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Informe Mensual27 de Abril 2017

Argentina: Reporte Mensual SBSUn sendero pre-electoral frágil, pero todavía alentador

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Retomando la iniciativa política. Después de dos meses de fuertetensión social y de creciente amenaza política a la agenda económica delgobierno, la administración del Presidente Macri pareciera haber recuperadola iniciativa. Este reposicionamiento, sin embargo, responde menos a loslogros oficiales que a las debilidades de la oposición, dividida yrepresentando una historia no deseada entre los sectores másindependientes. En realidad, la recuperación económica sigue lenta y lafragilidad política es probable continúe al menos hasta las elecciones demedio término. Pero el gobierno mantiene algunas ventajas en el fangosocamino a Octubre, aunque al costo de relegar la agenda de mediano plazohasta después de las elecciones.

Brotes verdes en actividad. A pesar de una nueva contracción reportadaen febrero, los últimos datos económicos confirman un recuperación realpero lenta y heterogénea. Sin embargo, una desaceleración de preciosmayor a la de los salarios, una ejecución del mayor gasto de pensiones y deobra pública, y un continuo gasto de inversión en sectores como el agro y laenergía debieran facilitar un crecimiento económico cercano al 2,5% paraeste año. La recuperación gradual de la economía Brasilera constituye otroempuje adicional, sumado al abundante financiamiento externo disponible.Una creciente incertidumbre política constituye más que nunca el principalpeligro de corto plazo. Una tímida mejoría de la inversión, sigue siendo elmayor desafío de largo plazo.

Encrucijada monetaria y cambiaria. La reciente suba de la inflacióngeneral y núcleo obligaron al BC a endurecer aún más su política monetariay al gobierno a retrasar algunos aumentos tarifarios. Aún con unaperspectiva de desaceleración inflacionaria en 2S17, la necesidad demantener una política monetaria contractiva junto a una política fiscalexpansiva financiada con crédito externo tiende a asegurar un escenario detasas de interés elevadas (especialmente en dólares) y de peso apreciado. Lapolítica de acumulación de reservas recientemente anunciada, 15% del PBIen los próximos años, mediante principalmente la compra de divisas alTesoro, puede imponer cierto piso al proceso de apreciación nominal perodifícilmente puede contener la tendencia de apreciación real, en particularcon un BC todavía fuertemente comprometido con su objetivo de inflación.

Fisco y financiamiento. Beneficiado por el blanqueo, el financiamiento hadejado de ser una fuente de riesgo para 2017, permitiendo retrasar aún masciertos ajustes inicialmente pactados para la primer mitad del año. Elcompromiso oficial continúa siendo un déficit primario 4,2% del PBI para2017, pero incluyendo ingresos extraordinarios por casi 1% del PBI. Comoseñalamos, la actual trayectoria fiscal anticipa una relación deuda productode más de casi 40% hacia fin de mandato, en 2019, todavía manejabledesde la perspectiva regional, pero sin espacio para evitar mayores esfuerzosa partir del 2018.

2016 2017 2018

Actividad Económica

PBI Real (% A/A) -2,4 2,5 2,4

PBI Nominal (% A/A) 36,4 27,8 18,9

PBI Nominal (ARS MM) 7.988 10.292 12.236

PBI en USD (MM) 541,2 641,5 667,8

InflaciónInflación GBA INDEC (% dic/dic) 39,6 20,5 15,6

(% prom) 40,4 24,7 17,5

Inflación CABA (% dic/dic) 41,0 22,4 15,6

(% prom) 41,4 27,7 17,5

Mercado MonetarioTasa Pase 7 Días (%dic) 24,8 22,8 17,8

Lebacs 35 días (%,dic) 24,8 21,5 16,8

Badlar Privada (%,dic) 20,1 17,7 15,3

Base Monetaria (% dic/dic) 26,2 17,8 15,1

M2 Privado (% dic/dic) 23,2 22,4 15,9

Crédito Priv. en ARS (% dic/dic) 16,2 21,9 16,1

Mercado Cambiario

ARS/USD (dic prom) 15,8 16,5 18,7

ARS/USD (prom) 14,8 15,8 18,0

TC Real (1=dic/01) 1,04 0,93 0,91

Cuentas Externas

Saldo Comercial (USD MM) 2,2 -0,2 -0,8

Exportaciones (USD MM) 57,8 59,6 61,9

Importaciones (USD MM) 55,5 59,7 62,7

Cuenta corriente (USD MM) -13,8 -17,9 -18,8

(% PBI) -2,6 -2,8 -2,8

Reservas internacionales(USD MM) 38,8 50,3 54,9

Sector Público Res. Primario sin Rentas (ARS MM) -380,0 -409,5 -527,3

(% PBI) -4,8 -4,0 -4,3

Res. Financiero (% PBI) -4,9 0,0 0,0

Deuda pública total (USD MM) 262,0 291,4 326,9

(% PBI) 51,9 48,0 51,4

D. con S.Privado + IFIs (USD MM) 123,3 149,4 177,8

(% PBI) 24,4 24,6 28,0

Stock Lebacs (ARS MM, fin p.) 650,0 980,4 1250,4

(% PBI) 8,2 9,5 10,2

2,5 2,42,2

4,2

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1,3

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02/2017 04/2017 06/2017 08/2017 10/2017 12/2017

%

Inflación 2017Inflación 2016 (serie desplazada)Inflación 2017 estim.

(i) Inflación abr/17 en adelante estimada(ii) Inflación 2016, serie may/16-ene/17 corregida por reversión tarifaria.

Desinflación pos-Shock Tarifario:Ajustes 2017 versus Ajustes 2016 (IPC INDEC)

Suba de Luz y Gas

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Índice Líder(UTDT)

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Gobierno retomando la iniciativa una vez másDespués de dos meses de fuerte tensión social y de creciente amenaza política a la agendaeconómica del gobierno, la administración del Presidente Macri pareciera haber recuperado lainiciativa. Este reposicionamiento, sin embargo, responde más a las propias debilidades de laoposición, dividida y representando una historia no deseada entre los sectores másindependientes, que a los logros oficiales. En realidad, la recuperación económica sigue lentay la fragilidad política es probable continúe al menos hasta las elecciones de medio término.Pero el gobierno mantiene algunas ventajas en el camino rocoso a Octubre.

De todos modos, determinación en la negociación salarial con los docentes de la Provincia deBuenos Aires y firmeza ante la radicalización de los sectores sindicales y políticos más duros,mostró a un gobierno comprometido con un cambio que es demandado por una mayoría dela sociedad. El descredito de la dirigencia sindical y el temor a volver a lo peor del pasadoreforzaron la estrategia oficial. Especialmente luego que una movilización masiva,independiente y espontánea de los sectores reformadores sorprendiera en las grandesciudades del país el 1 de Abril, con el slogan de apoyar la democracia. Esta marcha no sóloeclipsó la imagen de debilidad creada por una seguidilla de marchas, huelgas y piquetes en lassemanas previas, sino que además fortaleció la acción del gobierno, contribuyendo con ciertamejora del humor social.

Dicha reversión en la imagen del gobierno del Presidente Macri luego del deterioro de losúltimos meses no fue gratuita, representando cierto costo fiscal adicional y sin poder modificarfundamentalmente la fragilidad económico/político que la estrategia oficial conlleva. Aunquelos montos son reducidos, el gasto en subsidios sociales sigue creciendo (33% A/A) y elgobierno ha optado por flexibilizar la agenda de reformas económicas moderando las alzasprevistas de gas y agua, postergando sin fecha la suba del transporte, y relajando la política deapertura comercial (al imponer trabas para-arancelarias a para ciertos sectores).

Del mismo modo, el delicado equilibrio político que refleja una alta sensibilidad a errores noforzados del gobierno y a la excesiva radicalización de los sectores más intransigentes de laoposición sigue sin mostrar cambios substantivos. Los casos del correo, Avianca, laactualización fallida de las jubilaciones y pensiones, y precios transparentes, entre otros,discutidos en nuestra reporte previo, sentaron las bases para el primer paro general en contradel gobierno. El extremismo de hasta pedir la renuncia del Presidente Macri generaron el climapara que surja la marcha pro-democracia del 1A.

Es de esperar, entonces, que la fragilidad de los apoyos políticos continúe de aquí a laselecciones, aunque con un sesgo favorable para el gobierno. Ese frágil sendero de mejoramarginal estaría sostenido por cuatro factores al menos. El primero es una política económicaque comienza a brindar algunos réditos políticos, de recuperación en la actividad, pero quetodavía no es suficientemente convincente para sustentar un fuerte apoyo al gobierno.Segundo, la ausencia de una opción política que pueda capitalizar la falta de resultados delgobierno y las demandas de cambios existentes. Tercero, la continua radicalización de algunossectores de la oposición para ganar protagonismo, en parte también contribuyendo a laestrategia electoral del oficialismo. Y cuarto, una tensión creciente entre el objetivo político deobtener un resultado electoral favorable y la necesaria implementación de una agenda dereformas estructurales que le den sustentabilidad a la política económica actual.

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Índice de Optimismo Ciudadano – IOC(Poliarquía)

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%

Índice de Confianza en el Gobierno – ICG(UTDT/Poliarquía)

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Brotes verdes en actividad…

Informe Mensual

Hoja 3 de 12

Aunque los datos preliminares de febrero mostraron una nueva contracción en actividadagregada de 2,2% a/A, la información preliminar de marzo último continuó siendo consistentecon un escenario de recuperación económica moderada, heterogénea, con cambio de motoresproductivos, y de relativamente bajo rédito político. Estos resultados económicos parecenmanifestar el mix de políticas elegidas, o la decisión de impulsar una transición escalonada,desde una economía híper regulada hacia una más normal, con gradualismo fiscal y shockmonetario, que se traduce en un tipo de cambio real apreciado que a su vez condiciona unarecuperación más rápida y comprensiva.

De acuerdo a los datos parciales sobre el cierre del primer trimestre año, el nivel de actividadestaría registrando un crecimiento del 3% T/T en el 1T17, o un segundo trimestre de mejoraconsecutiva (1,9% T/T anualizado en el 4T16), tras haber alcanzado un “piso” en el tercero de2016. Como se argumentó, este bajo ritmo de crecimiento económico está reflejando cambiosestructurales pendientes, así como también cortocircuitos coyunturales asociados al ciclo políticoelectoral. Específicamente, el proceso actual ilustra la incipiente transición de una economía quecrecía impulsada por la demanda no sustentable a crecer por empujada por la oferta y sostenidaen el tiempo. Esto produce una heterogénea recuperación, con ganadores y perdedores.Además influenciado por factores coyunturales, como el bajón del gasto doméstico que seprodujo en febrero debido a la confusión que generaron algunos “errores no forzados” delgobierno (correo, Avianca, la actualización fallida de las jubilaciones y pensiones y el programa“Precios Transparentes”, entre otros) y la fuerte salida de capitales que generó el boom deturismo en el exterior.

Con el gasto de consumo apagado (cayó 3,5% T/T anualizado en el 4T16 y no mostró señalesde mejoría en el 1T17), la recuperación económica que se viene observando del lado de laoferta luce más silenciosa. Este incipiente rebrote de oferta está siendo motorizado por el sectoragropecuario (especialmente ligado a los granos), las actividades reguladas, entre las cualessobresale el sector energético, la intermediación financiera, y, más recientemente la obrapública. Estos sectores, a su vez, están traccionando a actividades vinculadas como laconstrucción, el transporte, el sector inmobiliario, y a algunos servicios puntuales (tambiénayudados por el exitoso blanqueo impositivo). Sin embargo, esta mayor difusión del proceso derecuperación está encontrando un límite intrínseco en la apreciación del tipo de cambio real, locual torna muy heterogéneo y más lenta la recuperación actual.

El sector agrícola continua siendo uno de los lideres de la recuperación. Específicamente, laproducción de granos y de sus derivados siguió mostrando una buena performance, pudiendoalcanzar este año volúmenes de producción record. La cosecha de trigo creció 33% A/A entrefines de 2016 y principios de 2017. Y, hasta antes de las inundaciones, las cosechas de maíz yde soja mantenían perspectivas favorables, con crecimientos esperados del 26% y 1%,respectivamente.

En el mismo sentido, el transporte de granos y subproductos mostró un fuerte crecimiento en el4T16 (190% A/A), tendencia que se prolongó durante el primer trimestre de 2017 (20% A/A).A su vez, esta mayor producción se tradujo en un aumento de la demanda de inversión y deempleo sectorial. El patentamiento de vehículos utilitarios registró un crecimiento del 66% A/Aen el 1T17, experimentando una aceleración con relación a la tendencia previa (13,5% A/A enel 4T16). La demanda de trabajo del campo (medida a través de los indicadores de empleoformal) reportó un crecimiento del 2,3% A/A en enero (último dato disponible), equivalente a 4mil puestos de trabajo, manteniendo una dinámica favorable desde julio de 2016.

Fecha datos INDICADOR % M/M % A/A

Feb-17 EMAE -1,9 -2,2

Feb-17 EMI n.a. -6,0

Ene-17 ISAC n.a. -2,4

Mar-17Despachos de Cemento

28,7 15,5

Mar-17Costo de Construcción

1,1 32,7

Feb-17 Ventas Super. -6,8 16,3

Feb-17Ventas Shoppings

-8,1 13,6

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4,8

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Var a/a

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06/2015 10/2015 02/2016 06/2016 10/2016 02/2017 06/2017

Ciclo 2014

Ciclo 2016

Base 100 = jun/15 y ago/13, Picos previosEMAE - INDEC

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…heterogéneos y más bien de oferta

Informe Mensual

Hoja 4 de 12

A su vez, el Gobierno Nacional comenzó a acelerar el ritmo de ejecución del gasto en obrapública. De hecho, el gasto publico devengado de capital de la Administración Nacional crecióen términos reales 66% A/A en el 1T17, comparado con 14% en el último trimestre de 2016.Los efectos de este mayor gasto, junto con las mejoras financieras logradas y el exitosoblanqueo impositivo han empezado a impactar directamente en varias actividades,particularmente la construcción y la intermediación financiera.

El sector de la construcción registró una fuerte recuperación en los primeros tres meses delaño impulsado por la obra pública. Los despachos de cemento al mercado internoexperimentaron un crecimiento del 15,9% A/A en marzo, ubicándose 1T17 un 23,4% porencima del nivel observado en 4T16. La producción de asfalto aumentó 90,6% A/A en el1T17, registrando una aceleración respecto del 4T16 (33,3% A/A) y especialmente la primeramitad de 2016 (-35,6% A/A).

La actividad inmobiliaria también presentó una importante mejora impulsada en gran partepor el exitoso blanqueo que dispuso el Gobierno Nacional. Los actos de escritura en la Ciudadde Buenos Aires treparon 57% Y/Y en febrero, verificando cuatro meses de tasas decrecimiento interanual entre 40 y 80%.

La producción siderúrgica repuntó 16,2% M/M en marzo, reportando una expansión del20,3% T/T en el primer trimestre del año, y prolongando la buena performance observada enel trimestre anterior (31,7% T/T 4T16). La venta de maquinaria vial creció 20,1% A/A en el1T17, registrando una clara mejora respecto del trimestre anterior (+3,3% A/A). Por su parte,la demanda de empleo sectorial (medida a través de los indicadores de empleo formal) mostróun crecimiento del 0,2% M/M, equivalente a mil puestos de trabajo, mostrando una lentarecuperación desde el mínimo observado en julio de 2016.

En los sectores vinculados a los servicios públicos y servicios regulados, la política derecomposición tarifaria ha mejorado las perspectivas y ha generado un mayor movimiento. Asímismo, la demanda de empleo formal del sector creció 2,4% A/A en enero de 2017,creciendo muy por encima del promedio del país (-0,6% A/A).

Como contrapartida de esta incipiente expansión de la oferta, se produjo un deterioro enaquellas actividades orientadas a la sustitución de importaciones. En tal sentido, el sector textilregistró una contracción del 4,7% A/A en el primer bimestre del año, luego de experimentaruna retracción del 2,9% A/A en el segundo semestre de 2016. De la misma manera, laactividad metalmecánica se desplomó un 10,7% Y/Y en los dos primeros meses de 2017, trasverificar una caída del 3,5% en la segunda mitad de 2016.

Adicionalmente, la actividad comercial a nivel minorista continuó reflejando el achicamientodel mercado interno. En el 1T17, las ventas minoristas de CAME se ubicaron 3,7% por debajode las registradas en el mismo período de 2016. La facturación de los supermercados medidaen términos reales exhibió una merma de 15,6% A/A en el primer mes del año, aunquemoderando el ritmo de retracción respecto del trimestre anterior (16,9% A/A). Una historiasimilar se pudo observar en las ventas de shopping centers reales que registraron una caída7,4% A/A en enero de 2017 tras una contracción importante en los tres meses previos(12,9% A/A).

Por último, el sector del turismo continuó viéndose afectado por un peso apreciado. Esto sereflejó claramente en el fuerte aumento de los viajes de turistas argentinos al exterior (11,4%A/A en febrero vía aérea) y en la merma de la llegada al país de turistas extranjeros (-2,2%A/A).

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12/2015 05/2016 10/2016

Fisco. Acum. 12M Aj. por inflación

Ingresos (ex rentas de la prop.)Gasto corrienteGasto de capital

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Confianza del Consumidor(UTDT)

Mes Prom. Sem. Prom. U12M.

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El escenario 2017-2019 revisadoLa configuración de una recuperación económica sostenida con financiamiento externo(déficit de cuenta corriente de 2,8% del PBI en 2016) y tipo de cambio real apreciado (entorno a los niveles de salida del régimen de convertibilidad), nos hacen prever continuidadde una recuperación económica lenta y heterogénea. En tal sentido, ausente unasignificativa recuperación de la inversión, un volumen de financiamiento externo en nivelesrelativamente elevados irónicamente limitará la expansión doméstica y al mismo tiemposesgará gasto interno hacia la compra de productos del exterior.

Aun cuando prevemos una recuperación moderada de la actividad económica, estapareciera más sustentable que en los ciclos anteriores, en parte ayudada por la perspectivade más reformas económicas y financiada por la abundante y persistente disponibilidad decrédito externo, que no creemos que se modifique en el corto plazo. Esta coyunturainternacional junto a las decisiones de política económica adoptadas por la actualadministración contribuyeron a relajar la restricción externa de forma más duradera que enel pasado. A su vez, como el gobierno también adoptó políticas que recompusieron deprecios relativos y eliminaron algunas restricciones al comercio externo, es probable veamosun crecimiento más basado en inversión (sectores regulados) y exportaciones (agro, campo,energía y similares), que en el ciclo anterior.

Si bien esta estrategia de crecimiento económico con gradualismo y recuperación delfinanciamiento externo se presenta más duradera que las anteriores, también enfrentariesgos importantes que no deben ser despreciados, tal como lo venimos señalando enreportes anteriores. En primer lugar, una recuperación lenta resta apoyo político,sensibilizando el humor económico y exacerbando los ruidos opositores. Con unarecuperación económica que todavía resulta incipiente y moderada para un país comoArgentina (al 2/3% anualizada) y una tasa de inflación mensual que no termina deconsolidarse por debajo de niveles del 20% anual, el riesgo de pérdida de la imagen positivadel gobierno sigue siendo no menor. Por lo pronto, sigue jugando a favor del gobierno lainexistencia de un sector político con capacidad de aglutinar la creciente ansiedadeconómica, fatiga al ajuste y demanda de cambios.

En segundo término, y muy relacionado con el punto anterior, la decisión del gobierno deencarar una estrategia de normalización económica yendo hacia una economía impulsadapor la “oferta”, implica impulsar cambios importantes que, como todo cambio generaráuna mayor nivel de conflictividad sectorial, con los riesgos que ello puede implicar. Enparticular, si la ansiedad comienza a ganarles a los resultados concretos del cambio.

Finalmente, el riesgo de una reducción de la disponibilidad de financiamiento externo nodebe ser despreciado. Si bien éste riesgo ha disminuido recientemente producto de larevisión a la baja de las perspectivas de crecimiento económico y de inflación de laeconomía norteamericana, el escenario internacional continúa altamente inestable. Aún conriesgos de ejecución, la política económica de la nueva administración Trump todavía puedesorprender. De la misma manera, siguen existiendo riesgos bélicos en medio oriente y Coreadel Norte, o políticos en Europa, para mencionar algunos y de los más inmediatos.

Informe Mensual

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Capacidad de Compra (FyE)Gasto primario real (PM 2M)Ventas Minoristas (CAME)

Se preve crecimiento moderado hacia delante (baja base de 

comparación).

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El BCRA en la encrucijada La tasa de inflación IPC-GBA se ubicó en 2,4% en marzo, tras registrar un alza de2,5% en febrero. La elevada inflación respondió principalmente a la política derecomposición tarifaria llevada adelante por el Gobierno Nacional que incluyó elsegundo tramo del ajuste de luz (28%), como también al incremento de los preciosestacionales (3,7%) y de los precios núcleo (1,8%), donde se destacaron losincrementos de los precios de los alimentos y bebidas (3,0%), el aumento estacionalde indumentaria (4,8%) y la suba de colegios privados (6,7%).

De esta manera, la tasa de inflación promedió 2,1% mensual en el 1T17, muy porencima de los registros del último trimestre de 2016 (1,7%). Por su parte, la inflaciónnúcleo se ubicó en 1,7% en el 1T17, en el mismo nivel al observado en el 4T16, conlo cual se produjo un desvío de 0,6 p.p. respecto del sendero de desinflación previstopor el Banco Central, y una revisión al alza en las expectativas de inflación medidas de20,8% a 21,2% para 2017 -REM.

Para abril, proyectamos una tasa de inflación superior al 2,0% mensual producto delimpacto esperado del ajuste de la tarifa de gas y de una tasa de inflación núcleo quese ubicaría en niveles similares a los observados en los últimos meses (1,7%). En estecontexto, el Banco Central comenzó a adoptar una política monetaria más firme,primero a través de intervenciones vía operaciones de mercado abierto vendiendoLEBAC, posteriormente subiendo la tasa de intervención 150bp a 26,25%.

Dicho sesgo monetario contractivo debiera continuar hasta el mes de Mayo al menos,cuando el proceso inflacionario debiera desacelerarse notablemente, en gran medidagracias a la decisión del gobierno de postergar en forma indefinida la suba deltransporte y de moderar el alza de la tarifa de agua y de gas. Aun cuandoprobablemente el Banco Central no cumpla con la meta anual prevista para 2017(20/21% versus 17%, según nuestras estimaciones), la tasa de inflación podría estaralcanzando nuevos valores mínimos en la segunda parte de 2017, alrededor deseptiembre, el mes previo al inicio del segundo round de ajustes tarifarios previstospara la segunda mitad del año (luz y gas). La publicación de un nuevo índice deinflación a nivel nacional, sin embargo, podría ayudar a acercar el nivel de inflaciónfinal al objetivo del BC.

La necesidad de mantener una política monetaria de cautela, junto a la probablecontinuidad de una política fiscal de gasto público expansiva financiada con créditoexterno, tiende a asegurar un escenario de tasas de interés elevadas (especialmente,en dólares) y de peso apreciado. La política de acumulación de reservas recientementeanunciada, 15% del PBI o USD25.000 / 30.000 M en los próximos años, medianteprincipalmente la compra de divisas al Tesoro puede imponer cierto piso al proceso deapreciación nominal pero difícilmente puede contener la tendencia actual, enparticular con un BC todavía comprometido con su objetivo de inflación.

Naturalmente, esta tendencia de apreciación real cambiaria sólo será sostenible deeventualmente mediar un shock positivo de productividad, probablemente ayudadopor un fuerte flujo de inversiones o una significativa contracción del costo argentino:salarial, de logística, o impositivo. La abundancia del crédito en dólares debieraanticipar algunos de estos mecanismos de convergencia, que de no concretarsepodrían cerrar nuevamente el mercado de financiamiento para el país, y volver aimponer un ajuste de magnitud del tipo de cambio real.

Informe Mensual

Hoja 6 de 12

Fecha datos INDICADOR % M/M % A/A

Monetarios

Mar-17 BM (ARS M) 792.764 0,4 36,2

Mar-17 M2 (ARS M) 1.257.663 -0,3 35,3

Mar-17Stock Lebacs (ARS M) 688.464 3,0 62,2

Mar-17 Prestamos Priv. 1.130.187 1,6 35,3

Prendarios 53.850 1,3 37,2

Personales 217.946 3,4 50,6

Tarjetas de Crédito 230.760 3,7 44,9

Hipotecarios 61.373 -1,7 27,6

Depósitos Priv. 1.501.359 0,4 38,6

CC 269.339 1,5 26,6

Caja de Ahorro 560.804 2,1 99,1

A plazo 568.069 -0,9 13,3

En USD 21.650 2,5 101,4

Mar-17 Inflación 2,4

Alimentos y bebidas 3,0

Indumentaria 4,8Vivienda y serv.

Básicos 2,2

Equipamiento y mant. del hogar 0,9

Atención médica y gasto en salud 1,2

Transporte y comunic. 1,9

Esparcimiento 0,3

Educación 5,6

Otros 1,3

4,1 3,3

6,5

0,2

1,1

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1,6

1,21,3

2,5 2,4

4,1

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1,7

1,81,9

0,0

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%

Tasa Pase 7 días

Lebacs 1M

Tasa devaluaciónanualizada (der.)

27 de Abril 2017

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Amplio financiamiento externo la nueva normalEl fuerte ingreso de capitales de los primeros tres meses del año siguió generando unafuerte presión en el mercado cambiario, apreciando el valor del peso y provocando unapérdida de competitividad cambiaria importante, impactando negativamente sobre variossectores. En efecto, el ingreso de capitales totalizó USD12.543 M el primer bimestre delaño, promediando USD6.272 M por mes. Así, registró un incremento notorio respecto demeses anteriores (USD2.735 M), reflejando la abundante disponibilidad de créditoexterno existente, el activo role del estado como tomador de ese financiamiento, y la altarentabilidad en dólares.

La demanda de fondos y disponibilidad de crédito para el sector público ha sidoconsiderable. Del total del ingreso de capitales, el 84% correspondió mayormente a lapolítica de pre-financiamiento del Gobierno Nacional, que explicó en gran parte elaumento de las reservas internacionales del Banco Central, que alcanzó los niveles máselevados desde 2011 (USD52.696 M al 12/04).

El fuerte ingreso de capitales del exterior también continuó reflejando una rentabilidadfinanciera muy superior a la esperada del lado real de la economía. En el primer bimestredel año, el ingreso de capitales por inversión extranjera directa se mantuvo enaproximadamente USD150/200 M por mes, o niveles muy similares al promedio mensualobservado a lo largo de 2016 (USD150 M). En cambio, el ingreso de porfolio de noresidentes registró un incremento de USD150 M a USD350 M por mes en el mismoperíodo, cifra que se elevó notablemente considerando los ingresos por prestamosfinancieros, títulos de deuda y líneas de crédito, que pasaron de promediar USD1.000 Mpor mes en 2016 a USD1.300 M en lo que va del 2017.

A su vez, esta abundante disponibilidad de crédito permitió financiar el aumento deldesequilibrio de la balanza comercial que totalizó USD210 M en el 1B17, y resultó mayoral déficit de igual período del año anterior (USD68 M). El deterioro de las cuentasexternas respondió al mayor crecimiento de las importaciones respecto de lasexportaciones. En efecto, mientras que las exportaciones aumentaron apenas un 1,5%A/A en el IB17 impulsadas por la suba de los precios de los productos vendidos al exterior(básicamente, agrícolas y combustibles), las importaciones crecieron 3,3% A/Amotorizadas por la mayor demanda de bienes de consumo (14,9% A/A) y el incrementode las compras de vehículos de pasajeros (30,3% A/A).

El crecimiento de demanda de bienes de consumo importados (14,9% A/A 1B17)contrastó con un consumo domestico débil o sin crecimiento. Por ejemplo, durante el1T17, el patentamiento de vehículos importados aumentó 73% A/A, cuando en el mismoperíodo la venta de vehículos nacionales creció apenas 8% A/A. Además, el crédito contarjeta de crédito en dólares trepó 40% A/A en términos reales, mientras que el créditovía tarjeta en pesos subió a ritmo menor (28% A/A real).

Aun cuando el Banco Central ha decidido adoptar una política de acumulación dereservas más explícita, la dinámica de la cuenta capital y financiera continuarádeterminando el comportamiento de las cuentas comerciales. En función ello, revisamosfuertemente nuestra proyección al alza del stock de reservas (hasta USD55.000 M para finde 2017) y mantenemos un estimado de déficit de cuenta corriente en 2,8% en el 2017.

Fecha datos INDICADOR

% M/M % A/A

Mar-17 Impo. (USD MN) 5.468 36,4 16,4

Mar-17 Expo (USD MN) 4.527 16,6 2,3

Mar-17 Saldo (USD MN) -941 -1.522,4 -243,4

Mar-17 RRII (USD MN) 50.522 -0,1 70,9

Mar-17RRII NETAS* (USD MN) 14.020 -12,7 45,1

(*) Netas de Cuentas Corrientes en otras monedas y deudas con organismos internacionales

Balanza de Pagos2015-2017 USD MN 2015 2016 2017

Cuenta Corriente -16.805 -15.025 -17.892(% PBI) -2,7 -2,8 -2,8

Balanza Comercial -3.008 2.092 -152

Export. 56.780 57.700 59.591

Import 59.788 55.608 59.743Rentas y otros -13.797 -17.117 -17.740

Cuenta Capital y Financiera 10.925 28.234 29.370Stock ReservasInternacionales -5.880 13.209 11.478Variación ReservasInternacionales 25.563 38.772 50.250

Informe Mensual

Hoja 7 de 12

0

10.000

20.000

30.000

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50.000

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-5.000

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5.000

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15.000

20.000

01/2000 12/2002 11/2005 10/2008 09/2011 08/2014

Sup.Comercial ExportacionesImportaciones

Saldo Comercial - USD BN

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Acentuando el gradualismo fiscal

Fecha datos INDICADOR

MMARS

%M/M %A/A

Feb-17 Ingresos 136,5 -19,8 38,0

% PBI 1,65

Gastos 163,2 -2,1 38,5

% PBI 1,98

Rdo. Primario -26,7 -845,6 45,6

% PBI -0,32

Rdo. Financiero -30,0 440,0 54,4

% PBI -0,4

Sector Público Nacional 2015 2016 2017%PBI %PBI %PBI

Ingresos Totales 20,8% 20,2% 20,5%Ingresos tributarios 19,3% 19,1% 19,3%Resto 1/ 1,5% 1,2% 1,2%

Gasto Primario 24,4% 24,5% 24,7%Salarios 4,2% 4,1% 4,5%

Bienes y Servicios y otros 2,2% 1,8% 1,9%Jubilaciones 9,2% 9,1% 10,0%Subsidios 5,5% 6,3% 5,8%Provincias 0,5% 1,0% 1,1%Obra pública 2,7% 2,3% 2,4%

Resultado Primario -3,6% -4,3% -4,2%

Intereses 2,1% 2,3% 1,9%Rentas (BCRA y Anses) 2,2% 2,3% 2,3%

Res.Fiscal -5,6% -6,6% -6,1%

0

1

2

3

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5

6

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25

30

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45

2015 2016 2017 2018 2019

% P

BI

% P

BI

DEUDA NETA PROJECTADA(200pbs + en tasa desde 2017)DEFICIT PRIMARIO, IMF (der.)

Proyecciones Fiscales

Informe Mensual

Hoja 8 de 12

A pesar de la decisión de mantener una política fiscal de fuerte expansión del gasto público,el gobierno estará cumpliendo la meta de déficit primario del primer trimestre con holgura.Dicho logro, sin embargo, es debido al éxito del tercer tramo del blanqueo y a la escasaexigencia que imponía la meta, tal como lo anticipamos en el informe anterior.

El gasto publico primario (caja) del Sector Público Nacional creció 38,5% A/A en el primerbimestre del año, presentando una ligera aceleración con relación al ritmo de expansiónobservado en 2016 y 2015 (34,5% y 38,2%, respectivamente), pero con una baja notable enla inflación. El fuerte crecimiento del gasto primario del 1B17 fue impulsado por loscomponentes más inflexibles y a pesar de la moderación que continuó observándose en elgasto en obra pública (29,2% A/A). El gasto en jubilaciones aumentó 42,7% A/A, en salariosun 35,6% A/A, y las transferencias a Provincias treparon 230% A/A debido principalmente alacuerdo con la Nación que restituyó 3 pts de coparticipación a las Provincias.

Con una recaudación tributaria que creció 38% en el mismo periodo, el déficit primarioaumentó de $15.902 M a $23.160 M en los primeros dos meses del año. Teniendo encuenta el crecimiento de los recursos impositivos de marzo (28,7% A/A, netos del blanqueo)y los ingresos provenientes del blanqueo ($33.095 M en marzo), el déficit primario podríaestar totalizando $28.000 M en el 1T17. Esto desequilibrio implicaría un sobrecumplimientode casi $30.000 M de la meta fiscal del 1T17.

Como las metas fiscales del segundo y tercer trimestre del año tampoco lucen exigentes,entendemos que el Gobierno no tendrá ningún límite visible para moderar la política defuerte expansión del gasto público hasta las elecciones. En particular, si las condicionesfinancieras internacionales continúan siendo favorables y la política de financiamiento noenfrenta mayores restricciones. La postergación de la suba de la tarifa de transporte y lamoderación del ajuste de agua y gas son los ejemplos más recientes.

Esta dinámica fiscal sugiere un leve incumplimiento de la meta anual, o la posibilidad detrasladar gastos de diciembre de 2017 a enero 2018. Una alternativa adicional podría ser lade buscar obtener ingresos extraordinarios (a través del blanqueo previsional, la venta dealgún activo, etc.). Con el uso de alguna de las alternativas señaladas, estimamos que elGobierno podría cumplir la meta de déficit primario de 4,2% del PBI prevista para 2017, sibien se podrían estar incluyendo ingresos extraordinarios por casi 1% del PBI (incorporandoel Blanqueo finalizado en marzo y la moratoria).

Independientemente de cómo cierre el presente ejercicio, los grandes interrogantescontinúan siendo los mismos de siempre. Cómo hará el Gobierno para reducir el déficitprimario proyectado de 4,2% del PBI para el 2017, a 3,2% del PBI en 2018 y a 2,2% del PBIen 2019, ya sin los ingresos extraordinarios del blanqueo que representaron 1,3% del PBI en2016 y sin contar con otros ingresos extraordinarios que podrían totalizar 1% del PBI en2017. Por lo pronto, aun cumpliendo con el Programa Fiscal de reducción del déficitprimario, el Presidente Macri estará finalizando su mandato con un déficit fiscal financiero(que incluye el pago de intereses) en el mismo nivel con el cual terminó la administraciónanterior (en torno al 4,5/5,0% del PBI), pero excluyendo la rentas por activos del ANSES yotros organismos públicos.

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Informe Mensual

Hoja 9 de 12

Con colocaciones por USD5.276 M en el mercado interno y USD13.400 M en elmercado externo (incluyendo el repo con bancos externos), el gobierno habríacompletado el 67% del financiamiento planeado a obtener en los mercados para2017, restándole obtener USD11.324 M en lo que queda del año ( (USD2.600 Men el mercado externo y USD8.700 en el doméstico).

El mercado local fue el testigo de la mayor actividad reciente, donde el gobiernoemitió bonos en pesos por USD3.571 M equivalentes, incluyendo títulosajustados por CER por USD737 M, ampliaciones de las series de bonos a tasa fijapor USD1.535 M, un bono con tasa ajustable Badlar por USD1.299 M y, másrecientemente, dos bonos en dólares por USD1.760 M. Sin embargo, a diferenciade lo ocurrido en el mercado internacional, el apetito de estas últimas emisionescomenzaron a mostrar cierta falta de apetito, aunque parte de la explicación bienpodría ser la volatilidad inherente en los mercados de deuda al momento de lacolocación. De todas maneras, la relación entre el monto demandado y ofertadofue disminuyendo en las últimas licitaciones locales, quedando desierta parte dela última colocación de bonos domésticos en dólares (el gobierno logró emitirUSD1.760 M cuando inicialmente me pensó en USD3.500 M).

Dado que es probable que el gobierno mantenga una política de financiamientoactiva en los próximos meses y que es posible que para mediados de año hayacompletado el monto total planeado a colocar en el mercado internacional, nodebiera sorprender alguna calibración adicional para aumentar las emisionesexternas y reducir la internas, en particular si se comienza a pre-financiar el 2018.

Desde una perspectiva mas positiva, los riesgos que se vislumbraban haciaprincipio de año y la posibilidad de una fuerte suba de las tasas de referenciapareciera hoy ser elementos del pasado. La incapacidad aparente de laadministración del Presidente Trump para introducir algunos aspectos de suagenda económica, en particular las modificaciones al programa de saludconocido como Obamacare, o la ejecución de un fuerte impulso fiscal y bajaimpositiva, bien pueden anticipar una requerimiento por deuda emergentesostenido en el tiempo.

De esta forma, y a pesar de la aparente dificultad en la última emisión de deudalocal, es de esperar la continuación de una demanda sostenida por riesgoargentino. Como ha sido discutido en las secciones previas, el contexto externofavorable sigue encontrando la colaboración de la situación política local, dondela esperanza por un cambio positivo en la política argentina pareciera mantenerseviva por ahora, al menos hasta que las elecciones de Octubre confirmen orectifiquen dicha percepción.

Límites y oportunidades en la política de financiamiento

USOS (USD M)2016 2017

Estimado Oficial

Déficit Primario 24.283 23.000

Intereses 7.032 8.603

Capital 8.720 20.247

Títulos públicos 4.507 17.428

Organismos inter. y bilaterales 4.213 2.819

Ley de Reparación Histórica -3.100

Banco Central -10.838 -8.400

Acuerdo hold-outs 10.600

Otros (diferencia no explicada) 18.347

Necesidades de Financiamiento: 58.145 40.350

FUENTES (USD M)2016 2017

Estimado Oficial

Organismos internacionales y bilaterales 3.000 3.850 Entes Públicos 7.500 2.000

Refinanciación Letes 7.645 4.500 Facilidad Privada con Bancos (repo) 0 6.000 Mercado Local 17.000 14.000

Peso 5.818 7.000

Dólar 11.182 7.000

Mercado Internacional 23.000 10.000

Sin Hold-outs 12.400 10.000

Fuentes de financiamiento: 58.145 40.350

-400

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200

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06/2014 02/2015 10/2015 06/2016 02/2017

%

Rendimiento curva soberana argentina

AY24 PARY EMBI (der.)

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Perspectivas y oportunidades

INDICADOR Dato % M/M % A/ASpreadsEMBI Arg. 407 -48 bps 16 bps

EMBI 332 -7 bps -68 bps

MercadosMERVAL n.a. 7,5 55,5

MSCI EM n.a. -1,4 16,7

MSCI LATAMn.a. 0,5 18,3

MonedasARG/USD 15,44 0,8 -7,4

BRL/USD 3,18 -1,8 10,9

CLP/USD 665,26 -0,1 0,5

MXN/USD 19,02 -0,6 -8,6

Curva soberanos arg. Curva Lebac vs. Rofex

Informe Mensual

Hoja 10 de 12

La actual administración está pagando el precio de la falta parcial de resultados concretosde las políticas adoptadas, más algunos errores de gestión. El índice de evaluación generaldel gobierno medido por la Poliarquía/UTDT disminuyó de 52.6% a 46.4% entre octubrede 2016 y marzo de 2017. Mediciones más recientes, sin embargo, indicarían unarecuperación aunque, al momento, ésta recuperación habría sido parcial. Un anticipo dedicho rebote lo brindó esta semana la actualización del índice de confianza al consumidor,que también publica la UTDT

Dada la necesidad de un triunfo electoral y una economía que sigue brindando un bajorédito político, el gobierno optó recientemente por flexibilizar su agenda de reformaseconómicas. Postergó la política de apertura comercial (al imponer trabas para-arancelariasa para ciertos sectores), y relajó la política de ajuste de tarifas (moderó la suba de agua ygas, y pospuso indefinidamente la de transporte). Naturalmente, este incipiente sesgo depolítica económica combinada a una fiscal de gasto público expansiva aleja a la economíade una senda de crecimiento económico sostenido y duradero en el tiempo, pero mejorasus perspectivas electorales.

A pesar de esta flexibilización de la política económica, el escenario más probable siguesiendo uno en el que se mantengan los lineamientos básicos en los próximos meses. Con elcronograma de ajuste de tarifas en marcha, aunque con algunos retrasos, el gasto públicoprimario no debería espiralizarse, con lo cual cabría esperar que el déficit primario notermine ubicándose demasiado lejos de la meta del 4,2% del PBI. A su vez, con unapolítica monetaria que se mantiene relativamente independiente y preserva su compromisoanti-inflacionario, también es razonable esperar que la tasa de inflación no terminedesviándose de manera significativa de la meta techo prevista para el año (20/21% versus17%, incluso no podría descartarse alguna sorpresa positiva para el gobierno si finalmentese publicara el IPC Nacional, que modera el efecto inflacionario de la suba de tarifas).

Aunque es entendible esta flexibilización en la agenda de reformas estructurales, el graninterrogante de fondo continúa siendo que chances tendrá la actual administración paraimpulsar después de las elecciones las reformas necesarias que le permitan al país lograr enforma simultanea estabilidad macroeconómica y una asignación óptima de los recursosproductivos, de forma tal de ingresar en una trayectoria de crecimiento sustentable en eltiempo.

Sin un candidato opositor que hoy cuente con la capacidad para aglutinar en formaconjunta la demanda de cambio existente y la creciente fatiga social que genera la políticade ajustes y reformas impulsadas, es probable que el gobierno requiera una menor dosisque la usual de crecimiento económico y baja de inflación para obtener un resultadoelectoral favorable, que le permita relegitimar el cambio de rumbo elegido y reimpulsar unprograma de reformas.

GJ17

AA19 AO20

AA21

A2E2AY24

AA26

A2E7

DICA

DICY

AL28

PARAPARYAL36

AA46

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1,00%

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4,00%

5,00%

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7,00%

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- 2,00 4,00 6,00 8,00 10,00 12,00 14,00

ACTUAL

Pre‐Trump (Oct‐16)

0%

1%

1%

2%

2%

3%

3%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

- 50 100 150 200 250 300 350

LEBAC-ROFEX (ej. Der.)

Rofex

Lebac

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MERVAL pre-Trump a hoy

Informe Mensual

Hoja 11 de 12

Por lo discutido en las secciones anteriores, el escenario local todavía se perfila volátil eincierto, en mayor parte producto de una estrategia económica que no alcanza a todos lossectores por igual, y genera réditos políticos en forma gradual y lenta. Mientras tanto, elescenario internacional luce conducente para la inversión en activos emergentes, y Argentinatodavía pareciera estar ofreciendo retornos relativamente atractivos dentro de este universo.

Específicamente en la curva de bonos en dólares, la reciente suba del tramo medio con AY24liderando invita sustituir este producto, pero manteniendo duración. En este caso favorecemostanto los activos de cortísima duración (LETEs largas), como los de larga duración (AA37yDICY). Para complementar el tramo corto se pueden incorporar algunos fondos fiduciarios enUSD, aunque asumiendo un mayor riesgo de iliquidez. Otros activos interesantes son losbonos de las Provincias de Buenos Aires y Córdoba en el tramo ´21/´26, ofreciendo un pickupde entre 130pbs y 150pbs con relación al soberano.

Por lo argumentado en las secciones previas, también es razonable sugerir posiciones enpesos, aunque la fortaleza de la moneda local y la reciente decisión del Banco Central deadoptar una política de acumulación de reservas más explícita recomiendan una coberturaactiva. Seguimos encontrando valor en a parte corta de la curva de LEBACs pero vemosespacio para rearmar parte de las posiciones en CER luego del rezago mostrado por esta curvaen las últimas semanas. Aún cuando recién aparecen las primeras emisiones, el mercado UVAde corporativos de primera línea ofrecen una oportunidad para ganar duración, mantener uncarry alto en el corto plazo, y tener cierta cobertura de mediano plazo respecto al tipo decambio. Una tasa real en torno al 2% para bonos con duración media menor a los 5 años nopareciera ser sustentable en el mediano plazo, pero si razonable mientras las presionescambiaras continúen y la tasa de inflación no encuentre un piso por debajo del actual.

En acciones, mientras que se van consolidando las señales de recuperación económica,continuamos recomendando selectividad. Consistente con las políticas sectoriales vemosparticularmente atractivo el sector de transporte de gas, especialmente TGS y TGN. En preciosregulados creemos que aun tiene potencial PAMPA aunque luego del rally de los últimosmeses parece haber encontrado una resistencia. CEPU ofrece diversificación en este sector ycreemos que tiene fundamentals que avalan su inclusión (aunque con un horizonte deinversión superior a PAMPA). TRAN por su parte se ubica en un sector que hoy comienza amostrarse como un cuello de botella para el crecimiento de parque de generación y merece suatención por las inversiones que puede atraer. Vale destacar que aunque la posibilidad de unmayor gradualismo en el proceso de ajustes de tarifas implica un riesgo para las compañías deeste sector, consideramos que su normalización es clave dentro de un proceso de crecimientosustentable. Por eso, cualquier pausa en el sendero de recomposición tarifaria (en la medidaque obedezca a factores electorales), puede implicar una opción de compra. Finalmente losindicadores asociados a la actividad de perforación de Oil&Gas en USA puede anticipar unabuena perspectiva para TS.

Y las sugerencias de inversión son…

-40,0% 10,0% 60,0% 110,0% 160,0%

CELUMIRGAPBRSAMIFRANCTIOCEPUALUA

COMEBMAERARPETR

TSTECO2

CRESGGAL

EDNYPFDJMIN

CECO2PAMPAGROPESA

AUSOTGSUTRANTGNO

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2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017

MERVAL vs. LATAM

Merval Dolarizado

MXLA Index (der.)

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