lectura 4 - gestión del riesgo, la incertidumbre y las opciones del proyecto
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Módulo 4
Unidad 7, 8 y 9
Lectura 4
Materia: Formulación y Evaluación de Proyectos.
Profesor: Arce Agustín Tomás – Spidalieri Roque M.
Formulación y Evaluación de Proyectos –Arce, Agustín Tomás | 2
7. La Gestión del Riesgo en
la Evaluación de Proyectos.
Introducción.
A continuación analizaremos cuáles son las herramientas que dispone el
analista para gestionar el riesgo y la incertidumbre de un proyecto.
Cualquier inversionista tendrá a su disposición la opción de determinar del
precio de venta de su producto o servicio, no obstante, éste no podrá
controlar determinados aspectos que indudablemente condicionan dicha
variable como por ejemplo las cotizaciones de las monedas locales y
extranjeras, cambios en los poderes adquisitivos, el producto bruto interno
per cápita, entre otros. En estos casos los analistas tienden a efectuar
modelizaciones que no son más que simplificaciones de la realidad, las
cuales tienen utilidad para analizar determinados aspectos, pero no son la
panacea a los problemas de estimaciones y demás.
Ahora bien, existen determinadas herramientas para analizar el riesgo de
un proyecto en los casos en los cuales el mismo se encuentre dentro de un
universo incierto y aleatorio. La diferencia sustancial entre ambos universos
radica en que en el universo aleatorio, desconozco con certeza el
comportamiento futuro de las variables, pero lo puedo estimar mediante el
uso de probabilidades con un cierto grado de confianza, no así en el
universo incierto, en el cual es imposible efectuar estimaciones dado que no
disponemos de información para el cálculo de probabilidades. En los casos
Si tomáramos parte de los postulados de la Teoría de la Decisión,
podríamos inferir que un agente al tomar una decisión, puede
encontrarse en cuatro tipos de universos distintos, el cierto
(conozco con certeza el comportamiento de las variables), el
incierto (desconozco cuál será el comportamiento de las
variables), el aleatorio (desconozco cuál será el comportamiento
de las variables pero puedo estimarlo) y el hostil (las acciones de
un agente pueden promover otras acciones de otro agente que
generen hostilidad entre ambos). La evaluación de proyectos de
inversión en algunas ocasiones tiende a confundir a los analistas y
llevarlos a pensar a que se encuentran en un universo cierto. ¿Es
esto correcto? Evidentemente no. La evaluación de un proyecto de
inversión está sujeta al comportamiento de determinadas
variables que son incontrolables tanto para el analista como para
el inversionista, tal es así que se asevera que la evaluación de
proyectos nunca es exacta, sino que muestra uno de los tantos
escenarios posibles.
Formulación y Evaluación de Proyectos –Arce, Agustín Tomás | 3
de universos aleatorios, llevaremos a cabo un análisis de riesgo, mientras
que en los universos inciertos se puede llevar a cabo un análisis de
sensibilidad.
“La definición de riesgo se aplica a aquellas variables que tienen un
comportamiento probabilístico y a las cuales puede asociárselas una
distribución de probabilidades. En estos casos, se puede trabajar el riesgo
mediante los análisis de Montecarlo, con el uso de software como
el Crystral Ball, Risk Simulator, Model Risk o Simulasoft. La definición de
incertidumbre se aplica, por el contrario, a las variables a las que no
puede asignárseles un comportamiento probabilístico (incendio, terremoto,
cambio tecnológico o legal, entre otros). En estos casos, se trabaja con los
modelos de sensibilidad de Hertz (cómo cambia el resultado si cambia el
escenario) o el unidimensional (hasta dónde puede llegar a modificarse el
valor de una variable para que el proyecto siga siendo atractivo).Lo que no
puede hacer el evaluador es omitir estos análisis una vez medida
la rentabilidad, ya que ella muestra solo uno de tantos posibles escenarios
futuros.”1
Antes de comenzar a analizar sendos conceptos, hay que dejar en claro que
llevar a cabo ambos análisis no implica que el proyecto tendrá mejores
resultados. Analizar el riesgo y la incertidumbre contribuyen al analista y al
inversionista a disponer de mayor información para la toma de sus
decisiones.
7.1 Análisis de Sensibilidad. Tipologías.
Ventajas y Desventajas.
Dado que no siempre es posible analizar la probabilidad de ocurrencia de
las variables asociadas al proyecto, al analista y al inversionista les
agradaría conocer cuáles son los cambios máximos que pueden tomar cada
una de las variables para que el proyecto siga siendo atractivo.
Tal es así que, el inversionista anticipando una acción de un competidor,
quisiera saber hasta qué punto puede reducir el precio de venta y que su
proyecto siga siendo atractivo, o cuáles son las cantidades de venta mínimas
que debe tener para cubrir todos los costos y gastos y la tasa de rentabilidad
mínima exigida.
¿Cómo medimos si el proyecto sigue siendo atractivo? Sencillamente
buscaremos los cambios en las variables que hacen nulo el VAN, es decir
que ponen al proyecto en una situación tal que permite recuperar
exactamente la inversión inicial y la tasa de rentabilidad mínima exigida.
1 Fuente: http://nassirsapag.blogspot.com/search?updated-max=2010-01-14T12:25:00-
03:00&max-results=7 Fecha de Visita 25/02/2011
Formulación y Evaluación de Proyectos –Arce, Agustín Tomás | 4
Podemos clasificar los análisis de sensibilidad en dos tipos: los
unidimensionales y los multidimensionales; de ellos se desprenden otros
tipos de análisis como veremos más adelante.
El análisis unidimensional se puede efectuar en dos formas. Una de ellas es
evaluar los cambios en los indicadores ante diferentes cambios en una
variable. Este análisis se puede hacer en términos nominales y
porcentuales. Ejemplo: Partiendo de una situación de base, aplicaremos
análisis de sensibilidad:
Precio Aéreo = $50
VAN = $10287
IVAN = 0.04
TIR = 36.7%
PB = 5 años.
K= 45%
El objeto del análisis de sensibilidad, es conocer cuáles son las
variables que son más sensibles para el proyecto. ¿Qué implica
esto? Implica determinar las variables que con un pequeño
cambio porcentual logran una modificación sustancial en los
indicadores del proyecto, de manera que el analista y el
inversionista puedan poner especial foco en las mismas para
evaluar las acciones estratégicas a llevar a cabo. El analista puede
ir más allá y crear escenarios con diferentes cambios en las
variables para determinar cuál será la situación del proyecto en
cada uno de ellos.
Formulación y Evaluación de Proyectos –Arce, Agustín Tomás | 5
Variable Analizada Indicadores resultantes
Nuevo Valor
Cambio
Porcentual VAN TIR IVAN PB
Valores Base 10,287 USD 36.70% 0.04 5.00
Precio
Aéreo
60.00 20% 166,092 USD 62 % 0.72 4.00
57.50 15% 127,141 USD 55.89% 0.55 4.00
55.00 10% 88,189 USD 49.51% 0.38 4.00
52.50 5% 49,238 USD 43.12% 0.21 5.00
50.00 0% 10,287 USD 36.70% 0.04 5.00
47.50 -5% -35,725 USD 29.18% -0.15 6.00
45.00 -10% -91,343 USD 20.69% -0.36 6.00
42.50 -15%
-
146,961USD 12.69% -0.54 6.00
40.00 -20%
-
202,579USD 5.01% -0.70 6.00
Formulación y Evaluación de Proyectos –Arce, Agustín Tomás | 6
Variaciones Porcentuales
Precio
Aéreo
Nuevo
Valor
Cambio
Porcentual VAN TIR IVAN PB
60.00 20.0% 1514.6% 69.7% 1514.6% -20%
57.50 15.0% 1136.0% 52.3% 1136.0% -20%
55.00 10.0% 757.3% 34.9% 757.3% -20%
52.50 5.0% 378.7% 17.5% 378.7% 0%
50.00 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0%
47.50 -5.0% -447.3% -20.5% -437.0% 0.20
45.00 -10.0% -988.0% -43.6% -905.7% 0.20
42.50 -15.0% -1528.7% -65.4% -1317.0% 0.20
40.00 -20.0% -2069.3% -86.4% -1680.9% 0.20
La otra forma de llevar a cabo un análisis de sensibilidad unidimensional es
buscando el nivel crítico de una variable, o el valor máximo que puede
tomar una variable continuando atractivo el proyecto, por ejemplo:
NIVEL CRÍTICO
Precio Venta Producto
"A": 48.75 - 2.5%
El análisis multidimensional busca determinar los cambios en los
indicadores ante cambios en una o más variables: Ejemplo:
Formulación y Evaluación de Proyectos –Arce, Agustín Tomás | 7
Análisis de Sensibilidad Unidimensional
Variable Analizada: Tasa de Costo del Capital (k) y Precio de Venta de Pasajes aéreos (Pa).
Precio Aéreos
VAN (k=35% ; Pa =50)
$10,286.62
60.00
57.50
55.00
52.50
50.00
47.50
45.00
42.50 40.00
20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20%
Tasa K
42% 20%
108,983
74,651
40,319
5,987
-
28,346
-
69,738
-
120,737
-
171,736 - 222,735
40% 15%
122,022
86,627
51,233
15,839
-
19,555
-
62,009
-
114,070
-
166,130 - 218,191
39% 10%
135,844
99,329
62,814
26,299
-
10,216
-
53,790
-
106,972
-
160,153 - 213,335
37% 5%
150,512
112,813
75,114
37,415
-
284
-
45,043
-
99,409
-
153,775 - 208,141
35% 0%
166,092
127,141
88,189
49,238
10,287
-
35,725
-
91,343
-
146,961 - 202,579
33% -5%
182,660
142,382
102,105
61,828
21,550
-
25,787
-
82,731
-
139,675 - 196,619
32% -10%
200,295
158,612
116,930
75,247
33,564
-
15,179
-
73,528
-
131,878 - 190,227
30% -15%
219,088
175,914
132,740
89,566
46,392
-
3,842
-
63,683
-
123,523 - 183,364
28% -20%
239,135
194,378
149,620
104,862
60,104
8,286
-
53,139
-
114,564 - 175,988
Finalmente, se pueden llevar a cabo diferentes escenarios en los cuales se
busca determinar el cambio en los indicadores ante diferentes cambios en
un conjunto de variables:
OPTIMISTA OPTIMISTA
MEDIO
(BASE)
PESIMISTA PESIMISTA
MÁXIMO
MODERADO MODERADO
MÁXIMO
Precio Aéreo 70.00 60.00 50.00 40.00 30.00
Precio Hoteles 35.00 30.00 25.000 20.00 15.00
Cantidad Aéreo 11,200.00 9,600.00 8,000.000 6,400.00 4,800.00
Cantidad Hoteles. 3,500.00 3,000.00 2,500.000 2,000.00 1,500.00
Inversión Fija: -92,880.00 -123,840.00 -154,800 -185,760 -216,720
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V.A.N. : $556,768.89 $265,010.92 $10,286.62 ($386,743.01) ($725,512.30)
I - VAN : 3.06 1.22 4.4% -0.93 -1.30
T.I.R.: 197.4% 88.0% 36.7% -7.6% #¡NUM!
P.B.: 1 3 N/A N/A N/A
Empleo de una planilla Excel2 para medir sensibilidad.
Procederemos a describir la metodología aplicable para medir sensibilidad
a un proyecto mediante el empleo de una planilla de cálculo. A tal efecto, el
analista debiera haber cargado el flujo previamente en la misma, cargando
cada dato en una celda, y el flujo referenciado a ellas, cada vez que necesite
dicha información, de manera que cada cambio en la celda, provoque
cambios en el flujo de manera automática.
Para medir sensibilidad en una o más variables de un proyecto, a través de
una planilla de cálculo Excel, debemos seguir los siguientes pasos:
1. Primero construyo una tabla en la cual indique la variable a
cambiar, los cambios a hacer y la situación de base:
2 Producto de Microsoft Corporation.
Formulación y Evaluación de Proyectos –Arce, Agustín Tomás | 9
2. En el extremo superior izquierdo de la tabla, en la celda en blanco,
debo colocar un 0 tal como vemos a continuación:
3. Luego de haber efectuado esto, debemos remitirnos a la variable que
queremos evaluar su comportamiento. En una celda debiéramos
haber cargado manualmente el valor de la misma de base, en este
caso = 50. El flujo de caja debiera tomar el dato de dicha celda para
funcionar, para todos los años. Localizamos la variable de base en
datos, y comprobamos que la celda de la misma es utilizada para
construir el flujo:
Formulación y Evaluación de Proyectos –Arce, Agustín Tomás | 10
4. En la celda de los datos, donde tenemos el valor de base, sobre el
cual construimos el flujo, debemos incorporarle un producto por (1+
la celda del 0 de la tabla), tal como vemos a continuación:
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5. Una vez efectuado esto, volvemos a la tabla de sensibilidad y
seleccionamos el rango que vemos a continuación:
6. Ejecutamos la función tabla de datos:
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7. Ingresamos por columna el cero cargado en esta tabla tal como
vemos a continuación:
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8. Aceptamos y automáticamente Excel completa toda la tabla para
cada situación:
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9. A la par podemos construir una tabla en la cual veamos la variación
porcentual, respecto de la situación de base:
Formulación y Evaluación de Proyectos –Arce, Agustín Tomás | 15
Una vez efectuadas estas tablas procedemos a hacer el análisis de la
sensibilidad. Como podemos ver, una caída del 5% de la comsión de venta
de un ticket aéreo representa una caída del VAN del 713%. Una suba del 5%
de la comision representa un aumento del VAN del 404%. De manera que
podemos inferir que esta variable es sensible para el proyecto.
A continuacion veremos cómo hacer una tabla de doble entrada para un
análisis bidimensional, se deben tener encuenta las mismas precauciones
en cuanto a la procedencia de los datos y a las referencias.
1. Construimos la tabla con el siguiente formato, el extremo superior
izquierdo, referenciamos el VAN del flujo:
2. Agregamos dos ceros en dos celdas para ingresarlos en la tabla
despues, estos ceros deben considerarse en el valor de base en la
celda en la cual se toma el dato para calcular el flujo.
Formulación y Evaluación de Proyectos –Arce, Agustín Tomás | 16
3. A las celda de base, correspondientes a ambas variables, le
agregamos el siguiente componente (1+celda en la cual coloque el 0
de la tabla).
Formulación y Evaluación de Proyectos –Arce, Agustín Tomás | 17
4. Luego aplicamos los pasos seis en delante de la creación de tablas
unidimensionales:
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Ahora podemos analizar los resultados de la tabla. En principio,
corroboramos que el VAN de la situación de base sea igual al VAN obtenido
Formulación y Evaluación de Proyectos –Arce, Agustín Tomás | 19
en la tabla para los valores de base, lo cual se comprueba con la celda en
verde. Luego podemos sacar algunas cuestiones interesantes, por ejemplo:
Si el precio de venta cae un 5%, la tasa de costo de capital que hará rentable
el proyecto se debe encontrar por debajo del 30% y por encima del 28%.
Finalmente, analizaremos cómo buscar el valor crítico de una variable
mediante el empleo de la función de buscar objetivo de Excel:
Este comando nos permite, determinar en qué cuantía debe cambiar una
celda, para que otra celda relacionada a ésta asuma un valor que nos
interese. Por ejemplo: cuánto es el cambio máximo que puede soportar un
precio de venta para que el proyecto siga siendo atractivo al inversionista,
es decir VAN =0.
Para efectuar esta función, es imprescindible que ambas celdas estén
relacionadas, y que la celda a cambiar no tenga una fórmula sino un dato
concreto o una operación matemática.
Veamos un ejemplo, el Costo fijo máximo que puede asumir este proyecto,
la situación de base es un CF anual de $448.940. Como vemos a
continuación, el flujo de caja en la fila de costos fijos, tiene dicha celda
referenciada (esto se debe comprobar para todos los años del proyecto)
Formulación y Evaluación de Proyectos –Arce, Agustín Tomás | 20
Habiendo efectuado esta comprobación, se procede a ejecutar la función
buscar objetivo, como vemos a continuación:
Definimos como celda objetivo el VAN, el cual debe estar calculado
mediante la fórmula y referenciado al flujo:
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El valor que debe asumir es cero (punto límite donde el proyecto sigue
siendo aceptable).
Finalmente ingreso al valor a cambiar:
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Como vemos a continuación, dado que la celda del costo fijo tiene una
formula, buscar objetivo no funciona.
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Lo que debemos hacer es copiar más abajo el valor de costo fijo sin fórmula,
es decir el número, y proceder a referenciar las celdas del flujo ha dicho
valor y recién ahora volver a calcular:
Como vemos a continuación, Excel por sucesivas iteraciones, determina el
CF que hace el VAN=0.
Formulación y Evaluación de Proyectos –Arce, Agustín Tomás | 24
A modo de conclusión podemos decir que la estructura de costos fijos
máxima que soporta este proyecto, ronda los $444672 anuales.
7.2 Análisis de Riesgo.
3
El análisis de probabilidades se puede llevar a cabo de manera objetiva o
subjetiva. En muchas ocasiones es muy difícil corroborar las probabilidades
de manera objetiva, de esta forma los analistas en función de las
características de las variables, deciden de manera subjetiva, cuál es la
distribución de probabilidad que seguirán los datos, como por ejemplo
Normal, Poisson, T de Student, Hipergeométrica. No es objeto de este curso
multimedial ahondar en esta sección, no obstante si se considera
conveniente dejar en claro que la selección de la distribución de
probabilidades es importantísima, dado que condicionará el análisis de
probabilidades que a posteriori se lleve a cabo.
El analista puede analizar la distribución de probabilidades de cualquier
variable que tenga incidencia en el proyecto, y en función de la misma
estimar la variabilidad de los resultados. Por ejemplo, inversiones, precios,
producto bruto interno, costos variables, inflación, entre otros.
En función de este trabajo se pueden crear diferentes escenarios siendo los
más tradicionales el optimista, realista y el pesimista.
Se recomienda al lector profundizar este tema en la bibliografía básica y
opcional.
El modelo de Simulación Monte Carlo.
“El método Monte Carlo simula los resultados que puede asumir el VAN del
proyecto, mediante la asignación aleatoria de un valor a cada variable
pertinente del flujo de caja”4. La herramienta se remite a asignar un rango
de valores a cada una de las variables inciertas, así como la probabilidad de
ocurrencia de las mismas. Esta tarea es efectuada por el modelo a través de
sucesivas iteraciones.
3 Fuente: Nassir Sapag Chaín, Proyectos de Inversión, Formulación y Evaluación. 6ta
Edición. 4 Fuente: Nassir Sapag Chaín, Proyectos de Inversión, Formulación y Evaluación. 6ta
Edición.
El riesgo, según Sapag Chaín, se puede definir como “la
variabilidad relativa del retorno esperado, o la desviación estándar
del retorno esperado respecto al retorno medio”.
Formulación y Evaluación de Proyectos –Arce, Agustín Tomás | 25
El modelo aplica una técnica cuantitativa que se basa en la Estadística y en
la Computación para imitar mediante modelos matemáticos el
comportamiento aleatorio de sistemas reales no dinámicos.
“Con un número suficiente de iteraciones (cantidad de veces que se asigna
valores a las diferentes variables aleatorias), el valor actual neto tradicional
pasa a representar la media de una distribución de probabilidades (valor
más probable), mientras que el resultado de la herramienta es un conjunto
definido de valores posibles tanto para las variables inciertas como para el
resultado final (VAN). Con este conjunto de valores se pueden
utilizar herramientas estadísticas de análisis.
De esta forma, la metodología de Monte Carlo ya no sólo permite saber si el
proyecto es rentable (VAN positivo) sino también conocer en mayor
profundidad los riesgos asociados al proyecto”.5
Existen diferentes programas de computación que permiten aplicar el
modelo de MonteCarlo, como el Crystal Ball6. No obstante, es posible
efectuar el mismo a través de una planilla de cálculo Excel7.
Para aplicar el Crystal Ball8, se recomienda al lector seguir las siguientes
instrucciones:
1. Confeccionar el flujo de caja. Trabajar en una planilla Excel siempre
referenciando el flujo a todas las variables aleatorias en sus
respectivas celdas, de manera que el programa pueda efectuar las
iteraciones sobre éstas y alterar los resultados.
2. Calcular el VAN mediante la fórmula de la planilla cálculo.
3. Definir como función a pronosticar el VAN, colocando como unidad
de medida la moneda pesos.
4. Definir la función de probabilidad para cada una de las variables
aleatorias. Generalmente se opta por la distribución normal dado
que es una de las que más se pueden comprobar de manera
empírica.
5. Definir los parámetros que solicite el programa en función de la
distribución selecta. Por ejemplo media, desviación estándar,
límites, entre otros.
6. Seleccionar las preferencias de simulación, como por ejemplo
número de iteraciones, nivel de confianza, entre otras.
7. Comenzar a simular.
8. Crear el informe e interpretar los resultados.
5 Fuente: Jose Varela, Publicación de Material Biz.
6 Producto de Oracle Corporation.
7 Producto de Microsoft Corporation.
8 Producto de Oracle Corporation.
Formulación y Evaluación de Proyectos –Arce, Agustín Tomás | 26
8. Casos particulares de
Evaluación de Proyectos. Se recomienda al lector que profundice este tema con la Bibliografía Básica,
a saber: Proyectos de Inversión Formulación y Evaluación, Editorial
Prentice Hall, 6ta Edición, Capítulo 11.
8.1 Momento óptimo de inicio y
de finalización de un proyecto.
Si bien este tema debe ser revisado de la bibliografía, deseamos destacar
aquí que en proyectos de inversión también se cumplen los principios
financieros básicos y uno de ellos estipula que un proyecto será más valioso
siempre que cuente con opciones. Por ejemplo, si en un proyecto el contrato
de alquiler tiene cláusulas de salida, como cesiones o sublocaciones, ese
proyecto será más valioso que otro proyecto que no tenga esa opción.
En el caso de los momentos de incio y cierre del proyecto ocurre lo mismo,
ya que serán más valiosos aquellos proyectos con la flexibilidad tal como
para comenzar y finalizar en el momento óptimo, en relación a otros
proyectos que tienen una fecha fija de inicio o cierre. Calcular los momentos
optimos no es sencillo y rara vez se realiza en la práctica, pero es preciso
incorporar los mismos al proceso decisorio del proyecto.
8.2 Costos mínimos y costos de
equilibrio.
Otro concepto relevante desde la faz teórica pero pocas veces empleado en
la práctica es el concepto de costos mínimos y de equilibrio. Conocer los
costos mínimos implica trabajar con criterios de optimización, es decir con
funciones de costos totales y marginales que puedan ser operadas desde el
análisis matemático, es decir que puedan ser derivadas para poder
encontrar el nivel de actividad que minimiza los costos. Nuevamente
recordamos que si bien esto no es desarrollado en la práctica, sería
importante que los analistas financieros logren hacerlo de manera
incremental.
Formulación y Evaluación de Proyectos –Arce, Agustín Tomás | 27
8.3 Evaluación de proyectos en
empresas que ya existen.
En la unidad siguiente se profundizará un caso particular en la evaluación
de proyectos y es justamente el caso de las empresas en funcionamiento, ya
que es preciso que el lector comprenda que se generará una nueva realidad
a partir del proyecto que debe ser comparada con la realidad existente. Esto
implica que hay que aprender a pensar en términos diferenciales, es decir
en términos de variación.
Formulación y Evaluación de Proyectos –Arce, Agustín Tomás | 28
9. Tipologías de proyectos
de inversión. Los proyectos de inversión pueden ser clasificados bajo diversas formas,
por ejemplo por sector, industria, producto, empresa, entre otros.
La clasificación que más importa a nivel teórico y técnico, es la
segmentación de proyectos Start-up o nacientes, versus proyectos
incrementales.
A continuación analizaremos el marco teórico de ambos y algunos casos
particulares.
9.1 Proyectos Start-up o Nacientes.
Un proyecto start-up generalmente está asociado a un alto riesgo, dado que
se evalúa la creación de un ente y se pone en tela de juicio su capacidad para
subsistir y generar utilidades, sobre la base de inferencias, efectuadas sobre
el plan de acción del proyecto.
El análisis de un proyecto de inversión para una empresa naciente, debe ser
capaz de bajar a acciones y planes concretos la realidad proyectada de la
empresa, de manera de poder llevar a cabo una evaluación concreta. A
diferencia de un proyecto incremental, todas las cosas están para ser
definidas y ver su injerencia en el futuro del proyecto. La formulación y
evaluación de un proyecto naciente, debe atravesar todas las etapas que
vimos a lo largo de este curso, para finalmente llevar a cabo el análisis
económico, financiero y de riesgo, y en función del mismo determinar la
conveniencia de llevarlo a cabo o no.
Los proyectos nacientes son aquellos que analizan la creación de
una empresa, de un emprendimiento productivo, comercial, de
servicios. Partimos de una situación de base en la cual una
persona física o jurídica, tiene una idea de negocio que quiere
llevar a la práctica, y la somete a un análisis riguroso para la
creación de un plan de negocio, dentro del cual pueda contar con
simples palabras, cuál es su emprendimiento, qué necesidad
satisface, cómo piensa hacerlo, qué recursos requiere para ello,
entre otros.
Formulación y Evaluación de Proyectos –Arce, Agustín Tomás | 29
Veamos a continuación un ejemplo: previo a decidir si llevar a cabo un
proyecto, se contrata un estudio de mercado para determinar si el producto
en cuestión tendrá una buena penetración en el mismo. El costo del estudio
asciende a $10.000. Suponiendo constantes todos los datos tomados de
ejemplo anteriormente, el tratamiento sería el que vemos a continuación:
HTA 0 1 2 3 4 5 6 7
Ingresos 96,000 96,000 96,000 96,000 96,000 96,000 96,000
Egresos variab -36,000 -36,000 -36,000 -36,000 -36,000 -36,000 -36,000
Egresos Fijos -50,200 -50,200 -50,200 -50,200 -50,200 -50,200 -50,200
Estudio Mdo. - 10,000
Saldo - 10,000 9,800 9,800 9,800 9,800 9,800 9,800 9,800
Imp. Gan. 3,500 - 3,430 - 3,430 - 3,430 - 3,430 - 3,430 - 3,430 - 3,430
Estudio Mdo. 10,000
Activo fijo - 38,500
Capital de
trabajo - 1,250 1,250
Valor Rescate 3,850
Saldo - 36,250 6,370 6,370 6,370 6,370 6,370 6,370 11,470
saldo actual - 36,250 5,612 4,945 4,357 3,838 3,382 2,980 4,727
saldo actual
acum - 36,250 -30,638 -25,693 -21,336 -17,498 -14,116 -11,136 - 6,409
Al momento de analizar proyectos nacientes, el analista debe tener
un particular cuidado con los costos hundidos y su respectivo
tratamiento impositivo. Aquellos costos o gastos previos a la
puesta en marcha, que se lleven a cabo antes de decidir si llevar a
cabo el proyecto, son costos hundidos, independientemente de
que se decida, ya se soportó el sacrificio de los mismos, de manera
que estos no deberían ser considerados en el análisis. Ahora bien,
puede que estos costos estén hundidos pero su tratamiento
impositivo no. En estos casos, los mismos se deben poner antes de
impuesto a las ganancias, y después darlos vuelta, de igual manera
que con las depreciaciones y amortizaciones.
Formulación y Evaluación de Proyectos –Arce, Agustín Tomás | 30
VAN - 6,409 14%
TIR 8%
En este ejemplo puntual, como hay un quebrando del impuesto a las
ganancias, el contribuyente puede trasladarlo al período siguiente y
computarlo contra el impuesto del mismo, hasta la concurrencia con éste.
¿Qué significa esto? Que en caso de que el impuesto a pagar sea menor al
quebranto, sólo se podrá tomar como pago a cuenta del impuesto a las
ganancias, el monto que igual al impuesto a pagar. En caso de quedar un
remanente debe seguir proyectándolo en el tiempo, pudiendo efectuar esta
tarea hasta por cinco años. Lo mismo ocurre si el proyecto continúa
teniendo quebrantos. El analista debe trasladarlos hasta cinco años hacia
adelante en el flujo.
Veamos como quedaría el flujo:
HTA 0 1 2 3 4 5 6 7
Ingresos 96,000 96,000 96,000 96,000 96,000 96,000 96,000
Egresos variab -36,000 -36,000 -36,000 -36,000 -36,000 -36,000 -36,000
Egresos Fijos -50,200 -50,200 -50,200 -50,200 -50,200 -50,200 -50,200
Estudio Mdo. - 10,000
Saldo - 10,000 9,800 9,800 9,800 9,800 9,800 9,800 9,800
Imp. Gan. 3,500 - 3,430 - 3,430 - 3,430 - 3,430 - 3,430 - 3,430 - 3,430
Traslado Im.
Gan - 3,500 3,430 70
Estudio Mdo. 10,000
Activo fijo - 38,500
Capital de
trabajo - 1,250 1,250
Valor Rescate 3,850
Formulación y Evaluación de Proyectos –Arce, Agustín Tomás | 31
Saldo - 39,750 9,800 6,440 6,370 6,370 6,370 6,370 11,470
saldo actual - 39,750 8,634 4,999 4,357 3,838 3,382 2,980 4,727
saldo actual
acum - 39,750 -31,116 -26,117 -21,760 -17,921 -14,540 -11,560 - 6,833
VAN - 6,833 14%
TIR 8%
Como habrá notado, los quebrantos se trasladan sin tener en cuenta el
efecto del dinero en el tiempo. La razón de por la cual se efectúa esto, radica
en que es el tratamiento que le brinda la Administración Federal de
Ingresos públicos a los quebrantos.
Habiendo analizado los proyectos nacientes o start ups, procederemos a
analizar los proyectos incrementales.
9.2 Empresas en Funcionamiento.
Un proyecto incremental es aquel que evalúa desde una situación de base,
como será la situación final una vez efectuados los cambios determinados
por el inversionista.
¿Por qué merece una clasificación distinta un proyecto incremental a un
start up? ¿Acaso un proyecto incremental no necesita efectuar el análisis
técnico? ¿O de mercado? ¿O el financiero?
De manera concreta, un proyecto incremental, presupone la
existencia de un proyecto de base, de una empresa,
emprendimiento, que quiere efectuar alguna modificación de
algún tipo en su accionar, y determinar si la misma es rentable
para el inversionista. Algunos ejemplos de proyectos
incrementales: comprar una máquina productiva para una
productora en funcionamiento, evaluar la decisión de alquilar o
comprar un equipo, tercerizar algún proceso de la firma o
internalizar otro, cambiar la localización del ente, lanzar un nuevo
producto, una nueva marca, entre otros.
Formulación y Evaluación de Proyectos –Arce, Agustín Tomás | 32
Sin lugar a dudas que la calificación diversa al start up tiene un motivo más
allá del diferenciar proyectos de entes en funcionamiento de aquellos que
son empresas nacientes.
Para evaluar un proyecto incremental, podríamos efectuar dos tipos de
análisis los cuales ambos llevan al mismo resultado pero requieren de
distintos esfuerzos para su aplicación. El primero de ellos sería efectuar un
flujo de caja de la situación actual y uno de la situación futura, restándole al
flujo de la situación 2 los valores del 1. Esto es correcto, pero requiere de un
trabajo que se puede volver largo y tedioso. La segunda alternativa pasa por
efectuar un análisis incremental.
El análisis incremental tiene la característica particular que para analizarlo
económicamente y financieramente, hay que evaluar cuáles son las
variables realmente relevantes para la decisión.
¿A qué se refiere esto? Implica que habrá determinadas variables que no
serán relevantes para el análisis, especialmente aquellas que tendrán
incidencia en el nuevo proyecto, pero que las mismas conservarán su
estatus quo independientemente de que se lleve a cabo el proyecto o no. Por
ejemplo, podríamos pensar que si tenemos un empleado en la actualidad,
que en caso de iniciar un nuevo proyecto lo remitiríamos al mismo, éste
sería un costo del nuevo proyecto. Esto es correcto, siempre y cuando este
nuevo empleado no fuera a continuar en la empresa en caso de que no se
lleve a cabo el proyecto.
Aquellos conceptos que son hundidos, es decir que no registrarán cambio
alguno independientemente de si se lleva a cabo el proyecto o no, no deben
ser considerados dentro del análisis incremental.
“Es demasiado frecuente observar, cuando recibimos en algún directorio un
proyecto de ampliación aparentemente rentable, que se omiten algunos
efectos indirectos sobre los costos del resto de la empresa. Aunque se
calculan y consideran con mucho detalle el aumento en los costos directos
por requerir más insumos de producción, en los costos fijos por tener que
contratar un segundo turno, los efectos del financiamiento de la nueva
inversión, los mayores ingresos por venta o los efectos tributarios tanto
negativos (por la mayor utilidad) como positivos (por la mayor
depreciación), se olvidan que la gerencia administrativa deberá incrementar
sus actividades por mayor facturación, cobranza, contabilización, registro
de datos, compra de insumos, almacenaje, seguros, otros.
Muchas instituciones tienen unidades administrativas gigantescas (la
Universidad de Chile, por ejemplo, un edificio completo de más de 20
pisos) que han crecido por culpa de tantos proyectos que, al evaluarse,
no consideraron estos y otros efectos indirectos sobre la institución como
un todo.
Formulación y Evaluación de Proyectos –Arce, Agustín Tomás | 33
Esto hace, a veces, que se acepten proyectos malos por la miopía de decidir
sin considerar todos los costos relevantes asociados.”9
Veamos a continuación un ejemplo:
Una empresa en funcionamiento evalúa la oportunidad de adquirir una
máquina productiva para ampliar las ventas. En la actualidad sus
operaciones son por los volúmenes que vemos a continuación:
Ventas 100000
CV -40000
CF -20000
En caso de incorporar la máquina, cuyo valor asciende a $100.000 la
misma tendría una vida útil de cinco años de uso y llevaría los volúmenes
actuales a los niveles siguientes:
Ventas 200,000
CV - 80,000
CF - 30,000
Suponiendo una tasa de costo de capital del 20%, y una alícuota del
impuesto a las ganancias del 35%, usted como analista procede a verificar si
es conveniente o no llevar a cabo este proyecto.
Para eso proyecta el flujo actual por cinco años, tal como vemos a
continuación:
Situación de
base -1 1 2 3 4 5
Ventas 100000 100000 100000 100000 100000
CV -40000 -40000 -40000 -40000 -40000
CF -20000 -20000 -20000 -20000 -20000
EBIT 40000 40000 40000 40000 40000
Imp. Ganan -14000 -14000 -14000 -14000 -14000
9 Fuente: http://nassirsapag.blogspot.com/search?updated-max=2010-09-14T14:25:00-
04:00&max-results=7 Fecha de Visita 03/03/2011
Formulación y Evaluación de Proyectos –Arce, Agustín Tomás | 34
Saldo 26000 26000 26000 26000 26000
Con posterioridad procede a proyectar la situación futura tal como vemos a
continuación:
Situación 2 - 1 1 2 3 4 5
Ventas 200,000 200,000 200,000 200,000 200,000
CV - 80,000 - 80,000 - 80,000 - 80,000 - 80,000
CF - 30,000 - 30,000 - 30,000 - 30,000 - 30,000
Depreca - 20,000 - 20,000 - 20,000 - 20,000 - 20,000
EBIT - 70,000 70,000 70,000 70,000 70,000
Imp. Ganan - - 24,500 - 24,500 - 24,500 - 24,500 - 24,500
Depreca - 20,000 20,000 20,000 20,000 20,000
Inv. - 100,000
Saldo - 100,000 65,500 65,500 65,500 65,500 65,500
Finalmente, para calcular los indicadores procede a calcular un tercer flujo
que sale de las diferencias de estos dos:
- 1 1 2 3 4 5
Ventas 100,000 100,000 100,000 100,000 100,000
CV - 40,000 - 40,000 - 40,000 - 40,000 - 40,000
CF - 10,000 - 10,000 - 10,000 - 10,000 - 10,000
Depreca - 20,000 - 20,000 - 20,000 - 20,000 - 20,000
EBIT 30,000 30,000 30,000 30,000 30,000
Imp. Ganan - 10,500 - 10,500 - 10,500 - 10,500 - 10,500
Depreca 20,000 20,000 20,000 20,000 20,000
Inv. -100,000
Saldo -100,000 39,500 39,500 39,500 39,500 39,500
Formulación y Evaluación de Proyectos –Arce, Agustín Tomás | 35
En lugar de calcular estos tres flujos, el analista podría únicamente
construir el flujo incremental considerando las variables que sean
relevantes, es decir aquellas que presentan variaciones entre la decisión de
llevar a cabo o no el proyecto. Por ejemplo si el costo fijo no variaría entre
las alternativas, no se tendría en cuenta.
Al momento de analizar los proyectos nacientes o start up, vimos que
aquellos gastos que se encuentran hundidos, es decir se llevaron a cabo
previo a la decisión de efectuar el proyecto, no se deben considerar dentro
del flujo, no obstante, sí su efecto impositivo, siempre y cuando la
legislación se lo permita.
Si se presentara la misma situación en un proyecto incremental la situación
sería distinta. En este caso, para el inversionista el gasto se encuentra
hundido al igual que el efecto impositivo del mismo, dado que lleve a cabo o
no el proyecto, éste deducirá del impuesto a las ganancias el gasto en
cuestión, dado que dispone de una empresa, emprendimiento proyecto de
base que puede deducir del tributo dicho componente.
Finalmente, queríamos dejar un alerta acerca de la inversión en capital de
trabajo. Además de la necesidad incremental en capital de trabajo por llevar
a cabo el proyecto, si éste fuera a alterar la estructura de capital de trabajo
vigente en el proyecto de base, esta alteración debiera tenerse en cuenta en
el capital de trabajo incremental. Por ejemplo, supongamos que un ente
evalúa ampliar su capacidad productiva mediante la compra de una
máquina. Para esto, prevé utilizar parte de las instalaciones actuales, las
cuales se encuentran alquiladas a un tercero a favor de una suma de dinero.
Como se dejará de percibir el ingreso del alquiler, que aminoraba la
necesidad de capital de trabajo del proyecto de base, debe incluirse el
alquiler que se deja de percibir, dentro del cálculo de la necesidad de capital
de trabajo del proyecto incremental como si fuera un costo, para así cubrir
financieramente el ingreso que se deja de percibir.
Habiendo efectuado esta introducción sobre los proyectos incrementales, a
continuación analizaremos algunas tipologías de proyectos incrementales:
Ampliación.
Uno de los proyectos incrementales más analizados, es el proyecto de
ampliación. Por ampliación se entiende expansión, aumento de la
capacidad productiva y/o de la comercialización de productos/servicios.
Generalmente la expansión está acompañada por un aumento de la
capacidad productiva del ente, si fuere una empresa industrial, o un
aumento de bocas de servicio, de locales, en caso de empresas comerciales.
Extrínsecamente, mediante análisis de mercado, se infiere que la
ampliación de la capacidad productiva o de la fuerza comercial, llevará a un
aumento de los niveles de venta, por ende también de las utilidades.
Formulación y Evaluación de Proyectos –Arce, Agustín Tomás | 36
Generalmente el tipo de inversión a efectuar en este tipo de proyecto está
dada por una inversión en activo fijo, más una inversión en capital de
trabajo. Ampliar los niveles de venta generalmente supone mayor volumen
de materias primas y mercaderías, lo que le da mayor preponderancia al
ciclo mercadería dinero.
El objetivo del inversionista debiera estar dado porque el aumento del nivel
de actividad originado por el crecimiento del ente, alcance para cubrir los
costos directos de los nuevos productos y los indirectos, la inversión
necesaria y la tasa de costo de capital.
Internalización.
Muchas empresas tercerizan o delegan parte de sus procesos de negocio a
un tercero, en ocasiones inclusive llegan a ceder los procesos del core
business. En algún momento del ente, sea porque aumentó su
profesionalización y know how, o porque dispone de mayores recursos, o
porque el proceso delegado se ha vuelto muy caro, se plantea la
oportunidad de internalizar el proceso cedido.
¿Cómo evaluar la conveniencia de internalizar o no un proceso? A todas
luces queda claro que llevar a cabo internamente un proceso delegado a un
tercero no ampliaría los niveles de venta, a menos que éste sea parte del
core business, por ejemplo el tercero realiza el servicio de posventa, y lo esté
realizando con un déficit de calidad tal que lleve a perder clientes, y el
realizarlo internamente permita conservar esos clientes. Dado que la
mayoría de los casos no aumentan los niveles de ingresos, la pregunta se
detiene en lo siguiente: ¿cuáles son los ingresos de este tipo de proyectos?
Sencillamente los ingresos estarán dados por el ahorro de costos que
representa dejar de pagar a un externo para realizar internamente el
proyecto. El spread entre el ahorro de costo y el costo incremental de
internalizar el proyecto, debe ser tal que le permita al ente encarar el
proyecto, obtener una rentabilidad atractiva, y recuperar la inversión
efectuada.
Outsourcing
A la inversa de los proyectos de internalización, un ente puede estar
interesado en llevar a cabo una tercerización de procesos a un tercero.
En esta instancia la pregunta que pudiera hacerse cualquier persona sería la
siguiente ¿Puede un tercero realmente realizar un trabajo con mayor
eficacia que nosotros, logrando los mismos resultados con una mejor
administración de recursos? La respuesta obviamente es que sí. En muchas
ocasiones llevar a cabo un proceso requiere de determinado know how que
es difícil poseer, o los costos marginales de cometer errores son tales que se
vuelve conveniente delegar el proceso ante correr el riesgo de equivocarse, o
Formulación y Evaluación de Proyectos –Arce, Agustín Tomás | 37
se requiere contar con determinada tecnología inaccesible, o que la misma
no fuera a tener un uso tal que justifique su adquisición, entre otras.
Llevar a cabo una tercerización de procesos permite al ente centrarse en su
core business, disminuir el riesgo al tener que llevar a cabo menores
operaciones, liberar recursos para colocarlos en otros tipos de actividades.
También hay que nombrar que existen ciertas desventajas a la hora de
tercerizar procesos, por ejemplo la pérdida de control sobre los mismos, la
manipulación de la información, dependencia al proveedor, entre otros.
Los ingresos de este tipo de proyecto estarán dados por el ahorro de costos
que significa no tener que llevar a cabo el proceso internamente. Asimismo,
puede ocurrir que también haya un ingreso derivado del ahorro de una
inversión que sería necesaria para llevar a cabo el proyecto internamente.
Los costos estarán dados por el precio que a tal efecto cobre el proveedor
para llevar a cabo el proceso.
Reemplazo - Modernización.
La evaluación de proyectos de reemplazo tiene un auge cada vez superior.
La innovación tecnológica está a la orden del día, de manera que en todo
momento estamos a la vanguardia de las últimas tecnologías o en el atraso.
Es en este contexto donde en muchas ocasiones se plantea el interrogante
de si es conveniente continuar con las tecnologías disponibles o renovarlas
por algunas más nuevas. Las máquinas productivas cada vez se
desenvuelven con mayor rapidez, consumiendo menos recursos, y mayor
eficacia. Adicionalmente, las máquinas viejas, cada vez demoran más para
producir, consumen más recursos, demandan cada vez una mayor cantidad
de gastos de mantenimiento, y los parates productivos por roturas o
desperfectos son crecientes.
Los ingresos de este proyecto pueden ser de diferente naturaleza. Por
ejemplo, pueden ser por el ahorro de costos de conversión, ahorro de costos
de mantenimiento, mayor producción por tiempo, mayor producción por
menos parates, venta de la máquina vieja. Los costos serán los originados
por el nuevo proceso productivo, utilizando la máquina o el equipo nuevo.
Estos últimos debieran ser inferiores a los anteriores costos de conversión.
Adicionalmente, se deberá afrontar una inversión por el valor de la nueva
máquina.
Finalmente, no está demás aclarar, que en muchas ocasiones la renovación
tecnológica y el reemplazo se llevan a cabo por decisiones que exceden la
relación costo beneficio, sino por factores como la imagen institucional, lo
demanda el cliente, un ente de regulación, entre otros.
Formulación y Evaluación de Proyectos –Arce, Agustín Tomás | 38
Abandono.
Otra tipología de proyectos de inversión a evaluar, son los proyectos de
abandono. Sin lugar a dudas que en muchas ocasiones debe ser una de las
decisiones más difíciles de tomar para un inversionista, ya que en muchas
ocasiones las decisiones giran en torno a muchas variables más que las que
brindan el análisis económico y financiero.
¿Por qué evaluar un proyecto de abandono? Generalmente la opción más
correcta rondaría el hecho de que el negocio no tuvo éxito en su
lanzamiento, o el producto o servicio ha llegado a la etapa de cese en su
ciclo de vida. Citando a la Matriz de la Boston Consulting Group, una
cartera de negocios puede contar con un emprendimiento catalogado como
perro. Éste posee una baja participación en un mercado que se encuentra en
rescisión. Las características de este negocio generalmente se vinculan con
baja rentabilidad, bajas utilidades o pérdidas, negocios en la fase final de su
vida. Generalmente se recomienda abandonarlos.
¿Cómo es la estructura de flujo de un proyecto de abandono? Generalmente
los ingresos estarán dados por el ahorro de costos originado en abandonar
el producto o la actividad. Adicionalmente, puede disponerse de un ingreso
derivado de la liquidación de los activos vinculados a la misma. Pueden
haber costos emergentes, por ejemplo vinculados a la rescisión de
contratos, vínculos salariales, entre otros.
Fusión – Absorción – Adquisición.
Un proyecto que también supone el crecimiento de un ente, es el de fusión
de empresas. La fusión es la unión de dos o más emprendimientos,
empresas, organizaciones, entes en otra, conservado los mismos derechos y
obligaciones de las preexistentes.
Existen diferentes tipos de fusiones dependiendo de la naturaleza de
operaciones. Por ejemplo puede que el ente a) se funcione con el b),
desapareciendo el a) y quedando el b) con una dimensión mayor, puede que
a) y b) se fusionen, desaparezcan ambos y surja un nuevo, entre otros tipos
de fusiones.
Las fusiones posibilitan a los entes en muchos casos ampliar sus ingresos
y/o en otros disminuir sus costos. A cambio deben llevar a cabo una
inversión dada por el valor del ente a adquirir, el cual se pacta entre los
interesados en función de un sinfín de variables.
Escisión.
La escisión es la operación contraria a la fusión de entes. Existen diferentes
tipos de escisiones, en la generalidad de los casos, existe una empresa que
Formulación y Evaluación de Proyectos –Arce, Agustín Tomás | 39
se segrega en una o varias distintas a ésta, pudiendo permanecer en
funcionamiento la original o no.
Al igual que en el caso de la fusión, las escisión tiene muchas variantes y
casos particulares que se deben analizar a la hora de evaluar el proyecto de
inversión.
Después de haber analizado las diferencias entre proyectos nacientes e
incrementales, es importante destacar que el analista debe conocer como
formular y evaluar sendas tipografías. En la práctica, la generalidad de
proyectos que se llevan a cabo son del tipo incremental, por lo que
determinar las variables relevantes, es una cuestión clave.
Formulación y Evaluación de Proyectos –Arce, Agustín Tomás | 40
Bibliografía Lectura 4
Nassir Sapag Chain, “Formulación y Evaluación de Proyectos”, 6ta Edición. Editorial Pearson Prentice Hall Año 2007.
Roque Spidalieri, “Planificación y Control de Gestión – Scorecards en Finanzas, Cuestiones Básicas” Editorial Brujas Año 2010.
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