bcv 1 2005 - iiesiies.faces.ula.ve/investiga/chuecosa/internacional... · leza entre países, y...

Revista BCVRevista BCV

Revista BCV • Vol. XIX. N° 1. Caracas, enero-junio 2005 • ISSN: 0005-4720

Revista BCV • Vol. XIX, N° 1. Caracas, enero-junio 2005, pp. 21-38 • ISSN: 0005-4720

Ventajas y desventajas de los distintos regímenes cambiarios

Rivero M.Luis E. Rivero M.*

Resumen

Con el objeto de tener a mano un inventario de las ventajas y desventajas de losdistintos regímenes cambiarios, se presenta un análisis contrastante entre éstos,con una visión de actualidad, ya que está enmarcado por las característicaspresentes en los mercados cambiarios internacionales, principalmente, en laapertura creciente de los mercados nacionales, la alta movilidad de capitales, latendencia hacia la conformación de áreas comerciales o de otra naturalezaentre países, y la flotación entre sí de las monedas de las economías dominan-tes. Tal marco de referencia es distinto al que prevalecía en épocas anteriores,en las cuales el patrón oro y luego los acuerdos de Bretton Woods dominabancomo referencia cambiaria. Este análisis revisa los regímenes opuestos –tasasfijas y tasas fluctuantes– y los que se pueden considerar intermedios en mayoro menor grado.

Palabras clave: Regímenes cambiarios / Política cambiaria / Política monetaria

Clasificación JEL: E50, E52

* Economista de la Universidad de Los Andes, ULA. Magíster en Ciencias Económicas de laUniversidad de Oregon, Estados Unidos y del Instituto para el Desarrollo Económico deNápoles, Italia. Asesor a la presidencia del BCV en calidad de vicepresidente. Vicepresidentedel Consejo de Economía Nacional.Correo electrónico: [email protected]

22 Revista BCV / Vol. XIX / N° 1 / 2005

Abstract

In order to determine their advantages and disadvantages, several foreignexchange regimes are analyzed and contrasted, within the framework of thecharacteristics of present day international exchange markets, in particular, theincreasing opening up of national markets, high capital mobility, the trend tocreating trade and other types of areas between countries, and flotation betweenthe currencies of dominant economies. This framework is different from thatused formerly, where the prevailing exchange criteria were the gold standardand the Bretton Woods agreement. This analysis deals with opposing regimes–fixed and fluctuating exchange rates– and regimes that could be considered asmore or less intermediate.

Key words: Foreigh exchange regimes / Foreign exchange policy / Monetarypolicy

JEL classification: E50, E52

Resumo

Com o objeto de ter à mão um inventario das vantagens e desvantagens dosdiferentes regimes de câmbios, se apresenta uma analise contrastante destes,com uma visão de atualidade, já que está emoldurada pelas características pre-sentes nos mercados cambiários internacionais, principalmente, na aperturacrescente dos mercados nacionais, a alta mobilidade de capitais, a tendência àconformação de áreas comerciais ou de outra natureza entre paises, e a flutuaçãoentre si das moedas das economias dominantes. Tal marco de referência édistinto ao que prevalecia em épocas anteriores, nas quais o padrão ouro edepois as convenções de Bretton Woods, dominavam como referência cambial.Este analise revisa os regimes opostos –taxas fixas e taxas variáveis– e os quepodem se considerar intermédios em maior ou menor grau.

Palavras clave: Regimes de câmbios / Política de câmbio / Política monetária

Classificação JEL: E50, E52

Luis E. Rivero M. / Ventajas y desventajas de los distintos regímenes cambiarios 23

Résumé

Afin d’avoir à portée de main un inventaire des avantages et inconvénients desdifférents régimes de changes, je vous présente une analyse contrastante, avecune vision actualisée, car elle est encadrée par des caractéristiques qui se trouventsur les marchés de changes internationaux, notamment à l’ouverture croissantedes marchés nationaux, la grande mobilité de capitaux, la tendance vers laconformation des secteurs commerciaux ou de nature différente entre pays, etle flottement entre eux des monnaies des économies dominantes. Ce cadre deréférence est différent à celui qui prévalait à des époques antérieures, où l’étalon-or et par la suite les accords de Bretton Woods, dominaient les marchés etdevenaient une référence de change. Cette analyse révise les régimes opposés–taux fixes et taux fluctuants– et ceux qui peuvent être considérés commeintermédiaires au plus haut ou moindre degré.

Mots-clés: Régimes de changes / Politique de change / Politique monétaire

Classification JEL: E50, E52

Con el objeto de tener a mano un inventario de las ventajas y desventajas de losdistintos regímenes cambiarios, se presenta a continuación un análisis contrastanteentre éstos, con una visión de actualidad en el sentido de estar enmarcado por lascaracterísticas presentes en los mercados cambiarios internacionales, esto es, prin-cipalmente, apertura creciente de los mercados nacionales, alta movilidad decapitales, tendencia hacia la conformación de áreas comerciales o de otra natura-leza entre países, y flotación entre sí de las monedas de las economías dominan-tes. Tal marco de referencia es distinto al que prevalecía en épocas anteriores, enlas cuales el patrón oro y luego los acuerdos de Bretton Woods dominaban comoreferencia cambiaria. En el análisis efectuado se revisarán los regímenes opuestos–tasas fijas y tasas fluctuantes– y los que se pueden considerar intermedios enmayor o menor grado.

Tasas de cambio flexibles

Este régimen constituye un extremo, así como las tasas fijas constituyen el opues-to. Entre sus ventajas hay que señalar como prominente que funciona como unasuerte de amortiguador de choques externos: entradas o salidas importantes dedivisas afectan fundamentalmente y en primer lugar a la tasa de cambio, con loque se absorbe allí en buena medida el impacto, y se percibe en las variables


1 En el caso específico del efecto de transferencia de las modificaciones de la tasa de cambioa los precios internos –el pass-through– su valor en Venezuela, en la peor de las condicio-nes, no es superior al 35,5%, tal como lo ha comprobado Omar Mendoza en “Las asimetríasdel pass-through en Venezuela”, Caracas, BCV, Serie Documentos de Trabajo, 2004.

2 M. Bordo y A. Schwartz, “Monetary policy regimes and economic performance: the historicalrecord”, en John Taylor y Michael Woodford, eds., Handbook of macroeconomics, vol. 1 A,North Holland, 1999.

3 Milton Friedman, “The case for flexible exchange rates”, en Essays in positive economics,University of Chicago Press.

internas –producto, precios, empleo, tasas de interés– más suavemente.1 Así, unasalida de capitales tiene un menor efecto recesivo que en una situación alternativacon tasas fijas porque se merma menos la disponibilidad de recursos monetariosy, consecuentemente, las tasas de interés están sometidas a una más baja presiónpara incrementarse, mientras que una entrada de capitales le crea menos apremioal Banco Central para producir esterilizaciones, en el caso en que las autoridadesmonetarias estimen que ésa debe ser la dirección de su política y, por lo tanto,menos afectación de su balance. Además, a mayor grado de apertura de la econo-mía, característico de países emergentes, ese ajuste aludido que impacta a la tasade cambio nominal en primer lugar, también afecta en buena medida a la tasa decambio real debido a la existencia de bienes no transables en la composición delproducto, al mismo tiempo menos fluctuación de los precios a causa del mencio-nado efecto absorbente de choques de la tasa de cambio. Como consecuencia,más fácilmente se afectan de manera positiva las exportaciones y de maneranegativa las importaciones.2

Tan temprano como 1953, Milton Friedman expresaba la idea de que al actuar latasa de cambio como escudo de la economía, a ésta se le protege, en vez de seral revés como sucede con una tasa de cambio fija: es preferible que sea el perroquien mueva la cola y no la cola quien mueva al perro.3 Desde el ángulo de laeconomía interna, las tasas fluctuantes se mueven de acuerdo a como lo hagan lasvariables fundamentales –producto, precios, etc.

Otra ventaja de las tasas flexibles es el grado de libertad que le otorgan a laautoridad monetaria para fijar metas u objetivos sobre el comportamiento devariables estratégicas, tales como los agregados monetarios, la tasa de interés o losprecios.

Además, las tasas flexibles más naturalmente acercan la tasa observada a una tasade cambio competitiva, pues son en gran medida –o deberían serlo en buengrado– consecuencia de las fuerzas de la economía; a la inversa, el lograr que unatasa fija sea competitiva, es decir, que cree los incentivos adecuados para producir


4 R. Frenkel, “Se puede preservar el tipo de cambio real competitivo”, La Nación, 30-05-2004.

5 A. Ariyoshi, K. Habermeier, B. Laurens, I. Tker–Robe, J. Canales-Kriljenko y A. Kirilenko,“Capital controls: country experiences with their use and liberalization”, IMF OccasionalPapers, n° 190, International Monetary Fund, 2000.

transables, es un proceso de prueba y error, generalmente con insuficiente infor-mación, lo que hace a los regímenes de tasas fijas más próximos a generar apre-ciaciones reales de la tasa de cambio y, consecuentemente, a crear crisis de balan-za de pagos, ya que la tasa de cambio competitiva “…cumple una función preventivade tendencias insostenibles en la cuenta corriente del balance de pagos y elendeudamiento externo…” si un inversor potencial observa una tendencia a laapreciación del tipo de cambio real no tiene manera de conjeturar en qué nivel seestabilizará, si es que se estabiliza… entonces, para no desalentar la inversión encomerciables, es imprescindible evitar tendencias a la apreciación que exacerbenla percepción de riesgo de no contar con una tasa de cambio competitiva cuandola inversión madure.4

En el campo de las desventajas de este tipo de régimen cambiario hay que seña-lar, en primer lugar, la clásica dificultad para efectuar cálculos económicos, espe-cialmente si la tasa de cambio fluctúa con fuerza; de esa manera se desalienta lainversión y el comercio internacional del país en cuestión, con el consiguientefreno al crecimiento económico por no poderse explotar el potencial del país entérminos de sus ventajas comparativas y competitivas. Por otro lado, a pesar delefecto absorbente de choques externos que caracteriza el régimen ya señalado, lamisma libertad que provee a las autoridades monetarias para llevar adelante unapolítica discrecional, puede generar gran volatilidad nominal interna si el país esmuy abierto a los flujos de capital y se tiene en cuenta el papel tan importante quejuegan las expectativas; paradójicamente, este hecho ha incentivado a países conlibertad de su tasa de cambio, a instrumentar algún tipo de control a los flujos decapital, tal como sucede en los casos de Chile, Colombia y Argentina, hecho que,además, está apoyado teóricamente en algunos trabajos.5

En razón de la volatilidad de la tasa de cambio nominal, que es intrínseco alrégimen, en general, parece más apropiado para países grandes con economíasmás integradas internamente y con menor apertura relativa. En los países emer-gentes donde se aplique, la experiencia señala que debe estar acompañado porpolíticas que tienden a disminuir sus desventajas naturales. Entre esas políticasaparece en primer lugar el control estricto de algún agregado monetario o metasde inflación, más que la fijación de tasas de interés, puesto que en estos países–pequeños, abiertos, con movilidad, capitales, poco diversificados– con tasas de


6 G. Calvo y C. Reinhart, “Fear of floating”, The Quarterly Journal of Economics, vol. 117,issue 2, 2002.

7 Las primeras con el objeto de financiar programas gubernamentales populistas, carrerasarmamentistas o, simplemente, estados de gasto derivados de problemas como el de la“enfermedad holandesa”. Por su parte, la inconsistencia temporal de las políticas se presen-ta cuando las autoridades ceden a la tentación de engañar –es decir, modificar el curso desus acciones– en relación con una estrategia óptima desde el punto de vista de sus anunciosiniciales. Los trabajos más conocidos en cuanto al primer problema son el de W. MaxCorden, “Booming sector and dutch disease economics: survey and consolidation”, OxfordEconomic Papers, November 1984, y S. Edwards y L. Ahamed, eds., Economic adjustmentand exchange rates in developing countries, Chicago, National Bureau of Economic Research,University of Chicago Press, 1986. Para explicar analíticamente el problema de la inconsis-tencia temporal de las políticas se puede ver: F.E. Kydland y E.C. Prescott, “Rules rather thandiscretion: the inconsistency of optimal plans, “Journal of Political Economy, n° 85, June,1977, y Robert Barro y David Gordon, “A positive theory of monetary policy in a natural ratemodel”, Journal of Political Economy, n° 91, August, 1983.

8 Tal como en varias instancias cita Frederic Mishkin en The economics of money, bankingand financial markets, Addison Wesley, 2003.

cambio flexibles, la volatilidad de la tasa de cambio nominal tiende a hacerse muygrande y afectar precios relativos con lo que se puede atentar contra otros objeti-vos buscados por las autoridades.6

Tasas de cambio fijas

La más importante contribución que hace un régimen de cambio fijo a la estabi-lización de la economía es constituirse en ancla de la inflación. Esto se lograporque las tasas fijas permiten que los bienes objeto de importación entren al paísque ha escogido tal régimen, a los precios internacionales, por supuesto, una veztomados en cuenta los costos de transporte y las tarifas nacionales. En tal situa-ción, la inflación doméstica tenderá a ser, por lo menos, la de inflación del país,cuya moneda es la referencia a la cual se ata la moneda nacional; esto, porsupuesto, si se parte del supuesto de que los fundamentos de la economía estánen equilibrio, es decir, bajo condiciones ceteris paribus.

Para las economías con cierta o definitiva tendencia hacia el mantenimiento deinflaciones por encima de las medias mundiales o regionales, la ventaja señaladaen el párrafo anterior se refuerza porque tales niveles altos de inflación usualmen-te son la consecuencia de políticas fiscales y monetarias abiertamente impruden-tes o que presentan problemas de inconsistencia temporal;7 por tal razón, la políticaantiinflacionaria de las autoridades puede ganar credibilidad con un ancla fácilmen-te visible,8 como se verá adelante; nuevamente, condicionada tal posibilidad a quelas políticas fiscales y monetarias sean compatibles con las metas inflacionarias. Otra


9 Obsfeld, Maurice, “Models of currency crisis with self-fulfilling features”, European EconomicReview, n° 40, 1996.

ventaja más de las tasas de cambio fijas es la de facilitar el cálculo económico, lo quepermite mayores niveles de inversión doméstica y de comercio internacional.

Por el lado negativo, varios problemas se pueden presentar con un régimen detasa de cambio fijo. En primer lugar, las tasas fijas casi siempre han dado lugar,más temprano o más tarde, a las conocidas “crisis cambiarias”, que se originancuando la política fiscal es insostenible en el tiempo –lo que tiende a generarmonetizaciones del déficit– frente al compromiso de las autoridades de mantenerinalterada la tasa; en esas circunstancias, la creación de expectativas negativas encuanto a la posibilidad de que las autoridades cumplan con su intención, produceataques contra la moneda local que terminan generando devaluaciones. Aun si lapolítica fiscal no es insostenible, es suficiente con que los agentes económicoscrean que las autoridades no estarán dispuestas a adoptar decisiones políticamen-te costosas a pesar de que se perciban como lógicas, tales como recortar el creci-miento monetario o incrementar la tasa de interés, para que el ataque cambiariotermine apareciendo y con él la devaluación.9

El régimen cambiario fijo es sensible a acciones de las autoridades que, por sísolas, no lucirían como causales de ataques contra la moneda local. Por ejemplo,una apertura ingenua del mercado bancario doméstico que no tome en cuenta laposibilidad de que frente a la falta de controles regulatorios las instituciones otor-guen créditos no compatibles en términos de su vencimiento con el de las capta-ciones, incentivado tal comportamiento por la entrada de capital de corto plazodesde el resto del mundo, puede terminar obligando a las autoridades a asistirfinancieramente a las instituciones, con el consiguiente crecimiento de la masamonetaria y su incompatibilidad con la tasa de cambio fijo.

En el área del apoyo financiero de las autoridades a las empresas, hay varioscampos más donde se puede crear, finalmente, inestabilidad cambiaria. El mismoproblema del “riesgo moral” que surge como consecuencia de las garantías dadasa los depositantes por parte de alguna institución pública dedicada a esa función,tiende a promover el otorgamiento de créditos de manera laxa, tal vez a clientesineficientes, que obliga posteriormente a los auxilios financieros y al crecimientoinapropiado de la oferta monetaria con su consiguiente riesgo de ataque cambiario.El ciclo de la economía puede, igualmente, disminuir los necesarios niveles deprudencia bancaria y promover el sobreendeudamiento durante el auge, cuandolas ventas y el flujo de caja crecen, con lo que demandantes de crédito que nocalificarían en otras circunstancias menos favorables, aparecen como buenos can-didatos para optar por este servicio bancario pero cuyo verdadero nivel de sol-vencia se muestra con la declinación del entorno económico; durante esta última


10 Paul Krugman, Policy problems in a monetary union, MIT Press, 1999. Como un hechoempírico debe señalarse el bajo endeudamiento externo que ha caracterizado secularmentea las empresas financieras y no financieras de Venezuela, lo que disminuye el riesgo anota-do en este punto.

fase del ciclo, entonces, tienden a surgir las bancarrotas generalizadas, las crisisbancarias y las consecuentes crisis cambiarias.

En el mismo campo financiero se consigue la situación creada por una monedasobrevaluada que empuja a los agentes económicos nacionales a sobreendeudarseen el exterior por el incentivo que genera el bajo costo del crédito externo. Concualquier frenazo a la actividad económica aparecen los problemas de solvenciade las empresas, el racionamiento consiguiente del flujo de recursos del exterior,y las crisis cambiarias, finalmente.10

Una última desventaja de los regímenes cambiarios fijos hay que buscarla en elcampo de acción limitado que le crean a la política monetaria para instrumentaruna estrategia antiinflacionaria o para contrarrestar un episodio dado de desesta-bilización macroeconómica. Para mantener la tasa de cambio en un determinadonivel, el Banco Central tiene que comprar los excesos de moneda extranjera queentren al país, con la consiguiente emisión monetaria que produce tal compra oestar dispuestos a vender ilimitadamente la divisa si el mercado la demanda, conlo que, aun si se cuenta con la suficiente provisión de reservas internacionales, setermina disminuyendo la oferta monetaria tal vez más allá de lo que se considereconveniente. Así, la autoridad monetaria pierde grados de maniobra y de eficaciaen su estrategia. En el mismo sentido, el Banco Central deja de contar con laposibilidad de manipular la tasa de cambio nominal para acercarse a un determi-nado nivel buscado de la tasa de cambio real.

En el área de la política antiinflacionaria que se intente instrumentar, consi-guientemente, el Banco Central debe sopesar los efectos antagónicos que creanlas tasas de cambio fijas por el hecho señalado anteriormente de que actúan comoanclas de la inflación, pero que paralelamente generan descontrol de la ofertamonetaria.

En el entorno internacional actual de mayor libertad a los flujos financieros entrepaíses y mayor flexibilidad de las tasas de cambio de las economías industrializadas,y en un análisis muy general, el régimen de cambio fijo luce atractivo para lospaíses pequeños, emergentes, cuyas autoridades persigan ganar credibilidad en elcorto plazo como componente de un programa de estabilización más amplio.

La caja de conversión y la dolarización pueden ser consideradas variantes de losregímenes de tasas de cambio fijas. Se analizan a continuación.


Caja de conversión

Este esquema tiene la ventaja de que constituye un paso más audaz que elrégimen ortodoxo de tasas fijas, para eliminar los problemas asociados con bajacredibilidad de las autoridades en su determinación de luchar contra la inflación;con la creación de expectativas positivas hacia la voluntad de erradicar el proble-ma del crecimiento continuo del nivel general de precios, se tiende a eliminarigualmente el riesgo de los ataques a la moneda. El ejemplo reciente más conoci-do ha sido el de Argentina entre 1991 y 2001 y su éxito total en cuanto a corregirla inestabilidad de precios.

Logra este propósito porque la emisión de base monetaria se hace respaldartotalmente por el patrón en el que se basa, generalmente por la divisa a la cual sefija permanentemente la tasa de cambio y, además, tiene la ventaja de la sencillezdel mecanismo operativo para crear moneda local, ya que con la entrada dedivisas al país crece la base monetaria proporcionalmente y con la salida deaquéllas, la base disminuye igualmente. Como consecuencia, el aumento de esteagregado monetario doméstico está ligado, vía entrada de divisas, con los resulta-dos de la balanza de pagos, de tal manera que saldos positivos de ésta se venacompañados de expansión monetaria, y viceversa. Con tal automaticidad de losmovimientos de la base monetaria, se consigue disminuir en gran medida laposibilidad de la instrumentación de políticas monetarias imprudentes y de suinconsistencia temporal.

Como desventaja, sin embargo, es necesario señalar que la discrecionalidad delBanco Central para enfrentar choques externos mediante la esterilización de losflujos de entrada y salida de divisas es nula, igual que lo es la posibilidad de quela autoridad monetaria actúe como prestamista de última instancia ante crisisbancarias que pueden presentarse. En el caso argentino, mientras la caja de con-versión estuvo acompañada de esfuerzos por establecer programas de estabiliza-ción en otras áreas de la economía, esa función de prestamista de última instanciala ejercieron instituciones privadas del exterior y multilaterales que creyeron entales esfuerzos.

Por otro lado, la caja de conversión no es en sí un freno, al menos en el corto ymediano plazo, a las políticas fiscales imprudentes, tal como el mismo caso argen-tino atestigua. Pero, además, mantener una relación fija con la divisa que le sirvede base, supone que en el mediano y largo plazo la productividad doméstica totaldebe converger hacia los niveles que alcanza esta variable en el país de dondeproviene la divisa base porque de otra manera se producen atrasos en la relaciónde cambio entre ambas economías –y a través de la divisa, con el resto de lasmonedas de sus socios comerciales– que harán insostenibles las relaciones de


11 Panamá constituye otro ejemplo del país dolarizado, con la peculiaridad de que el dólarnorteamericano es utilizado como medio de pago, mientras que la moneda nacional, elbalboa, es virtualmente sólo un instrumento contable.

equilibrio de sus respectivas balanzas de pagos; en otras palabras, si ambas pro-ductividades no crecen al mismo ritmo mientras se mantiene inalterada la tasa decambio, ésta se somete a un proceso de efectos similares a la sobrevaluación de lamoneda de un país como consecuencia de desigualdades de inflación con res-pecto a sus socios comerciales.

Dolarización

Este esquema cambiario, que constituye otra modalidad de las tasas fijas, presentala gran ventaja de alejar cualquier posibilidad de pérdida de credibilidad de lasautoridades y, en este sentido, puede ser más aceptable por autoridades querequieren restablecer reputación rápidamente, pues hasta la caja de conversiónpuede ser abandonada cuando las dificultades que crea sean superiores a suslogros, tal como sucedió en Argentina hacia finales de 2001. La dolarización hasido el régimen cambiario de Ecuador desde el año 2000, entre otros países. Conla dolarización circula la moneda norteamericana en el país que la ha selecciona-do –aunque la divisa escogida puede ser la de cualquier economía importantecon la cual el país en cuestión esté comercialmente relacionado– y deja de circularla propia, junto con las funciones usuales del Banco Central. En general, presentalas desventajas descritas para el régimen cambiario fijo –incluida la caja de con-versión– aunque hay que añadirle el de su irreversibilidad.11 También hay queañadirle a sus desventajas el de la pérdida de señoreaje, cónsona con la decisiónde declinar la soberanía monetaria.

Es conveniente en este examen de la dolarización repasar algunas implicacionesque su escogencia puede plantear para la determinación del producto, su tasa decrecimiento y su volatilidad, entre otros aspectos inherentes a su funcionamiento,pero tal análisis se llevará a cabo más adelante, conjuntamente con el de lasuniones monetarias, pues tienden a ser consustanciales.

Unión monetaria

Este tipo de esquema cambiario supone acuerdos internacionales y coordinaciónde políticas macroeconómicas, lo que lo hace más complejo que los esquemas decambio fijo, flexible o intermedio. Su punto de partida es el uso de una monedacomún –como en el caso de la comunidad europea con el euro– o sistemas detasas de cambio fijas irrevocables, revocables o con cláusulas de escape. Supone


12 A. Alesina, R. Barro y S. Tenreyro, “Optimal currency area”, NBER Working Paper,n° 9.072, julio de 2002.

menos rigidez para el país que decide incorporarse a la unión, que los esquemasde dolarización y de tasas de cambio fija (porque la moneda común puede fluc-tuar), pero tampoco permite la libertad inherente a las tasas fluctuantes. El exa-men de las ventajas y desventajas de la unión enfoca más el caso de la adopciónde una moneda común, aunque los arreglos menos definitivos, tales como laadopción de tasas fijas entre las monedas (con arreglos formales o sin ellos)presentan también buena parte de las características de aquélla.

En términos de ventajas, el sistema es cercano al de las tasas fijas en cuantopermite un buen grado de certidumbre, ya que desaparecen fluctuaciones que seproducirían entre las monedas domésticas de los países integrantes de la unión;esto reduce costos transaccionales (seguimiento de mercados cambiarios, gestiónde riesgo de las divisas, costos de personal para hacerlo, etc.), facilita el cálculoeconómico y, consecuentemente, incentiva la inversión y el intercambio intrazonal.Además, la necesidad de hacer converger los resultados de las políticas domésti-cas para cumplir con los requerimientos mínimos de la integración monetariaobliga al abandono de políticas laxas al interior de cada país, con lo que aquellosque han tenido menos credibilidad en la conducción de sus asuntos ganan tantareputación como los que han instrumentado políticas más sanas para sus econo-mías; de hecho, son precisamente quienes han cargado con historiales de infla-ción o déficit de sus balanzas de pagos o fiscales, quienes más se benefician de laparticipación en la unión.12

Además, los países externos a la unión también se favorecen con el intercambio,en razón de la menor volatilidad global que logra aquélla.

Entre las desventajas de la unión se debe mencionar, en primer lugar, las dificul-tades de conformar un banco central comunitario y un arreglo, también común,para obligar el ordenamiento de las políticas fiscales en busca de la coordinación.Un banco central común no sólo implica el abandono de prácticas que en elpasado puedan haber buscado ganancias políticas de corto plazo para un país enparticular a expensas de resultados macroeconómicos negativos, sino también laacumulación de reservas internacionales de cada uno de los participantes en unfondo común, que crea músculo para apoyar la política cambiaria a seguir yenfrentar los retos de eventos negativos, tales como ataques especulativos a lamoneda de la unión. Por lo tanto, a la desventaja de vencer los obstáculos paraunificar la política monetaria, le sigue esta última ventaja. Lo mismo sucede con lapolítica fiscal, aunque aquí los obstáculos pueden ser mayores porque con lasestrategias de ingresos y gastos públicos es como los gobiernos llevan a cabo sus


13 Éste es el caso de las “áreas monetarias óptimas”, explicado en los trabajos clásicos deRobert Mundel, “A theory of optimum currency areas”, American Economic Review, vol. 51,n° 4, 1961, y Ronald Mckinnon, “Optimum currency areas”, American Economic Review,vol. 53, n° 4, 1963.

programas políticos, y en los países con arraigada tendencia al déficit supone elsacrificio de muchos de dichos programas; por supuesto, al igual que en el casode la adopción de una autoridad monetaria común, las ganancias a esperar de talentrega de la libertad fiscal también supone ganancias mayores de estabilidadmacroeconómica con los anuncios consistentes y su efecto en la creación deexpectativas, es decir, la idea de que es tan importante lo que se dice como lo quese hace.

Se mencionó al inicio de la consideración, las ventajas y desventajas de la uniónmonetaria que constituía el sistema más complejo de arreglo cambiario. En adi-ción a los elementos explicados, existen otros relacionados con el accionar co-mún de los países involucrados en la unión. Uno de ellos tiene que ver con lascaracterísticas de los choques a los que estén sometidos tales países: cuandodichos choques presentan características similares, por ejemplo, en cuanto al ori-gen, intensidad y variables que afectan a las economías asociadas, los costos deabandonar las políticas monetarias domésticas son más que compensados por lasventajas de disponer de una moneda común y de una política única atada a ella.Éste es un punto obvio de beneficios menos costo mayor que cero.

Pero puede darse el caso de que los choques no afecten por igual a cada uno delos países miembro de la unión, como consecuencia, por ejemplo, de episodiosde inestabilidad política, cambios en la tendencia de la demanda externa deproductos de un país determinado que no afecte a los demás o cualesquiera otrosfactores que incidan de manera no proporcional dentro de la unión.13 En talsituación, en la medida en que haya mayor flexibilidad de los precios en el cortoplazo, la caída de la demanda en un país en particular puede no conducir alaumento del desempleo de los factores de producción (capital, trabajo y capaci-dad empresarial) si los salarios y los beneficios reales bajan suficientemente. De lamisma manera, aunque los precios sean inflexibles en el corto plazo, si existesuficientemente movilidad de los factores, su desplazamiento desde el país queenfrenta el shock hacia los demás países integrantes de la unión, también tiende aevitar el desempleo en la comunidad como un todo.

Otro elemento que juega un papel determinante en el logro del equilibrio alinterior de la unión y, consecuentemente, de su éxito, es el grado de interrelacióncomercial que exista entre los países miembro: en tal sentido, mientras máscomplementariedad se presente, los flujos de comercio se realizarán con las mis-mas facilidades con que lo hacen las distintas zonas que constituyen un solo país.


14 R. Cooper, “What future for the international monetary system”, en J. Frenkel y M. Goldsteineds., International financial policy: essays in honor of Jacques Polak, Washington, IMF,1991.

Finalmente, es conveniente la diversificación de las estructuras productivas de lossocios, con lo que se aleja el peligro de que los choques al bien que constituye –fun-damentalmente– la monoproducción de alguno de ellos, termine desestabilizándoloy enrareciendo la atmósfera para los demás países. En cambio, una estructura deproducción amplia no se resiente hasta el grado de desestabilización si algúnproducto, dentro de la oferta agregada del país, es afectado por los choques.

Estos elementos señalados como importantes para mejorar las posibilidades defuncionamiento eficiente de la unión, no deben tomarse como imprescindibles.De hecho, es posible que la adhesión de un país que no cumpla con todos ellos,lo obligue a irlos alcanzando en el futuro, a medida que sea compelido por lasmismas fuerzas que operan dentro del área común; al fin y al cabo siempre habrágrados diferentes de desarrollo y crecimiento económico entre los países de cual-quier unión.

En la parte de este trabajo correspondiente a la dolarización se señaló que algunasde sus implicaciones referidas al crecimiento del producto y su volatilidad, seexaminarían conjuntamente con la consideración de las uniones monetarias. Estose hace a continuación.

La razón es sencilla: la dolarización constituye una unión monetaria entre dospaíses, uno de los cuales es dominante (PD) en el sentido de que la moneda a serutilizada por el otro es la que proviene del primero; el otro es el país subordinado(PS) al escoger la moneda del dominante como medio de intercambio.

Pero esa misma “unión monetaria” a la que da lugar la dolarización es muyparticular en el sentido de que, además de las consecuencias de adoptar la mone-da como tales, el efecto del régimen cambiario del país dominante y de las deci-siones que se adopten sobre sus variables económicas clave, terminan impactandoal país subordinado. Ciertamente, en una unión monetaria más ortodoxa, como laeuropea, habrá países que tengan más peso que otros en términos de decisionesque se adopten al interior de esa sociedad de países, pero la diferencia con ladolarización es clara, pues en este arreglo cambiario decidido unilateralmente porel PS, junto con tal decisión viene la de no tener injerencia alguna en decisionesclave que sí lo afectarán; el caso corresponde entonces más bien al de una “uniónmonetaria desigual” (UMD).14

Nuevamente, lo que interesa es determinar qué se gana y qué se pierde con laadhesión a la unión monetaria desigual o dolarización, es decir, cómo se afectanlas variables macroeconómicas clave: producto y precios, ya que los resultados de


15 Aunque depende de las características del PS, la vía financiera –movimientos de la tasa deinterés en el PD– puede también ejercerse mediante su efecto sobre el peso de la deudaexterna y sobre el aumento, a su vez, de la tasa de interés del PS; pero éstas son categoríasno generalizables a todos los PS y más bien constituye un problema empírico a investigar.

la balanza de pagos y el empleo están asociados en buena medida con los dosprimeros. Y con respecto a esas dos variables, el examen debe dirigirse a medir sila ganancia en estabilidad real –o, poniéndolo en otras palabras, si la disminuciónde la volatilidad real– que se consigue con la unificación monetaria a través demayor estabilidad de la tasa de cambio, es superior al costo que significa no tenerun banco central propio, autónomo, que implica, entre otros aspectos, contar conun menor número de activos financieros, tanto para adoptar decisiones de gastoy ahorro como para reducir el riesgo.

De lo que se trata, entonces, es de estudiar el impacto de los choques transmitidosdesde el país dominante al subordinado y evaluar cómo afectan la volatilidad realdel segundo; se da por descontado un elemento mencionado al comentar lasventajas de la unión monetaria: si la política monetaria del PD es usada efectiva-mente para conseguir estabilización, declinar el uso de la política monetaria do-méstica del PS ya implica ganancias al entrar en la UMD. Entonces, sólo faltaexaminar el efecto adicional de la fuente dominante sobre los choques económi-cos del país subordinado; cada uno de estos dos tipos de países genera y enfrentasus propios choques internos, pero el país subordinado (PS) también sufre losexógenos, provenientes del país dominante (PD).

El ciclo económico o los choques provenientes del PD que, en pocas palabrassignifican variaciones del producto alrededor de su tendencia, tienen dos canalesde transmisión hacia el PS: el intercambio de bienes y servicios, por un lado, y elde activos financieros, por el otro, es decir, la vía comercial y la financiera; laprimera de ellas visible a través de las importaciones que haga el PD provenientesdel PS y la segunda a través de las tasas de interés.

Así, cuando en el PD se produce un choque positivo, aumentan sus importacio-nes de bienes y servicios producidos en el PS, con lo que aumenta el producto deéste; por otro lado, ese choque positivo tiende a prender la luz amarilla en laautoridad monetaria del PD, por lo que tarde o temprano se crea un movimientoalcista de la tasa de interés para ralentizar o enfriar su crecimiento y alejar elproblema de la inflación, canal por medio del cual se tiende a frenar el crecimien-to en el PS. Esta vía financiera se hace sentir por la influencia de la tasa de interésdel PD sobre los capitales que podrían fluir hacia el PS.15

La vía financiera ejercerá un efecto más fuerte en el PS en la medida en que loscapitales sean más dependientes de la tasa de interés del PD y, consiguientemente,menos atados a las condiciones y políticas del PS, por un lado, y mientras más


dependiente sea el PS de dichos capitales para complementar su ahorro interno, esdecir, mientras más sensible sea a las tasas de interés internacionales. El canal comer-cial, a su vez, hará sentir su efecto mediante las fluctuaciones de precios y cantidadesde las importaciones, que sean consecuencia del ciclo económico del PD.

La importancia de cada canal determinará el efecto final de los ciclos del PD sobreel PS: si las magnitudes son pequeñas, así mismo lo será el efecto de los choquessobre el ciclo del PS, lo cual quiere decir que la correlación cíclica será pocosignificativa; pero también puede ser positiva o negativa. Si la correlación de losciclos entre los dos tipos de país es positiva –aumento del PIB en el PD y aumentodel PIB en el PS– la vía financiera será contracíclica para el PS. Si, por el contrario,la correlación entre los ciclos fuera negativa, la vía financiera será procíclica en elPS. En todo caso, el determinar el signo del ciclo es un problema empírico.

Además, al dolarizarse, tiende a aumentar el comercio bilateral debido a la reduc-ción de los costos transaccionales (modelos gravitacionales de comercio bilateral)y a incrementarse la correlación entre la tasa de interés del PD y la del PS, ya quela política monetaria del PS depende ahora de las autoridades del PD. Y en cuantoal peso específico de cada uno de los dos canales, si el financiero domina alcomercial, dolarizar implica el riesgo de recibir la influencia en el PS de unapolítica monetaria que puede incrementar la volatilidad real, por lo que sólo conese elemento luce aconsejable retener la política monetaria doméstica; pero tam-bién asoma como aconsejable mantener la soberanía monetaria si el canal comer-cial es el que domina relativamente. Nuevamente, es un problema empírico deter-minar el peso de cada canal.

Regímenes intermedios entre tasas fijas y tasas flexibles

Entre los regímenes de tasas fijas y tasas flexibles existen sistemas cambiariosintermedios, como el de minidevaluaciones, el de flotación sucia o manejada o elde bandas cambiarias. Éstos combinan ventajas y desventajas de los dos extremospero en la medida en que se inclinen más hacia alguno de éstos, mostrarán lasventajas y desventajas del mismo; por ejemplo, un régimen de crawling peg quemodifique con más frecuencia y en mayor magnitud la tasa de cambio, tenderá aacercarse más al de tasas flexibles; por el contrario, una banda cambiaria contecho y piso muy cercanos, mostrará más características de tasas fijas. Por suparte, una flotación con mucha intervención de las autoridades tenderá a ser másun régimen de tasas de cambio administradas que determinadas por el mercado.

Conclusiones

El tema de la escogencia del régimen cambiario óptimo no sólo desde una pers-pectiva global, teórica, sino cuando el enfoque se dirige hacia una economía


dada, constituye, posiblemente, el área más controversial entre especialistas de laeconomía. Algunas consecuencias de las distintas alternativas cambiarias explica-das en este trabajo son las que se resumen a continuación, siempre poniendo pordelante la advertencia de que las características de cada país en particular son lasque finalmente determinan el régimen que más convenga:

1. Teniendo en cuenta que las economías industrializadas son más integradas alinterior de cada una de ellas, con mercados más flexibles y profundos, conmenor apertura relativa, con un peso específico dado dentro del contextomundial, aparece como más conveniente a la luz de las características actualesdel mercado internacional –mencionadas en el primer párrafo de este trabajo–la adopción de tasas flexibles.

2. Para las economías más pequeñas, que presentan características opuestas a lasdel grupo mencionado en el numeral anterior, que requieran generar credibili-dad y contar con un ancla antiinflacionaria visible, el régimen de tasas fijastiene ventajas prominentes. Sin embargo, su éxito dependerá fundamental-mente de que las políticas fiscales y monetarias que lo acompañen sean pru-dentes, consistentes, viables; sin esto último, un régimen de tasas fijas es unainvitación a los ataques cambiarios y la devaluación. Otro acompañante impor-tante debe ser un esfuerzo sostenido para incrementar la productividad me-diante el estímulo a la inversión, con lo que se tratará de evitar rezagos en eldesempeño del sector real de la economía que hagan insostenibles determina-dos niveles de tasas de cambio.

3. Ciertamente, las tasas fluctuantes están funcionando hoy en día para econo-mías pequeñas y medianas de países emergentes, pero la condición del acom-pañamiento de políticas fiscales y monetarias de calidad también ha sido unrequisito para alcanzar tal éxito.

4. Iguales consideraciones son válidas para los regímenes intermedios como elcrawling peg o las bandas cambiarias.

5. Otro aspecto importante para que el régimen cambiario escogido haga su con-tribución a la estabilización de la economía es la voluntad de las autoridades dedejarlo funcionar de acuerdo con sus principios intrínsecos: una vez adoptadala decisión en cuanto al tipo de régimen que enlazaría la economía interna conel resto del mundo, que no se ceda a la tentación de manipularlo para conse-guir ganancias que sirvan a otros propósitos o porque determinados girostemporales que adopten los precios y cantidades de ese mercado –tasas decambio y reservas internacionales– asusten a las autoridades en un momentodado; la determinación de éstas siempre termina entendiéndola el mercado,con lo que se cumple el principio en economía de que lo que se diga o se dejeentrever es tan importante como lo que se haga.


Referencias bibliográficas

ALESINA, A.; R. BARRO y S. TENREYRO (2002). “Optimal currency area”, NBER Working Paper, n°9.072, julio.

ARIYOSHI, A.; K. HABERMEIER; B. LAURENS; I. TKER–ROBE; J. CANALES-KRILJENKO y A. KIRILENKO (2000).

“Capital controls: country experiences with their use and liberalization”, IMF Occasional Papers,

n° 190, International Monetary Fund.

BARRO, R. y D. GORDON (1983). “A positive theory of monetary policy in a natural rate model”,

Journal of Political Economy, n° 91, August.

BORDO, M. y A. SCHWARTZ (1999). “Monetary policy regimes and economic performance: the

historical record”, en John Taylor y Michael Woodford, eds. Handbook of macroeconomics,

vol. 1, North Holland.

CALVO, G. y C. REINHART (2002). “Fear of floating”, The Quarterly Journal of Economics, vol. 117,

issue 2.

COOPER, R. (1991). “What future for the international monetary system”, en J. Frenkel y M.

Goldstein eds. International financial policy: essays in honor of Jacques Polak, Washington,

IMF.

CORDEN, W. M. (1984). “Booming sector and dutch disease economics: survey and consolidation”,

Oxford Economic Papers, November.

EDWARDS, S. y S. AHAMED, eds. (1986). Economic adjustment and exchange rates in developing

countries, Chicago, National Bureau of Economic Research, University of Chicago Press.

FRENKEL, R. (2004). “Se puede preservar el tipo de cambio real competitivo”, La Nación, 30-05-

2004.

FRIEDMAN, M. (1953). “The case for flexible exchange rates”, Essays in positive economics,

157-203, Chicago, University of Chicago Press.

KRUGMAN, P. (1999). Policy problems in a monetary union, MIT Press.

KYDLAND, F.E. y E.C. PRESCOTT (1977). “Rules rather than discretion: the inconsistency of optimal

plans”, Journal of Political Economy, 85, June.

MCKINNON, R. (1963). “Optimum currency areas”, American Economic Review, vol. 53, 4.

MENDOZA, O. (2004). “Las asimetrías del pass-through en Venezuela”, BCV, Serie Documentos

de Trabajo, Caracas.


MISHKIN, F. (2003). The economics of money, banking and financial markets, Addison Wesley.

MUNDEL, R. (1961). “A theory of optimum currency areas”, American Economic Review, vol. 51, 4.

OBSFELD, M. (1996). “Models of currency crisis with self-fulfilling features”, European Economic

Review, 40.

bcv 1 2005 - iiesiies.faces.ula.ve/investiga/chuecosa/internacional... · leza entre países, y...

Documents