bonos ordinarios lamitech s.a. revisión anualbrc.com.co/archivos/lamitech rev.anual dic 04.pdf ·...

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Diciembre 2004

BONOS ORDINARIOS LAMITECH S.A.

Revisión Anual

BRC INVESTOR SERVICES S.A.

MONTO TOTAL EMISIÓN

CALIFICACIÓN

Bonos Ordinarios Lamitech S. A. $25.000.000.000 AA (Doble A)

Estados Financieros de prueba con corte a septiembre 30 de 2004 (millones): Ventas: $61.934, Ebitda: $13.456, Utilidad Neta: $1.143 Activos: $136.653, Pasivos: $71.516, Patrimonio:$65.137, ROA: 1,1%, ROE: 2,3%, EBITDA/Deuda Financiera: 67,5%

Historia de la calificación. AA PP (Doble A Perspectiva Positiva) 2003 AA (Doble A) 2002 AA (Doble A ) 2001

La información financiera incluida en este reporte está basada en Estados Financieros Auditados con corte al 31 de diciembre de 1999, 2000, 2001, 2002, 2003 y de prueba a septiembre de 2004 del emisor. CARACTERÍSTICAS DE LOS TÍTULOS Títulos: Bonos Ordinarios Emisor: Lamitech S. A. Monto: $25.000.000.000 Monto colocado $25.000.000.000 Fecha de Colocación 17 Abril de 2002 Plazos: $1.500 millones a 5 años (Serie B1) y $23.500 millones a 10 años (serie

B3) Denominación: Pesos Pago de Intereses: Serie B1 IPC +7.8% T. V. - Serie B3 IPC +8.25% T. V. Pago de Capital: Al vencimiento 17 abril de 2007 y 2012 Series B1 y B3 respectivamente Representante tenedores: FiduComercio Administrador: DECEVAL Agente estructurador: CITIVALORES FUNDAMENTOS DE LA CALIFICACIÓN La calificación Doble A (AA) en grado de inversión otorgada a la emisión BONOS ORDINARIOS LAMITECH S A., indica una buena capacidad de repagar oportunamente capital e intereses, con un riesgo incremental limitado en comparación con las emisiones calificadas con la categoría más alta. La calificación otorgada se fundamenta en las fortalezas comerciales y financieras con que cuenta Lamitech, su excelente posición competitiva en el mercado nacional así como su capacidad de expansión, recuperación y mantenimiento en los mercados internacionales. La calificación reconoce el cumplimiento del presupuesto presentado el año anterior en cuanto a incremento de ventas, así como al cumplimiento de diferentes acciones contempladas por el plan estratégico, tales como la compra de marcas en Venezuela y la puesta en marcha del proyecto de ampliación de la capacidad instalada de la compañía. Por último, contempla el actual nivel de algunos indicadores de cobertura de la deuda tales como flujo de caja operacional (antes de Capex)/servicio de deuda y deuda/Ebitda, los cuales se encuentran acorde con los niveles de calificación obtenida.

El actual nivel de calificación contempla también que la positiva expectativa que se tenía acerca del impacto que sobre los márgenes podría llegar a tener la recuperación del mercado venezolano y el aumento de las ventas hacia otros destinos (como el estadounidense o el chileno) no fue satisfecha. De hecho, mientras que la compañía demostró un efectivo aumento en su nivel de ventas e ingresos, ello no se vio reflejado en un mejoramiento de los márgenes operacionales, lo cual derivó en generaciones internas de caja menores a las esperadas y a un posterior aumento del endeudamiento financiero para llevar a cabo las inversiones planeadas desde comienzos del año pero cuyo financiamiento se esperaba provendría de la generación de recursos interna de la compañía. Así mismo, la actual calificación tiene en cuenta que inversiones que no generan aumentos en la productividad de la compañía vía potenciales incrementos de ventas o mejoras en capacidad instalada, fueron llevadas a cabo a través de la contratación de endeudamiento financiero. El hecho que el nuevo endeudamiento haya sido garantizado con activos productivos de la compañía (terrenos de Lamitech y la propia prensa a montar) y el posterior efecto que esta operación produce sobre la prioridad de pago de los inversionistas en un remoto caso de liquidación obligatoria e

Bonos ordinarios Lamitech S.A.

Una calificación de riesgo emitida por BRC INVESTOR SERVICES S.A.- Sociedad Calificadora de Valores- es una opinión técnica y en ningún momento pretende ser una recomendación para comprar, vender o mantener una inversión determinada y/o un valor, ni implica una garantía de pago del título sino una evaluación sobre la probabilidad de que el capital del mismo y sus rendimientos sean cancelados oportunamente. La información contenida en esta publicación ha sido obtenida de fuentes que se presumen confiables y precisas; por ello no asumimos responsabilidad por errores, omisiones o por resultados derivados del uso de esta información.

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incluso, el impacto que sobre la productividad de la compañía podría conllevar la realización de las garantías, hace que la calificación se ubique en los niveles obtenidos y por tanto, no acceda a una superior. Un cambio en la calificación requeriría de la existencia de una tendencia más estable de los márgenes operacionales que condujeran por ende, a un mejoramiento de la generación interna de la compañía y al mejoramiento de su actual nivel de endeudamiento. Lamitech es una compañía de amplia trayectoria y reconocimiento dentro de la industria de la fabricación de láminas de alta y baja presión que cuenta con tecnología de punta y amplia capacidad para adaptar su producción a las necesidades particulares y específicas de sus clientes; la compañía cuenta con eficientes sistemas de distribución a través de acuerdos directos con los clientes finales o a través de la contratación de distribuidores en otros países. La compañía es líder dentro del mercado nacional supliendo casi el 97% del total de la demanda por laminados dentro del país y ganando participación dentro de diferentes mercados internacionales, principalmente Estados Unidos, Chile y Venezuela. Producto de las características descritas anteriormente, así como de las acertadas políticas de la administración de la compañía y en un marco de recuperación económica, Lamitech logró en el año 2004, tal como estaba previsto, ganar espacio en los mercados en los que ya se hallaba consolidada, recuperar aquellos en lo que había presentado disminuciones e incursionar exitosamente en nuevos mercados. Mientras que en el año 2003 Lamitech destinó el 20,6% de su producción al mercado norteamericano, en el año 2004 este porcentaje se incrementó a 21,3% producto del positivo crecimiento de las ventas hacia ese mercado que permitió alcanzar una variación porcentual del 15,6% respecto a las ventas presentadas en el mismo período del año anterior. Así mismo, en contraste con lo ocurrido en el año 2003 cuando las ventas disminuyeron en 12,1% y 45,8% en el mercado chileno y el venezolano, para el año 2004 Lamitech demostró un franca recuperación en los mismos alcanzando crecimientos por 24,5% y 28,1% respectivamente. Por último, gracias a su capacidad de adaptación a demandas particulares, la compañía logró la consolidación de un contrato de suministro hacia Inglaterra, con el cual se espera aumentar sus ventas para el año 2010 en aproximadamente 3.000.000 metros cuadrados. El presupuesto presentado a la Calificadora el año anterior, presentaba un aumento en el nivel de ventas que conducía a un estimado en dólares del orden de $ 25,4 millones para diciembre del 2004, la proyección lineal de las ventas alcanzadas por la compañía a septiembre del 2004, conducen a un nivel cercano a los $ 30,8 millones de dólares, esto es, casi 22% más de lo presupuestado. De la misma forma, la compañía llevó a cabo operaciones contempladas por el plan estratégico tales como la compra de marcas a Polifilm de Venezuela, la readquisición de acciones a Sintéticos S. A. y la puesta en marcha del proyecto de compra y montaje de una nueva prensa con el objeto de ampliar la capacidad instalada de la compañía.

A pesar de las mejoras en ventas, la compañía experimentó disminuciones en los márgenes operacionales que no sólo los ubicaron en niveles inferiores a los alcanzados en septiembre de 2003 sino que también se ubicaron por debajo de los presupuestados un año atrás. Ciertamente, mientras que en septiembre del 2003 el margen bruto de la compañía se situó en 34,3% y el proyectado fue de 31,9%, para septiembre del 2004 el margen alcanzó el 30,3%, los demás indicadores de rentabilidad (márgenes Ebitda, operacional y neto) siguieron la misma tendencia al igual que los indicadores ROA y ROE, llevándolos a niveles de 1,1% y 2,3% respectivamente. Las coberturas sobre la deuda han desmejorado su nivel frente al alcanzado el año anterior: si bien los indicadores flujo de caja operacional/servicio de deuda (2,1 veces) y deuda/Ebitda (2,88 veces) aún se encuentran en niveles consistentes al rango de la calificación otorgada a la emisión, la mayoría de las coberturas evaluadas se encuentran en niveles inferiores a las presentadas el año anterior, así mientras que en septiembre de 2003 la cobertura presentada por el Ebitda sobre la deuda de la compañía ascendía a 53,6%, para septiembre de 2004 este indicador decreció a 34,8%, de la misma forma el indicador deuda/patrimonio presentó un deterioro la pasar de 51,4% en septiembre de 2003 a 79,2% en septiembre del 2004. El mantenimiento de los actuales niveles de calificación requeriría que estos indicadores se mantuvieran en los niveles actuales y no presentaran deterioros, así como que las demás coberturas analizadas (Ebitda/Intereses, flujo de caja libre operacional/servicio de deuda) mejoraran su actual nivel o por lo menos, se mantuvieran en los actuales. En la pasada revisión anual, la compañía presupuestaba que fruto del mejoramiento en sus márgenes y en su operación, las inversiones planeadas serían llevadas a cabo con recursos provenientes de la generación interna de la compañía y una mínima parte con endeudamiento financiero, no obstante, el flujo de caja de Lamitech revela que el flujo de caja operacional no cubrió las inversiones en activos productivos (marcas y prensa) y por tanto, tampoco la readquisición de las acciones a Sintéticos S. A., consecuentemente, la compañía llevó a cabo la contratación de nuevo endeudamiento financiero, parte del cual será sustituido por endeudamiento a largo plazo contratado con la banca internacional. Este aumento de deuda trajo como consecuencia un cambio en la estructura financiera de la compañía haciendo que el nivel de deuda como porcentaje de las ventas pasara de 67,21% en septiembre de 2003 a 83,3% en septiembre del 2004, retornando a niveles cercanos a los alcanzados en septiembre del 2002. Las expectativas acerca de la evolución de las ventas de la compañía son positivas y se espera que sigan la línea de crecimiento mostrada en los últimos años. Se hace necesario prestar especial atención al efecto que sobre los ingresos pueda tener el actual contexto revaluacionista y se espera que en períodos posteriores, fruto de un mejoramiento en la capacidad instalada de la compañía, el margen de contribución de las ventas mejore derivando en posteriores progresos de la generación de recursos propios de la compañía.



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ESTRUCTURA DE LA EMISIÓN La emisión “Bonos Ordinarios Lamitech S. A.” fue colocada el día 17 de abril del 2002. El monto total de la emisión ascendió a $ 25.000 millones, dividido en dos series (A y B) dependiendo de su plazo y rendimiento. Las series que actualmente se encuentran en circulación son las series B1 ($ 1.500 millones) y B3 ($ 23.500 millones) y que cuentan con un rendimiento de IPC + 7,8% e IPC + 8,25% trimestre vencido, con vencimiento de capital en abril del 2007 y abril del 2012 respectivamente. Los recursos de la colocación fueron destinados a la sustitución de pasivos y a suplir el financiamiento de las necesidades de capital de trabajo. Así, mientras que en el año 2001 Lamitech contaba con una deuda financiera por $ 33.631 millones de los cuales el 92% se hallaba denominado en dólares, al finalizar el 2002 el endeudamiento con entidades financieras ascendía a $ 17.324 millones con una concentración en dólares cercana al 52%. Como representante legal de los tenedores de los Bonos, se designó a Fiduciaria del Comercio S.A. (en adelante FiduComercio) con quien se suscribió el respectivo contrato. Así mismo, se designó a Citivalores S.A. como agente estructurador y colocador. Lamitech S. A. ha venido atendiendo normalmente las obligaciones de la emisión en los parámetros establecidos por el prospecto de colocación, además, en noviembre del 2004, Lamitech adquirió $ 1.000 millones de pesos de Bonos Ordinarios Lamitech y por tanto, redujo la porción en circulación de la emisión. LA INDUSTRIA La actividad económica de Lamitech S. A., está directamente relacionada con el comportamiento de la industria de la construcción, la remodelación y la industria del mueble en general. De acuerdo con cifras presentadas por el Departamento Nacional de Estadísticas (en adelante DANE), el sector de la construcción fue uno los principales “jalonadores” de la economía en lo corrido del 2004. Durante el período 2001-2002 el sector inició una fase de reactivación después de un decrecimiento anual promedio del 6% durante el período 1997-2000. Mientras que en el 2002 la economía colombiana registró un crecimiento de 1,5% y el sector de la construcción logró crecer 5,7% respecto al año anterior, para el año 2003 la economía presentó un crecimiento cercano al 3,7% (la cifra más alta registrada en los últimos ocho años) siendo jalonada en su gran mayoría por el crecimiento del sector construcción (19,2%). En el año 2003 la licencias de construcción aumentaron un 26% frente al año anterior, de la misma forma y a pesar de haber enfrentado una caída del 2,1% en el 2002, los permisos de construcción se incrementaron 15,7% en el 2003 y de los 13 millones de metros cuadrados solicitados en licencias de construcción1, el 80% fue destinado a la construcción de vivienda.

1 “A lo largo del 2003 la solicitud del licencias para Bogotá fue por 4,6 millones de metros cuadrados, para Antioquia por 2,2 millones y para el Valle

El año 2004, se ha caracterizado por un comportamiento bastante volátil. Mientras que el primer trimestre del 2004 se tradujo en claras señales de crecimiento, el tercer trimestre se caracterizó por una marcada desaceleración. Para el primer trimestre del 2004 el PIB presentó un crecimiento anual de 4,1% mientras que el sector construcción lo hizo 12,1% jalonando la reducción del desempleo urbano al aumentar la demanda por mano de obra no calificada. A pesar de que frente al trimestre anterior el sector decreció en 6,3%, el crecimiento alcanzado frente a lo obtenido en el año anterior se debió al aumento registrado en los trabajos de construcción y edificaciones (55,9%) y a la disminución en trabajo y obras de ingeniería civil (41,6%). En el primer trimestre del año fueron culminadas 2.008.723 obras, esto es, 59,7% más que las culminadas en el mismo período del año anterior. Así mismo, se encontraban en proceso 7.086.862 obras de las cuales 1.859.458 eran nuevas. Finalmente, el número de obras paralizadas se redujo de 2.674.751 en el primer trimestre del 2003 a 2.273.439 al finalizar marzo del 2004. El segundo trimestre del 2004 presentó un crecimiento del PIB mayor que el presentado en el primer trimestre alcanzando los 4,4%. De nuevo, el sector jalonador del incremento fue la industria de la construcción con un crecimiento cercano al 9,3%, acumulando un crecimiento semestral del 10,3% y contribuyendo con un 0,43% en la variación del PIB. El incremento del trimestre es explicado por el aumento en el valor agregado de las edificaciones en 29,4% y la disminución en las obras civiles en 22%. A pesar de ello, el sector presentó un decrecimiento del -0,76% si se le compara con el primer trimestre del año. Por último, en el tercer trimestre del año el PIB presentó un crecimiento de apenas 2,43% (1,74% inferior al alcanzado el año anterior), acumulando por tanto un crecimiento del 3,52% en los nueve primeros meses del año. La desaceleración del crecimiento nacional, se produjo por la tendencia negativa de los sectores minero, petróleo y minerales no metálicos. No obstante, en este mismo período el sector de la construcción se constituyó como aquel de mayor crecimiento alcanzando lo 7,7%. La perspectiva frente al comportamiento del sector para lo restante del 2004 y el año 2005 es que este siga su tendencia de crecimiento aunque a menores tasas que las registradas en el 2003, tal y como se ha venido presentado hasta ahora. En efecto, se espera que el sector construcción siga aportando de una manera importante al crecimiento del PIB, a través del desarrollo de grandes proyectos de infraestructura tales como las construcciones de sistemas de transportes masivos como los planeados para Barranquilla, Cali y Pereira. Al mismo tiempo, se espera una desaceleración del crecimiento de construcciones de Vivienda de Interés Social y un menor crecimiento de la vivienda para estratos 4, 5 y 6. Así pues, de acuerdo con cifras de Corfinsura, podría llegar a esperarse un crecimiento del sector construcción del 5% para el año 2005,

del Cauda por 1,6 millones de metros cuadrados”. La nota económica. Junio de 2004.



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cifra que luce baja frente a la alcanzada en el 2003 pero normal si se tiene en cuenta el promedio de lo ocurrido en años anteriores. El dinamismo del sector afecta directamente las ventas nacionales de Lamitech ya que sus principales productos están destinados al recubrimiento de superficies de hogar y la aplicación de éstos puede además ser utilizada en el sector institucional, franquicias, almacenamiento, casas prefabricadas o/y oficinas abiertas. Ahora bien, en cuanto al mercado internacional, la industria americana (principal destino de las exportaciones de Lamitech), está dominada por empresas de gran tamaño, a diferencia del mercado europeo. Actualmente, la demanda absorbe el nivel de capacidad y no se observan ampliaciones en estas industrias, que hagan pensar en sobrecapacidad instalada. De hecho el mercado americano absorbe un nivel aproximado de importaciones del 5% de su mercado. Según cifras proporcionadas por Lamitech, el consumo de laminados en Estados Unidos está estimado en 140 millones de metros cuadrados, abastecido en un 50% por la empresa Wilson Art. Los competidores regionales no tienen los estándares de calidad y diseño que Lamitech ha desarrollado. Por ejemplo, el ancho de las láminas requeridas por el mercado americano difícilmente lo producen los competidores locales, así como los colores y nivel de resistencia. Los precios, si bien responden a un mercado en competencia, están bastante segmentados de acuerdo al nivel de calidad y diseño de la lámina. Lamitech ha logrado una combinación adecuada entre productos de alto valor agregado y menor rotación, con productos de menor precio y mayor rotación. Adicionalmente, tiene un conocimiento profundo de la cadena de distribución, lo que le permite diferenciar precios óptimamente. El mercado europeo tiene una producción excedentaria de aproximadamente 80 millones de metros cuadrados. Esta producción se destina principalmente a los mercados asiáticos. A diferencia de Estados Unidos, no existen productores de tamaño considerable y ninguna empresa controla más del 12% del mercado. Se destaca la empresa Abet Laminati, con una capacidad instalada de 30 millones de metros cuadrados. Los laminados europeos tienen características de tamaño muy específicas y por tanto no son sujeto de exportación a los mercados americanos, dominados por tamaños y especificaciones de Estados Unidos. La flexibilidad de Lamitech para adaptarse a demandas particulares, hace que el mercado europeo se constituya como una potencial fuente de crecimiento tanto en términos comerciales como de rentabilidad. Lamitech cuenta con variados productos clasificados en tres categorías, las cuales comercializa bajo diferentes marcas y a diferentes mercados: a. Productos laminados decorativos de alta presión Lamitech Formica Formalite Generika

Koralite (marca venezolana adquirida en el 2002) Laminati (marca venezolana adquirida a finales de 2003)

b. Elementos Termolaminados Precisa

c. Elementos posformados El marco regulatorio para la exportación de sus productos y la importación de las materias primas se rige por políticas de importación y exportación a países vecinos y por los acuerdos actuales de comercio exterior de los que Colombia hace parte a saber: Plan Vallejo2, Pacto Andino, ALADI y ATPDEA. Las exportaciones de Lamitech se encuentran reguladas por tres aspectos principalmente: 1) Teniendo en cuenta su posición geográfica y la de sus clientes la compañía hace uso del Pacto Andino 2) Las exportaciones destinadas a Estados Unidos están reguladas por el ATPDEA y, 3) A causa de la crisis venezolana del año 2002, el gobierno de éste país estableció un mecanismo de pagos para las importaciones que se realicen en el marco de la ALADI, así “esta norma permite la importación, con divisas oficiales, de la totalidad de los productos de exportación de los países miembros, siempre y cuando su pago se canalice a través del Convenio de Pagos y Créditos Recíprocos de la ALADI”3. Ésta última disposición es muy importante para Lamitech si se tiene en cuenta que sus ventas a Venezuela representan un importante porcentaje de las ventas al exterior, las cuales son realizadas a través de su aliado estratégico Laminova. ANÁLISIS DOFA Debilidades La transferencia entre el aumento de los costos de las

materias primas y el precio de venta no es automática. Actual porcentaje de uso de la capacidad instalada que

deriva en el aumento de costos de producción. Márgenes de rentabilidad poco constantes. Niveles de endeudamiento mayores a los esperados.

Oportunidades Bajo consumo per cápita de los productos y nivel de

demanda insatisfecha. Potencial crecimiento de ventas en los mercados

americano y europeo. Uso de tecnología para nuevos productos. Integración vertical a través de la fabricación de una línea

de productos terminados. Desarrollo de la industria RTA (Ready To Assemble) en

los mercados regionales y modernización de varios segmentos de la industria del mueble.

Ampliación de la red internacional de distribución mediante alianzas con clientes locales.

Constante comportamiento positivo del sector de la construcción cuya continua recuperación viene desde el año 2003.

2 Las importaciones de materia prima proveniente Venezuela se realizan bajo el marco del Plan Vallejo. 3 Proexport Colombia. “Cómo exportar a Venezuela bajo ALADI?”



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Fortalezas La planta mas moderna y eficiente de Latinoamérica Liderazgo en el mercado de productos laminados de alta

presión en varios países del Cono Sur. Líneas de producto con excelente concepción de diseño. Única compañía a nivel latinoamericano que puede

producir diferentes dimensiones de producto acorde con las necesidades de cada mercado.

Fácil acceso a fuentes de financiamiento. Alianzas estratégicas con distribuidores para la

penetración de nuevos mercados. La bodega de distribución en Bogotá, le permite atender

oportunamente a sus clientes. Integración vertical y horizontal en varios aspectos

claves del negocio, como la producción de materias primas y la producción de una línea de consumo final (Resinas-laminados-elementos).

Centro de costos compartido en cuanto a la administración directiva de la compañía.

Alianzas estratégicas internacionales como Laminova en Venezuela, que facilitan un mejor posicionamiento de mercado y sirven de soporte para nuevos proyectos.

Cubrimiento natural del riesgo cambiario por medio de la existencia de cuentas activas y pasivas en dólares.

Amenazas Efecto de la apreciación del peso sobre los ingresos por

ventas al exterior. Establecimiento de garantías reales de préstamos

destinados a inversión sobre activos de la compañía que afectarían la prioridad de pago de los inversionistas frente a la compañía ante una remota liquidación obligatoria de la misma.

LAMITECH S. A. Los inicios de la compañía se remontan a 1956 cuando Fórmica es adquirida por American Cyanamid convirtiéndose en una de sus subsidiarias y empezando operaciones de producción en Bogotá en 1975. Para el año de 1992, la multinacional presenta cambios estratégicos y operacionales que sumados a la pérdida de mercado de la compañía desembocan en su venta a un grupo de inversionistas quienes adquieren y trasladan la maquinaria a Cartagena, domicilio actual de Lamitech. Actualmente, Lamitech es una sociedad anónima dedicada a la transformación, producción y comercialización de laminados decorativos de alta y baja presión, así como la elaboración de papeles decorativos para usos múltiples y laminados industriales cuya principal materia prima sea el fenol (laminados fenólicos) o el PVC y el polipropileno. La compañía se constituye como el único fabricante de laminados decorativos de alta presión y cuenta con una importante participación no sólo en el mercado local sino en el exterior, especialmente en el mercado latinoamericano.

Tabla 1. Estructura accionaria a Junio/04

ACCIONISTA

Luneville Enterprises INC: 76.40%Latin American Investors LTD. 17.75%Proyectos Corporativos EU. 3.65%Caldwell Resources LTD. 1.40%Walton Trading LTD. 0.80%

%

Fuente: Lamitech S. A. Producto del positivo comportamiento del sector de la construcción en el período 2003-2004, la demanda por laminado en Colombia presentó una tendencia positiva, así mientras que para el año 2002 la demanda estimada nacional por laminado ascendía a 2.400.000 metros cuadrados, para el año 2003 Lamitech produjo y vendió 2.347.000 metros cuadrados (97,8% del estimado en el año 2002), superando en 9,9% el volumen de ventas presupuestado para ese año y en 14,2% los ingresos en dólares presupuestados por dichas ventas. Lamitech sigue constituyéndose como el líder en el mercado local: mientras que en el año 2003 su ventas en volumen presentaron un crecimiento del orden de 16,2%, si se anualizan linealmente los resultados obtenidos hasta septiembre del 2004, la compañía alcanzaría, al cierre del año, un crecimiento del orden del 6,6% en volumen y del 16% en dólares. Gráfico 1. Evolución ventas locales en metros

cuadrados y dólares (1998-2004*)

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004*

m2

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

usd$ miles

Metros Cuadrados USD$ miles

* El año 2004 es la anualización lineal de los resultados reales de septiembre/04 Fuente: Lamitech S. A. Cálculos: BRC Investor Services S. A. De otro lado, 72,5% del total del volumen vendido por Lamitech se dirige al mercado internacional. La mayor concentración de ventas al exterior se dirige a Estados Unidos (20,8%), Chile (13,4%) y Venezuela (10,9%). Según estadísticas de Lamitech, ésta participa con el 3.6% del total de las ventas de la industria en América, destacándose su participación en los mercados chilenos y ecuatorianos en donde concentra más del 60% de participación. Su participación en Estados Unidos aún es modesta debido a las altas condiciones de calidad que exige este mercado y al gran



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grado de competencia presentado en él (la capacidad instalada de los tres más grandes competidores, es suficiente para suplir toda la demanda del país sin necesidad de recurrir a importaciones). Gráfico 2. Distribución de las exportaciones por destino

(volumen). Septiembre 2004

Demás Latinoamérica

Región Andina

Otros

Caribe

Norteamérica

Fuente: Lamitech S. A. Ventas a Estados Unidos. Las ventas a Estados Unidos son realizadas de manera indirecta a través de distribuidores. Para el caso de Estados Unidos Lamitech cuenta con la compañía Patrick Industries como su principal distribuidor, quien a su vez es uno de los más importantes distribuidores para las industrias de RV (Recreational Vehicles) y MH (Manufactured Housing) y tiene un acuerdo de distribución en el mercado norteamericano. Ventas a Chile. La comercialización de los productos a Chile es realizada de manera directa entre Lamitech y el cliente, sin recurrir a intermediación. Ventas a Venezuela. El 90% de las exportaciones a Venezuela se hace a través de su aliado estratégico Laminova S.A. cuyas marcas son líderes en el mercado venezolano y cuentan con un buen posicionamiento dentro del mismo. Desde el año 2002 aproximadamente, Laminova decidió sustituir el 40% de su producción por compras a Lamitech. Por último, producto de la firma de un contrato por tres años con una compañía inglesa, Lamitech espera incrementar sus ventas progresivamente y en año 2010 llegar a los 3.000.000 metros cuadrados adicionales ganando participación en el mercado europeo. El proyecto no sólo representaría eventuales mejoras a nivel comercial, sino que también, de acuerdo con información suministrada por la administración, conllevaría mejoramientos en los márgenes operativos de la compañía toda vez que al comienzo del proyecto y ante el actual nivel del uso de la capacidad instalada de la compañía (70%), se haría necesario disminuir ventas a países con menor margen de contribución (Venezuela) para con la producción excedentaria servir el nuevo contrato; de otro lado, a diferencia de las ventas a otros destinos, las ventas a Inglaterra se llevarán a cabo sin necesidad de intermediación contribuyendo de una manera más eficiente al margen operacional.

En cuanto a la materia prima utilizada por Lamitech, 85% es importada. Las compras de materia prima no se encuentran concentradas en un sólo proveedor: el Fenol y la Melamina provienen de proveedores de Estados Unidos, Suecia, Alemania y Japón y al ser un commodity su precio depende del comportamiento del precio del petróleo en las bolsas internacionales. Por su parte, el papel (papeles decorativos, estampados y Kraft), proviene en su mayoría del continente europeo y una mínima parte de Estados Unidos. Finalmente, el 15% restante de la materia prima (formol, azúcar, urea, metanol, sustratos y madefilm) es adquirida en el mercado nacional. Por su parte, la cartera de clientes es atomizada, aunque se encuentran clientes de exportación con una participación superior al 5% de ventas totales. Con algunos de ellos, como Laminova, el riesgo de concentración se ve mitigado por la existencia de una alianza estratégica de largo plazo. En el mercado nacional los clientes son en su mayoría PyME´s con limitada capacidad de importación. La comercialización de los productos se hace a través de grandes distribuidores y a través de alianzas internacionales que han permitido incrementar la participación en diferentes mercados. Desempeño operacional y financiero El período analizado (sept/03-sept/04) se caracterizó por un positivo comportamiento de las ventas de la compañía, experimentando no sólo aumentos de las ventas a mercados específicos, sino también la recuperación de mercados cuyo comportamiento anterior había sido negativo. Gráfico 3. Evolución ventas en miles de metros

cuadrados. (1998-2004*)

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

8,000

9,000

10,000

1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004*

Nacional Exterior

* El año 2004 es la anualización lineal de los resultados reales de septiembre/04 Fuente: Lamitech S. A. Cálculos: BRC Investor Services S. A. Mientras que en septiembre del 2003 las ventas totales de Lamitech (en metros cuadrados) presentaron una tendencia negativa al pasar de 6.117.000 en el 2002 a 6.082.000, para septiembre del 2004 esta tendencia se revirtió al alcanzar un crecimiento de 12,3% con un total de 6.830.000 metros cuadrados vendidos.



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A su vez, la distribución de las ventas tanto al mercado local como al exterior, se mantuvo en los niveles presentados en años anteriores siguiendo con la línea exportadora que el plan estratégico de la compañía propone. Así mientras que para septiembre del 2003 el 28,2% de las ventas se destinó al mercado local, para septiembre del 2004 este porcentaje se redujo permitiendo que 72,5% del total del volumen de ventas se dirigiera al mercado internacional. Mientras que a septiembre del 2003 las ventas de la compañía en el mercado local ascendieron a 1.719.000 metros cuadrados, a septiembre de 2004 el volumen se incrementó 9,1% alcanzando los 1.875.000 metros cuadrados producto del positivo desempeño del sector de la construcción registrado en el período. Así mismo, mientras que en el año 2003 el precio de venta (US$/M2) experimentó una disminución de 1,3%, para septiembre del 2004 la tendencia fue revertida alcanzando un crecimiento del 7,8%. Producto de lo anterior, el ingreso por ventas en el mercado nacional pasó de $ 20.378 millones en septiembre del 2003 a $ 22.250 millones en septiembre del 2004. Sería de esperar que los ingresos por ventas nacionales presentaran un crecimiento cercano a la inflación esperada, toda vez que la actual capacidad instalada de la compañía se encuentra casi en su límite máximo y que las ampliaciones a realizar se destinarán a suplir la nueva demanda generada del contrato recientemente firmado. De la misma forma, no se esperan crecimientos significativos de la demanda por productos laminados toda vez que las perspectivas de crecimiento del sector construcción se basa en el desarrollo de proyectos de infraestructura, aunque tampoco se esperan disminuciones de la misma ya que si bien se considera la desaceleración de la construcción de vivienda ésta no conllevaría a decrecimientos. Gráfico 4. Evolución ventas en millones de pesos

(1998-Sept/04)

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

80,000

90,000

1999 2000 2001 Sep 02 2002 Sep 03 2003 Sep 04

Nacional Exterior

Fuente: Lamitech S. A. Por su parte, mientras que a septiembre del 2003 las exportaciones de Lamitech decrecieron en 4,2% al pasar de 4.556.000 metros cuadrados vendidos en el 2002 a 4.363.000 en el 2003, para septiembre del 2004 se presentó una recuperación cercana al 14% permitiendo que las ventas alcanzaran los 4.954.000 metros cuadrados.

Efectivamente, los mayores incrementos en materia de volúmenes se dieron de una parte, por la recuperación de mercados tales como el venezolano, el cual a pesar de haber experimentado una caída del 45,8% en el 2003, para septiembre del 2004 presentó un incremento del 28,1%. Casos similares se presentaron con las ventas a Chile, Bolivia, Panamá y Canadá en donde, a pesar de haber enfrentado decrecimientos el año anterior, a septiembre del 2004 señalan una clara recuperación. De la misma forma, aquellos mercados que en el período anterior presentaron crecimientos satisfactorios, en éste continuaron registrando incrementos, tal y como se había previsto al inicio del año. Así por ejemplo, las ventas a Estados Unidos que en el 2003 registraban un incremento del 17,9% en este se incrementaron en 14,8%. El precio de venta ponderado de las exportaciones presentó un comportamiento positivo situándose alrededor en US$ 3,02 por metro cuadrado lo que implicó un incremento del 5,3% frente a lo registrado en el mismo período del año anterior. En dólares, la participación de los países dentro del total de exportaciones se mantuvo muy similar a lo alcanzado en el 2003: Estados Unidos sigue siendo el principal destino de exportación concentrando el 16,6% del total de ingreso por exportaciones seguido de Chile con 11,6% y por último Venezuela con 8,1%, cabe resaltar que fue éste último mercado el que registró mayores tasas de crecimiento en dólares (50,2%) resultado de un incremento significativo no sólo en la cantidad de producto (28,1%) sino en el aumento del precio de venta (17,2%), consecuencia del mejoramiento general de la economía venezolana que sin embargo no fue suficiente para que las ventas a dicho país se situaran en los niveles alcanzados en el 20024. Así, en septiembre del 2003 Lamitech registró un incremento en las exportaciones de 10,9% ubicándolas en $ 39.957 millones ($ 3.933 millones más que lo registrado en septiembre del 2003). En el cuarto trimestre del 2004, Lamitech firmó un acuerdo de suministro con una compañía inglesa con el cual se espera llegar a vender 400.000 metros cuadrados de producto adicional, cifra que aumentaría progresivamente hasta alcanzar los 3.000.000 metros cuadrados adicionales en el año 2010. Actualmente, Lamitech no cuenta con la capacidad instalada necesaria para vender las unidades adicionales, por ello la compañía ha decidido llevar a cabo la compra de la prensa IV tal como estaba previsto en el plan estratégico. Una vez la planta haya sido adquirida y ensamblada, la capacidad de las prensas será aumentada en 4.000.000 metros cuadrados adicionales, llegando a los 14.500.000 metros cuadrados por año, capacidad suficiente para cubrir los mercados que actualmente se atienden y el nuevo contrato

4 En septiembre del 2002 Lamitech exportó a Venezuela 1.078.000 metros cuadrados logrando un ingreso de US$ 2,6 millones, para septiembre del 2004 las ventas en metros cuadrados ascendieron a 749.000 (28,1% más que las alcanzada en septiembre del 2003) logrando un ingreso de US$ 1,8 millones.



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pero no dejando espacio para una ampliación de mercado adicional. De acuerdo con las proyecciones de la compañía y una vez incorporadas a ellas el nuevo contrato, las ventas al exterior pasarían de crecer 3,9% en el año 2004 a crecer 4,5% en el 2005 y presentarían crecimientos que oscilan entre 16,5% y 18,4% del 2006 al 2010, para luego estabilizarse en crecimientos conservadores del orden de 5,5%. Si bien el nuevo contrato ya ha sido firmado, el éxito del proyecto dependerá de los resultados operacionales de la nueva prensa, de la rapidez con que se lleve a cabo su montaje y de la capacidad de adaptación (ya probada por la compañía) frente a nuevos mercados. Rentabilidad A pesar de que, como se vio anteriormente, la compañía experimentó importantes incrementos en su nivel de ingresos producto de su eficiente recuperación de mercados y crecimiento en los ya establecidos, estos incrementos no se tradujeron, como sería de esperarse, en mejoras en los márgenes operacionales, los cuales fueron inferiores a los logrados en períodos anteriores. En primer lugar, para septiembre y diciembre de 2003 el margen bruto de la compañía se encontraba en niveles de 34,3% y 33,6% respectivamente, no obstante, para septiembre del 2004 el margen presentó un leve revés ubicándose en 30,3%. Así, mientras que en septiembre del 2003 la utilidad bruta de la compañía ascendió a $ 19.268 millones, para septiembre del 2004 se ubicó en $ 18.791 millones. Las caídas tanto de la utilidad como del margen son explicadas por el comportamiento de la materia prima que en el tercer trimestre del año presentó un incremento de precios sin tener un correspondiente incremento del precio de venta; de la misma forma, resultado del actual nivel de utilización de capacidad instalada, algunos costos tales como mantenimiento y energía, dejaron de ser absorbidos eficientemente por los incrementos de ventas reduciendo por tanto la utilidad marginal de las mismas, finalmente, se llevó a cabo un incremento en los suministros de producción del orden de $ 775 millones que, por efecto de rotación de inventarios, fue causado como costo sin tener una correspondiente contrapartida en los ingresos. Sería de esperarse que una vez se lleve a cabo la ampliación de la actual capacidad instalada, a través de la adquisición de la prensa IV, el margen bruto empezara a estabilizarse y que los actuales costos fijos fueran absorbidos de manera más eficiente generando mayores utilidades marginales. Sin embargo, cabe anotar que de acuerdo con las proyecciones presentadas por la compañía, el actual margen bruto se constituye como el nivel normal y esperado para los próximos cuatro años. Por su parte, mientras que los gastos de administración se mantuvieron constantes como proporción de las ventas (7,9%), los gastos de ventas presentaron un importante incremento al pasar de 11,8% en septiembre del 2003 a

14,1% en septiembre del 2004, lo que sumado al comportamiento presentado por el margen bruto, implicó que el margen operacional pasara de 14,6% a 8,3%. El aumento de los gastos de mercadeo y ventas se explica principalmente por el incremento en la cuenta Servicios la cual pasó de $ 2.520 millones a $ 3.605 como resultado del incremento de los gastos de representación derivado del incremento de las ventas a Estados Unidos principalmente y del incremento por gastos de transporte de la mercancía. La cuenta amortizaciones por su parte, pasó de representar el 2,6% de las ventas para situarse en el 3,7%, en esta cuenta fue registrada la amortización de las nuevas marcas adquiridas en diciembre de 2003 a la firma Polifilm de Venezuela. Tal y como se dijo en el reporte anterior, si bien este movimiento no registra cambio alguno a nivel de caja (salvo el respetivo efecto tributario), si se traduce en un menor margen operacional. Hacia el futuro se espera que una vez se lleve a cabo el posicionamiento de la compañía en mercados que no requieran intermediación (mercado europeo o chileno por ejemplo), la porción de aquellos que si la requiere sea absorbida de una manera mas eficiente por el aumento de las ventas a dichos mercados así las ventas a los últimos también aumente. Así, de acuerdo con la compañía el margen operacional esperado para los próximos cuatro años se encuentra en niveles superiores a los hoy alcanzados pero muy cercanos a los mismos. Producto de la situación cambiaria afrontada por el país a lo largo del 2004, los egresos por diferencia en cambio en proveedores, cartera y deuda financiera, se situaron en niveles superiores a lo registrados en septiembre del 2003. Al mismo tiempo, la compañía experimentó un incremento en los otros ingresos no operacionales, proveniente en su mayoría de la venta de materia prima que no es registrada como ingresos operacionales y que sumado a lo anterior, permitió que la utilidad antes de impuestos, que para septiembre del 2003 ascendió a $ 4.544 millones, se situara en septiembre del 2004 en $ 2.311 millones. Tabla 2. Evolución márgenes operacionales y de

rentabilidad (2001-Sept/04)

2001 Sep-02 2002 Sep-03 2003 Sep-04

Crecimiento ventas 28.56% 23.01% 16.00% 10.02% 20.89% 10.29%Margen Bruto 29.36% 47.27% 36.11% 34.31% 33.60% 30.34%Margen Ebitda 26.31% n.d. 31.21% 27.01% 26.50% 21.73%Margen Operacional 15.80% 30.06% 20.85% 14.67% 15.13% 8.28%Margen neto 8.72% 17.50% 15.40% 7.38% 7.30% 1.85%ROA 5.06% 10.76% 7.96% 4.24% 4.38% 1.12%ROE 11.10% 20.38% 15.88% 7.52% 9.57% 2.34%

Fuente: Lamitech S. A. Cálculos: BRC Investor Services S. A. Finalmente, en el año 2003 y en lo corrido del 2004 se llevó a cabo la absorción de pérdidas acumuladas de períodos anteriores lo que permitió que la base gravable para lo corrido del 2004 fuera mayor que lo registrado en diciembre del 2003. Así mientras que en septiembre del 2003 la compañía registró pago de impuestos de renta por $ 402 millones (8,8% de la utilidad antes de impuestos) a septiembre del 2004 esta suma alcanzó los $ 1.169 millones (50,5% de la utilidad antes de



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impuestos), consecuentemente, la utilidad y el margen neto de la compañía se redujeron situándose en $ 1.143 millones y 1,85% respectivamente. Endeudamiento El nivel de endeudamiento de la compañía, medido como la relación entre el total de los pasivos sobre el total de los activos una vez descontada la valorización, ha venido experimentando una tendencia creciente que contrasta con el comportamiento experimentado por los márgenes operacionales y la rentabilidad tanto de los activos como del capital. El nivel de endeudamiento presentado por la compañía en septiembre del 2003 ascendía a 61,1%, levemente inferior al presentado en el mismo período del año anterior, no obstante para diciembre del 2003 el indicador se elevó a 70% y en septiembre del 2004 se ubicaba en 70,7%. El incremento del endeudamiento se explica por tres hechos específicos y puntuales. El flujo de caja de la compañía señala usos del orden de $ 8.522 millones que corresponden al anticipo por montaje de la Prensa IV, $ 5.551 millones por concepto de compra de marcas a Polifilm y finalmente $ 7.295 milones resultado de la readquisición de acciones a la compañía Sintéticos S. A., todas estas, operaciones que se tenían presupuestadas desde el año 2003. No obstante, contrario a lo esperado y como consecuencia del desempeño operacional explicado anteriormente, la generación interna de la compañía no fue suficiente para financiarlos completamente, ante lo cual, la compañía adquirió nueva deuda por $ 15.123 millones haciendo que el endeudamiento financiero (excluyendo los bonos) pasara de $ 12.744 millones en septiembre del 2003 a $ 26.591 millones en septiembre del 2004 y que, consecuentemente, el indicador Deuda Financiera/Patrimonio pasara de niveles satisfactorios de 17,4% a niveles cercanos al 41%. Gráfico 5. Evolución Deuda financiera*/Patrimonio

(2001-Sep/04)

0.00%

10.00%

20.00%

30.00%

40.00%

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60.00%

70.00%

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2001 Mar02

Jun-02

Sep-02

2002 Mar-03

Jun-03

Sep03

2003 Mar04

Jun04

Sep04

* No incluye los bonos ordinarios Fuente: Lamitech S. A. Cálculos: BRC Investor Services S. A. Una vez llevada a cabo la adquisición de la nueva deuda, la estructura de deuda de la compañía revirtió la tendencia de

disminución de endeudamiento a corto plazo que desde septiembre del 2003 experimentaba, así mientras que para aquel entonces el 44% de su endeudamiento había sido pactado a corto plazo, reduciéndose a 38% en diciembre del 2003, a septiembre del 2004 se incrementó situándose en 60%. A pesar de ello, es de esperarse que en el año 2005 esta porción retorne a niveles cercanos al 30% toda vez que la deuda adquirida en el año 2004 y la demás necesaria para llevar a cabo el proyecto de la prensa IV será financiada a través de la contratación de endeudamiento con la banca internacional. La calificación de los bonos ordinarios Lamitech, podría verse afectada toda vez que, dependiendo de la forma en que se garantice la nueva deuda, la prioridad de pago de los inversionistas ante una remota liquidación obligatoria de la compañía podría llegar a verse comprometida. Cabe resaltar que el nuevo endeudamiento está destinado a la financiación de un proyecto de inversión sobre el cual ya se tiene un contrato de suministro firmado, cuyo plazo de pago incluye dos años de gracia, de manera que la liquidez de la compañía no se vea comprometida en los primeros años del proyecto y el cual, de acuerdo con las proyecciones de la compañía, se pagaría totalmente en el año 2012. Finalmente, sería de esperase que este nuevo proyecto trajera beneficios de orden comercial a la compañía ya que implica su incursión en un nuevo mercado y de orden rentable, ya que el margen de contribución sobre las ventas dirigidas a Inglaterra se espera sea mayor que aquel obtenido en mercados como el estadounidense o el venezolano. Flujo de caja El margen Ebitda de la compañía presentó un leve revés al situarse en 21,73% (5,28% inferior a lo registrado en septiembre del 2003). Mientras en septiembre del 2003 el Ebitda de la compañía era $ 15.167 millones, para septiembre del 2004 disminuyó a $ 13.456 millones, ello a pesar del aumento de las ventas experimentadas y resultado del comportamiento de los costos de producción y el gasto de ventas y mercadeo. De esta forma, la cobertura ofrecida por el Ebitda sobre la deuda financiera incluyendo los bonos en circulación, pasó de 53,6% en septiembre del 2003 a 34,8% en septiembre del 2004, ello producto de la combinación de la caída en el Ebitda pero sobretodo del incremento experimentado por el endeudamiento financiero. La compañía espera que el nivel de cobertura ofrecida en el 2003 se reestablezca hacia el año 2007, producto de una mejora en el nivel de Ebitda resultado de la consolidación de sus ventas en nuevos mercados y de la consecuente mejora en los márgenes de contribución de la compañía, lo que permitiría que para ese año se llevara a cabo el pago de $ 1.500 millones del primer tramo de los bonos y el primer abono a capital la deuda adquirida con la banca internacional. Por su parte, el flujo de caja operacional de la compañía pasó de $ 13.390 millones a $ 12.513 millones, ello a pesar de un significativo aumento en los impuestos pagados por la compañía toda vez que las pérdidas acumuladas fueron



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totalmente absorbidas y resultado de un eficiente manejo de las cuentas de capital de trabajo, cuya variación pasó de ser un uso de $ 1.374 millones en septiembre del 2003 a ser una fuente de recursos por $ 226 millones. Por su parte, el flujo de caja libre operacional (en adelante F. C. L. O.) se vio drásticamente afectado al pasar de $ 10.746 milones en septiembre del 2003 a registrar una pérdida por $ 2.108 millones, producto de la inversión llevada a cabo en los anticipos para la prensa IV y el pago de las marcas a Polifilm. Así mientras que en la pasada revisión, el servicio de deuda de la compañía se encontraba cubierto 0,75 veces por el flujo de caja libre operacional, para septiembre de 2004 la cobertura es inexistente y de hecho el nivel de endeudamiento financiero ha aumentado. Al igual que lo ocurrido con el flujo de caja operacional, la compañía espera que el F. C. L. O. presente una tendencia creciente, producto de los beneficios operativos y rentables provenientes de las nuevas ventas al mercado europeo, la recuperación y consolidación de los mercados ya existentes, el mejoramiento de los márgenes operativos por medio del incremento de ventas hacia mercados con mejores márgenes de contribución y los efectos que sobre la productividad conlleva la ampliación de capacidad instalada. Mientras que el flujo operacional de la compañía registró un déficit por $ 2.108 millones, el flujo financiero de la compañía alcanzó un superávit por $ 4.191 millones lo que permitió que, una vez descontada la reducción de reservas obligatorias destinadas a la readquisición de acciones, el flujo de caja presentara un incremento de $ 120 millones. Por su parte, el positivo resultado del flujo financiero, fue producto de la adquisición de endeudamiento destinado, como se dijo anteriormente, a la financiación de las inversiones de la compañía y al respectivo pago de gastos financieros. De acuerdo con las proyecciones de la compañía, el flujo financiero esperado para los próximos años se torna negativo ya que tan sólo incluirá el pago de los gastos financieros y la amortización de las deudas vigentes en los términos pactados, se espera que estos pagos, sean realizados con la generación interna de la compañía. Inversiones La actual capacidad de las prensas de Lamitech asciende a 10.500 metros cuadrados, con un porcentaje de utilización

cercano al 80%, esta condición no permitiría que la compañía lograra cumplir con el recién firmado contrato de suministro, por tanto, y siguiendo con el plan estratégico trazado el año anterior, la compañía llevará a cabo una inversión del orden de USD$ 11,2 millones, consistente en la compra, adecuación y montaje de la prensa IV, con lo cual se espera ampliar la capacidad instalada de las prensas en 4.000 metros cuadrados. Cabe recordar sin embargo, que una vez se adquiera esta capacidad instalada adicional, la compañía volverá a requerir ampliaciones de la misma. Tabla 3. Capacidad instalada: actual y proyectada

Fuente: Lamitech S. A. La financiación del proyecto será llevada a cabo a través de la adquisición de un préstamo con la banca internacional por USD$ 11 millones, con plazo a siete años y dos años de gracia. El endeudamiento adquirido será cancelado con la generación de recursos proveniente del aumento de las ventas. La compañía ha presentado como garantía real del préstamo los inmuebles situados en Cartagena y la propia prensa, situación que podría llegar afectar negativamente la prioridad de pago de los tenedores de bonos ante una remota liquidación obligatoria de la compañía.



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bonos ordinarios lamitech s.a. revisión anualbrc.com.co/archivos/lamitech rev.anual dic 04.pdf ·...

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