece apuntarse —aunque en los EE.UU. no se han comprometido aaceptar los estándares IAS y no existen compromisos de llevar más delante de 2005 la apro-ximación entre IAS y GAAP— es que la exigibilidad de los principios sea implementada porquienes fijen los estándares contables, es decir, por algún tipo de agencia independiente que


dictamine si un juicio concreto es correcto en términos de los principios de obligado cumpli-miento.

No está claro que esta sea una solución satisfactoria y ni siquiera factible. Los ordena-mientos legales europeos, y el español en particular, no permiten prohibir a una empresa san-cionada por una agencia independiente, o por la propia Administración Pública, recurrir a lostribunales, lo que constituye un principio garantista deseable. Y si esto es así, resulta difícilconciliar los estándares basados en principios generales con la exigibilidad a un coste acepta-ble de la obligatoriedad del cumplimiento de los mismos.

3.3. Un ejemplo de nuestro entorno

Un ejemplo servirá para ilustrar lo que considero un equilibrio satisfactorio entre reglasprolijas y principios: la supervisión y regulación bancarias realizadas por el Banco de España(BE) 37.

El BE ha generado un detallado cuerpo de normas contables (Circulares) para las entida-des de crédito que éstas deben cumplir en la presentación de sus estados mensuales, trimes-trales y anuales. Las normas responden a principios contables razonables de imagen fiel yprudencia valorativa y la obsolescencia generada por la aparición de nuevas operaciones yriesgos se va solucionando mediante modificaciones, algunas de ellas muy sustanciales, delas Circulares. Como es obvio, el sentido común implica consultas previas a las organizacio-nes representativas de las instituciones afectadas y plazos razonables de puesta en vigor delas modificaciones. El BE tiene poder sancionador —indirecto— sobre aquellas institucio-nes que incumplan las reglas, capacidad sancionadora que se instrumenta mediante la incoa-ción de expedientes y una propuesta final, en su caso, de sanción a la entidad y administrado-res que se eleva para su aprobación al Ministerio de Economía y que es susceptible derecurso ante el propio Ministerio, cuya denegación abre la vía contenciosa.

La existencia y cumplimiento de estas normas contables resulta esencial para que el BEpueda conocer la situación real de la entidad inspeccionada desde el punto de vista que lecompete —su solvencia y posible riesgo sistémico— y, más frecuentemente que sancionarconductas irregulares, el objetivo es indicar a la entidad las modificaciones contables (recla-sificación de riesgos, cálculo de provisiones, dotaciones, concentración de riesgos, etc.), or-ganizativas (control interno, informática, etc.) y planes de regularización que deben realizarcon arreglo a un calendario concreto. Recientemente la inspección del BE está reorientandosu labor de supervisión, instaurando una nueva metodología de evaluación de riesgos desa-gregada y valorando modelos internos de riesgo de las propias entidades en la línea de Basi-lea II, pero en lo sustancial sus objetivos y competencias siguen siendo las mismas.

Pero el activo fundamental de la supervisión del BE no es tanto garantizar el cumpli-miento de las normas contables —con ser esto muy importante— como su capacidad paragarantizar una adecuada valoración de los activos, realizar recomendaciones organizativas,solicitar planes de viabilidad futura, advertir sobre riesgos implícitos en ciertas estrategias denegocio y un largo etcétera. Estas recomendaciones son, en mi opinión, más importantes des-

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de el punto de vista de la solvencia y sostenibilidad de la entidad que el cumplimiento proforma de las normas contables.

Es significativo señalar que muchas de estas recomendaciones no presentan coberturalegal reguladora o supervisora alguna —es decir, el BE carece de enforcement directo o indi-recto de las mismas—, por lo que podrían ser desoídas por las entidades afectadas sin costealguno, mientras que su seguimiento implica siempre costes de uno u otro tipo; pero la reali-dad es que son seguidas muy mayoritariamente de forma voluntaria.

El lector podrá pensar —con cierta dosis de saludable escepticismo cínico— que el cum-plimiento de estas recomendaciones no es tan voluntario como he descrito por el poder quetiene el BE en materias muy próximas, pero la experiencia muestra que esta no es la razónfundamental y que la aceptación voluntaria de las recomendaciones se apoya en dos pilares:

1.ª La competencia técnica de la supervisión, que conduce a que las recomendacionessean relevantes y asumidas como beneficiosas por la propia entidad, pese a los costes queimplican, a la que descubren con frecuencia fallos internos y problemas no detectados por sudirección.

2.ª A la neutralidad y simetría de las recomendaciones, es decir, al convencimiento deque una entidad competidora en análogas circunstancias será objetivo del mismo tipo de su-gerencias.

Estos dos factores son los que configuran el poder de persuasión moral de la instituciónreguladora y supervisora, un activo social no menos importante que su capacidad para exigirel cumplimiento de las normas contables y asegurar la transparencia de la actuación de lasentidades. Y, además, este proceso interactivo regulador/supervisor-regulado/supervisadoconlleva un mejor conocimiento mutuo, una mayor convergencia entre los objetivos de am-bos y, en suma, una mayor solvencia del sector crediticio.

Lo descrito ¿es autorregulación o regulación? En sentido estricto, ni lo uno ni lo otro. Noes regulación por la falta de competencia legal y capacidad de implementación del BE en es-tas materias; no es autorregulación porque si bien la aceptación de las recomendaciones esvoluntaria, éstas no se generan dentro de las propias entidades o en las asociaciones que lasagrupan y representan.

Dado tanto el resultado, ahora conocido, de la supervisión basada exclusivamente en es-tados contables pro forma como la clara insuficiencia de la autorregulación en situacionescomo las comentadas al comienzo de este artículo, la forma de operar descrita constituye, denuevo en mi opinión, la solución más eficaz: una autorregulación propiciada por la persua-sión moral del supervisor (persuasión que, debe insistirse, exige competencia técnica y tratono discriminador).

3.4. El problema de la transparencia

Hasta aquí nos hemos ocupado de los aspectos contables y de imagen fiel de las entida-des en la relación entre estas y la autoridad supervisora. Pero la imagen fiel no es sólo algo


que deba exigirse para que los supervisores y reguladores conozcan adecuadamente la situa-ción real de las entidades sino, también, algo que debe ser conocido por el público para podertomar decisiones informadas (como cliente, como accionista). Éste es el tema de la transpa-rencia 38, cuya importancia ha sido reconocida por el acuerdo de Basilea II en su tercer pilar.

Es evidente que hoy día se publica mucha más información de todo tipo sobre las entida-des que hace una década, pero también que su calidad es muy heterogénea y que, como losrecientes acontecimientos han demostrado, no siempre es la más adecuada para reflejar conexactitud la situación real del negocio. Se trata, por tanto, de lograr un equilibrio entre la in-formación excesiva y heterogénea (que distorsiona el juicio correcto sobre la entidad al difi-cultar su comprensión) y la información insuficiente y poco relevante (que no permite valo-rar la situación real de la entidad).

En esta área se han detectado diversas insuficiencias entre las que cabe destacar: lo in-completo de la información suministrada sobre todo por la importancia creciente de las ope-raciones fuera de balance; el plazo excesivo entre la aparición de un suceso relevante para laentidad y su publicidad obligada; la falta de transparencia en muchas prácticas de valoracióncuando no existen precios de mercado y, por último, el conflicto de intereses que se produceen algunos generadores de información —el ejemplo más claro, los bancos de inversión—que simultáneamente pilotan las salidas a Bolsa, colocan emisiones de renta fija, asesoran enfusiones y adquisiciones, gestionan carteras y publican valoraciones de las sociedades 39.

Es cierto que los recientes escándalos financieros han mejorado los estándares de lasprácticas de algunos analistas y sociedades de calificación, pero esta mejora no ha sido ho-mogénea al no derivarse de códigos de conducta adoptados con carácter general, ni existenrazones para suponer que sea duradera al haber venido provocada por una situación excep-cional de duración limitada aunque desconocida.

La mayor dificultad para tratar este tema surge de la complejidad de la información pre-cisa para conocer realmente la situación de una entidad, lo que conduce a que el juicio de losaccionistas se delegue en analistas y agencias de calificación que presentan conflictos de in-terés evidentes, como los ya señalados. Y estos conflictos de interés conducen, en el mejorde los casos, a que la información pública suministrada, aunque sea técnicamente solvente,no sea el tipo de información más relevante para el inversor directo no institucional que, deesta forma, no llega a conocer las incertidumbres que resultan más significativas para tomarsus decisiones de cartera.

El ideal sería llegar a un acuerdo sobre el conjunto básico de indicadores (aparte la infor-mación sobre hechos relevantes), común a todas las entidades, que definiera de forma satis-factoria su comportamiento actual y sus perspectivas a medio plazo, pero éste no es un catá-logo de fácil elaboración.

El problema fundamental radica en que los cálculos sobre las perspectivas de las entida-des se basan en el descuento de corrientes hipotéticas futuras de beneficios (o ingresos) a lostipos de descuento que se suponen adecuados. Es posible que el mercado ofrezca previsiones(curvas de tipos) sobre los tipos de interés a diversos plazos que permitan resolver la segunda

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parte del problema 40. Pero las estimaciones de ingresos dependen mucho más de hipótesis yvaloraciones no explicitadas en la información que se ofrece, cuya probabilidad de incumpli-miento tampoco es conocida por los inversores.

La recomendación en este punto sería doble. Por una parte, hacer explícitas las hipótesissobre las que descansan las previsiones de ingresos esperados y los criterios de valoración

cuando no existen valores de mercado y, sobre todo, publicar análisis de sensibilidad de losresultados ante modificaciones razonables de las hipótesis y valoraciones. En segundo lugar,sustituir las previsiones puntuales de resultados por un rango de resultados (una especie dedistribución de probabilidad).

Por último, señalar que la insistencia en los estados trimestrales de las entidades, y laconsiguiente información sobre la previsión de beneficios con la misma periodicidad, no esnada claro que constituya una información relevante y, además, ha generado distorsiones. Escierto que el regulador debe conocer la situación de la entidad con esa periodicidad e inclusomenor, pero es mucho menos claro que el inversor obtenga una visión más precisa de los es-tados trimestrales, que plantean problemas de comparación importantes. Además, la insis-tencia en los resultados trimestrales y su influencia sobre el valor de las acciones han genera-do una presión del corto plazo a la que no son ajenas prácticas tales como el reconocimientode ingresos futuros antes de su devengo, criterios de periodificación dudosos o la inclusióncomo ingresos de servicios ligados prestados gratuitamente por la empresa vendedora.

No obstante, también hay que tener en cuenta que volver a un sistema de resultadosanuales podría retrasar la detección de errores en la gestión, ampliando el margen de discre-cionalidad de los directivos. El énfasis, en último extremo, debe concentrarse en la calidadde la información proporcionada más que en su periodicidad.

4. Conflictos de interés: auditores, analistas y agencias de calificación

En este epígrafe se analiza el papel de algunas instituciones cuya misión básica es contri-buir a una mayor eficacia de los mecanismos directos de mejora del gobierno de las empresas(discutidos en el epígrafe 2), a mejorar la fiabilidad y significatividad de la información pro-porcionada por las empresas (tema tratado en el epígrafe 3) y a generar información externarelevante sobre las mismas.

4.1. Las empresas de auditoría

La pérdida de confianza en los auditores es uno de los resultados más negativos de la cri-sis actual. Su origen se encuentra en un problema no resuelto de conflicto de intereses: en lamedida en que las empresas auditoras realizan también tareas de consultoría (por ejemplofiscal, tecnológica e, incluso, de auditoría interna) a las empresas que auditan, obteniendocon ello una parte sustancial de sus beneficios, es difícil que la tarea de auditoría no se veacontaminada por la de asesoría. Resulta de nuevo sorprendente que los economistas seanmuy conscientes de los problemas de captura del regulador por el regulado como argumento


que puede cuestionar la eficacia de la regulación, pero no lo hayan sido de la captura del fis-calizador por el cliente asesorado 41. A esto se añade que la heterogeneidad internacional esmuy elevada: hasta fechas muy recientes los EE.UU. permitían sin cortapisas compatibilizarambas actividades; Francia las prohibía explícitamente y Alemania las limitaba en términosdel porcentaje de ingresos derivados de la consultoría.

En este caso el conflicto de intereses se ve agravado por el hecho de que algunas carac-terísticas de la industria de auditoría añaden dificultades a la solución de los problemas apun-tados.

En primer lugar, la calidad de las consultoras es muy heterogénea por países, sectores eincluso oficinas, al encontrarse organizadas de forma que los socios son las unidades últimasde negocio y las diferencias de calidad entre los mismos llega a ser abismal. En segundo lu-gar, las prácticas auditoras en cada país son también muy diversas, de forma que los merca-dos relevantes se encuentran muy atomizados y con posibilidades de arbitraje auditor o,cuando menos, con problemas de conflictos de intereses en las empresas transnacionales. Porúltimo, se trata de una industria altamente concentrada donde existen cuatro grandes empre-sas transnacionales (tras la desaparición de Arthur Andersen), lo que hace que la competen-cia sea muy escasa y se refleja, por ejemplo, en que las entidades que tratan de utilizar a unauditor para contrastar la calidad de otro tengan problemas para lograrlo 42.

Este conjunto de problemas de la actividad y características de la industria auditoras hahecho que las reformas hayan tratado de perseguir tres objetivos bien definidos:

1.º Determinar estándares de calidad de la auditoría semejantes para todos los paísesde forma tal que se limite en lo posible la heterogeneidad de los informes y éstos tengan unsignificado semejante en distintos países.

2.º Garantizar la independencia de la actividad auditora para evitar el conflicto de inte-reses con la asesoría.

3.º Asegurar el cumplimiento de las normas de calidad e independencia mediante me-canismos de control y supervisión eficaces.

No deja de ser significativa la timidez de la primera reforma regulatoria de la SEC que,en febrero de 2002, antes de la Ley Sarbanes-Oxley, obligó al cambio de socio auditor—pero ni siquiera de empresa auditora— cada septenio, a la aprobación preceptiva por elComité de Auditoría de los CA de todos los servicios prestados a la empresa por la consul-tora, declaró la incompatibilidad entre antiguos auditores y gestores y, por último, exigióla publicidad de la composición de los ingresos totales por cliente de las compañías audito-ras, aunque sin limitación alguna a la compatibilidad entre las funciones de auditoría y con-sultoría.

No obstante lo anterior, las autoridades norteamericanas modificaron poco después suenfoque del problema y frente a la tendencia tradicional a confiar en la autorregulación, se hagenerado un amplio acuerdo sobre la necesidad de crear agencias públicas supervisoras,cuyo carácter permite evitar los intereses de los grupos de presión beneficiados por una nor-mativa muy detallada, con poder sancionador, que aseguren la aplicación de estándares de

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calidad mínima en las auditorías. En este sentido destacan la creación por la ley Sarba-nes-Oxley de un Public Company Accounting Oversight Board cuyo objetivo es controlar elcumplimiento de los códigos ético y de calidad auditora que redacte y que tendrá capacidadsancionadora; así como también la creación a mediados de 2002 de la Canadian Public

Accountability Board con similares cometidos.

Por lo que respecta a la Unión Europea, su Comité de Auditoría elaboró en mayo de2002 un catálogo de servicios cuya prestación se considera incompatible con el informe delas cuentas anuales y que incluye todos aquellos relacionados con elementos de control inter-no de la empresa auditada, la asesoría contable e informática y algunos otros servicios demenor importancia. Desde el punto de vista de los mecanismos de cumplimiento, el Comitéha dado a todos los países un plazo hasta diciembre de 2003 para que opten entre un sistemade agencia pública supervisora como el que tienen España, Italia o Noruega (ademásde EE.UU. y Canadá) o por un sistema de revisión por pares (peer review) que, con elemen-tos mixtos del otro sistema, se aplica en la actualidad en Alemania, Francia, Reino Unido oSuecia.

En esta misma dirección de reforzar el control público de calidad y cumplimiento de lasnormas profesionales, la Federación Internacional de Auditores (IFAC) ha publicado unosestándares internos de calidad 43 y ha creado un International Auditing Practices Committee

sometido al control de una comisión independiente.

Al mismo tiempo la IFAC ha actuado en el frente profesional creando el Forum deEmpresas constituido por las cuatro grandes más seis auditoras multinacionales, cuyo objeti-vo es potenciar acuerdos entre las empresas. Resulta significativo constatar en qué temas lainiciativa ha tenido éxito y en cuáles no. Respecto a normas internas el Forum ha llegado aacuerdos positivos como, por ejemplo, que cuando se audite a sociedades con salvedades eninformes anteriores o de alto riesgo un socio distinto del responsable debe revisar el informede auditoría. Sin embargo, las empresas participantes en el Forum no han sido capaces de po-nerse de acuerdo respecto a la conveniencia de la peer review o a la forma de garantizar elcontrol de cada auditora, lo que habla de la renuencia de las empresas a aceptar un aumentode la competencia en el sector.

El caso español resulta casi paradigmático en este tema. Por una parte, las característicasestructurales del sector en 2002 son muy típicas: el CR(4) fue el 66 por 100, las cuatro gran-des auditaron el 80 por 100 de las sociedades cotizadas, sólo 7 empresas facturaron más de 6millones € anuales (frente a 195 que facturaron entre 60.000 y 120.000 € y otras 424 quefacturaron menos de 60.000 €) y, por primera vez en su historia, la proporción de factura-ción auditoría/consultoría disminuyó con un apreciable aumento de la facturación de nuevosservicios ligados a la revisión de cuentas (control de riesgos, valoración, asesoría contable).

Respecto a los temas regulatorios, también el camino recorrido es reconocible. La Leyde Auditoría de 1988 instituyó un sistema público de supervisión residenciado en el ICAC 44

que, progresivamente, fue trasladando competencias de control hacia las asociaciones profe-sionales (censores, economistas y titulados mercantiles). Estas asociaciones no cumplieronadecuadamente su función de autorregulación, transmitiendo el ICAC información insufi-


ciente y tardía, lo que motivó que en la Ley Financiera aprobada en 2002, todas las compe-tencias fueran de nuevo residenciadas en el ICAC y se dictaran normas adicionales de in-compatibilidades para evitar el conflicto de intereses en el personal la empresa auditora,prohibiéndose que los auditores negocien con valores de la empresa auditada y/o realicenaportaciones o sean consejeros o directivos de la misma y que puedan recibir préstamos o ga-rantías del cliente 45.

A falta de conocer el texto final del desarrollo reglamentario de la Ley de Auditoríaanunciada en la Ley Financiera de 2002, las propuestas fundamentales pueden agruparse endos grupos.

En primer lugar, para favorecer la independencia se proponen límites máximos de la fac-turación total que un cliente (incluyendo sociedades vinculadas) puede representar para unaauditora: el 10 por 100 con carácter general y el 20 por 100 en caso de auditores individualeso empresas con menos de 10 socios.

La idea de limitar la importancia de los clientes es sensata, pero los límites propuestosson de eficacia dudosa. Si se tiene en cuenta que en 2002 Deloitte y Andersen facturaron enconjunto 180 millones € y que el grupo BSCH representó menos del 7 por 100 de dicho to-tal, parece difícil que el límite del 10 por 100 sea operativo para las grandes auditoras. Sinembargo, es posible que el tope del 20 por 100 sea muy restrictivo para empresas que estániniciando su actividad, lo que podría dificultar la introducción de competencia en un sectormuy necesitado de ella.

En segundo lugar, para evitar el conflicto de intereses dentro de la empresa auditora, elborrador de Reglamento establece un catálogo de servicios de asesoramiento cuya prestacióna la empresa está prohibida para las auditoras que realizan el informe anual de sus cuentasque incluye la auditoría interna, la tramitación de la contabilidad y la asesoría informática.

La prohibición de prestar este tipo de servicios persigue tratar de evitar que la auditoraasesore a la empresa auditada sobre temas relacionados con sus sistemas de control internoque son, precisamente, aquellos sobre los que se tiene que pronunciar un informe anual y queafectan a la calidad de los estados contables y a los criterios de valoración. Quizá el únicoañadido que merece destacarse es el de la auditoría fiscal, puesto que la valoración de posi-bles salvedades fiscales es uno de los elementos del informe anual de las cuentas.

Una propuesta más radical para garantizar la independencia de los auditores es la con-versión en funcionarios de los profesionales que auditen las empresas que han de ser audita-das por obligación legal. La lógica de la propuesta está en el carácter seminotarial en estoscasos del informe de auditoría de las cuentas anuales, porque éste opera como una garantíapública de que la información contenida en los estados contables es correcta. Sin embargo,en caso que se opine que la autorregulación es insuficiente para resolver el problema básicode conflicto de intereses 46, no está claro que ésta sea la solución más eficiente. Por una par-te, sería necesario una plantilla amplia de funcionarios dada la cantidad y ritmo de creci-miento esperable del número de empresas a auditar obligatoriamente así como la compleji-dad del trabajo, lo que haría elevados los costes del sistema. En segundo lugar, si la iniciativa

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fuera de un único país y no tomada a nivel internacional, cabría esperar algún grado de arbi-traje legal si los criterios públicos fuesen más estrictos que los privados. Además, podría pro-ducirse una reducción de la calidad de las auditorías privadas al perder la parte más relevantede su negocio. Por último, las empresas que se someten voluntariamente a la auditoría esmuy posible que dejaran de hacerlo al no considerarse una carta limpia como garantía de tipoalguno frente a terceros. La línea más fructífera parece, por tanto, tratar de lograr estándaresinternacionales mínimos aceptables de calidad en la actividad auditora y que el sector públi-co asuma la supervisión de las auditoras a través de una agencia independiente.

4.2. Analistas y bancos de inversión

Un segundo tipo de agentes que han protagonizado la crisis son los analistas y sus rela-ciones con los bancos de inversión. De nuevo aparece aquí un problema típico de conflictode intereses.

Es obvio que un banco de inversión, cuyo negocio consiste diseñar salidas a Bolsa y pro-cesos de fusión y adquisición, colocar renta fija y gestionar patrimonios, no puede tomar susdecisiones en función de análisis externos realizados por otras empresas (y menos aún si soncompetidoras). Pero una cosa es el análisis e investigación internos, como un elemento im-prescindible para la actividad de los bancos de inversión, y otra muy distinta que estos análi-sis constituyan una actividad comercial independiente de su negocio bancario. En este últimocaso existen incentivos a dar publicidad a los análisis para afectar a la cotización de las em-presas analizadas o a sesgar las previsiones a favor del cliente. Existe abundante y sólida evi-dencia sobre el tema.

En primer lugar, y como aspecto positivo, existe un valor añadido en la actividad de losanalistas como predictores del futuro de las cotizaciones y beneficios de las empresas ya que,por media, predicen mejor que la aplicación del análisis de series temporales [Womack(1996)] y, además, la calidad de su trabajo influye significativamente en su futuro profesio-nal [Hong y Kubik (2003)].

En segundo lugar, existe amplia evidencia del sesgo alcista en las previsiones de valora-ción de las empresas por parte de los analistas [por ejemplo, Abarbanell (1991) y Chopra(1998)], de que los bancos de inversión prefieren a los analistas con sesgo optimista frente alos realistas [Lim (2001)], de que las probabilidades de promocionar son un 90 por 100 supe-riores y las probabilidades de empeorar profesionalmente un 38 por 100 menores entre losanalistas optimistas [Hong y Kubik (2003)] y de que el sesgo optimista en la valoración delas cotizaciones ha sido superior incluso en la primera mitad de la década de los años noventaque en la de los años ochenta [Dreman y Berry (1995)]. Las razones de este sesgo parecenclaras porque las predicciones optimistas mejoran las expectativas del mercado y favorecenla compra de acciones, generando negocio a los bancos de inversión y mayores ingresos porcomisiones.

Por último, y esto es lo más sustantivo, existe sólida evidencia respecto a la existenciadel conflicto de intereses mencionado. Está contrastado el mayor grado de optimismo de los


analistas cuando se trata de predecir el futuro de las acciones pilotadas por sus empresas [Liny McNichols (1998), Michaely y Womak (1999)] y en una reciente y exhaustiva investiga-ción ya citada [Hong y Kubik (2003)] se aporta sólida evidencia de que la carrera profesionalde los analistas depende más del optimismo de sus predicciones que de su precisión cuandose trata de acciones pilotadas por su banco de inversión y de que esa tendencia se ha reforza-do en el período 1996-2000 respecto al período 1986-1995.

Toda la evidencia comentada apunta a que la tarea de los analistas tiene como objetivoprincipal más mejorar las expectativas del mercado sobre el valor de las acciones y los bene-ficios de las empresas analizadas que predecir con la mayor precisión posible su comporta-miento futuro.

Sorprende, por la importancia del problema, la tibieza de las iniciativas tomadas paratratar de resolverlo. La Ley Sarbanes-Oxley exige una declaración a los analistas de que susingresos no están relacionados con el contenido de sus recomendaciones y, en caso contrario,han de hacer públicos la entidad pagadora y la cantidad cobrada. La Comisión Europea haencargado a un grupo de expertos la redacción de un Código de conducta de los analistas,confiando en la autorregulación en un caso de conflicto de intereses, y ha limitado la partici-pación de los analistas en empresas relacionadas con bancos de inversión.

En España, la Comisión Aldama tampoco ha sido muy imaginativa. Tras la declaraciónde perseguir los objetivos de independencia y transparencia de los analistas, las únicas pro-puestas son la exigencia de una declaración de que la retribución del analista no está vincula-da al sentido de la recomendación (similar a la Sarbanes-Oxley, pero no admitiendo que pue-dan estarlo) y ciertas restricciones a la compra y venta de acciones por parte de los analistas(en la línea de la prohibición de ingresos «impropios» de los brokers de la Nacional Associa-tion of Security Dealers estadounidense de julio de 2002).

La línea más prometedora en este campo ha venido de decisiones de la justicia estadou-nidense que ha multado a los bancos de inversión obligándoles a dedicar en los próximoscinco años 450 millones de dólares a promover y financiar los análisis independientes 47, quehan sido secundadas por la SEC, y que obligan a los bancos de inversión a poner a disposi-ción de sus clientes en el momento de la negociación, junto a su análisis propio de las empre-sas, tres análisis adicionales independientes.

Resulta significativa la reacción de la industria analista ante este cambio de marco delnegocio. Las empresas de análisis medianas 48 han optado por no contratar analistas que lohayan sido de bancos de inversión y se han comprometido a vender análisis solamente a losinversores institucionales. Por su parte, las pequeñas empresas han tendido a montar agrupa-ciones 49 para vender sus análisis a bancos que operan en Wall Street y, de esta forma, cubrirsus necesidades de análisis independientes.

Parece claro que en presencia de un conflicto de intereses como el descrito, avalado porla evidencia, los códigos de conducta no pasan de ser una manifestación de buena voluntadde escaso valor práctico. La información sobre quien paga el informe directa o indirectamen-te será un elemento de transparencia sólo en la medida que su veracidad pueda ser exigida

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con facilidad ante los tribunales —un problema típico de enforcement—. Las dos líneasmás prometedoras parecen pues ser la obligación de acompañar los informes propios conotros independientes y limitar la publicidad de los análisis. Este último punto merece algunaatención.

Es razonable aceptar que los análisis de los bancos de inversión sobre empresas que sonclientes tengan un sesgo optimista, compensable en parte por la obligación de presentar in-formes adicionales independientes. En la medida que se trata de elementos de informaciónimprescindibles para el negocio bancario deben ser conocidos por la clientela que lo desee,pero no tienen (ni deberían) ser publicados.

Si el objetivo fundamental de los análisis fuera mejorar el negocio bancario, sus resulta-dos serían elementos de la estrategia de los bancos de inversión que estos guardarían celosa-mente para mejorar su posición competitiva. Por tanto, si los publican, sólo pueden perseguirinfluir sobre el mercado y esto constituye una distorsión del mismo.

En el caso español, se han tomado algunas medidas legislativas para tratar de paliar cier-tos problemas comentados de conflicto de interés, aparte de las señaladas para el caso de lasempresas auditoras. Así en la Ley Financiera de 2002, se han definido con precisión los con-ceptos de información privilegiada y relevante y la manipulación de precios 50 y se obliga ala separación entre los servicios de inversión y de asesoramiento de inversiones, exigiendoque las áreas de gestión de cartera propia, ajena y análisis se encuentren separadas por barre-ras informativas internas 51.

4.3. Agencias de calificación

Las agencias de calificación son el tercer tipo de empresas con responsabilidades en lasituación actual. Existe una sensación generalizada —a posteriori— de que las calificacio-nes han sido, durante todo el período en que se generó la burbuja financiera, excesivamenteoptimistas, incluso en relación al desmedido optimismo de los inversores. Esto, en sí mismo,podría interpretarse como indicador de una limitada competencia técnica de las agencias,pero si se pone en relación con otras prácticas el diagnóstico es distinto.

Estas prácticas son dos. La primera, que las agencias facturan por realizar ratings y, tam-bién, por asesorar sobre cómo mejorarlos. La segunda, que con frecuencia las agencias cam-bian sus calificaciones, de forma imprevisible, sin que exista información pública adicionalque lo justifique, y que hay evidencia de los efectos bidireccionales entre las calificacionespropias y las de los competidores. Lo primero es un problema típico de conflicto de interesesy lo segundo requeriría algunas normas de buena conducta sobre la justificación del cambioen las calificaciones, común para todas las agencias.

De nuevo en este tema, aparte del conflicto de intereses, aparece un problema derivadode la estructura de la industria. Sólo existen tres empresas relevantes a nivel mundial, lo quehace pertinentes los comentarios sobre este tema realizados para el caso de las empresas deauditoría y, en particular, los tendentes a facilitar la aparición de nuevas empresas de calidadadecuada 52.


Desde el punto de vista de mejorar la competitividad de la industria, una inesperada ayu-da puede encontrarse en el acuerdo extrajudicial logrado recientemente en los EE.UU. enque aparte las multas, cuya cuantía es aparatosa pero poco relacionada con los beneficios im-propios (que diría la SEC) obtenidos, se incluye la obligación de destinar fondos a encargaranálisis y calificaciones a empresas no sancionadas, lo que puede ayudar a desarrollar unasegunda lista de empresas muy deseable. Esto es, si cabe, aún más aplicable al caso de losbancos de inversión en su actividad de análisis.

Por último, una referencia a la ya mencionada responsabilidad de los inversores institu-cionales y, también, particulares. La disciplina del mercado funciona cuando tanto los ofe-rentes como los demandantes valoran con nitidez los riesgos que asumen y hacen juicioscompetentes sobre la relación rentabilidad-riesgo. Las presiones de corto plazo sobre los re-sultados se ha visto que han conducido a comportamientos inadecuados de muchas empre-sas, pero el comportamiento de los inversores —nadie vende si nadie quiere comprar— hasido imprescindible para que se generase la burbuja. En el caso de los inversores individualespoco cabe hacer más allá de resistir las presiones para que se establezcan fondos de compen-sación y mejorar la información; en el de los institucionales es difícil no sugerir que deberíaninvestigarse las ventajas que puedan obtener de comportamientos tan sesgados en materiasen las que disponen de información privilegiada y competencia técnica.

5. Conclusiones

Ciertos problemas, efectos de conductas y propuestas de solución, han aparecido reitera-dos en las páginas anteriores con independencia de que se analizaran problemas de gobiernocorporativo, contabilidad, transparencia o comportamiento de las empresas implicadas en lacrisis analizada. Por ello quizá merezca la pena hacer algunos comentarios finales sobre es-tos elementos que constituyen aspectos relevantes del diseño de una estrategia de reforma: lacobertura de la reforma y los objetivos perseguidos; el papel de la armonización y de los es-fuerzos de cooperación entre los agentes implicados; la conveniencia de que existan reglas osólo estándares de calidad basados en principios; y, por último, los ámbitos relativos de la re-gulación y la autorregulación.

5.1. Objetivos y ámbito de las reformas

Discutimos sobre una crisis que se ha generado y ha afectado fundamentalmente al siste-ma financiero y a las empresas de servicios públicos (public utilities) y nuevas tecnologías,es decir, sectores en los que existe una grado de regulación apreciable.

En general, el rigor regulatorio tiende a ser procíclico: moderado, si no permisivo, en lassituaciones expansivas y muy estricto en las etapas depresivas. Es evidente que, en todocaso, debería ser al contrario, porque en las situaciones boyantes se puede exigir a las entida-des reguladas incluso un mayor rigor en las provisiones o en el tratamiento contable de cier-tas partidas, al permitirlo los resultados y, sobre todo, porque ello implica afrontar futuras

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crisis desde una situación más saneada. Por tanto, el primer error que habría de evitarse estratar de arreglarlo todo de una vez y modificar bruscamente todo el marco regulatorio.

En suma, se trataría de seleccionar una lista de objetivos principales y concentrarse enellos. Aunque sea discutible, los dos temas centrales son la forma de hacer frente a los con-flictos de interés (entre directivos y accionistas, entre auditores y consultores, entre análisis yactividad bancaria de inversión) y la adecuación de los estándares contables. E, incluso, den-tro de estos objetivos, cabría priorizarlos como, por ejemplo, ha hecho el IASB seleccionan-do un subconjunto de temas básicos en materia contable.

5.2. Armonización y cooperación entre los agentes afectados

Aunque proliferen las demandas de armonización internacional sobre muchas materias,es preciso tener en cuenta que la armonización no siempre es factible y, a veces, ni siquieradeseable.

Puede no ser factible en la medida que exige un proceso negociador largo y costoso entrepaíses que parten de posiciones muy distintas y las situaciones críticas suelen exigir la tomade decisiones urgentes. Puede no ser deseable si los acuerdos se alcanzan en el mínimo co-mún denominador de todos los negociadores y ni siquiera se puede lograr un consenso sobrelo que constituyen las prácticas de calidad media.

La idea central es que la armonización es esencial sólo cuando existen posibilidades dearbitraje regulatorio y cuando permite reducir la incertidumbre derivada de información nohomogénea (v. gr. operaciones transfronterizas, comparación entre países con criterios con-tables distintos). Si esto es cierto, la armonización sería fundamental en el área de las normascontables y de la transparencia pero no en los temas de gobierno corporativo y, consecuente-mente, sería sensato concentrar los esfuerzos de coordinación internacional sólo en las mate-rias sensibles.

Sin embargo, la cooperación entre agentes y, sobre todo, entre sectores públicos y enti-dades es siempre conveniente porque aumenta la credibilidad y la confianza en la implemen-tación de las posibles soluciones. Y esto es fundamental en una situación como la actual queha sido generada por una crisis de confianza generalizada entre inversores, empresas y eco-nomías domésticas.

5.3. Reglas frente a principios

Los principios resultan siempre más seductores que las reglas: responden mejor en abs-tracto a los problemas y constituyen una guía de conducta más flexible en un mundo muylábil. Además, las normas muy detalladas favorecen la búsqueda de vacíos legales y la in-fluencia de los grupos de presión. Pero, a su vez, los principios implican mayor grado de dis-crecionalidad en quienes los aplican (directivos, auditores) y, por tanto, aumentan la probabi-lidad de cometer errores de aplicación no dolosos derivados de una apreciación incorrecta dela realidad.


El camino teóricamente deseable que conduce de las reglas a los principios depende detres elementos.

En primer lugar, de la existencia de buenos sistemas de control interno de las entidadesque los aplican para minimizar la probabilidad de errores de criterio no intencionados. Unade las enseñanzas de la crisis es que la creciente complejidad de los negocios puede conducirno ya a que las entidades tengan una idea incorrecta del riesgo total de negocio que asumensino, incluso, a no poder controlar —o no tener incentivos a controlar— las decisiones deciertos departamentos o acreditados. No tendría sentido confiar que se operara en términosde principios si las propias entidades que han de aplicarlos no pueden garantizar su controlinterno.

En segundo lugar, el camino de las reglas a los principios sólo pueden recorrerse si exis-ten buenos fundamentos de mercado. Si existiera un mercado competitivo de directivos mu-chas malas prácticas de gobierno corporativo no podrían perdurar; si la industria auditora yde la de agencias de calificación no se comportaran estratégicamente, las propias empresasse verían obligadas a resolver ciertos conflictos internos de intereses. Pero en tanto la situa-ción sea como la actual, existirán incentivos a que los principios se apliquen de forma distor-sionada y, en consecuencia, se conculquen.

Por último, para que los principios guíen eficazmente la acción de las entidades priman-do sobre las reglas, es preciso que se asegure su cumplimiento. La aplicación de las reglasviene garantizada por el ordenamiento legal, pero la de los principios requiere la existenciade agencias públicas especializadas, independientes y competentes, con poder sancionador yesto puede implicar onerosos procesos legales.

En consecuencia, conviene ser prudente en la defensa abstracta de los principios frente alas reglas. Lo que sí es fundamental es que las reglas se deriven de principios previamenteformulados y no sean simples normas ad hoc. Los principios de contraciclicidad, valoraciónadecuada en ausencia de precios de mercado, reconocimiento de ingresos comprometidos,cobertura cautelar de riesgos predecibles, etc. serían suscritos unánimemente, pero la expe-riencia ha demostrado, a un elevado coste, que, en ausencia de los tres requisitos institucio-nales antes discutidos (control interno, fundamentos de mercado y exigibilidad) y de reglasregulatorias implementadas por agencias públicas independientes, su aplicación se desvane-ce en situaciones críticas, que es cuando su cumplimiento es más necesario.

5.4. Regulación frente a autorregulación

En la defensa de las ventajas de la autorregulación frente a la regulación se mezclan dossignificados del término autorregulación muy distintos. Uno es la idea de que el mercado dis-ciplina a los agentes haciendo innecesaria la regulación; otro, que es preferible que los agen-tes se doten a sí mismos de unas normas de conducta en lugar de que éstas sean determinadaspor el sector público.

Todos los problemas que hemos analizado hasta aquí constituyen lo que en la literaturaeconómica se califican como fallos de mercado. Sabemos que no todos los fallos de mercado

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se pueden resolver mediante la regulación y que existen casos en que la negociación entre afec-tados es más eficaz [Coase (1960)]. Pero también sabemos que las soluciones cooperativas alos fallos de mercado no son siempre superiores a las competitivas [Rubinstein (1982)]y, tam-bién, que en diversos casos un burócrata competente, incluso siendo perezoso, puede ser máseficiente que una solución negociada entre las partes afectadas [Farrel (1987)].

La defensa indiscriminada de la autorregulación no sólo ignora estos resultados —quehan sido premiados con varios Nobeles de economía— y la abundante evidencia de los fra-casos palmarios de la autorregulación, sino que mezcla confusamente las dos ideas mencio-nadas. Si existiera disciplina efectiva de mercado nadie competente defendería la ampliaciónde la regulación a materias que puede solucionar dicha disciplina, pero los fallos de mercadodescriben precisamente situaciones en que la disciplina deja de operar. Por tanto, la discu-sión entre las ventajas e inconvenientes de la regulación frente a la autorregulación sólo pue-de plantearse cuando la disciplina del mercado ha fallado.

En estos casos la autorregulación consiste en que los agentes se disciplinen voluntaria-mente imponiéndose tanto normas de conducta como formas internas, corporativas, de hacerfrente a las transgresiones de la disciplina autoimpuesta. Una cita de alguien tan poco sospe-choso como Adam Smith de defender la intromisión del Estado en la economía puede serútil: «Si la autoridad a que los profesores están sometidos reside en la corporación de que sonmiembros, tenderán a ser muy indulgentes los unos con los otros y a consentir que el vecinoolvide su deber siempre que a él mismo se le permita olvidar el suyo propio» [Smith (1776)].Añádase a «profesores» otros términos (militares, sacerdotes, oligopolistas, funcionarios, oel más smithiano de mercaderes) y la cita seguirá teniendo la misma vigencia.

La regulación no siempre es la solución, pero la autorregulación sin disciplina de merca-do no lo es en ningún caso. En tanto la estructura de mercado no permita la competencia, losestándares de calidad voluntariamente adoptados por las auditorías o las agencias de califica-ción serán subóptimos, porque los mejores estándares implican mayores costes que no sonprecisos para mantener el volumen de negocio y reducen los beneficios. Cuando la informa-ción privada es relevante y asimétrica (directivos), ninguna autorregulación hará que quienesla posean la hagan pública gratuitamente, porque es más beneficioso mantenerla reservada.Mientras existan conflictos de interés que aumenten el poder de mercado y, por tanto, los be-neficios de las empresas (bancos de inversión-analistas, auditores-consultores), éstas carecende incentivos a autorregularse para evitar dichos conflictos.

Pero también existen diversos ejemplos de regulación ineficiente. Es difícil no pensarque el tipo de regulación existente —por exceso y por defecto— es en parte responsable deque el comportamiento de la industria auditora y de calificación sea oligopolista. O que laaplicación de normas contables excesivamente prolijas y detalladas no se encuentre en labase de una supervisión sesgada que se preocupa sólo de los aspectos formales de los estadoscontables pero no de su significado económico. Incluso, cuando la información es de inter-pretación tan compleja que no es accesible a los no expertos 53, la regulación de su publici-dad es irrelevante. O cuando el marco regulador o las normas se cambian con frecuencia 54,la incertidumbre de los regulados puede llegar a ser excesiva.


No dogmaticemos los debates económicos. Dediquemos todo el esfuerzo público posi-ble a favorecer la existencia de competencia en los mercados. Pero, mientras esta sea tan dé-bil como en algunos de los casos que hemos analizado y se presenten conflictos de interés oexista información asimétrica y/o privada relevante, generemos marcos reguladores flexiblesque sean implementados por instituciones públicas especializadas e independientes que pue-dan garantizar su cumplimiento a costes razonables y que los apliquen con competencia téc-nica y exquisito respeto al principio de igual trato de los regulados.

Notas

1. El único efecto positivo de la situación descrita ha sido la fortísima disciplina ex post que, pese al alto coste deajuste, ha permitido iniciar con rapidez el saneamiento de algunas de las actividades implicadas. No obstante,conviene tener en cuenta que la disciplina de mercado relevante es la ex ante.

2. Para un análisis de los problemas de gobierno de la empresa desde una perspectiva amplia véase Salas (2002)y Becht et al. (2002).

3. Obviamente los contratos de los gestores son incompletos por la existencia de altos costes de transacción, ade-más de la imposibilidad lógica de poder imaginar todas las posibles eventualidades que puedan surgir en lavida de una empresa.

4. El índice está construido utilizando 24 indicadores de protección de los directivos de las empresas, de for-ma que un valor alto (bajo) del mismo indica menor (mayor) facilidad de los accionistas para cambiar a losgestores.

5. Una revisión completa de los problemas de retribución de gestores es Murphy (1998).

6. Para un estado de la cuestión sobre el papel de los CA en el gobierno de las empresas puede consultarse Her-malin y Weisbach (2003).

7. Sobre todo en los EE.UU. por razones que se analizan más adelante en el epígrafe 3.

8. En su modificación de los artículos 105 y 105 de la Ley de Sociedades Anónimas (LSA) de 1989.

9. Los Consejeros independientes cuya función se comenta más adelante.

10. En su modificación del artículo 112 de la Ley del Mercado de Valores (LMV) de 1988.

11. En la actualidad sólo es necesario hacer públicas las participaciones significativas.

12. Cabe señalar también que la nueva Ley de Instituciones de Inversión Colectiva de 4 de noviembre de 2003, de-rogatoria de la antigua ley de 1984, ha definido con precisión las obligaciones y responsabilidades de los di-rectivos de estas instituciones, así como la información obligatoria a partícipes o accionistas (art. 46) y ha obli-gado a la existencia de un departamento de atención al cliente (art. 48).

13. Sesgo hacia el corto plazo al que no ha sido ajeno el comportamiento de los inversores institucionales y mino-ritarios, que no han vacilado en asumir los elevados riesgos de un crecimiento anómalo de los resultados con-tables y de las cotizaciones, aunque sí hayan protestado con fuerza cuando éstos se convertían en pérdidas.

14. «La independencia es, sobre todo, una actitud, un estado de ánimo, una pauta de conducta» [Círculo deEmpresarios (2002), p. 11]].

15. En este punto difieren los informes Winter y Aldama que defienden la no existencia de componente variable yel Informe Higgs que la considera adecuada.

16. Siempre que se consiga —como se propone más adelante— que las JG no estén controladas por los propiosgestores.

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17. Evidentemente, la práctica de que antiguos Consejeros Delegados o Consejeros de sociedades del grupo o deotras con las que existen acuerdos empresariales o, simplemente, que tengan intereses comunes en terceros ne-gocios, sean independientes, no es de recibo.

18. Art. 47, modificativo de la disposición adicional 18.ª de la LMV.

19. En su modificación de los artículos 113 y 115 de la LMV.

20. Adicional segunda.

21. Modificando los arts. 127 y 133 de la LSA.

22. En su modificación del artículo 118 de la LMV de 1988.

23. Recuérdese que éste fue el caso de la relación entre Enron y Calper.

24. Lo que, dicho sea de paso, aporta argumentos en la polémica recurrente sobre los núcleos duros o estables deaccionistas. Para el papel jugado en el control de las empresas por accionistas significativos —institucionaleso no— puede verse Holderness (2003).

25. La relación de la dispersión con el grado de buen gobierno es, sin embargo, mucho más compleja como puedecomprobarse en Becht, Bolton y Röel (2002), 83-85.

26. Otros factores que también ayudan a explicar estas diferencias son la existencia o no de un mercado de capi-tales muy desarrollado (que afecta a las relaciones banca-industria) y del peso relativo de la empresa fami-liar. Por ejemplo, un mercado de capitales profundo y líquido con una baja concentración de la propiedad ymayor poder de los gestores hará que el regulador sea más exigente en la protección de los derechos de losaccionistas.

27. Sin embargo, los costes son muy significativos en caso de instar la quiebra.

28. Esto no implica que la protección de los acreedores deba ser más importante que la de los accionistas, sino tansólo que reforzar la primera podría, en su caso, favorecer comportamientos más eficientes de los gestores.

29. Éste es el caso en la década de los años ochenta en EE.UU. de los junk bonds que acabaron con la quiebra deDrexel-Burnham-Lambert y cuya desaparición disminuyó drásticamente la cuantía de las OPAs.

30. Un listado de las mismas se encuentra en Gompers, Ishii y Metrick (2003).

31. Santana y Aguiar (2004) constatan un importante aumento estadísticamente significativo del grado de blindajeen una muestra de 110 sociedades españolas cotizadas en bolsa entre 1996 y 2002.

32. De 11 de abril de 2003.

33. La Directiva europea sobre OPAs, recientemente aprobada a fines de mazo de 2004, parece haber optado porno exigir la armonización en los temas clave. En particular, se considera de aceptación opcional por parte decada país tanto la prohibición de que los CA tomen medidas defensivas ante una OPA sin contar con el respal-do de todos los accionistas (art. 9) como la regulación sobre la compensación de las acciones defensivas porparte de los responsables de la OPA una vez finalizada con éxito (art. 11).

34. En este terreno creo que la armonización internacional no es muy relevante. Las diferencias legales y el impor-tante componente idiosincrásico provocarían que la armonización fuera de mínimos por lo que su eficacia se-ría dudosa. Además, en el tema del gobierno corporativo es difícil pensar en que el arbitraje legal internacionalsea importante que, sin embargo, si puede serlo en otras áreas como se verá más adelante.

35. Que afectan no sólo a empresas financieras y de servicios, sino también a empresas industriales. Piénsese porejemplo, en la valoración de activos inmobiliarios en las cadenas de distribución, en las provisiones para acci-dentes medioambientales de la industria petroquímica, en la valoración de activos de I + D en la industria far-macéutica o en el valor contable de marcas en las industrias de diseño.

36. Una revisión general de la relación entre contratos y normas (GAAP) de contabilidad se encuentra en Lambert(2001), una discusión sobre su importancia y aplicación en España en Giner (2003).

37. Una revisión sobre las especificidades de la empresa bancaria en el problema general de gobierno de las em-presas y su influencia sobre las características propias de su regulación se encuentra en Salas (2003).


38. Un tratamiento académico más general del tema puede verse en Verrecchia (2001).

39. Un tema que se discute en el próximo epígrafe.

40. Aunque, al menos en España, no es fácil obtener información de mercado sobre la prima de riesgo para la ma-yoría de las empresas.

41. Lo que resulta especialmente importante si se tiene en cuenta la obligatoriedad de la auditoría de cuentas paratodas las empresas de cierta importancia y su relevancia para el conocimiento fiel de la situación de la empresapor los inversores y el público en general.

42. Aparte este aspecto negativo, un cierto grado de concentración presenta algunos aspectos positivos para la au-todisciplina de las empresas auditoras (y también en las de calificación y bancos de inversión que se analizanmás adelante), porque la obtención de rentas oligopolísticas depende en gran medida de su reputación.

43. Tras el fracaso de la Norma profesional 220 sobre calidad uniforme y control de cumplimiento que debería ha-ber entrado en vigor en 2003.

44. Dependiente del Ministerio de Economía y Hacienda.

45. Nuevo art. 8 de la Ley de Auditoría de Cuentas de 12 de julio de 1988.

46. Como el autor por razones que se discuten en el epígrafe 4.4.

47. Lo que implica 100 millones anuales para una industria en que las pequeñas empresas de análisis (alrededor de100) apenas han ingresado unos pocos millones de dólares anualmente en la segunda mitad de la década de losaños noventa.

48. Como, por ejemplo, Argus Research Corp., Avalon Research Group Inc. o Precursors Group Inc.

49. Como, por ejemplo, Best Independent Research formada por 6 pequeñas empresas muy activas.

50. Modificación de los arts. 81 y 82 y nuevo art. 83 ter respectivamente de la LMV.

51. Modificación del art. 83 de la LMV.

52. Aquí es también aplicable el caveat de la nota 42.

53. Como, por ejemplo, la decisión ya comentada de la SEC de que sean públicos los acuerdos corporativos inter-nos sobre actividad bancaria y de análisis de los bancos de inversión.

54. Piénsese en el caso español en los criterios para determinar tarifas de telefonía, electricidad, peajes, etc.

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Abstract

This article reviews the theoretical foundations and empirical findings on some of the basic problems of corporategovernance, accounting rules and public disclosure and discusses the behaviour of auditors’ firms, financial analystsand rating agencies in recent financial crisis. The article discusses the role of the main regulatory institutions in thesefields and evaluates recent proposals and legal improvements implemented in Spain and other countries.

Key words: Corporate governance, Accounting rules, Financial regulation, Conflict of interest.

Clasificación JEL: G32, G34, G38.

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competencia, disciplina de mercado y regulación en ... · todo esto apunta a la existencia de...

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