andbank opinión corporativa mensual febrero 2016
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Opinión corporativa mensual de Andbank Febrero de 2016
PERSPECTIVA INTERNACIONAL ECONOMÍA Y MERCADOS FINANCIEROS
ENERO 2016
OPINIÓN CORPORATIVA
ECONOMÍA Y MERCADOS FINANCIEROS
Índice
Resumen ejecutivo
Las noticias del mes en gráficos
Cobertura por países
EE.UU.
Europa
Asia emergente
China
India
Japón
Brasil
México
Otras economías de Europa, Oriente Medio y África (EMEA) y Latinoamérica
Mercados de renta variable
Análisis fundamental
Análisis a corto plazo. Probabilidad de desactivación del riesgo
Análisis técnico. Índices principales
Mercados de renta fija Renta fija, Países centrales (core)
Renta fija, Periferia europea
Renta fija, Deuda empresarial
Renta fija, Mercados emergentes
Materias primas
Divisas
Cuadro resumen de rentabilidades esperadas de los mercados financieros
Propuesta mensual de asignación de activos
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ENERO 2016
OPINIÓN CORPORATIVA
ECONOMÍA Y MERCADOS FINANCIEROS
Opinión a largo plazo
Un mercado bajista severo es una situación de tendencia a la baja en la que los inversores que compran cuando
las cotizaciones están en máximos no recuperan lo invertido hasta cuatro años después o más. Estos episodios
siempre ocurren tras una significativa asignación ineficiente de capital (y riesgo) creada por banqueros centrales que creían en el mito de que unos tipos de interés ultra bajos generarían crecimiento económico (véase el
gráfico). El segundo factor que considerar es la duración del período durante el cual los tipos de interés han
estado demasiado bajos. Merece la pena señalar que el actual período de tipos de interés reales negativos es el más largo jamás visto, lo que significa que con toda probabilidad ya existe en la actualidad una considerable
asignación ineficiente de capital y riesgo. Mientras los bancos centrales continúen implementando sus políticas
ZIRP («política de tipos de interés cero») inútiles y altamente perturbadoras, seguirá acumulándose una importante asignación ineficiente de capital y riesgo y es probable que alcance volúmenes enormes; cuanto más
persista la situación, más empeorará nuestra perspectiva a largo plazo para los mercados financieros.
Análisis preliminar de las condiciones de los mercados financieros: obligados a tener en cuenta tanto el largo plazo como el corto plazo.
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Opinión a corto plazo
Sin embargo, también hay razones convincentes para creer que esta corrección del 15%-20% pudiera no ser
más que un paréntesis seguido de una reanudación. El aumento de los precios de la renta variable que comenzó
el 10 de marzo de 2009 figura entre los mercados alcistas contemplados con mayor desdén y desconfianza de todos los tiempos (cortesía de los banqueros centrales). Como resultado de ello, la tendencia alcista se ha visto
interrumpida regularmente por retrocesos provocados por diversas historias de terror, algunas tan preocupantes
como la presente.
-11%
Ultra low interest rate. 3%
Ultra low interest rate. 1%
Ultra low interest rate. 0%
S&P Index
??
Admittedly the
conditions are in
place for a bear
market to be
displayed
In 2010 the panic was
about the unsustainable
US deficit
In 2011 it was the
panic about a UST
default
In 2012 the euro crisis
caused two corrections
In 2013 the panic was
about the Fed’s tapering
In 2014 it was the carnage
in Ukraine & Middle East
In 2015 it was the
policy blunders in
China
ENERO 2016
OPINIÓN CORPORATIVA
ECONOMÍA Y MERCADOS FINANCIEROS
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Cada una de las correcciones de los últimos seis años resultó ser una oportunidad de compra. La pregunta que ahora hemos de hacernos es si estamos ante una nueva oportunidad de compra o si esta vez está llegando
«papá oso» (mercado bajista).
Sin embargo, para realizar un ejercicio serio y objetivo, no cabe limitarse a descartar otras posibilidades (como que estuviéramos ante un paréntesis seguido de una reanudación). Hemos de valorar si esta corrección es mera
repetición de las muchas vistas en los últimos seis años. ¿Cómo lo hacemos? De la misma manera en que lo
hemos hecho en el pasado: juzgando si las actuales causas del presente revés del mercado desencadenarían las consecuencias temidas por el mercado.
Tres preocupaciones torturan implacablemente a los inversores: China, los préstamos al sector del petróleo (y el
riego de contagio) y la recesión mundial.
China podría hacer descarrilar la economía mundial y los mercados financieros, pero esto sólo ocurrirá si las
autoridades chinas pierden el control del tipo de cambio del renminbi, lo que podría dar lugar a una fuga de
capitales devastadora. Sin embargo, los hechos parecen apuntar a una mayor estabilidad en China en las últimas semanas. Por otra parte, los indicadores del PIB chino utilizados por las fuentes locales con las que trabajamos
muestran que, tras una fuerte caída a principios de 2015 (en parte por la contracción involuntaria de la política
fiscal de los gobiernos locales), las condiciones se presentaron relativamente estables durante la mayor parte del segundo semestre de 2015. También se espera que las últimas reformas den frutos en 2016: depósitos fiscales
de los gobiernos locales (5 billones de renminbis) que se subastarán a los bancos comerciales => alivio para la
liquidez interbancaria + menos operaciones de mercado abierto del banco central de China (PBoC) + desbloqueo de reservas + equivalente a más de 200 puntos básicos del coeficiente de reservas obligatorias + mayor base
monetaria en el sistema (750.000 millones de USD x velocidad del dinero).
En el caso de los préstamos al sector petrolífero y el riesgo de contagio, hay en efecto relación directa entre el precio del petróleo y la cantidad de incumplimientos que se espera que se materialicen en el sector energético.
Sin embargo, existe un importante malentendido sobre la macroeconomía del petróleo barato. La caída de 60
USD en el precio del petróleo redistribuirá anualmente unos 2 billones de USD de ingresos de los productores a los consumidores que utilizan el dinero con mucha más intensidad. Los bajos precios del petróleo determinarán
que los bancos centrales se muestren extremadamente moderados. Por lo tanto, la correlación entre precios del
petróleo y mercados de valores debería ser negativa (en lugar de positiva).
En cuanto al riesgo de recesión global, el bajo precio del petróleo se ve actualmente como indicador adelantado
de un crecimiento económico débil; sin embargo, la historia muestra que la caída de los precios del petróleo
siempre presagia una recuperación de la actividad mundial. La idea de que dicha caída sea un indicador clave de atonía de la actividad económica (y de los precios de los activos) es incorrecta, como muestra la historia.
RESUMEN: Como se ha mencionado antes, se dan ya las condiciones de un mercado bajista: 1) un período muy
largo de tipos de interés ultra bajos, y 2) niveles máximos de asignación ineficiente del capital y los riesgos... en un ambiente político enrarecido (UE, EE.UU., Oriente Medio…). La probabilidad de que un mercado bajista se
materialice aumentará mientras se mantengan las disfunciones en los mercados financieros (principalmente en
el mercado de alta rentabilidad y de préstamos apalancados de Estados Unidos). Por lo tanto, en el corto plazo HAY QUE ser prudentes hasta que ciertos aspectos técnicos de los mercados (potenciales factores
desencadenantes) vuelvan a la normalidad: cuando los bancos retomen sus operaciones comerciales de renta
fija y el mercado estadounidense de alta rentabilidad deje de ser disfuncional.
En efecto, hay razones convincentes para pensar que esta corrección del 15%-20% podría revelarse tan sólo un
paréntesis seguido de una reanudación: 1) los temores sobre China pueden ser exagerados; 2) existe un serio
malentendido sobre la macroeconomía del petróleo barato, y 3) la creencia generalizada de que la caída de los precios del petróleo es un indicador adelantado de recesión es incorrecta, como demuestra la historia. Pero para
entrar en este mercado, necesitamos pruebas de que el mercado de financiación primaria en EE.UU. (deuda de
alta rentabilidad y préstamos apalancados) funciona correctamente, pruebas que en la actualidad no tenemos.
Análisis preliminar de las condiciones de los mercados financieros: obligados a tener en cuenta tanto el largo plazo como el corto plazo.
ENERO 2016
OPINIÓN CORPORATIVA
ECONOMÍA Y MERCADOS FINANCIEROS
Las noticias del mes en gráficos
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4,0%
Diferencial Libor-OIS (Overnight Index Swap)
ENERO 2016
OPINIÓN CORPORATIVA
ECONOMÍA Y MERCADOS FINANCIEROS
EE.UU.: Revisamos ligeramente a la baja, al 2,4%, nuestra previsión
de crecimiento del PIB estadounidense para 2016
Mercados financieros
El motivo de esta corrección lo asociamos a una contracción de beneficios centrada en ciertos sectores (bancario y energético).
Tenemos que evaluar la situación y los posibles límites del daño al BPA del S&P. Nuestro escenario base para 2016 supone unos beneficios prácticamente nulos en las empresas del sector energético, aunque otros sectores podrían compensar esto si el precio del petróleo se mantuviese entre los 30 y los 50 dólares.
Todavía nos sentimos cómodos con nuestra previsión para el mercado estadounidense de 2140 puntos en 2016, puesto que ya incorpora varias revisiones a la baja de beneficios, márgenes y crecimiento de los BPA.
Caídas del 5% o más son comunes y ocurren por lo menos una vez al año. De los 80 episodios vendedores del 5% o más desde 1957, unos dos tercios fueron inferiores al 10%, con una caída promedio del 7% y una duración de 27 jornadas. El otro tercio superó el 10%.
Consideraciones sobre el petróleo
No podemos saber si los precios del petróleo han tocado fondo. Sin embargo, podemos decir que, con el pronto levantamiento de las sanciones a Irán, ya han tenido lugar la mayoría de las permutaciones bajistas relacionadas con nuestra perspectiva del caso base.
Los mercados globales han entrado en pánico y los riesgos a la baja incluyen la posibilidad de que el instinto animal de defensa pueda hacer que baje aún más el mercado petrolífero, así como otros mercados. Nadie sabe qué va a pasar.
Creemos que el rango de cotización actual es demasiado bajo, a no ser que la economía mundial entrase en recesión o Arabia Saudita aumentase significativamente la producción. En este sentido, nuestra opinión sobre el mercado de deuda en general sigue siendo constructiva.
Estimaciones económicas y macroeconómicas
La intensificación de los contratiempos generalizados apunta a un crecimiento este año menor del esperado. En consecuencia, revisamos ligeramente a la baja la previsión de crecimiento del PIB real para 2016, situándola en un 2,4% en términos anuales.
Los factores que impulsarán el crecimiento serán la situación financiera de los hogares, que ha mejorado considerablemente y debería favorecer un firme crecimiento del consumo y de la inversión residencial, así como las ganancias de empleo, que se ralentizarían hasta un ritmo más sostenible, si bien un mayor crecimiento salarial ayudaría a mantener al mismo tiempo unos ingresos laborales sólidos.
Los factores negativos: aun cuando EE.UU. está relativamente aislado de las condiciones globales, la fortaleza del dólar podría seguir lastrando las exportaciones netas. La inversión empresarial ya se ha desacelerado, con pocos signos de que vaya a producirse un repunte inminente.
Objetivos de los mercados financieros
Renta fija: Rendimiento de los bonos del Tesoro de EE.UU. a 10 años en el 2,7%.
Renta variable: La cotización objetivo para el S&P es de 2140. Tradicionalmente, los beneficios deben caer más de un 5% para que se dé un mercado bajista y, para que esto suceda, habría de ocurrir algo de lo siguiente: que las empresas den signos de una inversión excesiva, que los gastos financieros aumenten en 80 pb, que el PIB crezca menos del 1,2% o que la mano de obra tenga un claro poder de negociación salarial. No vemos que se satisfaga ninguna de estas condiciones.
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Do you feel dizzy?
Episodios vendedores del S&P 500. Duración y magnitud
ENERO 2016
OPINIÓN CORPORATIVA
ECONOMÍA Y MERCADOS FINANCIEROS
Europa: Draghi es el “director” de orquesta.
Economía
La macroeconomía no se halla en el punto de mira a inicios de año. 1) Las encuestas europeas resultan positivas (aunque el desacoplamiento del resto de la economía mundial podría durar poco). 2) Las mejores noticias proceden del mercado laboral (sin presiones salariales), con dudas sobre la recuperación industrial.
Las expectativas de inflación bajan tras la corrección del precio del petróleo (-20% hasta la fecha, en lo que llevamos de año). Surgen dudas en relación a los próximos pasos del banco central. El año 2016 puede no resultar como se esperaba (al menos en lo relacionado con la inflación).
Política
España: La situación sigue siendo incierta. ¿Habrá un acuerdo de última hora o nuevas elecciones? Los bonos españoles y el mercado de renta variable siguen siendo vulnerables.
Portugal: El gobierno de izquierdas presentó un presupuesto basado en un crecimiento del PIB optimista (del 2,1%, frente a estimaciones para 2016 del 1,7% según la CE o de consenso del 1,5%). Por lo tanto, los objetivos de déficit se consideran poco creíbles. Esto está discutiéndose ahora en Bruselas. Información adicional: las elecciones presidenciales se han convocado para febrero, y la revisión de la calificación crediticia por parte de DBRS (la única agencia de rating que mantiene la categoría de inversión para la deuda pública de Portugal), para abril. En la parte positiva, existe una gran emisión de deuda pública (4.000 millones de euros) que ha sido bien recibida por el mercado, pese a Novo Banco. Pocos catalizadores a corto plazo.
BCE
Marzo parece ahora el momento más idóneo (y completamente esperado) para aumentar QE si fuese necesario. La última declaración del BCE muestra su plena disposición a adoptar más medidas (tanto a recortar el tipo de interés de depósito como a incrementar las compras mensuales).
El BCE actuó sin duda como catalizador, al menos durante los tres días posteriores al discurso de Draghi. Queda por ver si la alegría durará hasta marzo.
Mercados financieros
Sin duda existen ya problemas de liquidez (bancos que cierran su actividad de negociación de renta fija, el disfuncional mercado de alta rentabilidad estadounidense, etc.).
Deuda empresarial: Los diferenciales de crédito se amplían de manera significativa, tanto en mercados de bonos de categoría de inversión (IG) como de bonos de alta rentabilidad (tras el reciente comportamiento de los bonos de alta rentabilidad (HY) estadounidenses). ¿Modo desactivación del riesgo? ¿Problemas de liquidez? ¿Contagio? Demasiadas preguntas sin respuesta. iTraxx Europe en 65 pb, iTraxx HY en 290 pb. Un escenario del petróleo más negativo y la ausencia de acciones concretas por parte de los bancos centrales podrían ocasionar un recorte en nuestros objetivos de diferenciales para ambos índices, IG y HY.
Deuda pública de países periféricos: Bajo crecimiento, baja inflación, compras del BCE… un escenario benigno para los rendimientos de los periféricos (pero sin mirar los niveles de abril). España 1,4%-1,8%, Italia 1,3%-1,5%, Portugal 2%, Irlanda 1%-1,2%.
Bund alemán (INFRAPONDERAR): 0,5%-0,9% debido a una recuperación sostenida y con los tipos EURIBOR anclados en niveles bajos como consecuencia de la política expansiva del BCE. A medida que avanza el año, la recuperación, combinada con la posible tendencia al alza de los rendimientos de los bonos del Tesoro, debería impulsar también los rendimientos del Bund hacia niveles más altos (0,9%).
Stoxx 600: Crecimiento de las ventas: 3,5%, Márgenes: 8%, Crecimiento del BPA: 9,2%, PER (ratio precio-beneficio) 2016 en 16,7. Objetivo = 424.
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Does this makes sense?
SORPRESAS MACRO EN EUROPA
ENERO 2016
El estado de la nación
30 comunicados económicos este mes. 16 positivos frente a 13 negativos. Evaluación mensual total de +3 en un rango de ±30 (véase Anexo 1).
Los mercados parecen convencidos de que China se halla en plena crisis económica (favorecida por ciertos «pasos en falso» en materia de políticas). Según las fuentes locales consultadas y algunas empresas de análisis independientes, sus indicadores del PIB de China muestran que, tras una fuerte caída a principios de 2015, el segundo semestre presentó por lo general condiciones relativamente estables, mostrando capacidad de resistencia los servicios y el gasto de consumo (que compensaron los datos de industria e inversión).
China, entre las economías con mejor desempeño en su nivel de renta: De las 53 economías clasificadas por el Banco Mundial como de «Ingreso Medio Alto» (renta per cápita entre 4.126 y 12.735 dólares), sólo cinco habrían superado el 4,3% en 2016 (Turkmenistán, Panamá, República Dominicana, Namibia y Malasia).
No se observan signos de fragilidad en el mercado laboral: se crearon 13 millones de puestos de trabajo urbanos en 2015 (superando el objetivo oficial de 10 millones)
Perspectivas
Nuestras fuentes independientes (locales) pronostican políticas de apoyo continuado que impulsaría una recuperación en los próximos meses.
La desaceleración del crecimiento desde 2010 es, en gran parte, un declive estructural tras años de un crecimiento insostenible impulsado por el crédito.
La política fiscal se endureció involuntariamente hace un año tras entrar en vigor una prohibición de endeudamiento por parte de los instrumentos de financiación de los gobiernos locales (SPV). Esta prohibición se ha relajado notablemente en la actualidad.
El recorte de impuestos en la compra de automóviles pequeños a finales del año pasado tuvo un importante efecto y el gobierno ha prometido nuevas deducciones fiscales para este año.
RMB
El Banco Popular de China ha dado muestras claras de que en el futuro gestionará el valor del renminbi en relación a una cesta de divisas más que frente al dólar estadounidense. Esto implicaría que, si el dólar se fortaleciese frente a otras monedas, como hizo en 2015, el renminbi se depreciaría frente al dólar (sin que esto fuese resultado de una política de devaluación deliberada). Dicho esto, no parece probable una gran caída del RMB (dado el gran superávit por cuenta corriente).
Reformas
La Banca y los gobiernos locales podrían obtener la autorización para subastar sus depósitos fiscales de 4,6 billones de RMB, que se hallan actualmente en el Banco Popular de China (al 0,35%), a un banco comercial (al 3%). El Banco Popular de China tendría que pagar 1,62% sobre la parte que se convierte en reservas obligatorias, pero esto actuaría como una especie de flexibilización monetaria. (1) Los depósitos fiscales colocados en el Banco Popular de China endurecen la liquidez interbancaria y obligan a este a instrumentar operaciones de mercado abierto (una fuente de volatilidad). Esto desbloquearía reservas que los bancos podrían utilizar para expandir el crédito. 2) Adviértase cómo la «pequeña» retirada de depósitos fiscales llevada a cabo en el Banco Popular de China hasta el momento, en la prueba de 2015, ha inyectado más de 800.000 millones de RMB de las reservas en el sistema bancario (por comparación, el recorte de
50 pb del coeficiente de reservas obligatorias inyectó unos
600.000 millones de RMB).
OPINIÓN CORPORATIVA
ECONOMÍA Y MERCADOS FINANCIEROS
China: Los mercados están convencidos de que China se halla en
plena crisis económica
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El SSE (Shanghai Shipping Exchange) ya ha reflejado la caída en la intermediación
El SSE (Shanghai Shipping Exchange) ya ha reflejado la caída en la intermediación
Los bancos del Reino Unido están creando vínculos estrechos con los mercados chinos
ENERO 2016
OPINIÓN CORPORATIVA
ECONOMÍA Y MERCADOS FINANCIEROS
Japón: La locura de Kuroda: «Estoy listo para hacer más». Filtraciones
a la prensa apuntan a una ampliación del programa QE.
Banco central de Japón (BoJ)
Haruhiko Kuroda ha insinuado que está preparado para hacer más, y posteriores filtraciones a la prensa apuntan a una mayor ampliación de su programa de QE.
Sus motivos: 1) Hace un mes, el BoJ amplió ligeramente la operativa de su programa de QE bajo un silencio atronador. Desde entonces, el Nikkei ha bajado un -11,5% y el yen se ha apreciado un 3,5% (lo que provoca escalofríos). 2) China sigue enviando señales contradictorias. 3) La Eurozona publicó ayer datos económicos no muy brillantes. 4) Los mercados de crédito estadounidenses parecen enfermos. 5) Existe también una «lógica» política que apunta a más QE. 6) El Banco de Japón estará encantado de frenar la apreciación del JPY en vistas de la última encuesta Tankan, que sugiere que cualquier apreciación que sitúe el yen por debajo de 118 JPY por dólar disuadirá a las empresas de aumentar salarios (cosa crucial para sus objetivos de reflación doméstica). 7) En los últimos años se ha observado una clara correlación entre los precios de las acciones y la popularidad de Abe, de manera que éste no se opondrá a ampliar el estímulo monetario.
Economía
24 comunicados económicos este mes. 4 positivos frente a 18 negativos. Evaluación mensual total de -14 en un rango de +/-24 (véase Anexo 2).
La demografía no apoyará el PIB
La población japonesa creció sólo un 0,2% entre 2005 y 2010, hasta situarse en 128 millones. Sólo en nueve de las 47 prefecturas japonesas creció la población.
En las próximas décadas tan anémico crecimiento demográfico se tornará negativo, apuntando las proyecciones de Naciones Unidas a que en 2050 la población probablemente habrá disminuido a 102 millones.
¿Cuáles son las consecuencias directas de esto en términos de PIB nominal? La población en edad de trabajar se contrae en más de un 1% anual (lo que garantiza presión a la baja sobre el crecimiento del PIB). Con un nivel muy bajo de desempleo y una participación laboral elevada, Japón no cuenta con recursos ociosos para impulsar el PIB en el medio plazo. El margen de impulso de la economía mediante estímulos fiscales o dinero fácil ha demostrado ser nulo.
¿Cuales son las perspectivas para la actividad inmobiliaria? Aunque la proporción de japoneses que vive en zonas urbanas se elevara al 80% (actualmente es del 68%), la población urbana total del país seguiría en declive. Es evidente, pues, que sería un error esperar que el actual auge de la actividad de construcción se mantuviera a nivel nacional (la construcción se ceñiría a un número relativamente pequeño de ciertas prefecturas de Tokio).
¿Cómo escapar a una trampa de deuda?
Las empresas deben dar un uso más productivo a sus enormes reservas de efectivo (los fundamentales a nivel mundial no se han deteriorado tanto como en 2008) con el fin de lograr un crecimiento nominal que altere las preferencias por la liquidez de las empresas y fomente la inversión productiva. Esto sólo ocurrirá cuando dejen de percibir una manipulación descarada en la información del sistema monetario (BoJ). Mientras no sea así, no cabe evaluar la inversión a largo plazo propuesta.
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ENERO 2016
OPINIÓN CORPORATIVA
ECONOMÍA Y MERCADOS FINANCIEROS
Medidas adoptadas
Los impuestos a la exportación se eliminarán. El trigo, el maíz, los productos lácteos, la carne, la fruta, las aceitunas y el ajo estarán totalmente exentos de pagos, mientras que la alícuota de la soja se reducirá del 35% al 30%.
Contratos de futuros onshore en USD: el ROFEX decidió obligar a los compradores de contratos de futuros en USD a aceptar una merma en sus beneficios al aplicar una prima a los precios negociados originalmente en función de la fecha en que se liquidaron estos contratos.
Divisas: Final de las restricciones al acceso libre al mercado de divisas y gestión de la divisa local con un sistema cambiario de flotación administrada (operaciones de mercado abierto). Tras la devaluación de diciembre que siguió a la eliminación del cambio fijo, el peso pasó de 9,7 a 13,60 (acabando con el dólar blue). Los efectos han sido sólo 2 meses de mayor inflación.
¿Cómo? La nueva administración ha asegurado fondos para permitir un aumento de las reservas de divisas de entre 15.000 y 25.000 millones de dólares, que entrarán en el país en las siguientes 4 semanas. Las fuentes serán las siguientes: 1) un crédito sindicado al banco central por bancos de inversión extranjeros; 2) un compromiso firmado por los comerciantes de cereales locales y multinacionales para entregar 2.000 millones de dólares por semana; 3) sectores de empresas locales dispuestos a repatriar fondos depositados en el extranjero.
Datos macroeconómicos fiables: Macri firmó un decreto, de «estado de emergencia administrativa del sistema estadístico nacional», para otorgar a las nuevas autoridades del INDEC los medios para elaborar estadísticas fiables y «recuperar la verdad».
Planes para la sostenibilidad: objetivos fiscales y de déficit
• Frente fiscal: Macri heredó un déficit fiscal primario del 5,8% (7% teniendo en cuenta las promesas de campaña). El objetivo de déficit primario para 2016 es del 4,8%. Se harán recortes en los subsidios por un total del 1,5% y otro 0,8% en gastos de gestión. El objetivo para 2017 será del 3,3%, del 1,8% para 2018 y del 0,8% para 2019. El servicio de la deuda representó aproximadamente el 2,2% del PIB en 2015.
• Frente de la inflación: 2015 terminó con una inflación del 28%. Los objetivos futuros son del 20-25% para 2016, 15-18% para 2017, 8-12% para 2018 y 5% para 2019.
• Holdouts: Prat-Gay reconoció la reclamación total actual de los acreedores holdout (9.882 millones de dólares). El Secretario de Hacienda, Luis Caputo, celebró una reunión informativa con estos el 12 de enero. La estrategia del gobierno es reconocer el capital adeudado, pero negociar los intereses punitorios que considere excesivos (el 70% de la demanda corresponde a intereses punitivos y el 30% es valor nominal). Está previsto presentar una oferta formal a los holdouts el 25 de enero.
BCAR:
• Préstamo puente: El Banco Central obtendrá un préstamo puente con varios bancos de entre 4.000 y 6.000 millones de dólares. El grupo de bancos prestará dólares al banco central durante un año a cambio de valores Bonar 22, 25 y 27, que servirán como garantía. Las reservas del banco central se han incrementado en 1.400 millones de dólares desde que se suprimieron los controles de divisas.
Argentina: Un impresionante inicio de legislatura
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Ratio de morosidad en tan sólo el 1,9%
Fathom Consulting prevé un crecimiento del PIB de en torno al 2% en 2017
ENERO 2016
OPINIÓN CORPORATIVA
ECONOMÍA Y MERCADOS FINANCIEROS
Mercados de renta variable
PROBABILIDAD DE DESACTIVACIÓN DEL RIESGO:
o Puntuación. Nuestro Indicador compuesto GEM de Andbank, con un rango de +10/-10, ha pasado de 2,3 a 4,3, indicativo de que el mercado sigue, en cierta medida, ligeramente «sobrevendido», pero que el nivel de estrés aún no es extremo (no muy «sobrevendido»). En consecuencia, consideramos que el mercado ESTÁ BARATO (aunque no extremadamente barato). En los actuales niveles, la continuidad de la tendencia a la desactivación del riesgo en renta variable significaría que el mercado pasaíaa rápidamente a estar muy «sobrevendido».
o Posicionamiento (especuladores, Hedge Funds, colocadores de activos): Los indicadores de posicionamiento ofrecen una lectura más tranquilizadora este mes: los gestores de fondos están ahora más infraponderados y los especuladores mantienen más opciones de venta que de compra.
o Flujos (Fondos y ETFs): Los flujos netos hacia activos de riesgo han sido negativos en las últimas semanas.
o Confianza: Lecturas positivas («contrarios al mercado»), ya que la mayoría de los encuestados ya han manifestado su opinión negativa (muchas más bajistas que alcistas).
ÍNDICES RENTA VARIABLE MUNDIAL – ANÁLISIS FUNDAMENTAL:
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Andbank’s Global Equity Market Composite Indicator
Previous CurrentPreliminary assessment of the level of stress in markets
Month Month
Buy signals 5 8
Positive Bias 2 7
Neutral 13 4
Negative Bias 2 2 Market is Market is
Sell signals 0 1 Overbought Sell bias Buy bias Oversold
FINAL VALUATION 2,3 4,3
Andbank's Global Equity Market
Composite Indicator (Breakdown)
Area of Neutrality
-10 +10+50- 5
ANÁLISIS TÉCNICO (opinión para 2016):
o S&P: Escenario central, en 2016 el índice se moverá en el rango de los 1.814 - 2.134 puntos. o STOXX50: Este índice superará el nivel clave de 2.789 puntos, manteniendo su tendencia alcista de 2009. o IBEX 35: Escenario central, el índice se mantiene por encima de los 8.275 puntos y retorna al rango de los
9.231-11.800 puntos.
Sales Andbank's Sales Andbank's EPS INDEX 2016 2016
per Share EPS Net Margin Sales Growth per Share Net Margin EPS Growth PE ltm PE ltm CURRENT TARGET E[Perform.]
Index 2015 2015 2015 2016 2016 2016 2016 2016 2015 2016 PRICE PRICE % Ch Y/Y
S&P 500 INDEX/d 1.136 118,6 10,4% 4,9% 1.192 9,7% 116 -2,5% 15,96 18,50 1.893 2.140 13,0%
STXE 600 PR/d 307 23,3 7,6% 3,5% 318 8,0% 25 9,2% 14,50 16,70 338 424 25,7%
IBEX 35 INDEX/d 9.577 665,3 6,9% 2,3% 9.793 7,00% 686 3,0% 13,09 15,00 8.712 10.283 18,0%
MXSE IPC GRAL /d28.180 1.916,2 6,8% 9,0% 30.716 7,5% 2.304 20,2% 22,12 21,30 42.393 49.069 15,7%
BVSP BOVESPA I/d53.078 3.636,6 6,9% 10,3% 58.545 6,5% 3.805 4,6% 10,71 13,20 38.935 50.232 29,0%
NIKKEI 225 INDEX20.388 1.049,4 5,1% 3,3% 21.061 4,9% 1.032 -1,7% 16,69 18,00 17.518 18.575 6,0%
SSE COMPOSITE/d 2.602 234,5 9,0% 8,0% 2.810 9,0% 253 7,9% 11,67 16,00 2.738 4.047 47,8%
HANG SENG INDE/d11.570 1.348,0 11,7% 7,5% 12.438 11,0% 1.368 1,5% 14,60 16,33 19.683 22.342 13,5%
S&P SENSEX/d 13.646 1.529,1 11,2% 12,0% 15.284 11,8% 1.803 17,9% 16,26 17,00 24.871 30.659 23,3%
MSCI EM ASIA 411 34,1 8,3% 10,1% 453 9,0% 41 19,4% 17,84 17,25 609 703 15,5%
ANDBANK ESTIMATES
ENERO 2016
OPINIÓN CORPORATIVA
ECONOMÍA Y MERCADOS FINANCIEROS
Mercados de renta fija – Países centrales: POSICIONAMIENTO NEGATIVO
BONO DEL TESORO ESTADOUNIDENSE A 10 AÑOS: INFRAPONDERAR
Punto de entrada con una rentabilidad superior al 2,7%
1. Diferencial swap: Los tipos swap han disminuido hasta el 1,90% (desde el 2,08%) y también lo hicieron los rendimientos de los bonos del Tesoro a 10 años hasta el 2,07% (desde el 2,23%). Por lo tanto, el diferencial swap se volvió incluso más negativo (de -15 pb a -17 pb). Para que este diferencial se normalice en torno a los 20 pb, con un anclaje de las expectativas de inflación a 10 años (tipo swap) en el 2%-2,25%, sería necesario que el rendimiento del bono del Tesoro a 10 años se situara en 1,92% (esto debe considerarse como un suelo)
2. Pendiente: La curva de rendimientos del bono del Tesoro estadounidense a 10 años ha vuelto a aplanarse (de 128 pb a 117 pb). Estando el extremo corto de la curva de tipos estable en la zona del 1,25%, para igualar la pendiente media a 10 años (173 pb) el rendimiento del bono del Tesoro con ese vencimiento debería situarse en 2,98%.
3. Dada la «nueva normalidad» (ZIRPs, tipos de interés cero en todo el mundo), un buen punto de entrada en el bono del Tesoro estadounidense a 10 años podría ser cuando el rendimiento real se situase en el 1%. Dado que el IPC de 2016 podría alcanzar el 1,7%, el rendimiento del bono del Tesoro a 10 años debería subir hasta el 2,7% para posicionarnos en “COMPRAR”.
BONO DE REFERENCIA EN EUR A 10 AÑOS: INFRAPONDERAR
Punto de entrada con una rentabilidad del 0,7%
1. Diferencial swap: Los tipos swap se han estrechado (del 0,85% al 0,75%) y han disminuido los rendimientos del Bund (del 0,48% al 0,37%). El diferencial swap se mantuvo estable en los 38 pb (desde los 37 pb). Para que este diferencial se «normalizase» en torno a 30-40 p.b., con un anclaje de las expectativas de inflación a 10 años (tipo swap) en la zona del 1%-1,25%, sería necesario que el rendimiento del Bund avanzase hacia el 0,8%.
2. Pendiente: La curva de rendimientos en EUR se ha aplanado hasta los 81 pb (desde los 86 pb el mes anterior). Con el extremo corto de la curva de tipos «normalizada» en el -0,25%, para igualar la pendiente media a 10 años (113 pb) el rendimiento del Bund debería situarse en el 0,88%.
• La probabilidad de una QE 2.0 por el BCE sigue aumentando. A pesar de un probable incremento de las cifras del IPC, éstas continuarán hundidas en 2016, llevando a Draghi a relajar aún más la política monetaria. A nuestro juicio, el reciente repunte del IPC subyacente se ha debido a la depreciación del euro desde mediados de 2014, elevando los precios de los bienes no energéticos importados casi un 10% en agosto en términos interanuales. A menos que el euro se deprecie aún más, la inflación será mucho menor en los próximos meses.
• Esta postura más flexible ante QE mantendrá la escasez asociada de valores derivada de la propia QE. Asimismo, estos valores de deuda pública deberían contar con el respaldo de un calendario de subastas favorable (con una emisión neta ajustada por QE negativa durante el resto del año).
• La incorporación de algunos aspectos políticos nos ha llevado a ligeros cambios en nuestros objetivos (de rendimientos de la deuda pública a 10 años): España 1,8%, Italia 1,4%, Portugal 2%, Irlanda (IE) 1,1%, Grecia 6,5%
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Mercados de renta fija – Países periféricos: POSICIONAMIENTO NEUTRAL
ENERO 2016
OPINIÓN CORPORATIVA
ECONOMÍA Y MERCADOS FINANCIEROS
RENTA FIJA – MERCADOS EMERGENTES (DEUDA PÚBLICA): «No se cumplen las condiciones»
Tratándose de bonos de mercados emergentes, la regla de oro ha sido hasta la fecha «comprar» cuando (1) los bonos del Tesoro de EE.UU. estuviesen baratos o a valor razonable, y (2) el rendimiento real de los bonos de mercados emergentes fuese 175 pb superior al de los bonos del Tesoro de EE.UU.
¿Están los bonos del Tesoro de EE.UU. baratos o a valor razonable? Históricamente, un rendimiento real de 1,75% o superior constituía un buen nivel de entrada en los bonos del Tesoro de EE.UU. Habida cuenta de la situación de «nueva normalidad» (políticas de tipos de interés cero en todo el mundo), un rendimiento real del 1% podría ser un buen punto de entrada en estos bonos. Dado nuestro objetivo para 2016 del 1,7% para el IPC estadounidense, el rendimiento de los bonos del Tesoro de EE.UU. debería situarse en el 2,7% para ser considerado barato. Por lo tanto, no se cumple la primera condición.
¿Ofrece el rendimiento real de la deuda de mercados emergentes un diferencial suficiente? Si se cumple la primera condición, y bajo la «nueva normalidad» (ZIRPs), un buen punto de entrada en los bonos de mercados emergentes podría ser cuando sus rendimientos reales estuviesen 100 pb por encima del rendimiento real de los bonos del Tesoro de EE.UU. Puesto que el rendimiento real previsto para este año de los bonos del Tesoro de EE.UU. a 10 años es del 0,37% (2,07%-1,70%), el rendimiento real de los bonos de mercados emergentes debería ser al menos del 1,37% (véase Cuadro).
Categoría de inversión, USD: NEUTRAL Alta rentabilidad, USD: ”INFRAPONDERAR” Alta rentabilidad CDX: Los mercados de renta fija privada
siguen inmersos en la volatilidad como consecuencia de los precios energéticos. El posible riesgo de contagio a otros sectores, dada la ampliación de los diferenciales de crédito, nos lleva a ser más prudentes sobre los mercados de alto rendimiento. La emisión sigue siendo inexistente en el segmento de alto rendimiento, con rendimientos de los bonos y diferenciales al alza y los bancos cerrando sus actividades de negociación de deuda corporativa. Sólo siete operaciones se concluyeron por un volumen total de 3.100 millones de USD, frente a los 19.000 millones de enero de 2014. La tasa de morosidad se prevé que aumente hasta el 6%. El escenario de probable desactivación del riesgo en los mercados globales se ha intensificado como revelan los flujos de salida de los mercados de crédito, al dirigirse los inversores hacia activos refugio seguros. Sectores: SOBREPONDERAR Finanzas - Materiales – Consumo cíclico. INFRAPONDERAR suministros públicos - Salud – Industrial.
Categoría de inversión CDX: La ampliación del diferencial respondió a los menores rendimientos de los bonos del Tesoro de Estados Unidos, con ligeras alzas en las cotizaciones de los bonos de categoría de inversión. Los diferenciales más amplios pueden tener un impacto limitado con rendimientos más bajos y una Fed moderada. Las valoraciones ganan más atractivo conforme se amplían los diferenciales, y no esperamos una recesión. La demanda de bonos de elevada solvencia se ha vuelto más estable a pesar de la venta masiva de acciones, ya que la baja inflación atrae el interés de los inversores hacia los mercados de renta fija privada. Sectores: SOBREPONDERAR: Finanzas – Medios de comunicación – Ventas minoristas. INFRAPONDERAR: Metales y Minería - Energía – Suministros públicos.
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Mercados de renta fija – Deuda corporativa y Deuda pública de Mercados emergentes
Categoría de inversión, EUR: NEUTRAL Alta rentabilidad, EUR: NEUTRAL-POSITIVA Los problemas de liquidez están aquí para quedarse, pero no
son nuevos (sólo a efectos de tenerlo en cuenta). Esto nos podría llevar a reducir la exposición a esta categoría debido a la mayor volatilidad, en lugar de modificar nuestros objetivos, que se mantendrán estables a menos que preveamos un escenario más negativo para el petróleo y el fin de las políticas de apoyo de los bancos centrales.
En el mundo de la deuda corporativa, solo cabe mencionar la escasa actividad en el mercado europeo de alta rentabilidad, en contraste con el mejor tono en la categoría de inversión.
El mercado aún diferencia entre el rendimiento de distintos sectores, pero el efecto de contagio se deja sentir cada vez más.
Opinión sectorial en la categoría de inversión: (1) Financieros es una «apuesta por un refugio seguro» debido a la regulación estricta, a la supervisión del BCE y a la reciente recuperación del crédito. (2) Algunos valores en el sector del petróleo y, en forma selectiva, en «materiales».
Opinión sectorial en la categoría de bonos de alta rentabilidad: (1) Industriales y algunos grandes emisores de materiales básicos son algunos de nuestros favoritos.
Objetivos: iTraxx Europe en 65 pb. iTraxx HY en 290 pb.
RENTA FIJA – DEUDA CORPORATIVA
10 Year CPI (y/y) 10 Year
Yield Last Yield
Govies reading Real
Indonesia 8,34% 3,35% 4,98%
India 7,80% 5,61% 2,19%
Philippines 4,18% 1,50% 2,69%
China 2,87% 1,60% 1,27%
Malaysia 3,85% 2,68% 1,17%
Thailand 2,41% -0,85% 3,26%
Singapore 2,35% -0,64% 2,99%
South Korea 2,03% 1,28% 0,75%
Taiwan 0,99% 0,14% 0,86%
Turkey 10,62% 8,81% 1,81%
Russian Federation10,10% 12,90% -2,80%
Brazil 16,55% 10,67% 5,88%
Mexico 6,15% 2,13% 4,02%
Colombia 8,65% 6,77% 1,88%
Peru 7,69% 4,40% 3,29%
EM
AS
IA
LA
TA
ME
ME
ENERO 2016
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ECONOMÍA Y MERCADOS FINANCIEROS
Materias primas ENERGÍA (PETRÓLEO): MANTENER (Rango objetivo fundamental: 30-50 USD)
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La guerra de precios entre productores de la OPEP, que se suma a la guerra del petróleo de esquisto entre la OPEP y Estados Unidos, está abocada a intensificarse a medida que Irán se incorpore a la economía mundial. Esto mantendrá el precio del petróleo en niveles muy moderados.
Irán podría elevar su producción de crudo desde los actuales 2,8 millones de barriles diarios a los 3,6 mbd que producía hasta el último endurecimiento de las sanciones en 2012, y en último término a su pico de producción de 6 millones de barriles diarios, que se alcanzó en la década de los setenta (cuando disfrutó de acceso a tecnología y financiación occidentales). Dado que Irán tiene las cuartas mayores reservas probadas de petróleo y que esas reservas son geográficamente tan accesibles como las de Arabia Saudita, restablecer (o incrementar) los niveles de producción de 1970 parece un objetivo muy modesto a largo plazo. Esto significa que Irán añadirá a la producción mundial de petróleo en la segunda mitad de esta década una cantidad comparable a la que supuso la revolución del petróleo de esquisto de Estados Unidos en la primera mitad. A fin de dar cabida en el mercado a todo este petróleo extra, Irán debe competir ferozmente no sólo con la producción creciente de Arabia Saudita, el Kurdistán (ambos están bombeando a un ritmo récord), Libia y Nigeria, sino también con la capacidad de producción iraquí (que sigue incrementándose, según la EIA).
El mercado del petróleo se ha desplazado, sin duda, de la fijación de precios de monopolio por la OPEP a una determinación de precios competitiva. En este nuevo y competitivo mercado del petróleo, sus precios fluctuarán entre un techo (determinado por el punto de equilibrio en el que cubren costes los productores bisagra de alto coste, es decir, los frackers estadounidenses y los procesadores de arenas bituminosas canadienses) y un suelo (determinado por los productores de menos coste entre los miembros de la OPEP de Oriente Medio, Azerbaiyán, el Kurdistán, Rusia, etc.).
El mercado del petróleo podría estar retornando a un período de precios competitivos similar al de 1986-2004, en el que 50 USD por barril podría fácilmente ser un techo.
Algunos todavía creen que los países de la OPEP (o Arabia Saudita) pueden establecer los precios del petróleo a cualquier nivel que deseen (como hicieron durante los «períodos de monopolio» de 1974-1985 y 2005-2014). En un mundo en el que la demanda de petróleo se ve limitada por los avances en las tecnologías de combustibles no fósiles y el suministro de petróleo sigue creciendo como resultado de nuevas técnicas de producción, ese poder de monopolio es ahora una ilusión.
El optimismo basado en posibles recortes en la oferta de petróleo en EE.UU. (petróleo de esquisto) no está bien fundado. La Administración de Información de Energía (EIA) de Estados Unidos pronosticó una reducción de la producción estadounidense de 160.000 barriles diarios en 2016 (debido a recortes en la inversión), pero aun si se reduce la producción estadounidense, tal reducción podría quedar eclipsada por los aumentos de producción de Arabia Saudita de 1 millón de barriles diarios este año o la cantidad adicional de 1 a 3 millones de barriles diarios que es probable que añada Irán.
ENERO 2016
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ECONOMÍA Y MERCADOS FINANCIEROS
Materias primas
ORO: Cotización objetivo: 900 USD/onza
Factores negativos: 1. Oro en términos reales. A precios constantes de 2009, el oro cotiza ahora a 1.014 USD/onza (frente a los 1.016 USD
de hace un mes y aún por encima de su promedio de 20 años de 700 USD). Dado nuestro deflactor mundial (US Implicit Price Deflator – US Domestic Final Sales con año base en 2009) situado en 1,1008, para que el precio del oro rondase en términos reales su promedio histórico, su precio nominal debería aproximarse a 822 USD.
2. Oro en términos de Petróleo (Oro/Petróleo). Este ratio ha subido hasta 33,6 (desde su valor previo de 27,4) y se mantiene sobre su promedio de largo plazo de 13,9. Si el precio promedio del petróleo continúa en 40 USD/barril, el precio nominal del oro debería acercarse al nivel de 560 USD para que esta relación se mantenga próxima a su promedio a largo plazo.
3. Oro en términos de renta variable, DJI (Dow Jones/Oro). Este ratio (inverso) ha pasado a ser de 14,39 (desde su valor anterior de 16,7), todavía por debajo de su valor promedio a largo plazo de 20,3. Dado nuestro precio objetivo a largo plazo para el DJI (18.250 puntos), el precio nominal del oro debería estar cerca del nivel de 900 USD para que esta relación se mantuviera próxima a su nivel promedio a largo plazo.
4. El posicionamiento en oro apunta a nuevas caídas. Evolución mensual de posiciones abiertas en contratos de futuros no comerciales (CEI 100 oz): Posiciones largas: pasan de 173.000 a 158.000; posiciones cortas: pasan de 139.000 a 114.000 => Evolución mensual de la posición neta: de 34.400 a 43.000). (En conjunto, las posiciones especulativas están en estos momentos más largas que hace un mes.)
5. Liberalización financiera en China. Las «cuotas» crecientes de apertura de la balanza de capital para los inversores financieros cualificados amplía las alternativas de que disponen los inversores chinos (enfocados tradicionalmente al metal áureo).
6. Actividad de los bancos centrales: Los bancos centrales están reduciendo gradualmente sus existencias de oro tras 7 años de intensa acumulación de reservas (véase el gráfico más abajo).
7. Continúa el estímulo monetario del BCE y el BoJ, pero no de la Fed (simplemente recuérdese que la cotización del oro se expresa en USD). Esto apunta a la siguiente dinámica: el precio del oro se mantendrá estable o a la baja en términos de USD, y en tendencia al alza en términos de EUR y JPY. Lo que significa que el USD debería apreciarse frente al EUR y el JPY.
Factores positivos:
1. Mercado mundial de oro: El valor total de las existencias de oro comercial en el mundo ronda los 6,9 billones de USD, un porcentaje bien pequeño (3,2%) del valor total de los mercados monetarios (212 billones). La negociación diaria en el LBMA y en otros mercados de oro se aproxima en valor a los 173.000 millones de USD (equivalente al 2,5% del oro mundial y apenas al 0,08% del total de los mercados financieros).
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'02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15-60-60
-40-40
-20-20
00
2020
4040
6060
8080
100100
120120
©FactSet Research SystemsAndbank, National Reserve Banks
GOLD STOCK - CENTRAL BANK RESERVES (%Y/Y, MA6m)
India Thailand
Sing Philipp
Japan UK
Chile China
Russia
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ECONOMÍA Y MERCADOS FINANCIEROS
Divisas • EUR/USD: Objetivo a medio plazo (1,00 – 1,05)
El posicionamiento apenas cambió en el cruce EUR/USD. Los especuladores aún mantienen posiciones cortas en EUR, aunque inferiores a las de hace un mes (las posiciones cortas netas han disminuido a -18.600 millones de USD desde -21.800 millones del mes anterior) debido a que el BCE sorprendió al no implementar una mayor flexibilización monetaria y poniendo en juego la reunión de marzo. Todavía hay amplio margen para que los especuladores alcancen el extremo inferior del rango y tomen posiciones más cortas en EUR, en función de su patrón de inversión a 12 meses (especialmente tras la decisión del Banco de Japón de imitar al BCE y situar los tipos de interés en territorio negativo. Véase el gráfico). De ser cierto, el cruce EUR/USD podría caer más hacia el entorno de 1,00-1,05.
• JPY/USD: Objetivo a medio plazo (120). JPY/EUR: Objetivo a medio plazo (126)
El JPY prosiguió su cambio de posicionamiento a medio plazo, al alcanzar recientemente un nuevo máximo las posiciones largas netas.
• GBP/USD: Objetivo a medio plazo (0,65). GBP/EUR: Objetivo a medio plazo (0,68)
• CHF/USD: Objetivo a medio plazo (1,00). CHF/EUR: Objetivo a medio plazo (1,05)
• EM FX/USD: NEUTRAL-ALCISTA
• MXN/USD: Objetivo a medio plazo (17,5). MXN/EUR: Objetivo a medio plazo (18,4)
• BRL/USD: Objetivo a medio plazo (4,00). MXN/EUR: Objetivo a medio plazo (4,20)
• RUB/USD: Neutral
• AUD/USD: Infraponderar AUD
• CAD/USD: Sobreponderar CAD
• CNY/USD: Objetivo a medio plazo (6,20).
Perspectiva: Tras un intento ejecutado torpemente de pasar a un tipo de cambio más determinado por el mercado, y con un dólar fuerte frente a las demás monedas, y la probabilidad de que el mercado de divisas ya haya descontado en gran medida la perspectiva de un endurecimiento por la Reserva Federal, es probable que el dólar estadounidense se debilite en los 6-12 meses posteriores a la primera subida de tipos de la Fed (según sugiere la experiencia).
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Values of Change vs Current
Net positions last week 1-yr Max 1-yr Min 1-yr Avg Z-score
Currency (Bn $) (Bn $) (Bn $) (Bn $) (Bn $) 3-yr
USD vs All 27,37 0,01 48,8 0,0 32,9 0,29
USD vs G10 25,22 0,04 47,1 13,1 32,9 0,11
EM -2,14 0,03 0,1 -3,1 -1,4 -1,00
EUR -18,68 1,19 -8,9 -30,4 -20,1 -0,67
JPY 4,00 1,32 4,0 -11,7 -4,8 3,26
GBP -3,41 -0,66 0,7 -4,3 -2,1 -0,82
CHF 0,11 -0,30 1,4 -3,2 -0,4 0,38
BRL -0,08 0,01 0,3 -1,1 0,0 -0,19
MXN -2,08 -0,01 0,3 -2,7 -1,4 -1,12
RUB 0,02 0,03 0,2 -0,1 0,0 -0,05
AUD -2,50 -0,90 0,6 -5,9 -2,8 -0,29
CAD -4,55 -0,40 0,6 -5,1 -2,6 -0,88
ANDBANK
-5,0
-4,0
-3,0
-2,0
-1,0
0,0
1,0
2,0
3,0
4,0
USD vsAll
USD vsG10
EM vsUSD
EUR vsUSD
JPY vsUSD
GBP vsUSD
CHF vsUSD
BRL vsUSD
MXN vsUSD
RUB vsUSD
AUD vsUSD
CAD vsUSD
SPECULATIVE POSITION IN THE FX MARKETS(3Yr - Z SCORES. Max, Min & Current in 1Yr)
Max
Min
Current
ANDBANK
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Perspectivas de mercado – Rentabilidad esperada por fundamentales
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Performance Performance Performance Current 2016 Expected
Asset Class Indices 2015 Last month YTD 29/01/2016 Target Performance*
28/01/2016
Equity USA - S&P 500 -0,73% -8,2% -7,4% 1.893 2140 13,0%
EUROPE - STOXX 600 6,79% -8,2% -7,7% 338 424 25,7%
SPAIN - IBEX 35 -7,15% -9,6% -8,7% 8.715 10283 18,0%
MEXICO - MXSE IPC -0,39% -1,4% -1,4% 42.393 49069 15,7%
BRAZIL - BOVESPA -13,31% -10,2% -10,2% 38.932 50232 29,0%
JAPAN - NIKKEI 225 9,07% -8,0% -8,0% 17.518 18575 6,0%
CHINA - SHANGHAI COMPOSITE 9,41% -23,4% -22,6% 2.738 4047 47,8%
KONG KONG - HANG SENG -7,16% -10,0% -10,2% 19.683 22342 13,5%
INDIA - SENSEX -5,03% -4,2% -4,8% 24.871 30659 23,3%
MSCI EM ASIA -7,90% -7,8% -8,1% 609 703 15,5%
Fixed Income US Treasury 10 year govie 3,1% 2,9% 1,93 2,70 -4,23%
Core countries UK 10 year Guilt 3,4% 3,2% 1,58 2,15 -2,99%
German 10 year BUND 2,4% 2,4% 0,34 0,70 -2,57%
Fixed Income Spain - 10yr Gov bond 1,9% 2,0% 1,53 1,80 -0,59%
Peripheral Italy - 10yr Gov bond 1,4% 1,4% 1,44 1,40 1,75%
Portugal - 10yr Gov bond -1,3% -1,2% 2,66 2,00 7,91%
Ireland - 10yr Gov bond 2,5% 2,5% 0,84 1,10 -1,24%
Greece - 10yr Gov bond -11,2% -11,5% 9,27 6,50 31,40%
Fixed Income Credit EUR IG-Itraxx Europe -0,4% -0,4% 93,00 65 1,42%
Credit Credit EUR HY-Itraxx Xover -1,4% -1,3% 373,75 290 5,68%
Bono EUR 5y
IG & HY Credit USD IG - CDX IG -0,3% -0,4% 102,87 70 3,18%
Credit USD HY - CDX HY -0,8% -1,6% 522,99 400 9,76%
Bono USD 5y
Fixed Income Turkey - 10yr Gov bond 0,1% 0,2% 10,53 10,03 14,53%
EM Europe (Loc) Russia - 10yr Gov bond -3,3% -3,3% 10,22 11,22 2,22%
Fixed Income Indonesia - 10yr Gov bond 5,3% 5,5% 8,21 7,21 16,21%
Asia India - 10yr Gov bond 0,4% 0,4% 7,78 7,03 13,78%
(Local curncy) Philippines - 10yr Gov bond -0,1% -0,1% 4,10 3,35 10,10%
China - 10yr Gov bond -0,4% -0,2% 2,86 2,36 6,86%
Malaysia - 10yr Gov bond 3,1% 2,9% 3,85 3,35 7,85%
Thailand - 10yr Gov bond 1,6% 1,6% 2,27 1,27 10,27%
Singapore - 10yr Gov bond 2,7% 3,0% 2,22 1,47 8,22%
South Korea - 10yr Gov bond 0,8% 1,0% 1,99 1,99 1,99%
Taiwan - 10yr Gov bond 0,5% 0,4% 0,97 0,97 0,97%
Fixed Income Mexico - 10yr Govie (Loc) 1,8% 1,5% 6,12 6,50 3,08%
Latam Mexico - 10yr Govie (usd) 0,0% 0,1% 4,09 4,40 1,63%
Brazil - 10yr Govie (Loc) 3,0% 2,9% 16,26 15,00 26,30%
Brazil - 10yr Govie (usd) 4,0% 4,1% 7,23 6,00 17,09%
Commodities CRY -5,7% -5,0% 166,1 190,0 14,37%
Oil (WTI) -9,7% -8,6% 33,5 40,00 19,55%
GOLD 4,9% 5,0% 1.113,2 900,0 -19,15%
Fx EUR/USD ($ to 1€) 0,4% -0,2% 1,090 1,05 -3,71%
GBP/USD (£ to 1$) 3,2% 3,7% 0,70 0,65 -7,15%
GBP/EUR (£ to 1€) 3,6% 3,5% 0,76 0,68 -10,57%
CHF/USD (chf to 1$) 2,0% 3,4% 1,02 1,00 -2,12%
CHF/EUR (chf to 1€) 2,3% 3,1% 1,11 1,05 -5,75%
JPY/USD (¥ to 1$) 0,6% 0,4% 120,99 120 -0,82%
JPY/EUR (¥ to 1€) 1,1% 0,1% 131,92 126,00 -4,49%
MXN/USD (mxn to 1$) 6,4% 5,2% 18,27 17,50 -4,24%
MXN/EUR (mxn to 1€) 6,8% 4,9% 19,93 18,38 -7,78%
BRL/USD (brl to 1$) 2,8% 2,8% 4,07 4,00 -1,69%
BRL/EUR (brl to 1€) 3,2% 2,5% 4,44 4,20 -5,33%
CNY (cny to 1$) 1,3% 1,3% 6,58 6,20 -5,70%
* For Fixed Income instruments, the expected performance refers to a 12 month period
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Propuesta mensual de asignación internacional de activos
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Este cuadro de asignación recomendada de activos ha sido elaborado por el Comité de Asignación de Activos, integrado por los directores de los departamentos de gestión de carteras de cada una de las jurisdicciones en las que operamos. Las ponderaciones recomendadas en cada clase de activo están en consonancia con las conclusiones del Comité de Inversiones de Andbank (AIC, por sus siglas en inglés), que se reflejan en este documento. Del mismo modo, la distribución de activos para cada uno de los perfiles de cliente cumple los requisitos de control de riesgos establecidos por las normativas.
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ECONOMÍA Y MERCADOS FINANCIEROS
Anexo I
19
CHINA ANDBANK'S
ASSESSMENT
JAN 2016 1
1
-1
-1
-1
-1
-1 December Caixin manufacturing PMI at 48.2 vs 48.6 in November (and consensus of 48.9), marking a contraction for the 10th straight month.
-1 December Caixin services PMI at 50,2 vs 51,2 in November
-1 Composite Caixin Output Index fell to 49.4 in December vs 50.5 in November.
1 December NBS manufacturing PMI at 49,7 vs 49.6 in November (and consensus of 49,7)
1 December NBS Non- manufacturing PMI at 54,4 vs 53,6 in November
1
1
1
1 December CPI +1.6% y/y vs +1.5% in November
0
1
1
1
1 Exports improve in dec to -1,4% y/y (from -7,1% in Nov and -11,5% expected)
1 Imports improve in dec to -7,6% y/y (from -8,7% in Nov and -11,5% expected)
1 Trade Balance in Dec up to 60,9bn usd, from 53,74bn in Nov
-1 FDI down to +6,4% YTD in Dec from +7,34% in Nov
1 China house prices y/y Dec up 1,6% from 0,9% in Nov
1 Outstanding loan growth down 14,3 from 14,9%, but we see it as a needed moderation (since it still grows above nominal GDP)
-1 Money supplu down to 13,3% in Dec from 13,7% in Nov)
19-ene -1 Urban investment y/y down to 10% in Dec (from 10,2% in Nov)
-1 Industrial Output y/y down to 5,9% in Dec (from 6,20% in Nov)
-1 Retail Sales down to 11,10% in Dec (from +11,2% in Nov)
-1 4015 GDP Q/Q down to 1,6% from 1,8% prior and 1,7% expected)
Range Month assesment
30 3
1 16
-1 13
The PBoC gives more overseas central banks approval to enter onshore yuan market. The PBoC said seven such institutions completed
registration with the China Foreign Exchange Trading System, which signaled their official access to the Chinese FX market.
December trade balance CNY382.1B vs consensus CNY338.8B and CNY343.1B in November. Exports +2.3% y/y vs consensus (4.1%)
and (3.7%) in November. Imports (4.0%) y/y vs consensus (7.9%) and (5.6% in November)
December auto sales rise 18.3%y/y in December to 2.4M units, due to: 1) recent support from sales tax cuts on vehicles with smaller
engines, that helped to stem the negative impact from road restrictions imposed to curb air pollution in Beijing.
China will maintain an easing bias, citing researchers from the State Information Center and China Development Bank. According to the
report, M2 growth is expected be ~13% with GDP ~+6.5%.
China Banking Regulatory Commission's Shang Fulin, said that China will keep encouraging private investment in the banking industry to
establish privately-owned banks and participate in restructuring high-risk institutions.
Zhejiang Shipping Group applied for bankruptcy on behalf of its subsidiary Zhoushan Wuzhou Ship Repairing & Building. According to the
report, this marks the first bankruptcy case in the sector for a state-own firm since the industry slowdown began last year.
The CSRC asked bourses to tell listed companies that the six-month sales ban on major stockholders will remain valid beyond Jan. 8.
Aditionally, ordered its state-controlled funds to buy equities, in a move seen as authorities stepping in once again to combat a $590B sell-
off in the worst-ever start of the year. While these move may erase some selling pressure, it also undermines authorities' pledge to give
markets more sway (influence)
Citing National Railway Bureau data, Caixin reported that railway cargo volume dropped 10.5% y/y to 3.4B tons to extend a string of
declines since 2012. According to the report, the result casts doubt on an annual average growth target of 4.3% to 4.2B tons by 2020.
Non-performing asset securitization to re-emerge this year: The Economic Information Daily discussed the potential for further
development in the market for non-performing asset securitization. Commercial banks held a NPL balance of CNY 1.186T ($182.03B
or 1,6% of GDP) at Q3'15-end. This could make space in the bank's balance sheets for new investments and loans.
Chinese Academy of Science Research Center estimates GDP to grow 6.7% in 2016. According to the report, H1 growth is expected
to be ~6.5%, while H2 is seen firmer at ~6.8%. Forecasts remain consistent with official growth target of close to 7%.
CSRC announces new rules on share sales:Significant shareholders are not to sell stock equivalent to more than 1% of the
company's outstanding shares within three months. Companies are to announce their intent to sell shares 15 days in advance.
CFETS says that the PBoC will keep its commitment to allow the yuan to be driven by market forces reflecting real economic supply and
demand. The division also noted that China does not need to use competitive depreciation to stimulate exports, and that there is no basis for
continuous depreciation and the yuan remains strong relative to international reserve currencies. It is highlighted that it will keep the yuan
stable against a basket of currencies
Senior official Han Jun says shorting yuan will not succeed: He ruled out the possibility of a steep decline in CNY and denied that
China is guiding yuan lower for competitive reasons. Also warned investors to brace of a long period of L-shaped recovery as the
government will not implement strong stimulus measures as it focuses on a more sustainable growth model.
ENERO 2016
OPINIÓN CORPORATIVA
ECONOMÍA Y MERCADOS FINANCIEROS
Anexo II
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JAPAN ANDBANK'S
ASSESSMENT
JAN 2016 1 December Auto sales +3,1% y/y
0 PMI Manufacturing stable at 52,6 in December (from 52,6 in November)
-1 PMI Services 51,5 in December (down from 51,6 in November)
-1
-1
-1
-1 December BoJ consumer sentiment index (17.3) vs prior (15.2)
-1 November leading economic index 103.9 vs a revised 104.2 in October
-1
-1 December bank lending growth eases to +2.2% y/y vs +2.3% in November
1 December consumer confidence index 42.7 vs consensus 42.4 and 42.6 in November
-1
-1
-1 Exports Dec15 at -8% y/y vs -3,3% in Nov
-1 Imports Dec15 -18% y/y vs -10,2% in Nov
1 Trade balance improve in Dec15 to 140 bn JPY (from -381bn in Nov
-1 Flash Manufactirung PMI cut to 52,4 in Jan vs 52,5 in Dec
-1 Tankan Jan2016 cut to 6 from 9 in Dec
-1 Thomson Reuters PCSI survey down to 41,7 in Jan from 42,24 in Dec
-1 Machinery orders in Nov15 down to 1,2% y/y vs 10,3% y/y previous, and 6,3% expected. In M/M terms the decline is -14,4%
1 Economy watchewrs poll improves to 48,7 from 46,1 in Dec
-1 Bank lending at 2,2% y/y in Dec, dorn from 2,3% in Nov
-1 LEI cut to -0,7 (from 1,8), Coincident indicator cut to -1,4 (from 1,5)
0 Nikkei manufacturing PMI at 52,6 in Dec (from 52,6)
Range Month assesment
24 -14
1 4
-1 18
December M2 money supply +3.0% y/y vs consensus +3.3% and +3.3% in November . M3 grew at a +2.5% y/y vs consensus of +2.7% and
+2.7% in November
The Nikkei cited various corporate executives expressing reservations about an across the board pay raise for workers under the Abe
administration's target for 3% growth in employee compensation.
November real wages (0.4%) y/y vs +0.4% in October: Total nominal average wages 0.0% y/y vs consensus +0.7% and +0.7% in October.
Takeaways: Real earnings in November slipped for the first time in five months. Note that Prime Minister Shinzo Abe had reiterated
again and again that wage hike is essential to Abenomics and to reaching the 2% inflation target.
The Nikkei reported that the Financial Services Agency is mulling a better system to supervise interest rate exposure among banks, in
preparation of an eventual end to the BoJ's QQE program. The FSA's movements coincide with the Basel Committee on Banking
Supervision, which is considering a requirement by banks to hold more capital based on their interest rate risk, or to have the financial
agencies of individual countries increase their oversight.
Sharp considering government-led bailout: Without citing sources, the Nikkei reported that Sharp (6753.JP) may surrender a 90% stake
to state-backed Innovation Network Corp of Japan for about ¥200B ($1.68B) after divesting its LCD business.
Major automaker labor unions call for ¥3,000 ($25) monthly pay rise. Workers are demanding a pay rise this coming spring that equates
to half the amount they lobbied for last year. According to the Nikkei, the unions are coordinating with other labor groups in the auto
sector, which seek to increase base wages by at least ¥3,000 per month
ENERO 2016
OPINIÓN CORPORATIVA
ECONOMÍA Y MERCADOS FINANCIEROS
Autores principales
Alex Fusté. – Chief Global Economist – Global & Asia: Macro, Rates & FX. +376 881 248 Giuseppe Mazzeo. – CIO Andbank US – U.S. Rates & Equity. +1 786 471 2426 Eduardo Anton. – Portf. Manager US – Credit & Quasi governments. +1 305 702 0601 J.A Cerdan. – Equity Strategist Europe – European Equity. +376 874 363 Renzo Nuzzachi, CFA. – Product Manager LatAm – Rates & FX. +5982-626-2333 Jonathan Zuloaga. – Analyst, Mexico – Macro, bonds & FX. +52 55 53772810 Albert Garrido. – Portfolio Manager Andorra – European Equity. +376 874 363 Ricardo Braga. – Product Analyst Brazil – Products. +55 11 3095 7075 Gabriel Lopes. – Product Analyst Brazil – Products. +55 11 3095 7075 Andrés Davila. – Head of A. Management Panama – Venezuela. +507 2975800 Mª Angeles Fernández. – Product Manager, Europe – Macro & Rates. +34 639 30 43 61 David Tomas. – Wealth Management, Spain – Spanish Equity. +34 647 44 10 07 Andrés Pomar. – Portfolio Manager Luxembourg – Volatility. +352 26 19 39 25 Carlos Hernández. – Product Manager – Technical Analysis. +376 873 381
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ENERO 2016
OPINIÓN CORPORATIVA
ECONOMÍA Y MERCADOS FINANCIEROS
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