banco de espaÑa · 2016. 2. 11. · 6 banco de espaÑa / boletÍn econÓmico / enero 2001...

BANCO DE ESPAÑA

boletín económico

enero 2001

boletín económico

enero 2001

BANCO DE ESPAÑA

4 BANCO DE ESPAÑA / BOLETÍN ECONÓMICO / ENERO 2001

El Banco de España difunde sus informes más importantesy la mayoría de sus publicaciones a través de la red

INTERNET en la dirección http://www.bde.es.

ISSN: 0210 - 3737Depósito legal: M. 5852 - 1979Imprenta del Banco de España

5BANCO DE ESPAÑA / BOLETÍN ECONÓMICO / ENERO 2001

AAPP Administraciones PúblicasAFROS Activos Financieros con Retención en OrigenAIAF Asociación de Intermediarios de Activos FinancierosAIE Agencia Industrial del EstadoANFAC Asociación Española de Fabricantes de Automóviles

y CamionesBCE Banco Central EuropeoBCN Bancos Centrales NacionalesBE Banco de EspañaBOE Boletín Oficial del EstadoBPI Banco de Pagos InternacionalesCBE Circular del Banco de EspañaCCAA Comunidades AutónomasCCLL Corporaciones LocalesCECA Confederación Española de Cajas de AhorrosCFEE Cuentas financieras de la economía españolaCI Cédulas para inversionesCNAE Clasificación Nacional de Actividades EconómicasCNC Confederación Nacional de la ConstrucciónCNE Contabilidad Nacional de EspañaCNMV Comisión Nacional del Mercado de ValoresCNTR Contabilidad Nacional Trimestral de EspañaCRM Certificado de Regulación MonetariaCTNE Compañía Telefónica Nacional de EspañaDE Departamento Extranjero del Banco de EspañaDEG Derechos Especiales de GiroDGA Dirección General de AduanasDGT Dirección General de TráficoDGTE Dirección General de Transacciones ExterioresDGTPF Dirección General del Tesoro y Política FinancieraDOCE Diario Oficial de las Comunidades EuropeasECAOL Entidades de Crédito de Ámbito Operativo LimitadoEEUU Estados Unidos de AméricaEERR Entidades RegistradasEFC Establecimientos Financieros de CréditoENDESA Empresa Nacional de ElectricidadEOC Entidades Oficiales de CréditoEONIA Índice medio del tipo de interés del euro a un día

(Euro Overnight Index Average)EPA Encuesta de Población ActivaEURIBOR Tipo de interés de oferta de los depósitos interban-

carios en euros (Euro Interbank Offered Rate)FAD Fondos de Ayuda al DesarrolloFDG Fondo de Desarrollo GanaderoFEDER Fondo Europeo de Desarrollo RegionalFEGA Fondo Español de Garantía AgrariaFEOGA Fondo Europeo de Orientación y Garantía AgrícolaFGD Fondos de Garantía de DepósitosFIAMM Fondos de Inversión en Activos del Mercado Mone-

tarioFIM Fondos de Inversión MobiliariaFMI Fondo Monetario InternacionalFMM Fondos del Mercado MonetarioFOGASA Fondo de Garantía SalarialFORPPA Fondo de Orientación y Regulación de Precios y

Productos Agrícolas (extinguido)FSE Fondo Social EuropeoIAPC Índice Armonizado de Precios de ConsumoICO Instituto de Crédito OficialICONA Instituto para la Conservación de la NaturalezaIDA Asociación Internacional de DesarrolloIEME Instituto Español de Moneda Extranjera (extinguido)IFM Instituciones Financieras MonetariasIGAE Intervención General de la Administración del EstadoIICM Instituciones de Inversión Colectiva de Carácter Mo-

biliario

IME Instituto Monetario EuropeoIMSERSO Instituto de Migraciones y Servicios SocialesINE Instituto Nacional de EstadísticaINEM Instituto Nacional de EmpleoINH Instituto Nacional de HidrocarburosINI Instituto Nacional de IndustriaINIA Instituto Nacional de Investigaciones AgrariasINSS Instituto Nacional de la Seguridad SocialINVERCO Asociación de Instituciones de Inversión Colectiva y

Fondos de PensionesIPC Índice de Precios de ConsumoIPI Índice de Producción IndustrialIPRI Índice de Precios IndustrialesIRYDA Instituto Nacional de Reforma y Desarrollo AgrarioISFAS Instituto Social de las Fuerzas ArmadasISFL Instituciones sin fines de lucroIVA Impuesto sobre el Valor AñadidoLGP Ley General PresupuestariaLISMI Ley de Integración Social de MinusválidosMAPA Ministerio de Agricultura, Pesca y AlimentaciónMCT Ministerio de Comercio y TurismoMEFFSA Mercado Español de Futuros FinancierosMEH Ministerio de Economía y Hacienda.MINER Ministerio de Industria y EnergíaMTAS Ministerio de Trabajo y Asuntos SocialesMUFACE Mutualidad General de Funcionarios de la Adminis-

tración Civil del EstadoMUGEJU Mutualidad General JudicialNAP Nuevos Acuerdos para la Obtención de PréstamosOCDE Organización de Cooperación y Desarrollo EconómicoOFICEMEN Asociación de Fabricantes de Cemento de EspañaOIFM Otras Instituciones Financieras MonetariasOM Orden MinisterialOOAA Organismos AutónomosOOAAPP Otras Administraciones PúblicasOPEP Organización de Países Exportadores de PetróleoPER Plan de Empleo RuralPGE Presupuestos Generales del EstadoPIB Producto Interior BrutoPIBpm Producto Interior Bruto a Precios de MercadoPNB Producto Nacional BrutoPRM Préstamos de Regulación MonetariaRD Real DecretoREE Red EléctricaRENFE Red Nacional de Ferrocarriles EspañolesRSU Residuos Sólidos UrbanosSRAE Servicio Reforzado de Ajuste EstructuralSEOPAN Asociación de Empresas Constructoras de Ámbito

N a c i o n a lSEPI Sociedad Estatal de Participaciones IndustrialesSIM Sociedades de Inversión MobiliariaSIMCAV Sociedades de Inversión Mobiliaria de Capital Varia-

bleSME Sistema Monetario EuropeoSMI Salario Mínimo InterprofesionalSMMD Sociedades Mediadoras en el Mercado de DineroSOVI Seguro Obligatorio de Vejez e InvalidezTCEN Tipo de Cambio Efectivo NominalTCER Tipo de Cambio Efectivo RealTEAS Trabajadores Eventuales Agrícolas SubsidiadosUE Unión EuropeaUEM Unión Económica y MonetariaUEM-11 Los 11 Estados Miembros que participan en la UEM

desde el 1 de enero de 1999UNESA Unión Eléctrica, S.A.UNESID Unión de Empresas Siderúrgicas

Siglas empleadas

Países

BE BélgicaDE AlemaniaES EspañaFR FranciaIE IrlandaIT ItaliaLU LuxemburgoNL Países BajosAT AustriaPT PortugalFI Finlandia

DK DinamarcaGR GreciaSE SueciaUK Reino Unido

JP JapónUS Estados Unidos de América

Siglas de países y monedas en las publicaciones del Banco Central Europeo, que se irán adoptando progresivamente en este Boletín:

Monedas

EUR EuroBEF Franco belgaDEM Marco alemánESP PesetaFRF Franco francésIEP Libra irlandesaITL Lira italianaLUF Franco luxemburguésNLG Florín neerlandésATS Chelín austríacoPTE Escudo portuguésFIM Marco finlandés

DKK Corona danesaGRD Dracma griegaSEK Corona suecaGBP Libra esterlina

JPY Yen japonésUSD Dólar estadounidense

De acuerdo con la práctica de la UE, los países están ordenados según el orden alfabético de los idiomas nacionales.


Abreviaturas y signos más utilizados

M1 Efectivo en manos del público + Depósitos a la vista.

M2 M1 + Depósitos disponibles con preaviso hasta tres meses + Depósitos a plazo hasta dos años.

M3 M2 + Cesiones temporales + Participaciones en fondos del mercado monetario e instrumentos del mer-cado monetario + Valores distintos de acciones emitidos hasta dos años.

me Millones de euros.

A Avance

P Puesta detrás de una fecha [ene (P)], indica que todas las cifras correspondientes son provisionales.Puesta detrás de una cifra, indica que únicamente esta es provisional.

Tij Tasa de la media móvil de i términos, con j de desfase, convertida a tasa anual.

mj Tasa de crecimiento básico de período j.

M Referido a datos anuales (1970 M) o trimestrales, indica que estos son medias de los datos mensualesdel año o trimestre, y referido a series de datos mensuales, decenales o semanales, que estos son me-dias de los datos diarios de dichos períodos.

R Referido a un año o mes (99 R), indica que existe una discontinuidad entre los datos de ese período y elsiguiente.

... Dato no disponible.

— Cantidad igual a cero, inexistencia del fenómeno considerado o carencia de significado de una variaciónal expresarla en tasas de crecimiento.

» Cantidad inferior a la mitad del último dígito indicado en la serie.


Índice

Páginas

Informe trimestral de la economía española . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 91. Rasgos básicos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 92. El entorno exterior del área del euro . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1 43. El área del euro y la política monetaria del Banco Central Europeo . . . . . . . . . . . . . 2 14. La economía española . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3 05 . Los flujos financieros de la economía española. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4 7

Los cambios en la calidad y la aparición de nuevos productos: importancia de su valoraciónpara la política económica . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5 9

Los países aspirantes al ingreso en la UE. Estrategias de convergencia . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6 3Regulación financiera: cuarto trimestre de 2000. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7 5Información del Banco de España. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 8 9

Tipos de interés activos libres declarados por bancos y cajas de ahorros. Situacióna 31 de diciembre de 2000 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 91

Circulares y circulares monetarias publicadas por el Banco de España. . . . . . . . . . . . . . 95Registros oficiales de entidades. Variaciones producidas entre el 19 de diciembre

de 2000 y el 18 de enero de 2001. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 96Publicaciones recientes del Banco de España . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 98

Indicadores económicos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 99Artículos y publicaciones del Banco de España . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 159

Informe trimestralde la economíaespañola

1. Rasgos básicos

La información disponible sobre el comporta-miento de la economía española en el cuartotrimestre del año 2000 confirma la continuidadde la senda de desaceleración iniciada en el tri-mestre anterior. Una primera estimación provi-sional indica que la tasa de crecimiento inter-anual del PIB real se habría reducido ligeramen-t e, hasta colocarse en el 3,9 %, frente al 4,1 %del tercer trimestre. En el conjunto del año, portanto, el PIB habría alcanzado un incrementoelevado, del 4,1 %, aunque con un perfil de mo-derada desaceleración en la segunda mitad(véase gráfico 1). Esta pérdida de dinamismofue común al conjunto de países de la zona deleuro, que en el tercer trimestre experimentaronun crecimiento interanual del 3,4 %, por debajotambién del observado en el primer semestre,tendencia que, según todos los indicios, se pro-longó durante los últimos meses del año. Enambos casos, la progresiva desaceleración dela actividad ha tenido su origen en la evoluciónde la demanda interna, y particularmente delconsumo privado, como consecuencia, entreotros factores, de la pérdida de renta real im-plícita en el movimiento alcista de los preciosde la energía, del retroceso de los niveles deconfianza de los consumidores y de la evolu-ción negativa de los mercados de valores. Fue-ra de la zona del euro, también se ha produci-do un debilitamiento del ritmo de crecimientoeconómico, como consecuencia, principalmen-te, de una desaceleración de la economía deEstados Unidos superior a la esperada, queestá afectando negativamente a las perspecti-vas de crecimiento de la economía mundial enel año 2001.

La tasa de inflación de la economía espa-ñola, medida por el índice de precios de con-sumo, se elevó por encima de la del tercertrimestre, hasta una media del 4 % en los tresúltimos meses del año. Este resultado fue de-bido, en gran medida, a los efectos, tantodirectos como derivados de su traslación através de los procesos productivos, del encare-cimiento de los productos importados, en espe-cial los energéticos. Además, los precios ali-menticios también contribuyeron al aumento dela tasa de inflación en ese período. Solo en elmes de diciembre se pudo percibir una ciertacorrección a la baja de la tasa de crecimientode los precios de consumo, tras la apreciaciónexperimentada por el tipo de cambio del euro yla tendencia a la baja mostrada por el preciodel petróleo, desde finales del mes de noviem-bre. En la UEM, los precios mostraron un perfilsimilar al del IAPC español, si bien el diferen-cial de inflación entre España y la zona deleuro tendió a ampliarse ligeramente en el últi-mo trimestre, indicando la existencia de algu-nos elementos de mayor inercia inflacionistaen España (véase gráfico 2).


Como ya se ha señalado, estos resultadosse han producido con el trasfondo de un entor-no exterior caracterizado por las crecientesmuestras de desaceleración de la economíanorteamericana (con una intensidad superior ala prevista), por el cambio de tendencia en lacotización del euro y por la flexión a la baja delos precios del petróleo. Los signos de desace-leración de la economía de Estados Unidos hanafectado tanto a la inversión como al gasto delos consumidores de ese país, a pesar de locual tanto la tasa de ahorro personal como lanecesidad de financiación de la economía si-guieron deteriorándose. Por ello, la ReservaFederal, enfrentada a las muestras palpablesde desaceleración económica, en un contexto deavance controlado de los precios y de em-peoramiento de las condiciones financieras dela economía, optó por reducir el tipo de interésde los fondos federales en medio punto porcen-tual, el día 3 de enero. La actividad en otrasáreas económicas, como las economías emer-gentes de Asia y las economías latinoamerica-nas, mantuvo un elevado dinamismo en la se-gunda parte del pasado año, que podría verseafectado por las expectativas de menor creci-miento en Norteamérica, reduciendo la expan-sión de los mercados mundiales.

En la UEM, donde también se han observa-do signos de desaceleración de la actividad ydel gasto, que ya se plasmaron en un menoravance del PIB en el tercer trimestre del año2000, las perspectivas apuntan a un sosteni-miento de la actividad mayor que en el caso deEstados Unidos. Las políticas fiscales estánejerciendo un efecto neutro sobre la evoluciónde estas economías, garantizando el cumpli-miento de los objetivos establecidos en los pro-

gramas de estabilidad para el año 2000, si bienen un entorno más dinámico que el previsto ini-cialmente. Para el año 2001, se esperan avan-ces marginales en términos de consolidaciónpresupuestaria, que en algunos casos significa-rán, de hecho, una relajación del impulso fiscal.No obstante, la inflación comenzó a flexionaren diciembre, favorecida por la evolución yamencionada del tipo de cambio del euro y delprecio del petróleo, y las perspectivas son deuna corrección a la baja significativa a lo largodel año en curso. Las negociaciones salarialesen los diversos países de la zona apuntan, engeneral, al menos a corto plazo, hacia un com-portamiento moderado de los salarios, auncuando haya riesgos todavía de deslizamientosal alza.

A todo ello se añade una evolución desace-lerada de la masa monetaria, que ha respondi-do de esta forma a los sucesivos aumentos delos tipos oficiales del Eurosistema, desde no-viembre de 1999 hasta octubre de 2000, poruna cuantía de 225 puntos básicos. Por el con-trario, el crédito concedido al sector privado hamostrado una mayor resistencia a la desacele-ración, aunque su evolución ha venido afectadapor operaciones específicas, que dificultan suinterpretación. En este contexto, el Eurosistemaha optado por mantener sin cambios los tiposde interés oficiales a partir del 5 de octubre (fe-cha de la última subida), reconociendo la ade-cuación de las condiciones monetarias a la ac-tual posición cíclica de la economía de la zona.El mantenimiento de los tipos de interés del Eu-rosistema ha sido compatible con una ciertaflexión a la baja de los tipos de interés a largoplazo.

En España, las condiciones monetarias y fi-nancieras reflejan una desaceleración de la li-


INFORME TRIMESTRAL DE LA ECONOMÍA ESPAÑOLA

GRÁFICO 1

Producto interior bruto

Fuentes: BCE, Instituto Nacional de Estadística y Banco de España. (a) Tasas de variación interanuales, sin centrar, calculadas sobre laserie ciclo-tendencia. (b) Tasas de variación interanuales, sin centrar, calculadas sobre laserie ajustada de estacionalidad.

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1997 1998 1999 2000

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ESPAÑA (a)

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GRÁFICO 2

Índices armonizados de precios de consumo

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ESPAÑA

UEM

Fuentes: Eurostat y BCE.

quidez de las empresas y familias parecida a ladel conjunto de la UEM, mientras que el creci-miento del crédito se ha mantenido en tasasmuy elevadas. Los tipos de interés de los mer-cados monetario y de deuda han flexionado ala baja en el período más reciente, aunque lostipos bancarios, más retrasados en sus movi-mientos, tendieron a estabilizarse a lo largo delcuarto trimestre, en especial los tipos activos.

La actuación de las Administraciones Públi-cas en los meses finales del año pasado siguióunas pautas similares a las de los tres primerostrimestres. Aunque todavía no se conocen losdatos de cierre de la ejecución del presupuestodel Estado, la información disponible hasta no-viembre permite esperar un cumplimiento hol-gado del objetivo de déficit público para el año2000, cifrado en el 0,3 % del PIB. Este resulta-do se ha conseguido, como ya ocurriera el añoanterior, en un marco de crecimiento más ele-vado que el inicialmente previsto, que se ha tra-ducido en un avance de los ingresos tambiénsuperior al esperado y ha permitido financiar unaumento del gasto por encima del presupuesta-do. Sin embargo, se estima que la demanda fi-nal de las Administraciones Públicas —consu-mo e inversión públicos— conservó durantetodo el año un tono moderado.

Como se ha señalado al principio, en elcuarto trimestre del año 2000 la economía es-pañola siguió desacelerándose, estimándoseque el PIB experimentó un aumento interanualdel 3,9 % en ese período. Esta evolución vinodeterminada por la demanda interna, que redu-jo su tasa de variación interanual hasta el3 , 9 %, desde el 4,1 % del trimestre anterior,mientras que la aportación de la demanda netaexterior, según se desprende de la informacióndisponible hasta el momento, continuó mejo-rando, abandonando la zona de aportacionesnegativas. De esta forma, el año 2000 se cerrócon un crecimiento medio anual del 4,1 %, muypróximo al de 1999 (4 %), aunque con unacomposición diferente: la demanda nacional re-gistró una desaceleración de ocho décimas,como consecuencia del recorte en las tasas decrecimiento, tanto del consumo privado comode la inversión, mientras que la aportación alcrecimiento de la demanda exterior neta fue de–0,2 puntos porcentuales, aproximadamente,frente a –1,5 puntos en 1999.

En la pérdida de dinamismo del gasto de lasfamilias a lo largo del año 2000 confluyeron elempeoramiento de las expectativas de los ho-gares (véase gráfico 3) y las pérdidas de valorde los activos financieros —bursátiles en par-ticular—, en el marco de unas condiciones mo-netarias menos holgadas. A pesar de ello, seestima que el gasto de consumo continuó cre-

ciendo por encima de la renta disponible, dan-do lugar a un nuevo descenso de la tasa deahorro. Si a ello se añade que, pese a su desa-celeración, la compra de vivienda conservó unritmo de crecimiento elevado a lo largo de todoel año, la consecuencia es una notable compre-sión de la capacidad de financiación de los ho-gares. Como se comprueba en el gráfico 4,donde aparece el ahorro financiero por secto-res —su capacidad o necesidad de financiaciónestimada a partir de los flujos financieros—, elsaldo correspondiente a las familias alcanzó unnivel mínimo, en porcentaje del PIB, en el se-gundo semestre de 2000. Este es otro de loselementos que podría estar detrás de la evolu-ción desacelerada del consumo —la necesidadde las familias de recomponer sus niveles deahorro— y que hace esperar un comportamien-to moderado de este tipo de gasto en el próxi-mo futuro.

La inversión en equipo registró un progresi-vo recorte de su tasa de variación a lo largo delaño 2000, manteniendo un tono igualmentemoderado en el cuarto trimestre, que, como yase ha señalado en otras ocasiones, contrastacon la posición saneada que conservan las em-



GRÁFICO 3

Indicadores de confianza

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1997 1998 1999 2000-15

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15ESPAÑA

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CONSUMIDOR

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Fuente: Comisión Europea.

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1997 1998 1999 2000

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UEM

INDUSTRIA

CONSUMIDOR

presas y la elevada rentabilidad que han alcan-zado sus activos. Sin embargo, el perfil descen-dente del gasto de las empresas es coherentecon las subidas de tipos de interés registradasdesde finales de 1999 y con unas perspectivasde demanda que han podido revisarse, en algu-na medida, debido a la evolución de la econo-mía norteamericana —y sus consecuencias anivel global— y a los diferenciales positivos deprecios y costes que se están acumulando enalgunos sectores. En cualquier caso, la finan-ciación de los procesos de inversión, tanto fue-ra como dentro del país, se ha concretado enuna ampliación significativa de las necesidadesde financiación de las empresas, tal y como re-fleja la evolución de su ahorro financiero neto.

La aportación del sector exterior al creci-miento del producto se fue haciendo progresi-vamente menos negativa a lo largo del año pa-sado, hasta alcanzar una posición equilibradaen los meses finales del mismo. Las exporta-ciones se beneficiaron de la recuperación de laeconomía mundial, que ha prevalecido a lo lar-go de la mayor parte del ejercicio, y de la de-preciación del tipo de cambio del euro. El com-portamiento de las exportaciones dirigidas fue-ra de la UE fue particularmente expansivo,mientras que las destinadas a la UE, y en par-ticular a la zona del euro, presentaron tasas decrecimiento menores, en parte explicadas porla ausencia de ganancias de competitividad, in-ducidas por el tipo de cambio, en este merca-do. De hecho, el crecimiento de los costes uni-tarios de trabajo en España está siendo máselevado que el del conjunto de países europeos,reduciendo la ventaja competitiva de losproductos españoles frente a los de estos paí-ses. Por su parte, las importaciones se vieroncondicionadas por el perfil descendente de lademanda interna, en la segunda mitad del año,y por el efecto de la depreciación acumuladapor el euro, a pesar de su reciente recupera-ción, de forma que continuaron perdiendo em-puje en el cuarto trimestre. Sin embargo, el en-carecimiento de los precios de importación hizoque, a pesar de la evolución de los flujos rea-les, el saldo comercial se deteriorase significati-vamente a lo largo del año, contribuyendo a laampliación de la necesidad de financiación dela nación.

La desaceleración del producto en la partefinal del pasado año vino acompañada de uncomportamiento similar del empleo, de formaque se estima que el año se cerró con un incre-mento de la ocupación del 3,3 %, tres décimasmenos que en 1999. En cuanto a la formaciónde precios, los costes experimentaron un impul-so al alza, derivado tanto del encarecimiento delos productos importados como del comporta-miento de los costes laborales, y ello, en un



GRÁFICO 4

Indicadores financierosde la economía española

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TIPOS DE INTERÉS (a)

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TIPO DE REFERENCIABE-EUROSISTEMA

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BANCARIO

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ACTIVOS FINANCIEROS LÍQUIDOS Y FINANCIACIÓNDE SOCIEDADES NO FINANCIERAS Y HOGARES E ISFL

FINANCIACIÓN (b)

AFL

Fuente: Banco de España. (a) Las series son medias de datos diarios . (b) Incluye crédito bancario concedido por entidades de créditoresidentes, prestamos exteriores, valores de renta fija y financiaciónintermediada por fondos de titulización. (c) Datos acumulados de cuatro trimestres.

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OPERACIONES FINANCIERAS NETAS (c)% PIB

NACIÓN

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FAMILIAS

EMPRESAS

AAPP

contexto de crecimiento elevado de la deman-da, que ha permitido, en conjunto, un manteni-miento de los márgenes empresariales. Losindicadores de precios han reflejado esta evolu-ción de los costes: el IPC se aceleró progresi-vamente a lo largo del año, hasta alcanzar unatasa interanual del 4 % en diciembre, tras unmáximo del 4,1 % en noviembre. Cabe señalarque, si bien la aceleración fue más intensa enel componente energético, también se observóentre los precios de los bienes industriales noenergéticos y de los servicios, como conse-cuencia del traspaso de los mayores costes ha-cia los precios finales de esos productos. Elloha supuesto un cierto alejamiento de los resul-tados observados en otros países de la UEM yuna ampliación de los diferenciales de inflaciónen la mayor parte de los componentes delIAPC, que refleja una ampliación paralela delos diferenciales de costes en relación con lazona.

En definitiva, el año 2000 se ha cerrado conunos resultados muy positivos en términos decrecimiento y de creación de empleo, pero evi-denciando, a la vez, una cierta divergencia enel comportamiento de precios y costes con lazona del euro. Esto representa un riesgo depérdida de competitividad, que podría acentuar-

se a lo largo del próximo año, en un contextode apreciación del tipo de cambio. Las cláusu-las de salvaguarda de los convenios del año2000 ya suponen que una parte de la acelera-ción transitoria de los precios, derivada del en-carecimiento de la energía, se traslade a lossalarios, al contrario de lo que está sucediendoen otros países de la zona del euro. Si la nego-ciación colectiva del año 2001 no se planteadesde la perspectiva de un retorno de la tasade inflación hacia niveles compatibles con laestabilidad de precios, sino aceptando comopunto de partida las tasas actuales de creci-miento del IPC, el riesgo de una aceleraciónadicional de los costes y de un alejamiento aúnmayor de las pautas que se están observandoen los países de nuestro entorno aumentará.La economía se enfrenta ahora al reto de vol-ver a la senda de moderación de rentas, quepermitió su entronque con un área de estabili-dad nominal en la que progresar hacia una con-vergencia real con los países más avanzadosde la Unión Monetaria, o desviarse hacia com-portamientos más propios de una economíaindiciada, lo que, dada la ausencia de mecanis-mos de ajuste alternativos, erosionaría el po-tencial de crecimiento económico y de genera-ción de empleo que ha mostrado en los últimosaños.



2. El entorno exteriordel área del euro

La última información disponible sobre laevolución de la actividad económica en el en-torno exterior del área del euro apunta a unareducción del ritmo de crecimiento durante losúltimos meses del año 2000. La causa funda-mental de esta evolución radica en los sínto-mas de desaceleración —superior a la inicial-mente prevista— del nivel de actividad econó-mica en Estados Unidos, en los persistentessignos de debilidad de la economía japonesa yen los indicios de pérdida de dinamismo de al-gunas economías emergentes. En este contex-to de desaceleración económica, el descensodel precio del petróleo en los mercados interna-cionales desde el mes de noviembre ha debili-tado algo las presiones inflacionistas prevale-cientes en la mayor parte de las economías in-dustrializadas. La evolución de la actividad enlas economías estadounidense y japonesa hadeterminado la trayectoria reciente de los mer-cados cambiarios. En particular, desde finalesde noviembre se ha producido una deprecia-ción gradual del dólar respecto al euro, asocia-da al deterioro percibido de las perspectivas dela economía norteamericana, y un simultáneodebilitamiento del yen frente al dólar y al euro,como consecuencia, en gran medida, de la fra-gilidad creciente del proceso de recuperaciónde la economía japonesa. No obstante, en tér-minos efectivos el cuarto trimestre de 2000 seha caracterizado por las notables apreciacionesdel dólar, el yen y la libra, que alcanzaron el1 0 , 5 %, 3,4 % y 1,7 %, respectivamente. Porotra parte, en las últimas semanas del año2000, a medida que se fueron evidenciando lossíntomas de moderación del crecimiento mun-dial, se intensificó el proceso de reducción detipos de interés a corto y medio plazo en Esta-dos Unidos y Europa. Por último, en los mercadosbursátiles, continuó en el cuarto trimestre de2000 la tendencia de deterioro generalizadode las cotizaciones, que ha resultado e s p e c i a l-mente aguda en los valores ligados a las nuevastecnologías. Así, el índice Nasdaq descendióun 30 %, entre los niveles medios de septiem-bre y de diciembre, mientras que la caída delDow Jones fue en ese mismo período del 2,4 % .En las primeras semanas de enero, sin embar-go, se ha producido cierta corrección al alza enla mayor parte de los índices bursátiles interna-cionales.

En Estados Unidos, según la última revisiónde los datos de Contabilidad Nacional del tercertrimestre del año 2000 (véase gráfico 5), la tasade crecimiento intertrimestral anualizada delPIB se situó en el 2,2 %, muy por debajodel 5,6 % registrado el segundo trimestre. Estadesaceleración de la actividad reflejó, sobretodo, el menor aumento de la inversión fija pri-vada y del gasto público, ya que el consumoprivado mantuvo un crecimiento elevado y la



contribución de la demanda exterior al productopermaneció relativamente estable.

Los indicadores disponibles del cuarto tri-mestre muestran una pérdida adicional de dina-mismo de la actividad económica, coherentecon una tasa de variación intertrimestral del PIBmás cercana a cero. En particular, destacan larápida desaceleración de la producción indus-trial, las caídas sucesivas del índice NAPM deactividad del sector manufacturero, y la pérdidade pulso de los indicadores de creación de em-pleo. Desde la vertiente de la demanda, cabeseñalar el deterioro que reflejan la práctica tota-lidad de los indicadores de consumo privado enlos últimos meses del año. No obstante, a pe-sar de los indicios de desaceleración del gastode las familias, la tasa de ahorro personal haalcanzado un nuevo mínimo en noviembre, del–0,8 %, reflejo del moderado crecimiento de larenta personal.

En relación con los desequilibrios macroeco-nómicos, el déficit de la balanza por cuenta



GRÁFICO 5

Principales indicadores macroeconómicosTasas de variación

Fuentes: Banco de España, estadísticas nacionales y Eurostat. (a) Porcentaje de la población activa.

-2

-1

0

1

2

3

4

1997 1998 1999 2000

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1

2

3

4

PRECIOS DE CONSUMO

UEM

ESTADOS UNIDOS

JAPÓN

REINO UNIDO

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1997 1998 1999 20002

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12TASA DE PARO (a)

UEM

ESTADOS UNIDOS

JAPÓN

REINO UNIDO

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-2

0

2

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6

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1997 1998 1999 2000

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0

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6

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REINO UNIDO

ESTADOS UNIDOS

UEM

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DEMANDA INTERNA

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1997 1998 1999 2000

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6

8

ESTADOS UNIDOS

JAPÓN

UEM

REINO UNIDO

%%PRODUCTO INTERIOR BRUTO

GRÁFICO 6

Tipos de interés

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1997 1998 1999 2000 2001

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ESTADOS UNIDOS

UEM

JAPÓN

REINO UNIDO

A LARGO PLAZO (b)

0

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1997 1998 1999 2000 2001

0

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10

A CORTO PLAZO (a)

UEM

ESTADOS UNIDOS

JAPÓN

REINO UNIDO

% %

Fuente: Banco de España. (a) Tipos de interés a tres meses en el mercado interbancario.Unión Monetaria: hasta diciembre de 1998, media ponderada de losonce países. A par tir de 1999: EURIBOR a tres meses. (b) Rendimientos de la deuda pública a diez años. Unión Monetaria:hasta diciembre de 1998, media ponderada de los once países.

corriente registró un empeoramiento adicionalen el tercer trimestre, hasta alcanzar el 4,5 %del PIB (véase gráfico 7), debido casi en su totali-dad al aumento del déficit comercial. Como seexpone en el recuadro 1, el deterioro progresi-vo que ha experimentado la balanza por cuentacorriente en los últimos trimestres es el reflejode la necesidad de la economía norteamerica-na de captar ahorro externo para financiar elfuerte proceso inversor. Si la reducción del pre-cio del petróleo y las mejoras de competitividadderivadas de la reciente depreciación del dólarse afianzan y si, como es previsible, disminuyeel diferencial de crecimiento de la economíaamericana con el resto de los países industriali-zados, el desequilibrio exterior podría corregir-se en los próximos meses.

Con respecto a la evolución de precios ycostes, destacan la subida que han mostrado lossalarios a lo largo del cuarto trimestre y el man-tenimiento de la tasa de inflación en nivelesalgo superiores al 3 %. Según la estadística deganancia salarial por hora, los salarios aumen-taron un 4 % en relación con el mismo períododel año anterior, tres décimas por encima de lacifra correspondiente al trimestre precedente.Este incremento de los salarios viene propicia-do por la tensión que todavía presenta el mer-cado de trabajo, dado que la tasa de paro semantuvo en el 4 % en noviembre, a pesar delmenor ritmo de crecimiento del empleo. En elmismo sentido, parece probable que la produc-tividad modere su ritmo de variación interanualen los últimos meses del año, por lo que la evo-lución de los costes laborales unitarios contri-buirá, en menor medida que en el pasado, a lamoderación de las presiones inflacionistas. Porsu parte, la tasa de aumento interanual del IPCse situó en el 3,4 % en el mes de diciembre,una décima por debajo de la registrada en sep-tiembre. Esta marcada estabilidad del índicegeneral a lo largo del cuarto trimestre ha afec-tado a la mayor parte de sus componentes, deforma que el índice que excluye los alimentosno elaborados y la energía se mantuvo en di-ciembre en el 2,4 %, igualando el registro deseptiembre. En este contexto, la Reserva Fede-ral, en su reunión informal del 3 de enero, deci-dió, de forma inesperada, modificar el tono dela política monetaria al acordar una bajadade 50 puntos básicos en el tipo objetivo de losFondos Federales, hasta situarlo en el 6 %. Ladecisión se justificó por la debilidad de las ven-tas, producción e indicadores de confianza, porlas tensiones en algunos segmentos de losmercados financieros y por el deterioro de lacapacidad adquisitiva de familias y empresasderivado del aumento del precio del petróleo.La medida produjo una notable e inmediata re-visión a la baja de los tipos de interés de cortoy largo plazo tanto en Estados Unidos como en



GRÁFICO 7

Tipos de cambio y balanzas por cuenta corriente

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1997 1998 1999 2000 2001

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TIPOS DE CAMBIO EFECTIVOS NOMINALESFRENTE A PAÍSES DESARROLLADOS (a) (b)

(Base 100 = enero 1997)

DÓLAR

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LIBRAESTERLINA

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1997 1998 1999 2000 2001

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YEN

EURO

LIBRAESTERLINA

TIPOS DE CAMBIO FRENTE AL DÓLAR (a)(Base 100 = enero 1997)

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1997 1998 1999 2000 2001

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TIPOS DE CAMBIO EFECTIVOS REALES CON IPCFRENTE A PAÍSES DESARROLLADOS (a) (b)

(Base100 = enero 1997)

DÓLAR

EURO

YEN

LIBRAESTERLINA

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-4

-2

0

2

4

1997 1998 1999 2000

-6

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-2

0

2

4BALANZA POR CUENTA CORRIENTE

COMO PORCENTAJE DEL PIB

REINO UNIDO

JAPÓN

ESTADOSUNIDOS

UEM

Fuentes: Banco de España, Banco de Pagos Internacionales yestadísticas nacionales. (a) La caída del índice significa una depreciación de la monedafrente al dólar o al resto de monedas que componen la agrupación, yviceversa. (b) La línea «euro» se corresponde, hasta 1999, con un indicadoraproximado elaborado por el BPI a partir de los tipos de cambioefectivos de los países del área del euro.



RECUADRO 1

Desaceleración de la economía estadounidense y reajuste de los saldos financieros sectoriales

El intenso proceso de crecimiento de la economíanorteamericana en los últimos años se ha visto acom-pañado de una importante recomposición sectorial ensus cuentas financieras. Tal como se puede observaren el gráfico superior, la posición financiera del sectorfamilias ha pasado de una situación de superávit a pre-sentar un ahorro financiero neto negativo que ha alcan-zado niveles históricamente bajos en el tercer trimestrede 2000, donde representa el –2,4 % del PIB. Esta sin-gular situación financiera de las familias se ha produci-do en un contexto de prolongada expansión de la eco-nomía estadounidense, que, por un lado, le ha permiti-do alcanzar niveles cercanos al pleno empleo y, porotro lado, ha favorecido una extraordinaria revalori-zación de los mercados bursátiles, incrementandod e modo muy importante la riqueza financiera de lasfamilias. De modo similar, en lo que respecta a las em-presas, la financiación del intenso proceso de inversión—con tasas medias anuales de crecimiento cercanasal 10 % en los últimos cinco años— que ha acompañadola fase expansiva ha llevado a un progresivo aumentode las necesidades de financiación de este sector, quehan superado el 2,5 % de PIB en el tercer trimestre de2000. En conjunto, el ahorro neto del sector privado hapasado de tener un saldo positivo en 1996 a represen-tar cerca del –5 % del PIB.

La buena evolución de las cuentas del sector públi -co, que han presentado superávit durante los últimosdos años, hasta alcanzar en el último trimestre de 2000el 2 % del PIB, ha ejercido un efecto compensador,aunque insuficiente para evitar un aumento progresivodel déficit por cuenta corriente, que se ha situado en el4,5 % del PIB. Este déficit refleja, en gran medida, lacapacidad que ha mostrado la economía estadouni-dense para captar capitales exteriores atraídos por lasexpectativas de beneficios empresariales crecientes,en un contexto de gran dinamismo económico, lo queha propiciado que estos se hayan materializado en mo-vimientos no especulativos y, en particular, en inver-sión directa en los sectores más prometedores (véasegráfico inferior). Esta vocación de estabilidad de buenaparte de los influjos de capital ha permitido que el gradode vulnerabilidad de la posición financiera exterior delos Estados Unidos sea más reducido de lo que sugie-re, a simple vista, el elevado déficit por cuenta corriente.

No obstante, desde mediados del 2000 la econo-mía ha iniciado una fase de ralentización económica,que parece estar consolidándose en el último trimestrea la vista de los últimos indicadores disponibles. Estamoderación del ritmo de crecimiento de la actividad haestado acompañada de una importante corrección delas cotizaciones bursátiles —que ha supuesto un retroceso de la riqueza financiera de las familias— y de un menor di-namismo de los beneficios empresariales y de las expectativas sobre su evolución futura, induciendo así una contrac-ción del consumo privado y de la inversión empresarial. Estos reajustes podrían favorecer una recomposición de losflujos financieros intersectoriales: una mayor tasa de ahorro de las familias y las empresas permitiría disminuir las ne-cesidades de financiación de la economía, a pesar de la probable reducción del superávit del sector público. Además,la moderación de los influjos de capitales a raíz del transitorio empeoramiento de las expectativas debería también fa-cilitar una depreciación del dólar que contribuiría a aliviar adicionalmente la posición deficitaria de la cuenta corriente.

No obstante, es evidente que una revisión súbita de las expectativas de rentabilidad por parte de los inversores in-ternacionales propiciaría recomposiciones profundas de sus carteras que podrían requerir ajustes más drásticos de losesperados en las decisiones de gasto de los agentes norteamericanos, con el fin de hacer frente al endurecimiento delas condiciones exigidas para su financiación.

Balanza por cuenta corriente y ahorro financiero netode los distintos sectores económicos

en Estados Unidos (a)

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0

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95 97 1998TII

1998TIV

1999TII

1999TIV

2000TII

2000TIV

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0

3

DISCREPANCIA ESTADÍSTICA

AHORRO FINANCIERO NETO DEL SECTOR PÚBLICO AHORRO FINANCIERO NETO DE FAMILIAS

AHORRO FINANCIERO NETO DE EMPRESAS

BALANZA POR CUENTA CORRIENTE

% PIB % PIB

Balanza por cuenta corriente y balanza básicaen Estados Unidos (a)

Fuente: Reserva Federal. (a) Los datos trimestrales recogen el acumulado de los últimoscuatro trimestres, incluyendo el de referencia.

-5

-4

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0

1

2

3

95 97 1998TRII

1998TRIV

1999TRII

1999TRIV

2000TRII

2000TRIV

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-2

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0

1

2

3

INVERSIÓN NETA DIRECTA DEL EXTERIOR

BALANZA POR CUENTA CORRIENTE

BALANZA BÁSICA

el resto de países industrializados. No obstan-te, en los días posteriores a la decisión de laReserva Federal los tipos de interés de largoplazo en el mercado de deuda estadounidensefueron aumentando, llegando incluso a superar,a mediados de enero, el nivel prevaleciente a fi-nales de diciembre.

Por su parte, la política presupuestaria haseguido manteniendo un tono moderadamenterestrictivo, lo que, pese a la desaceleración deingresos prevista para el último trimestre, comoconsecuencia del debilitamiento de la actividadeconómica, podría permitir que las cuentas pú-blicas alcanzaran un superávit del orden del1,5 % del PIB en el conjunto del pasado año.

El PIB de Japón correspondiente al tercertrimestre de 2000 experimentó un débil creci-miento interanual, del 1,4 % (1 % en términosintertrimestrales anualizados), tres décimas porencima de la tasa del trimestre anterior. La lige-ra aceleración fue consecuencia del mayor em-puje de la demanda interna ligado al fuerte au-mento de la formación bruta de capital fijo pri-vado. En cambio, el consumo privado mantuvola atonía de trimestres anteriores. Por su parte, lademanda exterior redujo su contribución al c r e-cimiento interanual, al producirse una desacelera-ción más intensa de las exportaciones que delas importaciones.

Los indicadores disponibles del último tri-mestre del pasado año arrojan, en líneas gene-rales, un panorama ligeramente más desfavora-ble que el correspondiente al período precedente.En efecto, los principales indicadores de activi-dad reflejan una pérdida de tono en los últimosmeses del año, que ya había sido en buena me-dida anticipada por la encuesta empresarial«Tankan», cuyo indicador de confianza indus-trial en el cuarto trimestre del pasado año expe-rimentó un aumento casi nulo, rompiendo la ten-dencia sensiblemente alcista que mostraba des-de 1999. Desde la vertiente de la demanda, losindicadores de consumo continuaron ofrecien-do, en los últimos meses de 2000, descensosinteranuales similares, en promedio, a los pre-sentados en el trimestre precedente. Tan soloaparece como dato positivo la evolución del em-pleo, que mostró un ligero aumento, en términosinteranuales, en el período octubre-noviembre,aunque la tasa de paro volvió a crecer hasta el4 , 8 % en este último mes. Las tensiones de sig-no deflacionista continuaron manifestándose enla evolución de los precios de consumo, cuyoíndice general registró en el mes de noviembreun descenso del 0,5 %, por encima del corres-pondiente a septiembre (–0,8 %). El superávitpor cuenta corriente (medido en yenes) volvió adescender en el tercer trimestre de 2000, comoya lo hiciera el trimestre precedente, como re-

sultado de la paulatina reducción del excedentede la balanza comercial.

En este contexto de escaso dinamismo eco-nómico y de deflación, la debilidad mostrada re-cientemente por el yen a partir del mes de di-ciembre podría contribuir a fortalecer el procesode recuperación, si logra compensar los efectosnegativos sobre el gasto derivados de la desfa-vorable evolución bursátil, acentuada desde no-viembre. La caída de las cotizaciones refleja,además de la vacilante evolución de la activi-dad, las fuertes ventas de títulos de empresasno financieras llevadas a cabo por las entida-des bancarias durante el segundo semestre de2000, con el fin de sanear sus balances y re-componer la calidad de su cartera de activosante el comienzo del próximo año fiscal, enmarzo de 2001.

En el sudeste de Asia, los datos económicosmás recientes señalan la continuidad de la fasede crecimiento económico elevado hasta el ter-cer trimestre del pasado año en la mayor partede las economías del área, pese a los efectoscontractivos del rápido encarecimiento del pe-tróleo. Sin embargo, a partir del cuarto trimestrede 2000, han empezado a notarse las conse-cuencias de la desaceleración de la economíade Estados Unidos, especialmente en aquellospaíses (como Malasia, Corea del Sur y Tailan-dia) cuyos sectores exportadores están másorientados al mercado estadounidense.

En la parte final del segundo semestre de2000 continuó en un buen número de paísesde América del Sur el proceso de recuperacióneconómica, al tiempo que se han producidoavances significativos en los principales dese-quilibrios macroeconómicos y en la adopciónde reformas estructurales en los mercados debienes y de factores productivos, en un contex-to de relativa estabilidad financiera. Para elconjunto del área, el crecimiento económico al-canzado en el año 2000 se situará, según lasprevisiones actuales, próximo al 4 %. Destacaespecialmente el notable dinamismo de la eco-nomía mejicana, que se prevé experimente uncrecimiento del orden del 7 % en 2000, y el ele-vado ritmo de expansión en Brasil y Chile, quepuede alcanzar unas tasas de aumento medioen el año 2000 cercanas al 4 % y al 5,5 %, res-pectivamente. En Argentina, si bien la actividadeconómica permanece débil, las perspectivaspara el futuro próximo han mejorado sensible-mente, tras la instrumentación del paquete deayuda del FMI en la última parte del año 2000(véase recuadro 2), que ha supuesto una rela-jación de las tensiones en el mercado de deudapública. De cara al año actual, si bien estaseconomías deberán hacer frente a una posibledesaceleración de la demanda externa, como





RECUADRO 2

El acuerdo financiero de Argentina con el Fondo Monetario Internacional

En los últimos meses de 2000, la economía argentina seenfrentó a una delicada situación financiera, resultado de lacombinación de un importante aumento de las necesidades definanciación del sector público y de los altos tipos de interés enlos mercados internacionales.

El deterioro de las finanzas públicas se derivó principalmen-te de las dificultades existentes para aumentar los ingresos pú-blicos, dada la falta de dinamismo de la actividad económica,provocando el incumplimiento de los objetivos presupuestariosfirmados con el FMI para la primera mitad del año 2000. Dichoincumplimiento, junto con la escasa fortaleza que mostraba laeconomía, repercutió en una crisis de confianza de los inverso-res sobre la capacidad de pago de la economía argentina, quese manifestó en un significativo incremento de los tipos de inte-rés de las emisiones de este país en los mercados internaciona-les. El gobierno, ante esta situación, aprobó a finales de octubreuna serie de medidas ambiciosas para fortalecer la inversión y elcrecimiento económico e inició, a principios de noviembre, nego-ciaciones con el FMI para alcanzar un nuevo acuerdo.

Después de más de dos meses de negociaciones, el FMIaprobó el 12 de enero el paquete de ayuda financiera a Argen-tina. La recepción del acuerdo por parte del mercado fue muyfavorable, reduciéndose, desde que comenzaron a conocersealgunos aspectos del contenido, los elevados tipos de interésde la deuda argentina en los mercados internacionales. A con-tinuación se exponen los elementos principales de este acuer-do, tanto en lo que respecta a las condiciones de financiacióncomo a los compromisos de política económica contraídos porlas autoridades argentinas.

1. Financiación contemplada

1. El FMI aumentó los límites de financiación hasta 13.700 millones de dólares; equivalente al 500% de la cuota de Argentina con elFMI. De esta cantidad, 2.740 millones se dispondrán bajo la fórmula de Supplemental Reserve Facility (SRF), mientras que el restocorresponde a la fórmula Stand By (SBA).

2. En el año 2001, Argentina puede solicitar un desembolso máximo de 6.700 millones de dólares, de los cuales 2.900 millones esta-rán disponibles en el primer trimestre. En cada uno de los siguientes trimestres, los desembolsos tendrán un límite máximo de1.260 millones de dólares.

3. Las restantes contribuciones multilaterales totalizan 5.000 millones de dólares, de las cuales el Banco Mundial y el Banco Interame-ricano del Desarrollo aportan 2.500 millones cada uno. De estos 5.000 millones de dólares, 2.000 millones serían desembolsadosen el presente año, con un vencimiento de dos años.

4. El gobierno español ha proporcionado 1.000 millones de dólares de financiación bilateral. Las condiciones de desembolso y reem-bolso son idénticas a las existentes en el programa SBA del FMI.

5. Los bancos argentinos con capacidad de crear mercado acordaron mantener sus posiciones de bonos durante el año 2001, lo quesupone un importe de 10.000 millones de dólares.

6. Las administradoras de fondos de pensiones argentinos han establecido la compra de nueva deuda gubernamental por una canti-dad de 3.000 millones de dólares en el año 2001.

7. De acuerdo con las fuentes oficiales, el gobierno ha recibido propuestas de algunos bancos de inversión para: a) intercambiar bo-nos denominados en euros con vencimiento antes del año 2005, por un importe de 1.000 millones de dólares; b) canjear bonos acorto y medio plazo denominados en pesos y dólares por un importe de 3.000 millones de dólares, y c) reinvertir desde el año 2002los cupones de intereses en manos de inversores institucionales locales, lo que supondría 3.000 millones de dólares adicionales.

Como resultado de los puntos anteriores (véase cuadro), en el año 2001 Argentina puede dispone de 25.400 millones de dólaresde los 39.700 millones de dólares facilitados. Dentro de estos 25.400 millones, se incluyen los 2.100 millones que el gobierno argentinorecibió a finales del pasado año.

2. Condiciones económicas exigidas y asumidas por el gobierno argentino

En la llamada Carta de Propósitos dirigida al FMI, el gobierno argentino presenta un escenario macroeconómico que supone uncrecimiento del PIB del 2,5% para el año 2001, una tasa de inflación prácticamente nula y un déficit de la balanza de pagos por cuentacorriente próximo al 3,5% del PIB. Asimismo, el gobierno ha adquirido los siguientes compromisos en el 2001:

1. El déficit fiscal del gobierno federal no podrá exceder de 6.500 millones de dólares en el año 2001 (2,2% del PIB). Este objetivo dedéficit fiscal contempla solo una moderada reducción del déficit en 2001 en relación con el año anterior (200 millones), con el findeevitar una contracción fiscal en las primeras etapas de la recuperación económica.

2. El gasto primario del gobierno federal para el año 2001 no debe exceder de 53.212 millones de dólares, lo que supone, en términosde PIB, una caída del 0,5% respecto al año 2000. Como resultado, el superávit primario alcanzaría el 1,7% del PIB, frente al 1 %del año 2000.

3. La deuda del gobierno federal no podrá incrementarse en más de 6.700 millones de dólares en el presente año (5.700 millones enel 2000).

4. Los objetivos que afectan a los déficit provinciales continúan siendo indicativos y no vinculantes, como eran en anteriores acuerdoscon el FMI. El déficit provincial consolidado no podrá exceder de 2.760 millones de dólares en el año 2001. En el año 2000 se esti-ma que haya alcanzado 3.400 millones.

5. Respecto a las reformas estructurales, el gobierno se compromete, entre otros aspectos, a avanzar en las controvertidas reformasde la Seguridad Social, a expandir la cobertura de la fiscalización interna a 100.000 contribuyentes, a publicar un informe trimestraldetallando las cuentas públicas de las provincias, a presentar un proyecto de ley para mejorar el proceso de intervención y liquida-ción bancaria, a establecer un nuevo marco regulatorio para el sector de las telecomunicaciones y a dictar una Ley de la Defensade la Competencia.

6. El gobierno garantiza, asimismo, que no promulgará una amnistía fiscal durante el período del acuerdo. Como es conocido, ante laspersistentes dificultades fiscales que existieron en el año pasado, el gobierno usó repetidamente amnistías fiscales como un instru-mento para aumentar los ingresos fiscales a corto plazo.

Paquete financiero negociado con el FMImm de dólares

Total 2001

Fondo Monetario Internacional 13,7 8,8BID y Banco Mundial 5,0 2,0Gobierno español 1,0 1,0Creadores de mercado 10,0 10,0Inversores Institucionales argentinos 3,0 3,0Administración de pasivos 0,6

Euros 1,0Dólares y pesos 3,0Reinversión de cupones 3,0

Total 39,7 25,4

Fuente: Ministerio de Economía de Argentina. (a) Incluye 2.100 millones de dólares desembolsados en diciembrede 2000.

consecuencia de la reducción prevista en el rit-mo de crecimiento de Estados Unidos, el con-junto de la región podría beneficiarse de unascondiciones de financiación más favorables, enla medida en que la política monetaria en Esta-dos Unidos mantenga un tono menos restrictivoque el prevaleciente el pasado año.

Por último, por lo que respecta a las econo-mías europeas no pertenecientes a la UEM, elPIB del Reino Unido registró, en el tercer tri-mestre de 2000, un aumento interanual del 3 %(0,7 % en tasa intertrimestral). Durante el últimotrimestre del año pasado, los indicadores dispo-nibles apuntan una moderación del ritmo deactividad, tal como ha reflejado la publicaciónpreliminar del crecimiento del PIB en el cuartotrimestre, que lo ha situado en el 2,4 % con res-

pecto al mismo período del año anterior (0,3 %intertrimestral). Aunque no se conoce el desglo-se del crecimiento del PIB por componentes enel cuarto trimestre de 2000, los indicadores deconsumo prolongaron en los últimos meses delaño su dinamismo, coherente con el fuerte rit-mo de creación de empleo, como refleja la es-tabilización de la tasa de paro en el nivel del3 , 6 % en diciembre. Por su parte, los preciosde consumo mostraron aumentos moderados,dado que el índice que excluye intereses por hi-potecas registró en diciembre un crecimientointeranual del 2 % (0,9 % en términos armoni-zados con el resto de la UE), dos décimas infe-rior al dato de septiembre. En este contexto deausencia de presiones inflacionistas importantes,el Banco de Inglaterra ha mantenido inalterado eltipo de interés oficial en el nivel del 6 % .



3. El área del euroy la política monetari adel Banco Central Europeo

3.1. Evolución económica

Los datos más recientes sobre la evolucióneconómica en el área del euro señalan una li-gera reducción del ritmo de avance de la activi-dad productiva en el cuarto trimestre del año,que prolongaría la tendencia apuntada en losmeses de verano. La situación inflacionista, porsu parte, ha experimentado una cierta mejoría,derivada de la disminución reciente de los pre-cios del crudo y de la apreciación del euro, enun contexto de menor dinamismo de la econo-mía mundial. No obstante, aunque las perspec-tivas inflacionistas han mejorado, persisten al-gunos riesgos asociados al comportamiento sa-larial y a la evolución de las finanzas públicas.

De acuerdo con la segunda estimación deEurostat de la Contabilidad Nacional de la UEMreferida al tercer trimestre de 2000, el PIB au-mentó en términos intertrimestrales el 0,7 % ,dos décimas por debajo del ritmo de avanceque venía registrando desde el cuarto trimestrede 1999. Con respecto al mismo período delaño anterior, el PIB se incrementó un 3,4 %,cuatro décimas menos que en el segundo tri-mestre (véase gráfico 8). Esta desaceleracióndel PIB ha reflejado, en gran medida, la evoluciónde la demanda interna, excluidas la varia-ción de existencias, cuya contribución al creci-miento interanual del producto ha pasado del3,1 % en el segundo trimestre al 2,6 % en eltercero. Por su parte, la contribución de la de-manda exterior neta al crecimiento interanualdel PIB se redujo desde los 0,7 puntos porcen-tuales (pp) del segundo trimestre, hasta los0 , 5 pp en el tercero, resultado del mayor au-mento de las importaciones que de las exporta-ciones. Por último, la aportación de la variaciónde existencias al producto se elevó hasta los0,3 pp, compensando, así, parcialmente la des-favorable evolución del resto de componentes.Por sectores, los mayores crecimientos del va-lor añadido en el tercer trimestre tuvieron lugaren la industria y en los servicios privados, cu-yas tasas de variación interanual se situaronpróximas al 5 %, mientras que el sector prima-rio y la construcción experimentaron tasas infe-riores al 1 %. Esta desaceleración del ritmo decrecimiento del PIB en el tercer trimestre delaño ha sido la pauta casi generalizada en lospaíses miembros. En términos interanuales, ladesaceleración fue más pronunciada en Bélgi-ca y en Holanda, mientras que los países másgrandes (Alemania, Francia, Italia) han vistodisminuir sus tasas de crecimiento entre tres ycuatro décimas.

La mayoría de los indicadores coyunturalesdel área del euro referidos al cuarto trimestre(véase gráfico 9), todavía muy incompletos,tienden a coincidir, en general, con la prolonga-



ción de este perfil de suave desaceleración. Enefecto: los principales indicadores de actividad,como el índice de producción industrial, el indi-cador de confianza industrial de la ComisiónEuropea y el índice de gestores de compras dela industria manufacturera, experimentaron unmenor avance que en los meses de verano.Por el lado de la demanda, las ventas minoris-tas de octubre, que crecieron la mitad que lamedia del tercer trimestre, la matriculación deautomóviles en octubre y noviembre, que dismi-nuyó un 5 % en promedio con respecto a losmismos meses de 1999, y el menor nivel delos indicadores de confianza de los consumido-res y del comercio al por menor en los últimosmeses del año en relación con el trimestre pre-vio, apuntan a un debilitamiento del consumoen el cuarto trimestre. No obstante, el indicadorde confianza de los consumidores arrojó endiciembre un resultado más favorable que el delos meses anteriores, posiblemente debidoal abaratamiento del petróleo y a la apreciacióndel euro.

La moderación de la tasa de crecimiento delconsumo privado vendría justificada, en granparte, por el deterioro de la renta real disponi-ble como consecuencia del impacto del encare-cimiento del precio del petróleo. Asimismo, ladesaceleración de las cotizaciones bursátiles alo largo del año y los efectos retrasados del en-durecimiento de la política monetaria han podi-do contribuir a una menor expansión del gastode las familias. En los próximos meses resultaprobable que la disminución de los precios delpetróleo y de la presión fiscal redundarán enganancias de renta real de las economías do-mésticas, que podrían favorecer el consumo.Por otro lado, la moderación reciente de los ti-pos de interés a largo plazo, en un contexto derelativa fortaleza de la demanda, podría incidirfavorablemente sobre la actividad inversora delas empresas. Por el contrario, la apreciacióndel euro y el menor ritmo de crecimiento de losmercados de exportación pueden suponer unareducción de la aportación de la demanda exte-rior al producto en los próximos meses.

Con respecto al mercado de trabajo, el ritmode creación de empleo a lo largo de la primeramitad del año de la zona se mantuvo en tornoal 2 %, lo que, dada la evolución del PIB, supu-so un aumento de la tasa de creación de em-pleo por unidad de producto próxima a 1,5 pun-tos porcentuales, aproximadamente el dobleque en 1999. Aunque no se dispone de la tasade variación del empleo en el tercer trimestre,resulta probable que haya mantenido su ritmode crecimiento, lo que ha podido facilitar la re-ducción observada en la tasa de desempleo endicho período, desde el 9,1 % de mayo hastael 8,9 % de septiembre. En el cuarto trimestre



GRÁFICO 8

PIB en la UEM

0

1

2

3

4

5

6

FI ES NL DE BE FR IT

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5

6

TASAS DE VARIACIÓN INTERANUAL (a)Tercer trimestre de 2000%

UEM

%

Fuentes: Eurostat y estadísticas nacionales. (a) No se incluyen Irlanda, Luxemburgo, Austria y Portugal, por nodisponerse de la información referida al trimestre indicado.

0,0

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DE FR IT ES NL BE FI

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CONTRIBUCIONES A LA TASA INTERANUAL DE LA UEM (a)Tercer trimestre de 2000

-3

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0

1

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3

4

1998 1999 2000

-3

-2

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0

1

2

3

4

DEMANDA EXTERNA VARIACIÓN DE EXISTENCIAS F.B.C.F. CONSUMO PÚBLICO CONSUMO PRIVADO PIB

CONTRIBUCIONES AL CRECIMIENTO DEL PIB

de 2000 el paro ha registrado una correcciónadicional, hasta alcanzar el 8,8 % en noviem-bre. En la composición del desempleo destacael elevado porcentaje de paro juvenil (hasta 25años), que fue del 16,9 % en noviembre, frentea un 7,7 % entre los adultos, si bien la desace-leración de la tasa de paro a lo largo del año2000 ha sido más acentuada para los primerosque para los segundos.

La evolución reciente de los principales indi-cadores de precios en la zona del euro señalauna leve moderación de la tendencia alcista ob-servada en los trimestres precedentes. La natu-raleza esencialmente importada de la inflaciónse ha reflejado en la evolución del deflactor delPIB en el tercer trimestre de 2000, que se situóen el 1,1 % (véase gráfico 10), muy por debajode la tasa de variación del deflactor de la de-manda final, que alcanzó el 2,9 % en ese mis-mo período. Aunque no se dispone de informa-ción completa sobre la descomposición del de-flactor del PIB, se estima que la moderaciónobservada hasta el segundo trimestre en el rit-mo de crecimiento de los costes laborales uni-tarios (véase gráfico 10) puede haber continua-do o avanzado ligeramente en el tercero.

En lo que concierne a los precios de consu-mo, el IAPC de la zona se situó en diciembreen el 2,6 %, dos décimas por debajo del regis-tro de septiembre. No obstante, la inflación sub-yacente —aproximada por el índice de preciosde los servicios y bienes elaborados no energé-ticos (IPSEBENE)— sufrió un ligero ascenso enel cuarto trimestre de 2000, alcanzando el1 , 5 % en diciembre, una décima más que enseptiembre, como resultado de la prolongaciónde la tendencia alcista de los precios de los ali-mentos elaborados y de los bienes industrialesno energéticos, ya que los servicios mantuvie-ron su tasa de variación en el 1,8 %. Por paí-ses, el diferencial entre las tasas de inflaciónmáxima y mínima ha experimentado una dismi-nución de tres décimas entre septiembre ydiciembre, debido, fundamentalmente, a la no-table desaceleración de la tasa máxima, corres-pondiente a Irlanda, producida por la desapari-ción del efecto de las medidas impositivasadoptadas un año antes. Por su parte, el índicede precios industriales atemperó en noviembresu crecimiento interanual, situándose en el 6,3 %,una décima por encima de la tasa de septiem-bre. La relativa estabilidad de este indicador deprecios a lo largo del cuarto trimestre es conse-cuencia de la favorable evolución del compo-nente de bienes intermedios, que ha compen-sado parcialmente el deterioro de los bienes deconsumo.

La continuidad de la distensión inflacionistadurante el 2001 dependerá, en gran medida,



GRÁFICO 9

UEM. Indicadores reales

78

80

82

84

86

1997 1998 1999 2000

-30

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0

5

10

UTILIZACIÓNDE LA CAPACIDAD

PRODUCTIVA

CARTERA DEPEDIDOS

(Escala dcha.)

INDICADORES DE INVERSIÓN

0

1

2

3

4

1997 1998 1999 2000

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0

5CONFIANZA DE LOS

CONSUMIDORES(Escala dcha.)

VENTAS ALPOR MENOR (a)

% %INDICADORES DE CONSUMO

Fuentes: Eurostat y Comisión Europea. (a) Tasas interanuales, sin centrar, calculadas sobre la media móviltrimestral de la serie ajustada de estacionalidad.

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5

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1997 1998 1999 2000

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10

CARTERA DEPEDIDOS EXTERIORES

(Escala dcha.)

EXPECTATIVASDE EXPORTACIÓN

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1997 1998 1999 2000

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5

10

INDICADORES DE ACTIVIDAD INDUSTRIAL

EXPECTATIVASDE EMPLEO

PRODUCCIÓNINDUSTRIAL (a)(Escala izqda.)

CONFIANZAINDUSTRIAL

INDICADORES DE EXPORTACIONES

del comportamiento de los precios del crudoy del euro. La desaceleración esperada de laeconomía mundial y la llegada de la primaveraal hemisferio norte puede suponer que los pre-cios del petróleo se consoliden en torno a losniveles alcanzados a lo largo de diciembre,aunque ello está condicionado a las decisionesde producción que puedan adoptar los países dela OPEP en el transcurso del año. El estre-chamiento del diferencial de crecimiento entreEstados Unidos y la UEM, por su parte, deberíafavorecer una recuperación sostenida de la co-tización del euro. No obstante, la continuidadde la pauta de moderación salarial resultaesencial de cara a favorecer un gradual des-censo del ritmo de crecimiento de los preciosen el futuro próximo.

Según datos del BCE, la balanza por cuentacorriente de la UEM mostró, en los diez prime-ros meses del año 2000, un déficit acumuladode 20,5 mm de euros, lo que supone una nota-ble ampliación con respecto al saldo práctica-mente nulo del mismo período de 1999. Ello fuedebido, casi en su totalidad, al descenso delsuperávit de la balanza de bienes, ya que el dé-ficit de la balanza de servicios se mantuvo inal-terado y el de la cuenta de renta mejoró casi enla misma magnitud en la que aumentó el déficitde transferencias corrientes. El significativo de-terioro del saldo de bienes es consecuencia delempeoramiento de la relación real de intercam-bio por el encarecimiento del petróleo y de ladepreciación del euro.

En el terreno de la política fiscal, la mayoríade los Estados miembros registrarán, en el año2000, saldos presupuestarios que igualan omejoran los objetivos fijados antes del comien-zo del ejercicio. En general, estos resultadoshan venido determinados por la favorable evo-lución de los ingresos públicos, atribuible engran medida a la fortaleza del crecimiento eco-nómico y a la persistencia de elevados preciosdel petróleo, que han alentado la recaudaciónpor impuestos indirectos. Por el contrario, losresultados han sido más heterogéneos en lavertiente del gasto, registrándose, en algunoscasos, deslizamientos significativos al alza, enrelación con las previsiones. Para el conjuntodel área, el año 2000 podría haberse cerrado(excluidos los ingresos derivados de la ventade licencias de telefonía móvil de tercera gene-ración) con un déficit próximo al 0,9 % del PIB,lo que, en caso de confirmarse, representaríauna mejora de cuatro décimas en comparacióncon 1999.

Todos los Estados miembros del área hanpresentado ya las versiones revisadas de susrespectivos programas de estabilidad (véasecuadro 1). A grandes rasgos, los documentos



GRÁFICO 10

UEM. Indicadores de preciosTasas de variación interanuales

Fuentes: Eurostat y BCE.

0,0

0,5

1,0

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2,0

2,5

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3,5

1997 1998 1999 2000

0,0

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1,5

2,0

2,5

3,0

3,5

ÍNDICES ARMONIZADOS DE PRECIOS DE CONSUMO%

GENERAL

BIENES

SERVICIOS

%

0

1

2

3

4

5

IE LU ES PT BE NL FI IT AL AT FR

0

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IAPC GENERAL(Diciembre 2000)

UEM

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1997 1998 1999 2000

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PRECIOSINDUSTRIALES

(Escala dcha.)

OTROS INDICADORES DE PRECIOS

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1997 1998 1999 2000

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1

2

3

COSTESLABORALESUNITARIOS

REMUNERACIÓN PORASALARIADODEFLA CTOR

DEL PIB

INDICADORES DE SALARIOS Y COSTES

dados a conocer confirman el compromiso delos Estados miembros de alcanzar situacionespresupuestarias coherentes con la consecuciónde saldos equilibrados, por término medio, a lolargo del ciclo económico. No obstante, el ritmode aproximación podría reducirse en algunoscasos como consecuencia de los descensosprogramados de la presión fiscal, dado que lapérdida de recaudación resultante solo seríacontrarrestada parcialmente a través de medi-das compensadoras por el lado del gasto.Como resultado, en el año 2001 se espera unadisminución tan solo marginal del déficit agre-gado para el conjunto del área, mientras que laComisión Europea prevé, para el año en curso,un deterioro en una magnitud del 0,3 % del PIBdel saldo primario ajustado del ciclo para elconjunto del área, lo que puede dificultar la mo-deración progresiva de las tasas de inflación enel futuro próximo.

3.2. Evolución monetaria y financiera

Los síntomas recientes de desaceleraciónde la actividad económica mundial y la modera-ción observada en los principales determinan-tes de la evolución de la inflación en el cortoplazo, mencionados en el epígrafe anterior, hancondicionado el tono de la política monetariadel Eurosistema en los últimos meses. La últi-ma elevación de los tipos de intervención delBCE tuvo lugar el 5 de octubre y situó el tipomarginal de las operaciones principales de fi-nanciación en el 4,75 % (véase gráfico 11). Eltensionamiento progresivo de la política mone-taria —con una subida acumulada de tipos deinterés de 225 puntos desde finales de 1999—y la significativa recuperación del tipo de cam-

bio del euro han facilitado la adecuación de lascondiciones monetarias y financieras de lazona del euro a su actual posición cíclica. Porotra parte, el Consejo de Gobierno decidió, enla reunión celebrada el 14 de diciembre, confirmarpara el año 2001 el valor de referencia a medioplazo del crecimiento del agregado monetarioM3 en el 4,5 %.

Como en meses anteriores, las condicionesmonetarias y financieras en España se man-tuvieron más holgadas que en el conjunto de lazona del euro, debido, fundamentalmente, ala mayor fortaleza de la demanda y a la superiorintensidad de las tensiones inflacionistas. Estaholgura se refleja en un nivel muy reducido delos tipos de interés reales y en un elevado cre-cimiento del crédito al sector privado. No obs-tante, como ya se señaló en el informe trimes-tral de la economía española de octubre, lasmayores tensiones inflacionistas de la econo-mía española se derivan, en gran medida, defactores de oferta asociados a la permanenciade rigideces en la determinación de los preciosen algunos mercados, y, especialmente, en elmercado de trabajo, por lo que la capacidad dela política monetaria para corregirlas es limi-tada.

A lo largo de octubre y noviembre, las ex-pectativas de subidas de los tipos de interésprevalecientes con anterioridad en el área deleuro se fueron moderando, hasta que en di-ciembre se produjo un cambio de signo, co-menzando a descontarse bajadas de los tiposde interés oficiales. Como se observa en el grá-fico 12, la estructura temporal de los tipos implí-citos forward a un mes supone un escenarioesperado de relativa estabilidad de los tipos de



CUADRO 1

Saldos presupuestarios: objetivos de los programas de estabilidad

1999 2000 2001 2003

Bélgica -0,7 -0,1 0,2 0,3 0,5 0,6Alemania -1,4 -1,0 -1,5 -1,0 -0,5 0,0Grecia -1,8 -0,8 0,5 1,5 2,0 2,0

España -1,1 -0,3 0,0 0,2 0,3 0,3Francia -1,8 -1,4 -1,0 -0,6 -0,4 0,2Irlanda 3,9 4,7 4,3 3,8 4,6 …Italia -1,9 -1,3 -0,8 -0,5 0,0 0,3Luxemburgo 4,4 3,0 2,6 2,5 2,5 …Países Bajos 1,0 1,0 0,7 0,3 (a) 0,3 (a) 0,3 / 0,6 (a)Austria -2,1 -1,4 -0,75 0,0 0,0 0,0Portugal -2,0 -1,5 -1,1 -0,7 -0,3 0,0Finlandia 1,9 4,5 4,7 4,4 4,5 4,9

2002 2004

Fuente: Programas de Estabilidad nacionales. (a) Escenario de menor crecimiento.

intervención del BCE durante los próximos dosaños, tras un descenso leve en la primera mi-tad del año en curso.

Los tipos de interés a largo plazo tambiénhan experimentado una tendencia a la bajadesde la segunda mitad de noviembre, que seacentuó a mediados de diciembre, de formaque la rentabilidad de la deuda pública a 10años en la zona euro se situaba alrededor del5 % en la tercera semana de enero, lo que su-pone una disminución de casi 50 puntos bási-cos respecto al nivel de septiembre. Inicialmen-te, esta reducción pudo estar relacionada conel final de la tendencia depreciatoria del euro ycon la incertidumbre existente sobre el creci-miento futuro de la economía mundial. Poste-riormente, una serie de factores contribuyeron

a consolidar esta tendencia, entre los que des-tacan la mejora en las perspectivas inflacionis-tas en la zona del euro —influidas por la bajadadel precio del petróleo y por la apreciación deleuro—, la consolidación de un panorama decrecimiento más moderado tras la publicación,en la mayor parte de los países de la UEM, detasas de crecimiento del PIB en el tercer tri-mestre menor que las esperadas y la pérdidade ritmo de la economía estadounidense, que,finalmente, condujo a un cambio del tono de lapolítica monetaria de la Reserva Federal. Noobstante, la mayor intensidad de la correcciónen los mercados estadounidenses de renta fija,producida por las cada vez más pronunciadasexpectativas de desaceleración económica enEstados Unidos, hizo que el diferencial con lostipos de interés europeos respecto a los activosamericanos se redujera considerablemente entodos los plazos.

Por otra parte, el descenso de los tipos de in-terés por parte de la Reserva Federal el 3 deenero produjo una disminución en los tiposde interés europeos en todos los plazos de lascurvas de rendimiento. No obstante, este movi-miento tuvo un carácter transitorio, pues a me-diados de enero se había registrado un repuntede los tipos de interés hasta retornar a nivelessimilares a los prevalecientes con anterioridada la reducción de los tipos de interés en Esta-dos Unidos. Este hecho apunta a una posiblesobrerreacción inicial de los mercados ante lamedida de política monetaria americana, produ-cida por cierto efecto contagio favorecido por lacontundencia del recorte y las circunstanciasespeciales en que se adoptó. Asimismo, suposterior corrección puede estar relacionadacon la generalización de la percepción de quela bajada de tipos en Estados Unidos obedecíaen gran medida a restricciones financieras pre-sentes en esa economía, que no eran extrapo-lables a la zona del euro.

El menor ritmo de crecimiento económico deEstados Unidos en el tercer trimestre y su pre-visible prolongación en los meses sucesivos re-percutió en la trayectoria apreciatoria que regis-tró el tipo de cambio del euro frente al dólar, amediados de noviembre, hasta alcanzar nivelescercanos a 0,95 dólares por euro en la segundasemana de enero, y algo menores en los díassiguientes (véase gráfico 11). El previsible es-trechamiento en el diferencial de crecimientoentre ambas zonas y la rápida disminución deldiferencial del tipo de interés a corto plazo debenfavorecer la consolidación de esta tendenciaapreciatoria del euro.

La progresiva traslación de las subidas pa-sadas de los tipos de interés oficiales a los ti-pos cobrados por las entidades de crédito en la



GRÁFICO 11

Tipos de interés del BCEy tipos de cambio del euro

1,0

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ene 00 abr 00 jul 00 oct 00 ene 01

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FACILIDAD DE DEPÓSITO

FACILIDAD DE CRÉDITO

% %

TIPOS DE INTERÉS DEL BCE

EONIA

INTERVENCIÓN SEMANAL BCE

Fuentes: Banco de España y Banco Central Europeo. (a) Tipo de cambio dólar/euro y yen/euro.

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1,15

YEN(Escala izqda.)

DÓLAR(Escala dcha.)

TIPOS DE CAMBIO NOMINALES DEL EURO (a)

UEM ha provocado que, a pesar del recorte ex-perimentado en el EURIBOR a tres meses du-rante el cuarto trimestre, los tipos de interés delcrédito bancario concedido no hayan descendi-do en este período. Así, tanto los tipos de inte-rés de los créditos destinados a la compra devivienda como los aplicados en los créditos alas empresas a un plazo superior al año se si-tuaron en noviembre próximos al 6,6 %, nivelsimilar y algo por encima, respectivamente, delalcanzado en el mes de septiembre (véase par-te inferior del gráfico 13). La moderación de lostipos de interés de mercado se reflejó, del mis-mo modo, en los precios de los pasivos banca-rios, aunque de forma muy diferenciada segúnsu plazo. Así, mientras que los tipos de los de-pósitos a un plazo inferior a dos años presenta-ron una elevación de 20 pb entre septiembre ynoviembre, los tipos de los depósitos bancariosen la UEM a un plazo superior a dos años semantuvieron prácticamente inalterados en elmismo período. En España, dada la importan-cia del crédito a tipo de interés variable, la dis-minución de los tipos de interés en los merca-dos monetarios ha moderado significativamentela tendencia al alza del tipo sintético del crédito,hasta situarse en diciembre en un nivel muypróximo al de septiembre (cuadro 2). El mayorretraso con el que las entidades trasladan losmovimientos en los tipos de interés a sus pasi-vos ha provocado que la evolución del tipo deinterés sintético del pasivo, para España, hayaprolongado la tendencia de ascenso durante elúltimo trimestre de 2000, a pesar del compor-tamiento señalado en los tipos del activo ban-cario.

La evolución de los mercados bursátiles re-flejó en los últimos meses de 2000 el clima demayor pesimismo en el ámbito internacional,acentuando la tendencia bajista y volátil que hapredominado durante casi todo el año pasado.El índice EURO STOXX amplio terminó el año2000 mostrando una rentabilidad anual acumu-lada cercana al –6 %, mientras que el ÍndiceGeneral de la Bolsa de Madrid descendió en elmismo período casi un –13 % (véase cuadro 2).Por sectores, fueron las compañías de teleco-municaciones las que registraron mayores pér-didas, compensando así, parcialmente, lasfuertes revalorizaciones acumuladas en los pa-sados ejercicios y reflejando la incertidumbrereinante sobre la viabilidad de proyectos inicia-dos por estas empresas bajo un escenario eco-nómico más favorable. La decisión de la Reser-va Federal del 3 de enero contribuyó a reducirla volatilidad en la que se movían los mercadosbursátiles, propiciando la recuperación de lascotizaciones de algunas compañías america-nas y de los índices europeos. En este sentido,a mediados de enero el índice EURO STOXXamplio registró un aumento del 0,4 % respecto



GRÁFICO 12

Zona del euroCurva de rendimiento por plazos

Fuentes: Banco de España y Banco Central Europeo. (a) Estimación con datos del mercado de swaps. (b) Estimados con la curva cupón cero.

4,0

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0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15

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29-septiembre-2000

29-diciembre-2000

19-enero-2001

años

CURVA CUPÓN CERO (a)

4,0

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EONIA 1 mes 3 meses 6 meses 9 meses 1 año

4,0

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5,5

SEPTIEMBRE 2000DICIEMBRE 20001-19 ENERO 2001

MERCADO INTERBANCARIO(media mensual)

EURIBOR

% %

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4,0

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5,0

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0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24

3,0

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5,0

5,5

29-septiembre-2000

29-diciembre-2000

19-enero-2001

meses

ESTRUCTURA TEMPORALDE LOS TIPOS FORWARD A UN MES (b)

a la última cotización del año 2000, mientrasque el Índice General de la Bolsa de Madrid, que,como se ha señalado, había descendido de formamás pronunciada en el 2000, subió un 7,6 % enese mismo período.

Los agregados monetarios de la UEM mo-deraron su ritmo de avance a lo largo del últimotrimestre del 2000 como consecuencia del me-nor dinamismo de la economía y de las subidasde los tipos de interés oficiales instrumentadasen la zona euro, a partir de noviembre de 1999.El crecimiento del agregado M3 para la zonaeuro continuó su desaceleración, situándose endiciembre por debajo del 5 %, por primera vezdesde la creación de la UEM (véase gráfi-co 13), acercándose así al valor del 4,5 % esta-blecido por el BCE como nivel de referencia.Los componentes más líquidos recogidos en elagregado M1 son los que han experimentadouna reducción más pronunciada de su ritmo decrecimiento, como consecuencia de su mayorsensibilidad a la evolución de los tipos de inte-rés y de la posición cíclica de la economía.

En España, los Activos Financieros Líquidos(AFL) mantuvieron en el cuarto trimestre un rit-mo de crecimiento muy moderado (2,1 %). Estamoderación resulta de la combinación de eleva-das tasas de crecimiento de los depósitos aplazo y las cesiones temporales (27 % y 19 %,respectivamente) y de fuertes retrocesos de losvalores bancarios a corto plazo y de las partici-paciones en los fondos de inversión más líqui-dos (–18 % y –32 %). Como en el caso de laUEM, los componentes más líquidos a los AFL(el agregado «medios de pago») experimenta-ron también una importante desaceleración enel cuarto trimestre de 2000.

Con respecto a las contrapartidas del agre-gado monetario, la reducción de los desequili-brios presupuestarios ha permitido que el crédi-to a las Administraciones Públicas continúe mo-derando su ritmo de variación en la zona deleuro, hasta alcanzar una tasa de crecimientointeranual en diciembre del –5,8 %.

El crédito concedido al sector privado enl a UEM no mostró, sin embargo, la desacele-ración de los agregados monetarios y la correc-ción de las cotizaciones en los mercados bur-sátiles, al situarse, en diciembre de 2000, enniveles muy similares a los observados a princi -pios de año (10 %). Esta fortaleza del crédito alsector privado encubre un comportamiento de-sigual entre la financiación concedida a las em-presas y la otorgada a los hogares. En efecto,mientras que esta última registró un ritmo devariación relativamente estab

banco de espaÑa · 2016. 2. 11. · 6 banco de espaÑa / boletÍn econÓmico / enero 2001...

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