ACTUALIZACION DE LA CALIFICACIÓN DE RIESGO DE LA PRIMERA Y SEGUNDA

EMISIÓN DE OBLIGACIONES DE

AGRITOP S.A.

OCTUBRE 2015

1

CALIFICACIÓN ASIGNADA

El Comité de Calificación de nuestra institución, en la sesión del 30 de octubre de 2015, basado en los análisis efectuados por el personal técnico, a partir de la información financiera auditada histórica cortada hasta 2014, estados financieros internos sin auditar con corte a agosto de 2015, activos libres de gravamen con el mismo corte interno, más información adicional de tipo cualitativa y cuantitativa, ha resuelto mantener a la Primera y Segunda Emisión de Obligaciones de la compañía AGRITOP S.A., por un monto de hasta US$ 1.2 millones y US$ 2.5 millones en la categoría de riesgo de “A+ CW“ definida como:

A+ (CW)1

Corresponde a los valores cuyos emisores y garantes tienen una buena capacidad de pago del capital e intereses, en los términos y plazos pactados, pero que es susceptible de deteriorarse levemente ante posibles cambios en el emisor y su garante, en el sector al que pertenecen y en la economía. El signo (+) indica la posibilidad de que la categoría asignada podría subir hacia su inmediata superior. El término Credit Watch, se refiere a que la Compañía se encuentra en estado de revisión u observación.

PRESENCIA BURSATIL El Emisor se encuentra inscrito en el Registro de Mercado de Valores como Emisor Privado del Sector No Financiero y mantiene vigente las emisiones sujetas a la presente actualización cuyo número de registro son: I Emisión Obligaciones No. 2010.2.01.00843; II Emisión de Obligaciones No. 2011.2.02.00956.

CARACTERÍSTICAS

Primera Emisión de Obligaciones Segunda Emisión de Obligaciones

Monto de la emisión: Hasta por US$1,200,000.00 Hasta por US$2,500,000.00

Saldo de la Emisión: US$ 104.17 mil US$ 731.25 mil

Plazo: 1,440 días Clase J y 2.160 días Clase C 1.800 días Clase P; 2.160 días Clase W

Tasa de interés: 8% Fija Anual 8% Fija Anual

Amortización de capital: Trimestral Trimestral

Amortización de intereses:

Trimestral Trimestral

Garantías y Resguardos: Garantía General Resguardos de Ley de acuerdo a LMV

Garantía General Resguardos de Ley de acuerdo a LMV

Resguardo Adicional:

Fideicomiso Mercantil Irrevocable de Administración de Flujos. /Límites de Endeudamiento.

Límites de Endeudamiento.

HISTORIAL DE CALIFICACIONES

INSTRUMENTO Inicial Oct-13 Abril-14 Oct-14 May-15

1era. Emisión AA- (30-Jun-10) AA- CW AA- (CW) AA- (CW) A+CW

2da. Emisión AA (20-Jul-11) AA- CW AA- (CW) AA- (CW) A+CW

1Conforme al Artículo 14 y 16, Sección II, Capítulo III, Subtítulo IV, Título II, la calificación otorgada por la Calificadora a la presente Emisión de Obligaciones no implica recomendación para comprar, vender o mantener un valor, ni implica una garantía de pago del mismo, ni estabilidad de su precio, sino una evaluación sobre el riesgo involucrado en éste.Conforme al Artículo 2, Sección I, Capítulo I, Subtítulo I, Título II El informe de calificación se realizó en base a información proporcionada por el Emisor y obtenida de los Estados Financieros Auditados.

2

FUNDAMENTACIÓN

La abrupta caída del precio del petróleo en los mercados internacionales, delinea para el año 2015 un escenario de condiciones muy diferentes a las experimentadas en el último quinquenio. Ecuador en su calidad de país exportador de crudo, enfrenta presiones de orden fiscal obligando a las autoridades a revisar el presupuesto de inversión y gasto inicialmente planteado. Al mismo tiempo, el fortalecimiento del dólar en los mercados cambiarios incide sobre los resultados de la Balanza Comercial toda vez que las exportaciones locales se vuelven menos competitivas frente a la oferta de países en posibilidad de devaluar su moneda, debiéndose por ello buscar medidas que desestimulen las importaciones de bienes que compiten con la producción interna. No obstante lo señalado, es importante destacar que el conjunto de la economía ha alcanzado un valor agregado superior a $100 mil millones derivado de la creciente actividad lograda por los principales sectores industriales del país, entre los que destaca el sector agrícola con un tamaño por sobre el 7.0% del total. La creciente producción agrícola ha dinamizado las operaciones de los proveedores de insumos y fertilizantes aplicados en los cultivos destinados tanto al mercado interno como a las exportaciones. Agritop S.A., una empresa comercializadora de insumos agrícolas de mediano tamaño, ha registrado una tendencia decreciente en sus resultados en los últimos periodos. Luego de alcanzar un máximo en ventas de $20.6 millones en el año 2012, reportó un descenso en ingresos a $16.4 millones en el 2013, y a $15.4 millones en el 2014. Los ingresos de $10.2 millones acumulados a agosto del presente ejercicio, conducen a estimar que al cierre del 2015 las ventas podrán mantenerse en niveles similares a los del año anterior. En la actualidad, 59.9% provienen de la venta de agroquímicos, 23.1% de fertilizantes, y 12.1% de aceites agrícolas. El costo del producto vendido en 2014 registró un monto de US$ 10.95 millones con una participación de 71.01 %, los gastos de administración y ventas estuvieron en el orden de US$ 3.78 millones con lo cual la utilidad en operaciones alcanzó un monto de US$ 690 mil equivalente a un margen operativo de 4.48 % La estructura de capital de la empresa está compuesta por US$ 4.45 millones de pasivos con costo y US$ 1.45 millones de recursos patrimoniales señalando una relación de 3.06. Los pasivos con costo financian el 38.5 % de los activos de la empresa siendo en su mayoría de corto plazo. Los recursos corrientes cubren de manera ajustada los pasivos corrientes registrados en su balance. A agosto de 2015 el monto promedio de activos corrientes ascendió a US$ 9.59 millones con rentabilidad de 9.73 % la Compañía está en la capacidad de generar un flujo de efectivo de US$ 933 mil por periodo. A partir del análisis conjunto de los factores de riesgo cuantitativos y cualitativos señalados, el Departamento Técnico de la firma propone como Calificación Preliminar del presente proceso, la Categoría de Riesgo A

Las emisiones de obligaciones objeto de la presente actualización fueron estructuradas con garantía general y resguardos de acuerdo a la normativa legal vigente. La Primera Emisión de Obligaciones cuenta con un resguardo consistente en un Fideicomiso mercantil irrevocable de Administración de Flujo de Fondos que tiene como finalidad servir como fuente de pago de las obligaciones; según la rendición de cuentas realizada por la Fiduciaria la recaudación de los clientes seleccionados ha presentado una disminución lo que le ha impedido realizar cabalmente la provisiones semanales. No obstante el Emisor ha transferido al fideicomiso los recursos necesarios para cumplir con el pago oportuno de las obligaciones. Tanto la primera como la segunda emisión de obligaciones cuentan adicionalmente con resguardos voluntarios de límites de endeudamiento con costo. A pesar de las favorables condiciones que ha venido mostrando el sector en que compite, el nivel de actividad de la empresa ha venido disminuyendo afectando con ello la capacidad de generación de efectivo de la empresa y por tanto la holgura de pago que presenta de sus obligaciones financieras. El Comité de Calificación, en base a las potestades que le otorga los artículos 5 y 6 del Título II, Subtítulo IV, Capítulo III, Sección III, de la Codificación de Resoluciones de la Ley de Mercado de Valores, habiendo analizado los riesgos expuestos de los factores considerados en la Calificación Preliminar, al igual que el de las características propias del instrumento, se pronuncia por asignar a la primera y segunda emisión de obligaciones de la compañía Agritop S.A. la calificación de riesgo A+CW

3

1. Calificación de la Información.

Para la presente actualización de la calificación de riesgo, el Emisor ha proporcionado entre otros requerimientos de información: Estados Financieros auditados históricos desde el 2007 al 2009 bajo NEC, estados financieros auditados 2010 -2014 bajo NIIF, más el corte interno a agosto de 2015 bajo NIIF; Detalle de activos libres de Gravámenes al mismo corte interno, entre otra información de tipo cualitativo y cuantitativo. Los estados financieros de 2012 al 2014 fueron auditados por la Compañía Moores Auditores Independientes, con registro SC-RANE-2- No. 676, CPA Jaime Suarez Herrera Registro No. 21.585 y en los que expresan su opinión sin salvedad. Cabe resaltar que la calificación otorgada está basada en la información proporcionada por el Emisor para el efecto, la cual debe cumplir con los requerimientos exigidos por la normativa legal, siendo el Emisor responsable de que la documentación entregada a la Calificadora sea idéntica a la presentada ante el organismo de control, sin perjuicio de que cualquier diferencia entre la información evaluada por la Calificadora y la presentada al ente de control pueda ser -una vez comunicada a la Calificadora- conocida y analizada por ésta en un nuevo Comité de Calificación.

2. Análisis de la Capacidad de Pago Histórica

2.1. Análisis de la Solvencia Histórica del Emisor

El cálculo de la cobertura histórica de los gastos financieros de la presente emisión se basó en información contenida en los estados financieros auditados mencionados anteriormente. La cobertura de gastos financieros se obtiene de confrontar el flujo de efectivo depurado, generado por los activos productivos de la Empresa con los gastos derivados de los pasivos con costo. Los activos contables han sido ajustados para eliminar aquellos que no han contribuido a la generación de flujo de efectivo. La deuda financiera que mantiene la Empresa al momento de la calificación de riesgo fueron incluidos en el análisis con una tasa igual a la tasa vigente ponderada de dichos créditos, organizados por acreedor. El resultado obtenido nos reflejó que históricamente los gastos financieros han sido cubiertos por el flujo depurado de los ejercicios anteriores de manera suficiente.

En miles de Dólares ( US$ )

2011 2012 2013 2014 Ago-15

Activos Promedios 10.530 12.557 12.113 10.741 9.592

Flujo Depurado Ejer. 876 1.428 1.182 1.042 997

% Rentabilidad Act. Prom. Ejercicio 8.32 % 11.38 % 9.76 % 9.70 % 15.60 %

Pasivos con costo a la fecha (Ago-15) 4.449

Flujo Depurado Ajustado 993

Cobertura Histórica de Gastos Financieros 3.25

Pasivos Exigibles / EBITDA 5.48

2.2. Evaluación de los Riesgos de la Industria

Considerando el giro principal del negocio de la entidad emisora, el análisis del riesgo industrial presentado a continuación se inicia con la evaluación de las características de la actividad económica Agricultura en Ecuador, complementado con el estudio del sector de insumos agrícolas. Tomando en consideración los factores señalados a continuación se lo categoriza como Riesgo Medio.

Agricultura Dentro de la estructura de la economía ecuatoriana, las actividades económicas consideradas como de generación de “bienes primarios” han mostrado una reducción en su importancia dentro de la estructura de la economía ecuatoriana, pasando de 19.95% del Producto Interno Bruto (PIB) en 2008 a 18.94% en 2014, con una participación promedio de 19.1% desde el año 2008. En este grupo destaca la actividad denominada “Agricultura” que, según cifras del Banco Central del Ecuador (BCE), representó 7.2% del PIB en 2014 y tuvo un crecimiento promedio de 2.9% desde el año 2007, lo que significó una menor evolución respecto de la de la economía en su conjunto (que tuvo un crecimiento promedio de 4.3% en igual lapso). De esta forma, en el año 2010 el PIB del sector Agricultura creció 0.7%, mostrando un repunte en 2011 a 7.5%, aunque esta tendencia se revirtió en 2012 (afectada por condiciones climáticas adversas) con una variación anual de -0.5% (versus 5.2% para el total de la economía), mientras en 2013 registró una expansión de 5.1% (4.6% para el PIB total). Durante el ejercicio 2014 el PIB agrícola tuvo un incremento de 2.3% en comparación a la expansión de 3.8% que mostró el total de la economía.

4

Fuente: Banco Central del Ecuador

La oferta de productos agrícolas depende de las condiciones geográficas y/o climáticas y las características del suelo, las cuales determinan la actividad agrícola que se puede desarrollar. El tamaño de los actores oscila entre el micro empresario dueño de una pequeña extensión de terreno hasta empresas con amplias plantaciones agroexportadoras o industriales. De acuerdo a la Encuesta de Superficie y Producción Agropecuaria Continua (ESPAC) realizada por el Instituto Nacional de Estadísticas y Censos (INEC), se determinó que la distribución del uso del suelo en el país mantiene condiciones naturales adecuadas que benefician el impulso a las actividades agrícolas y pecuarias, generando así un significativo potencial para el desarrollo del sector agropecuario.

Fuente:INEC

En total, en el año 2013 la ESPAC registró 11.76 millones de hectáreas en el país, de las cuales 30% estaba constituido por montes y bosques, 27% se destinaba a pastos cultivados, 14% a pastos naturales, 12% a cultivos permanentes, 9% a cultivos transitorios, 4% a páramos, 2% a otros usos, y 2% a descanso, lo cual indica que existe potencial para la continuar con la producción agrícola en el país. A su vez, los cultivos permanentes ocupaban una superficie de 1.47 millones de hectáreas, mostrando una variación de 6.3% respecto a la superficie registrada para este tipo de uso en el año previo (entre el 2002 y el 2009, se evidenció una tasa de crecimiento de 1.2%). Los cultivos permanentes con mayor superficie plantada son: cacao (con una participación de 34% del grupo), seguido por banano (19%), palma aceitera (15%), plátano (10%), caña de azúcar (8%), y café (6%), entre los principales. Adicionalmente, los productos agrícolas tienen un peso significativo dentro de las exportaciones no petroleras del país, que en el año 2013alcanzaron un valor FOB de US$10,740 millones, mientras que en 2014 sumaron US$12,430 millones (16% más que el año anterior). Además de los principales productos agrícolas, se observa una significativa contribución de los productos no tradicionales dentro de las exportaciones no petroleras, las cuales incluyen también una significativa contribución de producción agrícola, de forma que en total las exportaciones relacionadas directamente con actividades agrícolas representan alrededor de la mitad de las exportaciones no petroleras.

-2%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

Variación PIB Total vs PIB Agricultura

PIB Total PIB Agricultura

Cultivos permanentes;

12%

Cultivos transitorios y barbecho; 9%

Descanso; 2%

Pastos cultivados;

27%

Pastos naturales;

14%

Páramos; 4%

Montes y bosques; 30%

Otros usos; 2%

Uso del Suelo

5

Fuente: Banco Central del Ecuador

Si bien la importancia relativa de la producción agrícola en la canasta de exportación del país es significativa, el soporte económico y tecnológico que los mismos tienen es aún limitado, lo que resulta en una pérdida de competitividad frente a vecinos como Colombia y Perú, que tienen tratados de libre comercio vigentes con los mercados de mayor atractivo. Tanto las cifras mencionadas como la situación actual de las exportaciones y la demanda por los productos, permiten concluir la existencia de una importante demanda por estos productos en el mercado local como internacional.

Tanto las cifras mencionadas como la situación actual de las exportaciones y la demanda por los productos, indiferentemente de la firma de acuerdos comerciales u otros beneficios arancelarios, permiten concluir la potencial existencia de demanda por cada uno de los productos en el mercado local como internacional; a su vez, este comportamiento va de la mano con el desenvolvimiento y desarrollo de todos los sectores relacionados, tales como el mercado de insumos utilizados para la agricultura.

Sector de Insumos Agrícolas Entre los principales insumos utilizados en la producción agropecuaria se encuentran abonos, semillas para siembra y agroquímicos (como insecticidas, fungicidas y herbicidas), cuya provisión en Ecuador se realiza casi exclusivamente a través de importaciones debido a la limitada producción de la industria nacional. Según información del BCE, las importaciones en valores CIF de los insumos agrícolas antes mencionados sumaron US$679 millones en 2014 con un volumen total de 856 mil TM, que significó un aumento de 19% respecto al monto del año anterior (y de 30% en volumen), destacando las importaciones de abonos por US$396.6 millones (que tuvo un crecimiento anual de 20% y representó 58% del monto total importado de estos insumos, aunque en volumen es el más significativo con 96% del total en TM), seguido por las importaciones de fungicidas por US$126.8 millones (aumento anual de 23.7%, con una contribución de 18.7% respecto al importe total y de 1.4% en volumen), insecticidas por US$77 millones (aumento anual de 6%, con una participación de 11% en monto y de 1% en volumen),herbicidas por US$62 millones (incremento anual de 20%, con una contribución de 9% en monto y de 1.4% en volumen),y semillas para siembra con US$17 millones (aumento anual de 12%, representando 2.5% del monto total y 0.3% del volumen total).

Fuente: Banco Central del Ecuador

Cabe añadir que el mercado total de insumos agrícolas en Ecuador se orienta mayoritariamente a atender los cultivos de productos para exportación, tales como banano y flores, aunque buena proporción se utiliza también para productos de consumo local, como arroz, papa, maíz y soya, entre los principales. Según una publicación de “El Productor”, en un detalle de la participación por cultivos en el mercado de insumos agrícolas, el cultivo de banano contaba con la mayor participación del mercado en el uso de agroquímicos con aproximadamente 39%, seguido por flores con 12%. Según cifras del Censo Económico 2010 llevado a cabo por el INEC, el total de ingresos anuales por ventas de la actividad “Venta al por mayor de

0

2

4

6

8

10

12

14

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014U

S$ F

OB

Mil

mill

on

es

Exportaciones No Petroleras

Banano Café Camarón Cacao Atún y pescado No tradicionales

04080120160200240280320360400

050

100150200250300350400450500550600650700750800850900

2010 2011 2012 2013 2014

Mill

on

es U

S$ C

IF

Mile

s TM

Importaciones de Insumos Agrícolas

Abonos TM Insect. TM Fungic. TM

Herbic. TM Semillas TM Abonos US$

Insect. US$ Fungic. US$ Herbic. US$

6

maquinaria, equipo y materiales agropecuarios” superaban los US$277 millones, correspondientes a un total de 146 empresas; mientras que la actividad “Fabricación de plaguicidas y otros productos químicos de uso agropecuario” reportó ingresos anuales por alrededor de US$25 millones, correspondientes a 31 empresas. En el mercado de agroquímicos destaca la participación de un grupo de compañías que representan un porcentaje significativo del mercado nacional y que hacen que la estructura del mercado esté segmentada en dos grupos de competidores, las grandes casas comerciales con red de almacenes, como Agripac S.A. (con ingresos totales de actividades ordinarias por US$227.8 millones en 2013) y Ecuaquímica C.A. (US$177 millones) que comprenden alrededor de la mitad del mercado, y los distribuidores medianos y pequeños, como Interoc S.A. (US$79.1 millones), FarmAgro S.A. (US$45 millones), Quimasa S.A. (US$39.2 millones), SQM Ecuador S.A. (US$25.5 millones), Profiandina S.A. (US$24.5 millones), entre otros.

En el mercado ecuatoriano se encuentra un amplio número de empresas dedicadas a la comercialización de insumos agrícolas e industriales. Una importante proporción del mercado la conforman empresas grandes y formales, cuyos productos provienen de laboratorios internacionales (aunque no cuenten con representaciones exclusivas), así como también parte de su capital, el cual es usado en infraestructura de distribución y soporte a nivel nacional. Las empresas con representación de laboratorios internacionales a pesar de poder manejar precios competitivos y tener capacidad instalada para otorgar servicios complementarios a la venta de agroquímicos evidencia dependencia al proveedor de los mismos, situación que no ocurre en aquellas empresas del sector que han desarrollado sus propias investigaciones y generan nuevos y mejorados productos a partir de moléculas activas importadas. Esta gran diferencia, permite identificar dos segmentos dentro del mismo sector de agroquímicos, por un lado, las firmas que se encargan de importar y luego distribuir los productos por medio de sus canales de venta a nivel nacional y las empresas que ganan competitividad tanto a nivel nacional como internacional al desarrollar productos propios que generan rendimientos adicionales a partir de la comercialización de productos más eficientes e inclusive eco-sostenibles. Dado el nivel de inversión que necesita este último segmento y el nivel de margen que están en posibilidades de generar, el grado de intensidad al cual un agente nuevo debe enfrentar, en el corto plazo, es significativo. Se recalca entonces, que indiferentemente del sub-segmento en el cual se desenvuelva un agente de mercado de agroquímicos, el mismo se enfrenta a considerables barreras de entrada y salida del mercado.

El sector de agroquímicos en una gran proporción, es atendido por empresas que representan marcas comerciales internacionales, así en el mercado ecuatoriano se encuentran productos de Basf, Bayer, Syngenta, Aventis, Uniroyal Chemical, Miller, Fertiberia, entre otros; paralelamente se ha desarrollado un mercado para formuladores en base a genéricos que perdieron la exclusividad de sus patentes y pueden ser comercializados sin mayores inconvenientes, la gran ventaja de los mismos, es el margen de utilidad que proporcionan. La mayoría de empresas del sector ofrecen un servicio posventa y garantía, de tal manera que pueden monitorear la efectividad del producto y hacer uso del marketing de boca en boca dado el nivel de rendimiento obtenido, variable muy importante en el sector agrícola. El subsector de maquinaria agrícola, es básicamente importador, y complementa la utilización de los agroquímicos mencionados.

Por otro lado, según información de comercio exterior del BCE, las importaciones de los principales grupos de abonos no orgánicos (no incluye abonos de origen animal o vegetal) en el año 2014 totalizaron 813 mil TM, lo cual significó un incremento de 32% respecto al volumen importado el año anterior. A su vez, el monto de importaciones alcanzó US$389.4 millones CIF en 2014, un aumento anual de 21%. En lo que respecta a la participación por producto, en 2014 la urea representó 36% de los fertilizantes importados, con un volumen de 294 mil TM. Históricamente los mayores importadores privados han sido las empresas Fertisa, Fertilizantes, Terminales I Servicios S.A. (con ingresos por US$116.5 millones en 2013) y la alianza Delcorp/Agripac (US$62.9 millones de ingresos para la primera), a las que se han sumado en los últimos años las importaciones ligadas a la iniciativa gubernamental de entrega de urea subsidiada a los pequeños agricultores asociados que ejecutan las entidades estatales BNF y UNA. La evolución de las importaciones de los principales grupos de fertilizantes (pertenecientes a los grupos de partidas arancelarias de abonos no orgánicos: 3102=nitrogenados, incluyendo urea; 3103=fosfatados; 3104=potásicos; y 3105=con dos o tres de los elementos anteriores y los demás) se muestra a continuación.

7

Fuente: Banco Central del Ecuador

Como referencia cabe indicar también la tercera ubicación en la que se encuentra Ecuador (con 247.3 kg/ha) respecto a los países sudamericanos de habla hispana en cuanto al consumo de fertilizantes, determinado por el número de kilogramos de fertilizantes utilizados por hectárea de tierras cultivables, según se desprende del siguiente gráfico construido a partir de cifras disponibles publicadas por el Banco Mundial.

Fuente: Banco Mundial

Respecto a las disposiciones más recientes del COMEX que afectan el ingreso al país de un número de artículos importados, la Resolución No. 011-2015 incluye una sobretasa arancelaria de 15% para importaciones de semillas de tabaco (partida 12099920) vigente durante 15 meses.

2.3. Asignación de la Categoría Básica de Riesgo

Tomando en consideración que, la compañía AGRITOP S.A.., presenta una Cobertura Histórica de Gastos Financieros de 3.25 y un Riesgo Industrial Medio, se asigna a la Primera y Segunda Emisión de obligaciones la Categoría Básica de Riesgo de “A”

3. Análisis de la Capacidad de Pago Proyectada

3.1. Análisis de Solvencia Proyectada del Emisor

A partir de la información cuantitativa entregada por el Emisor y del estudio de los factores cualitativos como son el riesgo de la industria, la posición de la Empresa en su industria, el riesgo operacional, gobierno corporativo, entre otros, se establecieron los siguientes parámetros para elaborar los modelos de análisis proyectados:

La capacidad de pago histórica se la obtuvo de utilizar información contenida en los estados financieros auditados (NEC) de los años 2005 al 2009, estados financieros auditados 2010-2014 (NIIF) más el corte interno sin auditar a agosto de 2015 (NIIF).

Se eliminaron las distorsiones de tipo contable que afectan la determinación de la real capacidad de generación de efectivo por parte de los activos productivos de la empresa.

Los flujos depurados de cada ejercicio se la ha analizado en términos reales, corregidos por la tasa de inflación de cada período anual mencionado.

Se han obtenido las rentabilidades de cada periodo, al aplicar a los flujos depurados bajo NEC y bajo NIIF de acuerdo al caso, a los activos productivos ajustados de cada periodo aplicando la norma contable respectiva.

Con el flujo depurado obtenido como promedio simple entre los flujos NEC y NIFF, se estableció la cantidad de recursos que la Empresa tiene capacidad de generar dado su nivel de activos productivos.

Los pasivos sujetos a pago de interés reportados por el emisor, son utilizados incluyendo a las obligaciones por emitir, para determinar el nivel de gastos financieros que debe honrar la firma.

- 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200

050

100150200250300350400450500

2010 2011 2012 2013 2014

Mill

on

es U

S$ C

IF

Mile

s TM

Importaciones de Fertilizantes No Orgánicos

3102 TM 3103 TM 3104 TM 3105 TM

3102 US$ 3103 US$ 3104 US$ 3105 US$

0100200300400500600700800

Consumo de Fertilizantes (kg/ha) Sudamérica

2009 2010 2011 2012

8

Para ello se aplican los costos financieros vigentes para cada operación a agosto de 2015. Para evaluar la capacidad de pago futura de la Empresa se ha contraído un modelo que

comprende un horizonte de 12 semestres el cual incluye el tiempo de vigencia de la emisión. La construcción del modelo se ha basado no solo en análisis de variables financieras sino también

en la evaluación de factores cualitativos de riesgo como la posición de la empresa en su sector, las características de administración y propiedad, entre otros.

Las ventas fueron afectadas por el crecimiento del PIB de la economía ecuatoriana, considerando el grado de correlación que existe entre el PIB Agrícola y dicha variable, además del crecimiento de los ingresos del Emisor.

La estructura de costos y gastos operacionales empleada se obtiene del modelo histórico al analizar su comportamiento respecto de los ingresos alcanzados.

El costo de venta se obtuvo a partir de los últimos ejercicios observados, por ser los que más se acercan a la realidad actual del Emisor.

Los gastos de venta se derivan de su relación con los ingresos presentados en los últimos períodos. Los gastos de administración se proyectaron considerando un crecimiento a una tasa constante.

Los gastos financieros se obtuvieron a partir de la tabla de amortización proyectada conforme consta en los contratos vigentes de los créditos respecto a montos, tasas y plazos.

El modelo base es afectado en las principales variables de ingreso y egreso para estudiar la variabilidad de la holgura de base ante la ocurrencia de eventos adversos a las normales condiciones del negocio.

Las proyecciones para determinar la Cobertura Financiera del Emisor se realizaron para un período de 12 semestres, en la cobertura proyectada promedio se calculó tomando los flujos y gastos financieros de 6 semestres, finalmente la Cobertura Proyectada de Gastos Financieros para la emisión de obligaciones fue de 3.36.

3.2. Análisis de Sensibilidad

De acuerdo a la metodología expuesta en el punto 7.1 los eventos desfavorables incluidos en el Análisis de Sensibilidad y sus respectivas fluctuaciones para la determinación de la solvencia histórica y esperada del Emisor se presentan a continuación:

Evento Esc. Base

Esc. Nº 1

Esc. Nº 2

Crecimiento PIB real anual 0.50 % 0.38 % 0.25 %

Crecimiento Sector 0.49 % 0.37 % 0.25 %

Crecimiento Ingresos del Emisor 3.00 % 2.00 % 1.00 %

Margen de Ventas 28.99 % 28.62 % 28.26 %

Relación Gastos Ventas/Ingresos 13.82 % 13.99 % 14.16 %

Cobertura Proyectada Promedio 3.36 2.77 2.45

3.3. Asignación de la Categoría Proyectada de Riesgo

Considerando que la compañía, presenta una Cobertura Proyectada de Gastos Financieros de 3.36 más la sensibilización de escenarios se propone asignar a la Primera y Segunda Emisión de Obligaciones, de la compañía AGRITOP S.A., en la Categoría Proyectada de Riesgo de “A”.

4. Análisis de la Calificación Preliminar

4.1. Indicadores Financieros Adicionales del Emisor.

Resultados, Rentabilidad y Eficiencia

Los ingresos de la Empresa presentan una tendencia creciente en el periodo 2005-2012 registrando montos de US$ 5.42 millones y US$ 20.64 millones respectivamente, incrementándose cuatro veces en dicho periodo. El porcentaje de crecimiento de los ingresos por el contrario es muy variable estando acorde con el desenvolvimiento del sector dentro del que está inmerso. En 2013 se observa una disminución de las ventas del Emisor en 20.60%, mientras que en 2014 la disminución fue de 5.9 %, obteniendo un monto de US$ 15.42 millones en el último año. (2013: US$ 16.39 millones). La disminución en ventas experimentada en 2013 fue producida por condiciones climáticas atípicas presentadas en ese año que afectaron en general a las Empresas del sector; sin embargo en 2014 los ingresos mantienen la tendencia decreciente debido a la situación económica menos favorable que atraviesa el país en comparación a años anteriores. La Entidad ha realizado una depuración de su clientela prescindiendo de aquellos que le consumían capital de trabajo

9

Ante la fuerte competencia de precios en el mercado, la Entidad tomó la decisión de sacrificar márgenes para conservar su clientela triple A agosto de 2015 las ventas de la Compañía

A agosto de 2015 los ingresos ascienden a US$ 10.17 millones correspondiente al 66 % de las ventas del año anterior, sometiéndolo a una extrapolación se estima la entidad alcance un monto similar al obtenido en el año previo. A continuación se ha construido un gráfico donde se aprecia la evolución que ha tenido el ingreso alrededor de una década:

El costo del producto vendido en el último año tuvo una mayor participación en relación al año 2013 (2013:69.22 %; 2014: 71.01%), disminuyendo el margen bruto de 30.78 % a 28.99 %; no obstante al observar la tendencia del margen bruto desde el año 2005 hasta el 2013 ha sido creciente. En 2015 el margen vuelve a alcanzar los márgenes antes observados ubicándolo en 29.93 %.

El margen operativo por su parte presenta mayor variación entre los años 2005-2011 siendo menor a uno en 2005, 6.17 % en 2010 y 2.87 % en 2011. En 2012 se ubicó en 4.44 % manteniéndolo hasta 2014 en un promedio de 4.51 %. En los tres últimos años el margen operativo se ha mantenido en una mejor posición frente al nivel de ingresos registrados, sin embargo, el monto de utilidad generada ha venido decreciendo en los dos últimos años, de US$ 915.49 mil en 2012 a US$ 755.64 mil en 2013 y US$ 690.64 mil en 2014

Así mismo el monto de Ebitda2 en 2014 registró un menor monto (2014: 958.63 mil 2013: 1.03 millones) disminuyendo en 7 % mostrando una curva decreciente iniciada en 2013. En relación al margen mantiene un promedio en los dos últimos años de 6.24 %

Estructura Financiera y Endeudamiento Patrimonial

El Emisor presenta un nivel de activos creciente registrando en 2005 un monto de US$ 2.47 millones y en 2014 US$ 13.54 millones equivalente a un incremento de 449% Durante los años 2005-2012 la curva de activos tiene una pendiente positiva, llegando en 2012 a un monto de US$ 14.43 millones, sin embargo en

2 EBITDA= Margen Operativo +Depreciación

-40,0%

-20,0%

0,0%

20,0%

40,0%

60,0%

-

5.000.000,00

10.000.000,00

15.000.000,00

20.000.000,00

25.000.000,00

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 Ago -15

Evolución de los Ingresos

Ingresos % de variación nominal Ingresos

0,00%

20,00%

40,00%

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 Ago -15

Evolución del Margen Bruto y Margen Operativo

Margen Bruto Margen Operativo

0,00%

5,00%

10,00%

-

500.000,00

1.000.000,00

1.500.000,00

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

Evolución EBITDA

EBITDA Margen EBITDA

10

2013 y 2014 la tendencia se vuelve decreciente registrando un monto promedio de US$ 13.35 millones. A agosto de 2015 el Emisor acumuló activos por US$ 11.55 millones de los que US$ 9.62 millones son de corto plazo (83 %) y US$ 1.93 millones de largo plazo (17 %). En el corto plazo los rubros con mayor participación son Cuentas por cobrar comerciales con monto de US$ 4.65 millones e Inventario con US$ 2.72 millones; otras de menor participación son Cuentas por cobrar a compañías Relacionadas por US$ 1.51 millones, Activos por impuestos corrientes US$ 437 mil, entre las principales. La parte no corriente del activo se compone principalmente por cuentas por cobrar a compañías relacionadas por US$ 847.42 mil, propiedad planta y equipos por US$ 675.9 mil, y la diferencia en otros. El pasivo por su parte también muestra un nivel creciente a lo largo del tiempo con un incremento al 2014 de 460 %. El monto de pasivos en 2014 alcanzó US$ 12.43 millones y a agosto de 2015 acumula US$ 10.01 millones de los que US$ 9.27 millones son de corto plazo (92 %) y US$ 1.21 millones de largo plazo (8 %). Las obligaciones financieras a corto plazo mostraron una cifra de US$ 3.90 millones teniendo una participación sobre el total de pasivos de 39 %; la cuenta proveedores acumuló US$ 4.90 millones y participación de 48 % sobre el monto total, las obligaciones financieras de largo plazo registraron US$ 545 mil y su participación fue de 5 %, el resto mantiene una participación menor. La estructura de capital de la Entidad está compuesta por US$ 4.45 millones de deuda financiera y US$ 1.45 millones de inversión accionarial, lo cual señala una relación de 3.06 entre ambas fuentes de fondos. Los pasivos con costo financian el 38.5 % del monto total de activos, los que en su mayoría tienen vencimiento en el corto plazo. Los activos líquidos cubren de manera ajustada los vencimientos corrientes de los pasivos existentes en su balance.

Se puede observar que el nivel de apalancamiento con terceros mantiene una participación importante manteniendo un promedio de 82.6 % en los tres últimos años

Liquidez

La Compañía mantiene un índice de liquidez mayor a uno, estando en capacidad de cubrir sus obligaciones de corto plazo a partir de sus activos corrientes. En 2013 y 2014 el indicador se mantuvo en 1.03, subiendo a 1.04 a agosto de 2015. De acuerdo al gráfico presentado a continuación, la curva capital de trabajo comercial – ventas presenta una pendiente positiva en el periodo 2011-2012, sin embargo en los siguientes periodos cambia su rumbo a negativa señalando una menor relación lo que indica que el Emisor manejó con una menor proporción de sus ingresos la operación comercial de su negocio.

Capacidad de Generación de Flujo y Cobertura

A partir del 2011 la capacidad de generación de flujo y la cobertura del Emisor se ha visto disminuida, a pesar de haber presentado un mejor margen operativo. Al comparar el promedio del margen operativo obtenido en el periodo 2009-2011 fue de 3.62 % y en los últimos tres años 2012-2014 fue de 4.51 %. El flujo generado pasó de 902.16 mil a US$ 1.21 millones señalando un incremento de 34.94 % mientras que los

0%

20%

40%

60%

80%

100%

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 Ago - 15

Pasivos con costo vs. Inversiones en Acciones

TOTAL PASIVOS CON COSTO TOTAL INVERSIONES EN ACCIONES

-

0,05

0,10

0,15

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

Capital de trabajo comercial / Ventas

11

gastos financieros promedios pasaron de US$ 187.18 mil a US$ 466.61 mil incrementando en 149 %, incidiendo en la holgura de pago. No obstante la Entidad está en la capacidad de cubrir sus gastos financieros originados por las dos emisiones de obligaciones en mercado de valores y por los préstamos adquiridos en instituciones financieras, a partir de su flujo depurado. Dado el nivel de endeudamiento financiero que mantiene el Emisor frente al flujo de efectivo que logra generar se estima que estaría en la capacidad de honrar su deuda en un periodo de 5 años.

4.2. Análisis y Posición de la Empresa en su Industria

AGRITOP S.A. se constituyó en la ciudad de Guayaquil el 15 de Febrero del 2002, con la denominación de Ninatop S.A. y en Marzo del 2003, se cambió de denominación a Agritop S.A., acto inscrito en el Registro Mercantil el 15 de Mayo del mismo año. Su actividad principal es la venta y distribución de productos agrícolas. Tiene su oficina principal en el Km. 3 de la vía a Samborondón, con una sucursal en Quito, así como agencias de distribución localizadas en las, zonas geográficas donde su relacionada AIFA S.A. tiene pistas de despegue y aterrizaje de avionetas fumigadoras, las mismas que están ubicadas en las provincias de Los Ríos, El Guayas y El Oro.

Los insumos agrícolas comercializados por la compañía están dirigidos a plantaciones de banano, piñas flores, caña, arroz, papaya, palma, cacao, hortalizas, papa y otros. Cuenta con locales en las provincias del Guayas, Los Ríos, El Oro, Pichincha y presencia a nivel nacional a través de sus distribuidores en las zonas de mayor actividad agrícola (Quito, Valencia, San Juan, Samborondon, El Triunfo, Balao y Pasaje).

El portafolio de productos y servicios de Agritop se compone de: Fungicidas para el cultivo de banano y Nutrición Vegetal y Especialidades para cultivo de banano, flores y hortalizas. Los proveedores más representativos en la categoría de fungicidas en el Ecuador son BASF y BAYER siendo Agritop distribuidor de ambas multinacionales. En el segmento de Nutrición Vegetal y Especialidades, Agritop comercializa productos de importantes empresas transnacionales tales como Arysta, Trichodex, Química Sagal entre otros. El Emisor ofrece asesoría técnica y control integrado de los diferentes cultivos establecidos en el país (principalmente banano). Para lo cual cuenta con un equipo de profesionales técnicos, y especialistas en nutrición vegetal, quienes colaboran con productores y propietarios de fincas. Es importante indicar que Agritop S.A. busca no sólo controlar las diferentes plagas que puedan afectar a los cultivos, sino también mejorar los niveles de crecimiento y rentabilidad de los mismos por medio de su línea de nutrición, para lo cual cuenta con un departamento de investigación y desarrollo a fin de ofrecer las mejores alternativas a sus clientes. La experiencia del emisor tanto en la línea de fungicidas como nutrición, coadyuva a su posicionamiento en el mercado.

A pesar que existe una demanda de insumos agrícolas en todo el año, la demanda de algunos productos muestra cierta estacionalidad provocada por factores climáticos. En época invernal debido a la alta humedad en el ambiente se da una mayor propagación de plagas, lo que genera una mayor demanda de productos plaguicidas. Mientras que en época de verano la demanda de estos productos disminuye. Hasta el año 2008, BASF empresa transnacional alemana de productos químicos cambió su estrategia comercial para atender el mercado ecuatoriano y delegó esta responsabilidad a una importante red de importadores y comercializadores de valor agregado en el Ecuador en la que está incluida AGRITOP S.A.

Los proveedores de la industria de agroquímicos se componen de tres grupos: Empresas transnacionales de importación directa; empresas importadoras con distribución propia y; sub distribuidores y retails. El primer grupo se encuentra constituido fundamentalmente por Bayer, En el segundo grupo están Ecuaquímica y Agripac. En 2014 Ecuaquímica se ubicó en primer lugar de las empresas importadoras con un 18% con un mayor porcentaje en productos fungicidas, seguido por Agripac con 10% con concentración

-

10,00

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

Capacidad de Pago

Cobertura Histórica Flujo depurado / Gastos Financieros

Deuda Financiera / Flujo Depurado Ajustado

12

en herbicidas y herbicidas, Ambas compañías cuentan con una amplia red de almacenes propios en el Ecuador y son distribuidores exclusivos de Syngenta; otros competidores del segundo grupo son Interoc S.A., Profiandina, FarmAgro y Adama antes conocido como Proficol. Interoc S.A. posee una participación del 7% de las importaciones, y casi todo su portafolio está compuesto de productos genéricos, mientras que FarmAgro cuenta con el 10% en el total, siendo sus principales líneas, fungicidas, y herbicidas de la marca Dow Chemical. Adama tiene el 7% de participación principalmente en fungicidas y herbicidas. En 2014 Agritop tuvo una participación del 1%de las importaciones de agroquímicos importando alrededor de US$ 1.6 millones de los que el 96 % correspondían a fungicidas y 4 % herbicidas. En la línea de fertilizantes importó US$ 2.6 millones correspondiente al 41 % en bioestimulantes, 40 % en foliares y 19 % en húmicos.

4.3. Características de Administración y Propiedad de la Empresa

Estructura Accionarial

El capital suscrito y pagado de la Compañía según informe de auditoría al 31 de diciembre de 2014, está representado por 960.765 acciones ordinarias y nominativas de US$ 1.00 (690.000 acciones de US$ 1.00 al 31 de diciembre de 2013). El capital social de la Compañía está integrado por los accionistas: TB HOLDING S.A. de nacionalidad ecuatoriana con el 99 % (SEVENTORS CORP. una sociedad extranjera domiciliada en Panamá con el 99% al 31 de diciembre de 2013) e Inmobiliaria Inmosirena S.A. con el 1 %( Inmobiliaria Inmosirena S.A. con el 1 % al 31 de diciembre de 2013.

La plana ejecutiva se conforma por: Ing. Juan Carlos Torres – Presidente, Ec. Daniel de La Torre – Gerente Financiero, Ec. Mauricio Ramirez - Gerente de Venta de Banano, Ing. Jorge Coronel - Gerente de Venta Nutrición, Ing. Jorge Parra- Gerente Servicios Agrícolas, Ing. Jorge Brito – Gerente de Marketing.A marzo de 2015 la Entidad cuenta con 75 empleados.

4.4. Asignación de la Calificación Preliminar

En función de las variables expuestas anteriormente, la Calificadora de Riesgo propone al Comité de Calificación asignar a la Primera y Segunda Emisión de Obligaciones de la compañía Agritop S.A., hasta por un monto de US$ 1.20; US$ 3.00 y US$ 2.50 millones la Calificación Preliminar de “A”.

5. Garantía y Resguardos

Las Emisiones de Obligaciones cuentan con Garantía General en los términos señalados en el Art. 162 de la Ley de Mercado de Valores y sus Reglamentos, la cual establece que el valor de la emisión no podrá exceder al 80 % del saldo resultante de los activos de la Empresa menos las deducciones descritas en el Art. 13 de la Sección I, Capítulo III, Subtitulo I, Título III de la Codificación de Resoluciones del Consejo Nacional de Valores. Basados en el Certificado enviado por el Emisor donde detalla todas las deducciones realizadas acorde a la normativa vigente, marzo de 2015, el Emisor cumple con la garantía general establecida en la LMV.

Respecto del artículo 9, Capítulo I, Subtítulo I, Título III de la Codificación de Resoluciones del Consejo Nacional de Valores, el conjunto de valores en circulación de los procesos de emisión de obligaciones que mantiene el Emisor no superan el 200 % de su patrimonio, siendo el 88 %.

De acuerdo a las reformas a la Codificación de Resoluciones expedidas por el Consejo Nacional de Valores publicada en el Registro Oficial Nº 85 del 14 de Noviembre de 2013, respecto a los resguardos previstos en el Art. 11, Sección I., Capítulo III, Subtitulo I, Título III de la Codificación de Resoluciones del Consejo Nacional de Valores, el Emisor deberá:

1. a) Mantener semestralmente un indicador promedio de liquidez o circulante, mayor o igual a uno (1), a partir de la autorización de la oferta pública y hasta la redención total de los valores; y, b) Los activos reales sobre los pasivos deberán permanecer en niveles de mayor o igual a uno (1), entendiéndose como activos reales a aquellos activos que pueden ser liquidados y convertidos en efectivo.

2. No repartir dividendos mientras estén en mora las obligaciones; y, 3. Mantener la relación de obligaciones en circulación sobre los activos libres de gravamen.

Respecto del inciso 1, cabe indicar que a diciembre de 2014 y a marzo de 2015 el Emisor mantiene un índice de liquidez mayor a uno y sus activos reales sobre los pasivos es igual a uno.

Las consideraciones efectuadas sobre la calidad de los activos que respaldan la emisión de obligaciones y su capacidad de ser liquidados a la que hace referencia el numeral 1.8 y 1.9 del Art. 18, Sección IV Calificación de riesgo, Capítulo III, Subtitulo IV de la Codificación de Resoluciones, se han realizado

13

conforme a información proporcionada por el Emisor, entre éstas los Estados Financieros Auditados por la firma auditora para el periodo 2014Moores Auditores Independientes, con registro SC-RANE-2- No. 676, CPA Jaime Suarez Herrera Registro No. 21.585, balances financieros con corte interno a marzo de 2015, certificado de activos libres de gravamen con el mismo corte interno más otra información de tipo financiero y cualitativo de lo que se detalla lo siguiente:

Los activos totales del Emisor al corte de marzo de 2015 ascendieron a US$ 12.79 millones, de los que US$ 3.57 millones se encuentran con gravamen correspondiente a US$ 2.0 millones de inventarios y US$ 518.88 mil correspondiente a vehículos; quedando sin gravamen US$ 9.21 millones, a su vez los activos libres de gravamen se descomponen de la siguiente manera:

o US$ 46.80 mil de activos de alta liquidez (Caja y Bancos) depositados en las principales entidades financieras locales.

o US$ 3.91 millones de Cuentas por Cobrar Comerciales o US$ 416.38 mil de Inventario. o Cuentas por cobrar relacionadas US$ 1.58 millones; Activos por impuestos corrientes por

US$ 692 mil; cuentas por cobrar empleados por US$ 88 mil; y la diferencia se encuentra en otros activos corrientes.

o Propiedad planta y equipo por US$ 157 mil (descontado lo que se encuentra con gravamen)

o Cuentas por cobrar compañías relacionadas a largo plazo US$ 847.42 mil; Otros activos no corrientes 450.55 mil

Elementos adicionales La Primera Emisión de Obligaciones cuenta además con un resguardo adicional consistente en un Fideicomiso mercantil irrevocable de Administración de Flujo de Fondos denominado “Fideicomiso de Flujos de Emisión de Obligaciones AGRITOP, según la rendición de cuentas de enero a marzo de 2015 se resume lo siguiente:

El fideicomiso se constituyó el 3 de Junio del 2010, y tiene como finalidad servir como fuente de pago de las obligaciones, es decir de los valores emitidos por AGRITOP S.A. (constituyente del fideicomiso)

Con fecha 6 de julio de 2010 la fiduciaria procedió a realizar el registro contable del aporte de US$1.000.00 para la constitución del patrimonio autónomo.

La constituyente cede, transfiere y aporta al Fideicomiso, sin reserva ni limitación alguna, bajo condición suspensiva, el DERECHO DE COBRO de los CLIENTES SELECCIONADOS, esto es la totalidad de cuentas por cobrar que se generarán a partir de la fecha de constitución del fideicomiso a favor de la CONSTITUYENTE ante los clientes seleccionados, hasta cuando se terminen de pagar íntegramente las obligaciones en circulación.

El Derecho de Cobro de los Clientes Seleccionados se valora, a la constitución del Fideicomisos en la suma de 4’520,974.38, en virtud de la valoración, valor que se registrará en la contabilidad del Fideicomiso. La valoración de la cartera deberá actualizarse trimestralmente, debiendo reflejarse en la contabilidad del Fideicomiso con la misma periodicidad. La Fiduciaria informa que al 31 de marzo de 2015, el derecho de cobro de los clientes seleccionados, de acuerdo a la actualización del último avalúo pericial remitido por la constituyente, está valorado en la suma de US$ 597.831.00, por lo que la recaudación mínima anual debe ser de US$199.277; los ingresos reales del Fideicomiso ascendieron a US$ 207.659.44, superando así la recaudación mínima anual en un 174 %

Se señala que los volúmenes anuales de recaudación y cobranza del Derecho de Cobro de los Clientes Seleccionados son los siguientes: US$ 1’063.743.82. Si por cualquier causa, los volúmenes anuales de recaudación y cobranza del Derecho de Cobro de los Clientes Seleccionados registran un descenso del 40% o más, amparada en los Arts. 109 y 117 de la Ley de Mercado de Valores compromete a título del Fideicomiso el Derecho de Cobro de los Clientes Adicionales.

Los clientes seleccionados deberán cumplir con el siguiente perfil: i) Haber realizado compras de los Bienes que produce y/o comercializa AGRITOP S.A. , por más de US$20.000 durante el último año; ii) Para clientes nacionales , contar con calificación de riesgo “A” dentro de un Buró de Información Crediticia, y para clientes extranjeros contar con referencias comerciales positivas emitidas por empresas ecuatorianas y/o del exterior; y, iii) no ser vinculados a la constituyente, al amparo de lo dispuesto en la normativa vigente y aplicable expedida por la Junta Bancaria y el Consejo Nacional de Valores. Los clientes seleccionados son: Bravo Gines Lidia Emerita y Agrimen S.A.

Adicional de los clientes nombrados anteriormente, la constituyente tendrá la facultad de designar a otros clientes seleccionados sin que por esta razón deba reformarse el Fideicomiso, bastando únicamente que la Fiduciaria registre como Cliente Seleccionado a los nuevos designados.

Los excedentes de flujos generados a partir de los clientes seleccionados se devolverán semanalmente a la constituyente, una vez que el Fideicomiso haya realizado la provisión correspondiente a la

14

próxima cuota de capital más intereses, esto es el 50% de dicha cuota dentro del primer mes y la otra cuota en el segundo mes. Según la rendición de cuentas realizada por la Fiduciaria se observó una disminución en la recaudación de los clientes seleccionados, lo que no está permitiendo cumplir con las provisiones semanales. No obstante, se ha recaudado los recursos necesarios para cumplir con el pago oportuno de las obligaciones.

Resguardo Voluntario En ambas emisiones, la Empresa se compromete a mantener durante el periodo de vigencia de las obligaciones un nivel de endeudamiento con costo equivalente hasta el 50% de los Activos de la Empresa, el mismo que a la presente fecha es de 36%.

Dada la información mencionada, los miembros del Comité de Calificación, consideraron tanto las garantías como los resguardos de Ley de los títulos valores objeto de calificación, se presentan conforme los términos de la Ley de Mercado de Valores y sus normas complementarias

6. Calificación Final

A pesar de las favorables condiciones que ha venido mostrando el sector en que compite, el nivel de actividad de la empresa ha venido disminuyendo afectando con ello la capacidad de generación de efectivo de la empresa y por tanto la holgura de pago que presenta de sus obligaciones financieras.

El Comité de Calificación, en base a las potestades que le otorga los artículos 5 y 6 del Título II, Subtítulo IV, Capítulo III, Sección III, de la Codificación de Resoluciones de la Ley de Mercado de Valores, habiendo analizado los riesgos expuestos de los factores considerados en la Calificación Preliminar, al igual que el de las características propias del instrumento, se pronuncia por asignar a la primera y segunda emisión de obligaciones de la compañía Agritop S.A. la calificación de riesgo A+CW

7. Hechos Posteriores

Entre el 31 de agosto de 2015 y la fecha de emisión del presente informe de calificación de riesgo, la Calificadora de Riesgos no ha sido informada de eventos que en opinión de la Administración de la Compañía, pudieran tener un efecto significativo sobre la calificación de riesgo.

8. Declaración de Independencia

Dando cumplimiento a lo dispuesto en el artículo 190 de la Ley de Mercado de Valores, a nombre de la Sociedad Calificadora de Riesgo Latinoamericana SCRL S. A., y en mi condición de representante legal de la empresa, declaro bajo juramento que ni la calificadora de riesgo, ni sus administradores, miembros del Comité de Calificación, empleados en el ámbito profesional, ni los accionistas, se encuentran incursos en ninguna de las causales previstas en los literales del mencionado artículo. Además, cabe destacar que la calificación otorgada por la Calificadora, no implica recomendación para comprar, vender o mantener un valor, ni implica una garantía de pago del mismo, ni estabilidad de su precio, sino una evaluación sobre el riesgo involucrado en éste.

Ing. Pilar Panchana Ch.

Gerente General

Octubre 2015

15

SOCIEDAD CALIFICADORA DE RIESGO LATINOAMERICANA SCRL. S.A. Fecha: oct/2015

AGRITOP S.A.

En dólares de los Estados Unidos de América

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 Ago - 15

RESULTADOS, RENTABILIDAD Y EFICIENCIA

Ingresos 5.426.170,00 7.058.161,00 8.731.241,00 10.753.913,00 11.761.679,00 17.020.808,00 18.262.183,00 20.639.163,00 16.386.245,00 15.421.204,00 10.167.466,00

Costo de Ventas -4.377.201,00 -5.327.033,00 -6.718.156,00 -8.130.125,00 -8.848.732,00 -12.534.100,00 -13.435.545,00 -15.073.939,00 -11.342.890,00 -10.951.076,00 -7.123.972,00

Utilidad Bruta 1.048.969,00 1.731.128,00 2.013.085,00 2.623.788,00 2.912.947,00 4.486.708,00 4.826.638,00 5.565.224,00 5.043.355,00 4.470.128,00 3.043.494,00

Gastos Administrativos y Generales -299.702,00 -359.536,00 -517.422,00 -889.350,00 -1.121.085,00 -1.417.316,00 -1.701.815,00 -1.936.408,00 -1.727.271,00 -1.648.918,00 -1.019.894,00

Gastos de Venta -731.417,00 -1.123.795,00 -1.196.110,00 -1.433.815,00 -1.580.187,00 -2.018.756,00 -2.600.004,00 -2.713.323,00 -2.560.438,00 -2.130.575,00 -1.342.806,00

Utilidad Operativa 17.850,00 247.797,00 299.553,00 300.623,00 211.675,00 1.050.636,00 524.819,00 915.493,00 755.646,00 690.635,00 680.794,00

Gastos Financieros -15.884,00 -61.139,00 -73.374,00 -117.403,00 -103.208,00 -207.103,00 -251.226,00 -416.448,00 -494.164,00 -489.213,00 -336.902,00

Otros Ingresos (Egresos) Netos 99.429,00 85.845,00 131.080,00 115.715,00 165.227,00 124.886,00 133.321,00 201.649,00 162.044,00 105.406,00 118.855,00

Utilidad Antes de Pago Impuestos y Particip. 101.395,00 272.503,00 357.259,00 298.935,00 273.694,00 968.419,00 406.914,00 700.694,00 423.526,00 306.828,00 462.747,00

Participación Empleados -14.408,00 -39.251,00 -51.172,00 -39.631,00 -34.034,00 -145.263,00 -61.037,00 -105.104,00 -63.529,00 -46.024,00 -

Impuesto a la Renta -26.173,00 -45.821,00 -80.249,00 -86.551,00 -62.365,00 -211.648,00 -99.832,00 -177.995,00 -168.398,00 -134.808,00 -

Utilidad Neta 60.814,00 187.431,00 225.838,00 172.753,00 177.295,00 611.508,00 246.045,00 417.595,00 191.599,00 125.996,00 462.747,00

EBITDA 23.195,00 258.627,00 315.665,00 335.349,00 258.473,00 1.146.089,00 693.234,00 1.201.821,00 1.026.193,00 958.629,00 864.533,00

% de variación nominal Ingresos 0,0% 30,1% 23,7% 23,2% 9,4% 44,7% 7,3% 13,0% -20,6% -5,9% -34,1%

% de variación real Ingresos 26,13% 20,25% 19,21% 0,50% 38,73% 3,84% 7,22% -23,78% -8,36% -36,40%

COGS 21,70% 26,11% 21,02% 8,84% 41,65% 7,19% 12,19% -24,75% -3,45% -34,95%

COGS/Ventas 80,67% 75,47% 76,94% 75,60% 75,23% 73,64% 73,57% 73,04% 69,22% 71,01% 70,07%

Margen Bruto 19,33% 24,53% 23,06% 24,40% 24,77% 26,36% 26,43% 26,96% 30,78% 28,99% 29,93%

Gastos Administrativos y Generales / Ventas 5,52% 5,09% 5,93% 8,27% 9,53% 8,33% 9,32% 9,38% 10,54% 10,69% 10,03%

Gastos de Venta / Ventas 13,48% 15,92% 13,70% 13,33% 13,44% 11,86% 14,24% 13,15% 15,63% 13,82% 13,21%

Gasto Operativos / Ventas 19,00% 21,02% 19,63% 21,60% 22,97% 20,19% 23,56% 22,53% 26,17% 24,51% 23,24%

Margen Operativo 0,33% 3,51% 3,43% 2,80% 1,80% 6,17% 2,87% 4,44% 4,61% 4,48% 6,70%

Otros Ingresos (Egresos) Netos/ Ventas 1,83% 1,22% 1,50% 1,08% 1,40% 0,73% 0,73% 0,98% 0,99% 0,68% 1,17%

Margen Neto 1,12% 2,66% 2,59% 1,61% 1,51% 3,59% 1,35% 2,02% 1,17% 0,82% 4,55%

Margen EBITDA 0,43% 3,66% 3,62% 3,12% 2,20% 6,73% 3,80% 5,82% 6,26% 6,22% 8,50%

Retorno sobre Patrimonio Promedio (ROE) Anual 24,70% 53,96% 44,38% 27,77% 26,15% 72,79% 27,83% 45,16% 18,35% 11,94% 36,21%

Retorno sobre Activo Promedio Ajustados (ROA) Anual 2,01% 4,59% 3,90% 2,63% 2,76% 7,99% 2,34% 3,33% 1,58% 1,17%

ESTRUCTURA FINANCIERA Y ENDEUDAMIENTO PATRIMONIAL

Caja y Equivalentes de Caja 9.497,00 101.597,00 56.179,00 14.036,00 119.111,00 155.525,00 583.178,00 152.388,00 347.821,00 471.966,00 616.009,00

Deudores 1.083.921,00 1.406.770,00 1.870.712,00 1.820.537,00 2.001.608,00 3.198.939,00 3.334.251,00 4.721.129,00 3.849.761,00 3.380.357,00 4.654.621,00

Existencias 500.562,00 684.430,00 1.065.798,00 1.511.122,00 2.282.885,00 2.729.229,00 4.624.928,00 4.885.233,00 3.843.135,00 4.201.593,00 2.723.269,00

Propiedad planta y equipo 19.654,00 53.672,00 43.409,00 171.290,00 213.781,00 632.561,00 668.995,00 759.859,00 728.963,00 585.344,00 587.052,00

Otros Activos Corrientes 397.918,00 1.276.206,00 1.533.224,00 1.641.645,00 1.690.821,00 1.467.422,00 2.230.914,00 2.886.284,00 2.375.985,00 3.551.137,00 1.627.683,41

Otros Activos No Corrientes 453.808,00 404.425,00 188.182,00 437.648,00 356.880,00 530.300,00 1.233.722,00 1.028.190,00 2.010.474,00 1.346.464,00 1.343.657,00

ACTIVOS TOTALES 2.465.360,00 3.927.100,00 4.757.504,00 5.596.278,00 6.665.086,00 8.713.976,00 12.675.988,00 14.433.083,00 13.156.139,00 13.536.861,00 11.552.291,41

Pasivo Financiero C/P 256.452,00 505.800,00 420.000,00 431.042,00 449.105,00 - 17.761,00 1.740.704,00 2.881.387,00 3.773.868,00 3.462.059,00

Pasivo Financiero L/P (incluye Porción Corriente) 274.573,00 768.340,00 985.739,00 1.082.668,00 941.608,00 1.218.733,00 3.585.717,00 3.058.631,00 2.325.281,00 1.419.139,00 987.286,00

Pasivos con Proveedores 1.469.326,00 1.517.716,00 2.405.853,00 2.976.398,00 3.851.739,00 5.460.686,00 6.637.688,00 6.829.517,00 5.669.470,00 5.903.577,00 4.898.039,00

Otros Pasivos Corrientes 218.781,00 686.774,00 376.715,00 431.339,00 671.440,00 742.922,00 1.062.457,00 1.340.576,00 869.531,00 1.027.161,00 466.884,00

Otros Pasivos No Corrientes - - - - 70.090,00 292.547,00 602.971,00 383.636,00 402.701,00 309.993,00 285.547,00

PASIVOS TOTALES 2.219.132,00 3.478.630,00 4.188.307,00 4.921.447,00 5.983.982,00 7.714.888,00 11.906.594,00 13.353.064,00 12.148.370,00 12.433.738,00 10.099.815,00

PATRIMONIO 246.228,00 448.470,00 569.197,00 674.831,00 681.104,00 999.087,00 769.394,00 1.080.019,00 1.007.769,00 1.103.123,00 1.452.474,00

Capital de trabajo comercial 115.157,00 573.484,00 530.657,00 355.261,00 432.754,00 467.482,00 1.321.491,00 2.776.845,00 2.023.426,00 1.678.373,00 2.479.851,00

Capital de trabajo 303.791,00 1.264.513,00 1.743.345,00 1.579.603,00 1.571.246,00 1.347.507,00 3.073.126,00 4.474.941,00 3.877.701,00 4.674.315,00 4.256.659,41

ACTIVOS AJUSTADOS TOTALES 777.253,00 1.722.610,00 1.974.936,00 2.188.541,00 2.071.817,00 2.217.821,00 4.372.872,00 5.879.354,00 6.214.437,00 6.296.130,00 5.901.821,41

Deuda Bancaria C.P. 256.452,00 505.800,00 420.000,00 431.042,00 449.105,00 - 17.761,00 1.740.704,00 2.881.387,00 3.773.868,00 3.462.059,00

Obligaciones Financieras L.P. (Incluye Porción Corriente) 274.573,00 768.340,00 985.739,00 1.082.668,00 941.608,00 1.218.733,00 3.585.717,00 3.058.631,00 2.325.281,00 1.419.139,00 987.286,00

TOTAL PASIVOS CON COSTO 531.025,00 1.274.140,00 1.405.739,00 1.513.710,00 1.390.713,00 1.218.733,00 3.603.478,00 4.799.335,00 5.206.668,00 5.193.007,00 4.449.345,00

TOTAL INVERSIONES EN ACCIONES 246.228,00 448.470,00 569.197,00 674.831,00 681.104,00 999.087,00 769.394,00 1.080.019,00 1.007.769,00 1.103.123,00 1.452.474,00

TOTAL CAPITAL INVERTIDO 777.253,00 1.722.610,00 1.974.936,00 2.188.541,00 2.071.817,00 2.217.820,00 4.372.872,00 5.879.354,00 6.214.437,00 6.296.130,00 5.901.819,00

Deuda Financiera / Capital invertido 68,32% 73,97% 71,18% 69,17% 67,13% 54,95% 82,41% 81,63% 83,78% 82,48% 75,39%

Inversiones en acciones / Capital invertido 31,68% 26,03% 28,82% 30,83% 32,87% 45,05% 17,59% 18,37% 16,22% 17,52% 24,61%

Deuda Financiera / Patrimonio 216% 284% 247% 224% 204% 122% 468% 444% 517% 471% 306%

Deuda Financiera / EBITDA 22,89 4,93 4,45 4,51 5,38 1,06 5,20 3,99 5,07 5,42 5,15

Pasivos C.P./Deuda Financiera 48,29% 39,70% 29,88% 28,48% 32,29% 0,00% 0,49% 36,27% 55,34% 72,67% 77,81%

Pasivos L.P./Deuda Financiera 51,71% 60,30% 70,12% 71,52% 67,71% 100,00% 99,51% 63,73% 44,66% 27,33% 22,19%

Deuda Financiera / Activos 21,54% 32,44% 29,55% 27,05% 20,87% 13,99% 28,43% 33,25% 39,58% 38,36% 38,51%

Deuda Financiera / Activos Ajustados 68,32% 73,97% 71,18% 69,17% 67,13% 54,95% 82,41% 81,63% 83,78% 82,48% 75,39%

Capital de trabajo comercial / Ventas 0,02 0,08 0,06 0,03 0,04 0,03 0,07 0,13 0,12 0,11 0,24

Ventas / Activos Ajustados 6,98 4,10 4,42 4,91 5,68 7,67 4,18 3,51 2,64 2,45 1,72

Ratio de liquidez 1,02 1,28 1,36 1,25 1,20 1,16 1,28 1,19 1,03 1,03 1,04

CxC días 73 73 78 62 62 69 67 83 86 53 110

Inv. Días 42 47 58 68 94 79 126 118 124 92 92

CxP días 123 104 131 134 159 159 180 165 182 129 165

Ciclo de efectivo (días) -8 16 5 -4 -3 -11 12 36 27 15 37

CAPACIDAD DE GENERACIÓN DE FLUJOS Y COBERTURA

Flujo Depurado Ajustado 101.413,77 424.190,51 515.591,67 465.178,14 366.101,16 1.463.966,14 876.408,46 1.428.383,56 1.182.170,50 1.041.570,83 997.352,50

Activos Promedio Ajustados 3.019.323,44 4.079.639,50 5.796.421,97 6.573.462,92 6.424.125,31 7.656.068,15 10.530.256,39 12.556.940,07 12.113.172,62 10.741.410,64 9.591.881,49

% Rent. Act. Prom. Ejerc: 3,36% 10,40% 8,89% 7,08% 5,70% 19,12% 8,32% 11,38% 9,76% 9,70% 10,40%

Cobertura Histórica Flujo depurado / Gastos Financieros 6,38 6,94 7,03 3,96 3,55 7,07 3,49 3,43 2,39 2,13 2,96

Deuda Financiera / Flujo Depurado Ajustado 5,24 3,00 2,73 3,25 3,80 0,83 4,11 3,36 4,40 4,99 4,46

Deuda Financiera / EBITDA 22,89 4,93 4,45 4,51 5,38 1,06 5,20 3,99 5,07 5,42 5,15

NEC NIIF