Marzo de 2015

Nota adhesivaEn esta segunda actualizacin se realizaron los siguientes cambios:

Captulo II.A.1, en la pgina 46:En el resaltado: [] El PIB de los sectores transables present una tasa de crecimiento anual (2,3%).Se cambi por: [] El PIB de los sectores transables present una tasa de crecimiento anual de 2,3%.

Captulo II.D.1, en la pgina 64:En el resaltado: Durante 2013 el mercado de TES recibi flujos extranjeros muy importantes, debido en parte al aumento de la ponderacin de los bonos colombianos en los ndices globales de emergentes GBI y a la mejora en la calificacin de la deuda soberana.Se cambi por: Durante 2014 el mercado de TES recibi flujos extranjeros muy importantes, debido en parte al aumento de la ponderacin de los bonos colombianos en los ndices globales de emergentes GBI y a la mejora en la calificacin de la deuda soberana.

Captulo II.D.3, en la pgina 75:En el resaltado: La cada del precio del petrleo y la depreciacin nominal del peso no tendran implicaciones importantes en el sistema financiero colombiano, debido a la exposicin del sistema a las firmas del sector petrolero y a las empresas del sector real con descalces cambiarios.Se cambi por: La cada del precio del petrleo y la depreciacin nominal del peso no tendran implicaciones importantes en el sistema financiero colombiano, debido a la baja exposicin del sistema a las firmas del sector petrolero y a las empresas del sector real con descalces cambiarios.

27 de marzo de 2015 a las 04:33 p.m. - En esta actualizacin, en el Grfico 8, debido a que los datos para Argentina corresponden a cero, se elimina la etiqueta "no disponible

Banco de la RepblicaBogot, D. C., Colombia

ISSN - 1657 - 799X

INFORME DE LA JUNTA DIRECTIVA AL

CONGRESO DE LA REPBLICAMarzo de 2015

2Presidente Mauricio Crdenas Santamara Ministro de Hacienda y Crdito Pblico

Directores Carlos Gustavo Cano SanzAna Fernanda Maiguashca OlanoAdolfo Meisel RocaCsar Vallejo MejaJuan Pablo Zrate Perdomo

Gerente General Jos Daro Uribe Escobar

JUNTA DIRECTIVA

3Bogot, marzo 27 de 2015

SeoresPresidentes y dems miembrosHonorables Comisiones TercerasConstitucionales permanentesSenado de la RepblicaCmara de Representantes

Estimados seores:

La Junta Directiva del Banco de la Repblica, de conformidad con lo previsto en el artculo 5 de la Ley 31 de 1992, presenta a la consideracin del Congreso de la Repblica un Informe donde se sealan los resultados macroeconmicos del ao 2014 y de lo corrido de 2015. De la misma manera, se muestran las metas adop-tadas por la Junta Directiva para el presente ao y las perspectivas de las distintas variables macroeconmicas. En los dos ltimos captulos se informa sobre la com-posicin de las reservas internacionales y la proyeccin de la situacin financiera del Banco de la Repblica para el ao 2015.

Con un atento saludo,

Jos Daro Uribe EscobarGerente General

4

5POLTICA MONETARIA

La Constitucin Poltica de 1991 estableci que El Estado, por intermedio del Ban-co de la Repblica, velar por el mantenimiento de la capacidad adquisitiva de la moneda. Posteriormente, la Corte Constitucional en Sentencia C-481 de julio 7 de 1999 profundiz sobre la coordinacin que debe haber entre las polticas monetaria, cambiaria y crediticia a cargo de la Junta Directiva del Banco de la Repblica (JDBR), y la poltica fiscal, salarial y de empleo a cargo del Gobierno nacional:

[] la actividad del Banco para mantener la capacidad adquisitiva de la moneda debe ejercerse en coordinacin con la poltica econmica general [].

El mandato constitucional de preservar la estabilidad de precios en una economa presenta varias ventajas. Una de las ms importantes es que, cuando se alcanza dicho objetivo, se protege a los menos favorecidos del impuesto que representa la inflacin. En este grupo social, donde los ingresos no pueden ajustarse al mismo ritmo que los precios de la canasta familiar, la aceleracin en la inflacin termina generndoles fuer-tes prdidas en el poder adquisitivo del dinero.

La poltica monetaria debe velar por la estabilidad de precios en coordinacin con una poltica general, entendida esta ltima como aquella que propenda por el crecimiento del producto y el empleo. En este contexto, se deben evitar incrementos en la produc-cin superiores a la capacidad instalada del pas, ya que, adems de generar presiones inflacionarias, ponen en riesgo el crecimiento sostenido de la economa. Por tanto, la poltica monetaria tambin debe estar encaminada a estabilizar el producto y el em-pleo en sus niveles sostenibles de largo plazo.

La estrategia de inflacin objetivo, implementada desde el ao 2000 por la JDBR, est orientada a cumplir con este mandato constitucional. Con ella, la poltica monetaria pretende alcanzar y mantener una inflacin baja y estable y suavizar las fluctuaciones del producto y del empleo alrededor de una senda de crecimiento sostenido.

Para los aos 2000 y 2001 la JDBR estableci metas puntuales de inflacin y a partir de 2002 comenz a anunciar un rango meta para el ao siguiente, siempre con el objetivo de reducir el crecimiento de los precios de la canasta familiar y velar por el poder ad-quisitivo de la moneda. En noviembre de 2001 la JDBR inform que la meta de largo plazo para la inflacin era de 3%, y explic que mantener este objetivo era equivalente a propender por una estabilidad de precios en el pas. Fue as como a mediados de

62009 la inflacin se situ alrededor del 3%, y partir de 2010 el rango establecido (entre 2% y 4%) ha estado centrado en la meta de largo plazo.

El rango meta de inflacin es una estrategia de comunicacin, para informar al pblico que la dinmica de la inflacin conlleva incertidumbre y que el control de la misma es un ejercicio sujeto a choques transitorios que no siempre pueden ser contrarrestados por la poltica monetaria. Estas fluctuaciones temporales no implican una falta de compromiso del banco central con el objetivo de mantener la estabilidad de precios.

Las decisiones de poltica monetaria se toman con base en el anlisis del estado actual y de las perspectivas de la economa, as como de la evaluacin del pronstico y de las expectativas de inflacin frente a la meta de largo plazo (3%). De esta forma, la JDBR determina el valor que debe tener su principal instrumento monetario: la tasa de inters de referencia (o tasa de inters de poltica, o tasa de inters de intervencin) con el fin de estabilizar la inflacin en 3%. Los principales criterios que tiene en cuenta la JDBR para fijar dicha tasa son los siguientes:

Cuando el anlisis presente y futuro de la inflacin, as como de las variables que la explican, indican que esta puede desviarse de 3%, la tasa de inters de inter-vencin se modifica para, en un tiempo prudencial, llevar la inflacin a la meta de largo plazo. Cuando la desviacin obedece exclusivamente a factores temporales de oferta (como por ejemplo un alza en los precios de los alimentos), y las expec-tativas de inflacin estn ancladas a la meta, la postura de la poltica monetaria no sufre modificaciones.

La tasa de inters de intervencin se fija con el fin de mantener un balance apro-piado entre el logro de la meta de inflacin y el propsito de suavizar las fluctua-ciones del producto y el empleo alrededor de su senda de crecimiento sostenido. En este sentido la estrategia de inflacin en Colombia es flexible, pues se preocupa por mantener la inflacin en 3% y por evitar excesos de gasto o de capacidad productiva.

La tasa de inters tambin se determina con el fin de que la poltica monetaria contribuya a mitigar el riesgo de desbalances financieros, entendidos estos como excesos de apalancamiento o elevados precios de los activos que comprometan la estabilidad financiera del pas. Facilitando, de esta forma, que la economa se mueva cerca de su senda de crecimiento sostenido en horizontes de mediano y largo plazos.

Los anteriores criterios son incorporados en las decisiones de poltica monetaria buscando un balance entre ellos. As, la tasa de inters de intervencin se mueve gradualmente, excepto en condiciones en que, con alta probabilidad (o certeza), la inflacin amenace con desviarse considerablemente de la meta o la economa de su senda de crecimiento sostenido.

Otra funcin del Banco de la Repblica es garantizar la liquidez en la economa, la cual se cumple a diario mediante las operaciones de repos a un da realizados con el sistema financiero, con un costo igual a la tasa de inters de intervencin.

POLTICA CAMBIARIA

Desde septiembre de 1999 Colombia tiene un sistema de tasa de cambio flexible, segn el cual la cotizacin del peso frente a otras monedas se da mediante la libre oferta y

7demanda de divisas en el mercado cambiario. Este rgimen, adems de ser coherente con la estrategia de inflacin objetivo, tiene las siguientes ventajas:

La flexibilidad cambiaria es deseable en pases que con frecuencia enfrentan choques reales. Por ejemplo, fuertes cadas en los trminos de intercambio sue-len estar acompaadas de devaluaciones nominales que contribuyen a suavizar el choque. As, los movimientos en el tipo de cambio tienden a acomodar los precios relativos de la economa y hacen que el impacto de los choques sobre la actividad y el empleo sea menor.

Ante choques externos, gran parte del ajuste lo realiza la tasa de cambio, por lo que la tasa de inters interna de mercado es ms estable en un rgimen flexible, que en uno de tasa de cambio fija.

En un rgimen de flotacin cambiaria las autoridades de una economa peque-a y abierta, como la colombiana, tienen mayor autonoma en su poltica mo-netaria, hecho que les permite reaccionar a sus propios ciclos econmicos. En caso contrario, cuando se tiene una tasa de cambio fija frente a una moneda de un pas desarrollado, la poltica monetaria estara supeditada a las decisiones de la autoridad monetaria externa. De esta forma, si los ciclos econmicos no estn sincronizados, las acciones monetarias del pas desarrollado podran generar efectos negativos sobre el producto y el empleo del pas emergente.

Los descalces cambiarios, que surgen cuando un agente tiene sus ingresos en moneda local y parte de sus pasivos en otra moneda sin ningn tipo de cubri-miento, y que representan un riesgo para la estabilidad financiera de un pas, son desincentivados por un sistema de tasa de cambio flexible.

Con las expectativas de inflacin en el punto medio del rango meta, la flexibi-lidad cambiaria es una herramienta til de estabilizacin del producto. De he-cho, desde que se implement este sistema, y a diferencia de lo sucedido en la dcada de los noventa, la poltica monetaria ha sido fuertemente contracclica.

Como se deduce de todo lo anterior, fijar metas sobre el nivel de la tasa de cambio puede ser incoherente con la meta de inflacin, debilita el esquema de inflacin objeti-vo y menoscaba la credibilidad de la poltica monetaria. Adicionalmente, cualquier intento por fijar el tipo de cambio trae consigo riesgos de inestabilidad financiera en la medida en que los agentes econmicos no incorporan el riesgo cambiario en sus decisiones de endeudamiento.

No obstante, el Banco de la Repblica como autoridad cambiaria tiene la potestad de intervenir en el mercado de divisas. As, la estrategia de inflacin objetivo bajo un rgi-men de flexibilidad cambiaria debe evaluar si una poltica de intervencin es coherente con el logro de la meta de inflacin en el mediano plazo. De esta manera, el manejo de la tasa de cambio reconoce la importancia de la flexibilidad como un elemento central de dicha estrategia.

Desde que se implement el rgimen de tasa de cambio flexible, el Banco ha partici-pado en el mercado cambiario con intervenciones esterilizadas, sin pretender fijar o alcanzar algn nivel especfico de la tasa de cambio. Las principales razones de dichas intervenciones han sido las siguientes:

Mitigar movimientos de la tasa de cambio que no atiendan claramente al com-portamiento de los fundamentos de la economa. Con ello se pretende evitar que posteriores correcciones en la cotizacin de la moneda pongan en riesgo la meta de inflacin.

8 Disminuir la volatilidad de la tasa de cambio alrededor de su tendencia. Incrementar el nivel de reservas internacionales para reducir la vulnerabilidad

externa y mejorar las condiciones de acceso al crdito externo. Garantizar la liquidez necesaria en moneda extranjera.

POLTICA MONETARIA Y ESTABILIDAD FINANCIERA

La poltica monetaria tambin busca evitar desequilibrios financieros, originados, por ejemplo, en episodios de apalancamientos elevados o de toma excesiva de riesgo. Estos generalmente provocan crisis financieras y fuertes fluctuaciones del producto y del empleo. Para enfrentar este tipo de episodios existe una variedad de medidas, donde el uso de un subconjunto especfico de las mismas puede justificarse segn las condiciones generales de la economa y del problema financiero particular que se quiera enfrentar.

La teora econmica y la experiencia de los pases ensean que uno de los determinan-tes de la inestabilidad financiera es tener, por perodos prolongados, tasas de inters de poltica anormalmente bajas o altas. En el primer caso (tasas bajas), los agentes tien-den a subestimar el riesgo, los precios de los activos pueden crecer por encima de lo sostenible y, en general, se tiende a invertir en activos ms riesgosos. Los organismos de crdito, por su parte, aumentan los prstamos como proporcin del capital, y algunas veces tambin disminuyen las exigencias para otorgarlos. Adicionalmente, los partici-pantes en los mercados financieros sustituyen activos seguros por otros de mayor riesgo, buscando obtener un mayor retorno. De esta forma, la economa puede enfrentar elevados niveles de endeudamiento y de riesgo, y se vuelve ms vulnerable a los ajustes inesperados en el ingreso, por ejemplo, por prdidas de empleo.

En el segundo caso, cuando las tasas de inters de poltica estn excepcionalmente altas, la actividad econmica y los precios de los activos pueden caer y el desempleo subir, incrementando el riesgo de morosidad o de no pago de los crditos. Si este riesgo se ma-terializa, el incumplimiento de los deudores y los efectos negativos de la cada en los pre-cios de los activos amenazan la solvencia de los establecimientos de crdito y, en general, dificultan el buen funcionamiento de los mercados financieros y de la poltica monetaria.

Por lo anterior, desviaciones fuertes y prolongadas de la tasa de inters de poltica de su nivel normal pueden incrementar la probabilidad de que se presenten situa-ciones de inestabilidad financiera. Por tal motivo, mitigar este riesgo de desbalance financiero es uno de los criterios que utiliza la JDBR para fijar el nivel de la tasa de inters de referencia.

Sin embargo, los movimientos en la tasa de poltica son insuficientes para evitar la conformacin de desbalances financieros. Ante un contexto como este, el Banco de la Repblica tambin puede usar otros instrumentos, si considera que es necesario complementar dicha herramienta para contrarrestar, por ejemplo, posibles excesos de crdito. El uso de estos instrumentos debe hacerse con base en un cuidadoso anli-sis de costo y beneficio. Adicionalmente, instituciones que comparten el objetivo de estabilidad financiera, como la Superintendencia Financiera, el Ministerio de Hacienda y el Fondo de Garantas de Instituciones Financieras (Fogafin), pueden adoptar otras medidas para desincentivar estos desbalances.

Por ltimo, el Banco Central como ente emisor debe garantizar el funcionamiento segu-ro y eficiente de los sistemas de pago, adems de ser prestamista de ltima instancia.

9Contenido

Introduccin 13

Resumen ejecutivo 16

I. Contexto internacional 29 A. Desempeo de las economas desarrolladas en 2014 31 B. Desempeo de las economas emergentes en 2014 34 C. Proyecciones para 2015 35

II. La economa colombiana: resultados en 2014 y perspectivas para 2015 38

A. Actividad econmica 41 B. Mercado laboral 50 C. Inflacin 54 D. Tasas de inters y sector financiero 60 E. Balance externo y poltica cambiaria 75 Recuadro 1: La cada del precio del petrleo y sus canales de influencia sobre la economa colombiana 86 Recuadro 2: Tasa de cambio nominal e inflacin en Colombia 90

III. Reservas internacionales 95

A. Composicin del portafolio de inversin 96 B. Rentabilidad de las reservas 97

IV. Situacin financiera del Banco de la Repblica 99 A. Evolucin del estado de resultados 99 B. Constitucin de reservas y distribucin de utilidades 104 C. Balance del Banco de la Repblica segn criterio econmico 105 D. Presupuesto de ingresos y gastos para el ao 2015 108 Recuadro 3: Nuevo marco contable del Emisor basado en las NIIF 115

Anexo: Polticas de administracin del portafolio de inversin de las reservas internacionales 118

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ndiCe de grfiCosGrfico 1 Precios internacionales del petrleo (Brent y WTI) 30Grfico 2 Precios internacionales de los alimentos 31Grfico 3 PIB real de los Estados Unidos 31Grfico 4 Tasa de desempleo y creacin de empleo en los Estados Unidos 32Grfico 5 Crecimiento trimestral del PIB real para algunos pases de la zona del euro 33Grfico 6 Inflacin anual de la zona del euro 33Grfico 7 Tasas de inters a diez aos para los ttulos de deuda pblica de algunos pases de la zona del euro 34Grfico 8 Crecimiento anual del PIB real para algunos pases de Amrica Latina 34Grfico 9 ndices de tasa de cambio para algunos pases de Amrica Latina 35Grfico 10 Producto interno bruto 41Grfico 11 Tasa de desempleo (trimestre mvil desestacionalizado) 50Grfico 12 Tasa de desempleo (siete reas, trimestre desestacionalizado) 51Grfico 13 Tasa de desempleo de los jefes de hogar 51Grfico 14 Tasa global de participacin y tasa de ocupacin 51Grfico 15 Nmero de ocupados y variacin anual 52Grfico 16 Empleo por tipo de ocupacin 53Grfico 17 ndice de salarios nominales: industria y comercio 53Grfico 18 ndice de salarios nominales: construccin pesada y vivienda 54Grfico 19 Inflacin total al consumidor e inflacin bsica 54Grfico 20 IPP por procedencia 57Grfico 21 Tasa de inters de intervencin del Banco de la Repblica, tasa interbancaria (TIB) y DTF 60Grfico 22 Tasas de inters reales 61Grfico 23 Tasa cero cupn de TES en pesos y tasa de subasta de expansin del Banco de la Repblica 63Grfico 24 ndice de las tasas cero cupn a diez aos: Latinoamrica y otros emergentes 63Grfico 25 Repos netos, PSE y patrimonio de los establecimientos de crdito 65Grfico 26 Crecimiento nominal anual de los PSE, depsitos a la vista y depsitos a trmino 65Grfico 27 Crecimiento anual del M3, los pasivos sujetos a encaje y la cartera en moneda legal (ML) 66Grfico 28 Principales activos de los establecimientos de crdito 67Grfico 29 Crecimiento de la cartera por tipo 67Grfico 30 Crecimiento real anual de la cartera vencida 68Grfico 31 Indicador de mora y calidad de la cartera bruta 69Grfico 32 Crecimiento real anual de la cartera riesgosa 70Grfico 33 IRLR a 30 das 71Grfico 34 Promedio mvil mensual del VeR 73

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Grfico 35 ndices de tasas de cambio nominales de algunos pases de Amrica Latina 81Grfico 36 Credit default swaps de algunos pases de Amrica Latina 81Grfico 37 Tasa de cambio nominal y precio internacional del petrleo 82Grfico 38 ndices de tasa de cambio real 82Grfico 39 Reservas internacionales/M3 84Grfico 40 A. Reservas internacionales/amortizaciones del ao siguiente 85 B. Reservas internacionales/servicio de la deuda del ao siguiente 85 C. Reservas internacionales/(dficit de cuenta corriente + amortizaciones) del ao siguiente 85Grfico 41 A. Reservas internacionales/PIB 85 B. Reservas internacionales como meses de importaciones de bienes 85Grfico 42 Composicin de las reservas internacionales brutas 96Grfico 43 Composicin del portafolio de inversin y administradores 96Grfico 44 Composicin del portafolio de inversin por sectores 96Grfico 45 Distribucin de las inversiones por calificacin crediticia 96Grfico 46 Composicin cambiaria del portafolio de inversin 97Grfico 47 Comportamiento de las monedas de reserva frente al dlar estadounidense 102Grfico 48 Tasas de inters de los bonos a 10 aos 102

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ndiCe de Cuadros

Cuadro 1 Crecimiento real anual del PIB por tipo de gasto 42Cuadro 2 Crecimiento real anual del PIB por ramas de actividad econmica 45Cuadro 3 Indicadores de inflacin al consumidor 55Cuadro 4 Principales tasas de inters nominales del sistema financiero 61Cuadro 5 Indicadores de riesgo por modalidad de crdito 69Cuadro 6 Balanza de pagos de Colombia 77Cuadro 7 Indicadores de las reservas internacionales de Colombia 84Cuadro 8 Estado de resultados del Banco de la Repblica (2014) bajo principios de contabilidad generalmente aceptados (PCGA) 100Cuadro 9 Constitucin de reservas y distribucin de utilidades 105Cuadro 10 Balance del Banco de la Repblica clasificado por criterio econmico: resultados a diciembre 2013 y a diciembre de 2014 106Cuadro 11 Presupuesto para 2015 del Banco de la Repblica bajo las normas internacionales de informacin financiera (NIIF) 110Cuadro 12 Estado de resultados del Banco de la Repblica por principales componentes, ejecucin 2014 y presupuesto 2015 113

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introduCCin

Luego de la rpida recuperacin de los efectos de la crisis financiera internacional de 2009, la economa colombiana goz de un perodo sostenido de expansin eco-nmica entre 2010 y 2014, que la llev a ser una de las economas ms dinmicas de Amrica Latina. Las cifras as lo demuestran: el crecimiento promedio anual durante estos aos fue de 4,8% y la tasa de desempleo para el total nacional se redujo al 9%, gracias a una masiva creacin de trabajo asalariado que redujo los ndices de informalidad, aument la confianza de los consumidores y estimul el consumo de los hogares.

Este buen desempeo obedeci, en parte, a la mejora de los trminos de inter-cambio, impulsados por el fuerte incremento en el precio del petrleo, que para la referencia Brent alcanz en esos cuatro aos un nivel promedio de USD 110 por barril (bl). Como resultado, la economa colombiana obtuvo rentas extraordina-rias, que favorecieron las finanzas pblicas y aumentaron el ingreso disponible. Esto se reflej en un fortalecimiento de la demanda interna que estimul la activi-dad econmica y gener un crculo virtuoso con grandes beneficios econmicos y sociales para el pas.

El crecimiento observado en 2013 y 2014 muestra un consumo total que se ex-pandi por encima del ritmo de la economa, con un fuerte dinamismo tanto en el consumo de los hogares como en el del Gobierno. Por el lado de la formacin bruta de capital, las obras civiles y edificaciones (principalmente de vivienda) fueron los renglones lderes. Los beneficios de la bonanza petrolera fueron apro-vechados por el Gobierno para sus programas sociales y de infraestructura, y por los hogares para invertir en vivienda y aumentar su consumo, en especial de bienes durables.

En ambos aos, y sobre todo en 2014, la demanda interna creci ms que el producto interno bruto (PIB), a la vez que recibi amplios niveles de financia-miento externo.

En este contexto, a partir del segundo semestre de 2014 la economa colombiana comenz a recibir un fuerte choque en sus trminos de intercambio como resultado de la sorpresiva cada en el precio internacional del petrleo. Esta disminucin al-canz el 60% entre finales de junio de 2014 y mediados de enero de 2015, al pasar de USD 115 bl a USD 45,8 bl para la referencia Brent. Los pronsticos de los ana-listas internacionales permiten prever que se trata de un choque con un componente persistente. Todos concuerdan en que la recuperacin del precio ser lenta, y que

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difcilmente en el mediano plazo recuperar los niveles que se observaron antes de la cada reciente, debido a que no se espera que el exceso de oferta de crudo, principal causa de este fenmeno, desaparezca en los prximos aos.

De esta manera, ese factor positivo que impuls la economa colombiana en el pa-sado dejar de ser un motor de crecimiento. Dada la persistencia del choque, ser imprescindible que la economa del pas se ajuste a las nuevas circunstancias. De lo contrario, surgiran desequilibrios macroeconmicos que pondran en peligro los progresos logrados, que ubican hoy en da a Colombia como una economa con grado de inversin y cuyos avances sociales han sido significativos.

Dicho ajuste es ms importante en la medida en que el prolongado auge petrolero llev a que esta actividad ganara protagonismo en ciertos aspectos de la economa colombiana. Durante el perodo 2011-2014, cerca del 53% de las exportaciones del pas correspondieron a petrleo. Los ingresos originados en la actividad pe-trolera representaron, en promedio, cerca del 16% de los del gobierno nacional central (GNC) y las regalas petroleras ganaron importancia en los ingresos de las entidades territoriales. Por su parte, la inversin extranjera directa (IED) en el sector petrolero atrajo en promedio una tercera parte de la IED total. La inversin utilizada en el sector minero en esos aos aument su participacin en la inversin total del pas hasta llegar a 15%. Finalmente, aunque dicho sector no es un gene-rador importante de empleo directo por ser intensivo en capital, s tiene encade-namientos considerables con la economa por medio de la demanda de numerosos servicios.

En tales condiciones, el ajuste de la economa deber realizarse en diversos fren-tes. En el campo fiscal el Gobierno ya avanza en este proceso, tanto con la reforma tributaria aprobada a finales de 2014, como con los recortes y aplazamiento de gasto anunciados. Si los pronsticos de los analistas sobre el precio del petrleo se cumplen, posiblemente a futuro se tendra que profundizar ese ajuste. El cumpli-miento de la regla fiscal ser fundamental para lograr un ajuste oportuno y orde-nado. De otra parte, ser indispensable una recomposicin del crecimiento desde la demanda interna hacia las exportaciones. Para ello, la depreciacin del peso con respecto al dlar ser un factor clave, no solo porque amortigua el impacto sobre las finanzas pblicas, sino tambin porque, al depreciarse la tasa de cambio real aumenta la competitividad del sector exportador, lo cual puede estimular una mayor diversificacin de las exportaciones. Ello podra contribuir a contener la ampliacin del dficit en la cuenta corriente de la balanza de pagos ante la cada del valor de las exportaciones de petrleo y, a la vez, ofrecer un impulso al creci-miento del producto.

Si bien un ajuste oportuno de la economa ayudar a prevenir desequilibrios ma-croeconmicos insostenibles, no impedir que se transmitan los efectos del cho-que petrolero. Es importante crear un consenso sobre la necesidad de adaptarse a esta nueva realidad. Las polticas monetaria y fiscal no tienen el poder de eliminar totalmente los efectos negativos del choque, en la medida en que se podran gene-rar otros desbalances riesgosos para la economa, si esta no se adapta a su nueva

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senda de ingreso. Ello es coherente con el anuncio del Banco de la Repblica de reducir su pronstico de crecimiento para 2015 de 4,3% a 3,6% (dentro de un rango de incertidumbre entre 2% y 4%), y con una estrategia de comunicacin clara que informe a la sociedad colombiana el alcance y posibles consecuencias del choque mencionado. Para ese propsito el papel de este Informe al Congreso es fundamental.

En otro frente de la situacin econmica, la actual tendencia creciente de la infla-cin, que en febrero sobrepas el techo del rango meta (4,36% vs. 4,0%), contrasta con el comportamiento de esta variable durante los ltimos aos. La aceleracin de la inflacin se explica principalmente por el mayor ritmo de aumento en los precios de los alimentos y, en menor medida, por un traspaso parcial de la de-preciacin del peso a algunos rubros de la canasta familiar. En contraste, el pro-medio de las medidas de inflacin bsica se situ en 3,53%. Esto revela que el aumento en la inflacin total al haber sido presionado por un incremento anormal en el precio de algunos alimentos, corresponde a un fenmeno que se espera sea transitorio.

Las expectativas de inflacin indican que los mercados perciben claramente el carcter transitorio de la desviacin de la inflacin con respecto a su rango meta. En efecto, para marzo de 2015 el promedio de las expectativas de inflacin de los analistas a uno y dos aos se situ en 3,17% y 3,14%, respectivamente. Las que se derivan de los TES a dos, tres y cinco aos se encuentran en la mitad superior del rango meta. Adicionalmente, se observa que entre mayor es el plazo de la expec-tativa de inflacin, esta se aproxima ms a la meta de inflacin (3%).

La evaluacin de la situacin inflacionaria que se presenta en este Informe al Congreso coincide con la percepcin que tiene el mercado, por cuanto atribuye el incremento de la inflacin al consumidor, en su mayor parte, a un choque de oferta en la produccin de alimentos, que debe corregirse en los prximos meses. Adicionalmente, la desaceleracin de la actividad econmica que se prev para 2015 contribuir a reducir la presin sobre los precios, a medida que se modere la demanda interna de la economa.

La postura de la poltica monetaria de mantener inalterada la tasa de inters de referencia a un nivel de 4,5% desde agosto de 2014 es coherente con este anli-sis, al considerar que el incremento actual de la inflacin no es impulsado por un exceso de demanda. Igualmente, contempla que la desaceleracin esperada de la demanda agregada obedece a un ajuste permanente del ingreso, que no debe ac-tivar una respuesta de la poltica monetaria, puesto que ello podra traer consigo otros desequilibrios riesgosos para la economa.

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CONTEXTO INTERNACIONAL

Varios hechos fundamentales caracterizan el contexto internacional actual: cre-cimiento econmico global que contina a ritmo lento, aunque con diferencias importantes entre pases; fuerte cada en el precio del petrleo que en trminos netos tiene un efecto positivo sobre la economa mundial, pero con consecuencias opuestas sobre pases importadores y exportadores de petrleo; apreciacin mun-dial del dlar, y bajas tasas de inters de largo plazo en las principales economas avanzadas.

Pases avanzados

Durante el ao 2014 se observ una recuperacin en la actividad real de los pases avanzados que, de acuerdo con el Fondo Monetario Internacional (FMI), crecieron 1,8% frente al 1,3% en 2013.

El crecimiento econmico de este grupo de pases estuvo liderado por los Estados Unidos, con una expansin del PIB de 2,4% en 2014, que super el resultado del ao anterior (2,2%). Este dinamismo fue impulsado por el buen desempeo del consumo y de la inversin no residencial. La mayor actividad real estadounidense se reflej en una tendencia decreciente de la tasa de desempleo, que se redujo de 6,7% en di-ciembre de 2013 a 5,6% al finalizar 2014, comportamiento que se ha mantenido en los primeros meses del presente ao. En un contexto de menor desempleo e infla-cin baja, la Reserva Federal de los Estados Unidos (Fed) procedi al desmonte gradual de su programa de compra de activos financieros entre enero y octubre de 2014. Igualmente, mantuvo su tasa de inters en 0,25%, y ha sugerido que podra iniciar su incremento gradual una vez la recuperacin de la economa se consolide y la inflacin presente signos de convergencia hacia el objetivo de largo plazo del 2,0%.

Durante 2014 la zona del euro continu creciendo a un ritmo muy lento, de apenas 0,9% anual, aunque el desempeo entre pases fue diferente. Espaa y Portugal mostraron signos de recuperacin, en tanto que Francia permaneci estancada e Italia sigui contrayndose. Alemania logr una expansin de 1,6%, pero con ta-sas de crecimiento inestables a lo largo del ao, que evidencian importantes vul-nerabilidades. Ante el escaso dinamismo econmico y las menores cotizaciones

resumen ejeCutivo

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de los bienes bsicos, se acentuaron las presiones desinflacionarias en la zona del euro, de tal forma que la inflacin de la regin al concluir el ao se ubic en terre-no negativo (-0,2%). En este contexto, el Banco Central Europeo (BCE) decidi iniciar una poltica de expansin cuantitativa para ofrecer un mayor estmulo a la economa y combatir las presiones deflacionarias.

Para otras economas desarrolladas se destaca el buen desempeo del Reino Uni-do, que aceler su crecimiento anual de 1,7% en 2013 a 2,6% un ao adelante. En contraste, la economa de Japn registr un estancamiento durante 2014, lo que significa un retroceso frente al aumento anual del PIB de 1,6% que se observ en el ao 2013.

En cuanto a los mercados financieros internacionales, las tasas de los bonos de largo plazo de los Estados Unidos mostraron disminuciones durante 2014, y en lo corrido de 2015, aunque han presentado alguna correccin, continan en niveles bajos. Igualmente, las tasas de los bonos de largo plazo de los principales pases de la zona del euro tuvieron un comportamiento similar durante 2014.

Economas emergentes

En contraste con el mejor resultado promedio para las economas avanzadas, las economas emergentes se desaceleraron en 2014, al registrar un crecimiento del PIB de 4,4%, inferior al 4,7% alcanzado en 2013. Por regiones, la expansin anual del PIB en Asia se redujo levemente de 6,6% a 6,5%, mientras que en Amrica Latina la desaceleracin fue ms marcada, al pasar de 2,8% a 1,2%.

En el caso de China el crecimiento del PIB para 2014 fue de 7,4%, inferior al observado durante 2013 (7,8%). En cuanto a Amrica Latina, predomin el bajo dinamismo en la mayor parte de los pases de la regin. En trminos generales, las ventas al exterior se mantuvieron dbiles, como consecuencia de la reduccin en los precios de los principales bienes bsicos de exportacin y del debilitamiento de la demanda de los socios comerciales. De forma similar, la confianza de los hogares y de los empresarios se mantuvo en niveles bajos, lo cual afect las deci-siones de inversin y de consumo.

Perspectivas para 2015

Para el presente ao se anticipa un leve repunte en el crecimiento mundial, funda-mentado en un mejor desempeo de las economas desarrolladas, especialmente en los Estados Unidos, y en la recuperacin de algunos pases emergentes. La ex-pansin en el PIB estadounidense se acelerara gracias al buen comportamiento de su demanda interna, en especial del gasto de los hogares, que se ha visto favoreci-do por la reduccin en los precios de los combustibles y por las mejoras del mer-cado laboral. No obstante, el efecto neto en la economa podra moderarse por la reduccin de la inversin en el sector petrolero ante los menores precios del crudo.

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En el caso de la zona del euro existen dudas sobre la efectividad del programa de relajamiento cuantitativo del BCE para reactivar el canal del crdito de la regin, dado el alto nivel de endeudamiento que ya se registra en varios de sus pases. En cuanto a los emergentes, se espera que contine la desaceleracin del crecimiento econmico en China. Para el caso de Amrica Latina se prev un comportamiento heterogneo. Algunos pases, como Per y Chile, se han visto favorecidos por el menor precio del petrleo, al ser importadores netos. Mxico recibira el estmulo de la mayor dinmica de la economa estadounidense. En contraste, las perspecti-vas de Brasil son poco alentadoras, como resultado del ajuste fiscal que implemen-tara y los bajos niveles de confianza de empresarios y consumidores. Finalmente, los problemas estructurales de Venezuela se han agudizado con los bajos precios internacionales del petrleo.

Precios del petrleo

Durante el segundo semestre de 2014 los precios internacionales del petrleo pre-sentaron una fuerte cada que alcanz el 60% entre finales de junio de 2014 y mediados de enero de 2015, al pasar de USD115 por bl a USD45,8 bl para la referencia Brent. Este choque obedeci a una conjugacin de factores, dentro de los cuales predomina la consolidacin del incremento en la oferta de petrleo y, en menor medida, la reduccin en las perspectivas de la demanda.

La mayor oferta de petrleo ha estado asociada principalmente con el incremento en la extraccin de crudos no convencionales en Amrica del Norte y la decisin de la Organizacin de Pases Exportadores de Petrleo (OPEP) de no recortar su cuota de produccin. Por su parte, el debilitamiento en las perspectivas de de-manda ha respondido, principalmente, a las menores expectativas de crecimiento econmico mundial y la mayor eficiencia en el uso de combustibles. A esto se suma la apreciacin del dlar, que debilita an ms la demanda de crudo, al reducir el poder adquisitivo de las monedas de los pases compradores (Banco Mundial, 2015)1. Adicionalmente, las presiones a la baja sobre el precio se acentuaron con la liquidacin de las posiciones de contratos de futuros y opciones por parte de los agentes del mercado financiero.

LA ECONOMA COLOMBIANA

Actividad econmica en 2014

En 2014 la economa colombiana creci 4,6%, cifra levemente inferior a la observada en 2013 (4,9%). En el primer semestre del ao factores como la amplia liquidez inter-nacional, la elevada demanda por activos colombianos, las mejoras en el mercado

1 Understanding the Plunge in Oil Prices: Sources and Implications, cap. 4, Global Economics Prospects, enero, Washington, D. C.

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laboral y los efectos de la poltica monetaria y fiscal expansiva del ao anterior llevaron a un alto crecimiento de la demanda interna, una expansin del PIB superior al 5%; tambin generaron una apreciacin del tipo de cambio y una ampliacin en el dficit de la cuenta corriente de la balanza de pagos. Durante este perodo el dinamismo de la demanda interna impuls las importaciones. Por su parte, la baja expansin de varios de nuestros socios comerciales, junto con algunos choques de oferta, afectaron el sector transable. Como resultado, las exportaciones netas restaron al crecimiento del producto.

A partir del tercer trimestre del ao el cambio en las condiciones externas, espe-cialmente en lo relacionado con el precio del petrleo, llev a una depreciacin del tipo de cambio. Sin embargo, esta variacin en los precios relativos no alcanz a reflejarse en una desaceleracin pronunciada de la demanda interna ni en una aceleracin de las exportaciones. El bajo dinamismo que presentaban las exporta-ciones netas fue reforzado por la cada en los trminos de intercambio, el dficit en la cuenta corriente de la balanza de pagos se mantuvo en niveles histricamente altos durante los ltimos meses. Lo anterior estuvo acompaado de una desace-leracin en el crecimiento econmico, al pasar de 6,4% en el primer trimestre a 3,5% en el ltimo trimestre del ao.

En 2014 se destac el papel del consumo pblico y de las inversiones en obras civiles, rubros que crecieron a un ritmo superior al del resto de la economa y que contribuyeron de manera importante a la expansin del PIB. La inversin en vi-vienda tambin aport al dinamismo de la actividad econmica, aunque en menor medida que en 2013.

Adicionalmente los altos niveles de confianza, la reduccin del desempleo y las mejoras en la calidad del mismo, fomentaron el buen desempeo del consumo de los hogares. Esto ltimo en un entorno de relativa disponibilidad de crdito a tasas de inters bajas.

Por el lado de la oferta, las ramas de mayor dinamismo fueron los sectores no transables (la construccin, el comercio y los servicios financieros). Por su parte, la industria manufacturera y la minera presentaron un comportamiento dbil, in-cluso en algunos trimestres se observaron contracciones anuales. La mayora de los sectores se desaceleraron durante la segunda mitad del ao.

Perspectivas para 2015

Las proyecciones para 2015 sugieren como escenario ms probable un crecimien-to del PIB de 3,6%, en un rango de incertidumbre entre 2% y 4%. La desace-leracin de la actividad econmica frente al ao anterior estara principalmente relacionada con la cada de los precios internacionales del petrleo; el ajuste las finanzas pblicas; el desempeo de la economa global, y el efecto sobre el com-portamiento de los flujos de capital ante un eventual incremento de tasas de inters

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en los Estados Unidos. De la misma manera, la disponibilidad de financiamiento externo y la confianza de los agentes econmicos influirn en este resultado.

Los efectos de la cada de los precios internacionales del petrleo se transmiten a la economa nacional mediante diversos canales. El ms importante es el descenso en los trminos de intercambio. Ello se refleja en un deterioro del ingreso nacional y en una menor inversin, al igual que en una desmejora del balance comercial y fiscal. La cada de las cotizaciones del crudo tambin reduce las entradas de capi-tal, sobre todo las relacionadas con la IED dirigida al sector petrolero. Todo ello puede aumentar las primas de riesgo del pas. Adicionalmente, este sector tiene encadenamientos con otras ramas de la economa mediante la compra y venta de insumos y bienes finales. Adems, es una actividad intensiva en el uso de capital, con lo cual aporta a la formacin bruta de capital del pas y, en menor medida, al mercado laboral.

La depreciacin de la tasa de cambio nominal que ha tenido lugar en el contexto de un rgimen de tasa de cambio flexible contribuye a amortiguar algunos de estos efectos. Por una parte, compensa parcialmente la prdida de valor de las exportaciones de petrleo, contribuyendo a sostener la rentabilidad del sector y, con ello aliviar las finanzas pblicas. Por otra parte, en la medida en que la depreciacin nominal se traduzca en una depreciacin real, se produce una re-composicin de la demanda hacia bienes producidos localmente, y un desincen-tivo al consumo de bienes importados. Asimismo, la depreciacin real mejora la competitividad de las exportaciones colombianas, y de aquella produccin nacional que compite con importaciones. En la medida en que la produccin interna responda a este estmulo, habr una recomposicin de la oferta hacia bienes transables. De esta forma, la depreciacin real, a travs de su influencia sobre la composicin de la demanda y la oferta agregadas de la economa, des-empea un papel importante en suavizar los efectos de la cada en el precio del petrleo sobre el crecimiento econmico.

Mercado laboral

A lo largo de 2014 se observ una significativa reduccin de la tasa de desempleo, la cual se ubic en promedio en 9,1% en el total nacional y en 9,9% para las trece principales reas metropolitanas. Estos valores son inferiores en 0,5 y 0,7 puntos porcentuales (pp), respectivamente, a los registrados para el promedio de 2013. La dinmica del mercado de trabajo puede explicarse por un crecimiento de la demanda de mano de obra (medida mediante la tasa de ocupacin) mayor que el incremento de la oferta de trabajo (segn la tasa global de participacin).

Asimismo, se observ una mejora en la calidad del empleo, gracias a que la ma-yora de la ocupacin generada en 2014 fue asalariada, la cual creci en las trece reas a una tasa anual de 4,5%. Esto permiti que el porcentaje de los trabajadores formales de las trece reas se ubicara en promedio durante el ao en 51,5%, au-mentando 1,02 pp con respecto al mismo perodo del ao anterior. Los progresos

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en la calidad del empleo se reflejan en una mayor estabilidad laboral, remunera-ciones ms altas y un mejor acceso al crdito; lo que a su vez impulsa la confianza de los consumidores y el consumo de los hogares.

Inflacin

Al finalizar 2014 la inflacin anual al consumidor se situ en 3,66%, ubicndose en la mitad superior del rango meta (2,0% a 4,0%) establecido por la Junta Di-rectiva del Banco de la Repblica (JDBR). En el transcurso del ao anterior la inflacin aument de manera continua desde el bajo nivel observado a finales de 2013 (1,94%). Igualmente, la inflacin bsica, que se ubic en 3,06%, registr un aumento, aunque de menor magnitud que el de la inflacin total.

Este comportamiento no fue del todo sorpresivo. Tanto el equipo tcnico del Ban-co de la Repblica como los analistas del mercado esperaban que en 2014 la infla-cin convergiera hacia el 3,0%, dado que el descenso observado un ao atrs haba sido en parte originado por choques transitorios que impactaron el nivel de precios por una sola vez. Estos abarcaron desde una rebaja en los impuestos indirectos a materias primas, alimentos y combustibles, hasta unas condiciones climticas excepcionales que favorecieron la oferta agropecuaria. A lo anterior se sum una oferta importada amplia en el caso de ciertos productos alimenticios especficos y rebajas en las tarifas de diversos servicios pblicos ordenadas por autoridades lo-cales. Al desaparecer su efecto en 2014, los precios de diversos componentes de la canasta familiar, en particular los alimentos y los regulados, tendieron a presentar ajustes positivos ms acordes con la meta de inflacin de largo plazo.

Este incremento de la inflacin fue igualmente coherente con una demanda interna ms dinmica y con un nivel del producto que convergi al uso pleno de su capa-cidad instalada. A esto se sum una depreciacin del peso en la segunda mitad del ao, la cual se transmiti parcialmente a la variacin anual del ndice de precios de bienes transables. A pesar de ello, las expectativas de inflacin, un elemento clave para garantizar el cumplimiento de la meta de largo plazo, se mantuvieron ancladas en el 3,0% a lo largo del ao.

En los primeros meses de 2015 la inflacin anual al consumidor ha seguido au-mentando. Sin embargo, se espera que entre el segundo y el tercer trimestres em-piece a declinar, en la medida en que cedan las presiones de carcter transitorio. Adicionalmente, si se cumplen los pronsticos de un menor crecimiento del PIB en 2015, la economa deber enfrentar algunos excesos de capacidad productiva, lo que permitira descartar presiones importantes originadas en la demanda. Por esta misma razn, el ritmo de creacin de empleo tender a ser menor que en los aos anteriores, limitando las alzas de los costos laborales. Esta tendencia se man-tendra en 2016, cuando la inflacin continuara convergiendo a la meta.

Igualmente, es previsible que la depreciacin acumulada del peso contine traspa-sndose a los precios al consumidor a lo largo de 2015. Sin embargo, cabe esperar

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que esta sea una trasmisin moderada, segn los resultados que se presentan en el Recuadro 2 de este Informe, y en lnea con experiencias pasadas de episodios de depreciacin del peso en un contexto de desaceleracin econmica.

Poltica monetaria

Entre abril y agosto de 2014 la JDBR elev la tasa de inters de referencia en cinco oportunidades, a razn de 25 puntos base en cada mes, al considerar que la mayor dinmica de la demanda interna, junto con una inflacin al alza y algo mayor que la esperada, era coherente con una tasa de inters menos expansiva. La cada del precio del petrleo que comenz a observarse desde mediados del ao anterior gener incertidumbre sobre la solidez del crecimiento econmico hacia el futuro. Adicionalmente, se registraron pocas presiones de demanda junto con unas expec-tativas de inflacin que permanecieron ancladas en la meta. Ante estas circunstan-cias, luego de hacer el balance de riesgos, la JDBR decidi mantener inalteradas las tasas de inters en los ltimos cuatro meses del ao y en los primeros meses de 2015. Esta postura se consider adecuada, incluso teniendo en cuenta que alguna proporcin de la depreciacin del peso eventualmente se transmitira a los precios de los bienes transables.

Tasas de inters y crdito

El incremento de 125 puntos bsicos (pb) de la tasa de inters de referencia entre abril y agosto de 2014, determinado por la JDBR, se reflej de manera parcial en las tasas de captacin y colocacin del sistema financiero hacia finales del ao. De esta manera, entre abril y diciembre de 2014 la tasa de inters de los dep-sitos a trmino fijo (DTF) aument 53 pb, la tasa agregada de captacin de los certificados de depsito a trmino (CDT) lo hizo en 25 pb y la de los crditos co-merciales en 58 pb. Tambin, se observ que las tasas de inters de los prstamos para consumo descendieron unos 49 pb y la de vivienda permaneci estable. En enero de 2015 las tasas de inters de captacin, las de crdito comercial y las de consumo aumentaron, lo cual demuestra que la transmisin se sigui presentando. En trminos reales todas las tasas de inters de los prstamos se mantienen en niveles inferiores a sus promedios histricos calculados desde 2000 (exceptuando tarjetas de crdito), lo que indica una estructura de tasas que ofrece un estmulo a la economa.

En cuanto al mercado de deuda pblica, en 2014 las tasas de los ttulos de tesore-ra del Gobierno nacional (TES) de corto plazo aumentaron 72 pb frente al cierre de 2013. Por su parte, las tasas de los TES de mediano y largo plazos tambin lo hicieron, aunque en magnitudes inferiores a las del corto plazo. Los incrementos en las tasas para estos plazos se registraron principalmente en diciembre. Varios factores influyen sobre las tasas de inters de los TES, en especial la evaluacin del riesgo pas. Al respecto, la incertidumbre acerca del efecto de la cada del precio del petrleo sobre el crecimiento econmico y la futura situacin fiscal

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pudo haber motivado la venta de estos ttulos hacia finales de ao, produciendo su desvalorizacin (y, como contrapartida, provocando el incremento de sus tasas de inters). No obstante, a inicios de este ao los precios de los TES se han recupe-rado, al igual que los de los bonos de otros pases emergentes. Esto se explica por la continuidad de las condiciones de amplia liquidez mundial, dadas las medidas de estmulo anunciadas por el BCE y la autoridad monetaria de China y ante las expectativas de que la Reserva Federal mantendra la tasa de poltica en niveles expansivos por un perodo ms prolongado. A lo anterior se le sum el cambio de postura de la poltica monetaria en el pas, como ya se explic.

El saldo de la cartera bruta del sistema financiero al cierre de 2014 present una variacin anual de 12,8%, y ascendi a COP297.653 miles de millones (mm). En trminos reales la cartera en moneda nacional creci a un ritmo similar al del ao anterior (10,8% en promedio), debido a que el mayor crecimiento nominal promedio fue explicado por el incremento de la inflacin. Por tipo de crdito, los otorgados a las empresas (comercial y microcrdito), as como los hipotecarios, mostraron una aceleracin en la primera mitad del ao, en especial en el segundo trimestre, y una desaceleracin en la segunda. De esta manera, el crdito a las empresas se expandi 13,6% en diciembre de 2014, despus de crecer a tasas pro-medio de 16,1% en el segundo trimestre del ao. A su turno, la cartera hipotecaria ajustada por titularizaciones redujo su ritmo de expansin desde 17,1% en prome-dio en el segundo trimestre, a 15,3% en los ltimos tres meses del ao. Este es un comportamiento coherente con el incremento de la tasa de inters de referencia y su transmisin a las tasas del mercado, sealado atrs. En relacin con la cartera de consumo, y en contraste con los otros tipos crditos, la variacin porcentual se estabiliz entre abril y septiembre de 2014 (11,8% en promedio) y se aceler en el cuarto trimestre del ao, al crecer 12,8% en promedio, revirtiendo la tendencia de-creciente exhibida desde el inicio del ao 2012. Este comportamiento es coherente con la respuesta parcial, hacia finales de 2014, de la tasa de inters del crdito de consumo ante el cambio de postura de la poltica monetaria.

Riesgos del sistema financiero

La evaluacin peridica de los riesgos a los que estn expuestos los principales intermediarios financieros es una labor que constantemente desarrolla el Banco de la Repblica en su propsito de preservar la estabilidad financiera del pas. Este Informe presenta dicha evaluacin actualizada a finales de 2014. All se examina la exposicin a los riesgos de crdito y de fondeo de las entidades que pertenecen al sistema financiero y se realiza un anlisis del riesgo en el mercado de TES. En 2014 en el mercado de crdito se destac un aumento en los indicadores de mora, con y sin castigos, as como una relativa estabilidad en el indicador de ca-lidad. Asimismo, las provisiones se mantuvieron en niveles que permiten cubrir la totalidad de la cartera vencida. Por su parte, el indicador de liquidez sugiere que el sistema financiero cuenta con los recursos lquidos para atender de forma suficiente sus obligaciones contractuales y no contractuales de corto plazo. Por su parte, un anlisis realizado sobre un conjunto de firmas del sector real consideradas expuestas

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a la depreciacin nominal debido a sus descalces cambiarios, revela una baja partici-pacin de este grupo en el saldo de la cartera comercial de los establecimientos de crdito. Finalmente, se encuentra una baja exposicin del sistema financiero a las firmas petroleras del pas. Todo lo anterior es evidencia de la solidez del sistema financiero para afrontar la coyuntura actual.

Balance externo y perspectivas para 2015

Durante 2014 la economa colombiana registr un dficit en la cuenta corriente de 5,2% del PIB, superior al observado un ao atrs (3,2% del PIB). Esta ampliacin se origin, principalmente, en el balance negativo de la cuenta de bienes, que contrasta con el supervit obtenido en 2013. El dficit comercial fue el resultado del descenso en el valor exportado (-5,5%) y del incremento de las importaciones (8,0%). La disminucin de las ventas externas del pas obedeci, en especial, a los menores precios internacionales de los principales productos de origen minero, destacndose la fuerte cada del precio del petrleo en el segundo semestre del ao. Adems, el cierre de la Refinera de Cartagena y las restricciones a la expor-tacin de carbn en algunos puertos a principios de 2014 profundizaron la cada del valor de las ventas externas de estos productos.

El descenso de las exportaciones mineras fue compensado parcialmente por el incremento en los valores exportados de los productos agrcolas (caf, flores y ba-nano), que en conjunto registraron un crecimiento anual de 18%, en tanto que las ventas externas de productos industriales tuvieron una reduccin anual de 4,8%. Por su parte, durante 2014 las importaciones se vieron impulsadas en especial por las mayores compras de insumos y bienes de capital para la industria, combusti-bles y lubricantes y bienes de consumo duradero. Por ltimo, la menor remisin de utilidades por parte de las empresas con capital extranjero del sector minero-energtico evit un mayor deterioro del balance en la cuenta corriente.

El dficit en la cuenta corriente de 2014 fue financiado con entradas de capital registradas en la cuenta financiera (sin incluir activos de reserva) por un valor de USD23.949 millones (m) (6,3% del PIB), monto superior en USD5.167 m al registrado en 2013. Estas entradas de capital correspondieron a ingresos de capital extranjero por USD36.260 m, a salidas de capital colombiano por USD12.311 m y a una acumulacin de reservas internacionales por USD4.437 m. En particular, por concepto de IED se registraron entradas por un valor de USD16.054 m, USD146 m menos que el ao anterior (-0,9%). El 40% del flujo de IED fue recibido por el sector petrleo y minera, el 46% en conjunto lo recibieron empresas que operan en las actividades de la industria, transporte, comunicaciones, servicios financieros y em-presariales, y el 14% restante lleg a comercio, hoteles y electricidad.

Para 2015 la proyeccin del balance externo se enmarca en un contexto de re-cuperacin de las economas avanzadas, pero con precios internacionales de productos bsicos ms bajos. Adicionalmente, para las economas exportadoras netas de bienes primarios, los choques de precios implicaran una desaceleracin

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de su crecimiento. En este escenario, la fuerte cada del precio del petrleo y sus implicaciones en la dinmica de los precios de otros bienes bsicos tendrn un efec-to significativo en las ventas externas de productos tradicionales y en las cuentas externas del pas. Por el contrario, las mejores perspectivas para la economa de los Estados Unidos, en particular, significan unas mejores condiciones de demanda para las exportaciones no tradicionales de Colombia, las cuales se veran adicionalmente favorecidas por el proceso de apreciacin de la moneda estadounidense.

Tasa de cambio y poltica cambiaria

La recuperacin de la economa de los Estados Unidos y la desaceleracin en otros pases se tradujo en un fortalecimiento del dlar frente a la mayora de las monedas, tanto de pases desarrollados como emergentes. As, por ejemplo, en 2014 se observ una depreciacin del yen de 13,6%, del euro de 13,5% y de la libra esterlina de 6% frente al dlar de los Estados Unidos. De igual manera, todas las monedas de Latinoamrica se depreciaron: el peso argentino 31,2%; el peso colombiano 24,2%; el peso chileno 15,3%; el peso mexicano 12,7%; el real brasi-lero 12,6%, y el sol peruano 6,9%.

No obstante, el comportamiento de las tasas de cambio en Amrica Latina no fue uniforme durante el transcurso del ao. Durante el primer semestre se presenta-ron apreciaciones, como resultado de una reduccin de las primas de riesgo para estas economas. En el caso de Colombia, se observaron mayores valorizaciones asociadas con la entrada de capitales de portafolio ante el incremento de la ponde-racin de su deuda denominada en pesos en los ndices de deuda emergente de JP Morgan. Durante el segundo semestre, en contraste, se registraron depreciaciones significativas frente al dlar para la mayora de las monedas de los pases de la regin. Entre las razones de esta tendencia se encuentran la disminucin en los precios internacionales de las materias primas y las expectativas de un incremen-to de las tasas de inters en los Estados Unidos. En cuanto al peso colombiano, durante el segundo semestre se present una depreciacin mayor a la de sus pares latinoamericanos. Aunque algunos bienes bsicos, como la plata, el oro o el cobre, mostraron cadas en sus precios, ninguna fue comparable a la cada del precio del petrleo, que afecta particularmente a Colombia, dentro de los pases con rgimen de tasa de cambio flexible.

Las variaciones en la tasa de cambio nominal no necesariamente se reflejan en tasa de cambio real (TCR), pues esta ltima se ajusta por el comportamiento de los precios internos y externos. Es as como en promedio durante 2014, los diferentes ndices de TCR para Colombia mostraron una depreciacin anual entre el 3,0% y el 4,1% frente a nuestros principales socios comerciales, segn si se utilizan los precios al productor o al consumidor, y del 3,9% frente a nuestros competidores en los Estados Unidos en caf, banano, flores y textiles. Esto indica que la depre-ciacin de peso se ha reflejado, hasta cierto punto, en una ganancia de competiti-vidad para Colombia.

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Durante 2014 el Banco de la Repblica continu con el programa de compra de re-servas internacionales, y durante el ao adquiri divisas en el mercado cambiario por USD4.057,6 m mediante el mecanismo de subastas de compra directa. Con esto, al cierre del ao las reservas internacionales brutas alcanzaron USD47.328,1 m. En su sesin de diciembre la JDBR anunci que, teniendo en cuenta los niveles de cobertura de riesgo de liquidez externa, as como los cambios en el mercado cambiario, no continuara con el programa de compra de reservas internacionales.

MANEJO DE LAS RESERVAS INTERNACIONALES

De forma consistente con la Ley 31 de 1992, el Banco de la Repblica administra las reservas internacionales conforme al inters pblico, al beneficio de la eco-noma nacional y con el propsito de facilitar los pagos del pas en el exterior. A diciembre de 2014 las reservas internacionales netas alcanzaron un valor de USD47.323,09 m. El 94,9% de las reservas internacionales corresponde al porta-folio de inversin, conformado por inversiones en instrumentos financieros en el mercado internacional, y el resto corresponde a la posicin en el FMI (3,09%), los aportes al Fondo Latinoamericano de Reservas (FLAR) (1,06%) y las inversiones en oro (0,84%). Con respecto al portafolio de inversin, este se invierte principal-mente en dlares estadounidenses (87,8%), dlares canadienses (4,8%), dlares australianos (3,8%) y libras esterlinas (1,9%).

El portafolio de inversin de las reservas tiene un riesgo bajo, lo cual se ve reflejado en el hecho de que el 95,41% se invierta en bonos emitidos por gobiernos o cuasiso-beranos2 y que el 97,87% de las inversiones cuente con calificacin igual o superior a AA. En 2014 la rentabilidad de las reservas estuvo afectada por la coyuntura inter-nacional, en particular por las bajas tasas de inters en los pases en los cuales se in-vierte y por la apreciacin del dlar estadounidense frente a las principales monedas, lo cual redujo el valor en dlares de las inversiones en otras monedas.

SITUACIN FINANCIERA DEL BANCO DE LA REPBLICA

El estado de prdidas y ganancias del Banco de la Repblica est determinado, en gran medida, por los ingresos y egresos monetarios, los cuales se asocian con sus funciones de banca central y dependen, principalmente, de variables que no estn bajo su control, como son las tasas de inters externas, las fluctuaciones de los precios de mercado de los ttulos del portafolio de reservas, del portafolio de TES y del oro, y del comportamiento de las monedas en las cuales estn invertidas las reservas internacionales.

2 Este trmino hace referencia a la deuda emitida por una entidad no gubernamental, implcita-mente garantizada por un gobierno. Agrupa a entidades supranacionales (por ejemplo, Banco Mundial o Corporacin Andina de Fomento) y agencias financiadas por gobiernos (por ejemplo, Fannie Mae o Freddie Mac en los Estados Unidos).

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Los estatutos del Banco contemplan la constitucin de reservas estatutarias para absorber eventuales prdidas (Decreto 2520 de 1993). Estas reservas se constitu-yen con las utilidades del ejercicio cuando se proyecten prdidas para los siguien-tes dos aos (reserva de estabilizacin monetaria y cambiaria) y con las utilidades generadas por el diferencial cambiario entre el dlar y las dems monedas de reserva sobre los activos y pasivos denominados en moneda extranjera (reserva para fluctuacin de monedas).

En 2014 el Banco registr un resultado operacional negativo de COP1.166,2 mm, el cual es explicado, principalmente, por la depreciacin de las monedas de re-serva frente al dlar, que ha afectado el ingreso por rendimiento de las reservas internacionales y por las operaciones de contraccin ejecutadas para contrarrestar el efecto inflacionario de las compras de divisas3, las cuales han generado costos para el Banco. Las prdidas atribuidas al diferencial cambiario entre el dlar y las monedas de reserva (COP1.055,1 mm) se cubrieron con la reserva para fluctua-cin de monedas y el remanente, una vez descontada la reserva para inversin neta en actividad cultural, fue cubierto por el GNC (COP123,9 mm).

Para 2015 el presupuesto del Banco contempla un resultado operacional nega-tivo de COP531,3 mm. El presupuesto no considera fluctuaciones de las tasas de cambio en las cuales estn invertidas las reservas frente al dlar (diferencial cambiario) ni del precio del oro, variables que por su volatilidad podran afectar el resultado final4.

Se debe mencionar que la diferencia entre las prdidas observadas en 2014 (COP1.166,2 mm) y las presupuestadas para 2015 (COP531,3 mm) se explica por: i) un diferencial cambiario negativo en 2014, generado por la devaluacin de las monedas frente al dlar de COP1.055,1 mm, mientras que en el presu-puesto de 2015 se supone que no hay egresos ni ingresos por este concepto; ii) un componente monetario presupuestado para 2015 con egresos netos de COP159,8 mm, superiores en COP348,0 mm al resultado de 2014, principal-mente por menores ingresos netos por diferencias en cambio (COP303,9 mm)5, as como por mayores egresos netos de esterilizacin (COP119,4 mm) 6, y iii) el

3 Entre enero de 2007 y diciembre de 2014 el Banco adquiri divisas por USD 29.482 m. En 2014 adquiri USD 4.058 m.

4 A febrero de 2015 el resultado del diferencial cambiario fue de -COP 668,6 mm.

5 Las diferencias en cambio incluyen el efecto cambiario sobre los activos y pasivos en mone-da extranjera del Banco diferentes a reservas internacionales, tales como aportes y obligaciones con el Banco Interamericano de Desarrollo (BID), Banco Internacional de Reconstruccin y Fomento (BIRF), Corporacin Andina de Fomento (CAF) y Banco de Pagos Internacionales (BIS). Los ingre-sos registrados en 2014 se explican por la devaluacin de 24,2% observada en dicho ao.

6 Incluye las variaciones de: egresos del componente monetario (COP 65,3 mm) por depsitos remunerados de control monetario, depsitos por operaciones de regulacin monetaria y depsitos re-munerados al GNC; ingresos por valorizacin de TES de propiedad del Banco de la Repblica (-COP 44,2 mm), e ingresos de repos (-COP 9,9 mm).

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resultado neto del agregado corporativo genera gastos superiores en COP72,1 mm frente a lo registrado en 2014.

Finalmente, las reservas internacionales brutas, principal activo del Banco, alcan-zaron un saldo de COP113.230 mm (USD47.328,1 m) a diciembre de 2014, mon-to que incorpora compras de divisas por USD4.058 m realizadas el ao anterior. La base monetaria, principal pasivo del Emisor, registr un crecimiento de 7,0% frente al cierre de 2013, por valor de COP69.671 mm a diciembre de 2014. El patrimonio, por su parte, ascendi a COP31.930 mm en diciembre de 2014, rubro que incorpora el incremento de la cuenta Ajuste de Cambio por COP21.295 mm, como resultado del efecto de la depreciacin del peso frente al dlar sobre el saldo de las reservas internacionales.

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Durante 2014 la economa global creci a un ritmo lento, similar al observado en 2013. Lo anterior, a diferencia de aos pasados, es el resultado de una recuperacin en la actividad real de los pases desarrollados, junto con una moderacin de las economas emergentes, especialmente las de Amrica Latina.El hecho econmico ms importante para Colombia provino de la cada en el precio del petrleo que, con cifras a enero de 2015, disminuy alrededor de 60% de forma no anticipada desde su valor ms alto en junio de 2014. Esta fuerte reduccin se origin, principalmente, por un incremento en la oferta mundial de crudo y, en menor medida, por menores perspectivas de demanda por este bien.

i. Contexto internaCional

En 2014 la economa global se expandi a un ritmo lento, similar al observado en 2013. A diferencia de aos anteriores, se registr una recuperacin en la actividad real de las economas desarrolladas, mientras que las emergentes se desaceleraron. De acuerdo con el Fondo Monetario Internacional (FMI), los pases avanzados crecieron 1,8% en trminos anuales, lo cual representa una mejora frente al 1,3% del ao anterior. En contraste, el incremento anual del producto interno bruto (PIB) en las economas emergentes pas de 4,7% en 2013 a 4,4% doce meses despus.

El crecimiento de las principales economas desarrolladas, sin embargo, mostr un comportamiento desigual. Por una parte, en los Estados Unidos y en el Reino Unido se observ una recuperacin significativa en la actividad real, gracias a una dinmica favorable de su demanda interna. Por el otro, la zona del euro y Japn registraron un desempeo pobre durante el ao, como consecuencia del poco dinamismo de la inversin y del consumo. Entretanto, algunos pases emer-gentes mostraron una desaceleracin de su actividad econmica. Por ejemplo, en China se present una moderacin importante de la inversin en activos fijos, especialmente de aquellos asociados con el mercado de vivienda, mientras que en Amrica Latina el crecimiento ha estado por debajo de los niveles observados en aos anteriores.

En cuanto a los precios de las materias primas, el hecho econmico ms importante provino del desplome en el precio del petrleo que, con cifras a enero de 2015, cay alrededor de 60% desde su valor ms alto en junio de 2014 (USD115,4 por

El precio del petrleo se redujo alrededor

de 60% entre junio de 2014 y enero de 2015,

como consecuencia, principalmente, de una

mayor oferta mundial de crudo.

30

Grfico 1Precios internacionales del petrleo (Brent y WTI)

WTI: West Texas Intermediate.Fuente: Datastream.

(dlares por barril)

Brent WTI

0

20

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160

feb-09 feb-10 feb-11 feb-12 feb-13 feb-14 feb-15

barril), para luego recuperarse de forma leve y parcial en febrero (Grfico 1). La magnitud de esta reduccin no fue anticipada, y se origin, principalmente, por un incremento en la oferta mundial de crudo, y en menor medida por una reduccin en las perspectivas de de-manda por este bien. De esta forma, durante 2014 la produccin global de petrleo registr un crecimiento anual (2,1%) superior al de la demanda (0,7%).

El incremento en la produccin mundial de crudo ha obedecido, principalmente, a la mayor oferta en Nor-teamrica, como resultado del aumento de la extrac-cin de crudos no convencionales. Esta expansin estuvo impulsada por los altos precios del petrleo observados en aos anteriores, los cuales permitieron cubrir los mayores costos asociados con el uso de nue-

vas tecnologas, como el fracturamiento hidrulico y la perforacin horizontal. Adicionalmente, se observ estabilidad de la produccin en Rusia y de los miembros de la Organizacin de Pases Exportadores de Petrleo (OPEP), pese a conflictos internos de algunas de sus naciones. Libia registr una recuperacin parcial de su produccin y la de Irak alcanz niveles histricamente altos a finales de 2014.

Igualmente, en su reunin de finales de noviembre de 2014 la OPEP decidi man-tener sus niveles de produccin, pese a la cada de los precios observada hasta ese momento, lo cual modific las expectativas de oferta futura de crudo y contribuy a la disminucin de su cotizacin. Algunas instituciones, como el FMI y la Agen-cia Internacional de Energa (AIE), han planteado que los principales miembros de la OPEP implementaron esta estrategia para mantener su participacin en el mer-cado, al no recortar su produccin. Esto tambin buscara frenar la oferta crecien-te de crudos no convencionales que, debido a sus mayores costos de extraccin, pueden dejar de ser rentables a medida que el valor de venta del barril disminuya.

En cuanto a los factores de demanda de petrleo, la desaceleracin de las eco-nomas emergentes, junto con el dbil desempeo en las economas avanzadas (particularmente en la zona del euro), llevaron a que las agencias especializadas1 revisaran a la baja sus proyecciones sobre la demanda de crudo para 2014 y 2015.

Para el caso de otros bienes bsicos de origen mineral, como el carbn, el nquel y el cobre, las condiciones de oferta favorable, junto con una expansin modesta de la demanda global, generaron una reduccin en sus cotizaciones internacionales, afectando as los ingresos por exportaciones de algunos pases productores. En re-lacin con los alimentos, las buenas cosechas han favorecido una alta acumulacin de inventarios, lo cual, junto con la menor demanda de combustibles de origen

1 Por ejemplo, entre julio y diciembre de 2014 la AIE revis a la baja sus previsiones de la deman-da mundial de crudo para todo 2014 de 92,7 millones de barriles diarios (mbd) a 92,4 mbd, y para 2015 de 94,1 mbd a 93,3 mbd.

Los precios de otros bienes bsicos de

origen mineral exportados por

Colombia, como el carbn y el nquel,

presentaron una reduccin durante la

segunda parte de 2014.

31

Grfico 2Precios internacionales de los alimentos

Fuente: Organizacin de las Naciones Unidas para la Alimentacin y la Agricultura.

ndice Variacin anual (eje derecho)

(ndice 2002-2004 = 100) (porcentaje)

-40,0

-20,0

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200

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ene-06 ene-07 ene-08 ene-09 ene-10 ene-11 ene-12 ene-13 ene-14 ene-15

Grfico 3PIB real de los Estados Unidos

Fuente: Datastream.

PIB Variacin anual (eje derecho)

(miles de millones de dlares de 2009) (porcentaje)

-10,0

-8,0

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0,0

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13.000

13.500

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14.500

15.000

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16.000

16.500

dic-05 dic-06 dic-07 dic-08 dic-09 dic-10 dic-11 dic-12 dic-13 dic-14

vegetal, ha prolongado los descensos en sus precios que se iniciaron el ao anterior (Grfico 2).

Las cadas en los precios de los bienes bsicos, espe-cialmente los del petrleo, la incertidumbre con res-pecto al momento en el que se incrementar la tasa de inters de la Reserva Federal (Fed) en los Estados Unidos, los riesgos desinflacionarios en los pases de-sarrollados y las perspectivas de un programa de com-pras de activos por parte del Banco Central Europeo (BCE), entre otros factores, generaron aumentos en los indicadores de volatilidad en los mercados finan-cieros durante la ltima parte del ao. En este con-texto, se observ una apreciacin del dlar frente a la mayora de monedas del mundo, aunque fue mucho ms marcada comparada con las monedas de los pa-

ses productores de petrleo. En general, se observaron incrementos en las primas de riesgo y cadas en los ndices burstiles de las economas exportadoras de bie-nes bsicos, las cuales fueron mayores para los productores de crudo.

A. DESEMPEO DE LAS ECONOMAS DESARROLLADAS EN 2014

En 2014 la expansin econmica de las principales economas desarrolladas es-tuvo liderada por los Estados Unidos, que mostr una mejora considerable de su actividad real. El Reino Unido present igualmente una aceleracin significativa en su tasa de crecimiento. No obstante, en la zona del euro se observ una dinmi-ca muy dbil, mientras que Japn se desaceler de forma importante.

Durante 2014 la economa de los Estados Unidos mos-tr un comportamiento favorable, impulsada, princi-palmente, por el buen desempeo del consumo y de la inversin no residencial. Por otra parte, el ajuste fiscal le rest menos al crecimiento econmico, luego de que el ao anterior fuera un obstculo importante. En este contexto, la expansin del PIB fue de 2,4%, cifra que representa una mejora respecto al ao anterior (2,2%) (Grfico 3). Es importante anotar que este registro se vio afectado por una fuerte contraccin en trminos trimestrales de la actividad econmica en los primeros tres meses del ao, generada por choques temporales asociados con temperaturas inusualmente bajas y con una desacumulacin significativa de inventarios.

El buen desempeo de la actividad real estadounidense durante el ao permiti que su mercado laboral siguiera

32

Grfico 4Tasa de desempleo y creacin de empleo en los Estados Unidos

Fuente: Bloomberg.

recuperndose. La creacin de empleo ha mostrado un comportamiento muy favorable: las nminas no agrco-las se incrementaron a una tasa promedio mensual alre-dedor de 260.000 durante el ao, el mejor registro desde 1999. En consecuencia, la tasa de desempleo conserv una clara tendencia decreciente y se redujo de 6,7% en diciembre de 2013 a 5,6% un ao adelante (Grfico 4). Esta dinmica se ha mantenido durante los dos prime-ros meses de 2015.

Otros indicadores que ofrecen informacin sobre el es-tado del mercado laboral, y que son monitoreados por la Fed, han mostrado mejoras significativas durante el ao: por ejemplo, el desempleo de largo plazo2 y la tasa de subempleo3 se han reducido de forma conside-rable y sugieren que siguen disminuyendo los excesos de capacidad y que ha mejorado la calidad de los em-pleos que se estn creando.

Por otro lado, la inflacin anual se ubic por debajo de la meta de largo plazo de la Fed (2%) durante la segunda mitad del ao. Esto se explica, principalmente, por la reduccin en los precios de los combustibles y por la apreciacin del dlar res-pecto a las principales monedas del mundo que, en trminos relativos, disminuye los precios de los bienes importados. Entretanto, las medidas de inflacin bsica, que excluyen elementos voltiles como los alimentos y los combustibles, se man-tuvieron relativamente estables alrededor de 1,7%.

En este contexto, la Fed realiz el desmonte gradual de su programa de compra de activos financieros entre enero y octubre de 2014, tal y como lo haba anunciado a finales del ao anterior. Igualmente, mantuvo su tasa de inters en 0,25% y dio indicios de que iniciara su incremento de forma gradual una vez la recuperacin de la economa continuara, la inflacin presentara signos de convergencia hacia su objetivo de largo plazo (2,0%) y el desempleo cayera por debajo del 6%. Diversos analistas creen que este proceso se iniciar durante el segundo semestre de 2015.

Por otra parte, en la zona del euro el PIB mostr un ritmo de crecimiento muy lento durante el ao, expandindose al 0,9% en trminos anuales. El panorama por pases es heterogneo (Grfico 5). Se destaca el buen comportamiento de los pases de la perife-ria, cuya recuperacin ha sido el resultado de las reformas estructurales que adoptaron en los aos anteriores. Cabe destacar el caso de Espaa, donde el crecimiento anual del

2 Nmero de personas que no han conseguido empleo durante ms de 27 semanas como propor-cin del total de desempleados.

3 Nmero total de desempleados, de empleados con trabajos de tiempo parcial que manifiestan querer trabajar tiempo completo y aquellos fuera de la oferta laboral que estaran dispuestos a trabajar en caso de conseguir empleo (marginalmente vinculados al mercado laboral), como proporcin de la fuerza laboral y de los marginalmente vinculados al mercado laboral.

(miles de nminas) (porcentaje)

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2,0

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feb-06 feb-07 feb-08 feb-09 feb-10 feb-11 feb-12 feb-13 feb-14 feb-15

Cambio en las nminas no agrcolas Tasa de desempleo (eje derecho)

33

Grfico 5Crecimiento trimestral del PIB real para algunos pases de la zona del euro

Fuente: Bloomberg.

Grfico 6Inflacin anual de la zona del euro

Fuente: Bloomberg.

(porcentaje)

-1,0

0,0

1,0

2,0

3,0

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5,0

feb-05 feb-07 feb-09 feb-11 feb-13 feb-15

PIB para todo 2014 fue de 1,4%, el mayor desde 2007, impulsado por su demanda interna.

Por otra parte, la economa alemana tuvo una din-mica desigual durante el ao, con un buen comporta-miento en el primer trimestre, que luego mostr tasas modestas durante los siguientes seis meses, como consecuencia del debilitamiento de la demanda de sus principales socios comerciales y de los bajos niveles de confianza de consumidores y empresarios. En el l-timo trimestre de 2014 se observ una recuperacin gracias a una dinmica favorable de la inversin y del consumo, con lo que el crecimiento para todo 2014 fue de 1,6%. Entretanto, Francia creci a tasas bajas e Italia continu contrayndose, puesto que en am-bos pases el consumo se increment muy levemente, mientras que la inversin disminuy.

Las menores cotizaciones de los bienes bsicos acen-tuaron las presiones desinflacionarias en la zona del euro, de tal forma que en febrero de 2015 la inflacin anual se ubic en terreno negativo (-0,3%), lo cual re-present una cada importante respecto al dato del ao anterior (0,7%) (Grfico 6). La inflacin anual, exclu-yendo alimentos y combustibles, disminuy en menor medida (10 puntos bsicos) y registr 0,6%, mantenin-dose lejos de la meta de mediano plazo del BCE (en un nivel inferior, aunque prximo, al 2,0%). En este con-texto se ha observado una reduccin significativa de las expectativas de inflacin de mediano plazo, puesto que se ubicaron alrededor de 1,7% a finales de 2014, tras registrar 2,2% el ao anterior.

En la segunda parte del ao el BCE tom diversas medidas orientadas a estimular la economa y a combatir las presiones deflacionarias. Por una parte, se adoptaron operaciones de refinanciamiento de largo plazo (TLTRO, por su sigla en ingls) para otorgar liquidez a bajas tasas de inters a los bancos que canalizaran crditos al sector corporativo no financiero y a los hogares, excluyendo hipotecas. Adicio-nalmente, se inici un programa de compra de activos por EUR 60.000 millones por mes en bonos garantizados (covered bonds), en ttulos respaldados por activos (asset backed securities) y, a partir de marzo de 2015, en bonos soberanos. Este programa se extender hasta septiembre de 2016. Gracias a esto, las tasas de inters de los ttulos de deuda de las principales economas europeas se redujeron de forma importante durante el ao (Grfico 7).

En otras economas desarrolladas tambin se observa un comportamiento hete-rogneo. La economa del Reino Unido aceler su crecimiento anual de 1,7% en

0,7

0,1

0,7

0,0

0,5

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1,0

Alemania Francia Espaa Italia Portugal

mar-14 jun-14 sep-14 dic-14

(porcentaje)

34

Grfico 8Crecimiento anual del PIB real para algunos pases de Amrica Latina

n. d.: no disponible.Fuente: Bloomberg.

2013 a 2,6% un ao adelante. Este buen desempeo de la actividad real se vio impulsado por su demanda interna, principalmente por la inversin. En contraste, la economa de Japn registr un estancamiento durante 2014, lo cual se compara con el aumento anual del PIB de 1,6% que se observ doce meses atrs. Esta desacele-racin se vio explicada, en gran medida, por el impacto negativo que tuvo el alza en los impuestos al consumo sobre el gasto de los hogares. En este escenario, el ban-co central de Japn aument el monto de su programa de compra de activos, buscando estimular la economa y frenar las presiones desinflacionarias.

B. DESEMPEO DE LAS ECONOMAS EMERGENTES EN 2014

El crecimiento de las economas emergentes se desaceler frente a lo observado en 2013. De acuerdo con el FMI, la expansin de este grupo de pases en 2014 fue de 4,4%, cifra inferior a la registrada un ao atrs (4,7%). Por regiones, la expansin anual del PIB en Asia se redujo levemente de 6,6% a 6,5%, mientras que en Am-rica Latina la moderacin fue ms marcada, al pasar de 2,8% a 1,2%.

En el caso de China, el PIB aument 7,4% para todo 2014, ubicndose por debajo de la meta del gobierno (7,5%) y del dato observado el ao anterior (7,8%). Esta desaceleracin ocurri, en gran parte, como consecuencia de una moderacin sig-nificativa de la inversin en activos fijos, que pas de aumentar 19,6% en trminos anuales en diciembre de 2013 a 15,7% el ao siguiente. Para frenar esta tendencia su gobierno y su banco central han adelantado planes de estmulo focalizado, a pesar de la existencia de posibles desbalances en algunos sectores (inmobiliario y financiero).

En cuanto a Amrica Latina, los indicadores ms re-cientes de actividad real muestran que los pases de la regin siguieron presentando un muy bajo dinamismo durante el cuarto trimestre. En trminos generales, las ventas al exterior se mantuvieron dbiles, como conse-cuencia de la reduccin en los precios de los principales bienes bsicos de exportacin y del debilitamiento de la demanda de los socios comerciales. De forma similar, la confianza de los hogares y de los empresarios se ha mantenido en niveles bajos, lo cual ha afectado las deci-siones de inversin y de consumo.

Adems de las condiciones externas menos favorables, otros factores idiosincrsicos explican el bajo crecimien-to registrado durante 2014 (Grfico 8). En Per, por ejemplo, se observ un menor gasto de los gobiernos

(porcentaje)

1,8 2,6

1,0

3,5

0,4

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Brasil

n. d. n. d.

n. d.

Chile Mxico Per Ecuador Colombia Argen-tina

Vene-zuela

mar-14 jun-14 sep-14 dic-14

Grfico 7Tasas de inters a diez aos para los ttulos de deuda pblica de algunos pases de la zona del euro

Fuente: Bloomberg.

(porcentaje) (porcentaje)

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15,0

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feb-09 feb-10 feb-11 feb-12 feb-13 feb-14 feb-15 Alemania Francia Espaa

Italia Grecia (eje derecho)

35

Grfico 9ndices de tasa de cambio para algunos pases de Amrica Latina

Fuente: Bloomberg.

(ndice enero de 2014 = 100)

Brasil Chile Per Mxico Colombia

60

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110

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feb-09 feb-10 feb-11 feb-12 feb-13 feb-14 feb-15

locales; el sector de la pesca, que tiene importantes encadenamientos productivos con la industria, se ha visto afectado por fenmenos climticos, y se dilataron al-gunos proyectos mineros por problemas de licenciamiento. Entretanto, en Brasil la incertidumbre generada por las elecciones presidenciales y la necesidad de realizar una consolidacin fiscal explica, en parte, su estancamiento econmico. Finalmente, cabe destacar el caso de Venezuela, donde la fuerte cada en los precios del petrleo ha acentuado el retroceso de la actividad real en un contexto de inflacin elevada.

En cuanto al comportamiento de la inflacin en las economas emergentes, este con-tinu siendo desigual. Por un lado, en Brasil, Per y Chile se observaron presiones al alza que ubicaron la inflacin anual por encima del rango meta de sus respectivos bancos centrales. Vale la pena mencionar que, especialmente en el caso chileno, una parte importante del incremento estuvo explicada por la depreciacin de su moneda. Por el otro, en China, India y Corea los menores precios de los bienes bsicos gene-raron una clara tendencia a la baja de la inflacin anual, en particular en la segunda mitad del ao.

En este contexto, sus bancos centrales, a excepcin del de Brasil, redujeron sus tasas de referencia. En el caso de Chile y Per esto ha sucedido porque el incremento en los precios se ha interpretado como un fenmeno temporal, dado que las expectati-vas de inflacin se mantienen ancladas alrededor de la meta.

Finalmente, cabe resaltar que las monedas de los pases de Amrica Latina se depreciaron durante 2014 (Gr-fico 9). El caso colombiano fue un poco distinto al de sus vecinos, puesto que en la primera parte del ao JP Morgan anunci un incremento de la ponderacin de los bonos de Colombia en los ndices de deuda emer-gente GBI4, lo cual favoreci el ingreso de capitales de portafolio, fortaleciendo as el peso. Sin embargo, en la segunda mitad del ao el desplome en los precios del petrleo y, en menor medida, el fin del rebalanceo de los portafolios de los inversionistas que siguen el ndice de referencia de JP Morgan, hizo que el peso colom-biano se depreciara de forma considerable. De esta ma-nera, la moneda colombiana fue una de las que ms se debilit entre finales de 2013 y de 2014 (23,1%).

C. PROYECCIONES PARA 2015

Para 2015 se anticipa un leve repunte en el crecimiento mundial, fundamentado en un mejor desempeo de las economas desarrolladas, especialmente la de

4 Para una explicacin detallada, vase Recuadro 2 pp. 90-94, Anlisis del impacto en Colombia de la recomposicin de los ndices de JP Morgan de deuda local de pases emergentes, Informe al Congreso, julio de 2014.

36

los Estados Unidos, y en la recuperacin de algunos pases emergentes. As las cosas, la expansin en el PIB estadounidense se acelerara gracias al buen com-portamiento de su demanda interna, en especial del gasto de los hogares. Este ltimo se vera ampliamente favorecido por una reduccin en los precios de los combustibles y por las mejoras del mercado laboral, las cuales incrementaran el ingreso disponible de las familias. No obstante, el efecto neto en la economa podra moderarse por la reduccin de la inversin en el sector petrolero ante los menores precios del crudo.

En el caso de la zona del euro los menores precios de los combustibles favorece-ran en alguna medida el consumo de los hogares. Sin embargo, dadas las mayores rigideces de este precio en Europa y su menor dependencia del petrleo, el efecto positivo sera ms bajo que en los Estados Unidos. Por su parte, las acciones que ha tomado el BCE impulsaran una depreciacin del euro respecto al dlar y a la libra esterlina, lo cual dara un impulso adicional al comercio externo de la regin. No obstante, de acuerdo con algunos analistas, el programa de relajamiento cuan-titativo podra no tener un efecto importante sobre el canal del crdito de la regin, como consecu