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BBVA Research - Situación Argentina 4T18 / 1
Octubre 2018
Situación Argentina4T18
BBVA Research - Situación Argentina 4T18 / 2
Mensajes clave
Se mantiene el entorno global positivo, aunque el crecimiento se está moderando por el peor
desempeño de las economías emergentes. El impacto del proteccionismo es de momento limitado
En agosto, una nueva ronda de salida de capitales y depreciación del peso argentino llevaron a un
nuevo ajuste fiscal, la revisión del acuerdo con el FMI y el abandono del régimen de metas de inflación,
lo que supone el fin del plan de los primeros 2 años del Presidente Macri
El nuevo esquema monetario-cambiario que busca controlar al dólar aspirando toda la liquidez
excedente consiste en mantener la base monetaria nominal constante hasta jun-2019 e instaurar una
amplia zona de flotación cambiaria, con intervención acotada del BCRA fuera de esa banda
En 2019 el gobierno alcanzará el equilibrio fiscal primario con un nuevo impuesto a las exportaciones y
el programa con el FMI garantiza que se podrá afrontar el programa financiero con roll-over limitado
La crisis cambiaria y el nuevo apretón monetario y fiscal nos llevan a revisar a la baja la previsión de
crecimiento del PIB en 2018 y 2019, y al alza las estimaciones de inflación. En el plano externo,
la fuerte depreciación real del peso y recesión generará un brusco cierre del déficit de cuenta corriente
BBVA Research - Situación Argentina 4T18 / 3
Índice
01 Entorno global aún positivo
02 Argentina: Barajar y dar de nuevo
BBVA Research - Situación Argentina 4T18 / 4
01Entorno Global aún positivo
BBVA Research - Situación Argentina 4T18 / 5
Continúa la inercia global positiva, aunque se
intensifican los riesgos
Crecimiento global robusto, aunque
más moderado y menos sincronizado
La fortaleza de la economía
estadounidense contrasta con
la moderación en China y en Europa
Política monetaria divergente entre
EE.UU. y Europa a partir de 2019
La Fed finaliza el ciclo de subas,
mientras que el BCE lo inicia
y prepara la retirada de liquidez
Mayores tensiones financieras
en los mercados emergentes
Con evidente diferenciación entre
países, los más vulnerables
financieramente afrontarán ajustes
bruscos en sus economías
Los riesgos globales se intensifican
Al proteccionismo y a la normalización de
la Fed se une el aumento de las tensiones
en los países emergentes, y la mayor
incertidumbre en Europa
Intensificación de la guerra comercial
entre EE.UU. y China
Impacto aún limitado, pero podría
aumentar si se toman nuevas medidas.
El conflicto entre el país norteamericano
y el resto de áreas disminuye,
por el momento
BBVA Research - Situación Argentina 4T18 / 6
Moderación del crecimiento mundial
Crecimiento del PIB mundial(Previsiones basadas en BBVA-GAIN, % t/t)
Fuente: BBVA Research
Ligera moderación del crecimiento
global hacia tasas ligeramente
por debajo del 1% t/t en 2S18
Los datos de actividad son sólidos
pero han perdido impulso, ya que
el aumento del proteccionismo
pesa sobre la confianza, el comercio
y la inversión
Más allá de la volatilidad, el comercio
mundial ha mejorado y se estabiliza
tras la desaceleración de principios
de año
IC 20% IC 40% IC 60%
Estimación crecimiento Media período
0,4
0,6
0,8
1,0
1,2
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-13
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4
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5
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7
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8
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-18
BBVA Research - Situación Argentina 4T18 / 7
La política monetaria sigue normalizándose y será
divergente entre la Fed y el BCE a partir de 2019
Fin del QE (diciembre de 2018)
Reinversión total al menos
hasta diciembre de 2020
Repago de TLTROs a partir
de junio de 2020
Continúa la reducción del
balance (450mM de dólares
en 2018)
Más subas de tasas en
2019, pero se finaliza el
ciclo (tasa interés natural)
Expectativas ancladas de
tasas bajas por un período
prolongado. No se
esperan subas hasta
septiembre de 2019
Balance Tasas de interés
0,75
1,5 2,25
0,25
3,25 3
2016 2017 2018 2019 2020
0% 0% 0%
0,25%
0,75%
2016 2017 2018 2019 2020
Tipo referencia (fdp) Previsión (fdp)
Fuente: BBVA Research
BBVA Research - Situación Argentina 4T18 / 8
-1,2
-1,0
-0,8
-0,6
-0,4
-0,2
0,0
Mundo China EE.UU. Europa
EE.UU. y China han anunciado mayores aranceles,
aunque el efecto estimado en el PIB mundial sería limitado
Efecto en el crecimiento del PIB de subas de
aranceles de EE.UU. y de la respuesta de otros países (2018-20, pp)
El impacto sobre el crecimiento
de las medidas aprobadas hasta ahora
a través del canal comercial podría ser
limitado, pero los efectos indirectos
serían considerables, especialmente
para China y las economías
emergentes
La firma del USMCA, a falta de
su aprobación, reduce la incertidumbre
con México y Canadá
En Europa, el aumento de aranceles
a los automóviles se encuentra de
momento congelado, aunque volverá
a negociarse a partir de noviembreTarifas 25%
Aprobado canal confianza / financiero
Aprobado canal comercial
Todas las importaciones de China
Suba aranceles aprobada: EE.UU. (25% a acero, 10% a aluminio, 25% a importaciones chinas por valor de
50.000 millones de dólares y 10% por valor de 200.000 millones); China (25% a importaciones de EE.UU. por
valor de 50.000 millones de dólares y 10% a 60.000 millones).
Fuente: BBVA Research
BBVA Research - Situación Argentina 4T18 / 9
Las tensiones financieras repuntan en los mercados emergentes,
pero de forma menos sincronizada que en episodios anteriores
Índice BBVA de tensiones financieras
para economías emergentes(Índice normalizado)
Turquía
Brasil
Argentina
Fuente: BBVA Research
-2
-1
0
1
2
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7
Flujos de cartera a economías emergentes(% sobre total activos, datos mensuales)
-5%
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-2%
-1%
0%
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3%
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13
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9
Taper
tantrum ChinaEpisodio
actual
Elecciones
en EE.UU.
BBVA Research - Situación Argentina 4T18 / 10
Brasil: recuperación gradual del crecimiento
Brasil: Inflación y tipo de cambio(% y reales por dólar, fin de periodo)
La economía seguirá recuperándose
lentamente. Tras crecer 1,2% en 2018, el
PIB aumentaría 2,4% en 2019 y alrededor
de 2% en los siguientes años.
Si bien una reforma ambiciosa de la
seguridad social es improbable, el próximo
presidente deberá tomar medidas para
reducir la vulnerabilidad fiscal.
El mayor dinamismo de la demanda
presionará la inflación al alza. El banco
central tendrá que subir las tasas de
interés SELIC de 6,5% a 10% a lo largo de
2019.
El entorno político seguiría polarizado tras
las elecciones, pero los mercados dejarían
escaso margen para la adopción de
políticas poco pragmáticas
BBVA Research - Situación Argentina 4T18 / 11
La revisión a la baja del crecimiento en las economías emergentes
explica la moderación esperada del crecimiento global en 2019
2,8 2,8
EE.UU.
2018 2019
2,0 1,7
Eurozona
2018 2019
6,5 6,0
China
2018 2019
2018 2019
1,9 2,0
México
2018 2019
0,9 1,8
Latam
Mundo
2018 2019
3,7 3,6
Fuente: BBVA Research
Sube
Se mantiene
Baja
América
del Sur
0,6
BBVA Research - Situación Argentina 4T18 / 12
Perspectivas heterogéneas para las materias primas de la mano de
factores de oferta: Petróleo al alza; cobre y soja ajustan a la baja
Fuente: BBVA Research
Precio del petróleo revisado al alza por factores geopolíticos (Irán y Venezuela). Empezarán a flexionar
a la baja a medida que se recupera la capacidad de exportación en EEUU y se estabilice la demanda
Precio del cobre revisado a la baja ante el menor interés de inversores financieros. Fuerte corrección del precio de la soja por la buena
cosecha en EEUU. Cobre y Soja afectados negativamente tambiénpor el aumento de las tensiones comerciales entre EEUU y China
Petróleo Brent(USD/b)
Cobre(USD/lb)
Soja(USD/tm)
BBVA Research - Situación Argentina 4T18 / 13
02Argentina: Barajar y dar de nuevo
BBVA Research - Situación Argentina 4T18 / 14
Nueva ronda de salida de capitales precipitó otro giro de la
política monetaria y fiscal, y la revisión del acuerdo con el FMI
Tipos de cambio versus el dólar de EE.UU.((var. % acumulada))
El acuerdo de junio con el FMI no logró
recuperar la confianza y se desató en
agosto una nueva ronda de salida de
capitales y depreciación fuerte del peso
Para revertirla se lanzó un ajuste fiscal
adicional que busca superávit fiscal
primario en 2019 y se negoció una
ampliación del acuerdo con el FMI y
el adelantamiento de fondos
Además, el nuevo Presidente del BCRA
abandonó el régimen de metas de
inflación e instauró un nuevo esquema
de agregados monetarios muy
restrictivo y una “banda de flotación”
para el peso
Fuente: Haver y BBVA Research.
-90
-80
-70
-60
-50
-40
-30
-20
-10
0
ARG BRA CHI COL MEX PER URU EUR CHN TUR
(-) implica depreciación frente al dólar
30-mar-yy a 30-jul-yy 30-jul-yy a 10-oct-yy 30-mar-yy a 10-oct-yy
BBVA Research - Situación Argentina 4T18 / 15
El PIB caerá 2,4% en 2018, por la sequía y la crisis cambiaria, y 0,3% en
2019 por el arrastre negativo
PIB trimestral (variación % t/t desestacionalizada y variación a/a serie original)
El PIB cayó muy fuerte en el 2T18 por
la grave sequía y la crisis cambiaria
La continuación de la crisis en el 3T18, junto
a la aceleración de la inflación, la caída de los
ingresos resales, y el ajuste fiscal y monetario
adicional, seguirán contrayendo la demanda
interna y la economía caerá 2,4% en 2018
El PIB comenzará a crecer t/t en el 1T19 por
la recuperación agrícola, el impacto de la
depreciación real en sectores transables y
sustitutivos de importaciones, y la parcial
recuperación de los ingresos reales
Sin embargo, el ritmo de crecimiento será
débil y por el arrastre de 2018, la economía
caerá en promedio 0,3% en 2019
Fuente: INDEC y BBVA Research
0,8% 0,7%
-4,0%
-1,4%
-0,1%
0,5% 0,6% 0,7% 0,8%
3,9% 3,9%
-4,2%-3,9%
-4,8% -5,0%
-0,4%
1,7%
2,6%
-8%
-6%
-4%
-2%
0%
2%
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4T
201
7
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8
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8
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201
9
2T
201
9
3T
201
9
4T
201
9
Var. % t/t desest. var. % a/a serie original
BBVA Research - Situación Argentina 4T18 / 16
Fuerte aceleración de la inflación en 2018 por la depreciación del peso
Fuente: Indec, BCRA y BBVA Research.
IPC Nacional: Contribuciones a la inflación(variación % m/m)
Inflación nacional: Previsión previa y actual(variación % a/a)
La inflación aceleró todo el año hasta el pico de septiembre (6,5%
m/m, 40% a/a) y recién estará debajo de 3% m/m en diciembre.
Se pasó de una inflación promedio mensual en 2017 de 1,9%, a una
de 2,5% en el 1S18 y a una esperada de 3,9% m/m en el 2S18.
La fuerte depreciación hará que la inflación cierre 2018 en 46%, bien por encima del
29,6% que preveíamos en el informe previo.
La política monetaria restrictiva del BCRA permitirá reducir la inflación hasta 29%
en dic-19, con inflación mensual promedio de 2,3% en el 1S19 y de 2% en el 2S19
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Previsión previa
Previsión actual
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.-18
Núcleo Administrados
Estacionales IPC
BBVA Research - Situación Argentina 4T18 / 17
El manejo de agregados reemplaza el corto experimento
de las metas de inflación en Argentina
Fuente: BCRA y BBVA Research.
Proyección pass-through BBVA y REM(inflación acumulada/depreciación acumulada)
Base= mes de la devaluación
Evolución de la base monetaria($ mM y var.% a/a)
El nuevo Presidente del BCRA reemplazó las metas de inflación por una regla
simple: crecimiento 0 de la Base Monetaria hasta junio de 2019.
El crecimiento podrá ser de 8% al permitir dos subas estacionales no
compensadas, pero igualmente implica una importante caída real de la BM.
Se busca controlar la demanda de dólares aspirando la liquidez excedente
en pesos, pero a costa de una alta volatilidad y nivel de las tasas de interés.
Esta política monetaria muy restrictiva permitirá contener el pass-through y
llevar la inflación a 29% en diciembre de 2019.
20%
25%
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50%
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Base Monetaria millones de pesos (izq)
BM var% a/a (der)
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meses
ene-14 dic-15 dic-17 REM Sep18 (dic17=100)
Fuente: BCRA, INDEC y BBVA Research.
BBVA Research - Situación Argentina 4T18 / 18
En busca del equilibrio fiscal en 2019
Necesidades y fuentes de financiamiento(USD millones)
Aunque el déficit primario cayó 32% a/a hasta
agosto y se sobrecumplió la meta fiscal,
surgió gran desconfianza en el programa
financiero de 2018-19. Para contrarrestarla,
se lanzó otra ronda de ajuste fiscal y se
amplió en USD 7,1 mM el acuerdo con el
FMI, duplicando los fondos para 2018-9
El objetivo de equilibrio primario en 2019 se
logrará con un nuevo impuesto a las
exportaciones y recortes marginales de
gasto. En 2019 el déficit total sería de 3,3%,
por el incremento de la carga de intereses
Argentina cubrirá su programa financiero de
2019 con un roll-over de sólo 60% de los
vencimientos de Letes y del repo
Fuente: Ministerio de Hacienda y BBVA Research.
Oct-Dic 2018 2019
Resultado primario 5,7 0,0
Plan gas 0,0 0,6
Intereses privados, IFI´s, s.pub. Fin) 4,6 14,1
Amortizaciones sector privado 12,8 27,7
En dólares 9,4 18,1 Organismos Multilaterales 0,5 3,6
Bonos Internacionales y domésticos 0,0 4,0
Repo 3,7 2,9
Letes 5,2 7,6
En pesos 3,4 9,6 Bonos domésticos 0,4 2,7
Letes 3,0 6,9
Total necesidades financieras 23,1 42,4
Saldo inicial 5,3 5,4
Organismos internacionales USD 2,3 4,6
Financiamiento privado 7,5 10,4
En dólares 4,5 6,3 Repo 1,9 1,7
Letes 2,6 4,6
En pesos 3,0 4,1 Letes 3,0 4,1
FMI 13,4 22,8
Total fuentes 28,5 43,2
Rollover Mercado Internacional 0% 0%
Rollover Bonos Doméstico 0% 0%
Rollover Letes USD 50% 61%
Rollover Letes Pesos 100% 59%
Rollover Repo 51% 59%
BBVA Research - Situación Argentina 4T18 / 19
Se mantendrá la gran depreciación real del peso por el bajo pass-
through
Fuente: BCRA y BBVA Research
Tipo de cambio y “zona de flotación” del BCRA (ARS/USD)
Escenarios de tipo de cambio real multilateral (Nov-15=1)
El tipo de cambio saltó 35% m/m en agosto pese a la venta de
reservas del BCRA y la suba de la TPM y de los encajes
bancarios. La calma sólo llegó con el nuevo acuerdo con el FMI y
el fuerte apretón monetario del programa del BCRA
El peso permanecerá en la zona de flotación que implica niveles reales muy
depreciados, por el deslizamiento del tipo de cambio y el pass-through
moderado. Esto ayudará al éxito del programa ya que los dólares comerciales
generados se sumarán a la liquidación de dólares atesorados (por la tasa alta) y
el excedente del sector público
Fuente: INDEC, Haver, BCRA y BBVA Research
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Zona de venta
Zona de compra
Zona de NO intervención
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ITCER ITCER Banda inferior
ITCER banda superior FMI: rango de equilibrio
BBVA Research - Situación Argentina 4T18 / 20
Brusco ajuste de la cuenta corriente por la gran depreciación real
Fuente: INDEC y BBVA Research
Balanza comercial: cantidades comercializadas (var. % a/a)
Balanza de pagos (% PIB)
A agosto el déficit comercial creció 58% a/a, por la fuerte sequía,
pero la recesión y la depreciación contraerán las importaciones e
impulsaran las exportaciones, frenando el deterioro para cerrar
2018 con un déficit comercial de USD 7,1 mM (-16% a/a)
En 2019 las exportaciones se recuperarán de la sequía y las importaciones
seguirán cayendo, dejando un superávit comercial de USD 1,7 mM. La
depreciación real y la recesión también reducirán el déficit de servicios, y el saldo
en cuenta corriente pasará de -4,5% del PIB en 2018 a -2,3% en 2019
Fuente: INDEC, BCRA y BBVA Research.
-25
-20
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0
5
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20
1T18 2T18 3T18e 4T18e 2019e
Exportaciones Importación
-2,7% -2,7%
-4,9%-4,5%
-2,3%
-6%
-4%
-2%
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3%
2015 2016 2017 2018e 2019e
Po
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je d
el P
IB
Balanza de Bienes Balanza de Servicios
Rentas: Intereses+Dividendos Transferencias
Cuenta Corriente
BBVA Research - Situación Argentina 4T18 / 21
(e) Estimación.
Fuente: Indec, BCRA, Haver y BBVA Research
Previsiones macroeconómicas anuales
2016 2017 2018 (e) 2019 (e)
PBI INDEC Base 2004 (% a/a) -1,8 2,9 -2,4 -0,3
Inflación IPC Nacional (% a/a, fdp) 39,4 24,8 46,0 29,0
Tipo de cambio (vs. USD, fdp) 15,8 17,7 42,0 49,0
Tasa de política monetaria (%, fdp) 24,8 28,8 65,0 32,0
Consumo Privado (% a/a) -1,0 3,5 -0,2 -3,1
Consumo Público (% a/a) 0,3 2,2 -2,0 -2,2
Inversión (% a/a) -4,9 11,0 -0,7 -3,8
Resultado Fiscal total (% PIB) -5,8 -6,0 -5,6 -3,3
Cuenta Corriente (% PIB) -2,7 -4,9 -4,5 -2,3
BBVA Research - Situación Argentina 4T18 / 22
Octubre 2018
Situación Argentina4T18
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