Juan Pablo Dávila – INALDEConsultor en Banca de Inversión.Family Council Consulting IG

¿Cuánto vale mi empresa? – Esta es una pregunta comúnque se hacen a menudo los dueños o administradoresde las empresas, en especial los de empresas familiares.

ntes de definir un valor, o un rango de valores, lo primero que debepreguntarse este gerente o administrador es ¿por qué valorar? y ¿paraqué? ¿la quiero valorar para venderla?, ¿quiero valorar algo que quierocomprar?, ¿quiero evaluar una decisión de integración con un competidoro simplemente quiero evaluar la rentabilidad actual/creación de valor demi empresa? La definición clara del objetivo mismo de la valoración esindispensable para escoger el mecanismo/metodología adecuado parallevarla a cabo.

Por ejemplo, al querer valorar para vender, no sólo debo evaluar el valorque tiene la empresa en mis manos sino evaluar qué valor tiene laempresa en manos de quien la podría comprar, y es así como puededefinirse un precio mas adecuado para negociar (precio en este caso esun concepto diferente a valor).

Valorar una empresa se puede hacer de muchas maneras,las cuales se pueden dividir en tres formas principales:

Valoraciones basadas en el pasado.

Valoraciones basadas en el futuro.

Valoraciones basadas en transacciones comparables.

La teoría financiera, que en mi opinión es la más acertada, plantea queuna compañía vale por la capacidad que tiene de generar rendimientosen efectivo en su negocio principal, en el futuro, es decir, por la capacidadque tiene de generar flujo de caja operacional. Las valoraciones basadasen el pasado como son el valor contable “patrimonial” y las basadas entransacciones comparables sirven como complemento, y a veces, comovalidación a las valoraciones basadas en el futuro.

La metodología mas común dentro de las basadas en el futuro es laconocida como valoración por flujo de caja libre descontado.

La valoración por flujo de caja libre descontado busca traer a valorpresente una serie de resultados futuros producto de la operación delnegocio. Para llegar a ello es necesario y fundamental definir claramentela estructura a futuro de dicho flujo en términos de lo siguiente: unidadesvendidas, precio de venta, costo de mercancía vendida, gastos generales,gastos de ventas, gastos administrativos y demás rubros operacionales.La sensatez con que se realicen estas proyecciones de resultados esla que en últimas definirá en buena parte la validez del resultado devaloración. Fuera del flujo también es muy importante definir el plazo

de proyección, así como la tasa de descuento y el valor terminal(residual) del flujo. El plazo de proyección de los flujos depende deltipo de negocio que se está evaluando. Los negocios de tecnología,por ejemplo, nunca se valoran a más de 5 años, mientras que negociosde menos desarrollo a corto plazo generalmente se valoran a 10 años.Es muy esporádico que algún negocio se valore a más de 10 años,sobre todo en países emergentes como Colombia, debido principalmentea la poca estabilidad política y macroeconómica. La definición del plazoes fundamental en la definición del valor terminal “residual”. Dicho valorsurge del principio contable de entidad en funcionamiento que suponeque una empresa sin plazo de vida definido seguirá generando resultados,inclusive después del último año definido dentro del plazo mismo dela valoración. Este valor terminal generalmente se calcula bien seacomo un múltiplo del último flujo o siguiendo esta ecuación: (Últimoflujo * (1+crecimiento del flujo a perpetuidad)) / (WACC-crecimiento delflujo a perpetuidad). En empresas maduras valoradas a 10 años estevalor nunca debe superar el 30% del valor total de la empresa.

La tasa de descuento o WACC (weighted average cost of capital-tasa promedio ponderado del costo de capital) es una variable muyimportante dentro de la definición de un valor de una empresa, tantoa nivel internacional como en Colombia. Esta tasa debe incluir comolo dice su nombre el promedio ponderado tanto de la tasa de interésde la deuda de la empresa (Ajustada después de impuestos dado elhecho de que el pago de intereses es deducible de impuestos), comoel rendimiento esperado por los accionistas de la misma. Esterendimiento esperado por los accionistas se puede calcular como lasuma de un rendimiento libre de riesgo (Bonos del tesoro americano)y una prima de riesgo que dependerá del nivel de riesgo de la empresa,el cual a su vez estará afectado por el riesgo país, riesgo sector y elriesgo propio de la empresa dado en gran parte por su nivel deendeudamiento. La metodología tradicional (CAPM) calcula esterendimiento mínimo bajo el principio de que el inversionista tieneacceso a mercados de capitales desarrollados, a información suficientede los mismos, y a que la empresa en cuestión se asimila enfuncionamiento y estructura a empresas del mismo sector presentesen mercados de capitales desarrollados. La aplicación completa deesta metodología en Colombia es cuestionable en atención al escasodesarrollo del mercado accionario, sin embargo la falta de metodologíasalternativas hace que esta metodología se utilice como guía (lugaresen Internet como Damodaran on line proveen suficiente informaciónal respecto). Para empresas familiares medianas y pequeñas unaguía a veces más acertada es tomar las rentabilidades promedios(de plazos similares al de la valoración) de compañías “realmentesimilares”, tasas de rentabilidad de la empresa en años anterioresy tasas de rentabilidad portafolios (fondos) de mercados locales, etc.

Una valoración basada en el futuro es mucho más objetiva y acertadaque una basada en el pasado, pero a su vez parte de una serie desupuestos que hay que definir con mucha objetividad y sensatez paraasí poder llegar a un valor o rango de valores acertado. El punto finaly principio fundamental para poder llegar a un valor correcto es, segúnse esbozó en la introducción de este escrito, entender la razón por laque se quiere valorar una empresa.

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Abraham BibliowiczGerente AdministrativoIngeniero Industrial y Lic. en Ciencias Políticas.Socio Fundador Family Council Consulting IG

Dice el refrán popular que los nietos de los hombresricos terminan siendo hombres pobres. El abuelo creala riqueza, el padre la disfruta y el nieto la despilfarra.

in embargo, conocemos dinastías que han logrado superar no sóloestas dos generaciones, sino muchas más, y los miembros de estas

familias continúan disfrutando de patrimonios importantes, queadicionalmente crecen. Estas familias no son la excepción de la regla.En muchos casos son familias que han sabido planear la sucesión familiar;no sólo desde el punto de la riqueza, sino también la sucesión ejecutivadentro de la empresa.

En las empresas familiares la sucesión ejecutiva es más difícil que lasucesión patrimonial; al fin y al cabo esta última se soluciona medianteunas estructuras jurídicas que dependen de la legislación del lugar y untestamento que regirá al fallecimiento del fundador.

Para una adecuada sucesión ejecutiva, lo ideal es que haya una entregapor parte del fundador a sus sucesores.

Con mucha frecuencia se encuentran familias en las cuales los hijos delfundador no desean continuar trabajando en la empresa familiar por tenerintereses ajenos a la misma, por haberse establecido en otro lugar o pormuchas otras razones válidas y diversas. Entonces esta sucesión tienedos opciones:

Mantener el negocio en la familia con parientes queno están en línea directa, con el fundador, sin perderel control accionario.

Retirándose del manejo de la empresa, el cual sele entrega a profesionales conservando la propiedad.

Según John Ward, profesor de Administración de Empresas de Familiaen dos universidades una a cada lado del Atlántico: Kellogs en EstadosUnidos y IMD en Lausana. Las familias en los países del Norte de Europa,parecen estar inclinadas a quedarse con la posesión del negocio perono tomar parte de su dirección. Las demoras en tomar las decisiones desucesión pueden ser desastrosas dice el Sr. Ward. “Si una sucesión nose hace para cuando el jefe tenga 65 años es muy difícil”.

Thomas Watson ‘senior’, el fundador de IBM, se negó a ceder su “cetro”hasta que tuvo 82 años. Serge Dassault, de Dassault Enterprises, una

empresa familiar en el ramo de aviación cumplió 61 años antes que supadre le entregara la dirección de la empresa.

Uno de los principales problemas que enfrentamos en Colombia es eldesconocimiento del rol de propietario que deben tener los miembros delas familias empresarias. Sí bien el no querer trabajar en las empresasfamiliares, puede tener toda la validez, eso no quiere decir que lossucesores pueden desentenderse de sus responsabilidades comopropietarios. Toda familia empresaria debería inculcar a sus descendientesel sentido de propietarios, que implica no solo el disfrute de los beneficios,sino también la responsabilidad de ser propietario, aunque no se trabajeen la empresa.

Una de las razones que dificulta la sucesión ejecutiva es el temor delpatriarca a quedar desamparado en su vejez. Una persona a los 65 añosdebe tener un proyecto de vida y la empresa a la que le dedicó los añosmás productivos, deberá prever la financiación de ese proyecto, así comolos medios, para que el nivel de vida de este fundador pueda mantenersecomo si aún trabajase para la empresa familiar.

En cuanto a la sucesión patrimonial, una planeación adecuadapuede evitar situaciones que ponga a los sucesores endificultades.Un estudio hecho por Arthur Andersen al final de la década de los 90,encontró que el 81% de los propietarios mayores, querían que susnegocios continuaran en la familia; sin embargo, el 20% de éstos no teníaconfianza en el compromiso de la siguiente generación con el negocio.El estudio de Andersen encontró que el 25% de los accionistas mayores(en edad) no tenían planeación sucesoral. Con frecuencia esta situacióndeja a los herederos a merced de los impuestos sucesorales al puntoque se vean forzados a vender el negocio para cubrir dichos impuestos.

Los procesos sucesorales para que sean eficientes, deben cubrir lassituaciones de sucesión ejecutiva, así como la sucesión patrimonial enforma armónica.

Una planeación sucesoral adecuada ayuda a la continuidadde las empresas, disminuye los roces familiares y en muchoscasos evita los rompimientos de la familia.

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Nuevas tendencias en las empresas familiares

La conveniencia de la planeación sucesorial

Valoración de empresas familiares en Colombia

Nuevas tendencias en las empresas familiares ( continuación )

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ENDENCIA 6: PROFESIONALIZACIÓN

Antiguamente la mejor forma de aprender eraestando muy cerca del trabajo y de alguna maneraaprender mirando. Esta no es la forma en la quese hace ahora ni lo que se espera de los sucesoresde un emprendedor que empezó una empresacon sus propias ideas de negocio.

Hoy en día los miembros de una familia debenno solo cumplir con ciertos requisitos a nivelprofesional sino superar dichas expectativas queincluyen formación académica y experiencia la-boral fuera de la empresa familiar.

Por lo tanto hoy en día los miembros de unafamilia son evaluados bajo los mismos estándaresque los miembros no familiares. Es por esto quela falta de disciplina, responsabilidad, consistenciano tienen espacio en la empresa familiar de hoy.

ENDENCIA 7: SUCESIÓN EJECUTIVA

Los asesores de EF tradicionalmente han reco-mendado definir la fecha en que un fundador deuna empresa se retire y la preparación que llevaa este día. Muy a menudo se encuentran conrespuestas como “aquí trabajaré hasta el últimode mis días”.

La nueva tendencia se concentra en buscar nue-vos roles para dichos miembros, ya sea dentrode la empresa o fuera de ella, que les permitanmantener un cierto nivel de actividad. Despuésde todo esta persona ha dedicado su vida enteraa su empresa y parte de su identidad se centraen su trabajo y en su actividad. En la medida enla que existe un nuevo rol para estos miembroses más fácil para ellos entregar el control al seguirparticipando directa o indirectamente en la em-presa o en la familia. Tipo de fundador, tipos deplanes.

ENDENCIA 8: EL ROL DE LA MUJER

Las mujeres siempre han tenido un rol importanteen los negocios familiares, sea como el tronodetrás del poder, la persona que lleva los libroso quien mantiene la estabilidad emocional en elnegocio. Tradicionalmente la tendencia era a noincluir a las mujeres o a las esposas formalmenteen los negocios pero dado a la evolución que hatenido el papel de las mujeres en la sociedad, lasmujeres cada vez están más involucradas o enel caso de no estar más involucradas más prepa-radas. Es muy común encontrar dentro de losposibles sucesores de un fundador a mujeres tano más capacitadas que algunos de los hombres

en la familia. En EE.UU. el 40% de las EF tienenmujeres en cargos directivos y 15% de la EFesperan tener una mujer como próximo CEO dela compañía.

No por esto sería justo decir que las condicionesde igualdad entre géneros se ha logrado comple-tamente ya que siguen existiendo ciertastradiciones que soportan la exclusión de la mujer,sin embargo vale la pena señalar que el rol de lamujer ha evolucionado a uno más activo y parti-cipativo que en tiempos pasados.

ENDENCIA 9: SERVICIOS

Tradicionalmente contadores, abogados, banque-ros y personas dedicadas al mundo de los segurosque se han especializado en ofrecer sus serviciosa las empresas familiares. Inicialmente ofrecíansus servicios a este tipo de clientes como acualquier otro sin tener en cuenta la problemáticaespecífica que caracteriza a dichas compañías.La evolución consiste entonces en la sensibilidady conocimiento profundo que han desarrolladolos proveedores de servicios para poder atenderadecuadamente las necesidades de las EF. Hoyen día es común encontrar productos dirigidosespecíficamente a las EF, teniendo en cuentaaquellas características que las hacen diferentesa otros hasta el punto de formarse en este tipode negocios y mejorar sus habilidades de escuchaque son indispensables al trabajar con este tipode clientes.

ENDENCIA 10: EDUCACIÓNY CONSULTORÍA • REALIDADES

Hace aproximadamente 15 ó 20 años, no eracomún encontrar programas académicos dirigidosa las realidades de las empresas familiares. Hoyen día, solo en los Estados Unidos ofrecen másde 100 programas universitarios dirigidos a dichapoblación. Así mismo en el resto del mundo latendencia de ofrecer conferencias, cursos y hacerinvestigación sobre EF es muy común. En Co-lombia específicamente se ofrecen cursos comoparte de programas académicos (MBA), así mismose ofrecen conferencias dirigidas a quienes tra-bajan en EF.

Existe hoy en día una cantidad importante delibros, artículos e investigaciones acerca del temaque brindan la oportunidad de informarse acercade los retos a los que se enfrentan las EF asícomo de sus logros.

Bibliografía• Aronoff, Craig, 1998 “Megatrends in Family

Business”. Family Buisness Review Vol XI.• Carlock, Randel & Ward, John, 2001

“Strategic Planning for the Family Business”.New York, Palgrave.

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Catalina Montejo RengifoPsicólogaMBAConsultora Empresa de FamiliaFamily Council Consulting IG

continuación enumeramos algunas de lastendencias en las empresas familiares (EF).

Basado en el artículo “Megatrends in Family Business”de Craig Aronoff.

ENDENCIA 1: LA TRANSICIÓN GENERACIONALREEMPLAZA AL PLAN DE SUCESIÓN.

Tradicionalmente las empresas familiares (EF) se hanvisto enfrentadas al reto de identificar, desarrollar yelegir al sucesor, quien se encargará de liderar laempresa en el futuro. Tener un plan de sucesión hasido identificado como un factor de éxito en lasupervivencia y transición de las EF a través de lasgeneraciones.

A medida que se ha adquirido mayor conocimientosobre el funcionamiento y éxito de las EF, ha cobradomayor importancia el proceso de transicióngeneracional que no solo incluye elegir un sucesorsino que se presenta el proceso que debe generarsepara lograr una buena transición. Es necesario teneren cuenta quiénes son los posibles sucesores, susfortalezas y debilidades y establecer metas en elproceso. Las empresas que cuentan con el apoyo deuna junta directiva activa nombran un comité que sededicará a supervisar dicho proceso.

ENDENCIA 2: LA DIRECCIÓN SE HACONVERTIDO EN UN TRABAJO DE EQUIPO.

Históricamente era muy común pensar que solo podríaexistir un “gran jefe” quien se encargaría de dirigir yguiar la empresa. En las EF, especialmente las desegunda generación, es muy común encontrar que ladirección de la empresa reposa en un equipo directivo.Teniendo en cuenta que los padres tienden a buscarla igualdad y paridad entre los hermanos no essorprendente encontrarse que las EF establezcanequipos directivos. Lo que es realmente innovador esque al utilizar un equipo se involucran a un mayornúmero de miembros de la familia, lo que implica quemenos miembros serán “dejados por fuera”. De acuerdocon una encuesta reciente de Arthur Andersen, el 42%de las EF en EE.UU. están considerando un gobiernocolegiado para la siguiente generación. El reto estáentonces, en elegir y estructurar adecuadamente losequipos directivos para que su desarrollo yfuncionamiento sea exitoso.

ENDENCIA 3: PARTICIPACIÓN DEL PROPIETARIO

Así como las empresas familiares han evolucionadoen la escogencia de sus directivos y no entregan todala responsabilidad a un solo miembro, los propietariosde las empresas asumen una mayor responsabilidada todo nivel. En términos generales hay un mayorconocimiento de los derechos y deberes de lospropietarios de las EF. La autocracia va desapareciendoy en su lugar aparecen herramientas de gobiernocorporativo que permiten una mayor participación. Lasjuntas directivas con miembros independientes,consejos de familia, entre otros, son espacios en losque se ejerce una mayor participación y un mayorcontrol de lo que sucede en la empresa.

ENDENCIA 4: LA PLANEACIÓN ESTRATÉGICAES UNA PRIORIDAD

La economía y la sociedad han evolucionado de formarápida y las EF han reconocido la necesidad deevolucionar al mismo ritmo que su entorno. Lasgeneraciones con mayor experiencia veníanacostumbradas a un entorno en que no era necesarioinnovar y mejorar con la misma rapidez que en tiempospasados. Las EF acogen la necesidad de implementarcambios estratégicos y ven a las nuevas generacionescomo un recurso que a su vez facilitará el cambiogeneracional. La estrategia de la compañía y ladirección estratégica se han convertido entonces enuna prioridad a tener en cuenta en los cambiosgeneracionales.

ENDENCIA 5: SOFISTICACIÓN DELAS FINANZAS.

Tradicionalmente las finanzas de las EF se manejabande manera informal. La compañía en muchos casosse inició con un préstamo de un tío, o con una platainvertida que nunca se recuperó o cuantificó realmente.Uno de los ideales era no tener deudas y las estrategiasfinancieras eran vistas como algo sofisticado no propiaspara empresas pequeñas.

Dado que el mercado es cada vez más competitivoestas herramientas se hacen necesarias paragarantizar la supervivencia de las empresas. A lo largode la vida de una empresa, muy seguramente se veráenfrentada a reinvertir y a manejar el nivel de riesgopara garantizar así el sustento de la familia.

Por lo tanto es muy común encontrar un mayor nivelde conocimiento por parte de directivos y accionistasde las compañías, quienes no solo saben leer un P yG sino que conocen los indicadores de desempeño

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L A S D I E Z E M P R E S A SFAMILIARES MÁS GRANDESDEL MUNDO

n la lista de las empresasfamiliares más grandes del

mundo en el año 2004 - 2005,es interesante ver como lasempresas familiares coreanasvienen escalando; siendo elsector automotriz el másimportante, encontrando cuatroen los diez primeros lugares. Porotro lado Estados Unidos vieneperdiendo el protagonismod e n t r o d e e s t a l i s t a ,especialmente la compañía Fordque probablemente este año notermine dentro de los diezpr imeros. El otro sectorimportante es la venta retail deproductos de consumo.

Las compañías:

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10.BMW (Bayerische MotoresWerke AG)Alemania.

9. Cargill Inc.U.S.A.

8. Peugeot-Citroën S.A.Francia.

7. Inst i tuto Finanziar ioIndustriale.Italia.

6. Fiat GroupItalia.

5. Carrefour GroupFrancia.

4. L.G. GroupCorea del Sur.

3. SamsungCorea del Sur.

2. Ford Motor Co.U.S.A.

1. Wal-Mart StoresU.S.A.