el mercado de renta fija - uned · cupones (tipo de interés nominal que el emisor acuerda pagar,...

El mercado de renta fija

David Cano Martínez

@david_cano_m

Socio de Analistas Financieros Internacionales (Afi)

Director General de Afi, Inversiones Financieras Globales, EAFI

I Introducción: ¿qué es un

instrumento de renta fija?

¿quién y para qué se emite un

bono?

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1 2 3 4 5

Precio

Nominal

Un instrumento de renta fija es lo más parecido a un préstamo...

Importe satisfecho por el acreedor al deudor en el momento de compra del instrumento.

Flujos intermedios de rendimiento explícito

pagados por el deudor al acreedor (no confundir

cupón con TIR, ya que ésta dependerá del

precio pagado).

Cupones

Es un valor que el emisor establece como precio unitario del activo

y que sirve además como referencia para el pago de cupones.

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… que se usa para captar financiación...

Balance empresarial

Inmovilizado

Activo circulante

Recursos propios

Préstamos bancarios

Renta Fija

Pasivo comercial

Activo Pasivo

El total del activo de una empresa debe estar

financiado de alguna manera. Existen, al menos, 3

alternativas:

Fondos propios (pasivo no exigible), que se

compone del capital social y las reservas

Fondos ajenos (exigible a corto, medio o largo

plazo).

Deudas con proveedores (normalmente a corto

plazo).

Dentro de los fondos ajenas se pueden encontrar

préstamos bancarios y emisiones de renta fija.

Un bono es como un préstamo pero que se puede

negociar (comprar y vender) en los mercados

financieros.

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… y que se negocia (o no) en los mercados financieros.

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La renta fija como fuente de financiación empresarial.

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Se va reduciendo la dependencia del canal bancario en la

financiación empresarial…

Fuente: FMI

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… pero en mayor medida por caída del crédito…

Fuente: FMI

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10

Fuentes de financiación de las empresas del Área

euro (en millones de EUR)

… aunque también algo crece la financiación vía mercados

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II Tipología de activos de renta

fija

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Tipo de emisor

Público: Estado, Agencias del Estado, Empresas Públicas, CCAA …

Privado: empresas y entidades financieras.

Vencimiento (momento del tiempo que el emisor determina para hacerse cargo de la deuda contraída

con los tenedores de los instrumentos de renta fija).

Con vencimiento explícito: a una fecha dada.

Sin vencimiento explícito: a perpetuidad.

Cupones (tipo de interés nominal que el emisor acuerda pagar, de forma periódica, al acreedor (o

tenedor de un bono). Se determina como porcentaje del nominal.

Fijo: la cuantía del cupón es fija y conocida de antemano.

Variable: la cuantía del cupón está referenciada a un tipo de interés variable (Floatiing Rating

Note).

Cero: no existen cupones intermedios y toda la rentabilidad nominal que recibe el inversor se

cobra en el momento del vencimiento junto al principal.

Tipología

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Rendimiento

Explícito: intereses periódicos en forma de cupones (fijos o variables).

Implícito: emitidos al descuento, no generan flujos intermedios (cupón cero).

Opciones

De amortización anticipada: pueden ser call (la opción corresponde al tenedor del título) o put (la

opción corresponde al emisor).

De conversión: por otros instrumentos de renta fija o por acciones del propio emisor.

Otros

Bonos indiciados a la inflación

Bonos convertibles

Bonos callable / puttable

…

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1. Emisor

2. Vencimiento

3. Cupón

4. Fecha de

pago del cupón

5. Frecuencia pago

6. Precio/

Cotización/CC

7. TIR

8. Divisa

9. Sistema de

amortización

10. Base de cálculo

11. Rating

12. Nominal emitido y

nominal vivo

Características principales

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Se debe diferenciar entre cupón y TIR

1 2 3 4 5

Flujos fijos (tanto cupón

como nominal)

Precio, que es

variable

n

1itiR1

iF

PSi quiero obtener más R, tendré que pagar menos

precio

Si me conformo con obtener menos R, estaré

dispuesto a pagar más precio

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UNED - MASTER MEMFI

UNED - MASTER MEMFI

UNED - MASTER MEMFI

Relación inversa entre precio y TIR

2.7

3.1

3.5

3.9

4.3

4.7

5.1

98

99

100

101

102

103

104

105

106

107

j-14 a-14 s-14 o-14 n-14 d-14 e-15 f-15 m-15

Precio

TIR (der.)

UNED - MASTER MEMFI

La relación precio / TIR es negativa y convexa

Precio

TIR

p0p1,1

p1,2

TIR0 TIR1

¿qué bono tiene más duración?

UNED - MASTER MEMFI

¿Cómo es posible que un bono tenga TIR negativa?

UNED - MASTER MEMFI

¿Cómo es posible que un bono tenga TIR negativa?

UNED - MASTER MEMFI

¿Cómo es posible que un bono tenga TIR negativa?

UNED - MASTER MEMFI

1 2 3 4 5 1 2 3 4 5

1 2 3 4 5

Bullet Amortising

Callable/Putable

1 2 3 4 5

Perpetuo

6 7 8

Sistemas de amortización

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1 2 3 4 5

Variable (FRN)

1 2 3 4 5

Mixto (fix to float)

1 2 3 4 5

Reverse floater

1 2 3 4 5

Step-up

Tipos de cupones

Cupón cero

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Combinaciones: perpetuo, callable…

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… fix to float step up

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Activos de renta fija a muy largo plazo

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Activos de renta fija cupón cero

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Floating Rate Note

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Activos de renta fija convertibles en acciones

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91

94

97

100

103

106

109

112

115

118

121

124

e-15 m-15 m-15 j-15 s-15 n-15 e-16

RV Euro

RF Corto Euro

RF Convertibles

Evolución índices Afi de fondos de inversión

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2013 2014 2015 2016 *Diferencia

(2015-2013)1999-2016

Diferencia (2016-

histórica)

Monetarios EUR 0.1% 0.1% 0.1% 0.0% 0.0% 0.2% -0.1%

Monetarios USD 7.1% 9.1% 11.3% 11.1% 4.2% 9.7% 1.4%

Monetarios Intern. 4.4% 6.3% 8.1% 9.0% 3.7% 5.4% 3.5%

RF Corto 0.9% 0.8% 0.8% 0.9% -0.1% 0.6% 0.4%

RF Largo 1.9% 1.9% 2.3% 2.2% 0.4% 1.7% 0.5%

RF HY 2.6% 3.9% 4.2% 6.8% 1.6% 4.2% 2.6%

RF Emergente 5.3% 6.1% 7.2% 7.6% 1.9% 7.6% 0.0%

RF Emergente Corp 4.6% 3.1% 4.3% 4.3% -0.2% 4.5% -0.2%

RF Convertible 3.5% 5.1% 5.6% 7.8% 2.1% 5.0% 2.8%

RF Mixta Euro 2.9% 3.4% 3.7% 4.7% 0.8% 3.5% 1.2%

RV Mixta Euro 6.8% 9.2% 9.9% 14.6% 3.1% 8.8% 5.8%

Gestión Global 3.8% 5.8% 6.2% 9.2% 2.5% 5.6% 3.7%

Renta Variable

Euro 11.6% 15.3% 16.3% 25.8% 4.8% 15.9% 9.9%

EEUU 8.9% 13.4% 15.0% 21.1% 6.1% 14.6% 6.5%

Japón 15.7% 17.2% 16.7% 35.1% 1.1% 17.2% 17.9%

Emergentes 10.8% 13.9% 15.6% 22.3% 4.9% 15.6% 6.7%

Internacional 7.7% 11.7% 13.1% 19.8% 5.4% 12.1% 7.7%

RV Materias primas16.1% 14.6% 18.7% 26.9% 2.6% 21.6% 5.3%

RV Financieros 12.0% 11.6% 16.8% 29.6% 4.8% 19.6% 10.0%

RV Tecnología 9.2% 10.8% 16.1% 24.5% 6.8% 18.7% 5.8%

RV Health Care 9.9% 12.6% 17.4% 22.0% 7.5% 16.0% 6.0%

Ret. Abs. Cons. 0.7% 0.9% 1.4% 1.8% 0.7% 1.7% 0.0%

Gestión Alternativa 1.5% 1.8% 2.9% 4.6% 1.4% 2.2% 2.3%

Materias primas 9.3% 8.1% 13.7% 18.3% 4.3% 12.4% 5.9%

* Última fecha: 19/02

Volatilidad índices Afi de fondos

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III Tendencias globales de

financiación en los mercado de

capitales en 2014

Carmen Broto, Alberto Fuertes y Emilio Muñoz de la Peña. Boletín Económico del

Banco de España. Febrero de 2014

UNED - MASTER MEMFI

El mercado primario de renta fija se eleva a 9.400 millones de USD

UNED - MASTER MEMFI

Aunque el Área Euro crece con

intensidad. También los

emergentes, pero de momento

solo representan un 5,0%.

EEUU es el principal mercado emisor del mundo.

39.0%

27.6%

4.5%

15.5%

8.4%5.0% EEUU

UME

RU

Japón

Otrosdesarrollados

Emergentes

UNED - MASTER MEMFI

El sector público, el principal emisor, aunque reduciendo

UNED - MASTER MEMFI

IV ¿Quién invierte en renta fija?

UNED - MASTER MEMFI

El mercado de renta fija es eminentemente institucional

UNED - MASTER MEMFI

V Deuda pública.

UNED - MASTER MEMFI

Una parte muy importante, y creciente, del mercado de renta fija

ofrece rentabilidad negativa

UNED - MASTER MEMFI

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UNED - MASTER MEMFI

El tramo corto de Alemania profundiza en negativo, el de Japón entra

en negativo y del EEUU se aleja de los máximos…

Evolución de los tipos de interés a 2 años

-0.6

-0.4

-0.2

0.0

0.2

0.4

0.6

0.8

1.0

1.2

e-14 a-14 j-14 o-14 e-15 a-15 j-15 o-15 e-16

Alemania

EEUU

Japón

UNED - MASTER MEMFI

… mientas que los tipos a 10 años regresan a los mínimos de

primavera 2015.

Evolución de los tipos de interés a 10 años

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

e-14 a-14 j-14 o-14 e-15 a-15 j-15 o-15 e-16

Alemania

EEUU

Japón

UNED - MASTER MEMFI

El mercado no descuenta subidas de la Fed hasta 2017…

Evolución de los tipos de interés de la deuda pública de EEUU

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

e-14 a-14 j-14 o-14 e-15 a-15 j-15 o-15 e-16

2 años

10 años

5 años

0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

5.0

6.0

7.0

e-99 e-01 e-03 e-05 e-07 e-09 e-11 e-13 e-15

2 años

10 años

5 años

UNED - MASTER MEMFI

… y del BoE hasta 2018

Evolución de los tipos de interés de la deuda pública del R. Unido

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

e-14 a-14 j-14 o-14 e-15 a-15 j-15 o-15 e-16

2 años 10 años 5 años

0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

5.0

6.0

7.0

e-99 e-01 e-03 e-05 e-07 e-09 e-11 e-13 e-15

2 años

10 años

5 años

UNED - MASTER MEMFI

La curva alemana regresa a mínimos…

Evolución de los tipos de interés de la deuda pública de Alemania

-0.5

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

e-14 a-14 j-14 o-14 e-15 a-15 j-15 o-15 e-16

2 años10 años5 años

-1.0

0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

e-09 e-10 e-11 e-12 e-13 e-14 e-15 e-16

2 años

10 años

5 años

UNED - MASTER MEMFI

… y se observa una ampliación de diferenciales en periferia

Evolución de los tipos de interés de España, Italia, Portugal y Alemania

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

e-14 a-14 j-14 o-14 e-15 a-15 j-15 o-15 e-16

2 años

10 años

5 años

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

4.5

e-14 a-14 j-14 o-14 e-15 a-15 j-15 o-15 e-16

2 años

10 años

5 años

0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

5.0

6.0

e-14 a-14 j-14 o-14 e-15 a-15 j-15 o-15 e-16

2 años

10 años

5 años

-0.5

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

e-14 a-14 j-14 o-14 e-15 a-15 j-15 o-15 e-16

2 años10 años5 años

UNED - MASTER MEMFI

Estabilidad en la curva española…

Evolución de los tipos de interés de la deuda pública de España

0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

5.0

6.0

7.0

8.0

e-09 e-10 e-11 e-12 e-13 e-14 e-15 e-16

2 años

10 años

5 años

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

e-14 a-14 j-14 o-14 e-15 a-15 j-15 o-15 e-16

2 años

10 años

5 años

UNED - MASTER MEMFI

… y la italiana.Evolución de los tipos de interés de la

deuda pública de Italia

Evolución de la prima por riesgo

Italia - España a 10 años

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

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4.5

e-14 a-14 j-14 o-14 e-15 a-15 j-15 o-15 e-16

2 años

10 años

5 años

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

50

e-14 a-14 j-14 o-14 e-15 a-15 j-15 o-15 e-16

-150

-100

-50

0

50

100

150

200

e-10 e-11 e-12 e-13 e-14 e-15 e-16

0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

5.0

6.0

7.0

8.0

e-09 e-10 e-11 e-12 e-13 e-14 e-15 e-16

2 años

10 años

5 años

UNED - MASTER MEMFI

Intenso repunte en la curva portuguesa.Evolución de los tipos de interés de la

deuda pública de PortugalEvolución de la prima por riesgo

Portugal – España a 10 años

20

40

60

80

100

120

140

160

180

200

220

e-14 a-14 j-14 o-14 e-15 a-15 j-15 o-15 e-16

0

200

400

600

800

1000

1200

e-10 e-11 e-12 e-13 e-14 e-15 e-16

0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

5.0

6.0

e-14 a-14 j-14 o-14 e-15 a-15 j-15 o-15 e-16

2 años

10 años

5 años

0.0

3.0

6.0

9.0

12.0

15.0

18.0

21.0

24.0

e-09 e-10 e-11 e-12 e-13 e-14 e-15 e-16

2 años

10 años

5 años

UNED - MASTER MEMFI

VI El caso del Tesoro español

UNED - MASTER MEMFI

M. MONETARIO

(Corto plazo)

LETRAS

M. CAPITALES

(Largo plazo)

BONOS

OBLIGACIONES

STRIPS

Instrumentos

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Letras…

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… Bonos y Obligaciones…

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Valores en emisión

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Subasta

UNED - MASTER MEMFI

Emisiones internacionales

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VII Emisiones bancarias

UNED - MASTER MEMFI

El sector bancario, uno de los principales emisores

UNED - MASTER MEMFI

¿Cómo se financia un banco?

Instrumentos de renta fija

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Covered Bonds

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El sector bancario, uno de los principales emisores

UNED - MASTER MEMFI

Activos de renta fija con colateral (covered bonds)

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Últimas emisiones

UNED - MASTER MEMFI

Evolución de diferenciales

UNED - MASTER MEMFI

Evolución de diferenciales

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UNED - MASTER MEMFI

El BCE compra CB a través del CBPP3 (y ya lo hizo con el CBPP1 y

el CBPP2)

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Inversión en CB a través de fondos.

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Renta fija covered

UNED - MASTER MEMFI

CoCo

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Emisiones de CoCo

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UNED - MASTER MEMFI

El atractivo y el riesgo de invertir en RF Financiera con cierto grado de

subordinación

Fuente: Afi

UNED - MASTER MEMFI

El atractivo de invertir en RF Financiera con cierto grado de

subordinación

Fuente: Afi

UNED - MASTER MEMFI

VI Renta fija privada

UNED - MASTER MEMFI

Las sociedades no financieras emiten 1.500 millones de USD

anuales.

UNED - MASTER MEMFI

Letras EUR ALE

ESP

IG cpIG lp

EM Corp

EM Sob

HY

Letras EUR

ALE

ESP

IG cp

IG lp

EM Corp

EM Sob

HY

-1

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

Actual

Media histórica

Bajo Medio Alto Muy Alto

HY EM

EM SOB LOC

EM SOB USD

HY EUR

IG EM

DP ESP

DP USD

IG EUR

3,0

3,5

4,0

4,5

5,0

5,5

6,0

6,5

7,0

7,5

0% 2% 4% 6% 8% 10% 12%D

ura

ció

n (

años)

TIR

Riesgoduración

Riesgocrédito

Rentabilidad de categorías de renta fija en función del

riesgo (%)TIR y duración de categorías de renta fija

UNED - MASTER MEMFI

¿Qué es el riesgo de crédito?

https://www.globalcreditportal.com/ratingsdi

rect/renderArticle.do?articleId=1396505&S

ctArtId=313908&from=CM&nsl_code=LIME

&sourceObjectId=9141379&sourceRevId=4

&fee_ind=N&exp_date=20250430-00:21:33

UNED - MASTER MEMFI

http://www.zerohedge.

com/news/2015-05-

26/chinas-third-bond-

default-imminent-

coke-supplier-miss-

payment

UNED - MASTER MEMFI

Rating

UNED - MASTER MEMFI

Apple: AA+

UNED - MASTER MEMFI

Apple: AA+

UNED - MASTER MEMFI

Apple: AA+

UNED - MASTER MEMFI

Evolución del diferencial de renta fija privada

Grado de inversión frente a high yield

UNED - MASTER MEMFI

UNED - MASTER MEMFI

Composición sectorial de los índices de RF Grado de inversión

UNED - MASTER MEMFI

Composición sectorial de los índices de RF High Yield

UNED - MASTER MEMFI

Volvemos al segmento IG

UNED - MASTER MEMFI

Letras EUR ALE

ESP

IG cpIG lp

EM Corp

EM Sob

HY

Letras EUR

ALE

ESP

IG cp

IG lp

EM Corp

EM Sob

HY

-1

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

Actual

Media histórica

Bajo Medio Alto Muy Alto

HY EM

EM SOB LOC

EM SOB USD

HY EUR

IG EM

DP ESP

DP USD

IG EUR

3,0

3,5

4,0

4,5

5,0

5,5

6,0

6,5

7,0

7,5

0% 2% 4% 6% 8% 10% 12%

Dura

ció

n (

años)

TIR

Riesgoduración

Riesgocrédito

Rentabilidad de categorías de renta fija en función del

riesgo (%)TIR y duración de categorías de renta fija

UNED - MASTER MEMFI

VII Renta fija high yield

UNED - MASTER MEMFI

Tras el hundimiento de este tipo de emisores, en los últimos años

hemos asistido a un renovado apetito inversor.

UNED - MASTER MEMFI

EEUU es claramente el mayor mercado del mundo de RF HY

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Evolución histórica comparada del high yield

UNED - MASTER MEMFI

UNED - MASTER MEMFI

UNED - MASTER MEMFI

VI Renta fija de países

emergentes

UNED - MASTER MEMFI

UNED - MASTER MEMFI

0 2 4 6 8 10

USD Crédito Local

Fuente: Afi, Bloomberg

Composición de la TIR 10 años en deuda EM TIR 10 años de deuda en USD en EM (%)

Fuente: Afi

TIR 10 años en deuda en divisa local de EM (%)

Chile BrasilChina Colombia

India

Indonesia

MéxicoPolonia

RusiaSudáfricaCorea Tailandia

Turquía

2 3 4 5 6 7 8

Chile

BrasilChina Colombia

IndiaIndonesia

MéxicoPolonia

Rusia

Sudáfrica

CoreaTailandia

Turquía

0 3 6 9 12 15 18

Renta fija emergente (EM): riesgos asumidos y universo invertible

UNED - MASTER MEMFI

Sobre la intensa depreciación de las monedas de países emergentes

UNED - MASTER MEMFI

Caídas en renta fija emergente…

UNED - MASTER MEMFI

… especialmente en moneda local

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Fuente: Afi, Reuters

Apostamos por una reducción de diferenciales en renta fija emergente

350

400

450

500

550

600

650

e-15 m-15 m-15 j-15 s-15 n-15 e-16

EMBI

CEMBI

v

Prevision 12m

v

vv

UNED - MASTER MEMFI

Emisiones de Brasil

UNED - MASTER MEMFI

Brasil en BRL

UNED - MASTER MEMFI

Brasil en BRL

UNED - MASTER MEMFI

Brasil en USD

EMBI

UNED - MASTER MEMFI

Principales parámetros del CEMBI

UNED - MASTER MEMFI

PEMEX

UNED - MASTER MEMFI

PEMEX

UNED - MASTER MEMFI

PEMEX

UNED - MASTER MEMFI

PEMEX

UNED - MASTER MEMFI

CEMBI

UNED - MASTER MEMFI

UNED - MASTER MEMFI

EMBI

UNED - MASTER MEMFI

Deuda doméstica

• Aquella emitida por un emisor de un país en su propio mercado

Bonos internacionales

• Eurobonos

• Bonos extranjeros

• Bonos globales

Eurobonos: Son aquellos bonos objeto de colocación simultánea en los mercados

de al menos dos países, denominados en una moneda que no es

necesariamente la de cualquiera de ellos, y distribuidos generalmente por

medio de un sindicato de instituciones financieras de varios países.

Repsol emite un eurobono en EUR que coloca en la UME y R. Unido.

Clasificación por mercado de emisión

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Bono extranjero En este caso, se trata de emisiones realizadas por una entidad

extranjera (pública o privada) en un mercado distinto al suyo propio, en la divisa de

este mercado y cuya colocación se realiza a través de un sindicato doméstico. Los

valores se listan y negocian en el mercado de la divisa de emisión y están

sometidos -con algunas peculiaridades específicas- a la legislación nacional

correspondiente.

Reciben nombres peculiares: Yankee, Samurai, Maple, Canguro, Kauri etc.

Ejemplo: El Instituto de Crédito Oficial (Aaa/AA+/AAA) ha realizado una emisión

de bonos Samurai por importe de 50.000 millones de yenes (383 millones de

EUR) dirigida a inversores institucionales japoneses. El bono tiene un vencimiento

de cinco años y está dividido en dos tramos: el primero de ellos paga un cupón

fijo (1,67% semestral) y el cupón del segundo tramo está referenciado a tipo

variable (LIBOR 3m JPY + 68 pb). Esta es la primera emisión de bonos Samurai

que realiza el ICO.

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Clasificación por mercado de emisión

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Ejemplo de Samurai (bono extranjero)…

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… y de un eurobono (también en JPY y emitido por

el ICO).

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Bonos extranjeros

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Bonos globales Este tipo de bonos se encuentran denominados en una divisa

pero su emisión se produce de forma simultánea en varios países. Su emisión

puede realizarse tanto por una entidad residente o no en aquellos mercados objeto

de colocación. Su tamaño es generalmente muy superior al de los bonos

extranjeros, lo que junto con su más amplia base inversora contribuye a una mayor

liquidez.

México coloca 1.500 millones de USD mediante un bono global en los mercados

internacionales. Los objetivos de esta transacción son establecer una nueva

referencia a cinco años en el mercado de dólares (vence en 2014), permitir al

gobierno federal cubrir en condiciones de costo favorables todas las

necesidades de financiamiento para el 2009, así como ampliar y diversificar su

base de inversionistas. La dependencia dijo que el bono registró una demanda

de más de 2. 400 millones de dólares, es decir más de 1,6 veces el monto

emitido. La asignación del monto se distribuyó entre aproximadamente 130

inversionistas institucionales, principalmente norteamericanos, europeos y

latinoamericanos.

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Clasificación por mercado de emisión

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