Entrada de Caja:

a) Cobros

Las ventas no son cobros, sino la suma de las facturas enviadas a los clientes en el año (4,701). Alguna de esas facturas no se han cobrado todavía (579 millones). Los cobros se calculan como la ventas del periodo más las perdida a cobrar del periodo anterior menos las partidas a cobrar del periodo actual.

Cobros t = (ytast + exct-1) - exct

Cobros 1991 = (4,701 + 439) – 579 = 4,561

Salidas de Caja:

a) Pagos a Proveedores

Las compras no son pagos, sino la suma de las facturas recibidas de los proveedores. Los pagos se calculan como las compras del periodo más las cuentas a pagar a proveedores del final del periodo anterior menos las cuentas a pagar a proveedores del final del periodo actual.

Pagos a proveedorest = (comprast + expagart-1) - expagart

Pagos a proveedores 1991 = (3,450 + 303) =3,375

b) Mano de Obra

Suponemos que los salarios se pagan al contado. Por ello, en el flujo de fondos aparecerán los mismos valores señalados en el estado de pérdidas y ganancias.

c) Otros gastos

Los pagos debidos a la partida “otros gastos” se calculan como los otros gastos del periodo más el nivel a pagar de otros gastos del periodo anterior menos el saldo a pagar de otros gastos del periodo actual.

Pago otros gastost=(otros gastost+otros gastos por pagart-1)–saldo otros gastos por pagart

Pagos debido a otros gastos en 1991 = (749 + 94) – 124 = 719

d) Intereses

Al igual que la mano de obra, supongamos que se pagan todos los devengados en el periodo. Por ello, en el flujo de fondos aparecerán los mismos valores señalados en el estado de pérdidas y ganancias.

e) Impuestos

Los pagos al estado se calculan como los impuestos del periodo más el saldo a pagar del periodo actual. Por ejemplo:

Pago de impuestost = (impuestot + saldo a pagar impuestot)–saldo por pagar del impuestot

Pago de impuestos en 1991 = 30 + 12 – 15 = 27

f) Compras de activo fijo

Corresponde al aumento experimentado por la cuenta activo fijo bruto entre el periodo anterior y el actual. Es importante considerar que cualquier aumento de cuentas de activo puede dar origen a una salida de fondos en tanto que una disminución de activos en una entrada de fondos (aunque esto no siempre es cierto).

Compras activo fijot = Activo fijo brutot – Activo fijo brutot-1

Compras de activo fijo en 1991 = 337 – 302 = 35

g) Repago de deuda a largo plazo

Corresponde a la dimensión experimentada por la cuenta de deuda a largo plazo entre el periodo anterior y el actual.

Repago de deuda a largo plazo en 1991 = 75 – 65 = 10

Con los valores anteriores se obtiene el flujo de caja como la diferencia entre las entradas de caja y las salidas de caja.

Flujo de caja = Entradas - Salidas

Necesidades de Financiamiento

Si el flujo de caja calculado es negativo, significa que las operaciones de la empresa en ese proceso fueron deficitarias. Por lo tanto, se requerirá financiar ese déficit de fondos. Así, el déficit de fondos del negocio constituye las necesidades de financiamiento a corto plazo del mismo.

Las fuentes de financiamiento a corto plazo de que dispone una empresa son fundamentalmente tres:

Disminución de su nivel de caja. Financiación bancaria a corto plazo. Venta de activos.

En este caso, el flujo de caja a sido deficitario en todos los periodos también lo será según las proyecciones. La financiación siempre debe coincidir y ser coherente con los valores proyectados en el balance para las partidas anteriormente señaladas. Así por ejemplo, en

el año 1991 proyectamos un déficit de caja de 139 mil dólares. La financiación provendrá de:

Una disminución en caja de mil, pasando esta cuenta de 26 mil en 1990 a 25 mil en 1991.

Un aumento en 138 mil en la financiación a través de la póliza de crédito que mantiene la empresa, pasando esta de 479 mil en 1990 a 617 mil en 1991.

En el año 1991 no hubo financiación por medio de la venta de activos, lo que efectivamente ocurrió en 1990, donde el déficit de caja de 113 mil en ese año se financió en un 53% mediante la venta de activos.

El cálculo de las necesidades de financiamiento de la empresa podría haberse realizado también de otro modo. Si las diversas cuentas del activo y del pasivo del balance son calculables de forma independiente, los totales del activo no serán, previsiblemente, iguales a los del pasivo, con lo que el balance no “cuadrara”. La diferencia entre ellos será entonces igual a las necesidades o excedentes de tesorería de la empresa.

Utilización del flujo de caja

Si el flujo de caja calculado es positivo, a diferencia del caso anterior, la empresa dispondrá de un exceso de fondos que podría utilizar principalmente en:

Aumentar su nivel de caja. Cancelar pasivos, especialmente lo recursos negociables como, por ejemplo, la

póliza de crédito bancario. Comprar activos. Pagar dividendos.

Al igual que en el caso anterior, la utilización del flujo de caja debe siempre coincidir y ser coherente con los valores proyectados en el balance para las partidas anteriormente señaladas.

2.3 Impacto del crecimiento y de las necesidades del circulante en la financiación del negocio

A continuación variaremos alguno de los supuestos con que se confeccionaron las proyecciones de los estados financieros para la empresa Vidal e hijos, con objeto de ver cómo afectan estas modificaciones a las necesidades de financiación de la empresa, y más específicamente a las necesidades operativas de fondos (NOF). Estas se definen como la diferencia entre el activo circulante y los recursos a corto plazo espontáneos o gratuitos (proveedores, impuestos pendientes de pago, etc.). El resto de los recursos a corto reciben el nombre de recursos negociados o recursos a corto con costo explícito.

Las NOF y su evolución son uno de los principales parámetros para la gestión financiera acorto plazo o de funcionamiento operativo, en oposición a la determinación del capital de trabajo (CT) cuyo ámbito es el de planificación o estrategia. Así, mientras las NOF de una empresa estacional o en crecimiento pueden sufrir grandes variaciones, el CT puede

mantenerse relativamente estable. La diferencia existente en cada momento entre la NOF generadas por la actividad de la empresa y el CT disponible y fijado como pauta estratégica a largo plazo coincide con los recursos negociados.

Un balance esquematizado de una empresa seria el siguiente:

Activo Pasivo

Figura 1. Balance Esquematizado

De esta igualdad, podemos visualizar unos conceptos muy importantes, si hacemos unos cortes y separaciones lógicas. Así tenemos:

Activo Pasivo

Figura 2. Capital de Trabajo y Necesidades de Fondos.

NOF

Capital de trabajo

Pasivo Gratis

RecursosNegociables

Deuda aLargo Plazo

RecursosPropios

Caja necesaria

Clientes

Inventarios

Activo fijoNeto

Pasivo Gratis

RecursosNegociables

Deuda aLargo Plazo

RecursosPropios

Caja necesaria

Clientes

Inventarios

Activo fijoNeto

De la figura, es inmediato comprobar las siguientes relaciones:

NOF = CT + RN

CT = RP + DL + AFN

De este modo vemos que la marcha del negocio de Vidal e hijos crea una necesidad de inversión en circulante que, si no es cubierta por el capital de trabajo disponible, generara un déficit de recursos que será necesario negociar con terceros. Es evidente pues, que una buena previsión de la NOF es vital para poder disponer, en las mejores condiciones posibles, de los recursos negociados que permitan afrontar etapas de crecimiento.

En cada escenario supuesto se presentaran, además de los balances, estados de pérdidas y ganancias y flujo de fondos, así bien estos ratios por si mismos no pueden decir mucho al no existir un valor “correcto” para ellos, su análisis, siempre apoyado con el sentido común, puede ser útil al permitir la comparación con empresas similares o del mismo sector y poner de manifiesto tendencias temporales.

Aunque existen infinidad de ratios financieros, el sentido común debe ayudarnos en cada momento a escoger aquellos cuyo análisis permita obtener información de utilidad. Los más útiles son los siguientes:

Rentabilidad sobre ventas (ROS) = Utilidad neta /Ventas

Rentabilidad neta (ROE) = Utilidad neta/Fondos propios

Coeficiente de endeudamiento = Deuda/Pasivo total

Días de deudores = (Deudores/Ventas) * 365

Días de proveedores = (Proveedores/Compras) * 365

Días de inventarios = (Inventario/Costo de ventas) * 365

Activo Pasivo

Pasivo Gratis(4+71+212)=287

RecursosNegociables428

Deuda aLargo Plazo 85

RecursosPropios 251

Vidal e hijos 1989. Millones de dólares.

Activo Pasivo

Vidal e hijos 1990. Millones de dólares.

NOF517

Capital de trabajo89

NOF657

Capital de trabajo178

Caja 28

Clientes 329

Inventarios447

Activo fijoNeto247

Pasivo Gratis(12+94+304)=409

RecursosNegociables479

Deuda aLargo Plazo 75

RecursosPropios 310

Caja 28

Clientes 439

Inventarios601

Activo fijoNeto207

Comprobando ambas estructuras del balance, es inmediato comprobar:

NOF = CT + RN; (657-517) = (178-89) + (479-428); 140 = 89+51

CT = RP + DL - AFN; (178-89) = (310-251) + (75-85) – (207-247); 89 = 59-10 + 40

Figura 3. Capital de Trabajo y NOF de Vidal e Hijos S.A.

Es ilustrativo observar gráficamente la evolución de las NOF, Capital de trabajo y recursos negociables.

1988 1989 19900

100

200

300

400

500

600

700

NOFRecursos NegociablesCapital de Trabajo

Empresa sin crecimiento (Crecimiento = 0 %)

Supongamos que Vidal e hijos no proyecta crecimiento alguno en sus ventas para los próximos años. La proyección de estados financieros y del flujo de fondos se muestra en el anexo 5.

Si las ventas de la empresa no crecen (ni en volumen ni en precio) y si se mantienen constantes los días de cobros, pagos e inventarios, todas aquellas partidas del estado de pérdidas y ganancias que están definidas en función las ventas o que están relacionadas con ellas, no variara. Esto significa que la empresa no requerirá financiar ni nuevos inventarios, ni clientes adicionales a los que está financiando. Específicamente, Las partidas por cobrar no varían ya que las ventas que están financiando no varían, y los inventarios tampoco lo harán ya que las compras de materia primas no debieran sufrir modificación alguna debido a que están soportando los mismos niveles de ventas y, por lo tanto, de producción. La cuenta de proveedores varia en 1991 por variar el plazo de pago por estabilizarse en 1992.

Por consiguiente, la empresa con crecimiento cero tendrá unas necesidades operativas de fondos (NOF) menores en relación al nivel que tendrán de continuar el crecimiento de las ventas. En estas condiciones, la empresa mejorara su flujo de caja al tener en frente menores salidas de fondos, producto de estas menores NOF. De este modo, si la empresa genera un flujo de caja positivo, podrá optar por cancelar parte de los recursos que a tenido que negociar y que tienen costos, como es el caso del crédito bancario. Sin embargo, la disminución del crédito conlleva una disminución de la utilidad y del endeudamiento, por ello “parece” que la empresa gana en solidez pero pierde rentabilidad.

En una situación sin crecimiento de ventas, el capital de trabajo de la empresa disminuirá en relación a una situación de crecimiento, porque la utilidad neta contable será menor debido fundamentalmente al menor volumen de ventas. Esto generara una menor capacidad de utilidades que ara disminuir los recursos permanentes de la empresa. Es importante considerar que este último aspecto es perfectamente compatible con lo anteriormente señalado, un menor nivel de NOF requerirá menor financiación, lo que es compatible con un menor capital de trabajo y un menor nivel de recursos negociados, ya que ambos constituyen las fuentes de financiación de las NOF.

Empresa más capitalizada

Supongamos ahora que los fondos propios que cuenta la empresa ascienden a 550 millones en 1988 en lugar de 230. Las proyecciones de estados financieros y de flujos de fondos se muestran en el anexo 6.

Analizando las cifras podemos ver como al cambiar la estructura financiera de la empresa para el mismo crecimiento de las ventas. Aumentando la cantidad de fondos propios del negocio, se producirá una disminución de la necesidad de recursos externos y se sustituirán por recursos propios disponibles.

Los mayores fondos provendrán de dos fuente: por una parte del mayor aporte o retención inicial (en este caso 550 millones menos 230 millones) y, por otra, de la mayor capitalización de utilidad retenidos debido a que la reducción de recursos negociados generara una menor carga de intereses para la empresa. Es precisamente este menor costo financiero el que permite la mejora del cash flow de la empresa pasando de -166, millones a -119 millones en 1992 por hecho de cambiar la estructura de financiación. El aumento de fondos propios permite educir de forma muy notable el endeudamiento de la empresa aunque la rentabilidad sobre fondos propios lógicamente se resiente.

Es importante señalar que las necesidades operativas de fondos de la empresa no cambian por el cambio de la estructura financiera. Lo que si varia es la financiación de las NOF, dando paso a un mayor porcentaje de capital de trabajo respecto a los recursos negociables (con los 230 millones de fondos propios en 1988, el capital de trabajo financia un 29.5% de las NOF en 1992, mientras que con 550 millones de fondos propios en ese año, este porcentaje asciende a 73% en 1992).

Nivel de crecimiento para no aumentar el crédito bancario

Hemos visto como el hecho de que una empresa crezca conlleva mayores necesidades operativas de fondos que se deben financiar. La financiación las NOF proviene, como dijimos, de dos fuentes: capital de trabajo y recursos negociados. Entonces, si una empresa no desea aumentar los recursos negociados (crédito bancario) tendrá que limitar su crecimiento o realizar un aporte de fondos propios para soportar el mismo.

En el anexo 7, hemos analizado el nivel de crecimiento de las ventas sin necesidad de aumentar el crédito bancario ni aportar fondos propios, es decir, el nivel de ventas que puede financiar con los fondos que la empresa está generando. Para este nivel de ventas, las entradas de caja financian exactamente las salidas de caja generando así un cash flow de cero. En nuestro ejemplo, un crecimiento de ventas de 2.95% en 1991 y 7.1% en 1992 le permiten a la empresa no recurrir a nueva financiación bancaria para operar normalmente. Naturalmente, un crecimiento de ventas restringido requerirá un nivel de NOF menor. El cálculo del crecimiento posible sin necesidad de financiación adicional se realizara de forma iterativa, calculando los flujos de caja hasta que en estos las entradas igualen a las salidas.

En cualquier caso, hay que hacer notar que este nivel de crecimiento es distinto al nivel de crecimiento denominado habitualmente sostenible (ver apéndice). En efecto, este último está relacionado con el crecimiento de las ventas y va asociado a un nivel de NOF que se puede soportar mediante la utilidad contable que está obteniendo la empresa y es distinto al flujo de caja. De aquí entonces la diferencia entre los porcentajes de crecimiento real (calculado utilizando un criterio de caja) y crecimiento sostenible para este caso.

Existen varias formas para calcular el crecimiento sostenible teórico de una empresa. Hay, sin embargo, dos escenarios que por su significación conviene comentar: aquel en el que el crecimiento se hace sin aumentar la duda ( D = 0) y aquel en el que se mantiene constante la relación entre recursos de terceros a largo plazo y propios (D/C = cte.). En ambos casos, asumiendo hipótesis simplificadoras como suponer que no hay inversiones netas en activos fijos, ni pago de dividendos, ni ampliación de capital, ni aumento de deuda a corto, el crecimiento sostenible (g) es fácilmente calculable mediante las formulas:

g = Utilidad neta / NOF Si D = 0

g = Utilidad neta / (NOF (1 - K)) siendo: si DL / (DL + RP) = K

DL = Deuda a largo plazo

RP = Recursos propios.

Empresa con menores días de inventario

Supongamos que Vidal e hijos puede disminuir sus inventarios sin afectar a sus ventas desde 85 días (como hemos supuesto) a 75 días. El anexo 8 presenta las nuevas proyecciones.

Si la empresa disminuye los inventarios, entonces tiene menos activos a corto plazo que debe financiar y, por lo tanto, tendrá menores NOF, al requerirse menores compras de materia primas para soportar el mismo nivel de ventas. Las menores comprar generaran a su vez menores pagos a proveedores, mejorando así la situación del flujo de caja de la empresa. Un mayor flujo de caja requerirá menos recursos negociados, aliviando asi la carga de intereses que deberá soportar la empresa, lo cual también contribuirá a mejorar el flujo de caja y la rentabilidad.

Finalmente, este menor pago de intereses mejorara la utilidad neta contable de la empresa, permitiéndole capitalizar mayores utilidades retenidas e incrementar así su capital de trabajo a la vez que se reduce su coeficiente de endeudamiento.

Empresa con menos plazo de cobro a sus clientes

Supongamos que Vidal e hijos pueden disminuir el plazo de cobro a sus clientes sin afectar a sus ventas desde 45 días a 35 días. El anexo 9 presenta las nuevas proyecciones.

La disminución del plazo de pago que se da a los clientes supone para la empresa financiar un menor nivel de activo circulante. Esto conllevara un menor nivel de NOF al mantenerse un menor nivel de cuentas por cobrar, para soportar el mismo nivel de ventas en el negocio (suponiendo que estas no se alteren como consecuencia de modificar la política de cobro a los clientes).

El menor nivel de deudores, suponiendo que se mantienen las ventas, generara un mayor nivel de cobros, mejorando así la situación del flujo de caja de la empresa. De esta forma, el mayor flujo de caja requerirá menores recursos negociados, aliviando así la carga de intereses que deberá soportar la empresa, lo cual también contribuirá a mejorar el flujo de caja y la rentabilidad.

Al igual que en el punto anterior, este menor pago de intereses mejorara la utilidad contable de la empresa, permitiéndole capitalizar más utilidades retenidas e incrementar así el capital de trabajo a la vez que se reduce el endeudamiento.

Empresa con mayor plazo de pago a sus proveedores

Veamos que sucede cuando la empresa puede aumentar el plazo con el que paga a sus proveedores en 10 días (pasando de 40 días a 50 días). El anexo 10 presenta las nuevas proyecciones.

El aumento del plazo de pago a los proveedores, significa aumentar la financiación gratis de la empresa (aumentan los recursos a corto plazo espontáneos), con lo cual, para el

mismo nivel de activos circulantes se requerirá financiar un menor nivel de necesidades operativas de fondos.

Los menores pagos a los proveedores producto de la extensión del plazo, mejoraran la situación del flujo de caja de la empresa. Así, un mejor flujo de caja requerirá menores recursos que deberán ser negociados (o eventualmente permitirá disminuirlos), aliviando así la carga de intereses que deberá soportar la empresa y mejorando su rentabilidad. Por una parte contribuirá a mejorar el flujo de caja y, por otra, le permitirá a la empresa capitalizar mayores utilidades retenidas, disminuir se endeudamiento e incrementar así su capital de trabajo.

Empresas más rentables

Finalmente supongamos que Vidal e hijos tienen ahora un costo de ventas del 60% de las ventas en vez del 70% inicial. El anexo 11 muestra las proyecciones de los estados financieros y del flujo de fondos en esta nueva situación.

Al tener un mayor margen bruto sobre las ventas, el nivel de compras y, por lo tanto, de inventarios que deberá mantener para soportar igual nivel de ventas será menor. En esta situación, para operar normalmente la empresa necesitara financiar menos inventario (en unidades monetarias, porque en unidades físicas no cambia) y, por lo tanto, tendrá menores necesidades operativas de fondos.

Así, las menores compras y los menores inventarios generaran menores pagos a proveedores, mejorando la situación del flujo de caja de la empresa. Un mayor flujo de caja requerirá menores recursos negociados, aliviando a la carga de intereses, lo cual también contribuirá a mejorar el flujo de caja y a hacer subir de forma espectacular la rentabilidad.

Finalmente, el menor pago de intereses mejorara la utilidad de la empresa, permitiéndole capitalizar mayores utilidades retenidas hasta el punto de no necesitar recursos externos y poder cubrir sus NOF con un capital de trabajo notablemente incrementado.